投资逻辑　　 　　血制品行业兼具高壁垒和长期成长属性。血液制品生产材料来源单一、生产周期较长，且因其特殊性具有极高的安全性要求，国家在血液制品行业准入、原料血浆采集管理、生产经营等方面制定了一系列监管和限制措施，行业具有较高的原料稀缺性和政策壁垒。2017年至今，药监局、卫健委等主管部门又先后颁布或修订多项监管政策文件，进一步规范血液制品的原料血浆采集、生产及销售环节。在监管趋严的背景下，截至2023年末，国内持续经营的血液制品生产企业已不足30家。 　　血制品行业近两年来走出独立行情，防御属性突出。从需求端看，全球及国内血制品市场均长期维持稳定增长，根据PDB,2012~2023年，国内样本医院人血白蛋白销售额从17.0亿元增长至56.5亿元，静丙销售额从7.2亿元增长至25.5亿元。未来随着人口老龄化及相关适应症拓展及院端教育不断推进，白蛋白及静丙作为国内主力血制品消费品种预计仍将维持稳定增长，带动血制品整体市场规模不断提升。从供给端看，全球范围内血浆供给和需求的分布较不均衡，北美地区采浆量供给相对过剩，而国内方面，从签发量及签发批次占比推算，目前进口白蛋白仍占据国内白蛋白市场近2/3份额，国内原料血浆供应能力距离满足市场需求仍存在较大缺口，原料血浆供应紧缺的情况仍将持续。从价格体系看，近年来部分血液制品被纳入广东联盟集采及京津冀联盟集采，其中人血白蛋白绝大多数厂商未调整价格，仅个别厂商小幅下调报价；考虑到供需和竞争格局，预计静丙和白蛋白价格体系有望保持稳定。 　　外延并购加速落地，国内血制品行业集中度提升。国家自2001年5月起不再批准新的生产企业，对生产企业实行总量控制，目前国内持续经营的血液制品生产企业不足30家，且少数企业拥有多张生产牌照，行业的壁垒较高，生产企业牌照资源稀缺，外延并购对于企业提升核心竞争力具有重要意义。近年来国内血制品行业收并购事件持续落地，行业集中度有进一步提升趋势。 　　复盘海外龙头CSL，外延并购和品种开拓是重要发展主线。CSL Plasma拥有全球最大的血浆收集网络之一，复盘CSL发展历程，外延并购是保障公司血浆供应能力长期增长的重要途径。公司历史上先后收购瑞士血浆蛋白生产商ZLB、Nabi血浆采集中心（美国）、Serologicals、Aventis Behring等并与ZLB Bioplasma在2004年重组后成立了CSLBehring。过去十年间免疫球蛋白及特种产品为拉动公司成长主要动力，2023年CSL Behring营业收入92.90亿美元，其中免疫球蛋白产品营收达46.75亿美元，白蛋白产品营收11.09亿美元，特种产品营收18.31亿美元。 　　投资建议 　　血制品行业准入壁垒高、资源属性强，兼具稀缺性和不可替代性。国内静丙、白蛋白等血液制品长期供不应求，近年来院内血液制品的医患教育进一步提升，奠定血制品企业业绩持续增长基础。在消费结构以人血白蛋白为主的背景下，我国血浆供应目前距满足白蛋白等产品需求仍有较大缺口；此外当前欧美发达国家免疫球蛋白和凝血因子类产品人均用量远高于我国，渗透率有较大提升空间。 　　参考海外血液制品龙头公司发展历程，外延并购、新品开拓以及效率提升是三条重要发展路线。近年来国内血制品行业收并购事件持续落地，行业集中度有进一步提升趋势。当前建议积极配置浆源优势突出、业绩弹性大的头部血液制品企业。 　　重点标的：天坛生物、派林生物、华兰生物、博雅生物、上海莱士等。 　　风险提示 　　产品安全性导致的潜在风险、单采血浆站监管风险、原材料供应不足的风险、采浆成本上升的风险等。

中心思想 业绩超预期与增长动能强劲 巨子生物在2024年上半年实现了营收和净利润的双重超预期增长，主要得益于其“线下向线上”和“敷料向护肤”的战略升级。公司核心品牌可复美表现尤为突出，大单品胶原棒持续发力，新推出的焦点系列也展现出成为下一大单品的潜力。 渠道优化与盈利能力稳健 公司通过强化DTC店铺和优化经销渠道，实现了销售渠道的多元化和高效增长。尽管毛利率和净利率因战略调整有所下降，但整体费用控制得当，盈利能力保持在健康水平。鉴于上半年的强劲表现，分析师上调了公司的盈利预测，并维持“买入”评级，显示出对公司未来发展的积极预期。 主要内容 1H24 业绩概览 营收与净利润表现亮眼 巨子生物于8月19日公告显示，2024年上半年（1H24）实现营收25.4亿元人民币，同比增长58%，环比2023年下半年（2H23）增长32%。归母净利润达到9.83亿元人民币，同比增长47%，环比增长25%。