圣诺生物(688117) 　　2024年7月30日，公司公告，2024年上半年营收1.99亿元，同比增长14.44%，归母/扣非净利润0.22/0.19亿元，同比增长8.14%/106.55%。2024年二季度营收0.95亿，同比增长2.78%，归母/扣非净利润0.05/0.04亿元，同比增长-13.08%/33.56%。业绩符合预期。 　　点评 　　多肽布局全面，营收稳健、技术领先、储备品种丰富。（1）业绩：公司1H24营收近2亿元，同比增长14.44%；主要是生长抑素、阿托西班在2023年6月集采中标后销售增长，而原料药境外销售也快速上升。公司2Q24单季度归母净利润同比下降，主要源自研发费用同比增加近1000万：①公司投资1250万元用于与浙江鼎昌医药合作开发注射用醋酸奥曲肽微球项目，首期投入500.00万元全部计入研发费用；②司美格鲁肽、鲑降钙素进入中试阶段费用化研发投入较大；③KJMRT-YF001（环肽-113）研发投入增加。（2）技术：公司专注多肽药物规模化生产技术二十多年，掌握长链肽偶联、单硫环肽规模化生产、对二硫环肽核查、聚乙二醇化/脂肪酸纯化等多肽合成和修饰类自主核心技术，已解决多个多肽原料药规模化生产的技术瓶颈。（3）品种：报告期内，公司醋酸西曲瑞克、泊沙康唑、枸橼酸倍维巴肽等原料药获批，泊沙康唑注射液获批，为公司客户百奥泰提供CDMO（定制研发生产机构）服务的产品枸橼酸倍维巴肽注射液获批。目前，公司已拥有19个多肽类原料药品种批件；国内有14个，其中恩夫韦肽、卡贝缩宫素为国内首仿品种；国外，公司比伐芦定、依替巴肽、利拉鲁肽等10个品种获得美国DMF备案；艾替班特为首家提交此品种美国DMF备案的仿制原料药。 　　多肽新产能释放在即，下半年原料药出口放量值得期待。（1）产能：公司“年产395千克多肽原料药生产线项目”、“制剂产业化技术改造项目”和“多肽创新药CDMO、原料药产业化项目”在报告期内主体建设已完成并进入设备调试阶段。（2）海外空间：全球多肽市场快速增长，已上市多肽药物中有60多种通过化学方法合成；大品种原料药国际市场价格较高，多肽CDMO市场为百亿美元量级。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持盈利预测，预计公司2024/25/26年营收5.39/6.87/8.50亿元，同比增长24%/27%/24%；预计公司2024/25/26年归母净利润1.2/1.5/1.86亿元，同比增长70%/25%/24%。维持“增持”评级。 　　风险提示 　　研发不达预期、市场竞争加剧、海外客户订单波动等风险。

　　九典制药(300705) 　　“药品制剂+原料药+药用辅料”一体化发展，公司业绩高速增长。公司经过二十余载发展，打造了从高端原料药到制剂、从中药提取到中成药的有机产业链，2017年洛索洛芬钠凝胶贴膏获批上市后快速放量，助力公司业绩快速增长，2017-2023年，公司归母净利润CAGR约为32%。2023年公司归母净利润为3.68亿元（同比+36.5%），2024年Q1公司归母净利润为1.26亿元（同比+63.4%），继续保持优秀表现。 　　洛索洛芬钠凝胶贴膏短期格局良好，院内院外有望双渠道放量。①竞争格局：根据现有政策文件，我们认为短期内洛索洛芬钠凝胶贴膏通过BE途径获批上市的难度较高，目前申报上市的竞品中仅北京泰德完成三期临床试验，未来2-3年公司产品仍有望保持良好竞争格局。②集采下利于院内放量：公司产品已被多地纳入集采，多地价格降幅为25%，我们预计集采有望优化公司销售费用、助力产品入院放量。③院外市场有望成为新增长点：洛索洛芬钠凝胶贴膏23年院内销售占比为94.16%，院外销售占比为5.84%；24年Q1院内销售占比为82.34%，院外销售占比为17.66%，院外拓展成效显现。23年公司洛索洛芬钠凝胶贴膏实现收入15.47亿元（同比+18.7%），基于上述分析，我们预计24-26年洛索洛芬钠凝胶贴膏收入分别为15.84亿元/18.23亿元/21.51亿元，分别同比增长2.4%/15.0%/18.0%。 　　产品梯队渐成，多点开花未来可期。①公司酮洛芬凝胶贴膏于23年2月获批上市，并于当年进入国家医保目录，目前国内酮洛芬凝胶贴膏仅公司产品获批上市，其24-26年有望快速上量。