山东药玻(600529) 　　业绩简评 　　 2021 年 8 月 23 日， 山东药玻发布 2021 年中报，上半年实现营收、 归母净利润与扣非归母净利润分别为 18.12 亿元、 3.01 亿元和 2.89 亿元，同比增长 18%、 15%与 12%，整体业绩符合预期。 　　经营分析 　　 海运费上涨及人民币升值制约外贸出口，国内市场稳中有升。（1） 2021 年上半年，海运费大幅上涨和人民币升值， 使得低值易耗性的玻璃瓶产品的外贸出口受到一定冲击。（2） 国内市场，公司主要产品稳健增长， 中硼硅模制瓶、 棕色瓶、 丁基胶塞类产品和日化食品瓶类销售同比增长 30%、 8%、23%和 20%。（3） 合同履约相关的运输费从销售费用调整至营业成本， 较去年同期， 毛利率下降 7.05pct，销售费用率下降 5.13pct， 营业总成本占比基本持平。 　　 注射剂一致性评价继续推进，中硼硅模制注射剂瓶优势彰显。（1） 药用玻璃中，中硼硅玻璃具备高耐水性，与药物发生反应的风险较小， 但目前国内药玻中中硼硅使用量仅占 7-8%， 与欧美日等市场有较大差距。（2） 随着注射剂一致性评价政策的持续推进， 中硼硅的优势得到体现，市场需求的重心将向中硼硅管制瓶和中硼硅安瓿产品转移。（3） 一致性评价和集中带量招标采购下， 行业集中度提升，公司作为龙头药玻企业将充分受益。 　　药用包材产业园一期工程已投产， 中硼硅模制系列产能有望达到 10 亿支。公司现拥有模抗瓶年产 70 多亿支的产能。 2021 年上半年， 中硼硅模制瓶需求快速提升，实现 1.5 亿支销售。 为满足市场增长的需求， 公司药用包装材料产业园一期工程建设项目已经投产，中硼硅模制系列产品的产能将达到10 亿支左右。 　　投资建议与估值 　　我们维持盈利预测，预计 21/22/23 年营收 39.50/45.72/53.12 亿元，调整净利润为 7.08/8.76/10.73 亿元， 公司目前股价对应 21/22 年 PE 为 28/22x，维持“增持”评级。 　　风险提示 　　新冠疫苗带来的药玻瓶增量空间低于预期的风险；中硼硅替换进度低于预期风险；产能释放低于预期的风险。海外疫情影响出口业务的风险

　　新产业(300832) 　　业绩 　　8 月 19 日， 新产业公布 2021 年上半年业绩， 上半年实现营业收入 12.26 亿元（+26%），比 2019（+66%）；归母净利润 4.29 亿元（-10%），主要受同期新冠致高基数、 股权激励费用、销售政策影响，比 2019（+27%）；扣非归母净利润 3.83 亿元（-12%），比 2019（+23%）； 扣除股份支付 1.4 亿元和汇兑损益影响后，税后经营性利润同比增长 22%。 　　分季度看， 2021Q2 营业收入 6.93 亿元（+2%），比 2019（+63%）；归母净利润 2.60 亿元（-29%），比 2019（+30%）； 　　点评 　　经营指标健康， 试剂放量有望修复毛利率水平。 公司销售费用率同比下降3.5pct； 剔除股份支付影响，管理费用率下降 0.8pct； 研发投入额同比增长6%，经营指标持续优化。受销售政策影响，仪器毛利率有一定下滑，试剂毛利率维持 90%的较高水平， 试剂总收入剔除新冠影响同比增 90%。 未来随着试剂销售比例提升，毛利有望恢复原有水平。 　　海外试剂翻倍增长， 装机量超预期。 海外收入受去年新冠销售高基数影响下滑 18%， 除新冠试剂销售实现 124%的高速增长，业务拓展节奏快。 仪器销售数量来看， 海外化学发光销售 1634 台（+75%），装机数量超预期。 未来随着中大型机装机比例继续走高，海外业务有望持续高增长。 　　国内 X8带动试剂快速放量， X6上市有望满足终端多样化需求。 国内收入同比增长 78%，其中试剂收入 6.54 亿（+81%）， X8 带动试剂快速增长，业务迅速恢复； 国内化学发光装机 743 台， X8 装机 270 台，累计 740 台； 3 月份上市的 X3 装机 260 台， 实现迅速放量； 新品 X6 已处于试产阶段，检测速度不低于 300T/h，上市后可以与 X3（200T/h）、 X8（600T/h）形成丰富化学发光产品组合，更好的满足终端多样化需求， 实现机型全面升级。 　　盈利调整与投资建议 　　我们看好公司未来发展， 预计公司 21-23 年实现归母净利润 11.37 亿元、15.36 亿元、 21.27 亿元，同比增 21%、 35%、 38%。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　 海外中大机型推广不及预期风险；汇率风险； 政策导致产品降价风险； 新冠变异毒株造成疫情反弹风险； 收入依赖单一品类风险； 原材料供应风险等