经调整净利润为10.27亿元人民币，同比增长52%，环比增长30%。各项财务指标均超出市场预期。 盈利能力与费用结构分析 在“线下向线上”及“敷料向护肤”的战略升级背景下，公司毛利率有所下降，销售费用率有所提升，但净利率下降幅度整体可控。具体来看，1H24毛利率同比下降1.7个百分点，环比下降0.8个百分点。销售费用率同比上升0.54个百分点，环比上升3.35个百分点。管理费用率和研发费用率分别同比下降0.37个百分点和0.2个百分点，环比分别上升0.02个百分点和下降0.22个百分点。归母净利率为38.7%，同比下降2.8个百分点，环比下降2.2个百分点。 核心品牌表现 可复美：持续高增长与大单品矩阵 1H24可复美品牌营收达到20.71亿元人民币，同比增长69%。其高增长主要得益于大单品胶原棒的持续强劲势能以及产品矩阵的不断完善（如焦点/秩序系列持续上新）。胶原棒作为第一大单品，老客复购良好，新客占比高，仍处于快速成长阶段（23H1/H2同比增速分别为101%/56%）。全新焦点系列精准聚焦皮肤亚健康人群，与胶原棒形成差异化定位。其中，焦点面霜起量节奏良好，有望成为公司下一大单品。据蝉妈妈和炼丹炉数据显示，焦点面霜在24Q2（4-6月）猫旗+抖音估算GMV达到8517万元，占可复美总GMV的7.4%（4月GMV 3054万元，5月3000万元，6月2463万元）。 可丽金：恢复增长与抗老心智强化 1H24可丽金品牌营收为3.96亿元人民币，同比增长23.6%。预计其线上增长表现亮眼，而线下渠道可能面临一定压力。公司通过人货场调整，使得可丽金恢复增长（23H1/H2同比增速分别为6.4%/-6.7%），并持续强化其在抗老领域的品牌心智。 渠道发展 DTC与经销渠道表现 1H24，公司DTC店铺、电商平台、线下直销和经销渠道的营收分别为16.03亿元、1.67亿元、0.68亿元和7.02亿元人民币。各渠道均实现显著增长，同比增速分别为64%、143%、82%和34%。其中，DTC店铺营收占比提升2.2个百分点至63.1%，显示出公司直达消费者策略的成功。经销渠道增速提升主要得益于连锁药房渠道敷料铺货顺利以及械字号新品的拉动，实现了同店高增长。 战略布局与研发实力 护肤品牌运营能力增强 公司在护肤品牌运营方面的能力持续增强，这体现在其产品矩阵的有效拓展和市场推广的成功。 医美产品与研发优势 在医美领域，公司有2款产品正在有序推进中。强大的研发实力为公司奠定了坚实的产品力基础，同时渠道和团队的复用有望助力医美业务的顺利发展。 盈利预测与投资评级 盈利预测上调 鉴于1H24业绩超出预期，分析师上调了公司的盈利预测。预计2024-2026年经调整净利润将分别达到20.3亿元、25.2亿元和30.1亿元人民币，同比增速分别为38%、24%和20%。归母净利润预计分别为19.4亿元、24.3亿元和29.2亿元人民币（前值为18.6亿元、22.9亿元和27.7亿元），同比增速分别为34%、25%和21%，对应市盈率（PE）分别为20倍、16倍和13倍。 维持“买入”评级 基于对公司强劲业绩表现和未来增长潜力的信心，分析师维持对巨子生物的“买入”评级。 风险提示 潜在风险因素 报告提示了潜在风险，包括营销投放、新品孵化和技术发展可能不及预期，以及限售股解禁带来的市场波动风险。 总结 巨子生物在2024年上半年展现出强劲的增长势头，营收和净利润均超市场预期。这一优异表现主要归因于公司成功实施的“线下向线上”和“敷料向护肤”战略转型。核心品牌可复美凭借大单品胶原棒的持续热销和焦点系列等新品的成功孵化，实现了显著增长。同时，可丽金品牌也恢复了增长，并持续强化其抗老市场定位。在渠道方面，DTC店铺和经销渠道均表现出色，DTC占比提升，经销渠道则受益于药房铺货和械字号新品的拉动。公司在护肤品牌运营能力和医美产品研发方面的优势，为其未来发展奠定了坚实基础。鉴于上半年的亮眼业绩，分析师上调了盈利预测并维持“买入”评级，但同时提示了营销、新品孵化和限售股解禁等潜在风险。整体而言，巨子生物展现出强大的市场竞争力和持续增长潜力。