②公司多个产品已申报生产：消炎镇痛领域，公司于23年底对椒七麝凝胶贴膏和吲哚美辛凝胶贴膏申报生产，其中椒七麝凝胶贴膏为中药1类创新药，是公司又一潜力品种，根据公司投资者关系管理信息，其有望于25年获批上市。另外，公司于23年初对利多卡因凝胶贴膏、利丙双卡因乳膏申报生产。 　　发行可转债，用于高端制剂研发产业园口服固体制剂项目。2023年10月13日，公司发行可转债3.6亿元，用于高端制剂研发产业园口服固体制剂项目，2024年6月7日调整后，转股价格为15.33元/股。 　　盈利预测、估值和评级 　　公司洛索洛芬钠凝胶贴膏短期内仍有望享有良好竞争格局，酮洛芬凝胶贴膏24-26年有望持续放量，且公司产品梯队渐成，多点开花未来可期。我们预计公司24-26年归母净利润分别为5.14亿元/6.61亿元/8.17亿元，分别同比增长39.5%/28.6%/23.6%，对应EPS分别为1.06元/1.36元/1.68元。我们给予公司24年25xPE，对应市值128.5亿元，对应目标价26.40元，首次覆盖给予公司“买入”评级。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险、产品放量不及预期风险、研发进度不及预期风险、单一产品占比较大风险、可转债转股稀释股本风险等

中心思想 登康口腔：抗敏龙头稳健增长，多维驱动未来可期 本报告核心观点指出，登康口腔作为中国口腔护理行业的抗敏感领域龙头，凭借其深厚的品牌积淀、广泛的深度分销网络以及领先的抗敏感技术底蕴，正处于稳健增长期。在整体口腔护理市场进入平稳增长（预计2023-2028年复合年增长率为3.75%）的背景下，公司通过差异化品牌定位、全渠道运营能力和丰富的产品线布局，有效提升了国货品牌市场份额。未来，登康口腔的增长新动能将主要来源于产品功效升级带来的价格带上移、电商渠道的快速崛起与盈利优化，以及从基础“小口腔”护理向“大口腔”健康领域的纵深拓展，有望开启第二增长曲线。公司业绩兑现确定性强，预计未来三年归母净利润将保持14%以上的复合增长率。 市场机遇与核心竞争力 中国口腔护理市场正经历结构性变化，消费者对个性化、专业化和高端化产品的需求日益增长。登康口腔精准把握这一趋势，通过持续的产品创新和技术升级，特别是在抗敏感3.0技术矩阵上的布局，成功推动了产品结构优化和价格带向上突破。同时，公司积极拥抱电商红利，尤其在抖音等新兴渠道表现亮眼，自营模式的提升进一步优化了盈利能力。其在下沉市场的深度分销网络构筑了坚实的渠道壁垒，与线上渠道形成协同效应。这些核心竞争力共同支撑了公司在激烈的市场竞争中保持领先地位，并为中长期成长奠定了坚实基础。 主要内容 口腔护理市场概览与登康口腔的战略定位 行业趋势与市场格局 中国口腔护理行业正迈入平稳增长阶段。根据欧睿数据，2023年国内市场规模达到491.5亿元人民币，预计2023-2028年复合年增长率为3.75%。其中，牙膏品类占据主导地位，市场份额高达61.5%。在牙膏细分市场中，抗敏感功能赛道表现出逆势增长态势，2023年线下市场规模达到25.62亿元，占牙膏品类市场份额的11.70%，且呈持续上升趋势。市场集中度较高，CR5（前五大品牌市场份额）超过65%，国货品牌如云南白药、舒客、冷酸灵、舒适达等正逐步提升其市场份额。品牌差异化定位、全渠道运营能力以及产品线布局的深度和丰富性，是品牌能否保持行业地位的关键。新兴品类、新渠道和增量场景的渗透红利，成为行业增长的新动能。 登康口腔凭借其核心品牌“冷酸灵”在抗敏感牙膏领域占据领导地位，据尼尔森数据，2021-2023年冷酸灵在国内抗敏感牙膏细分市场中稳定占据约60%的市场份额。2023年，冷酸灵牙膏和牙刷的线下市场份额分别提升至8.04%和5.29%，均位居行业第四。公司通过“冷热酸甜，想吃就吃”的广告语深入人心，并积极通过火锅牙膏、国博跨界、猫爪刷等创新营销，以及与吴磊、董宇辉等合作，打造年轻化品牌形象。公司股权结构稳定，控股股东为轻纺集团（占总股本59.8%），实际控制人为重庆市国资委，并设有员工持股平台（本康壹号和本康贰号共同持有7.4%股份），有效激发了员工积极性。公司经营表现稳健，2017-2023年营收复合年增长率为5%，略低于云南白药健康品事业部（7%），但优于两面针（-4%）。 产品策略：功效升级与多元化布局 登康口腔的产品策略核心在于“抗敏+”功效升级和产品结构优化，以拉动价格带向上突破，并逐步从“小口腔”基础护理向“大口腔”健康领域拓展。