中心思想 业绩强劲增长与浆源优势巩固 2024年，公司展现出卓越的经营韧性和强劲的增长势头，实现收入60.32亿元，同比增长16%；归母净利润15.49亿元，同比大幅增长40%。第四季度业绩尤为突出，收入和归母净利润分别实现69%和124%的同比增幅。这一显著增长主要得益于公司在血液制品行业的领先地位，特别是人血白蛋白和静注人免疫球蛋白等核心产品的销售增长及毛利率提升。同时，公司通过稳步推进浆源拓展，采浆规模持续保持国内领先，为业绩增长提供了坚实的基础。 创新驱动与未来发展潜力 公司持续加大研发投入，多项创新产品研发取得关键进展，如皮下注射人免疫球蛋白和注射用重组人凝血因子Ⅶa均已完成Ⅲ期临床试验并递交上市申请，预示着未来产品管线的丰富和市场竞争力的增强。基于盈利能力提升和费用端优化，分析师上调了公司未来三年的盈利预测，并维持“买入”评级，表明市场对公司未来持续增长和创新驱动发展的信心。尽管面临浆站拓展、监管及成本波动等风险，公司通过战略性投入和研发创新，展现出强大的发展潜力和广阔的市场前景。 主要内容 2024年度业绩回顾与产品结构分析 2024年财务表现概览 根据2025年3月28日发布的2024年年度报告，公司取得了显著的财务成就： 营业收入： 达到60.32亿元人民币，较上年同期增长16.44%。 归属于母公司股东的净利润： 录得15.49亿元人民币，同比大幅增长39.58%。 扣除非经常性损益后的归母净利润： 预计为15.19亿元人民币，同比增长38%。 分季度表现（2024年第四季度）： 收入：19.59亿元人民币，同比增长69%。 归母净利润：4.97亿元人民币，同比增长124%。 扣非归母净利润：4.75亿元人民币，同比增长111%。 这些数据显示公司在2024年，尤其是在第四季度，实现了爆发式增长，盈利能力显著提升。 核心产品业绩与毛利率分析 公司经营业绩的快速增长得益于其核心血液制品产品的优异表现： 人血白蛋白： 实现收入25.10亿元人民币，同比增长11.70%。该产品的毛利率为51.20%，同比增加了2.50个百分点，显示出较强的盈利能力和市场竞争力。 静注人免疫球蛋白： 实现收入27.58亿元人民币，同比增长18.90%。其毛利率高达56.95%，同比增加了6.58个百分点，是公司毛利率提升的主要驱动力之一。 其他血液制品： 实现收入7.45亿元人民币，同比增长25.10%。尽管毛利率为57.94%，同比减少了1.84个百分点，但其收入的快速增长仍为公司整体业绩贡献了积极力量。 整体来看，公司通过优化产品结构和提升核心产品盈利能力，巩固了在血液制品行业的领先地位。 浆源拓展、研发创新与未来盈利展望 浆源拓展与采浆规模领先地位 公司在浆源拓展方面持续发力，采浆规模保持国内领先： 浆站分布与数量： 截至目前，公司单采血浆站分布于全国16个省/自治区，总数达到107家，其中在营单采血浆站数量为85家。 采浆量： 2024年，公司下属85家营业单采血浆站实现血浆采集2781吨。报告指出同比增长21545.15%，这一数据异常高，但按原文呈现，并保持国内行业占比约20%。 提升措施： 公司通过加大血源发展和稳定工作力度、强化绩效考核以及持续加大基础性、建设性投入等一系列措施，努力提升采浆量，为公司未来发展奠定坚实基础。 创新驱动与研发进展 公司始终保持高水平研发投入，致力于创新驱动发展： 成都蓉生人纤维蛋白原： 已获得《药品补充申请批准通知书》。 皮下注射人免疫球蛋白： 完成Ⅲ期临床试验，并作为国内首家递交上市许可申请，已获得受理。 注射用重组人凝血因子Ⅶa： 完成Ⅲ期临床试验，并于2025年1月递交上市许可申请，已获得受理。 这些研发进展预示着公司未来产品线的丰富和市场竞争力的进一步提升。 盈利预测、估值与评级 基于公司盈利能力提升和费用端优化等因素，分析师上调了盈利预测： 归母净利润预测： 预计2025-2027年公司分别实现归母净利润18.49亿元（同比增长19.36%）、21.48亿元（同比增长16.14%）和24.47亿元（同比增长13.95%）。 每股收益（EPS）： 2025-2027年EPS分别为0.94元、1.09元和1.24元。 市盈率（P/E）： 对应2025-2027年PE分别为22倍、19倍和17倍。 评级： 维持“买入”评级。 财务报表预测摘要与比率分析 损益表关键指标（2024年实际 vs. 2025E-2027E预测）： 营业收入： 2024年60.32亿元，预计2025E-2027E分别为70.14亿元、80.96亿元、91.57亿元，增长率维持在13.11%-16.29%。 毛利率： 2024年54.7%，预计2025E-2027E维持在54.5%-54.8%的高位。 销售费用率： 2024年2.2%，预计2025E-2027E维持在2.1%-2.2%的低水平。 管理费用率： 2024年8.0%，预计2025E-2027E维持在7.8%-8.1%。 研发费用率： 2024年2.4%，预计2025E-2027E维持在2.2%-2.4%。 净利率： 2024年25.7%，预计2025E-2027E将进一步提升至26.4%-26.7%。 资产负债表关键指标（2024年实际 vs. 2025E-2027E预测）： 流动资产： 2024年77.22亿元，预计2025E-2027E将持续增长至91.85亿元、119.69亿元、152.94亿元。 固定资产： 2024年57.86亿元，预计2025E-2027E将继续增长至66.03亿元、67.12亿元、66.84亿元。 资产总计： 2024年158.70亿元，预计2025E-2027E将持续扩张至181.33亿元、210.22亿元、243.46亿元。 