核心结论： 　　药品板块：整体业绩稳健，利润端有所提振。药品板块企业（据申万行业分类共选取132家样本企业）2025Q1-Q3整体营业收入/归母净利润增速为-3%/-8%，整体业绩稳健；2025Q3营业收入/归母净利润增速为-1%/+17%，板块利润端得益于创新药Licenseout出海、企业运营增效等因素，迎来较大提振。板块销售费用率/管理费用于2025Q1-Q3增速分别为-3%/持平，2025Q3增速分别为-3%/-2%，运营费用整体平稳；研发费用于2025Q1-Q3、2025Q3增速分别为+4%、+5%，创新研发投入力度持续提高。 　　Pharma重点个股：业绩持续分化，创新转型进度靠前的大型企业表现较好。代表性Pharma企业（选取17家）2025Q1-3整体营业收入/归母净利润增速为-0.7%/+4.5%，平均净利润率约为13%（同比增长0.7pct），其中2025年Q1-3收入规模百亿元以上的6家Pharma收入/利润增速为-1.9%/+4.4%，平均净利润率约为12%（同比增长0.7pct），业绩稳健增长；年收入规模不足百亿元的11家Pharma增速为4.3%/4.7%，平均净利润率约为18%（同比增长0.1pct），收入利润总体保持平稳，主要为海思科、科伦药业、泰恩康等部分企业短期利润承压所致。因此，从个股来看，创新转型及产品具有高壁垒属性的头部Pharma业绩表现更佳。 　　Biotech重点个股：放量提速，盈亏平衡点渐近。Biotech公司仍处快速放量期，11家代表性Biotech2025Q1-3产品累计营收（不含里程碑收入）约124亿元，同比增速约31%。多因素催化Biotech公司核心大单品及整体收入快速提升。我们认为产品收入快速放量得益于出海、产品疗效优势、医保对创新药支付端的倾斜及产品独家适应症带来的强护城河优势当前，国内创新药企临床管线全球竞争力持续提升、医保政策及商保对创新药加速倾斜，国内多家创新药企有望持续步入业绩收获期，盈亏平衡点渐近。 　　生物制品：疫苗、血制品板块仍处于下行通道，细分赛道龙头延续增长态势。代表性生物制品企业（选取14家）2025年前三季度整体营业收入/归母净利润增速为-25%/-50%，业绩持续承压；其中疫苗板块多数企业第三季度亏损扩张，血制品板块剔除收并购、子公司并表等因素后，毛利率下行导致整体内生盈利能力下降。分季度看，板块整体2025Q1收入/归母净利润增速为-41%/-57%，2025Q2收入/归母净利润增速为-18%/-45%，2025Q3收入/归母净利润增速为-14%/-45%，三季度收入端下滑趋势稍微减缓。从个股来看，竞争格局佳、壁垒高的细分赛道龙头业绩延续上半年良好增长态势。 　　投资建议与估值：我们认为，创新药主线和左侧板块困境反转依旧是2025-2026年医药板块的最大投资机会。创新药建议关注泛癌种潜力的双/多抗药物，解决未满足临床需求的慢病药，持续关注ADC、双抗/多抗、小核酸赛道等的投资机会。 　　风险提示：汇兑风险；国内外政策风险；临床试验进展不及预期风险；产品上市审评进展不及预期风险。

　　医疗设备：收入端同比显客增长，毛利率基本超稳。板块202503单季度收入同比+10.65%，国内医疗设备行业下行调整期已结束，2025年上半年国内招标需求已呈现恢复超势，同时国内龙头企业份额持续提升，渠道库存去化进入尾声，预计04还有望加速恢复。中低端产品在县域市场集中采购价格偏低仍有部分影响，未来随着头部企业高端产品及海外业务占比提升，毛利率有望逐步恢复。 　　医疗耗材：需求端仍有承压，销售费用率提升明显。板块202503单季度收入同比-0.50%，在DRG政策全国推广的背景下，部分手术需求短期略有承压，同时关税政策变化导致部分低值耗材出口也面临一定价格压力。板块Q3销售费用率达到13.25%，同比+0.80pct，环比+0.74pct，在竞争日超激烈的背景下企业营销费用投入也呈现显著增长超势。 　　体外诊断：短期需求仍明显承压，业绩下滑超势超缓。