# 中心思想 ## 业绩增长与政策红利 本报告的核心观点是普利制药一季报业绩符合预期，受益于独家剂型产品和新产品上市，收入高速增长，现金流良好。同时，作为制剂出口和注射剂一致性评价的龙头企业，公司有望在国内政策红利下保持高速发展。 ## 未来增长动力 公司持续加大研发投入，保证未来增长，口服一致性评价方面也在积极推进。预计公司未来几年净利润将显著增长，维持买入评级。 # 主要内容 ## 一、公司一季报业绩分析 普利制药2018年一季报显示，公司实现营业总收入9395.48万元，同比增长94.80%；归属于上市公司股东的净利润3110.28万元，同比增长200.38%。扣非净利润3073.19万元，同比增长210.88%；经营活动现金流净额177万，同比增长85.7%。 ## 二、收入增长及现金流状况 独家干混悬剂型产品保持高速增长；一季度公司依替巴肽注射液荷兰上市，左乙拉西注射液坦美国上市，地氯雷他定干混悬剂获得国内补充申请。 ## 三、制剂出口申报及转报进展 阿奇霉素注射剂上市后补充材料有望近期获得通过一致性评价的标签，1季度进入天津医保；更昔洛韦目前材料已经补充完成，有望近期获批并获得视同通过一致性评价的身份；泮托拉唑待完成海外原料药资料补充之后有望近期转报上市。预计今年有望3-4个品种国内获批。 ## 四、一致性评价及研发投入 针对公司已经上市的产品，目前已经开展7-8个品种的一致性评价，其中1个品种的be即将完成。公司大幅加大研发投入，研发人员从2016年底的81人增加到2017年底的115人，研发投入6330万元，同比增加151.20%，占营业收入比重提高到19.49%。 ## 五、盈利预测及评级 预计公司2018-2020年净利润为1.49/2.91/4.40亿。考虑到公司已经搭建的完善的制剂出口平台和注射剂出口转报的先发优势，给予买入评级。 ## 六、风险提示 审批慢于预期、产品降价、医保控费。 # 总结 本报告分析了普利制药2018年一季报，指出公司业绩符合预期，受益于独家剂型和新产品上市，收入高速增长。公司在制剂出口和一致性评价方面具有优势，有望在政策红利下保持高速发展。同时，公司积极推进一致性评价和加大研发投入，为未来增长提供保障。预计公司未来几年净利润将显著增长，维持买入评级，但需注意审批风险、产品降价和医保控费等风险因素。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **坎地沙坦酯氢氯噻嗪片获批的影响：** 华海药业的坎地沙坦酯氢氯噻嗪片在美国获批，虽然美国市场竞争激烈，但凭借Solco的销售渠道和产品优势，有望获得一定市场份额。国内市场方面，该药尚未纳入医保，市场教育不足，空间有限，但利用海外数据转报国内可享受优先审批，上市后有望凭借心血管产品线优势获得部分市场份额。 * **一致性评价的龙头地位和未来发展：** 华海药业作为一致性评价的龙头企业，国内有多个品种待批，有望凭借政策红利迅速上市。公司应强化销售，保证产品上市后放量。一致性评价是中国制药产业升级的必要途径，华海药业具备增量品种和产品梯队优势，有望持续受益于政策催化。 * **长期投资价值分析：** 华海药业在全球仿制药竞争中具备原料药+制剂纵向一体化的产业竞争优势和领先的制剂工艺优势。公司在中长期对抗体、免疫治疗领域有前瞻性布局，并拥有优秀的管理团队，保证长期发展。维持“买入”评级。 # 主要内容 ## 坎地沙坦酯氢氯噻嗪片美国获批 * **适应症和市场情况：** 坎地沙坦酯氢氯噻嗪片主要用于治疗原发性高血压，由AstraZeneca研发，于2000年在美国上市。 * **美国市场分析：** 美国市场该产品已过期，2017年销售额约为2100万美元，竞争激烈，主要生产厂商包括Macleods Pharma和Mylan等。华海药业有望凭借Solco的现有销售渠道及一篮子产品优势获得部分市场份额。 * **国内市场分析：** 国内市场该产品尚未纳入医保，市场教育不足，空间有限。目前国内生产厂商仅有江苏德源药业股份有限公司，国内市场销售额约人民币112万元。 * **转报国内的优势：** 华海药业利用坎地沙坦酯氢氯噻嗪片海外数据转报国内可以享受优先审评审批，上市后有望凭借心血管产品线优势获得部分市场份额，但弹性空间有限。 ## 一致性评价龙头，国内批量产品待批 * **国内待审批品种：** 目前国内有13个品种申报待审批中，其中盐酸多奈哌齐片、盐酸度洛西汀肠溶胶囊、缬沙坦氢氯噻嗪片、伏立康唑片、缬沙坦片优先审评审批。 * **强化销售的重要性：** 华海药业应在现有销售体系基础上强化销售，保证产品上市之后销售放量。公司在精神领域已证明自己的能力，销售队伍从100人扩张到500人，加大了对于空白终端的覆盖。 * **品种和销售的正反馈：** 优秀的销售队伍需要有产品力的品种来养活，而优秀的销售团队反过来又会推动药品的销售放量。华海药业产品线涵盖精神类和心血管类药品，具备“优秀品种-优秀销售队伍-优秀品种”的正向反馈。 * **一致性评价政策红利：** 一致性评价是中国制药产业清算低效产能，提高产品竞争力的必要途径。华海药业具备增量品种和产品梯队优势，有望持续受益于政策催化。 ## 公司的中长期发展要素 * **消费升级和产业升级：** 一致性评价作为中国制药产业清算低效产能，提高产品竞争力的必要途径，本质上反应了中国药品的消费升级和制药产业竞争力提高。 * **增量品种+有梯队+有壁垒：** 在一致性评价的红利下，看好有产品梯队和增量品种的公司。华海药业美国上市多个产品，并且使用海外数据进行国内申报，是真正有增量品种梯队的公司。 * **持续的政策催化：** 江苏省、上海市已经出台了关于一致性评价的政策，鼓励通过一致性评价品种的积极使用，未来各个省份在药品招标、医保支付价等角度会继续出台有利于通过一致性评价品种的政策。 * **全球仿制药竞争优势：** 在全球老龄化加剧和医疗费用负担大幅加重的情况下，全球都在通过加速药品审批上市，压低药价的方式，控制医疗费用。药品用量是刚需和稳健增长的。 * **原料药+制剂纵向一体化的产业竞争优势：** 华海药业的优势在于公司的产品基本都是有自己的原料药，并且多数品种在国际上处于龙头供货商。拥有原料药不仅仅是单纯的成本优势，更多是供应链的稳定、产品的质量，是一种基于产业链纵向一体化的规模优势。 * **大幅领先的制剂工艺优势：** 公司产品不仅仅包括有原料药优势的普通产品，还在缓释片、激光控释片、胃漂片、微丸片等形成自己的产品集群和竞争优势，高技术壁垒的产品可以保证更好的竞争环境和更好的盈利状况。 * **中长期布局和管理团队：** 公司在抗体、免疫治疗领域有前瞻性布局，重点产品有望在今年进入 III 期临床，团队和产品梯队已经搭建好，保证未来的产品升级。优秀的管理团队是公司长期发展的核心驱动力。 ## 投资逻辑 * **制剂出口：** 十年投入成功创造“华海模式”，拥有成熟的高技术固体制剂仿制药研发、申报注册平台，现有产品集群已经形成，Solco 销售平台产品已经进入美国主流销售渠道，并且在多奈哌齐、缬沙坦等品种形成竞争优势。 * **国内制剂：** “优先审评审批”+“等同于通过一致性评价”+“招标优势”国内逻辑完全打通，静待产品批量上市。公司通过合作销售、自建销售团队等不同模式加速推广优势产品。 * **原料药：** 公司的业务的基石，新品种和产能释放保证稳定增长，带来持续现金流，保证公司的产品质量、成本优势和供应链的稳定。 * **生物药：** 高仿产品，目前临床中，以 biosimilar 优势节省注册时间和临床费用，其中针对TNFα的biosimilar进展较快，并有生物创新药在研。 # 总结 本报告分析了华海药业坎地沙坦酯氢氯噻嗪片在美国获批的影响，强调了公司作为一致性评价龙头企业的地位和未来发展潜力。报告指出，华海药业凭借Solco的销售渠道和产品优势，有望在美国市场获得一定份额；同时，利用海外数据转报国内可享受优先审批，上市后有望凭借心血管产品线优势获得部分市场份额。公司应强化销售，保证产品上市后放量，并持续受益于一致性评价政策红利。此外，报告还分析了华海药业在全球仿制药竞争中的优势，以及在中长期对抗体、免疫治疗领域的布局。综合考虑公司制剂出口的龙头地位、国内制剂业务的巨大潜力及单抗业务的长期布局，维持“买入”评级。

中心思想 普利制药：政策红利驱动下的高速增长与国际化战略 普利制药凭借其在制剂出口和注射剂一致性评价领域的领先地位，在2017年实现了显著的业绩增长。公司通过独家剂型优势、新产品上市以及持续加大的研发投入，有效抓住了国内医药政策改革带来的历史性机遇。其完善的制剂出口平台和前瞻性的国际化布局，使其有望在未来几年保持跨越式发展，并在全球市场中占据一席之地。 核心竞争力：独家剂型、制剂出口与研发创新 普利制药的核心竞争力体现在其独家剂型产品的市场优势、经过十年沉淀建立起来的完善制剂出口体系，以及对研发的持续高投入。这些要素共同构筑了公司在国内市场稳健增长、在国际市场加速拓展的坚实基础。同时，员工持股计划的实施进一步激发了团队活力，为公司的长期可持续发展提供了内在动力。 主要内容 年报业绩概览与增长驱动 普利制药2017年年报显示，公司实现了营业总收入3.25亿元，同比增长30.97%；归属于上市公司股东的净利润为0.98亿元，同比大幅增长41.02%。经营活动现金流净额达到0.94亿元，同比增长68.90%，显示出公司高质量的经营状况和强劲的现金创造能力。 独家剂型与新产品上市驱动收入增长 公司收入的高速增长主要得益于独家剂型产品的市场优势和新产品的成功上市。 抗过敏产品：实现销售收入1.38亿元，同比增长30.04%。其中，地氯雷他定分散片和地氯雷他定干混悬剂凭借其独特的剂型优势，收入增长超过30%，成为该品类的重要增长点。 抗生素产品：实现销售收入0.62亿元，同比增长66.43%。克拉霉素缓释片通过剂型优势和积极的销售推广，收入增长超过30%。此外，核心品种在海外市场的销售收入也贡献了高增长。 消化类产品：实现销售收入0.21亿元，同比增长36.07%。马来酸曲美布汀片通过加大销售推广力度，收入增长估计超过25%。 这些数据表明，公司在多个治疗领域均展现出强大的市场竞争力，并通过差异化产品策略有效提升了市场份额。 制剂出口与国内注册进展 普利制药在制剂出口申报及转报方面进展顺利，预计将为公司带来显著的收入弹性。 注射剂一致性评价进展：阿奇霉素注射剂的补充材料有望近期获得通过一致性评价的标签。更昔洛韦的材料已补充完成，有望近期获批并获得视同通过一致性评价的身份。泮托拉唑在完成海外原料药资料补充后，也有望近期转报上市。 国内获批品种预期：整体来看，公司预计今年将有3-4个品种在国内获批上市，这将显著增强公司在国内市场的竞争力。 政策红利支持：目前，多数省份已针对制剂出口品种或通过一致性评价的品种出台了鼓励政策，包括直接挂网销售、与原研药同一质量层次、以及政府补助等。这些政策将加速公司产品在国内市场的销售放量，并产生可观利润。 研发管线持续推进：公司今年将继续推进管线中20多个品种的研发和海外注册，为未来的持续增长奠定基础。 口服一致性评价：针对已上市的口服产品，公司已开展7-8个品种的一致性评价，其中1个品种的生物等效性（BE）试验即将完成，显示公司积极响应国家政策，提升产品质量和市场竞争力。 研发投入与未来增长保障 普利制药大幅加大了研发投入，以确保未来的持续增长。 研发人员增长：研发人员数量从2016年的81人增加到2017年底的115人，增长了41.98%。 研发费用激增：研发投入达到6330万元，同比大幅增长151.20%，占营业收入的比重提高到19.49%。 公司预计2018年研发投入将进一步增加，这表明公司对创新和产品管线建设的高度重视，是其长期发展战略的核心支柱。 投资逻辑分析 国内制剂市场策略 独家剂型优势：公司在国内市场主要以口服片剂为主，其中核心品种如分散片或干混悬液均为独家剂型，这保证了公司在市场中的竞争优势。 招标放量与稳健增长：受益于国家药品招标政策的放量，预计未来三年公司国内现有产品收入将保持稳健增长，且利润增长速度将快于收入增长，体现出良好的盈利能力。 制剂出口核心竞争力与战略 普利制药在制剂出口领域建立了深厚的护城河。 完善的体系建设：公司投入十年时间，建立起完善的研发、注册和生产体系，这是其制剂出口的核心竞争力。 自主研发与全球申报：公司坚持自主研发，并实现产品在美、欧、中三地同步申报，大大缩短了产品上市周期，提升了全球竞争力。 国际合作：与美国经销商的合作，有效发挥了双方优势，确保了产品在海外市场的销售。 产品线拓展：公司每年申报约3-5个品种，以注射剂为主，并积极拓展多肽和肿瘤等高价值领域，优化产品结构。 政策红利：2016年9月，公司有三个品种被纳入优先审评，后续品种也有望继续享受政策红利，凭借政策优势实现跨越式发展。 团队建设与激励机制 团队坚守与人才培养：尽管公司发展经历波折，但现有团队共同坚守，并建立了成熟的人才培养体系，实现了自主造血，为公司发展提供了稳定的人力资源。 员工持股计划：公司发布了员工持股计划，锁定一年，这不仅体现了管理层对公司长期发展的信心，也有效调动了员工的积极性，将员工利益与公司发展紧密结合。 