公司在创立初期便确立了抗敏定位，建立了“冷酸灵牙齿抗敏感研究中心”，并积极布局抗敏感3.0技术矩阵，拥有生物活性玻璃陶瓷材料技术和双重抗敏感技术（国家发明专利）。基于此，公司推出了医研、专研、预护等更高端产品平台。以单支到手价计算，最高端的医研线抗敏即速60S零售价约为24元/100g，是经典抗敏牙膏（5-10元/100g）的4倍左右。医研系列定位高端专业，价位在25-30元/100g；专研系列主攻复合口腔问题，价位在20-25元/100g；预护系列涵盖美白、护龈、口气清新等，价位在10-15元/100g。这种产品结构优化使得公司19-23年牙膏出厂价复合年增长率为3.33%，即2023年牙膏出厂价较2019年提升了14%。 儿童口腔护理产品是公司业务的重要补充，旗下拥有贝贝乐（适用2-12岁儿童）和萌芽（高端婴幼儿口腔护理）两大品牌。2022-2023年，儿童口腔护理营收占比稳定在7.51%-7.6%。根据尼尔森数据，2021年“贝乐乐”儿童牙刷和牙膏的线下零售市场份额分别为5.66%和7.15%，分列儿童品类行业第三和第五。由于儿童牙膏对口味多样性和配方安全性要求更高，其产品溢价力更强，终端定价是成人品类的2.5-3倍左右，毛利率也高于成人牙膏，尽管随着成人牙膏产品升级，毛利率差距已从2019年的20个百分点缩小至2023年的9个百分点。 此外，公司正积极向电动口腔护理、口腔美容和口腔医疗领域拓展，构建多元化产品矩阵。产品线涵盖电动牙刷（如云海系列）、冲牙器、口腔抑菌膏、正畸牙刷、牙线、漱口水（如猫爪杯漱口水）和口腔喷雾（如画甜玻尿酸精华口喷）。与日本、美国、韩国等成熟市场相比，中国市场仍以基础口腔护理产品为主，进阶类产品占比不足5%，而日本和美国市场的进阶类产品占比分别接近30%和34.8%。这表明中国市场在进阶类口腔护理产品方面存在巨大的发展潜力，为登康口腔的长期成长打开了空间。 渠道优势与盈利能力提升 深度分销网络与电商崛起 登康口腔的渠道模式主要包括经销、直供和电商。经销模式是公司的基本盘，贡献了70%以上的营收，并在2019-2023年间保持了5%的复合年增长率，营收从8.2亿元提升至9.9亿元。公司通过对经销商的制度化管理和严格筛选机制，确保了渠道的稳定性和效率，目前已覆盖数十万家零售终端。在三四线及以下市场，公司通过两级渠道代理模式实现了对县域乡镇市场的深度覆盖，形成了强大的渠道壁垒。经销渠道的毛利率稳定在41%~43%之间，经销商自身盈利能力也较为稳定。 与此同时，电商渠道已成为公司近年来增长的主要驱动力。中国口腔护理行业的电商份额从2009年的1.6%大幅提升至2023年的41.8%，19-23年复合年增长率为6.49%，优于线下渠道。登康口腔积极布局电商，其电商营收从2019年的0.6亿元增长至2023年的3.2亿元，占比从6.1%上升至23%，已超越直供模式成为第二大主要渠道。受益于高端产品销售和抖音自营占比的提升，公司电商渠道的毛利率在2023年提升至46%，超过了经销渠道。2024年，公司上线了巨益全渠道业务中台，旨在打通天猫、抖音、京东等前端销售渠道与内部SAP、财务及多仓WMS业务系统数据，进一步提升运营效率。 抖音平台表现与盈利优化 在电商渠道中，抖音平台的拓展尤为亮眼。2024年上半年，冷酸灵品牌在抖音平台的销售额实现同比翻倍增长。自播占比显著提升，从去年同期的6.02%跃升至51.16%，处于行业较优水平。由于自播模式相对于达人直播具有更高的利润率，自播占比的提升直接助力了公司盈利能力的优化，同时也体现了公司自身电商运营能力的增强。尽管抖音平台的流量机制变化较快，牙膏类目TOP品牌排名竞争激烈，但冷酸灵在2021年至2024年上半年期间，始终保持在牙膏类目TOP 10榜单中，显示出其强大的品牌竞争力和市场适应性。 盈利预测与估值分析 财务展望与增长驱动 基于对产品和渠道策略的分析，报告对登康口腔未来的财务表现进行了预测。在收入方面：成人基础护理产品，受益于“抗敏+”功效升级、中高端化策略、电商渗透提升和广阔分销网络，预计2024-2026年成人牙膏营收同比分别增长8%、12%、12%，成人牙刷营收同比均增长12%。儿童基础护理产品，因其更高的产品溢价和逐步完善的产品矩阵，预计儿童牙膏营收同比均增长10%，儿童牙刷营收同比均增长15%。