　　康泰生物(300601) 　　投资逻辑 　　四联苗包装升级有望迎来量价齐升，乙肝疫苗复产贡献业绩。公司是国内疫苗行业领先企业，拥有多款自主研发的重磅疫苗品种，其中DTaP-Hib四联苗和用于成人无应答人群的60μg乙肝疫苗为国内首家且独家上市的疫苗品种。公司四联苗自2017年上市以来，销售收入迅速增长，未来随着中标省份范围进一步扩大，叠加西林瓶向预充式的包装升级，有望迎来量价齐升；乙肝疫苗厂房搬迁于2020年6月获NMPA批准变更生产场地，2021年起逐步恢复市场供应。 　　研发管线布局丰富，重磅品种步入收获期。公司是我国疫苗行业研发管线最优质的企业之一，重磅在研品种有望在21-22年迎来密集上市期。目前，13价肺炎球菌多糖结合疫苗（PCV13）和冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）均已申请药品注册批件。作为全球最畅销疫苗品种，PCV13有望于2021年上市放量；冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）预计21年底或22年初获批上市，作为WHO推荐的金标准狂犬疫苗，预计将为公司贡献业绩增量；此外，公司储备产品丰富，ACWY135流脑疫苗、甲肝灭活疫苗、水痘疫苗等品种已完成III期临床，吸附无细胞百白破（组分）联合疫苗进入I期临床试验，DTaP-IPV-Hib五联苗和新款DTaP-IPV四联苗已获批临床。 　　新冠疫苗授权引进和自研双线推进，自研灭活疫苗已纳入紧急使用。公司具有牛津大学/阿斯利康AZD1222腺病毒载体新冠疫苗在中国内地独家开发的权利，同时自研的新冠灭活疫苗也已纳入国内紧急使用。21年公司拟发行可转债募资不超过20亿元用于腺病毒载体新冠疫苗和新冠灭活疫苗的产能建设，建设产能合计为4亿剂/年，预计于2021年分批投产。 　　投资建议和盈利预测 　　公司丰富研发管线步入收获期，我们看好公司在国内疫苗行业的领先优势和增长潜力，暂不考虑新冠疫苗研发带来的额外费用以及业绩贡献，选用相对估值法估值，预计公司2021-2023年归母净利润11.71亿元、18.83亿元、25.73亿元，分别同比增长72.43%、60.77%、36.67%。给予21年预测归母净利润115倍市盈率，对应目标价为196元。 　　给予“增持”评级。 　　风险 　　重磅品种销售不达预期；研发及注册进度不达预期；股东减持风险；募投项目进展不达预期；市场竞争加剧；应收账款较高；新冠疫苗审评不达预期。

　　新产业(300832) 　　业绩简评 　　4月26日，公司公布2021年一季报，实现营业收入5.32亿元，同比增长84.37%，相较2019年同期增长68.94%。实现归母净利润1.68亿元，同比增长51.82%，相较2019年同期增长21.81%。 　　经营分析 　　国内业务基本恢复正常，海外业务增长势头良好。一季度国内医疗机构逐步恢复正常运行，公司国内业务基本恢复正常，叠加2020年新拓展客户的新增试剂需求，带动国内销售收入和利润同比增长。海外业务方面，公司2021年第一季度海外业务继续保持了较好的增长态势。扣除股份支付和汇兑损益影响后，公司2021年第一季度税后经营性利润同比增长125.87%。 　　销售费用率下降明显，经营性现金流净额快速增长。一季度公司实现毛利率71%（-9%），相比2020年下降6%，预计与产品销售结构相关。公司销售费用率为15%（-6%），管理费用率为16%（+12%），主要系分摊股权激励费用所致，相比2020年上升7%，研发费用率为8%（-2%），财务费用率为-0.4%（+4%），主要受汇兑损益变动所致。