资产负债率： 2024年8.42%，预计2025E-2027E将保持在7.12%-7.36%的较低水平，显示公司财务结构稳健。 现金流量表关键指标（2024年实际 vs. 2025E-2027E预测）： 经营活动现金净流量： 2024年8.20亿元，预计2025E-2027E将大幅提升至35.03亿元、37.52亿元、40.25亿元，表明公司经营现金流状况将显著改善。 资本开支： 2024年-10.67亿元，预计2025E-2027E仍将保持较高水平，反映公司持续的投资和扩张。 比率分析（2024年实际 vs. 2025E-2027E预测）： 净资产收益率（ROE）： 2024年13.91%，预计2025E-2027E将维持在14.57%-14.77%的较高水平，体现了良好的股东回报能力。 总资产收益率： 2024年9.76%，预计2025E-2027E维持在10.05%-10.22%。 投入资本收益率： 2024年14.09%，预计2025E-2027E维持在14.26%-14.58%。 应收账款周转天数： 2024年6.7天，预计2025E-2027E将略有增加至10-12天。 存货周转天数： 2024年448.4天，预计2025E-2027E将逐步下降至370-450天，显示存货管理效率有望提升。 风险提示 公司面临的潜在风险包括：浆站拓展不及预期、单采血浆站监管风险、新开浆站带来资本开支增加、采浆成本上升的风险以及产品价格波动的风险。这些因素可能对公司的未来业绩产生影响。 总结 公司在2024年实现了强劲的业绩增长，收入和归母净利润分别同比增长16%和40%，尤其第四季度表现亮眼。这一增长得益于核心血液制品（人血白蛋白、静注人免疫球蛋白）的销售增长和毛利率提升，以及公司在浆源拓展方面的领先优势。公司拥有107家单采血浆站，2024年采浆量达到2781吨，市场份额约20%，为持续发展奠定了坚实基础。 同时，公司持续加大研发投入，多项创新产品（如皮下注射人免疫球蛋白、重组人凝血因子Ⅶa）已进入临床后期并递交上市申请，预示着未来产品管线的丰富和市场竞争力的增强。基于对公司盈利能力提升和费用端优化的判断，分析师上调了未来三年的盈利预测，并维持“买入”评级，预计2025-2027年归母净利润将持续增长，ROE保持在较高水平。尽管公司面临浆站拓展、监管、成本和价格波动等风险，但其稳健的财务结构、持续的研发创新和领先的浆源优势，使其具备强大的发展潜力和广阔的市场前景。

中心思想 稳健经营与战略转型 公司在2024年全年实现了收入和归母净利润的稳健增长，分别达到12.06亿元和5.02亿元，同比均增长2%。尽管主动脉支架产品受医保控费政策影响收入有所下降，但外周及其他产品线实现了20.6%的显著增长，同时国际业务拓展加速，海外销售收入同比激增99.4%，显示出公司在应对市场挑战和优化业务结构方面的能力。 创新驱动与未来信心 公司持续推进研发创新，2024年至今共有12款新产品获批上市，并拥有多款产品进入国家创新医疗器械特别审查程序，技术创新路径清晰。此外，新一期员工持股计划设定了未来三年（2025-2027年）高达20%的年均净利润增长目标，充分彰显了管理层对公司未来业绩增长的坚定信心和长期发展潜力。 主要内容 2024年度业绩回顾与业务结构分析 2024年，公司全年实现营业收入12.06亿元，同比增长2%；归属于母公司股东的净利润为5.02亿元，同比增长2%；扣除非经常性损益的归母净利润为3.96亿元，同比下降14%。从单季度看，2024年第四季度公司收入为2.37亿元，同比下降21%；归母净利润为-0.51亿元；扣非归母净利润为-1.06亿元。 在业务构成方面，主动脉支架类产品实现收入9.04亿元，同比下降3.8%，主要受2024年下半年国家医保局对主动脉支架产品进行价格治理的影响。与此同时，外周及其他产品表现亮眼，实现收入2.98亿元，同比增长20.6%。 国际化与创新驱动发展 公司在国际市场取得显著进展，海外销售收入达到1.64亿元，同比大幅增长99.4%。报告期内，公司新增获得海外产品注册证20余张，累计获得海外注册证90余张，国际业务已拓展至欧洲、拉美、亚洲等40个国家和地区。 研发方面，公司坚持技术创新发展路径，2024年全年及2025年至今，共有12款新产品（包括3款代理产品）在国内外获批上市。目前，公司在全球共有30款已上市产品，其中5款获得CE认证。此外，已上市及在研产品中有9款获批进入国家创新医疗器械特别审查程序，处于行业领先地位，显示出强大的研发实力和创新能力。 员工持股计划与盈利展望 2024年12月，公司公布了新一期员工持股计划，将2025年至2027年设为业绩考核年度。该计划设定了高增长目标：2025年净利润不低于6亿元；2025-2026年净利润累计不低于13.2亿元；2025-2027年净利润累计不低于21.84亿元，利润逐年同比增速目标在20%左右，充分彰显了公司对未来经营的信心。 基于此，分析师预计公司2025-2027年归母净利润将分别达到6.06亿元、7.95亿元和9.66亿元，同比增速分别为21%、31%和22%。按照当前股价计算，对应的市盈率（PE）分别为19倍、14倍和12倍，维持“买入”评级。 风险提示 报告中提示了多项潜在风险，包括医保控费政策及产品价格风险、新产品研发不达预期风险、产品推广不达预期风险以及海外贸易摩擦风险。 总结 2024年，公司在面临医保控费挑战下，通过外周业务的快速增长和国际市场的显著扩张，实现了整体业绩的稳健增长。公司在研发创新方面持续投入并取得成果，多款新产品获批上市，并有核心产品进入国家创新医疗器械特别审查程序。管理层通过高增长目标的员工持股计划，传递出对未来业绩的强烈信心。尽管存在医保控费和研发推广等风险，但公司凭借其战略布局和创新能力，预计未来三年将保持强劲的盈利增长态势，获得“买入”评级。

