投资逻辑： 　　制度持续完善，鼓励支持创新 　　日前，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》。《意见》指出，要以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，全面贯彻党的二十大和二十届二中全会精神，紧紧围绕打造安全、规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，以强监管、防风险、促高质量发展为主线，更好发挥资本市场功能作用，推进金融强国建设，服务中国式现代化大局。 　　2024年4月12日下午，上交所、深交所、北交所相继发布多项公开征求意见的规则。我们关注到，三大交易所在完善上市条件、分红制度和退市制度的同时，对于创业板和科创板企业的研发投入依然做出了认可与支持，我们看好资本市场制度建设完善，有望持续催化优质医药创新，推进产业技术进步。 　　原料药：24年传统业务量价有望改善，特色和高端原料药是增量。2024年，随着全球产能格局改善、院内制剂需求回复、诊疗量恢复增长等因素，行业有望迎来整体性的价格和业绩拐点。特色原料药和专利原料药行业未来有望迎来放量机会：专利到期的专利药品品种数量不断增多，仿制药的品种与数量也迅速上升，为原料药市场带来了巨大的市场机遇，原料药的产量不断增长。建议重点关注“量价反转”和“热门赛道一体化制造”两大原料药逻辑。 　　中药：多家公司业绩良好，关注OTC大品种持续放量。本周济川药业、东阿阿胶、康缘药业先后披露业绩或业绩预告，整体业绩表现良好，建议继续关注OTC大品种为公司业绩持续带来增量。 　　创新药：我们继续看好中国创新药企在2024年的国际化突破和全面业绩与估值向上的态势；关注美股映射赛道ADC、双抗及前沿创新分子等研发进展与获批进程。 　　生物制品：关注国产9价HPV疫苗上市进程。目前国内已获批上市的HPV疫苗共5款，其中GSK、万泰生物、沃森生物获批产品为2价疫苗，默沙东获批产品为4价、9价疫苗。除万泰生物外，国内目前有多家公司研发的九价或更高价数的HPV疫苗已经进入临床3期，建议持续关注上市进程。 　　医疗器械：国产软镜销售快速增长，关注国产CGM产品放量。近年来软镜行业国产替代趋势显著，未来企业创新研发投入将进一步增加，国产头部企业产品销售快速增长趋势有望延续。微泰医疗新一代CGM产品AiDEXX正式上市，血糖监测及糖尿病护理潜在市场巨大，随着国内市场国产企业推广力度逐步提升，CGM在国内渗透率有望快速提升。 　　医疗服务及医美：新品导入顺利，医美龙头业绩符合预期。多家眼科医院引入兴齐眼药0.01%硫酸阿托品滴眼液，进一步助力我国儿童青少年近视防控事业的发展。爱美客发布24Q1业绩预告，业绩符合预期，我们继续看好医美龙头维持领先优势，引领行业增长。 　　医药上游供应链：持续关注大规模设备更新下的投资机会。资金端支持充足，带动市场需求，且各部委细分领域政策支持逐渐落地，我们持续看好科学仪器板块在此轮设备更新和国产替代中的投资机会。 　　投资建议 　　我们延续前期观点，2024年上半年继续以确定性和持续性较好、政策风险小的优质中药、药房作为首推方向，同时本周市场面的亮点是原料药板块的性价比优势和基本面反转预期得到市场重视；而当市场向中报和2024年下半年业绩切换，低基数效应凸显时，建议下半年加大创新药和院内优质存量药品器械布局。重点关注公司：特宝生物、益丰药房、东阿阿胶、太极集团、花园生物等。 　　风险提示 　　汇兑风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险、在研项目推进不达预期风险、产品推广不达预期风险等

　　新产业(300832) 　　2024年4月11日，公司发布2023年业绩公告，2023年公司实现营业收入39.30亿元（+29%），实现归母净利润16.54亿元（+25%），扣非归母净利润15.47亿元（+25%）。4Q23单季度公司实现营业收入10.22亿元（+36%），归母净利润4.67亿元（+16%），扣非归母净利润4.46亿元（+15%）。 　　经营分析 　　大型仪器比例提升，奠定试剂增速基础。按产品划分，公司试剂收入28.58亿元（+31%），仪器收入10.61亿元（+27%）。按地区划分，国内市场收入26.08亿元（+26%），海外市场收入13.22亿元（+36%），其中海外试剂类产品收入占海外主营业务收入的比重达58%，同比增加6.91pct。2023年国内市场完成了全自动化学发光仪器装机1465台，大型机装机占比为63%；2023年，海外市场共计销售全自动化学发光仪器3564台，中大型仪器占比提升至57%（+20pct）。国内外大型机比例提升，随之产品和市场的逐步深化，有望持续该提升趋势。 　　毛利率稳步提升，经营指标健康。公司仪器类产品毛利率提升至29.70%，同比增加6.60pct；海外装机数量的不断增加，带动试剂业务收入占比不断提升，拉动海外主营业务综合毛利同比增长9.86pct，公司费用率稳定，保持积极研发投入，主营业务综合毛利率为73.15%，同比增长2.65pct。 　　海外持续本地化运营布局，逐步进入收获期。公司海外市场发展十余年，产品已销售至海外152个国家和地区。搭建了较为完善的全球售前售后网络，为进一步提升海外市场营销能力和服务能力，公司在海外重点国家及地区建立本地化的营销和服务队伍。截至2023年末，公司已完成设立10家海外全资子公司，设备快速放量的基础上，试剂销售有望逐步进入快速发展阶段。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们看好未来公司国内外业务的综合发展，我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为20.84、25.97、32.65亿元，增长26%、25%、26%，EPS分别为2.65、3.31、4.16元，现价对应PE为25、20、16倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　国际宏观环境风险，政策降价超预期风险，汇率波动风险，产品推广不达预期风险等。