中心思想 业绩稳健增长与创新转型驱动 公司在2024年上半年实现了营收和净利润的稳健增长，业绩符合市场预期。这主要得益于其持续的研发投入和创新转型战略，特别是在麻醉镇痛和抗肿瘤领域的创新药布局，为公司未来发展奠定了坚实基础。 研发投入与管线布局奠定长期发展基石 公司通过高比例的研发投入和不断优化的在研管线结构，加速从仿制药向创新药的转型。丰富的麻醉镇痛产品管线和逐步兑现的1类新药成果，共同构筑了公司长期增长的韧性。同时，股权激励计划的实施进一步激发了团队活力，彰显了公司对未来业绩增长的坚定信心。 主要内容 2024年上半年业绩回顾与分析 营收与利润表现符合预期 2024年上半年，公司实现营业收入6.7亿元，同比增长20.56%。归属于母公司股东的净利润为1.46亿元，同比增长11.38%；扣除非经常性损益的净利润为1.14亿元，同比增长14.08%。 从单季度看，2024年第二季度公司营收达到3.55亿元，同比增长27.75%；归母净利润0.71亿元，同比增长1.34%；扣非净利润0.62亿元，同比增长15.51%。整体业绩表现符合市场预期，显示公司在市场竞争中保持了较强的增长势头。 财务健康度与盈利能力分析 根据历史及预测数据，公司营业收入预计将从2023年的11.17亿元增长至2026年的20.60亿元，年复合增长率显著。归母净利润预计从2023年的2.27亿元增长至2026年的4.00亿元。 公司的毛利率在2021年至2023年间从86.0%下降至80.0%，预计未来三年将维持在80.0%的水平。净利率预计从2021年的22.7%逐步调整至2025年的19.3%，并在2026年略微回升至19.4%，显示盈利能力在结构调整中趋于稳定。 净资产收益率（ROE）预计将从2023年的8.70%提升至2026年的12.04%，表明公司为股东创造价值的能力持续增强。资产负债率预计将从2023年的22.21%下降至2026年的17.20%，显示公司财务结构持续优化，偿债能力稳健。 研发创新驱动与管线优化 研发投入持续增长与效率提升 2024年上半年，公司研发费用投入达1.22亿元，同比增长11.74%，研发费用率高达18.27%。这笔投入主要用于增强公司在麻醉镇痛和抗肿瘤领域的创新研发实力。 从长期趋势看，研发费用率在2021年至2026年预测期间持续保持高位，从19.6%上升至22.6%，凸显公司对研发创新的战略重视。 公司目前拥有约428名研发人员，占员工总数的28.90%，为创新研发提供了坚实的人才保障。 创新药项目进展与未来潜力 公司在研项目超过80个，其中创新药占比达到18.5%，显示在研管线结构持续优化，向高价值创新药领域倾斜。 1类新药创新成果逐步兑现：小分子领域，优格列汀片已取得Ⅲ期临床试验总结报告；EP-0108胶囊和EP-0146片分别获得CDE临床试验默示许可，EP-0146片还获得了FDA的临床试验默示许可，拓展了国际化布局。 生物药领域，麻醉镇痛1类生物药EP9001A单抗注射液正在开展Ⅰb/Ⅱ期临床试验，有望在生物药市场取得突破。 麻醉镇痛领域核心竞争力与增长韧性 市场领先地位与产品布局 公司已上市麻醉镇痛及相关领域产品达15个，同时拥有20余个在研产品，构建了丰富的麻醉镇痛产品管线。 据公司半年报披露，盐酸纳美芬注射液、布洛芬注射液、盐酸纳洛酮注射液等核心麻醉镇痛单品市场占有率持续排名第一，巩固了公司在该领域的市场领导地位。 在研麻醉制剂产品线丰富 在研麻醉制剂产品中，硫酸吗啡盐酸纳曲酮缓释胶囊正在进行临床研究；氨酚羟考酮缓释片已于2024年7月向CDE申报生产；水合氯醛口服溶液也已申报生产。 这些特色改良型在研新药的持续推进，将进一步筑牢公司在麻醉领域的增长韧性，确保未来业绩的持续增长。 股权激励机制激发发展活力 股权激励计划彰显公司信心 2024年4月28日，公司董事会审议通过了股权激励及员工持股计划，此举充分彰显了公司对长期发展的坚定信心。 股权激励方案设定的业绩考核目标积极：以2023年营收为基数，2024年、2025年和2026年的年度营收增长率目标值分别为20%、45%和77%，体现了公司对未来业绩增长的强烈预期。 员工持股计划绑定核心骨干 根据员工持股计划披露，199名核心骨干将认购109万股公司股份。 该计划旨在进一步健全公司长效激励约束机制，有效绑定核心人才，共同推动公司行稳致远，提升长期竞争实力。 盈利预测与估值展望 营收与净利润持续增长预测 国金证券维持对公司的盈利预测，预计公司2024年、2025年和2026年营业收入将分别达到14亿元、18亿元和21亿元，同比增速分别为28%、23%和17%。 归属于母公司股东的净利润预计分别为2.83亿元、3.39亿元和4.00亿元，同比增速分别为25%、20%和18%。这些预测数据表明公司未来三年将保持稳健的营收和利润增长态势。 