进阶产品线，抓住年轻消费者对精细化、个性化、专业化需求升级的趋势，预计电动口腔护理产品营收同比分别增长85%、60%、55%，口腔医疗与美容护理产品营收同比分别增长65%、45%、45%。 在渠道方面：经销模式作为基本盘，预计2024-2026年营收同比分别增长2.8%、3.6%、3%。直供模式预计保持稳定，营收同比均增长1%。电商模式作为未来重点发力渠道，预计2024-2026年营收同比分别增长38%、38%、35%。 在毛利率方面：公司整体毛利率在2023年和2024年第一季度分别达到44.11%和48.43%，同比分别提升3.61和7.17个百分点。预计未来成人和儿童基础护理产品将继续受益于高端产品占比提升，毛利率呈稳步提升态势。例如，成人牙膏毛利率预计从2024年的48%提升至2026年的49%。电动口腔护理和口腔医疗与美容护理产品毛利率预计随规模增长而稳中有升。 在费用端：预计未来三年电商仍是增长主要驱动力，销售费用率将有所加大，假设2024-2026年分别为29%、29.3%、29.5%。管理费用率预计稳中有降，分别为4.5%、4.4%、4.35%。研发费用率预计保持稳定在3%。 综合以上预测，报告预计登康口腔2024-2026年归母净利润分别为1.61亿元、1.85亿元和2.12亿元，同比分别增长14.26%、14.46%和14.48%，对应PE分别为27倍、23倍和20倍。 估值与风险提示 在可比公司估值方面，报告选取了云南白药、倍加洁和拉芳家化作为参考。考虑到倍加洁牙刷ODM占比较高，云南白药业务板块多元，而登康口腔作为抗敏牙膏龙头，具备强品牌积淀和广阔分销网络，且产品中高端化升级和电商渠道发力带来新动能，未来业绩稳健兑现确定性较高，因此相对可比公司享有估值溢价。报告给予公司2025年25倍PE，目标价26.83元/股，首次覆盖给予“增持”评级。 同时，报告也提示了潜在风险，包括产品升级趋势弱于预期、行业竞争加剧导致盈利能力不及预期，以及新品销量不及预期的风险。这些因素可能对公司的收入和业绩产生负面影响。 总结 登康口腔凭借其在抗敏感口腔护理领域的深厚积淀和市场领导地位，正通过产品结构优化、功效升级和渠道多元化战略，实现稳健增长。公司在传统经销网络上构筑了坚实壁垒，同时积极拥抱电商红利，尤其在抖音等新兴平台表现突出，自营模式的提升有效优化了盈利能力。未来，随着产品线从基础护理向电动口腔、口腔医疗和美容等“大口腔”领域纵深拓展，以及中高端化策略的持续推进，登康口腔有望开启新的增长曲线。尽管面临行业竞争和新品推广等风险，但公司强劲的品牌力、技术优势和渠道布局，为其业绩的持续兑现提供了坚实保障，具备较高的投资价值。

　　药明康德(603259) 　　业绩简评 　　7月29日晚间，公司发布2024年半年度报告。报告期内，公司实现营业收入172.41亿元（YOY-8.64%）；实现归母净利润42.4亿元（YOY-20.20%）；基本每股收益1.46元；加权平均净资产收益率ROE为7.62%。单二季度，公司实现收入92.6亿元，环比增长15.9%；实现归母净利润22.9亿元，环比增长18.3%。 　　经营分析 　　服务更多客户，订单稳健增长：报告期内，公司在维持现有超过6,000家活跃客户基础上，新增客户超过500家。截至2024年6月末，公司在手订单人民币431.0亿元，剔除特定商业化生产项目同比增长33.2%。 　　一体化CRDMO业务，多业务板块协同发展。报告期内：1）WuXiChemistry收入122.1亿元，剔除新冠商业化项目，同比增长2.1%；上半年TIDES业务收入20.8亿元，同比强劲增长57.2%，截至6月底，TIDES在手订单同比增长147%。2）WuXiTesting：实验室分析与测试业务收入21.2亿元，同比下降5.4%。其中，药物安全性评价业务保持亚太行业领先地位，受市场影响，收入同比下降6.3%。上半年临床CRO&SMO业务收入8.9亿元，同比增长5.8%。其中，SMO收入同比增长20.4%，保持中国行业领先地位，临床CRO助力客户获得14项临床试验批件；SMO赋能31个产品获批上市。3）WuXiBiology：新分子种类相关业务收入同比增长8.1%；新分子收入占比持续提升至29.0%。4）WuXiATU：上半年，管线总计64个项目；其中，新增1个美国客户的世界首个创新肿瘤淋巴细胞疗法(TIL)商业化项目。 　　