中心思想 战略转型与高增长潜力 本报告核心观点指出，尽管创业慧康在2023年面临短期盈利压力，归母净利润同比下降13.93%至0.37亿元，但公司通过持续优化客户结构和深化战略合作，在智慧医保和智慧医院等核心业务领域展现出强劲的增长势头。特别是智慧医保相关系统销售额同比增长204.58%，DRG/DIP产品线合同数和回款额分别同比增长217.39%和463.43%，这得益于国家医保政策的积极推动。与飞利浦的战略合作也为公司开辟了“医技辅”领域的新增长引擎，预示着未来营收和净利润的显著提升。 短期承压下的长期发展动能 报告强调，2023年归母净利润的下降主要系员工人数增长5.00%及大型项目交付周期延长导致成本费用增加。然而，公司在第四季度已显示出盈利改善的迹象，单季归母净利润亏损同比收窄。展望未来，国金证券研究所预计2024-2026年公司营业收入将实现25.20%至26.82%的复合增长，归母净利润更是有望实现746.42%的爆发式增长，随后保持34.35%和23.35%的稳健增长。这表明公司已成功抓住医疗信息化政策红利和市场需求，通过产品创新和生态合作，构建了可持续的长期发展动能。 主要内容 2023年业绩回顾与结构性挑战 2023年，创业慧康实现营业收入16.16亿元，较2022年的15.27亿元同比增长5.81%，显示出公司在市场拓展方面的韧性。然而，归属于母公司股东的净利润为0.37亿元，相较于2022年的0.43亿元同比下降13.93%。这一利润下滑的主要原因在于成本费用的增加，具体表现为员工人数同比增长5.00%以及部分大型项目交付周期延长。从损益表数据来看，2023年主营业务成本占销售收入的比重从2022年的50.6%上升至53.0%，毛利率相应从49.4%下降至47.0%。同时，管理费用和研发费用占销售收入的比重也分别从12.4%和14.3%上升至12.8%和15.3%，显示出公司在人员和研发投入上的持续增加。尽管全年净利润承压，但公司在2023年第四季度表现出改善迹象，单季实现营业收入4.59亿元，同比增长18.11%；单季归母净利润为-0.55亿元，较上年同期的-1.28亿元大幅收窄，表明经营效率有所提升。 核心业务驱动与战略合作深化 客户结构优化与医保业务爆发式增长 公司在2023年通过持续优化客户结构，实现了软件销售收入6.83亿元，同比增长20.18%。新老客户占比分别为37%和63%，表明公司在拓展新客户的同时，也保持了与老客户的稳固合作关系。在智慧医院和公共卫生领域，公司获得了29个千万级以上软件订单，总金额近5亿元。Hi-HIS产品作为公司的核心系统之一，正处于推广期，全年新签订单22个，订单金额同比大幅提升，目前已在全国40余家医院客户实施应用。 尤其值得关注的是，公司智慧医保相关系统销售额实现了204.58%的爆发式增长。其中，DRG/DIP产品线的合同数同比增长217.39%，回款额更是同比增长463.43%。这一显著增长主要得益于国家医保局发布的《DRG/DIP支付方式改革三年行动计划》的稳步推进，为公司带来了巨大的市场机遇。截至目前，公司的医保局端项目已覆盖全国22个三级医院和77家二级及以下医疗机构，市场渗透率持续提升。 CTasy产品落地与“医技辅”领域深入合作 创业慧康与飞利浦共同研发的CTasy1.0电子病历产品“飞悦康CareSync”已正式亮相，标志着公司在产品创新和生态合作方面迈出了重要一步。飞利浦作为全球领先的医疗科技公司，其提供的增量客户和渠道有望成为创业慧康新的增长引擎。此外，公司还将自研产品与飞利浦的VuePACS、SMARTICU、TMV心电系统等优质产品进行合作融合，将双方的合作范围从传统的医疗软件销售延伸到医疗器械的销售和代理领域，进一步拓宽了公司的业务边界和市场空间，有望在“医技辅”领域形成新的竞争优势。 未来盈利展望与潜在风险分析 强劲的盈利增长预测 根据国金证券研究所的盈利预测，创业慧康未来三年将迎来显著的业绩增长。预计2024-2026年公司营业收入将分别达到20.23亿元、25.55亿元和32.41亿元，同比增长率分别为25.20%、26.31%和26.82%，呈现出加速增长的态势。归属于母公司的净利润预计将从2023年的0.37亿元大幅跃升至2024年的3.11亿元，同比增长高达746.42%，随后在2025年和2026年分别增长34.35%和23.35%，达到4.17亿元和5.15亿元。对应的摊薄每股收益（EPS）预计分别为0.20元、0.27元和0.33元。这些预测数据表明，公司在经历2023年的调整后，已进入高速增长通道，盈利能力将得到显著改善。 从财务比率来看，净资产收益率（ROE）预计将从2023年的0.80%大幅提升至2024年的6.30%，并在2026年达到8.82%，显示出公司资本回报能力的增强。市盈率（P/E）预计将从2023年的276.57倍大幅下降至2024年的20.25倍，并在2026年进一步降至12.22倍，表明随着盈利能力的提升，公司的估值将更具吸引力。 多重风险因素需关注 尽管前景乐观，报告也提示了多项潜在风险。首先，医疗信息化政策推进不及预期可能影响公司业务发展速度。其次，医药反腐政策对医疗机构招标采购可能产生不确定性影响，进而影响公司订单获取。