维持“增持”评级与潜在风险 基于上述盈利预测，国金证券维持对公司的“增持”评级，反映了市场对公司未来增长潜力的认可。 从估值角度看，公司P/E估值预计将从2023年的33.80倍逐步下降至2026年的14.82倍，P/B估值也将从2.94倍下降至1.78倍，显示估值水平趋于合理。 同时，报告提示了潜在风险，包括研发进度不及预期、药品集中采购无法中标以及销售不达预期等，投资者需关注这些因素可能对公司业绩造成的影响。 总结 公司在2024年上半年展现出稳健的业绩增长，营收和净利润均符合预期。这得益于公司在研发领域的持续高投入和创新转型战略的深入实施，特别是在麻醉镇痛和抗肿瘤领域的创新药管线布局，为公司未来发展注入了强劲动力。公司在麻醉镇痛市场保持领先地位，并拥有丰富的在研产品线，进一步巩固了增长韧性。股权激励计划的推出，不仅彰显了公司对未来业绩增长的信心，也有效激发了核心团队的积极性。尽管面临研发进度、集采中标和销售表现等风险，但基于积极的盈利预测和合理的估值水平，公司未来有望实现持续增长，维持“增持”评级。

　　苑东生物(688513) 　　2024年8月19日，公司公告，2024年上半年公司营收6.7亿元，同比增长20.56%，归母/扣非净利润1.46/1.14亿元，同比增长11.38%/14.08%。2024年第二季度单季营收3.55亿元，同比增长27.75%，归母/扣非净利润0.71/0.62亿元，同比增长1.34%/15.51%。业绩符合预期。 　　点评 　　聚力研发提质增效，公司由仿到创加快转型。(1)2024年上半年公司研发费用为1.22亿，同比增长11.74%，研发费用率达18.27%，研发费用助力创新升级，增强公司在麻醉镇痛、抗肿瘤领域创新研发实力。（2）公司目前在研项目为80余个，其中创新药占比达18.5%，在研管线结构不断优化。另外，公司研发人员约为428人，占比达28.90%。（3）1类新药创新成果逐步兑现。小分子领域，优格列汀片Ⅲ期临床已取得临床试验总结报告，EP-0108胶囊已获得CDE临床试验默示许可，EP-0146片已先后获得CDE和FDA的临床试验默示许可。生物药领域，麻醉镇痛领域1类生物药EP9001A单抗注射液正在开展Ⅰb/Ⅱ期临床试验。 　　构建丰富麻醉镇痛管线，在研产品筑牢增长韧性。（1）公司已上市麻醉镇痛及相关领域产品15个，在研20余个。公司主要麻醉镇痛产品市占率持续名列前茅，据公司半年报披露，盐酸纳美芬注射液、布洛芬注射液、盐酸纳洛酮注射液等单品市占率持续排名第一。（2）在研麻醉制剂产品中，硫酸吗啡盐酸纳曲酮缓释胶囊正在进行临床研究，氨酚羟考酮缓释片于2024年7月向CDE申报生产，水合氯醛口服溶液已申报生产，多个特色改良型在研新药筑牢公司麻醉领域的增长韧性。 　　股权激励彰显发展信心，员工持股推动行稳致远。（1）2024年4月28日，公司董事会审议通过了股权激励及员工持股计划，彰显公司长期发展信心。（2）根据公司股权激励方案所设定的业绩考核目标：以2023年营收为基数，24/25/26年年度营收增长率目标值分别为20%/45%/77%，以上目标彰显公司对整体业绩增长信心。（3）根据公司的员工持股计划披露，199核心骨干将认购股份109万股，员工持股计划进一步健全公司长效激励约束机制，提升长期竞争实力。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持盈利预测，预计公司2024/25/26年营收14/18/21亿元，同比增长28%/23%/17%；归母净利润2.83/3.39/4.00亿元，同比增长25%/20%/18%。维持“增持”评级。 　　风险提示 　　研发进度不及预期、药品集采无法中标以及销售不达预期等风险。

　　投资逻辑　　 　　需求：核心下游轮胎行业持续扩产，对天然橡胶需求具备较强支撑。全球天然橡胶消费量稳步增长，过去十年的复合增速为3%，2023年同比增长1.2%达到1527万吨。从天然橡胶的消费结构来看，轮胎的消费占比超过70%，是天然橡胶最大的需求领域，其中全钢胎的单耗用量会更高。在轮胎生产过程中一般会将天然橡胶和合成橡胶按照一定的配方比例进行混合后再进一步加工，考虑到天然橡胶具备更好的弹性、耐热性和耐磨性，在当前技术水平下合成橡胶难以对天然橡胶进行完全替代。在轮胎行业高景气的背景下全球企业纷纷开始扩产，2023-2024年期间超过20家轮胎企业宣布了新的扩产计划，有400亿人民币以上的投资涌向轮胎市场，相关项目建成后预计新增全钢胎产能在1400万条以上，半钢胎产能超过1亿条，对天然橡胶的消费具备较强支撑。 　　