自由现金流充裕，为股东分红回报和人才激励提供基础。上半年，公司经营性现金流47.4亿元，资本开支15.1亿元，自由现金流同比增长48.3%，为后续现金分红和激励保留人才提供基础。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为97/108/125亿元，对应PE分别为16/15/13倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　需求下降风险、政策变化风险、行业竞争加剧的风险、海外监管风险、核心技术人员流失风险、汇率风险等。

　　投资逻辑： 　　从目前情况来看，医保、医疗和医药改革政策预期趋于稳定，市场前期过度忧虑有望缓解；在度过半年报窗口后，下半年医药行业业绩有望迎来整体性的同比改善和环比提升；考虑半年度公募基金医药配置比例较前期持续降低，我们建议，增配医药板块的黄金窗口已经打开。 　　政策持续支持医疗设备下半年景气度有望进一步提升。国家发改委及财政部7月24日印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》的通知，统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新。预计随着相关政策的落地，医学影像、放射治疗、实验室检验、基层医疗设备、手术机器人等领域有望迎来业绩弹性。同时国内企业积极投入产品研发升级，推进国产设备进口替代，整体市占率有望持续提升。 　　2023医保统计公报公布，统筹账户重要性持续提升。国家医保局7月25日发布《2023年全国医疗保障事业发展统计公报》，从医保统计公报数据来看，我国医保整体运行节奏稳定，收支稳定增长，全国基本医疗保险(含生育保险)累计结存继续保持双位数增速，医药行业的长期需求增长确定性突出，有望驱散市场对医保控费的过分忧虑情绪；同时统筹账户在医保支出中的重要性持续提升，医疗刚性需求、院内需求、临床价值高的需求有望获益。 　　DRG/DIP2.0分组方案落地,利好具备效率优势的医疗服务企业和创新药械。国家医保局7月23日印发《国家医疗保障局办公室关于印发按病组（DRG）和病种分值（DIP）付费2.0版分组方案并深入推进相关工作的通知》，相关制度规则的进一步合理化将有望利好管理能力和效率有优势的头部医疗服务企业；同时对于过去金额较大、医疗机构使用顾虑较多的创新药品器械，新规则的落地将有利于真正高临床价值品种的使用和放量。 　　创新药：随着国家全链条支持创新药产业链等政策陆续落地，创新药行业将迎来更快速发展，看好三类细分方向：1）消费属性创新药赛道上具有领先研发优势药企；2）高成长性的ADC和双抗赛道龙头；3）有望底部向上的龙头企业。 　　医疗器械：在国内资金政策大力支持背景下，下半年国内医疗设备采购及院内诊疗需求有望加速恢复；同时创新器械产品将推动国内临床需求增长及头部国产企业竞争力提升，建议重点关注产品力及创新能力较强的细分领域龙头公司。 　　生物制品：持续关注非酒精性脂肪性肝炎领域药物研发进展。特宝生物NASH领域BD持续推进，管线有望进一步丰富，目前国内已有多家企业布局NASH领域创新药物研发，推荐持续关注NASH领域药物研发进展。 　　中药&药店：中药板块建议关注防守属性公司，在职工个人账户支出增加、结存减少甚至负增长的背景下，药店发展仍需积极拥抱门诊统筹政策。门诊统筹落地是大势所趋，合规经营的龙头也更有望率先从门诊统筹落地中受益。 　　CXO及医药上游：业绩预告陆续发布，部分企业拐点初现。设备更新持续推荐，关注仪器板块机会。积极的财政政策进一步落地，高端科学仪器存在丰富的更新需求。 　　医疗服务与医美：医疗服务中医诊疗需求高景气，医美供给侧持续发力。中医诊疗需求高景气，叠加公司内生外延战略稳步推进，看好相关公司长期成长价值。 　　投资建议： 　　建议积极从两个板块进行重点布局：1）新质生产力属性较强的创新药赛道和创新器械赛道受益政策鼓励和市场偏好变化，如ADC药物、GLP-1药物、电生理等创新赛道；2）院内复苏有望推动存量药品及器械放量，如精麻药物、医疗设备、化学发光诊断、原料药（维生素、抗生素）及生物制品（长效干扰素、三代胰岛素、血液制品）等。 　　重点标的：特宝生物、科伦博泰、迈瑞医疗、新产业、花园生物。 　　风险提示 　　医院招标采购进度慢于预期；医院需求不及预期；医保控费和集采降价风险；并购整合不及预期的风险。