一季度公司应收账款资产占比为5%（-2%），公司销售回款良好，带动一季度经营性现金流净额实现1.2亿元（+347%）。 　　发光试剂产品线持续丰富，有望带动未来单产不断提升。一季度，公司MAGLUMI系列的人类免疫缺陷病毒抗原和抗体试剂盒（化学发光免疫分析法）获得CE证书，同时公司在肿瘤标志物、传染病、自免抗体等项目类别上持续丰富产品线。截至目前，公司已先后取得138项化学发光试剂《医疗器械注册证》（共149个注册证），有望带动未来单产不断提升。 　　盈利调整与投资建议 　　考虑到股权激励费用对表观利润的影响，我们预计公司2021-2023年实现归母净利润11.45、15.80、20.73亿元，分别同比增长22%、38%、31%。 　　维持“买入”评级。 　　风险提示 　　股权激励费用摊销影响表观利润；原材料采购风险、新产品研发及注册风险、海外市场拓展的风险。

　　昊海生科(688366) 　　业绩简评 　　2021年4月24日，公司发布公告，2021年1季报实现收入3.83亿元，同比增长149%；归母净利润9699万元、扣非归母净利润约9301万元，受疫情影响，去年同期值分别为-2486万元和-3571万元，符合预期。 　　同日，公司发布限售股解禁相关公告：公司6名股东在公司于科创板上市前所持有的1660万股（占公司总股本9.4%）将于4月30日起上市流通。 　　点评 　　业绩复苏确定，预计2021年归母净利润将较2020年翻倍，增至4-5亿。 　　受疫情影响，公司2020年上半年的营收与净利润显著下降；3季度，公司业绩已触底回升，眼科、骨科、医美与外科这四大板块营收增速皆由负转正，单季同比增速分别为10%、14%、8%、17%。 　　公司2021年1季报营收与净利润分别比未受疫情影响的2019年度同期值增23%和46%。以此保守推算，2021年，公司全年营收与净利润将至少比2019年度增长20%和31%；考虑到公司新上市的三代玻尿酸“海魅”、有晶体晶体PRL、高透氧率OK镜等高附加值新品上市，公司净利润率大概率会比2019年有较大幅度提升。 　　眼科与医美多款全国独家领先产品上市，或将推动业绩腾飞。随着全国各省人工晶体集采订单落地兑现以及公司在眼科视光领域多项新品推进、以及公司医美领域玻尿酸新品与新仪器、设备品种等销售并表，2021年开始，公司业绩的量价齐升，将是大概率事件。 　　盈利预测与投资建议 　　我们上调盈利预测：将公司2021/22/23年营收由18.28/21.85/28.40亿元上调5.8%/8.4%/2.7%至19.33/23.69/29.18亿元，归属母公司净利润和EPS，分别由4.26/5.53/7.66亿元和2.41/3.13/4.34元，上调14.3%/10%/0.2%至4.87/6.09/7.67亿元和2.76/3.45/4.35元。 　　我们认为，公司布局全面，业绩拐点确立，处于同行业估值洼地；公司目前股价对应21/22年47/37xPE，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　全球疫情再次变化影响主营收入的风险。 　　新品商业化不达预期；已及限售股解禁对股价影响的风险。

　　新产业(300832) 　　业绩简评 　　3 月 30 日公司公布 2020 年年报，全年实现营业收入 21.95 亿元，同比增长30.53%。实现归母净利润 9.39 亿元，同比增长 21.56%。业绩符合预期。 　　2020Q4 实现营业收入 6.25 亿元，同比增长 26.28%。实现归母净利润 2.41亿元，同比增长 13.44%。 　　经营分析 　　业绩内生增长优异。2020 年，公司顺利完成股权激励计划考核目标，且剔除股权激励费用、汇兑损益等影响后，税后经营性利润同比增长 41.26%。 　　全球发光仪器装机迅速提升，产品结构持续优化。2020 年，公司各型号化学发光仪器全球累积装机超过 16,000 台，其中，国内市场实现终端装机超8,100 台，化学发光仪器保有量保持国产第一；海外市场累计装机超 7,900台。2020 年，公司国内新增化学发光仪装机 1,363 台，大型化学发光仪装机数量占比达到 53.26%，国内外累计装机 MAGLUMI X8 分析仪器 442台。