供给：东南亚主产区天然橡胶产量进入瓶颈期，未来整体供应增量有限。受生长习性和地理区位的气候影响，天然橡胶适宜种植在热带雨林地区，影响天然橡胶供应量的主要因素为种植面积、割胶情况和单位产量。从种植面积角度来看，2016年亚洲主要产区合计种植面积达到1263万公顷后开始慢慢回落，2023年合计种植面积下滑至1222万公顷，近几年在低价和低利润的压制下也使得新种植面积明显回落。在天然橡胶种植面积停滞的背景下，为满足供应大部分主产地开割率提升显著，一方面考虑到泰国等核心产区的开割率已经在90%以上，后续可提升空间较为有限；另一方面马来西亚等地区的开割率下滑是产业结构变化和作物切换等问题导致的，因而回落趋势不可逆。天然橡胶的亩产受到种植密度、树龄和气候条件等各方面的影响，泰国等东南亚核心产区的单位产量在部分胶树老化、气候异常和疾病等影响下开始回落，非洲作为新兴的橡胶增产区亩产呈现逐渐上升的趋势。综合来看，作为天然橡胶核心产区的东南亚产量存在继续下滑的风险，仅有非洲地区在持续增产但受本身产量基数限制所以带来的供给增量也较为有限。 　　价格：天然橡胶周期属性较强，短期季节性波动延续，长期价格中枢有望向上。从短期供需节奏来看，正常情况下2-3季度供需均处于持续增加的状态；1季度期间消费端一般在2月回落至低点并在3月开始向上修复，供给端则是从1月开始持续回落至3-4月；4季度消费端经历金九银十后开始企稳，供给端则处于继续增产的状态，供需节奏变化存在一定的差异性，因而1季度和4季度更容易出现阶段性供需错配进而导致价格波动。回溯天然橡胶现货的历史价格，2010-2012年期间出现了大周期行情，产品价格最高达到了4.3万元/吨；2017年时也出现了一波小行情，产品价格一度突破2万元/吨；价格回落后2017年至今基本一直在1.5万元/吨以下低位震荡。从长期供需角度看，需求端随着轮胎行业大量扩产为天然橡胶消费带来较强支撑；供给端东南亚主产区橡胶种植面积陷入停滞期后能带来的供给增量有限，印尼、马来西亚等地区减产趋势较为明显，仅有非洲地区仍处于增产期，整体看未来可提升的供应量较为有限。此外随着EUDR法案的逐渐推进，橡胶生产交易成本也将被抬升，因此天然橡胶价格未来有望步入上升周期。 　　投资建议 　　天然橡胶行业自2018年开始一直在周期底部震荡，未来随着供需的改善和政策带来的成本抬升，价格有望进入上升通道，具备天然橡胶产能的企业将较为受益，建议重点关注全球最大的天然橡胶种植企业海南橡胶。 　　风险提示 　　下游需求回落、主产区增产超预期、合成橡胶替代等风险。

　　昊海生科(688366) 　　2024年8月16日，公司发布1H24半年报，2024上半年实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为14.04、2.35和2.30亿元，同比增长6.97%、14.64%和22.66%；2Q24单季度实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为7.58、1.37和1.35亿元，同比增长8.10%、11.03%和16.26%。业绩符合预期。 　　点评 　　医美，创新驱动，“海魅”继续推动玻尿酸过51%的同比高增长。（1）医美业绩：公司2024上半年，在整体消费承压的大环境下，凭借创新玻尿酸产品“海魅”的持续发力，依然获得了玻尿酸板块4.17亿元营收，取得过51%的同比增速。人表皮生长因子，营收8122.68万，同比增长8.11%；射频及激光设备营收1.36亿元，同比下降11.54%。（2）创新驱动：公司第三代玻尿酸产品“海魅”具备无颗粒化及高内聚性的特点，注射后不易变形移位且维持效果更自然、持久，市场定位高端，并对玻尿酸产品线收入贡献了可观的增量。下半年，随着公司第四代有机交联玻尿酸“海魅月白”的生产许可申报等工作推进，我们预计公司四代玻尿酸品牌组合将会有更好的营销进展；而高毛利玻尿酸板块的营收上升，将带来公司更高的利润端增长。 　　眼科，蓄势待发，创新疏水模注人工晶体获批在即。（1）除医美板块外的收入与趋势：公司2024上半年的眼科、骨科及外科分别取得了4.52、2.33和0.69亿元的营收，眼科与外科分别同比下降6.02%和2.49%，骨科持平，同比略增0.42%。而眼科收入下降主要源于2023年集采降价，而2024年随着集采带量执行的推进，获将带来以价换量的落地。