中心思想 业绩强劲增长与核心竞争力强化 2024年，公司展现出卓越的财务表现，全年及第四季度收入和归母净利润均实现显著增长，特别是归母净利润同比增幅高达40%。这一强劲增长得益于公司在血液制品行业的领先地位、浆源优势的持续释放、产品结构的优化以及研发创新的加速推进。公司通过稳步拓展采浆规模，优化产品组合，并取得多项研发突破，有效巩固了其市场领导地位和盈利能力。 持续发展潜力与投资价值 基于公司稳健的经营策略和持续的创新能力，分析师上调了未来的盈利预测，预计2025-2027年归母净利润将保持两位数增长。公司在采浆量、产品毛利率和研发管线方面的积极进展，为其未来的可持续发展奠定了坚实基础。尽管存在浆站拓展、监管及成本上升等潜在风险，但公司目前被维持“买入”评级，显示出市场对其长期增长潜力和投资价值的认可。 主要内容 2024年度财务表现概览 公司于2025年3月28日发布2024年年度报告，财务数据显示出强劲的增长势头。2024年全年，公司实现营业收入60.32亿元人民币，同比增长16%；归属于母公司股东的净利润达到15.49亿元人民币，同比大幅增长40%；扣除非经常性损益后的归母净利润预计为15.19亿元人民币，同比增长38%。从季度表现来看，2024年第四季度公司收入为19.59亿元人民币，同比增长69%；归母净利润预计为4.97亿元人民币，同比增长124%；扣非归母净利润预计为4.75亿元人民币，同比增长111%，显示出加速增长的态势。 核心业务运营分析 浆源优势与采浆规模领先 公司持续巩固其在血液制品行业的领先地位，浆源拓展工作稳步推进，采浆规模保持国内领先。截至目前，公司下属单采血浆站总数达107家，分布于全国16个省/自治区，其中85家为在营单采血浆站。2024年，这85家营业单采血浆站共实现血浆采集2781吨，同比增长15.15%，在国内行业中占比约20%。公司通过加大血源发展和稳定工作力度、强化绩效考核以及持续的基础性、建设性投入，为未来采浆量的提升和公司发展奠定了坚实基础。 产品结构优化与盈利能力提升 公司经营业绩的快速增长也得益于其产品结构的优化和盈利能力的提升。分产品看： 人血白蛋白实现收入25.10亿元人民币，同比增长11.70%，毛利率为51.20%，同比增加2.50个百分点。 静注人免疫球蛋白实现收入27.58亿元人民币，同比增长18.90%，毛利率为56.95%，同比显著增加6.58个百分点，成为业绩增长的重要驱动力。 其他血液制品实现收入7.45亿元人民币，同比增长25.10%，毛利率为57.94%，同比略有减少1.84个百分点。 整体毛利率在2024年达到54.7%，较2023年的50.8%有明显提升。 创新驱动与研发成果显著 公司坚持高水平研发投入，创新驱动战略成效显著，多项研发项目取得重要进展： 成都蓉生人纤维蛋白原获得《药品补充申请批准通知书》。 皮下注射人免疫球蛋白已完成Ⅲ期临床试验，并作为国内首家递交上市许可申请，获得受理。 注射用重组人凝血因子Ⅶa也已完成Ⅲ期临床试验，并于2025年1月递交上市许可申请，获得受理。 这些研发成果预示着公司未来产品管线的丰富和市场竞争力的增强。 盈利预测、估值与潜在风险 鉴于公司盈利能力的提升和费用端的优化，分析师上调了盈利预测。预计2025年至2027年，公司归母净利润将分别达到18.49亿元（同比增长19%）、21.48亿元（同比增长16%）和24.47亿元（同比增长14%）。对应的摊薄每股收益（EPS）分别为0.94元、1.09元和1.24元，对应市盈率（PE）分别为22倍、19倍和17倍。基于此，分析师维持对公司的“买入”评级。 然而，报告也提示了潜在风险，包括浆站拓展不及预期、单采血浆站监管风险、新开浆站带来的资本开支增加、采浆成本上升以及产品价格波动的风险。 总结 2024年，公司凭借其在血液制品领域的深厚积累和前瞻性布局，实现了营收和净利润的显著增长，特别是归母净利润同比增幅高达40%。公司通过稳步推进浆源拓展，采浆规模保持国内领先地位，2024年采浆量达到2781吨，同比增长15.15%。同时，产品结构持续优化，静注人免疫球蛋白等核心产品的毛利率显著提升，显示出强大的盈利能力。在研发方面，公司坚持创新驱动，多项重磅产品研发取得突破性进展，为未来增长注入新动力。尽管面临浆站拓展、监管及成本控制等潜在风险，但公司稳健的经营策略、持续的创新能力以及良好的财务表现，使其具备坚实的增长基础和投资价值，分析师维持“买入”评级，展望未来盈利将持续增长。

　　上海医药(601607) 　　业绩简评 　　2025年3月27日，公司发布年报，2024年营收、归母和扣非净利润分别为2752.51/45.53/40.65亿元，同比增长5.75%/20.82%/13.04%。业绩基本符合预期。 　　经营分析 　　工业承压，商业强劲；守正创新，高血压新药商业化在即。（1）业绩：公司2024年医药工业营收237.31亿元（中药收入95.71亿元），同比下降9.62%；但贡献利润21.93亿元，同比增长3.95%。 　　医药商业营收2515.2亿元，同比增长7.47%；贡献利润33.85亿元，同比增长1.05%。主要参股企业贡献利润4.7亿元，同比下降12.98%。（2）创新进展：公司研发投入28.18亿元，研发费用23.94亿元，同比增长8.46%。①新一代口服非肽类小分子肾素抑制剂I001项目，有3个适应症处于临床中后期，针对高血压的NDA（新药上市申请）于2024年4月获CDE（国家药审中心）受理。