板块202503单季度收入同比-13.07%，国内诊断需求由于DRG的推行受到较大影响，同时各地逐步推出医院检验互认等举措减少不必要的检测需求，短期行业需求承压明显。发光集采后部分产品出现一定价格下降，但长期有望推动国内国产化率提升，龙头企业份额将加速增长。 　　投资建议 　　建议重点关注：1）国内医疗设备赛道反转龙头；2）国际市场产品及渠道拓展领军者；3）创新能力优秀且受益于反内卷”的高值耗材企业。 　　相关标的：迈瑞医疗、南微医学、心脉医疗、先健科技等 　　风险提示 　　汇兑风险；国内外政策波动性风险；投融资周期波动风险；并购整合不及预期的风险

　　行业观点 　　公募基金配置化工行业水平虽然回落但是龙头企业的持仓集中度略有回升。2025年3季度公募基金配置化工行业比例降低至3.5%，同比下滑1.5pct，环比下滑0.5pct，整体处于历史偏低位的水平。从公募基金配置化工板块的风格来看，前十大重仓股总市值占公募基金重仓化工行业的比例有所回升，由2025年2季度的39.9%提升至2025年3季度的41.2%，其中聚氨酯龙头万华化学和煤化工龙头华鲁恒升的持仓市值在化工板块的占比有所提高，今年3季度相比2季度的提升幅度分别为1pct、0.9pct。 　　今年3季度关注度主要集中在玻纤、氮肥和涤纶板块。从个股重仓市值来看：3季度获得加仓前五大标的是天赐材料、东材科技、华鲁恒升、万华化学、厦钨新能；减仓前五大标的是宝丰能源、新宙邦、藏格矿业、蓝晓科技、中简科技。从基金持有数量看：持仓数量环比增加前五为兴发集团、东材科技、厦钨新能、天赐材料、华鲁恒升。新晋重仓与退出重仓来看：新晋重仓标的方面，按2025年3季度重仓市值排序前五分别为国恩股份、鲁西化工、恒逸石化、苏盐井神、石大胜华。退出重仓标的方面，按2025年3季度退出前的重仓市值排名靠前的标的分别为安利股份、黑猫股份、江南化工、龙星科技、名臣健康。 　　传统周期中“反内卷”方向关注度继续提升的同时低估值龙头也重获重视；新材料领域中固态电池和AI材料板块表现亮眼。从细分板块和标的表现来看，获得加仓的板块主要有玻纤、氮肥、涤纶和聚氨酯，玻纤板块主要加仓标的为中材科技，受益于下游AI应用场景高景气催化上游低介电电子布需求；氮肥板块主要加仓标的华鲁恒升和聚氨酯板块主要加仓标的万华化学均受益于低估值龙头切换逻辑；涤纶板块则是在“反内卷”背景下实现了行业景气回升，2025年以来，涤纶长丝行业取消“一口价”模式，龙头企业通过协调开工率，灵活调节市场供应，自5月龙头企业开启行业自律后，我国涤纶长丝POY、DTY、FDY价差自低位开启修复。 　　投资建议与估值 　　今年3季度整体市场呈现持续向上的趋势，科技热度不断提升的背景下，化工板块投资方向也开始更加偏重新材料领域，周期板块考虑到整体基本面普遍偏弱因而投资方面更重视具备安全垫的龙头。新材料领域的固态电池和AI应用方面不断迎来催化，因而对上游材料端的投资关注度继续提升，周期领域低估值龙头万华化学和华鲁恒升获得加仓，“反内卷”方向实现了价差修复的涤纶长丝关注度提升。从估值和仓位角度来看，化工板块仍然存在一定的切换优势，周期方向建议继续关注需求具备支撑且供应端出现积极变化的细分行业；产业趋势方面建议继续重点关注AI材料和固态电池材料的下游需求催化。 　　风险提示 　　国内外需求下滑；原油价格剧烈波动；贸易政策变动影响产业布局；产品价格下滑

　　甘李药业(603087) 　　2025年10月30日，公司发布2025年三季度报告，前三季度公司实现营业收入30.47亿元，同比增长35.73%，实现归母净利润8.18亿元，同比增长61.32%，实现扣非归母净利润6.92亿元，同比增长122.83%；分季度看，第三季度公司实现营业收入9.80亿元，同比增长5.39%，实现归母净利润2.15亿元，同比增长3.02%，实现扣非归母净利润2.05亿元，同比增长11.25%。 　　经营分析 　　量价齐升协同效应持续释放，剔除里程碑因素三季度维持高增。