第三，与飞利浦的协同效应可能不及预期，影响新业务领域的拓展。此外，市场竞争加剧、大股东质押风险以及应收账款和存货偏高也是公司需要关注的风险点。截至2023年末，公司的应收款项为16.25亿元，存货为2.83亿元，应收账款周转天数达到335.5天，存货周转天数116.3天，这些指标均高于行业平均水平，可能对公司的现金流和资产质量构成压力。 总结 创业慧康在2023年面临短期盈利压力，归母净利润同比下降13.93%至0.37亿元，主要受员工成本增加和项目交付周期延长影响。然而，公司在营收方面保持了5.81%的增长，并在第四季度实现了盈利亏损的显著收窄。在经营层面，公司通过优化客户结构，软件销售收入同比增长20.18%。尤其在智慧医保领域，受益于国家DRG/DIP支付方式改革的推进，相关系统销售额实现204.58%的爆发式增长，DRG/DIP产品线合同数和回款额分别同比增长217.39%和463.43%，市场覆盖范围持续扩大。此外，与飞利浦的战略合作，通过CTasy1.0电子病历产品的落地以及在“医技辅”领域的深度融合，为公司开辟了新的增长空间。 展望未来，国金证券研究所预计公司2024-2026年营业收入将保持25%以上的复合增长，归母净利润在2024年有望实现746.42%的爆发式增长，随后两年也将保持稳健增长。尽管存在医疗信息化政策推进不及预期、医药反腐影响、与飞利浦协同不及预期、市场竞争加剧、大股东质押以及应收账款和存货偏高等风险，但公司在核心业务领域的强劲增长势头和战略合作的深化，为其长期发展奠定了坚实基础。鉴于其显著的增长潜力，国金证券维持“买入”评级。

中心思想 业绩强劲增长与市场深度拓展 2023年，公司展现出卓越的财务表现，营业收入和归母净利润均实现大幅增长，尤其扣非归母净利润增速高达361%，远超行业平均水平。这一强劲增长主要得益于公司在三级医院市场的深度拓展，特别是AQ-300 4K超高清内镜系统等高端产品的成功推广，显著提升了市场份额和产品结构，进而带动了整体毛利率的持续优化。公司通过聚焦高价值医疗终端，有效巩固了其在国内软性内窥镜领域的领先地位。 研发驱动与未来增长信心 公司持续加大研发投入，2023年研发费用同比增长52.3%，占营收比例高达21.7%，显示出其对技术创新和产品迭代的高度重视。多款创新产品的成功发布，如UHD系列十二指肠镜和超细内镜等，进一步丰富了产品管线，确保了公司在技术上的行业优势。此外，公司通过设立高增长目标的股权激励计划，有效激发了核心团队的积极性，并向市场传递了对未来业绩持续高速增长的坚定信心，尽管面临新产品研发和市场推广等潜在风险，但其内在增长动力和战略布局预示着广阔的发展前景。 主要内容 核心业绩与市场拓展 2023年度财务表现实现跨越式增长：2023年，公司整体经营业绩实现显著突破。全年实现营业收入6.78亿元人民币，同比大幅增长52%，显示出强劲的市场扩张能力。归属于母公司股东的净利润达到5785万元，同比激增167%，反映了公司盈利能力的显著提升。更值得关注的是，扣除非经常性损益后的归母净利润为4449万元，同比飙升361%，这表明公司核心业务的盈利质量和持续增长潜力得到了极大增强，摆脱了前期波动，进入高速发展轨道。 2023年第四季度业绩稳健增长，盈利结构优化：从季度表现来看，2023年第四季度公司实现收入2.49亿元，同比保持52%的增长速度，延续了全年的高增长态势。尽管归母净利润为1267万元，同比略有下降3%，但扣非归母净利润达到722万元，同比仍实现36%的增长。这表明在销售费用和研发投入可能增加的背景下，公司核心业务的盈利能力依然保持了健康增长，利润结构趋于优化。 三级医院市场深度渗透，高端产品策略成效显著：公司依托其旗舰产品AQ-300 4K超高清内镜系统的持续推广，在国内大型医疗终端客户群体中取得了显著进展。2023年，公司中高端机型主机和镜体在三级医院的装机（含中标）数量分别达到96台和316根，成功覆盖了73家三级医院。三级医院作为国内医疗体系的核心，其采购决策对品牌影响力、产品技术含量和临床应用价值要求极高，公司在此领域的快速拓展，不仅证明了其产品的高端定位和市场竞争力，也为其未来业绩增长奠定了坚实基础。 主营业务收入结构优化，毛利率持续提升：在主营业务构成中，内窥镜设备业务表现尤为突出，实现收入6.22亿元，同比大幅增长59%。该业务的毛利率达到75.9%，同比提升2.9个百分点，主要得益于AQ-300系列等高端产品收入占比的持续提升以及整体销售规模的扩大，这反映了公司产品结构向高附加值方向的成功转型。内窥镜诊疗耗材业务收入4257万元，同比下降14%，但毛利率仍有47.9%，同比提升1.8个百分点。内窥镜维修服务收入1235万元，同比激增235%，毛利率高达61.7%，同比提升18.6个百分点，显示出服务业务的巨大增长潜力和盈利能力。综合来看，公司2023年综合毛利率达到73.8%，同比提升4.1个百分点，净利率达到9.0%，同比提升3.3个百分点，整体盈利能力显著增强。 境内外市场协同发展，国际化布局稳步推进：公司境内业务实现收入5.64亿元，同比大幅增长64%，显示出国内市场的强劲需求和公司强大的本土市场拓展能力。同时，境外业务也实现收入1.13亿元，同比稳健增长12%。公司积极在海外设立多个营销支持中心，为德国、英国、韩国等国家和地区的客户提供解决方案，这标志着公司国际化战略的稳步推进，有助于分散单一市场风险，并抓住全球内窥镜市场的增长机遇。 研发创新与战略展望 研发投入持续高增长，产品管线取得多项突破：公司在2023年持续加大研发投入，全年研发费用达到1.47亿元，同比大幅增长52.3%，与营收增速保持同步，研发投入占营收比例高达21.7%，远高于许多同行业公司，彰显了公司以技术创新为核心驱动力的发展战略。