盈利预测与风险提示 盈利预测：国金证券预计普利制药2018-2020年净利润将分别达到1.49亿元、2.91亿元和4.40亿元。考虑到公司已搭建的完善制剂出口平台和注射剂出口转报的先发优势，维持“买入”评级。 风险提示： 审批慢于预期：公司产品在中、欧、美同步申报，由于各国注册要求不同，产品申报进度可能低于预期。 产品降价风险：尽管公司产品因海外转报国内上市在招标中享受与原研药同一质量层次的待遇，但在后续招标或医保支付价中仍存在降价风险。 医保控费影响：不同地区医保费用和药占比的控制政策，可能导致公司产品在进院和销售过程中低于预期。 财务数据分析 根据附录的财务报表预测摘要，普利制药展现出强劲的增长潜力和健康的财务结构。 盈利能力分析 主营业务收入：从2015年的2.03亿元增长至2017年的3.25亿元，并预计在2020年达到14.77亿元，复合年增长率显著。特别是2019年预计增长率高达99.07%，显示出未来产品放量的巨大潜力。 净利润：从2015年的0.51亿元增长至2017年的0.98亿元，并预计在2020年达到4.40亿元。净利润增长率在2019年预计达到95.75%，表明公司盈利能力将实现爆发式增长。 毛利率与净利率：毛利率从2015年的74.5%提升至2017年的83.0%，预计未来几年将保持在79.5%-82.0%的高位。净利率也从2015年的25.0%提升至2017年的30.2%，并预计在2018-2020年保持在29.8%-30.8%的水平，显示公司产品具有较高的附加值和成本控制能力。 净资产收益率（ROE）：2017年为13.60%，预计在2019年和2020年将分别达到26.15%和29.32%，表明公司为股东创造价值的能力将大幅提升。 资产负债结构与现金流 资产规模：总资产从2015年的3.67亿元增长至2017年的8.75亿元，并预计在2020年达到18.82亿元，资产规模持续扩大。 流动性：货币资金从2015年的0.98亿元增长至2017年的2.32亿元，预计在2020年达到5.94亿元，充足的现金储备为公司运营和扩张提供了保障。 负债水平：资产负债率从2015年的30.31%下降至2017年的17.51%，预计在2018-2020年保持在14.82%-20.29%的较低水平，显示公司财务结构稳健，偿债能力良好。 经营活动现金流：净额从2015年的0.58亿元增长至2017年的0.94亿元，并预计在2020年达到4.63亿元，持续强劲的经营现金流是公司内生增长的重要支撑。 运营效率与偿债能力 资产周转能力：应收账款周转天数和存货周转天数在预测期内保持相对稳定，显示公司在应收账款和存货管理方面效率较高。 偿债能力：净负债/股东权益比率持续为负，表明公司拥有净现金头寸，财务状况非常健康。EBIT利息保障倍数虽然在某些年份为负，但考虑到公司财务费用较低且经营利润强劲，整体偿债风险可控。 市场评级与历史表现 市场评级：根据市场中相关报告评级比率分析，普利制药在过去六个月内获得了8个“买入”和5个“增持”评级，平均投资建议评分为1.50，属于“增持”区间，显示市场对公司未来表现普遍持乐观态度。 历史推荐与股价：国金证券自2017年6月27日首次给出“增持”评级后，于2017年8月21日、10月25日和12月21日连续上调至“买入”评级，期间股价从34.20元上涨至75.12元，显示出公司股价与业绩增长的良好联动性。 总结 普利制药在2017年取得了令人瞩目的业绩增长，营业收入和净利润均实现高速增长，经营现金流表现强劲。这主要得益于公司在独家剂型产品上的竞争优势、新产品的成功上市以及对研发的持续高投入。公司在制剂出口和注射剂一致性评价领域具有显著的先发优势，并积极响应国家政策，通过完善的研发、注册、生产体系和全球化布局，加速产品在国内外的上市进程。 展望未来，在国家鼓励制剂出口和一致性评价的政策红利下，普利制药有望凭借其丰富的研发管线、独家剂型优势以及高效的团队激励机制，实现跨越式发展。尽管面临审批慢于预期、产品降价和医保控费等风险，但公司稳健的财务状况、持续增长的盈利能力和市场普遍的积极评价，共同支撑了其长期投资价值。国金证券维持“买入”评级，预计公司未来几年净利润将继续保持高速增长。

中心思想 浙江医药：多元驱动，从维生素霸主到创新药与制剂出口新引擎 本报告深入分析了浙江医药（600216.SH）的核心竞争力、市场机遇及未来增长潜力，指出公司正从传统的维生素业务霸主向创新药和制剂出口领域转型升级。通过对维生素业务的寡头垄断地位、创新药苹果酸奈诺沙星的市场前景、制剂出口505(b)(2)模式的战略布局以及ADC产品线的临床进展进行数据化分析，本报告认为浙江医药已构建起多元化的增长驱动力。公司在维生素景气周期中受益显著，同时创新药和制剂出口业务的持续投入有望带来可观回报，管理层激励机制的完善也为公司长期发展注入活力。 核心增长点与市场定位 浙江医药的核心增长点在于其在维生素市场的稳固地位，以及在医药制剂领域通过创新药和制剂出口实现的战略突破。公司凭借技术优势和一体化生产模式，在抗生素市场占据领先份额，并积极布局全球1.1类新药和高端生物药。报告强调，公司通过精细化管理和前瞻性布局，有望在激烈的市场竞争中脱颖而出，实现业绩的持续增长和市场价值的提升。 主要内容 维生素业务：寡头垄断与景气周期下的盈利改善 维生素市场格局与价格波动分析 浙江医药作为全球领先的维生素生产商之一，其生命营养品板块主要涵盖维生素E和维生素A系列产品。公司在维生素E产量上居全球第一（2016年市场份额27%），维生素A产量居全球第三（2016年市场份额23%）。维生素业务的技术壁垒高，长期形成寡头竞争格局。 维生素E市场分析： 需求稳定：全球维生素E约65%用于饲料添加剂，30%用于食品添加剂，10%用于药品化妆品添加剂，下游需求稳健，价格不敏感。2015年全球需求量约6-8万吨。 供给集中：帝斯曼、巴斯夫、浙江医药、新和成等四大传统企业合计占据全球维生素E产量90%以上。2016年浙江医药产量市场份额27%，巴斯夫和新和成各占24%。 价格周期：维生素E价格经历三个阶段，2016年至今，受G20限产、能特科技爆炸事故及巴斯夫柠檬醛生产线火灾等短期因素影响，供需失衡，价格大幅反弹。国产维生素E（50%）价格从2017年10月的45元/KG上涨至2018年2月的105元/kg，最高达130元/kg。浙江医药维生素E油产能约2万吨，新厂区搬迁完成有望在高景气周期贡献可观利润。 维生素A市场分析： 需求稳定：全球维生素A约82%用于饲料添加剂，其余18%用于食品添加剂，全球需求量约3万吨（以50IU计），保持个位数稳健增长。 