2025年前三季度，集采接续量价齐升的系统效应持续释放，公司国内胰岛素制剂产品销售收入为26.24亿元，较上年同期增加8.22亿元，销量增长对收入增长的影响和价格增长对收入增长的影响分别为4.92亿元、3.30亿元。2024年第三季度公司特许经营权服务确认收入1.33亿元，不考虑该因素影响，公司2025年第三季度销售收入实际同比增长约22.5%。 　　国际化进程稳步推进，巴西市场取得突破性进展。2025年前三季度公司实现国际销售收入为3.53亿元，同比增长45.52%。公司持续推进全球化战略，持续优化产品质量与提升客户服务水平，进一步巩固并扩大了在国际市场的份额。报告期内公司与巴西相关方就生产开发伙伴关系计划项目正式签署为期10年的《技术转移与供应协议》及《供应框架协议》，10年累计订单金额不低于人民币30亿元。 　　核心研发管线研发进展顺利，均已进入3期临床。公司在临床开发阶段布局了多款潜力突出的1类新药，核心产品博凡格鲁肽注射液与GZR4注射液在国内均已进入3期临床，目前共开展了8项3期临床试验、覆盖患者3864例。其中，6项临床试验均已完成全部受试者入组，且平均入组速率均快于同类在研药物的期临床试验。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持盈利预期，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润11.01（+79%）、15.13（+37%）、18.50（+22%）亿元，对应当前EPS分别为1.83元、2.52元、3.08元，对应当前P/E分别为38、28、23倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　研发进度不及预期的风险；商业化进度不及预期的风险；技术成果无法有效转化风险。

　　荣昌生物(688331) 　　10月30日，公司发布三季报，25Q3单季营收6.2亿，环比增长8.7%；25Q1-3营收17.2亿，同比增长42.3%。25Q3单季毛利率84.6%，同比增加2.5pct；25Q1-3毛利率84.3%，同比增加4.5pct。25Q3单季净亏损1.01亿，环比下降48.3%；25Q1-3累计亏损5.5亿，同比下降48.6%。 　　经营分析 　　RC18适应症迎来密集里程碑兑现。1）IgAN，sNDA已于10月15日获受理、并纳入优先审评，关键临床数据将于第四季度在美国肾科年会（ASN）公布。2）SS，sNDA已于9月9日获受理，在美国风湿年会（ACR）公布相关临床数据，数据优异。3）海外，MG全球多中心Ⅲ期临床试验正在患者入组中。SS全球Ⅲ期临床试验正在积极准备中。RC18在25H2递交sNDA的两个适应症将助力该产品明年加速放量，尤其是将在26年上市lgAN。 　　RC48前线拓展顺利、ESMO大会展现优异数据。1）UC，联合治疗一线UCⅢ期临床试验成果在2025ESMO年会主席论坛首次公布，并同步发表于《新英格兰医学杂志》，该适应症于7月8日递交sNDA。2）GC，联合治疗一线HER2低表达GC的Ⅲ期临床试验，正在快速入组病人。联合治疗一线HER2高表达GC的Ⅱ期临床试验取得积极成果，正在启动Ⅲ期临床研究。3）海外，公司与Pfizer合作，推动单药治疗二线UC的正在准备上市申报；联合治疗一线UC的Ⅲ期临床试验，加速患者入组。1L拓展UC及GC将打开RC48第二增长曲线，尤其是26年1L治疗UC上市预计助力产品放量。 　　RC148获得BTD认定，联合ADC治疗数据亮相2025ESMO。1）单药治疗一线NSCLC、联合治疗二线NSCLC目前正随访数据；联合治疗一线NSCLC的Ⅱ期临床试验也已完成患者入组，并计划启动联合治疗NSCLC的Ⅲ期研究。2）8月8日，该药获得FDA批准在美开展Ⅱ期临床，顺利迈出国际开发第一步。8月20日，该药获得CDE的BTD认证，用于联合多西他赛治疗PD-(L)1或含铂化疗经治驱动基因阴性的NSCLC。3）2025ESMO展示RC118（CLDN18.2ADC）联合RC148治疗二线胃癌的疗效与安全性，目前PFS已达8个月，且安全性优异，展现出双抗与ADC联用的巨大潜力。