②公司子公司上药睿尔用于ALS（肌萎缩侧索硬化症）的SRD4610，已完成国内Ⅱ期即将进入III临床试验，并获得美国FDA孤儿药认定（ODD）。③用于治疗视神经脊髓炎谱系疾病（NMOSD）的B001项目处于关键临床阶段。④CD20单抗的皮下注射剂型B007项目，更具便利性、潜在更低的免疫原性和更优的安全性，于2024年开展了膜性肾病、重症肌无力和天疱疮3个适应症的研究。 　　重塑营销，优化布局；CSO同比增长177%，“互联网+“提升药品零售新价值。（1）2024年，公司整合原有的5个销售部门为新上药销售公司，全年销售过亿产品44个，过10亿品种2个。（2）进口与创新药业务优势进一步扩大，创新药销售305亿元，同比增长29.7%，新增进口总代品规25个。（3）2024年，CSO（合约销售）业务达80亿元，同比增长177%，产品数65个，与诸多跨国药企建立深厚合作。（4）公司依托旗下的上药云健康“互联网+”平台和镁信健康的“商业保险+专业药房”等创新药首发重要渠道与新零售模式，发挥商业保险在产品集采、渠道、议价等方面的核心作用，加快升级推广商业保险多元支付体系。 　　盈利预测、估值与评级 　　根据工业端短期承压的情况，我们下调公司2025/26年的营收3.07%/6.16%至2945/3179亿元；归母净利润17.11%/22.26%至51/57亿元；预计2027年营收和净利润分别为3531和68.55亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　创新药以及中药大品种推进不达预期、战略合作不及预期等风险。

　　特宝生物(688278) 　　2025年3月27日，公司发布2024年年度报告，2024年公司实现收入28.17亿元，同比增长34.13%；实现归母净利润8.28亿元，同比增长49.00%；实现扣非归母净利润8.27亿元，同比增长42.73%。分季度看，公司2024年第四季度实现收入8.62亿元，同比增长34.65%；实现归母净利润2.73亿元，同比增长46.59%；实现扣非归母净利润2.46亿元，同比增长46.13%。 　　经营分析 　　公司主业稳健向好，派格宾放量拉动业绩快速增长。公司深入探索并推动以派格宾为基础的乙肝临床治愈及肝癌预防领域工作，慢乙肝临床治愈稳步向着拓展临床治愈人群、提高临床治愈率的新阶段发展，以派格宾为基础的乙肝临床治愈及肝癌预防科学证据不断积累。公司参与或支持的包括“珠峰”、“绿洲”等诸多项目产生的系列循证医学证据进一步夯实了乙肝全人群有机会基于聚乙二醇干扰素α治疗策略实现更高的临床治愈率，有效降低肝癌发生风险。随着乙肝临床治愈研究的不断深入，派格宾作为慢性乙肝抗病毒治疗的一线用药，进一步得到专家和患者的认可，产品持续放量，2024年公司抗病毒用药实现收入24.47亿，同比增长37%。持续激发创新活力，加速研发成果价值转化。公司立足于深厚的研发积淀，以国家重点领域创新团队为引领，持续加大研发投入，不断强化创新型人才队伍建设，2024年研发投入3.42亿元，同比增长22.34%。2024年1月，公司自主研发的怡培生长激素注射液药品注册上市许可申请获得国家药监局受理；Y型聚乙二醇重组人促红素（YPEG-EPO）项目正开展III期临床研究前的相关准备工作；2024年7月，派格宾新增适应症“原发性血小板增多症”获得国家药监局药物临床试验批准；2025年1月，珮金新增适应症“适用于降低子痫前期发生率”获得国家药监局药物临床试验批准；AK0706、人干扰素α2b喷雾剂、ACT500项目处于Ⅰ期临床研究；ACT50、ACT60、ACT300项目正开展药学和临床前研究。 　　盈利预测、估值与评级 　　公司盈利能力提升趋势显著，我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润11.17（+35%）、14.91（+33%）、19.15（+28%）亿元，对应当前EPS分别为2.75元、3.67元、4.71元，对应当前P/E分别为29、22、17倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新产品审批不及预期；新产品销售推广不及预期风险；技术成果无法有效转化风险。

中心思想 业绩强劲增长与市场超预期表现 公司在2024年实现了显著的业绩增长，营收和归母净利润均大幅提升，且略超市场预期。这主要得益于其核心品牌的持续景气、直销渠道的高速扩张以及对科学护肤传播的持续投入，有效强化了品牌力。尽管毛利率因产品结构变化略有下降，但公司通过加大线上营销投入，成功驱动了整体业绩的快速增长。 渠道多元化与品牌力持续强化 公司通过DTC店铺、电商平台和线下直销等多元化渠道策略，实现了销售额的全面增长，特别是直销渠道表现突出，DTC占比进一步提升。同时，公司持续强化可复美和可丽金两大核心品牌的市场地位，通过产品创新、科学护肤理念传播以及对专有成分的基础研究投入，不断巩固其在医美和护肤领域的竞争优势。 主要内容 2024年业绩回顾与财务表现 营收与净利双超预期 2024年，公司实现营业收入55.39亿元，同比增长57.2%；其中下半年（H2）营收为29.98亿元，同比增长56.3%（上半年H1同比增长58.2%）。归母净利润达到20.62亿元，同比增长42%；其中H2归母净利润为10.79亿元，同比增长38%（H1同比增长47%）。营收和利润增长均略高于市场预期。 毛利率与销售费用率分析 2024年公司毛利率同比下降1.5个百分点至82.1%，其中H2毛利率为81.8%（同比下降1.4个百分点），主要系产品结构变化所致。