供给集中：帝斯曼占29%，巴斯夫和新和成各占23%。柠檬醛是VA合成关键中间体，巴斯夫产能占比超60%。 价格周期：维生素A价格长期稳定在15-25美元/kg。2017年10月，帝斯曼瑞士工厂停产及巴斯夫德国柠檬醛工厂火灾导致供给不足，价格急剧上涨。国产维生素A价格从2017年10月的500元/KG上涨至2018年2月的1400元/kg。浙江医药维生素A粉（50万单位）有5000吨产能，预计2018年上半年新厂区投产，有望带来可观利润。 公司财务表现与管理层持股 浙江医药作为一家优秀的民营企业，其收入从2007年的22.08亿元增长到2016年的52.79亿元，十年复合年均增长率（CAGR）为9.10%。归母净利润从2007年的0.57亿元增长到2016年的4.50亿元，十年CAGR为23.04%。2016年，生命营养品板块收入同比增长37.28%，毛利率接近40%，维生素系列收入占主营收入的37%，毛利占主营毛利的58%。公司董事长李春波通过新昌县昌欣投资发展有限公司持有浙江医药22.51%的股份，管理层持股结构稳定。2016年9月，公司发布限制性股票激励计划，总计3000万股，授予高管和核心技术人员，业绩考核目标稳健，进一步激发了管理团队的积极性。 医药制剂业务：创新药与一体化抗生素战略 苹果酸奈诺沙星：全球1.1类新药的市场潜力 苹果酸奈诺沙星是2016年5月CFDA批准的新一代无氟喹诺酮类药物，被评为国家新药创制专项的重要进展。 产品特性与适应症：广谱抗菌，对革兰阴性菌、革兰阳性菌和非典型病原菌均有效，尤其对PRSP和MRSA抗菌活性最佳，且不易诱导耐药。作为无氟喹诺酮类药物，其安全性优于含氟喹诺酮类药物，未发现肌腱炎、肌腱断裂等严重不良反应。主要适应症为轻、中度成人社区获得性肺炎（CAP），并有拓展糖尿病足等其他适应症的潜力。 CAP市场分析：CAP在全球发病率和死亡率高，美国年发病约400万人，死亡率12%，重症可达20%-50%。我国肺炎患者每年约250万人，死亡12.5万人。肺炎链球菌对β-内酰胺类和大环内酯类药物耐药率上升，而对喹诺酮类药物耐药率低于5%。我国《急诊成人社区获得性肺炎诊治专家共识》推荐喹诺酮类药物作为CAP一线用药。 临床试验与审批：苹果酸奈诺沙星Ⅲ期临床试验显示其对CAP的临床治愈率（94.3%）非劣效于左氧氟沙星（93.5%），安全性良好。注射液剂型已于2018年1月纳入优先审评审批，有望近期获批。 市场空间：短期内，针对CAP适应症的市场空间估计在5亿元左右。随着新适应症的拓展，奈诺沙星有望凭借其安全性和耐药性优势，与左氧氟沙星、莫西沙星三分天下，市场空间有望超过20亿元。目前苹果酸奈诺沙星胶囊中标价在30.0-36.7元/粒，治疗CAP费用约420-730元/人次。 原料药+制剂一体化优势与抗生素销售团队 浙江医药在抗生素领域具备“原料药+制剂一体化”的显著优势，核心品种如左氧氟沙星、万古霉素、替考拉宁均采用此模式。 一体化优势： 质量保证：从中间体到原料药再到制剂的全流程控制，确保产品质量、纯度和稳定性。 供应链掌控：自供原料药保障供货稳定性，尤其对注射剂的无菌和杂质要求高，有助于建立长期客户关系。 成本优势：原料药成本占比30-60%，一体化可带来15-30%的成本优势，提高盈利能力。 销售团队：公司拥有500人的自营销售团队，设立30个办事处，覆盖大多数终端。在重点抗生素品种中，左氧氟沙星注射液市场占有率25%（第二），万古霉素注射液市场占有率19%（第二），替考拉宁注射液市场占有率47%（第一）。 制剂出口：505(b)(2)模式与平台型技术 505(b)(2)注册途径的战略价值 浙江医药以505(b)(2)模式为特色布局制剂出口，该模式在研发申报时间、成本和上市收益之间实现了良好平衡。 模式优势： 研发效率：可引用已发表文献、已获批产品的安全性和有效性数据，减少重复试验和研发投入，节省研发费用和时间。 市场独占期：通常可获得3-5年的市场独占权，甚至可能享受孤儿药和儿童药带来的额外独占权，优于505(j)途径的180天独占期，有助于维持良好的竞争格局和价格体系。 投入产出比：相较于505(b)(1)的高风险高收益，505(b)(2)以较小投入获得较高预期回报，避免了单纯仿制药ANDA的激烈竞争。 产品进展：浙江医药已向FDA递交万古霉素和达托霉素的NDA申请，均按照505(b)(2)途径申请。 万古霉素与达托霉素注射剂的美国市场机遇 万古霉素注射剂： 市场规模：美国市场终端销售额超过5亿美元。主要供应商包括Hospira（48%市场份额）、Fresenius（25%）和Mylan（20%）。 公司优势：浙江医药已申请0.5g-10g等不同规格，并于2018年1月完成FDA审计，预计2018年中旬有望获批NDA。凭借原料药和制剂一体化优势，有望抢占部分市场。 达托霉素注射剂： 市场规模：2015年全球销售额14.06亿美元，美国市场销售额12.59亿美元。 产品特性：达托霉素是第二代肽类抗生素，用于革兰氏阳性菌感染。临床使用剂量复杂，大规格产品（如750mg-1500mg）可节省人工，避免交叉污染，提高临床便利性。 公司优势：目前美国市场主要规格为250MG/VIAL、350MG/VIAL、500MG/VIAL，尚未出现大剂量注射剂。浙江医药申报的达托霉素包括750mg-1500mg等五个不同规格，已获FDA同意按505(b)(2)途径申报。凭借大剂量规格优势带来的临床便利性，有望抢占可观市场。 技术优势：公司掌握连续无菌喷雾干燥技术，相较传统冻干技术，具有更低的成本、更大的载药量和平台型技术优势，理论上可改造部分传统冻干产品，实现成本降低和临床效果提升。 ADC：新一代抗体创新药的临床进展 HER2靶点ADC产品与非天然氨基酸定点偶联技术 浙江医药与美国Ambrx公司合作研发重组人源化抗HER2单抗-AS269偶联注射液，主要适应症为乳腺癌、胃癌等，属于创新生物技术药物。 市场背景：2016年乳腺癌适应症药物销售额142.52亿美元，胃癌适应症药物销售额11.24亿美元。罗氏的аHer2-ADC (Kadcyla)已于2013年在美国上市。 技术优势：Ambrx的非天然氨基酸定点偶联技术通过在单克隆抗体上定点、定量接入抗肿瘤小分子药物，获得单一ADC纯品，实现更安全、有效、定向的治疗。该技术已获得默克、礼来等跨国药企的合作。 临床进展：浙江医药在新西兰、澳大利亚的抗HER2-ADCⅠ期临床试验正在进行中。Ambrx公司向美国FDA提交的ARX788（即抗HER2-ADC）临床申请于2016年8月17日获批，现处于临床研究阶段。公司于2017年3月获得药物临床批件，正在开展Ⅰ期临床试验。 总结 浙江医药正处于从传统维生素业务向创新药和制剂出口多元化发展的关键转型期。公司在维生素市场凭借寡头地位和新产能释放，有望持续受益于景气周期。在医药制剂领域，全球1.1类新药苹果酸奈诺沙星凭借其独特的安全性和低耐药性优势，在社区获得性肺炎市场展现出巨大潜力，并有望通过适应症拓展实现20亿元以上的市场空间。同时，公司以505(b)(2)模式布局的制剂出口业务，特别是万古霉素和达托霉素注射剂，凭借原料药+制剂一体化优势和连续无菌喷雾干燥等平台型技术，有望在美国市场取得突破，带来可观的销售收入。此外，HER2靶点ADC产品的临床稳步推进，预示着公司在高端创新药领域的未来潜力。管理层股权激励计划的实施，也为公司长期发展提供了制度保障。尽管面临原料药价格波动、药品降价和新产品审批等风险，但浙江医药凭借其深厚的技术积累、多元化的产品布局和前瞻性的市场策略，有望在医药健康领域实现持续增长和价值创造。