（2）研发与后劲：上半年研发费用1.25亿元，同比增长23.68%，研发投入继续增长。公司通过下属子公司英国Contamac、美国Aaren、中国宇宙和赛美视，已经打通产业链上游原材料、亲水及疏水人工晶状体产品的研发与生产工艺以及下游销售渠道的全产业链布局。公司在研的疏水模注散光、多焦点、三焦点和亲水连续视程人工晶状体等创新品种值得期待。 　　盈利预测、估值与评级 　　考虑到2023年的国家人工晶体集采降价后的放量，还在逐步兑现过程中，我们下调公司2024/25年营收5.94%/6.28%至32.0/38.5亿元，预计2026年营收45.2亿元；下调归母净利润6.7%/5.88%至5.15/6.35亿元，预计2026年归母净利润7.67亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　医疗政策相关风险、市场竞争风险、新品推进不及预期等风险。

　　行业投资逻辑：　　 　　近期医药板块进入半年报披露密集期，从目前已经揭晓的中报来看，医药板块二季度业绩增长温和，市场对业绩的忧虑有望逐步出清。展望下半年，我们继续看好医药板块结束3-4年以来的下行周期，迎来政策、估值、业绩、机构配置的多方面反转。 　　在这其中，我们持续看好两大重点方向：创新药出海和放量，以及院内存量药械业绩回升。此外二季度以来，多地医疗设备采购计划陆续推出，建议关注医疗设备更新带来的产业复苏机会。 　　本周美国白宫公布第一批药品价格谈判品种价格，美股反应稳健。我们认为，任何成熟的医保体系和医药市场都需要面临医保控费和价格谈判，这些措施也不应该带来对医药产业和上市公司投资前景的过度恐慌和忧虑。考虑国内药品器械集采预期已经相对充分，我们认为政策预期在未来的出清和边际改善同样将助力A股医药板块估值回升。 　　创新药：随着创新药企2024年中报陆续披露，创新驱动成长主线清晰。我们继续看好国内创新药企业将陆续进入国内外商业化或授权交易兑现阶段；同时，随着国家政策支持与中国创新药产业的技术进步，行业将迎来整体的更快速发展。我们维持看好三类细分方向：第一，消费属性创新药赛道上具有领先研发优势药企的新品获批及临床推进，以及成熟产能药企未来收入的高弹性空间；第二，ADC（抗体偶联药物）和双抗赛道的龙头未来的高成长性；第三，底部龙头业绩底部向上的态势。 　　生物制品：广生堂完成GST-HG141低病毒血症II期临床，临床试验结果积极。口服抗病毒药物治疗后出现低病毒血症比例接近30%，HBV DNA未能实现清除会大幅提升患者罹患肝癌的风险。真实世界研究显示，核苷联用长效干扰素或为现阶段低病毒血症最佳治疗方案，未来随着基于长效干扰素的联用方案的进一步推广，以及更多创新疗法的推出，低病毒血症人群有望加快实现HBV DNA清除，现阶段指南建议启动乙肝治愈的“优势人群”规模有望持续扩大，看好乙肝治愈渗透率加速提升。 　　医疗器械：我们看好下半年国内医疗设备行业的发展形势，随着医疗设备更新政策逐步落地，行业采购需求有望加速恢复。同时超声、内镜等细分领域国内龙头公司产品由于具备较强竞争力，市场份额有望进一步提升，销售规模增长及盈利能力有望回归向上趋势。 　　中药：中药板块部分上市公司1H24业绩已预告或公布。后续建议继续关注院内方向独家品种+集采风险出清、业绩确定性较高的公司，院外关注强品牌力、价格管控体系良好的OTC公司。此外中药材价格指数：综合200的走势在24年4月后于高位回升，7月后有所下降但仍处高位。建议关注中药材种植方面有所布局的公司。 　　医疗服务与医美：政策端近期国务院印发《关于促进服务消费高质量发展的意见》，对于健康消费，《意见》首次提到“培育壮大健康体检、咨询、管理等新型服务业态”。专业体检行业龙头有望受益于政策与需求双驱动，持续发展。个股方面，近期相关个股陆续发布/预告1H24业绩，高基数压力落地，看好板块下半年旺季下带来的消费复苏。 　　投资建议： 　　我们持续看好两大重点方向：创新药出海和放量，以及院内存量药械业绩回升。此外二季度以来，多地医疗设备采购计划陆续推出，建议关注医疗设备更新带来的产业复苏机会。 　　重点关注公司：科伦博泰、特宝生物、人福医药、信达生物、新产业等。 　　风险提示： 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。