　　本周市场大幅承压，其中申万化工指数下跌3.49%，跑赢沪深300指数0.18%。标的方面，大部分标的有所承压，尤其是业绩不佳的标的，除此之外，前期强势股也开启了补跌，市场有见底之势。站在当下，我们更加乐观，理由有三，一是当前板块估值安全垫极高，本周基础化工板块PB历史分位数为0%，PE历史分位数为44%，参考先前的2006-2023年复盘，当板块PB分位数位于10%以下时，基础化工板块的配置性价比开始凸显；二是全球卷王投资机会有望逐步显现，年初市场对于涨价普遍悲观，但实际运行比市场预期的好不少，比如：TMA、维生素、颜料的涨价，背后本质原因在于海外供给的承压或逐步出清，往后看，我们认为这类机会可能会陆陆续续出现；三是市场情绪已经演绎到了钟摆的一端，近期密集路演下来能明显感知到市场情绪的演进，市场表现也能在一定程度上表征市场情绪，尤其是红利及龙头股的大幅承压。投资方面，我们认为当下就是优质龙头的布局时点，尤其是护城河不断扩大的标的；其次，新材料的估值压缩已经演绎到了一个极端，建议可以关注基本面向上的新材料标的；最后，谈谈化工出口链，短期超跌具备反弹基础，中期待靴子落地可重点关注。 　　本周大事件 　　大事件一：国家发改委、财政部正式出台文件，安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新。在设备更新方面，将支持范围扩大到能源电力、老旧电梯等领域。在消费品以旧换新方面，将个人消费者乘用车置换更新、旧房装修等都纳入支持范围。 　　大事件二：7月16日，蓬莱万旭新材料有限公司（下称“蓬莱万旭”）成立，法人何勇，注册资本1亿元，经营范围包含新材料技术推广服务、合成材料销售、化工产品生产、塑料制品制造等。企查查显示，蓬莱万旭由烟台万旭新材料有限公司（下称“烟台万旭”）100%全资持股，而该公司是由万华化学、烟台中韬，以及两大光伏龙头杭州福斯特、天合光能在2024年01月23日合资成立，股权占比分别为51%、20%、24%和5%，法人华卫琦，注册资金8亿元，经营范围包括新材料技术推广服务、合成材料制造、化工产品生产、塑料制品制造等。重点产品就是聚烯烃弹性体POE粒子制造销售。 　　大事件三：化工龙头万华化学国际化水平再升级。7月23日，万华化学集团股份有限公司、万融新材料（福建）有限公司（简称“万融新材料”）与阿布扎比国家石油公司（ADNOC）、北欧化工（Borealis）、博禄公司（Borouge）在北京举办了《项目合作协议》签约仪式。根据合作协议，由ADNOC、Borealis、Borouge组成投资联合体，投资联合体和万融新材料（福建）有限公司按相关法律法规符合惯例监管审批的前提下意向按照50%：50%持股比例组建合资公司，共同启动在福建省福州市建设一套产能160万吨/年的特种聚烯烃一体化设施（简称“特种聚烯烃项目”）的可行性研究，该特种聚烯烃一体化设施将主要使用北欧化工的先进专有borstar技术。 　　投资组合推荐 　　万华化学、宝丰能源、国瓷材料、金禾实业 　　风险提示 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

中心思想 业绩承压下的韧性与增长动能 多元化业务布局与稳健的未来展望 业绩表现与韧性: 2024年上半年公司业绩虽受外部因素影响有所下滑，但第二季度已呈现显著的环比增长，显示出业务的强大韧性。 核心业务稳健增长: 核心CRDMO业务通过持续的客户拓展（新增超500家）和订单增长（在手订单431.0亿元，剔除特定项目同比增长33.2%）保持稳健发展。 创新业务驱动: 特别是TIDES业务收入同比强劲增长57.2%，在手订单同比增长147%；新分子种类业务收入占比持续提升至29.0%，成为重要的增长引擎。 财务健康与回报: 充裕的自由现金流（同比增长48.3%）为公司持续发展、股东分红和人才激励奠定了坚实基础。 积极的未来展望: 分析师维持“买入”评级，并预测未来几年盈利能力将恢复增长，反映市场对公司长期价值的认可。 主要内容 2024年半年度业绩回顾 整体财务表现: 营业收入：172.41亿元，同比下降8.64%。 归母净利润：42.4亿元，同比下降20.20%。 