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们预计2025/26/27年公司实现营业收入23.39/32.47/45.97亿元，归母净利润-6.54/-0.57/3.68亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　竞争加剧风险、临床试验结果不及预期风险、临床时间及资金成本超预期风险、BD不及预期风险、上市进度不及预期风险。

　　大参林(603233) 　　2025年10月29日，公司发布2025年第三季度报告。2025年前三季度，公司实现收入200.7亿元，同比+1.71%；实现归母净利润10.8亿元，同比+25.97%；实现扣非归母净利润10.7亿元，同比+25.93%。 　　单季度看，2025年Q3公司实现收入65.5亿元，同比+2.51%；归母净利润2.8亿元，同比+41.04%；扣非归母净利润2.8亿元，同比+47.01%。 　　经营分析 　　零售保持平稳，盈利能力提升。25年前三季度，公司零售收入为163.4亿元，同比-0.07%，得益于次新店和老店的内生增长，消化闭店影响，公司零售业务收入基本持平。今年以来，公司实施的营促销策略优化、品项优化、供应链整合、谈降采购成本等效果彰显，25年前三季度零售板块毛利率同比+0.44pct，且呈现逐级加速的趋势。 　　加盟扩张速度行业领先，门店扩张稳步进行。公司利用直营式加盟店的特点及优势，在弱势区域迅速布局直营式加盟店。截至25Q3末，公司拥有门店17,385家（含加盟店7,029家），净增门店832家，其中：新开自建门店300家，关闭直营门店447家，新增加盟店979家。 　　中西成药刚需属性凸显，降本效果继续体现。25年前三季度，公司中西成药收入为154.5亿元，同比+5.01%。中西成药属于必选消费以及药店的引流品，需求较为稳定，持续保持较快的增长趋势。25Q3公司销售费用率为22.3%，同比-2.5pct，降本成果显著。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们看好公司后续业绩延续良好增长节奏，预计公司25-27年归母净利润分别为12.0/13.9/15.7亿元，分别同比增长31.2%/15.5%/13.3%，EPS分别为1.05/1.22/1.38元，现价对应PE分别为17/15/13倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　外延并购不确定性风险；处方外流不达预期风险；互联网冲击风险；收入地区集中风险等。

　　益丰药房(603939) 　　2025年10月29日，公司发布2025年第三季度报告。2025年前三季度，公司实现收入172.9亿元，同比+0.39%；实现归母净利润12.2亿元，同比+10.27%；实现扣非归母净利润11.9亿元，同比+8.8%。 　　单季度看，2025年Q3公司实现收入55.6亿元，同比+1.97%；归母净利润3.4亿元，同比+10.14%；扣非归母净利润3.3亿元，同比+8.08%。 　　经营分析 　　营收同比表现回暖，扩张节奏平稳。公司25Q3营业收入同比+1.97%，较25Q2的同比-1.4%回暖，在消化此前关闭门店影响的同时，营收端呈现平稳增长，我们预计存量老店的表现边际改善。公司整体扩张节奏也比较平稳，25年前三季度，公司新开门店137家，关闭门店440家，新增加盟店285家；25年Q3，公司新开门店56家，关闭门店168家，新增加盟店77家。截至25Q3末，公司门店总数14,666家（含加盟店4,097家）。 　　降本增效持续推进，加盟分销业务表现优异。25Q3，公司销售费用率为25.4%，同比-1.5pct。25年前三季度，公司零售业务实现收入150.3亿元，同比-1.02%，毛利率为41.98%，同比+0.55pct。