中心思想 业绩增长与市场潜力 仙琚制药一季报业绩高速增长，预示着公司在甾体激素领域的龙头地位加速崛起，长期竞争力高于行业均值。公司制剂业务受益于良好的竞争格局和招标放量，原料药业务触底反弹，OTC业务恢复增长，整体业绩出现拐点。 维持买入评级 国金证券维持对仙琚制药“买入”评级，认为公司在甾体激素领域具有巨大领先优势，制剂业务维持高速增长，原料药业务进入底部，OTC业务恢复增长，公司业绩出现拐点。 主要内容 一、事件概述与业绩分析 仙琚制药发布2018年一季度业绩预告，预计盈利3571.92万元-4221.36万元，同比增长120%-160%，业绩符合预期。 二、制剂端业务分析 生殖领域： 预计随着辅助生殖适应症拓展和学术教育，到达15%以上的增长。 肌松药领域： 预计保持35-40%左右的增长，随着招标的进一步落地和销售推广，预计18年仍旧保持。 呼吸领域品种： 预计实现100%以上的增长，得益于渗透率的提高和招标放量，估计未来仍将保持。 其他普药： 受益于销售推广和低价药提价，估计保持超越行业的增长。 三、原料药端业务分析 传统甾体激素： 由于价格变动，传统的甾体激素行业触底，未来有望出现好转。 Newchem收购： 完成收购并表增厚，未来随着新品种的上市，公司可以依托Newchem进入国际市场，丰富产品品类。 四、其他业务分析 OTC端： 得益于渠道清理和销售队伍到位，恢复性增长。 商业配送： 基于公司的战略调整，作为非核心业务，收入有所下降，但是对利润影响有限。 五、公司战略与竞争优势 公司收入端表观增长稳健，但是内部结构发生大的变化，核心业务占比越来越高。原料药端保持稳健，处在翻转前夕；制剂端受益于良好的竞争格局和招标放量，未来有望继续保持高速增长。 六、盈利预测与投资建议 预计公司17-19年净利润分别为2.07/3.29/4.11亿，考虑到公司在甾体激素领域的强势布局，维持“买入”评级。 七、风险提示 产品价格风险： 公司的核心产品为治疗的一线用药，但是由于目前医院端医保控费、药占比和二次议价的影响，存在价格下跌的风险。 原料药价格： 整体来看甾体激素原料药价格进入底部区间，但是竞争仍存在不确定性，存在价格风险。 临床进展不确定性： 目前国内新产品审批和临床加速，但是产品临床安全性和有效性存在不确定性，是否可以上市存在风险。 总结 核心业务增长与战略布局 仙琚制药一季报业绩表现强劲，制剂业务高速增长，原料药业务触底反弹，OTC业务恢复增长。公司在甾体激素领域具有领先优势，通过收购Newchem拓展国际市场，战略布局清晰。 投资评级与风险提示 国金证券维持对仙琚制药“买入”评级，但同时也提示了产品价格、原料药价格和临床进展等方面存在的风险。投资者应综合考虑公司基本面和市场风险，谨慎决策。

中心思想 业绩驱动与增长潜力 本报告核心观点指出，华海药业2017年扣除非经常性损益的净利润超出市场预期，同比增长33.00%，显示出强劲的盈利能力。公司通过国内制剂、制剂出口和原料药三大业务板块的协同发展，以及在一致性评价、高端制剂和生物药领域的持续高投入研发，奠定了未来加速增长的基础。 核心竞争优势与长期战略 华海药业凭借其“原料药+制剂”纵向一体化优势、领先的制剂工艺、全球化的产品布局和优秀的管理团队，在全球仿制药竞争激烈的背景下展现出显著的比较优势。公司积极把握一致性评价政策红利，强化销售体系，并前瞻性布局生物药和免疫治疗领域，确保了中长期可持续发展。 主要内容 财务表现与2018年展望 2017年业绩概览：2017年公司实现营业收入50.02亿元，同比增长22.21%；归属于上市公司股东的净利润6.39亿元，同比增长27.64%。扣除非经常性损益的净利润达6.04亿元，同比增长33.00%，超出市场预期。经营活动净现金流5.46亿元，同比增长26.12%，ROE为13.81%，同比提高1.1个百分点。 2018年收入目标：公司计划2018年实现销售收入63亿元，同比增长26.19%，显示出对未来增长的信心。 财务费用与应收账款：2017年汇率变动导致财务费用增加至1.1亿元。应收账款16.04亿元，同比增长25.24%，但考虑到制剂等品种的高速增长，收入账期保持稳健。 国内制剂业务 高速增长与销售团队扩张：受益于销售队伍从200人扩张至500人，以及新产品上市，国内制剂收入保持高速增长，估计国内制剂销售收入约14亿元人民币，同比增速超过70%。整体成品药销售26.40亿元，毛利率66.78%，提高10.13个百分点。 核心品种驱动：厄贝沙坦氢氯噻嗪片新进入医保，销量增加153%；精神类核心品种帕罗西汀片销量增长24.80%，氯沙坦片增长84.91%，厄贝沙坦片增长58.68%，福辛普利钠片增长76.38%。高毛利品种占比提高也推动了毛利率上升。 一致性评价龙头地位：2017年完成9个产品申报和8个一致性评价项目申报，其中盐酸帕罗西汀片等7个品种（9个品规）顺利通过一致性评价，预计2018年将有更多品种纳入一致性评价转报，加速业绩兑现。 制剂出口业务 收入与毛利双提升：估计整体收入约8亿元人民币，剔除汇率波动影响，同比增长约20%。受益于度洛西汀、强力霉素、缬沙坦等高毛利品种占比提高，海外毛利率有所提升。 海外申报与合作进展：公司已有48个产品在美国上市，其中15个产品市场领先；12个产品在欧盟24个国家获批上市。全年完成新申报产品13个，获得ANDA文号10个，均创历史新高。与力品药业合作开发的盐酸可乐定缓释片获得美国FDA批准，标志着出口制剂平台业务稳步推进。 专利挑战与首仿突破：甲磺酸帕罗西汀胶囊成功获批，标志着公司在首仿和挑战专利产品领域的业务稳步推进，预计2018年仍将保持10个以上的ANDA申请。 