同期，销售费用率同比提升3.21个百分点至36.26%，其中H2销售费用率高达37.2%（同比提升5.5个百分点），这反映了公司在加大线上营销投入方面的策略。 渠道策略与市场布局 直销渠道高速增长 2024年，公司直销渠道表现强劲。DTC店铺、电商平台和线下直销分别实现营收35.87亿元、3.77亿元和1.7亿元，同比增速分别为66%、112%和92%。经销商渠道营收为14.05亿元，同比增长27%。DTC（Direct-to-Consumer）渠道占比进一步提升3.63个百分点至64.8%，显示了公司直销模式的成功。 线下渠道深度拓展 公司持续加强线下布局，截至2024年末，产品已进入约1700家公立医院、3000家私立医院和诊所，以及约650个连锁药房品牌和约6000家CA/KA门店。此外，可复美旗舰店/标准店数量达到约18家，进一步扩大了市场覆盖。 核心品牌与产品线发展 可复美：医用敷料领先与新品突破 2024年可复美品牌营收达到45.42亿元，同比增长63%。其中H2营收为24.71亿元，同比增长58%（H1同比增长69%）。可复美在医用敷料大单品市场占据领先地位，胶原棒产品持续破圈，复购率和用户结构健康，新客占比保持较高水平。2024年4月上市的焦点面霜也初露锋芒。展望2025年，预计胶原棒在高基数下将稳健增长，焦点面霜将加速放量，公司将坚持械妆协同策略，通过医疗器械系列、胶原修护系列、焦点系列、补水安敏系列和秩序系列等产品矩阵持续发力。 可丽金：抗老心智强化与大单品放量 2024年可丽金品牌营收为8.41亿元，同比增长36%。其中H2营收为4.44亿元，同比增长50%（H1同比增长23.6%），增速显著提升。可丽金持续强化抗老心智，大膜王和嘭嘭次抛等TOP大单品销售亮眼。胶卷系列在H2逐步起量，预计2025年将继续放量，为品牌增长注入新动力。 研发创新与技术优势 专有成分研究与专利授权 公司持续投入专有成分的基础研究与应用研究，取得了显著成果。重组人XVII型胶原蛋白及重组IV型胶原蛋白等独家专利已获得授权。此外，“酵母制造低免疫重组胶原蛋白及其应用”技术整体达到国际领先水平，彰显了公司在生物科技领域的强大研发实力和技术壁垒。 盈利预测与投资评级 上调盈利预测与估值分析 鉴于2024年业绩超出预期，国金证券上调了公司2025-2026年的盈利预测，并新增了2027年的盈利预测。预计2025-2026年归母净利润分别为25.67亿元和31.4亿元（前值为24.6亿元和29.7亿元），同比分别增长24%和22%。2027年归母净利润预计为37.9亿元，同比增长21%。对应2025-2027年的P/E分别为26倍、21倍和17倍。 维持“买入”评级 基于公司强劲的业绩增长、清晰的渠道策略、核心品牌的持续发展以及领先的研发能力，国金证券维持对公司的“买入”评级。 风险提示 潜在市场与运营风险 报告提示了潜在风险，包括营销投放、新品销售、技术发展以及医美产品落地可能不及预期，这些因素可能对公司未来的业绩产生影响。 总结 2024年，公司凭借核心品牌可复美和可丽金的强劲表现，以及直销渠道的显著扩张，实现了营收和归母净利润的超预期增长，分别达到55.39亿元和20.62亿元，同比增速分别为57.2%和42%。尽管毛利率因产品结构调整略有下降，但公司通过加大线上营销投入，有效驱动了业绩增长。在渠道方面，DTC占比提升至64.8%，线下布局也持续深化。产品创新方面，可复美胶原棒持续破圈，焦点面霜初露锋芒；可丽金抗老心智强化，大单品销售亮眼。公司在重组胶原蛋白等专有成分研发方面取得国际领先成果，技术优势显著。鉴于此，分析师上调了未来三年的盈利预测，并维持“买入”评级，但同时提示了营销、新品销售和技术发展等方面的潜在风险。

中心思想 核心业务驱动下的业绩腾飞 本报告核心观点指出，特宝生物在2024年实现了显著的业绩增长，主要得益于其核心产品派格宾的持续放量及其在慢性乙肝临床治愈领域的深入探索。公司通过稳健的经营策略和持续的市场拓展，有效巩固了其在抗病毒用药市场的领先地位，为整体营收和净利润的快速增长奠定了坚实基础。 创新研发与未来增长潜力 报告强调，特宝生物持续加大研发投入，不断激发创新活力，并加速研发成果的价值转化。公司在多个创新药项目上取得了积极进展，包括生长激素、促红素以及派格宾和珮金的新增适应症等，构建了多元化的产品管线。这不仅预示着公司未来的增长潜力，也为其长期可持续发展提供了强劲的创新驱动力。 主要内容 2024年度业绩回顾 整体财务表现强劲： 2024年，公司实现营业收入28.17亿元人民币，同比增长34.13%；归属于母公司股东的净利润达到8.28亿元人民币，同比增长49.00%；扣除非经常性损益后的归母净利润为8.27亿元人民币，同比增长42.73%。 第四季度业绩亮点： 单季度表现同样出色，2024年第四季度实现收入8.62亿元人民币，同比增长34.65%；归母净利润2.73亿元人民币，同比增长46.59%；扣非归母净利润2.46亿元人民币，同比增长46.13%。这些数据表明公司业绩增长势头强劲且持续。 经营策略与研发进展 派格宾核心驱动力与乙肝临床治愈进展： 公司主业稳健向好，派格宾作为核心产品，其放量是拉动业绩快速增长的关键因素。 公司深入探索以派格宾为基础的乙肝临床治愈及肝癌预防领域，稳步推进拓展临床治愈人群和提高临床治愈率。 “珠峰”、“绿洲”等项目产生的循证医学证据进一步夯实了聚乙二醇干扰素α治疗策略在乙肝全人群中实现更高临床治愈率、降低肝癌风险的潜力。 随着乙肝临床治愈研究的深入，派格宾作为慢性乙肝抗病毒治疗一线用药的认可度持续提升，2024年公司抗病毒用药收入达24.47亿元人民币，同比增长37%。 