中大型高端机的装机占比提升为试剂放量提供坚实的基础。 　　发光试剂产品线持续丰富，产能扩张有序推进。2020 年，公司实现国内新增化学发光免疫试剂 20 项注册证，生化试剂 20 项注册证，试剂产品线持续丰富。公司建设了国内首条发光试剂高速灌装生产线，2021 年计划再新增 2条，可实现日产 2 万盒的试剂产能。试剂未来放量的基础扎实。 　　新冠试剂带动海外业务加速发展。2020 年，公司在国内首家推出新冠抗体化学发光检测试剂并获得 CE 认证，带动海外业务全年实现收入同比增长140.16%，新冠试剂放量有效推动了公司海外中大型医疗终端客户的拓展，未来海外业务有望持续贡献业绩增量。 　　盈利调整与投资建议 　　公司处于国产化学发光行业第一梯队，我们看好公司的领先优势和增长潜力，考虑激励费用对利润端影响，预计公司 2021-2023 年实现归母净利润11.45、15.80、20.73 亿元，分别同比增长 22%、38%、31%。 　　维持“买入”评级。 　　风险提示 　　股权激励费用摊销影响表观利润；原材料采购风险、新产品研发及注册风险、海外市场拓展的风险。

　　药石科技(300725) 　　事件 　　近日公司发布公告，顺利完成定向增发发行工作，募集资金总额9.35亿元，扣除发行相关费用后实际募集资金净额9.28亿元。 　　点评 　　募集资金，用于产能改造、新建等用途：本次募集资金主要用途为①南京研发中心升级改造建设项目；②药物制剂生产基地建设项目；③补充流动资金。 　　升级改造南京研发中心，扩展新药研发业务：公司基于多年来设计和合成的药物分子砌块库，以及在研究药物分子砌块过程中积累的技术和研发体系，建设了基于碎片分子片段的药物发现（FBDD）技术、DNA编码化合物库（DEL）技术、超大容量特色虚拟化合物库筛选技术等多个新药研发领域的关键药物发现技术平台，开展新药研发业务。该业务具有高回报、相对低风险等特点，随着后续公司相关新药研发业务的不断拓展，预计带来收入的提升和毛利率/净利率的改善。 　　新建制剂生产基地，进一步拓展一站式CDMO综合服务能力：公司已经布局并具备了药物分子砌块、中间体及原料药的开发、生产能力，新的制剂生产基地有利于进一步完善公司的CDMO综合服务体系，打通产业链的下游环节，满足客户全产业链的产品和服务需求。 　　未来可期，成长空间大：①新药研发类业务陆续落地，带来估值提升；②我们预计主营业务趋势向好，需求旺盛，订单丰富，排产饱满；③明后年研发产能瓶颈解除，小订单产能提升，中试以上规模订单进入上升通道。 　　投资建议 　　预计2020-2022年EPS分别为1.44/2.10/3.03元，同比增长37.45%/45.76%/44.14%，对应PE分别为90/62/43倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　下游产品研发、销售不达预期，原材料涨价，汇率波动，安全生产与环保，新业务拓展不达预期，核心技术人员流失，解禁风险，大客户依赖风险。

中心思想 业绩稳健增长，创新驱动长期价值 2025年上半年，华东医药实现营收216.75亿元（同比+3.39%），归母净利润18.15亿元（同比+7.01%），扣非归母净利润17.62亿元（同比+8.40%），整体业绩符合预期。核心增长动力来自工业板块创新产品放量，而医美板块短期承压但韧性犹存。 创新管线持续扩容，研发投入加速 公司研发投入强力增长，上半年医药工业研发投入14.84亿元（同比+33.75%），推进80余项创新药管线。ROR1 ADC、口服GLP-1等核心产品临床进展积极，为中长期增长奠定基础。预计2025-2027年归母净利润复合增速约12%，维持“买入”评级。 主要内容 业绩简评 上半年整体业绩稳健增长 2025H1营收216.75亿元（+3.39%），归母净利润18.15亿元（+7.01%），扣非归母17.62亿元（+8.40%）。Q2单季营收109.39亿元（+3.65%），归母净利润9.00亿元（+7.98%），扣非8.64亿元（+9.85%），单季增速略高于上半年整体。 