　　本周申万化工指数下跌2.31%，跑输沪深300指数2.73%。标的方面，主题标的表现较佳，比如：民爆、液冷，大部分顺周期龙头标的有所承压。化工行业边际变化方面，两大事件值得关注，一是中共中央、国务院发布关于加快经济社会发展全面绿色转型的意见，其中提到坚决遏制高耗能、高排放、低水平项目盲目上马；二是OPEC将2024年全球石油需求增长预期下调了13.5万桶/日，近期市场对于需求端也有担忧，这也是顺周期调整的原因之一。AI方面，多个维度数据验证了AI基建端的景气度，比如：鸿海集团第二季度AI服务器营收环比超过六成，再比如：SK海力士DDR5提价15%-20%；另外，本周谷歌安卓系统首次搭载Gemini AI助手，发布最强AI Pixel旗舰手机。投资方面，当下依然建议防守为主。 　　本周大事件 　　大事件一：中共中央、国务院发布关于加快经济社会发展全面绿色转型的意见。意见提出系列目标：到2030年，节能环保产业规模达到15万亿元左右；非化石能源消费比重提高到25%左右；营运交通工具单位换算周转量碳排放强度比2020年下降9.5%左右；大宗固体废弃物年利用量达到45亿吨左右等。推动传统产业绿色低碳改造升级，坚决遏制高耗能、高排放、低水平项目盲目上马。 　　大事件二：OPEC将2024年全球石油需求增长预期下调了13.5万桶/日，未来几周将决定是否继续执行原定于10月开始的扩产计划。占美国四成汽油和柴油产能的四大炼油商都计划削减产能，其中，最大炼油企业马拉松石油三季度要将13家工厂的平均产能降至90%，为2020年来同期最低。 　　大事件三：紧追苹果智能，谷歌安卓系统首次搭载Gemini AI助手，发布最强AI Pixel旗舰手机。移动对话体验Gemini Live本周二上线安卓手机，仅限英语版，面向高级订阅者，未来扩大到iOS和其他语种；Gemini可利用所有谷歌App信息执行任务，将融入日历提醒、YouTube Music等扩展程序，拥有安卓系统情景感知功能，读取屏幕随时答问，与多种手机App交互；四款Pixel9手机搭载谷歌Tensor G4处理器，最低起售价799美元，其中折叠屏手机起售1799美元，最快8月22日上市。 　　大事件四：SK海力士DDR5提价15%-20%。HBM产能供应吃紧，AI服务器正在加单。 　　大事件五：美国7月CPI基本符合预期，同比涨幅收窄至2.9%，核心CPI增速创逾三年新低。但值得注意的是，租房通胀开始停止下降趋势 　　大事件六：鸿海集团第二季度AI服务器营收环比超过六成，随着iPhone16进入生产旺季，鸿海预计下季度营运会逐渐加温。鸿海集团发言人巫俊毅称，“相信AI服务器很快可以成为鸿海下一个万亿元营收的产品，GB200机柜（搭载英伟达GB200处理器的服务器）开发按照进度进行，鸿海一定是第一批交货的供应商，预计将从第四季开始出货。” 　　投资组合推荐 　　万华化学、宝丰能源、国瓷材料 　　风险提示 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

　　荣昌生物(688331) 　　事件 　　2024年8月17日，公司公告，2024年上半年营收7.42亿元，同比增长75.59%，归母/扣非净亏损7.80/7.94亿元。2024年二季度营收4.11亿，同比增长61.8%，归母/扣非净亏损4.32/4.48亿元。业绩符合预期。 　　点评 　　泰它西普与维迪西妥继续放量，营收同比高增75.69%。（1）业绩：公司的泰它西普（针对自身免疫疾病的双靶点融合蛋白）和维迪西妥单抗（HER2ADC，人表皮生长因子受体2的抗体偶联药物）分别于2021年3月和6月在中国获批上市后，都于当年进入国家医保目录。随着2023年院内诊疗修复，公司在2023全年和2024上半年分别取得了近40%和76%的同比高增长。（2）销售：目前，公司已组建约800人的自身免疫商业化销售队伍。作为全球首个SLE（系统性红斑狼疮）治疗创新双靶生物制剂，泰它西普已获准入超过900家医院。公司已组建近600人的肿瘤科商业化销售队伍，维迪西妥单抗已获准入超过700家医院。该产品已经有2项适应症获批并都被纳入国家医保目录，一项是用于治疗HER2表达局部晚期或转移性胃癌(GC)，另一项是用于治疗HER2表达局部晚期或转移性尿路上皮癌(UC)。 　　泰它西普重症肌无力达到临床终点，8个创新分子的多项临床推进中，后劲可期。（1）泰它西普用于重症肌无力（MG），突破在即。2024年8月，该药用于全身型重症肌无力的中国3期临床试验达到主要研究终点；同月，该药用于MG的美国临床获首例患者入组。