在研发管线方面，公司取得了多项重要进展，成功发布了包括全新UHD系列十二指肠镜（拓展了ERCP等复杂介入诊疗领域）、超细内镜（如超细经皮胆道镜、支气管镜，满足微创诊疗需求）、全新AQ-200 Elite内镜系统（提升中端市场竞争力）、UHD系列双焦内镜（提供更精细的诊断能力）以及分体式上消化道内镜（提升操作便利性）等多个创新产品。这些新产品的推出，不仅丰富了公司的产品矩阵，也进一步巩固了其在内窥镜领域的技术优势和市场竞争力。 费用结构优化，盈利能力持续提升：在费用控制方面，公司2023年销售费用率为34.3%，同比提升4.7个百分点，这与公司加大市场推广力度、拓展三级医院客户的战略相符。同时，管理费用率下降至13.4%，同比减少5.5个百分点，显示出公司在内部运营效率提升和精细化管理方面的成效。研发投入的高占比（21.7%）则体现了公司对未来增长的长期投资。综合来看，公司在保持高强度市场投入和研发投入的同时，通过优化管理效率和产品结构，实现了整体盈利能力的显著提升。 股权激励计划设定高速增长目标，彰显未来发展信心：2023年10月，公司发布了新一期股票激励计划，为核心团队设定了极具挑战性的业绩目标。该计划要求2024-2026年公司收入分别达到9.9亿元、14.0亿元和20.0亿元，同比增长率分别为50%、41%和43%；同时，剔除股份支付费用和商誉减值影响后的净利润分别达到1.2亿元、1.8亿元和2.7亿元，同比增长率均为50%。这些高增长目标不仅旨在激发核心团队的积极性和创造力，更向市场传递了公司管理层对未来经营业绩持续高速增长的坚定信心和清晰规划。 分析师维持“买入”评级，并提示潜在风险：基于公司在国产软性内窥镜领域的产品竞争力、市场拓展成果和研发创新能力，分析师对公司未来发展持乐观态度，并维持“买入”评级。预计公司2024-2026年归母净利润将分别达到1.01亿元、1.72亿元和2.85亿元，同比增速分别为75%、70%和66%，对应EPS分别为0.76元、1.29元和2.13元，现价对应PE分别为78倍、46倍和28倍，显示出随着业绩增长，估值将逐步回归合理区间。然而，报告也提示了多项潜在风险，包括新产品研发进度或效果不达预期、产品市场推广不及预期、海外贸易摩擦可能对出口和原材料采购造成影响，以及汇率波动对境外业务收入和利润的潜在冲击，这些都需要公司在未来发展中予以密切关注和有效管理。 总结 2023年，公司凭借其在高端内窥镜市场的深耕和卓越的研发创新能力，实现了营收和净利润的爆发式增长，尤其在三级医院市场的渗透率显著提升，高端产品占比的增加有效驱动了毛利率的持续优化。公司持续高强度的研发投入，成功推出了多款具有市场竞争力的新产品，进一步巩固了其技术领先地位。同时，通过设立雄心勃勃的股权激励目标，公司展现了对未来业绩持续高速增长的坚定信心。尽管面临新产品研发、市场推广、海外贸易摩擦及汇率波动等风险，但公司强劲的增长势头、清晰的战略布局以及分析师的“买入”评级，共同描绘了一个充满潜力的发展前景。

　　澳华内镜(688212) 　　业绩简评 　　2024年4月9日，公司发布2023年年度报告。2023年公司实现收入6.78亿元，同比+52%；归母净利润5785万元，同比+167%；实现扣非归母净利润4449万元，同比+361%； 　　分季度来看，2023Q4公司实现收入2.49亿元，同比+52%；归母净利润1267万元，同比-3%；实现扣非归母净利润722万元，同比+36%。 　　经营分析 　　三级医院内镜装机快速拓展，毛利率持续提升。依托于AQ-3004K超高清内镜系统的持续推广，公司国内大型医疗终端客户数量不断增长，2023年中高端机型主机、镜体在三级医院装机（含中标）数量分别是96台，316根，装机三级医院73家。在主营业务中，公司内窥镜设备实现收入6.22亿元，同比+59%；内窥镜设备毛利率75.9%，同比+2.9pct，高端产品收入占比持续提升。 　　研发投入快速增长，产品管线取得多项进展。公司全年销售费用率34.3%，同比+4.7pct；管理费用率13.4%，同比-5.5pct；研发投入1.47亿元，同比+52.3%，占营收比例达到21.7%。研发管线取得多项进展，发布包括十二指肠镜、超细内镜、超细经皮胆道镜、AQ-200Elite内镜系统、UHD双焦内镜以及分体式上消化道内镜等多个产品。研发效率较高，产品有望保持行业优势。 　　股权激励设置高速增长目标，激发核心团队积极性。2023年10月公司发布新一期股票激励计划，归属比例100%的业绩目标要求2024-2026年公司收入达到9.9、14.0、20.0亿元，同比增长50%、41%、43%；剔除股份支付费用、商誉减值影响的净利润达到1.2、1.8、2.7亿元，同比增长50%、50%、50%，每年度收入或净利润需达到两个条件之一，高增长目标彰显了公司对未来经营的信心。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们看好公司在国产软性内窥镜领域的产品竞争力，预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.01、1.72、2.85亿元，同比增长75%、70%、66%，EPS分别为0.76、1.29、2.13元，现价对应PE为78、46、28倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；海外贸易摩擦风险；汇率波动风险。