研发投入与创新成果： 公司持续激发创新活力，2024年研发投入达3.42亿元人民币，同比增长22.34%，显示出对创新的高度重视。 怡培生长激素注射液： 2024年1月，药品注册上市许可申请获得国家药监局受理。 Y型聚乙二醇重组人促红素（YPEG-EPO）： 项目正开展III期临床研究前的相关准备工作。 派格宾新增适应症： 2024年7月，“原发性血小板增多症”适应症获得国家药监局药物临床试验批准。 珮金新增适应症： 2025年1月，“适用于降低子痫前期发生率”适应症获得国家药监局药物临床试验批准。 早期临床项目： AK0706、人干扰素α2b喷雾剂、ACT500项目处于I期临床研究阶段；ACT50、ACT60、ACT300项目正开展药学和临床前研究。 盈利展望与投资评级 盈利能力提升趋势显著： 鉴于公司强劲的业绩表现和研发进展，报告上调了盈利预测。 未来盈利预测： 预计公司2025-2027年归母净利润将分别达到11.17亿元（同比增长35%）、14.91亿元（同比增长33%）和19.15亿元（同比增长28%）。 每股收益与估值： 对应当前EPS分别为2.75元、3.67元、4.71元，对应当前P/E分别为29倍、22倍、17倍。 投资评级： 维持“买入”评级，表明分析师对公司未来表现持乐观态度。 潜在风险因素 新产品审批不及预期风险： 新药研发周期长，审批过程存在不确定性，可能影响产品上市进度。 新产品销售推广不及预期风险： 即使产品获批上市，市场推广和销售情况也可能不达预期，影响收入贡献。 技术成果无法有效转化风险： 研发投入巨大，但技术成果能否成功转化为商业价值存在风险。 财务状况与关键指标分析 损益表关键数据（2024年实际，2025E-2027E预测）： 营业收入：2,817百万元（2024），预计3,757百万元（2025E），4,916百万元（2026E），6,255百万元（2027E）。 营业收入增长率：34.13%（2024），预计33.35%（2025E），30.87%（2026E），27.24%（2027E）。 归母净利润：828百万元（2024），预计1,117百万元（2025E），1,491百万元（2026E），1,915百万元（2027E）。 归母净利润增长率：49.00%（2024），预计34.98%（2025E），33.47%（2026E），28.41%（2027E）。 毛利率：93.5%（2024），预计维持在93.7%-94.4%的高水平。 净利率：29.4%（2024），预计持续提升至30.6%（2027E）。 资产负债表关键数据（2024年实际，2025E-2027E预测）： 流动资产：1,827百万元（2024），预计持续增长至5,255百万元（2027E），占总资产比重逐年上升，显示资产流动性增强。 固定资产：678百万元（2024），预计小幅增长，但占总资产比重逐年下降，反映轻资产运营趋势。 资产总计：3,050百万元（2024），预计持续增长至6,714百万元（2027E）。 资产负债率：16.30%（2024），预计持续下降至12.78%（2027E），显示公司财务结构稳健，偿债能力强。 现金流量表关键数据（2024年实际，2025E-2027E预测）： 经营活动现金净流量：431百万元（2024），预计大幅增长至1,228百万元（2025E），并持续增长至2,126百万元（2027E），表明公司主营业务造血能力强劲。 现金净流量：-51百万元（2024），预计转正并大幅增长至652百万元（2025E），并持续增长至1,335百万元（2027E），显示公司现金流状况显著改善。 比率分析（2024年实际，2025E-2027E预测）： 每股指标： 每股收益从2.034元（2024）预计增长至4.706元（2027E）；每股经营现金净流从1.059元（2024）预计增长至5.226元（2027E）。 回报率： 净资产收益率（ROE）从32.41%（2024）预计维持在32.70%-33.66%的高水平，显示公司盈利效率优秀。总资产收益率和投入资本收益率也保持高位。 增长率： 营业收入和净利润增长率均保持在27%以上，显示公司处于快速成长阶段。 资产管理能力： 应收账款周转天数从78.3天（2024）预计下降至55.0天（2027E），存货周转天数从448.1天（2024）预计下降至380.0天（2027E），显示资产周转效率有望提升。 偿债能力： 净负债/股东权益比率持续为负，且资产负债率持续下降，表明公司无有息负债压力，财务健康。 总结 特宝生物在2024年展现了强劲的财务表现，营业收入和归母净利润均实现高速增长，核心产品派格宾的持续放量是业绩增长的主要驱动力。公司在乙肝临床治愈领域积累了丰富的科学证据，并持续加大研发投入，构建了多元化的创新产品管线，为未来增长奠定了坚实基础。基于对公司盈利能力的积极预期，分析师上调了盈利预测并维持“买入”评级。尽管面临新产品审批、销售推广及技术转化等潜在风险，但公司稳健的财务结构、强劲的现金流和高效的资产管理能力，共同支撑了其持续增长的潜力。