经营分析 工业板块：创新产品放量带动增长 核心子公司中美华东上半年营收73.17亿元（含CSO，同比+9.24%），归母净利润15.80亿元（同比+14.09%）。利拉鲁肽、乌司奴单抗、索米妥昔单抗、CAR-T赛恺泽®等新产品商业化增量逐步释放。 医美板块：短期承压，经营韧性显现 上半年医美板块合计营收11.12亿元（剔除内部抵消），同比出现下降。国内医美行业仍处调整阶段，但公司国内医美业务整体展现出较强韧性。 创新研发：管线丰富，临床进展突破 研发投入14.84亿元（同比+33.75%），推进80余项创新药管线。重点产品：ROR1 ADC HDM2005（全球第一梯队，开展三项临床试验）、口服GLP-1 HDM1002（体重管理III期完成入组）、三靶点激动剂DR10624（高甘油三酯血症II期阳性）、乌司奴单抗类似药HDM3001（儿童银屑病适应症获批，克罗恩病上市申请已受理）。 盈利预测、估值与评级 维持盈利预测：预计2025-2027年归母净利润40.4亿元（+15%）、45.4亿元（+12%）、49.8亿元（+10%），EPS分别为2.30、2.59、2.84元，对应PE 20、18、16倍。维持“买入”评级。 风险提示 产品研发进度不及预期；市场竞争加剧导致净利率下滑；市场推广不及预期。 总结 华东医药2025年上半年业绩增长稳健，工业板块创新药放量成为主要驱动力，医美板块虽短期承压但公司整体经营韧性较强。公司持续加大研发投入，创新药管线丰富，ROR1 ADC、口服GLP-1等核心品种临床进展顺利，未来成长空间可期。维持盈利预测与“买入”评级，建议关注新产品商业化进度及医美业务恢复情况。

中心思想 干燥综合征市场潜力巨大，泰它西普临床疗效与进度双优 报告核心观点指出，我国干燥综合征患者基数庞大（约420-980万人），且现有治疗手段匮乏，存在显著未满足的临床需求。荣昌生物的泰它西普（BLyS/APRIL双靶点融合蛋白）在治疗原发性干燥综合征的III期临床中达到主要终点，疗效安全性良好，且公司临床试验进度在全球范围内处于领先地位，先发优势明显，有望近期在国内递交上市申请。 持续国际化布局与多适应症拓展构筑成长空间 除干燥综合征外，泰它西普的海外权益已于2025年6月授权给Vor Biopharma，重症肌无力国际III期临床有望明年底读出数据并递交NDA；同时PD-1/VEGF双抗RC148获得FDA IND许可，开启国际Ⅱ期临床。这些里程碑事件将为公司提供长期增长动力，并改善其盈利能力，预计2027年有望实现归母净利润转正。 主要内容 事件简评 公司宣布泰它西普（BLyS/APRIL双靶点融合蛋白）治疗原发性干燥综合征（pSS）的III期临床研究达到主要临床终点，近期将向CDE递交上市申请。 经营分析 1）患者基数大 我国干燥综合征患病率为0.3%-0.7%，对应患者数约420-980万人，且患病率呈上升趋势。 2）有效疗法寡 国内专门治疗干燥综合征的药物极少，传统药物（毛果芸香碱、环戊硫酮等）疗效有限且仅缓解症状，超说明书用药普遍存在，治疗需求远未被满足。 3）公司进度快 全球创新疗法格局优良：海外有尼卡利单抗（FcRn，J&J，Ⅲ期）、氘可来昔替尼（TYK2，BMS，Ⅲ期）、Ianalumab（BAFFR，Novartis，Ⅲ期）等；8月11日诺华Ianalumab两项Ⅲ期成功并计划递交海外NDA，公司泰它西普紧随其后完成Ⅲ期临床，先发优势明显。 4）疗效安全佳 泰它西普Ⅱ期临床显示：24周时160mg组ESSDAI评分较基线变化为-3.3±2.73，显著优于安慰剂组（0.6±4.55）；240mg组为-1.3±4.14。治疗组未发生死亡或严重不良事件（SAE）。 泰它西普近期有望达成多项里程碑，RC148 进入国际开发新征程 1）泰它西普海外权益授权与重症肌无力国际Ⅲ期 2025年6月，泰它西普海外权益授权给Vor Biopharma；重症肌无力国际Ⅲ期临床加速推进，预计明年能读出数据并递交NDA；pSS美国Ⅲ期临床已获批，未来国际开发可期。 2）RC148获FDA IND许可 公司PD-1/VEGF双抗RC148获得美国FDA IND许可，将快速推进国际Ⅱ期临床，开启国际化新征程。 