加盟及分销业务收入约17.4亿元，同比+17.45%，毛利率为10.88%，同比+2.1pct。分产品来看，中西成药收入约131.0亿元，同比+0.34%，毛利率35.76%，同比+0.16pct。中药收入约16.3亿元，同比-1.24%，毛利率48.92%，同比-0.25pct。非药品收入约20.4亿元，同比+4.04%，毛利率49.87%，同比+0.72pct。公司总体毛利率为40.41%，同比+0.02pct，净利率为7.64%，同比+0.68pct。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们继续看好公司在行业出清阶段提升市占率，精细化管理下实现业绩稳健增长。预计公司25-27年归母净利润分别为17.0/19.1/21.5亿元，分别同比增长11%/13%/12%，EPS分别为1.40/1.58/1.77元，现价对应PE分别为18/16/14倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　门店提升不及预期；处方外流不达预期；互联网冲击风险；收入地区集中风险等。

　　迈瑞医疗(300760) 　　业绩简述 　　2025年10月29日，公司发布2025年三季度报告：2025年前三季度公司实现收入258.34亿元，同比-12%；归母净利润75.70亿元，同比-29%；实现扣非归母净利润74.63亿元，同比-29%；2025Q3公司实现收入90.91亿元，同比+2%；归母净利润25.01亿元，同比-19%；实现扣非归母净利润25.13亿元，同比-18%。 　　经营分析 　　国际业务增长加速，欧洲区域表现亮眼。分区域来看，第三季度公司国际业务同比+11.93%，相较上半年提速，其中欧洲市场同比增长超过20%，独联体及中东非地区也实现双位数增长，未来公司国际业务占比还将持续提升。 　　三大业务线逐步恢复，核心业务市占率稳步提升。分产线来看，生命信息与支持产线第三季度实现收入29.52亿元，同比+2.60%，其中微创外科业务增长超过25%。医学影像产线第三季度实现收入16.89亿元，同比基本持平，重点产品超高端超声前三季度收入实现翻倍增长。体外诊断产线第三季度实现收入36.34亿元，同比-2.81%，虽然国内体外诊断行业规模出现明显萎缩，但公司化学发光、生化、凝血等重点业务市占率仍在稳步提升，前三季度国内流水线装机180套，装机量已接近去年全年水平，国际流水线销售超过20套。 　　维持高研发投入，创新产品持续迭代。前三季度公司研发投入26.86亿元，占营业收入比重10.40%。第三季度公司在体外诊断领域推出高敏心肌肌钙蛋白T测定试剂盒、D-二聚体测定试剂盒、游离睾酮测定试剂盒等化学发光免疫分析试剂3项；在生命信息与支持领域，公司推出了瑞智围术期决策辅助系统、瑞智设备管理信息系统、4K三维全域荧光智能影像平台、SV50呼吸机、手动腔镜直线型切割吻合器和钉仓、一次性使用电动腔镜直线型切割吻合器和钉仓、VetiNet CMS动物中心监护系统、WATO A7动物麻醉系统等新产品。在医学影像领域，公司推出了多功能术中可视化超声系统EagusTEX20系列等新产品。高端领域新产品有望带动公司长期利润率回升。 　　盈利预测、估值与评级 　　预计2025-2027年公司归母净利润分别为100.94、117.72、136.83亿元，同比-13%、+17%、+16%，现价对应PE为27、23、20倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　并购整合不及预期风险；汇率波动风险；研发进展不及预期风险；市场竞争加剧风险；集采降价超预期风险等。