基本每股收益：1.46元。 加权平均净资产收益率（ROE）：7.62%。 季度业绩改善: 第二季度收入：92.6亿元，环比增长15.9%。 第二季度归母净利润：22.9亿元，环比增长18.3%。 经营策略与核心业务发展 客户拓展与订单增长 客户基础扩大: 在维持现有超过6,000家活跃客户的基础上，新增客户超过500家。 订单储备充足: 截至2024年6月末，在手订单达人民币431.0亿元，剔除特定商业化生产项目后同比增长33.2%。 一体化CRDMO业务板块分析 WuXi Chemistry: 收入：122.1亿元。 剔除新冠商业化项目影响，同比增长2.1%。 TIDES业务收入：20.8亿元，同比强劲增长57.2%。 TIDES在手订单：同比增长147%。 WuXi Testing: 实验室分析与测试业务收入：21.2亿元，同比下降5.4%。 药物安全性评价业务：保持亚太行业领先地位，收入同比下降6.3%（受市场影响）。 临床CRO&SMO业务收入：8.9亿元，同比增长5.8%。 SMO收入：同比增长20.4%，保持中国行业领先地位。 临床CRO助力客户获得14项临床试验批件；SMO赋能31个产品获批上市。 WuXi Biology: 新分子种类相关业务收入：同比增长8.1%。 新分子收入占比：持续提升至29.0%。 WuXi ATU: 上半年管线项目总计：64个。 新增1个美国客户的世界首个创新肿瘤淋巴细胞疗法(TIL)商业化项目。 财务健康与现金流 经营性现金流: 上半年达47.4亿元。 自由现金流: 同比增长48.3%，为后续现金分红和人才激励提供基础。 盈利预测与风险提示 盈利展望与估值分析 归母净利润预测: 分析师预计2024-2026年分别为97亿元、108亿元和125亿元。 对应PE: 分别为16倍、15倍和13倍。 评级: 维持“买入”评级。 潜在风险因素 市场风险: 需求下降风险、行业竞争加剧风险。 政策与监管风险: 政策变化风险、海外监管风险。 运营风险: 核心技术人员流失风险、汇率风险。 总结 综上所述，尽管药明康德在2024年上半年面临业绩压力，但其一体化CRDMO业务模式展现出强大的韧性和增长潜力，尤其是在客户拓展、订单储备以及TIDES和新分子种类等创新业务板块。公司稳健的经营性现金流和积极的客户服务策略，为其长期发展和股东价值创造提供了保障。展望未来，随着各项业务的协同发展和市场环境的逐步改善，公司有望实现盈利能力的恢复性增长，但仍需关注外部宏观经济和政策变化带来的潜在风险。

　　行业观点 　　公募基金配置化工行业水平开始企稳，具备避险属性的龙头企业关注度提升。2024年2季度公募基金配置化工行业比例维持在5.8%，整体处于历史相对中高位的水平。从公募基金配置化工板块的风格来看，前十大重仓股总市值占公募基金重仓化工行业的比例仍在降低，由2024年1季度的45.9%下滑至2024年2季度的44%，但其中抗风险能力较强的龙头企业关注度较高，聚氨酯龙头万华化学、煤化工龙头华鲁恒升和宝丰能源的持仓市值在化工板块的占比提升显著，今年2季度相比1季度的提升幅度分别为0.66pct、0.5pct、0.74pct。 　　今年2季度关注度主要集中在涤纶和氟化工板块。从个股重仓市值来看：2季度获得加仓前五大标的是巨化股份、桐昆股份、三棵树、珀莱雅、宝丰能源；减仓前五大标的是赛轮轮胎、华恒生物、广汇能源、卫星化学、玲珑轮胎。从基金持有数量看：持仓数量环比增加前五为桐昆股份、盐湖股份、三棵树、珀莱雅、龙佰集团。新晋重仓与退出重仓来看：新晋重仓标的方面，按2023年2季度重仓市值排序前五分别为湖北宜化、海达股份、振华股份、辉丰股份、中旗股份。退出重仓标的方面，按2023年2季度退出前的重仓市值排名前五标的分别为名臣健康、容百科技、泰和新材、三角轮胎、祥源新材。 　　供给受限和涨价方向关注度较高，同时避险需求使得对传统龙头的重视程度也有提升。从细分板块和标的表现来看，涤纶和氟化工板块加仓较为明显；轮胎板块持仓则在海运费上涨带来的不利影响下出现了回落。涤纶板块受益于涨价行情，今年2季度呈现出淡季不淡的状态，原因在于一方面多家大型化纤企业协同减产导致行业供给收紧，另一方面海外库存的下滑和国内纺织行业的复苏，都使目前的涤纶长丝行业供需关系得到改善，行业景气度也随之修复。