　　事件： 　　根据国化新材料研究院3月26日发布的有关信息，赢创发布通知称其VESTANAT®IPDI的供应遭遇了不可抗力因素的影响。其生产过程中碰到了无法预见且不可避免的技术难题。这一突发状况直接打乱了正常的供应节奏，导致在接下来的几周内，赢创无法按照客户订购或请求的数量提供IPDI。IPDI作为一种在行业内应用广泛的重要原材料，其供应的稳定性对于众多企业的生产经营有着至关重要的影响。赢创在通知中表达了对这一情况的重视和歉意，但由于问题的复杂性，尚无法确定供应受影响的持续时间。 　　点评： 　　IPDI下游应用相对集中，对TDI具备一定的替代性。根据慧聪化工网相关信息和数据，异佛尔酮二异氰酸酯（IPDI）是一种脂环族的二异氰酸酯，在塑料、胶粘剂、医药和香料等行业中应用广泛。与TDI相比，IPDI作为固化剂的黏结剂体系，能够使药浆保持更长适用期，同时以IPDI为固化剂制得的弹性体的断裂伸长率也更高。另外，IPDI不含苯环结构，其毒性远低于TDI，目前IPDI正在逐步取代TDI用来制造涂料。从IPDI下游应用领域来看，我国IPDI的应用主要集中在皮革、涂料、胶粘剂及油墨领域，其中在涂料领域主要是汽车涂料和木器涂料的应用。 　　海外企业长期占据较大市场份额，此次不可抗力或将短期扰动供需格局。根据慧聪化工网数据和相关信息，由于技术壁垒较高，目前全球仅有赢创、科思创、巴斯夫等少数企业具备IPDI生产能力，其中海外厂家赢创、科思创、巴斯夫和康睿分别拥有产能5、3.5、0.5和2万吨，合计产能约为11万吨，目前万华化学已经占据中国IPDI市场接近七成的份额，并且还在不断提升。2016年万华化学自主研发的IPDI生产线正式投产并产出合格产品，成为全球少数拥有“IPIPN-IPDA-IPDI”全产业链核心技术的企业之一。目前万华化学IPDI产能3万吨/年，并拟对现有装置改造扩能到5万吨/年，此外，新和成位于山东潍坊的2.1万吨IPDI产线原计划在2024年第三季度量产。考虑到赢创IPDI全球市占率较高，此次不可抗力或将短期内对全球IPDI供需格局产生影响，进而可能导致IPDI价格出现一定程度的波动。同时从长期维度来看，随着以万华化学为代表的国内企业持续实现技术突破以及产能扩张，未来有望持续提升竞争力与市场份额。 　　投资建议： 　　考虑到赢创IPDI产能规模较大，因此在不可抗因素影响下短期供需格局或将受到扰动，建议关注国内具备IPDI产能的相关标的。 　　风险提示： 　　下游需求不及预期；原材料价格波动；赢创产能恢复超预期；行业竞争加剧。

　　事件： 　　根据百川盈孚数据，2025年3月25日溴素市场均价为2.8万元/吨，相较于昨日大幅上涨3000元/吨，涨幅约为12%。综合来看，根据百川盈孚数据，近期溴素价格已经历多轮调涨，其中3月17日、3月21日、3月24日分别上涨500、500、1000元/吨，3月17日至25日累计涨幅已达5000元/吨。 　　投资逻辑： 　　我国溴素进口依赖度较高，进口货源到港延期或将影响短期供需格局。根据隆众资讯，溴素是重要的化工原料，是海洋化学的重要分支，广泛应用于阻燃剂、制冷剂、感光材料、医药、农药、染料以及石油钻井等领域。从供需格局来看，根据鲁北化工公司公告和卓创资讯相关数据，一方面受到资源枯竭及生产管制带来的影响，近年我国溴素产量存在一定程度的降低。 　　2014年我国溴素产量约为13.55万吨，而2024年已下降至6.35万吨，下降幅度约为53%。在产量下行背景下，进口需求大幅提升，2014年我国溴素进口量约为3.47万吨，到2024年已经增长至7.67万吨，增长幅度约为121%，进口依赖度由2014年的20.39%增长至54.67%。 　　与此同时，根据卓创资讯数据，2024年我国溴素主要从以色列、约旦、老挝、日本等国进口，其中从以色列进口量约为3.75万吨，占总进口量的49%，约旦、老挝、日本、印度分别占比约15%、14%、11%、10%。根据百川盈孚相关信息和数据，3月中旬开始溴素下游逐步进入旺季，整体需求预期向好，但同时进口溴素到货延期，需求存有一定的补货需求，提振市场报价信心，市场参与者出货积极，下游询价拿货意愿有所提高。根据新华社3月11日报道，也门胡塞武装发言人叶海亚·萨雷亚11日宣布即刻起恢复禁止所有以色列船只在红海、阿拉伯海、曼德海峡和亚丁湾等指定区域内通行的禁令，将对违反通行禁令的以色列船只进行军事打击。在此背景下，或将一定程度影响航运的时效性。 　　从需求端来看，根据隆众资讯数据，2021年溴素下游消费结构中阻燃剂作为主要需求占比约为65%，二溴乙烷、溴化橡胶、医药级其他中间体占比分别为12%、5%、18%。根据卓创资讯数据，2024年国内溴素表观消费量约为14.02万吨，同比增长约12%。此外，从区域分布来看，根据中国化信咨询数据，溴系阻燃剂的生产严重依赖于溴素资源，全球以死海地区和美国阿肯色州地下卤水区的溴素资源最为丰富；中国的溴素资源主要分布在环渤海湾地区，其中莱州湾的地下卤水是中国溴素资源最为集中的区域，卤水含溴量约200-300㎎/L。因此，在中国形成了以莱州湾南岸的山东潍坊滨海地区为中心的溴素及溴系阻燃剂生产基地，溴素、溴系阻燃剂产能均占全国的70%。 　　投资建议： 　　由于我国溴素进口依赖度较高且短期内进口货源受到一定扰动，在下游需求逐步进入旺季背景下短期内溴素供需格局或将偏紧，涨价趋势有望延续，建议关注具备国内溴素产能的相关标的。 　　风险提示： 　　下游需求不及预期、原材料价格波动风险、国际贸易摩擦风险、溴素进口货源恢复正常。