　　健帆生物(300529) 　　业绩简述 　　2025年10月29日，公司发布2025年三季度报告：2025年前三季度公司实现收入15.56亿元，同比-29%；归母净利润4.53亿元，同比-43%；实现扣非归母净利润4.38亿元，同比-42%；2025Q3公司实现收入4.22亿元，同比-40%；归母净利润6351万元，同比-73%；实现扣非归母净利润6514万元，同比-71%。 　　经营分析 　　三季度业绩承压，未来有望逐步恢复。由于国内行业需求减少及市场竞争加剧，公司前三季度收入及利润率均承压明显，前三季度毛利率79.59%，同比-1.72pct。虽然行业需求有所减少，但公司血液灌流技术有望不断拓展应用于肝病、脓毒症、体外循环治疗、急性胰腺炎、横纹肌溶解症等新领域，未来需求将逐步恢复。 　　医保价格项目明确，有望驱动国内市场需求恢复。国家医保局于2025年6月印发《泌尿系统医疗服务价格项目立项指南（试行）》，将421项技术规范项目映射整合为108项。在保留“血液透析”“血液灌流”项目的同时，新增“血液透析灌流费”“血浆吸附费”两个项目，血液透析灌流、血浆吸附被正式纳入医保项目并设立独立收费标准，标志着中国原创的血液灌流技术获得国家层面的临床与经济认可。目前“血液透析灌流”项目已有26个省份发布具体政策并落地执行，“血浆吸附”项目已有19个省份发布具体政策并落地执行，为项目制定了具体合理的定价，未来血液灌流/吸附产品的临床使用有望迎来政策驱动式增长。 　　盈利预测、估值与评级 　　预计公司2025-2027年营业收入21.54、26.43、31.37亿元，同比-20%/+23%/+19%；归母净利润5.91、7.55、8.94亿元，同比-28%/+28%/+18%，现价对应PE分别为29、23、19倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　医保控费政策风险；在研项目推进不达预期风险；产品推广不达预期风险；院内需求及产品使用频率不及预期风险。

　　心脉医疗(688016) 　　业绩简述 　　2025年10月29日，公司发布2025年三季度报告：2025年前三季度公司实现收入10.15亿元，同比+5%；归母净利润4.29亿元，同比-22%；实现扣非归母净利润3.72亿元，同比-26%；2025Q3公司实现收入3.00亿元，同比+65%；归母净利润1.14亿元，同比-24%；实现扣非归母净利润1.02亿元，同比-12%。 　　经营分析 　　收入端恢复高增速，毛利率持续提升。Q3公司收入端恢复高增长，去年同期主要产品受价格治理影响为低基数，同时公司今年逐步扩大海外市场，产品竞争力持续增强，产销量稳步提升。Q3公司毛利率73.28%，同比+2.43pct，毛利率上升趋势明显，预计高毛利创新产品收入占比逐步提升。 　　海外市场加速拓展，覆盖范围持续扩大。前三季度公司海外销售收入同比增长超过65%，海外新增获得产品注册证11张，Hector胸主动脉多分支覆膜支架获得欧盟定制证书，公司已累计获得海外注册证100+张，其中CE证书5张。公司海外业务新增拓展7个国家，目前已累计在欧洲、拉美、亚洲、非洲47个海外国家进入临床应用。 　　创新研发持续推进，产品管线丰富。主动脉介入领域，公司Cratos分支型主动脉覆膜支架系统国内获批上市并顺利开展上市后临床应用，Hector胸主动脉多分支覆膜支架系统获批进入绿色通道。外周静脉介入领域，Fishhawk机械血栓切除导管处于国内注册审评阶段，Vflower静脉支架系统顺利开展上市后临床应用。肿瘤介入领域，Tipspear经颈静脉肝内穿刺套件国内获批上市，HepaFlowTIPS覆膜支架系统处于国内注册审评阶段。丰富的产品研发管线将为公司长期业绩增长提供重要支撑。 　　盈利预测、估值与评级 　　预计2025-2027年公司归母净利润分别为6.03、7.68、9.50亿元，同比+20%、+27%、+24%，现价对应PE为22、18、14倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　医保控费政策及产品价格风险；新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；海外贸易摩擦风险。