　　济川药业(600566) 　　2024年4月9日，公司发布2023年年度报告。2023年公司实现收入96.5亿元（同比+7.32%），归母净利润28.2亿元（同比+30.04%），扣非归母净利润26.92亿元（同比+32.72%）。 　　单季度看，公司2023年Q4实现收入31.2亿元（同比+0.49%），归母净利润8.79亿元（同比+51.84%），扣非归母净利润8.64亿元（同比+48.48%）。 　　经营分析 　　工业商业均平稳增长，主要品种表现良好。2023年公司工业实现收入92.8亿元，同比+7.56%；商业实现收入3.6亿元，同比+2.66%。2023年公司主要品种蒲地蓝消炎口服液和小儿豉翘清热颗粒市场需求较同期增加，清热解毒类和儿科类业务表现良好，其中清热解毒类业务实现收入33.8亿元，同比+17.68%，儿科类业务实现收入27.4亿元，同比+13.01%。 　　销售费用率下降明显，盈利能力持续提升。2023年公司销售费用率为41.50%，同比-4.22pct，管理费用率为3.86%，同比-0.19pct，研发费用率为4.81%，同比-1.34pct。销售费用率下降明显，促进公司盈利能力提升，2023年公司净利率为29.28%，同比+5.14pct，毛利率为81.52%，同比-1.39pct。 　　BD取得良好进展，有望贡献业绩增量。2023年8月6日，公司发布公告，全资子公司与南京征祥医药签署独家合作协议及投资意向书，公司获得在中国大陆地区对征祥医药自主研发的ZX-7101A约定适应症的独家推广权益。2024年2月8日，ZX-7101A的上市申请已获国家药品监督管理局药品审评中心正式受理，用于成人无并发症的单纯性流感的治疗。若该产品后续顺利上市推广，有望为公司带来业绩增量。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们看好公司长期发展前景，基于发展现状，下调24-25年收入预测，24-25年收入原预测值为110.18/124.32亿元，现预计24-26年收入分别为99.01/112.99/122.60亿元，分别同比增长2.6%/14.1%/8.5%；上调24-25年利润预测，24-25年归母净利润原预测值为27.91/32.15亿元，现预计24-26年归母净利润为30.29/34.92/38.42亿元，同比增长7.3%/15.3%/10.0%，EPS为3.29/3.79/4.17元，现价对应PE为11/10/9倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　产品获批上市进度不及预期风险、BD收购不及预期风险、产品集采降价风险、产能无法及时消化的风险。

　　核心要点： 　　粘胶长丝是天然真丝的替代品，具有光滑凉爽、透气、抗静电、染色绚丽等特性，在主要纺织纤维中含湿率最符合人体皮肤的生理要求，主要应用于高端服装和家用纺织品。2024年年初以来，国内粘胶长丝价格呈现上行趋势，根据中纤网数据，截至2024年4月3日，国内粘长120D的日均价为44000元/吨，相较于1月2日上涨1000元/吨。基于粘胶长丝高度集中的供给格局和国内国风服饰需求的快速增长，我们认为国内粘胶长丝行业有望在中短期内维持高景气度： 　　政策端严格限制新增产能，国内龙头企业具备较强话语权。2010年工信部发布《粘胶纤维行业准入条件》，明确提出严禁新建粘胶长丝项目，对于改扩建项目则是规定连续纺粘胶长丝年产能必须在10000吨及以上，同时对于粘胶长丝产能的能耗、水耗提出了限制性规定。2023年，工信部于12月针对《粘胶纤维行业规范条件（2023版）》公开征求意见，相较于之前的政策，《粘胶纤维行业规范条件（2023版）》对于粘胶长丝的生产能耗与环保性提出了更高的要求，同时对于原材料来源进行了补充要求。在此背景下，国内粘胶长丝落后产能逐步出清，根据立鼎产业研究院、智研咨询、百川盈孚以及相关公司公告数据，2009年国内粘胶长丝行业CR4约为65%，2019年提升至95%，目前国内粘胶长丝生产企业主要有四家，合计产能约为23.5万吨，其中前两大企业新乡化纤、吉林化纤产能占比高达72.3%，严格的政策约束以及高度集中的供给格局是的龙头企业拥有较强话语权。 　　出口需求占比较高，印度为我国粘胶长丝主要出口目的国。根据百川盈孚以及中纤网数据，我国粘胶长丝出口比例长期维持高位，2023年国内粘胶长丝总产量约为20.74万吨，出口量约为10.25万吨，出口占比约为49%，因此海外需求对于我国粘胶长丝的总需求量与景气度具有较大影响。从出口目的国来看，印度、巴基斯坦等国家是我国2023年粘胶长丝出口的主要目的地，其中印度占比在一半以上，对于我国的出口需求具有较大影响。 　　国风汉元素服饰需求推动行业景气度上行，成长空间广阔值得持续关注。随着近年来国内消费者对于传统文化的认可度和关注度不断提升，以马面裙为代表的国风服饰受到热捧。根据北京青年报相关报道与数据，“双十一”期间，马面裙在淘宝服饰卖出了超73万条，成为服饰类榜单的第一名，被评为2023年度淘宝十大单品。在抖音电商刚刚发布的《2024抖音女性消费趋势数据报告》显示，在2023年3月1日至2024年2月28日，女性购买新中式服饰的订单量同比增长195%，其中马面裙同比增长841%。与此同时，市场上流行的马面裙主要分涤纶、粘胶长丝和真丝三个档次，粘胶长丝是制作中高端马面裙的经线的主要原材料之一，因此以马面裙为代表的国风服饰的需求增长有助于拉动上游粘胶长丝的需求增长。从长期维度来看，根据艾媒咨询数据与预测，我国汉服销售规模预计到2026年将达到215.9亿元，2015-2026年我国汉服市场规模年均复合增长率将达到53.8%，因此我国汉服市场仍然具备广阔的市场空间，在汉服需求的带动下粘胶长丝需求有望维持高位。 　　投资建议： 　　从供给侧来看，在政策限制下国内粘胶长丝行业供给格局高度集中，目前国内主要有四家企业具备粘胶长丝产能，头部企业话语权较大。而从需求侧来看，中短期来看国风服饰的需求高增长对于粘胶长丝的需求量具有一定拉动作用，长期仍需跟踪下游需求变化。基于以上分析，建议关注国内粘胶长丝龙头企业：①新乡化纤：主营业务包括生物质纤维素长丝和氨纶纤维，目前生物质纤维素长丝产能为9万吨，并有1万吨产能在建。②吉林化纤：主营业务包括粘胶长丝、碳纤维产品的生产和销售，以及粘胶短纤受托加工，当前公司粘胶长丝产能约8万吨/年左右。 　　风险提示： 　　原材料价格波动；下游需求不及预期；国际贸易摩擦；汇率波动风险；产品迭代风险；产品价格波动；政策变化风险。