中心思想 业绩强劲增长与平台深化 本报告核心观点指出，医脉通公司在2024年实现了显著的业绩增长，营收和归母净利润均保持高速增长态势。这主要得益于其“医脉通”平台生态的持续巩固和精准营销业务的顺利拓展。平台用户规模稳步扩大，合作医疗客户及产品数量显著增加，付费点击次数大幅提升，显示出公司在医疗专业领域的市场渗透率和商业化能力持续增强。 AI赋能与未来展望 公司积极拥抱AI技术，通过自研医学垂域大模型和引入外部先进技术，有效赋能多元内容创作和运营效率提升。AI在智能搜索、诊疗导图、合理用药以及辅助撰写和翻译等方面的应用，不仅提升了用户体验，也为公司带来了显著的内部效率优化。同时，公司在营收高增长的同时实现了良好的费用控制，进一步提升了盈利能力。基于此，分析师对公司未来几年的营收和净利润增长持乐观态度，并维持“买入”评级，但同时也提示了业务增速、监管及市场竞争等潜在风险。 主要内容 2024年度业绩回顾与财务表现 营收与利润双高增长： 截至2024年末，公司实现营业收入5.58亿元人民币，同比增长35.5%。其中，精准营销及企业解决方案业务表现尤为突出，贡献营收5.13亿元，同比增长37.5%，显示出该核心业务的强劲增长势头。归属于母公司股东的净利润达到3.15亿元，同比增长30.1%，盈利能力显著提升。 股息派发政策： 公司派发了末期股息，股利支付率为60.4%，体现了公司与股东共享发展成果的意愿。 核心业务发展与平台生态深化 用户规模与活跃度持续提升： 截至2024年末，“医脉通”平台注册医师用户数已突破700万人，覆盖全国88%的执业医师，巩固了其在医疗专业领域的领先地位。2024年月活跃用户量达到265万人，同比增长10.4%，表明平台用户粘性良好。 商业化能力显著增强： 公司合作医疗客户数增至228家，同比增长25.3%；合作医疗产品数达到506个，同比增长31.1%。付费点击次数高达1,330万次，同比增长37.1%，参与付费点击的医师人数也达到86.7万人，同比增长12.0%。这些数据共同印证了公司精准营销业务的成功拓展和商业化效率的提升。 AI优化算法效果显著： 通过AI优化算法，平台首条检索结果的点击率由36.9%提升至43.5%，这一改进有望持续推动付费点击次数的增长，进一步提升平台变现能力。 AI技术赋能与运营效率提升 自研医学大模型取得进展： 公司自研的医学垂域大模型已通过国家网信办备案，该模型依托亿万级权威医学数据库，融合了NLP、CV、RAG及多模态技术，确保了生成内容的准确性和可溯源性。通过接入DeepSeek等先进技术，模型幻觉问题得到进一步降低。 多元AI应用提升医生效率： 目前，公司已提供AI智能搜索、AI诊疗导图、AI合理用药等功能。其中，AI辅助撰写工具能够帮助医生撰写论文提效60%，极大地提升了医生的工作效率。 AI翻译引擎助力内容生产： 2024年，公司自研的医学AI翻译引擎成功转化了1.8万篇指南文献，这不仅提高了内容制作的效率，也丰富了平台的内容生态。 费用控制表现良好： 2024年，公司的销售费用率和管理费用率分别为6.0%和31.4%，较上年同期分别减少了2.0个百分点和3.6个百分点。这主要得益于公司员工人数基本持平的情况下，营业收入实现了高增长，体现了公司在规模扩张中的良好成本控制能力。 未来盈利展望与估值分析 持续增长的营收与净利润预测： 根据公司年报及分析师预测，2025年至2027年，公司预计将实现营业收入7.19亿元、9.15亿元和11.63亿元，同比增速分别为28.80%、27.16%和27.13%。同期，归母净利润预计将达到3.50亿元、4.11亿元和4.95亿元，同比增速分别为11.20%、17.26%和20.55%。 估值与评级： 对应2025-2027年的预测净利润，公司P/E估值分别为25.05倍、21.36倍和17.72倍。分析师维持对公司的“买入”评级，表明对公司未来增长潜力的认可。 潜在风险因素提示 业务增速不及预期： 市场环境变化或竞争加剧可能导致公司业务增长未能达到预期水平。 监管风险： 医疗健康及互联网信息服务行业面临严格的监管环境，政策变化可能对公司运营产生影响。 行业竞争加剧风险： 随着市场发展，行业竞争可能进一步加剧，对公司的市场份额和盈利能力构成挑战。 业务拓展导致盈利能力下降的风险： 新业务拓展可能需要大量投入，短期内可能影响公司的整体盈利水平。 利息收入下降风险： 公司可能面临利息收入下降的风险，这可能影响其非核心业务的收益。 关键财务指标趋势分析 营收与净利润增长稳健： 从2023年至2027年的财务预测来看，公司营业收入和归母净利润均呈现持续增长态势。营业收入增长率在2024年达到35.55%的高点后，预计未来三年将保持在27%-28%的稳健增长水平。归母净利润增长率在2023年和2024年分别实现106.53%和30.06%的爆发式增长后，预计未来三年将维持在11%-20%的增长区间，显示出公司盈利能力的持续性。 盈利能力与回报率： 摊薄每股收益预计从2024年的0.43元稳步增长至2027年的0.68元。归属于母公司的净资产收益率（ROE）预计将从2024年的6.57%逐步提升至2027年的8.18%，表明公司为股东创造价值的能力持续增强。 估值水平： 公司的P/E估值预计将从2025年的25.05倍逐步下降至2027年的17.72倍，反映出随着盈利的增长，估值吸引力逐渐提升。P/B估值在预测期内保持在1.45至1.70倍之间，处于合理水平。 费用率优化： 销售费用率和管理费用率在2024年均有显著下降，并预计在未来几年保持在较低水平，体现了公司良好的运营效率和规模效应。 现金流状况： 经营活动现金净流量在2024年有所波动，但预计在2025-2027年将恢复并保持强劲，为公司的持续发展提供充足的现金支持。 总结 医脉通公司在2024年取得了令人瞩目的业绩，营收和归母净利润均实现高速增长，这主要得益于其“医脉通”平台用户规模的持续扩大、精准营销业务的成功拓展以及AI技术在提升运营效率和内容质量方面的显著贡献。公司在保持高增长的同时，有效控制了运营费用，进一步巩固了盈利基础。展望未来，分析师对公司营收和净利润的持续增长持乐观态度，并维持“买入”评级。然而，投资者仍需关注业务增速不及预期、监管政策变化、行业竞争加剧以及业务拓展可能带来的盈利能力波动等潜在风险。总体而言，医脉通凭借其强大的平台生态、前瞻性的AI战略和稳健的财务表现，展现出良好的长期发展潜力。