氟化工板块同样受益于供需改善带来的涨价，2024年是我国三代氟制冷剂实行生产配额制的第一年，随着生产配额的下发供给受到生产配额限制，原来严重过剩的产能一次性去化。在格局优化和下游需求改善的共同推动下，产品价格实现恢复性上涨。 　　投资建议与估值 　　整体行业来看目前需求支撑力度一般，但供给压力仍存的背景下预计多数行业磨底时间会较长，由于盈利、能耗等因素未来将或将形成产能出清，最终龙头企业也将进一步实现市占率的提升和盈利优化，因而建议关注具备抗风险能力的龙头企业。细分方向上建议关注供给格局持续优化的制冷剂板块、供需均边际改善的涤纶板块、需求端具备增长潜力的合成生物板块，以及通过出海实现全球替代的轮胎板块。 　　风险提示 　　国内外需求下滑；原油价格剧烈波动；贸易政策变动影响产业布局；产品价格下滑

　　投资逻辑： 　　中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议于2024年7月15日至18日在北京举行。根据新华社北京7月21日电，新华社受权发布《中共中央关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定》。将进一步健全社会保障体系，深化医药卫生体制改革，健全人口发展支持和服务体系。 　　我们认为，从整体上来看医药政策顶层设计脉络清晰，支持医药创新制造、深化医疗改革、加强医保监管是主要基调。因此在产业投资布局上，也应该注意与整体政策价值取向保持一致。对于创新制造色彩强（如先进药品、器械设备研发制造和配套产业链）、体现医疗服务劳务价值（如优质医疗服务）、医保控费经济性强（如部分中医药品种）的领域应当予以重视。同时人口和生育领域的投资机会也应重视，可参考我们前期报告《辅助生殖行业报告：从产业链视角探索辅助生殖行业发展逻辑》。 　　根据国家医保局官网，国家医保局公布2024年1-5月基本医疗保险统筹基金和生育保险主要指标，统筹基金收入11606.17亿元，统筹基金支出9328.19亿元。我们认为，医药刚需属性逐步体现，医保支出和诊疗流量持续稳健增长，对医药长期的业绩持续性和增长能力应当由充分信心，不宜妄自菲薄。 　　市场进入中报业绩窗口，近期部分血制品、原料药、医药上游和医疗器械赛道表现较好，短期可能带来市场高关注度；与此同时，三季度业绩恢复和增速提升同样值得提前关注和布局。 　　创新药：随着国家全链条支持创新药产业链等政策陆续落地，已经具备相当创新实力的创新药产业将迎来整体的更快速发展。我们维持看好GLP-1（胰高血糖素样肽-1）赛道、ADC和双抗领域的龙头企业。 　　医疗器械：国内医疗器械企业前期研发投入不断开花结果，随着下半年设备更新等政策逐步落地，院内采购需求有望迎来复苏，国内医疗器械头部厂商有望直接受益。 　　生物制品：2022年来国内血制品企业收并购持续落地，行业集中度有进一步提升的趋势。看好具备原料血浆规模优势、质量管控严格、血浆综合利用率高的血制品头部企业市场份额不断提升。 　　医疗服务与医美：（1）医疗服务，中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议强调深化医药卫生体制改革；（2）医美，华东医药非动物源性壳聚糖医美填充剂有望于2025年获得欧盟CE认证，中国注册临床也在计划当中。 　　中药&药店：（1）中药，建议重点关注业绩稳定的龙头，或业绩确定性强以及回调后存在估值提升催化因素的公司，和高分红的企业；（2）药店，我们认为政策有利于行业向更合规方向发展，建议保持对龙头企业的关注。 　　投资建议： 　　我们延续前期观点，政策、业绩、资金的拐点都已到来，估值性价比突出，部分品种现金流和红利属性同样可观；三季度是医药由守转攻的关键节点，建议对成长（包括创新强成长和价值成长）的配置偏好有所提升。 　　建议积极从两个板块进行重点布局：1）新质生产力属性较强的创新药赛道和创新器械赛道受益政策鼓励和市场偏好变化，如ADC药物、GLP-1药物、电生理等创新赛道；2）院内复苏有望推动存量药品及器械放量，如精麻药物、医疗设备、化学发光诊断、原料药（维生素、抗生素）及生物制品（长效干扰素、三代胰岛素、血液制品）等。 　　重点标的 　　恒瑞医药、特宝生物、科伦博泰、新产业、花园生物。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。