　　康恩贝(600572) 　　公司以现代中药和植物药为核心，持续推动大品牌大品种工程。经过多年发展，公司形成非处方药、处方药、健康消费品、中药饮片等业务板块，2022年共有15个品牌或产品系列销售过亿元。根据公司2023年业绩预增公告，2023年公司预计实现营收67.35亿元，同比+12%；归母净利润约5.9-6.8亿元，同比+65-90%；扣非归母净利润约5.4-6.0亿元，同比+11-25%。非经常性损益主要包括：公司所持嘉和生物股份市值减少幅度较22年更小，因此同比增加利润约1.2亿元；2023年5月，公司以约2.9亿元公开挂牌转让所持珍视明公司7.84%的股权，确认股权处置净利润约0.87亿元。 　　混改利于公司加强资源整合，实控人增持彰显发展信心。2020年，浙江省中医药健康产业集团有限公司并购康恩贝20%股权，公司实控人变更为浙江省国资委，利于公司加强融资等资源获取及整合。2024年1月31日，公司发布公告，省中医药健康产业集团拟在6个月内增持公司股份，累计增持比例不少于2%，不高于4%，目前增持已到2%，尚在其增持计划实施期限内。 　　重点发展自我保健产品业务，业务结构优化。公司自我保健产品业务包括非处方药及健康消费品。非处方药板块，公司培育康恩贝、前列康、金笛等知名品牌，其中“康恩贝”牌肠炎宁系列2023年前三季度实现收入11亿元，未来有望持续贡献现金流。健康消费品板块以保健及功能性食品为主，公司打造新零售模式精准触达用户，未来有望维持稳定增长。2023年前三季度，自我保健产品业务实现营收23.4亿元，同比+24%，业务结构进一步优化。处方药板块多个品种进入医保，有望高速放量。金康速力2020年调入国家医保目录后收入增长显著，2021/2022/2023年前三季度收入分别同比增长27%/35%/36%。黄蜀葵花总黄酮口腔贴片为2022年获批上市的创新中药，于2023年12月通过国谈纳入国家医保目录，进入医保后有望高速放量。麝香通心滴丸是公司独家中成药产品，公司积极推动其新版基本药物目录准入相关工作，若入选则有望进一步拓展市场。 　　盈利预测、估值和评级 　　我们看好公司混改提质增效，推动大品牌大品种工程成效显著，预计公司2023-2025年实现归母净利润6.40亿/7.31亿/8.40亿元，同比增长79%/14%/15%，对应EPS为0.25/0.28/0.33元。我们选用相对估值法（市盈率法）对公司进行估值，给予公司2024年19倍PE，目标价5.40元，首次覆盖给予公司“增持”评级。 　　风险提示 　　一季度高基数风险、行业监管政策力度加强风险、公司产品成本提高风险、产品销售不及预期风险、股权质押风险等

中心思想 战略转型与业绩增长驱动 康恩贝公司以现代中药和植物药为核心，通过持续推进“大品牌大品种工程”，成功构建了涵盖非处方药、处方药、健康消费品和中药饮片等多元化业务板块。公司在2023年实现了显著的业绩增长，预计营收达到67.35亿元，同比增长12%；归母净利润预计在5.9亿至6.8亿元之间，同比增长65%至90%，扣非归母净利润预计为5.4亿至6.0亿元，同比增长11%至25%。这一增长主要得益于公司聚焦主业、优化业务结构、剥离低效资产的战略调整，以及核心产品如肠炎宁、金康速力等在各自细分市场的强劲表现。 混改赋能与核心业务优化 2020年引入浙江省国资委作为实际控制人后，康恩贝的混合所有制改革成效显著，有效加强了公司在融资和资源整合方面的能力。实控人持续增持股份，彰显了对公司未来发展的坚定信心。在混改的推动下，公司通过资产出清和业务整合，逐步消化了历史业绩波动因素，使得盈利能力稳步提升。非处方药和健康消费品作为自我保健产品业务的核心，受益于品牌优势和市场需求增长，展现出稳健的增长潜力；处方药板块则通过医保准入和创新中药的上市，实现了高速放量；中药饮片板块凭借国资背景和行业规范化趋势，也实现了高增速。股权激励计划的实施，进一步激发了团队活力，为公司长期发展注入了动力。 主要内容 公司概况与混改效应 产品线丰富与品牌建设成效 康恩贝公司拥有逾五十年的发展历史，已成为集药品研发、生产、销售于一体的大型医药集团。公司产品线覆盖呼吸系统、消化系统、心脑血管、泌尿系统、抗感染和肌肉骨骼系统等多个治疗领域，并培育出“康恩贝”、“前列康”、“珍视明”、“天保宁”等中国驰名商标。公司长期重视品牌建设，持续推进“大品牌大品种工程”，2022年已有15个品牌或产品系列销售额过亿元。近年来，公司战略性调整业务结构，大力发展以非处方药和健康消费品组成的自我保健产品业务，使其成为核心增长板块。 混改深化与资源整合优势 2020年，浙江省中医药健康产业集团有限公司并购康恩贝20%股权，公司实际控制人变更为浙江省国资委，标志着公司由民营控股企业转变为国有实际控股的混合所有制新型市场主体。此次混改有利于公司加强融资等资源获取及整合，充分发挥“国企实力与信用+民企机制与活力+康恩贝品牌”的组合优势。混改后，省中医药健康产业集团持续增持公司股份，截至2024年3月22日，持股比例已达22.85%，彰显了对公司发展的信心。公司还通过收购中医药大学饮片公司和奥托康科技公司，逐步解决了同业竞争问题，推进了业务整合。 