（2）公司目前有泰它西普、维迪西妥单抗、RC28(一种VEGF受体、FGF受体与人免疫球蛋白Fc段基因重组的融合蛋白)、RC88(一种间皮素靶向的ADC)、RC148（双抗）、RC198（一种白介素融合蛋白）、RC248和RC278(2款创新靶点ADC)等8款产品处于多项临床推进中，潜在重磅管线丰富。 　　盈利预测、估值与评级 　　根据公司目前的营收放量速度和研发投入情况，我们下调公司2024/25年的营收22.11%/17.49%至15.30/21.63亿元，预计2026年营收30.50亿元；下调公司24/25年的归母净亏损139%/181%至亏损15.83/11.72亿元，预计2026年亏损4.54亿元。我们看好公司创新平台与诸多管线的未来空间，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　研发进展不达预期、竞争加剧及医保放量不达预期等风险。

　　核心观点： 　　钛矿是钛产业链的起点，具备较强的资源属性，钛铁矿与金红石是目前开采利用的主要钛矿品种。 　　供给侧： 　　从储量角度而言，根据USGS数据，在1995-2023年期间，全球钛铁矿与金红石储量（以TiO2计）在2017-2018年达到历史高峰，2018年全球钛铁矿和金红石储量分别为8.8亿吨、0.62亿吨。2023年，全球钛铁矿与金红石储量分别为6.9亿吨、0.55亿吨，相较于2018年分别下降21.6%、11.3%。 　　从资源分布角度而言，根据USGS数据，全球钛铁矿资源主要分布在中国、印度、加拿大、巴西等国家，其中中国钛铁矿储量约为2.1亿吨，占全球储量的比例高达30.4%。而金红石相对而言分布更为集中，2023年澳大利亚金红石储量约为3500万吨，占全球金红石储量的63.6%。 　　从全球主要钛矿生产企业的角度而言，根据TZMI与Eramet在2023年发布的相关数据，全球前九大含钛原料生产企业产量占比合计超过50%，其中占比较大的包括力拓（Rio Tinto）、攀钢集团、特诺（Tronox）、龙佰集团、肯梅尔（Kenmare）等，因此未来几年龙头企业重点矿山项目的边际变化是决定全球钛矿供给的关键因素。从现阶段各主要企业的规划来看，海外供给的变化主要来自于Iluka、Sierra Rutile、Base Resources以及SheffieldResources等企业，一方面由于资源枯竭等原因部分老矿逐步关闭而导致供应减少，另一方面部分新建钛矿项目的逐步投产成为未来海外钛矿供应的主要边际增量。从国内角度而言，根据安宁股份公司公告，我国钛资源主要以原生钛（磁）铁矿型的形式存在，根据涂多多数据统计，2023年攀枝花地区钛精矿产量约占国内总产量的82%，产能规模最大的前四家企业均来自攀西地区，分别是攀钢集团、龙佰集团、安宁股份、西昌矿业，未来以龙佰集团为代表的企业仍具备一定的钛矿新增产能。 　　需求侧： 　　根据百川盈孚数据，2023年钛精矿下游需求大部分来自于钛白粉，海绵钛的需求占比约为10%。 　　钛白粉：根据Chemours年报相关信息，钛白粉的总体需求与全球住宅、商业建筑和包装市场的增长高度相关。从长期来看，钛白粉需求一般情况下将会随着全球GDP的增长而成比例地增长。根据USGS数据，2023年全球钛白粉产能约为980万吨，其中中国钛白粉产能为550万吨，产能占比高达56%。 　　海绵钛：从需求结构来看，2023年我国钛材下游需求主要集中化工与航空航天领域，分别占总应用量的50%和20%。根据《2023年中国钛工业发展报告》，2023年3C领域用量呈现爆发增长，全年用量增长接近1万吨。供需测算：根据我们测算，预计2024-2026年全球钛矿（折TiO2）供应量为931/948/1009万吨，需求量（折TiO2）约为958、991、1024万吨，2024-2026年全球钛矿供需差（供应量-需求量）分别为-27/-43/-15万吨，因此以三年维度来看，全球钛矿资源仍呈现相对短缺的状态，因此预计中短期内钛精矿价格基本能够维持相对高位运行。 　　投资建议： 　　基于对于全球钛矿供需情况的梳理与测算，我们认为中短期内钛矿价格依旧能够维持相对高位运行，因此现阶段具备钛矿资源布局以及未来具备资源增量的企业或将收益，我们建议关注国内钛产业链一体化龙头企业龙佰集团。 　　风险提示： 　　下游需求不及预期；全球产能扩产速度超出预期；政策变化风险；企业项目建设不及预期的风险。