盈利预测、估值与评级 预计2025/26/27年营业收入分别为23.39/32.47/45.97亿元，归母净利润分别为-8.55/-0.90/3.62亿元，维持“买入”评级。财务预测显示公司营业成本率持续下降，研发费用率逐步优化，2027年EBIT利润率有望转正至10.6%。 风险提示 主要包括竞争加剧风险、临床试验结果不及预期风险、临床时间及资金成本超预期风险、BD不及预期风险、上市进度不及预期风险。 总结 本报告基于荣昌生物核心产品泰它西普在干燥综合征III期临床取得阳性结果，系统分析了干燥综合征市场的巨大患者基数与治疗空白，指出公司在全球竞争格局中进度领先且疗效安全性优异。同时，泰它西普海外授权推进重症肌无力国际临床，以及RC148双抗获FDA许可，进一步拓展了公司国际化与管线多元化的成长空间。盈利预测显示公司收入有望持续高增长，亏损逐步收窄并于2027年实现盈利。总体来看，公司核心产品先发优势明确，国际化开发有序推进，具备中长期投资价值。

中心思想 海外高增长驱动业绩稳健，国内集采压力短期拖累 报告显示，公司2025年上半年实现营业收入15.65亿元，同比增长17%；归母净利润3.63亿元，同比增长17%。核心增长引擎来自海外市场的强势扩张，海外收入同比大增44%，营收占比提升至58%，欧洲、中东及非洲区域收入同比增幅高达89%。国内收入受止血夹等耗材集采降价影响，增速相对承压。整体来看，公司凭借全球化布局优势与持续创新投入，在海外高增长与国内阶段性压力并存的环境中实现了稳健的业绩增长。 海外产能与并购双线推进，为中长期增长奠定基础 继收购西班牙公司Creo Medical S.L.U.51%股权深入欧洲市场后，公司泰国制造中心计划年底投产，有望构建安全且高效的全球供应链。同时，研发端持续发力，三臂夹等创新产品获市场准入，新一代胆道镜、支气管镜等进入注册阶段，医工转化项目有序推进。海外渠道扩张、产能落地与创新管线储备共同为公司未来2-3年的盈利增长提供有力支撑。 主要内容 业绩简述 公司2025上半年实现营收15.65亿元（同比+17%），归母净利润3.63亿元（同比+17%），扣非归母净利润3.64亿元（同比+19%）。单Q2实现营收8.66亿元（同比+21%），归母净利润2.02亿元（同比+21%），扣非归母净利润2.03亿元（同比+23%）。Q2增速环比Q1进一步提速，显示经营动能增强。 经营分析 扎实推进国际化，海外业绩亮眼 上半年海外业务收入8.98亿元，同比增长44%。其中美洲区域收入3.41亿元（同比+22%），欧洲、中东及非洲区域收入4.16亿元（同比+89%）。海外营收占比已提升至总收入的58%，较2024年全年（约50%左右）进一步提升。国内市场收入6.56亿元，受集采降价影响同比下滑，但预计未来国内增速有望逐步恢复。 坚持创新驱动，研发成果不断涌现 上半年研发投入8828万元，占收入比例5.64%。三臂夹等创新产品获得市场准入。新一代胆道镜、支气管镜和热穿刺支架等已进入注册提交阶段。公司于5月正式成立创新研究机构，聚焦术式创新与临床需求，推动器械设计从“跟随”走向“引领”。 海外生产及并购战略稳步推进 2月完成对西班牙公司Creo Medical S.L.U.51%股权的收购，产品切换正有序推进，有助于公司深入拓展欧洲市场。泰国制造中心建设与运营筹备有序推进，年底前将正式投产，有利于建立安全、稳定的全球供应链。 盈利预测、估值与评级 预计2025-2027年归母净利润分别为6.75、8.25、10.12亿元，同比+22%、+22%、+23%。现价对应PE为26、21、17倍。维持“买入”评级。 风险提示 医保控费政策风险；在研项目推进不达预期风险；产品推广不达预期风险；汇兑风险。 总结 南微医学2025上半年业绩整体符合预期，Q2单季增速环比提升，核心边际变化在于海外业务持续超预期（欧洲区域同比+89%），海外收入占比已接近六成，有效对冲了国内集采的短期压力。公司通过并购与自建泰国工厂加速全球化产能布局，同时研发管线中多项创新产品进入注册阶段，为中期增长提供新动力。预计2025-2027年公司归母净利润复合增速约22%，当前估值对应2025年约26倍PE，具备安全边际与成长性。需关注国内集采范围扩大及海外汇率波动带来的风险。