资产优化与盈利能力提升 公司通过逐步出清低效无效资产，如转让兰信小贷、大晶眼健康、检康生物、邳州众康、贵州拜特部分土地使用权和厂房、可得网络公司股权等，聚焦主业布局，优化资源配置。这些举措有效消化了历史业绩波动因素，使得公司业绩有望进入稳健增长期。根据2023年业绩预增公告，公司预计实现营收67.35亿元，同比增长12.25%；归母净利润5.91-6.80亿元，同比增长65%-90%；扣非归母净利润5.38-6.04亿元，同比增长11%-25%。非经常性损益主要包括嘉和生物股份市值变动影响（同比增加利润约1.23亿元）和珍视明公司股权处置净利润（约0.87亿元）。从收入结构看，2023年前三季度非处方药业务占比37%，处方药业务占比31%。费用端，公司销售费用率从2020年的41.8%降至2023年前三季度的35.8%，扣非归母净利率从2020年的0.3%升至2023年前三季度的9.8%，显示出盈利能力的稳步提升。此外，公司于2022年和2023年推出股权激励计划，通过设定扣非后归母净利润增长率、加权平均净资产收益率、研发投入占比和净利润现金含量等考核指标，有望充分激发团队活力。 核心业务板块市场分析与增长潜力 非处方药：品牌优势与新零售驱动 非处方药板块是公司的核心业务，2023年前三季度实现收入19.10亿元，同比增长24.09%，实现高增长。其中，“康恩贝”牌肠炎宁系列是公司的十亿级别品种，2022年收入达10.02亿元，同比增长17.51%；2023年前三季度收入已达11亿元。该产品在2023年1-7月零售药店市场胃肠道用药中市占率领先，并入选2022年度中国非处方药黄金大单品名单，品牌优势明显。国内零售终端胃肠道疾病用药销售规模持续增长，2023年上半年达164.74亿元，同比增长8.1%，为肠炎宁提供了广阔的市场空间。公司积极强化市场营销，与阿里健康、京东健康、美团、饿了么等平台建立战略合作，探索数字化营销和新零售模式，有望持续贡献现金流。“金笛”复方鱼腥草合剂作为清热解毒中成药，在2022年中国城市实体药店终端清热解毒中成药产品TOP10中位居第六，随着外部公共卫生事件影响减弱，有望实现恢复性增长。 健康消费品：受益于老龄化与健康意识提升 公司健康消费品板块品类丰富，包括营养补充剂、健康食品等。中国保健食品市场规模逐年增大，受益于“健康中国2030”战略、老龄化程度提高和国民健康意识加强，预计将维持快速增长。公司健康消费品业务保持较快增长，2021年收入超11亿元，同比增长22.87%；2022年按可比口径同比增长24.64%；2023年前三季度实现营收4.30亿元，同比增长21.91%。公司成立健康消费品事业部，以互联网平台为基础，运用高度社交化、数字化的新零售模式，通过精准触达用户形成核心竞争力。在2023年双十一期间，VC泡腾片、VC咀嚼片、金罐蛋白粉、褪黑素等产品在线上平台取得领先销量，显示出公司在该领域的品牌影响力和市场竞争力。 处方药：医保准入与创新驱动增长 处方药板块是公司的重要业务，2022年实现营收20.41亿元，按可比口径同比增长8.07%，毛利率高达78.42%，为公司各板块最高。2023年前三季度处方药业务实现营收16.22亿元，同比增长5.71%。 “至心砃”麝香通心滴丸作为公司独家中成药和中药二级保护品种，主治冠心病稳定型劳累性心绞痛气虚血瘀证，是《慢性心力衰竭治未病干预指南》推荐用药。鉴于中国心血管疾病发病率和死亡率持续升高，麝香通心滴丸的需求端将持续扩容。公司正积极推动其新版基本药物目录准入工作，若入选有望进一步拓展市场。 “金康速力”乙酰半胱氨酸泡腾片于2020年调入国家医保目录后，销售收入显著增长，2021年同比增长27.40%，2022年同比增长超35%，2023年前三季度同比增长36%，实现了快速放量。 “金康灵力”牌氢溴酸加兰他敏片用于阿尔茨海默症治疗，2022年实现收入超3600万元，同比增长近90%；2023年1-9月实现收入超4100万元，同比增长超60%，增长迅速。随着人口老龄化进程加速，该一线药物有望持续较快增长。 黄蜀葵花总黄酮口腔贴片是公司具有自主知识产权的创新中药，于2022年获批上市，并于2023年12月通过国谈纳入国家医保目录。国内口腔溃疡药物市场规模约17.3亿元，该产品作为独家新药，疗效确切、安全性好、剂型独特，具备成为该领域中药大品种的潜力。 中药饮片：国资背景加速进院 中药饮片行业在政策监管加强下逐步走向规范化、标准化，2021年营业收入首次突破2000亿元，同比增长13.7%，行业整体具备持续扩张潜力。公司于2022年9月收购浙江中医药大学中药饮片公司66%股权，该公司是浙江省内最大的产学研结合中药饮片生产加工企业之一，生产销售品种达800余种。公司混改后的国资背景，在与各家中医院协调、加速自身中药饮片产品进院方面具备优势。2022年公司中药饮片实现销售收入5.36亿元，同比增长22.46%，毛利率15.63%，同比增加3.57个百分点。2023年前三季度中药饮片业务实现营收5.40亿元，同比增长37.75%，显示出高增速。公司有望通过提升饮片质量、打造省内行业标杆，进一步提升市场覆盖率和优化业务结构。 盈利预测与投资建议 业务板块盈利预测 根据国金证券研究所的预测，公司非处方药板块2023-2025年收入预计分别为23.46亿/25.33亿/28.12亿元，同比增速分别为15%/8%/11%，毛利率保持在76.1%。健康消费品板块收入预计分别为5.78亿/6.94亿/8.19亿元，同比增速分别为21%/20%/18%，毛利率有望稳中有升至50.0%-50.4%。处方药板块收入预计分别为21.43亿/24.00亿/26.40亿元，同比增速分别为5%/12%/10%，毛利率稳中有升至78.3%-78.5%。中药饮片板块收入预计分别为7.35亿/9.92亿/12.60亿元，同比增速分别为37%/35%/27%，毛利率有望提升至20.0%-22.0%。 整体财务展望与投资评级 综合各业务板块预测，公司2023-2025年营业收入预计分别为67.35亿元、75.99亿元、85.60亿元，分别同比增长12.2%、12.8%、12.6%。归母净利润预计分别为6.40亿元、7.31亿元、8.40亿元，分别同比增长79%、14%、15%。销售费用率和管理费用率预计保持平稳。鉴于公司混改后提质增效、业务整合效果显著，盈利质量有望进一步提升。参考可比中药企业（太极集团、华润三九、昆药集团）的估值水平，国金证券给予公司2024年19倍PE，目标价5.40元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 报告提示了多项风险，包括2024年一季度可能面临同期高基数压力导致业绩波动；医疗行业监管政策力度加强可能压缩销售费用空间；中药原材料持续涨价可能导致产品成本提高；重点产品销售不及预期（如肠炎宁面临竞争，麝香通心滴丸未能顺利调入基药目录）；以及公司董事长股权质押风险。 总结 康恩贝公司在混改的推动下，正经历一场深刻的战略转型与业务优化。公司聚焦现代中药和植物药核心，通过剥离非核心资产、强化品牌建设和实施股权激励，显著提升了经营效率和盈利能力。2023年业绩预增公告显示，公司营收和净利润均实现大幅增长，特别是扣非归母净利润的稳健增长，印证了其主业发展的良好态势。 在市场层面，非处方药板块凭借“肠炎宁”等十亿级大单品的品牌优势和新零售模式的拓展，展现出持续增长的潜力。健康消费品板块受益于国民健康意识的提升和老龄化趋势，通过数字化营销实现了快速发展。处方药板块则通过“金康速力”进入医保后的快速放量、“金康灵力”在阿尔茨海默症治疗领域的迅速增长，以及创新中药“黄蜀葵花总黄酮口腔贴片”成功纳入医保，打开了新的增长空间。中药饮片板块在国资背景的加持下，加速产品进院，实现了高增速。 展望未来，公司各核心业务板块均具备明确的增长驱动力。尽管面临一季度高基数、行业监管、成本上涨和市场竞争等风险，但公司通过持续的战略调整、资源整合和市场深耕，有望实现稳健的业绩增长和盈利能力的进一步提升。国金证券给予的“增持”评级，反映了市场对公司未来发展的积极预期。

　　行业投资逻辑 　　本周医药板块出现了三个值得重点关注的新变化： 　　胰岛素集采专项接续开启，市场反应热烈，我们认为从总体上看市场对集采的预期越发稳定成熟，过度恐慌情绪改善明显，因此2024年集采落地出清将会是重要的投资机会窗口，建议关注如体外诊断集采出清、生物药集采出清、中成药集采出清等机会； 　　此外美国癌症研究协会（AACR）年会在美国圣地亚哥召开，国内部分创新药企产品阶段性数据报告值得关注，可能催化市场对其商业化前景的信心进一步增强； 　　4月7日，为落实国务院关于推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新的决策，中国人民银行宣布设立额度为5000亿元的科技创新和技术改造再贷款，激励引导金融机构加大对科技型中小企业、重点领域技术改造和设备更新项目的金融支持力度。政策出台有望拉动采购需求，提升国产企业市占率，建议关注国产科学仪器设备和医疗设备。创新药：我们维持看好年度创新药机会的观点不变。2024年随着院内诊疗规范化推进以及国家对创新药产业链支持政策的落地，行业将从低谷走出，步入上升通道。我们继续看好中国创新药企在2024年的国际化突破和全面业绩与估值向上的态势；关注美股映射赛道GLP-1、ADC、双抗及前沿创新。 　　生物制品：自2022年5月始，胰岛素国家专项集采在各省市陆续落地，国产替代进程大大加速。根据PDB，样本医院胰岛素市场份额主要被诺和诺德、礼来、赛诺菲等外资巨头药企占据，但近年来特别是集采落地后，国产胰岛素样本医院份额显著提升。本次胰岛素集采专项接续将执行至2027年末，看好胰岛素国产替代进程进一步深化。 　　医疗器械设备：多企业公布回购计划进展，回购计划的持续开展展现了上市公司对后续企业发展和股价的信心，并为后续企业可能开展的员工股权激励做好准备基础。微电生理公布子公司鸿电医疗自主研发的FlashPoint肾动脉射频消融系统通过国家药品监督管理局创新医疗器械特别审查申请，进入特别审查程序“绿色通道”，建议关注国产创新器械技术的持续突破。 　　中药与药店：随着医疗环境恢复，23年Q1四类药销售放量促进药店营收端高增速，24年Q1部分药店面临高基数压力，业绩增速可能放缓。展望Q2，低基数下，随着门诊统筹不断推进，药店有望受益于处方外流，且头部企业仍处于持续扩张过程中，Q2头部药店业绩有恢复良性增长。 　　医疗服务与医美：医疗服务价格改革持续深化，下一步国家医保局将直接指导3个省份、继续指导5个试点城市，实践形成可在全国复制推广的改革经验。我们认为随医疗服务价格改革，医疗价值链有望迎来调整和结构改善机遇，医疗服务价值有望被重塑。经营规范的头部民营医院有望凭借其自身优势，在医疗服务改革政策下，进一步提升市占率。CXO及上游：本周多家CXO及医药上游上市公司陆续发布回购进展公告，彰显底部发展信心。 　　投资建议 　　我们预计板块Q1业绩温和平缓恢复，Q2改善更明显些；上半年偏重防守，Q3\Q4全面提速展开进攻行情。主线上继续把握三大主线：①中药和药店；②创新药出海；③院内高性价比药品器械。 　　重点关注公司：特宝生物、太极集团、益丰药房、信达生物、安图生物。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险、在研项目推进不达预期风险、产品推广不达预期风险等。