原料药业务 稳定增长与结构调整：原料药板块整体收入21.43亿元，同比增加13.88%，毛利率44.73%，下降2.19个百分点。普利类原料药收入4.15亿元，同比增长13.14%，毛利率45.52%，增加5.03个百分点，主要得益于卡托普利等品种提价。 沙坦类与精神/艾滋病类：沙坦类原料药收入9.39亿元，同比增长5.90%，毛利率46.86%，略有下降，但销量保持稳健增长。精神类和艾滋病类销售7.89亿元，同比增长22.71%，毛利率41.02%，下滑8.98个百分点，主要受左乙拉西坦、普瑞巴林等品种降价影响。 核心品种放量与提价预期：赖诺普利销量同比增加33.20%，普瑞巴林增长71.51%。由于原材料涨价和竞争格局改善，公司核心品种年初涨价15-20%左右，预计2018年仍将保持两位数增长。 研发投入与战略布局 高强度研发投入：研发投入4.38亿元，同比增加20.38%，占收入的8.76%。公司拥有1,308人的研发队伍，建立了以美国研发为前沿技术信息平台、上海研发为仿制创新技术平台、临海研发为产业化转化平台的立体互动研发体系。 一致性评价与高端制剂：国内制剂研发集中优势资源，重点围绕欧美转报、一致性评价和自主申报展开，2017年内完成9个产品申报和8个一致性评价项目申报，其中7个品种（9个品规）顺利通过一致性评价。 生物药与新药研究：生物药和新药研究顺利推进，公司持续加大研发投入，完成生物药中试平台建设，并在高端Biosimilar、生物创新药和免疫治疗领域有产品布局，重点产品有望在今年进入III期临床。 中长期发展要素 强化销售体系与产品放量：公司销售队伍从100人扩张到500人，加大了空白终端覆盖，国内制剂销售收入预计超过60%。在精神产品线领域，公司凭借自营销售队伍已实现进口替代，市场占有率超过50%，证明了其销售实力。公司产品线涵盖精神类和心血管类药品，具备“优秀品种-优秀销售队伍-优秀品种”的正向反馈机制。 一致性评价政策红利：一致性评价作为中国制药产业升级的必要途径，将持续推进公司发展。华海药业拥有丰富的产品梯队（美国上市37个+已递交FDA38个+在研70多个），且利用海外数据加速国内申报，具备增量品种优势。江苏、上海等地已出台政策鼓励通过一致性评价品种的使用，未来各省份在招标、医保支付价等方面将继续出台有利政策。 全球仿制药竞争优势：在全球老龄化加剧和医疗费用控制背景下，药品需求刚性且稳步增长。华海药业的“原料药+制剂”纵向一体化优势，确保了供应链稳定、产品质量和成本优势，使其在激烈竞争中更具胜出能力。公司在缓释片、激光控释片、胃漂片、微丸片等高技术壁垒制剂工艺方面形成产品集群和竞争优势，保证了更好的盈利状况。 中长期布局与管理团队：公司在抗体、免疫治疗领域的前瞻性布局，以及优秀的管理团队（从原料药企业发展为国内领先的制剂出口和一致性评价龙头），是公司长期发展的核心驱动力。 总结 华海药业在2017年取得了超出市场预期的扣非净利润增长，主要得益于国内制剂业务的销售团队扩张和新产品上市、制剂出口业务高毛利品种占比提升以及原料药业务的稳健发展。公司在一致性评价领域处于行业领先地位，并持续加大研发投入，前瞻性布局高端制剂和生物药。凭借“原料药+制剂”一体化优势、先进的制剂工艺、全球化的产品布局和高效的管理团队，华海药业具备了在中长期持续发展的核心要素，有望在全球仿制药竞争中脱颖而出，实现“胜者为王”的局面。预计公司2018-2020年净利润将持续增长，维持“买入”评级。

# 中心思想 本报告分析了塞力斯（603716.SH）2017年业绩及未来发展潜力，维持“增持”评级。 * **业绩增长动力分析：** 报告认为，塞力斯2017年业绩增长显著，四季度表现尤为出色，主要得益于公司前期积极的战略布局和扩张。 * **未来增长潜力展望：** 报告预测公司2018-2020年EPS将持续增长，并详细分析了公司在集约化营销、地域扩张、供应链整合和SPD业务等方面的优势。 # 主要内容 ## 2017年业绩回顾 * **营收与利润双增长：** 塞力斯2017年实现收入9.2亿元，归母净利润0.94亿元，扣非归母净利润0.86亿元，分别同比增长47%、36%、28%。 * **四季度业绩爆发：** 四季度公司实现收入3.03亿元，归母净利润3847万元，同比、环比增长均超过100%，显示公司前期布局效果显著。 ## 业务扩张与地域布局 * **终端数量增长迅速：** 医疗检验集约化营销及服务收入占2017年营业收入的80.64%，集约化业务覆盖终端60余家，终端数量成长迅速。 * **地域扩张提速：** 2017年新设控股子公司14家，受让或增资控股及参股公司10家，并与华润医药、华润凤凰在多地进行业务战略合作，地域布局迅速扩展。 ## 供应链整合与SPD业务 * **上游议价能力提升：** 通过深度合作、重新议价、渠道并购等手段争取供应链优势，活跃供应商的供应价格进一步下降，公司的平台价值逐步得到印证。 * **切入SPD供应链管理：** 收购以大供应链股权，切入SPD领域，提供一体化综合性服务，增强服务属性，提升客户粘性，有利于各项服务的协同，同时丰富和扩大收入。 ## 内生成长能力分析 * **内生收入增长显著：** 2017年公司新设/并购子公司纳入合并销售收入17,794.53万元，占当年公司销售收入19.33%；如除去这一影响，公司内生收入增速大约18.4%。 * **内生利润稳健增长：** 估计公司去除并表因素后扣非归母利润在7521万元左右，同比增长12%，显示公司具备可观的内生成长能力。 ## 盈利能力与费用控制 * **核心区域盈利稳定：** 核心省份湖北、河南毛利率上升，湖南、江苏盈利水平有所下降，但上述省份整体毛利水平并没有出现明显下滑，公司原有核心业务盈利能力稳定。 * **费用比例控制得当：** 2017年全年销售费用率8.8%同比上升0.7%，管理费用率7.9%，同比下降0.1%；财务费用率1.1%，同比下降0.2%。 ## 经营周转与现金流 * **经营周转趋紧：** 经营性净现金流-6325万，缺口扩大272%，应收账款和存货情况相比2016年同期上升较为明显。 * **扩张期正常现象：** 随着公司在规模和地域扩张方面加快步伐，同时子公司设立和外延并购也在不断落地，业务高速增长期经营周转能力有所下降是正常现象，也是行业普遍发展规律。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测：** 预测公司2018-2020年EPS分别为1.917、2.634、3.363元，同比增长46%、37%、28%。 * **投资评级：** 维持“增持”评级。 ## 风险提示 * 医院签约不达预期；人才储备不足影响扩张；规模扩张导致经营性净现金流缺口扩大；政策面降价压力；2017年10月股权解禁对股价压力。 # 总结 本报告对塞力斯2017年业绩进行了全面分析，认为公司通过积极的业务扩张和战略布局，实现了营收和利润的双增长。公司在集约化营销、地域扩张、供应链整合和SPD业务等方面均展现出较强的竞争力。虽然公司在扩张过程中面临经营周转趋紧的挑战，但整体盈利能力稳定，费用控制得当。基于对公司未来发展潜力的看好，维持“增持”评级，并预测公司2018-2020年EPS将持续增长。同时，报告也提示了公司可能面临的风险，包括医院签约不达预期、人才储备不足、规模扩张导致现金流缺口扩大以及政策面降价压力等。

# 中心思想 ## 农药、医药中间体定制龙头企业迎来发展机遇 雅本化学作为国内农药、医药中间体定制领域的龙头企业，与海外农化、医药巨头企业建立了稳定的合作关系。凭借其在手性化合物领域的研发优势和生产销售一体化的模式，以及在如东、太仓等地的生产基地，公司在巩固中间体业务的同时，积极拓展环保等相关产业链，形成良好的协同效应。 ## 行业复苏叠加产业转移，公司成长进入快车道 全球农化行业景气度企稳回升，中间体产业转移趋势延续，康宽中间体仍将是公司主力品种，定增品种未来几年逐步放量，医药中间体业务稳步发展，ACL的海外协同性逐步显现，这些因素都将推动公司进入快速发展阶段。 # 主要内容 ## 公司是国内高端精细化学中间体定制领域的龙头企业 * 公司是国内农药、医药中间体定制领域的龙头企业之一，与海外农化、医药巨头企业具有稳定良好的合作关系。 * 公司在手性化合物领域具有较强的研发优势，同时集生产、销售于一身，在如东、太仓等地拥有多个生产基地。 * 在巩固发展中间体业务的同时，积极向环保等相关产业链进行拓展，与原有业务形成良好的协同效应。 * 公司与海外跨国公司如杜邦、富美实、拜耳、罗氏等公司具有良好的合作关系，并有多个品种长期进入公司的供应体系。 * 伴随着全球农化行业景气度逐步企稳回升，以及专利药定制中间体进一步向中国转移这一趋势，公司有望迎来新一轮高速成长。 * 2016年是全球农化行业景气度的最低谷，公司整体收入以及盈利能力等方面出现较大幅度下滑。伴随着2017年行业逐步触底企稳，公司收入端呈现一定程度的复苏改善。 ## 全球农化行业逐步进入新一轮景气周期 中间体定制向中国转移趋势不变 * 我们认为全球农化行业正逐步进入新一轮景气周期，下游需求弱复苏与供给端的共振正在加速行业重回上行周期。 * 美国农业部门整体收入以及现金流状况在2017年实现同比改善、以孟山都为代表的海外巨头逐步进行原材料补库存进一步对需求的实现拉动，叠加国内环保趋严所带来的供给端收缩，供需共振背景下我们认为全球农化行业景气度稳步复苏。 * 在行业景气度稳步复苏的背景下，全球农化市场结构中仿制药份额逐步提升这一趋势仍未改变。 * 农药产品一般分为专利期、过专利期以及无专利期三类，其中专利期与无专利品种分别指该化合物是否受专利保护这一标准，而过专利品种则是指活性成分已过保护期，但制剂产品或复配品种、技术等仍有一些保护性专利，从而阻止他人进入市场。近年来无专利期品种市场份额持续提升，专利保护期品种则维持平稳。 * 新化合物研发开支的持续提升是新药开发速度放缓的主要原因，另一方面来看新型种子研发投入的成本优势明显，也进一步加剧了新药研发速度的放缓。双重因素的共同作用使得近年来全球农药新型品种的增速显著放缓。 * 此外从全球三类农化产品的市场份额演进过程可以看出，过专利期产品与无专利期产品呈现出此消彼长的过程，专利药则维持较为平稳的市场份额。 * 我们认为在全球农化行业整体触底回暖的大背景下，新药研发与种子研发成本差异性将继续使得全球专利药整体市场份额维持平稳，从而进一步促使定制中间体企业在这一过程中充分受益。专利期产品高盈利高增长的特征将对于国内定制企业构成长期的利好。 ## 康宽中间体未来几年仍将是公司主力品种 其他各类农药中间体逐步放量 * 我们认为雅本的农药中间体业务未来几年仍将保持高速增长。尤其康宽中间体BPP作为其传统优势品种，随着南通如东基地的产能逐步释放，该产品仍将维持其主力地位；同时各类其他新型中间体品种伴随海外巨头订单增加稳步放量，个别新品种有望复制康宽的辉煌。 * 康宽是近十年来全球农化市场最为耀眼的明星，凭借优异的使用性质迅速在全球推广，上市不到10年全球销售总额已超过15亿美元，成为全球体量最大的杀虫剂品种。 * 公司是全球最大的康宽中间体BPP的供应商，作为康宽合成的最为重要的一步中间体，其合成步骤多且工艺复杂同时对于环保的要求较高，公司承接这一订单已有多年，具备较强的技术以及环保优势，构成一定程度的竞争壁垒。 * 公司截止2017年底拥有BPP产能1000吨，预计到2018年将再扩产1000吨产能届时预计18年全年公司该产品产销量在1300-1400吨之间，仍将是公司目前业绩的主要来源。考虑到康宽2022年专利到期以及未来二代康宽的逐步推广上市，公司BPP业务仍具有较高的成长性，我们认为未来几年都将是公司成长的主要动力。 * 除此之外，公司太仓基地目前中试中间体品种超过50种；同时包括杜邦、拜耳、FMC等公司以及定增项目在内的各类产品有望从19年开始逐步放量，公司农药中间体业务有望打开新一轮成长空间。 ## 医药中间体业务稳步发展 ACL的海外协同性逐步显现 * 我们认为公司医药中间体业务预计未来几年将维持稳步发展，传统的抗肿瘤药物中间体以及抗癫痫药物中间体将维持稳定，海外ACL公司的协同性逐步显现。随着定增项目中医药业务的逐步放量，公司未来该项业务的收入以及利润体量有望进一步提升。 * 随着ACL、上海仆颐化学等公司经营层面逐步进入正常发展轨道，公司医药业务之间的协同效应有望逐步发挥出来。我们认为公司医药业务整体规模有望在未来几年再上一个台阶。 ## 投资建议 * 我们看好公司未来几年在定制中间体业务领域的高成长性。公司以康宽中间体为基础，未来几年随着茚虫威、氟吡菌胺等多个新品种的逐步推广放量，公司农药中间体业务有望维持高增长。同时公司农化领域子公司建农农化受益于近年来行业整体格局的重塑，多个产品呈现景气度提升，也将在未来几年逐步增厚公司农化业务的业绩。 * 医药业务有望维持稳定增长。公司原有医药中间体产品利润体量维持平稳上升，ACL公司业务与母公司协同效应逐步显现。同时子公司朴颐化学近年来受益于行业环保趋严以及需求改善，呈现出景气度复苏。同时公司新切入的环保领域也处于行业高速爆发期，未来将呈现高速增长。 * 我们看好公司作为国内定制中间体龙头企业未来几年的高成长性，我们预计公司17-19年的EPS分别为0.11元、0.25元以及0.41元，对应当前股价分别为70倍、30倍以及19倍，首次覆盖给予公司增持评级。 ## 风险提示 * 海外农化行业景气度复苏低于预期，海外农化巨头转移中间体低于预期，国内环保管控力度低于预期 # 总结 ## 业绩增长动力分析 本报告对雅本化学进行了深度分析，认为公司作为国内农药、医药中间体定制领域的龙头企业，正迎来新一轮发展机遇。全球农化行业景气度回升、中间体产业向中国转移、康宽中间体业务的稳定增长、定增项目的逐步放量以及医药中间体业务的稳步发展，都将成为公司业绩增长的强劲动力。 ## 投资评级与风险提示 国金证券首次覆盖给予公司增持评级，预计公司17-19年的EPS分别为0.11元、0.25元以及0.41元。同时，报告也提示了海外农化行业景气度复苏低于预期、海外农化巨头转移中间体低于预期以及国内环保管控力度低于预期等风险因素。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **新活素医保放量潜力巨大：** 新活素进入国家医保后销量增速显著，未来仍有较大的增长空间，是公司未来发展的核心驱动力。 * **依姆多稳健增长与模式复制：** 依姆多国内外市场均保持稳健增长，且其成功模式具有可复制性，有望推动公司业绩持续增长。 * **维持“增持”评级：** 综合考虑新活素的增长潜力、依姆多的稳健表现以及公司整体盈利预测，维持对西藏药业的“增持”评级。 # 主要内容 ## 公司业绩回顾 * **营收与利润增长：** 公司2017年实现营收9.16亿元，同比增长14.91%，归母净利润2.30亿元，同比增长15.81%。扣非归母净利润1.61亿元，同比减少3.60%，但扣除欧元借款导致的汇兑损失后，扣非归母净利润增长27.48%。 ## 经营分析 * **新活素：** 降价进入医保后收入增速有所降低，预计17年全年增速 20%左右；17 年销量增速 67.4%，预计第四季度增速超过 100%，但是由于进入医保后价格降幅超过 40%，因此整体收入增速约 20%，预计 18 年全年销量有望接近 100 万支，对应增速近 60%，收入增速约 20%，先前测算新活素适用患者潜在用量可达292万支。 * **依姆多：** 海外收入稳定，康哲销售部分略超先前承诺；17 年销量约 3500 万盒，其中海外实现收入约 2.5 亿，据此推算国内销量约 980 万盒，预计国内销量将保持 20+%的持续增长。 * **其他药品：** 诺迪康由于渠道调整收入下滑近70%；十味帝达胶囊和雪山金罗山涂膜剂增速略超 10%，诺迪康胶囊由于公司与康哲推广的推广协议不再进行单个品种的销售承诺而改为整体销售金额承诺，因此销量降幅较大。 * **利润贡献：** 依姆多贡献利润约 1.1亿，政府补助约2,700万，新活素目前贡献利润约1亿；债务重组带来的 4,987 万收益与前期欧元借款产生的近 5,204 汇兑损益抵消，公司整体利润主要来源于依姆多、新活素和产业扶持补助。依姆多实现净利润1,639万美金，新活素收入约3.8亿，贡献利润约1 亿。 ## 盈利预测 * **未来盈利预测：** 预计2018/2019/2020年归母净利润为2.63/3.30/4.11亿元人民币，对应增速14.38%/25.78%/24.40%，目前对应18年P/E 23.42倍。 ## 投资建议 * **核心增长点：** 新活素进入国家医保后，第四季度销量增速超过 100%，至少还有 5 倍的销量空间，2018 年由于单价同比降幅较大，预计收入增速仅 20%，后续有望加速。 * **增长动力：** 依姆多国内的增长和地产化带来的毛利率提升有望推动未来三年净利润复合增速 20%，同时“依姆多”模式具有可复制性，维持“增持”评级。 ## 风险提示 * **主要风险因素：** 新活素医保执行低于预期；依姆多生产转化进度低预期；汇兑损失等因素的影响；其他业务拖累。 # 总结 本报告分析了西藏药业2017年的业绩表现，重点关注了新活素进入医保后的放量潜力以及依姆多的稳健增长。报告认为，新活素是公司未来发展的核心驱动力，依姆多的成功模式具有可复制性，有望推动公司业绩持续增长。基于此，维持对西藏药业的“增持”评级，但同时也提示了新活素医保执行、依姆多生产转化、汇兑损失以及其他业务拖累等风险因素。

中心思想 业绩强劲增长与结构优化 华润双鹤在2017年实现了显著的业绩增长，营业收入同比增长16.87%至64.22亿元，归母净利润同比增长17.98%至8.43亿元，扣非归母净利润更是同比增长24.09%。这一增长主要得益于输液板块的超预期表现和制剂板块的稳健发展。输液业务通过高端品种收入占比提升和塑瓶提价，显著推升了毛利率；制剂业务中，慢病业务平台毛利率已达80%，专科领域保持高增长，显示出公司产品结构的持续优化和盈利能力的提升。 战略定位明确与外延发展潜力 公司作为华润医药体系内“化学药”平台的定位日益明确，管理效率得到提升，并重启了外延收购策略，为未来的持续增长奠定了基础。华润医药的股权激励计划也为公司经营的稳健性提供了保障。基于核心品种提价、二线品种医保放量以及大输液板块回暖和成本下降，预计2018-2020年归母净利润将保持14.95%至19.10%的复合增长。公司账面资金充足，为未来的外延式扩张提供了坚实支撑，预计未来三年利润峰值有望达到14亿元，显示出巨大的上升空间。 主要内容 业绩简评 2017年财务表现亮眼： 公司在2017年实现营业收入64.22亿元，同比增长16.87%；归属于母公司股东的净利润为8.43亿元，同比增长17.98%；扣除非经常性损益后的归母净利润为8.16亿元，同比增长24.09%。 经营分析 收入端表现超预期 输液板块与制剂板块： 输液板块收入增长超预期，制剂板块收入符合预期。毛利率方面，输液高端品种收入占比提升及塑瓶提价进一步推高毛利率，制剂毛利率稳步提升，其中慢病业务平台毛利率已达80%。 慢病领域： 收入增速达14.2%，高于前三季度和中报的10.63%和7.98%，毛利率高达80.6%。具体品种方面，降压0号提价16.7%（销量小幅下滑），匹伐他汀销量增长45%（受医保降价影响单价下降16.1%），糖适平和氨氯地平保持个位数增长，利民整体大幅超预期，胞磷胆碱钠片和硝苯地平缓释片均实现双位数增长。 专科领域： 全年保持高增长趋势，增速达47.85%。珂立苏收入增长21%，小儿氨基酸收入增长50%，肾科收入增长85%。 输液领域： 收入增速达14.33%，远高于上半年的3.25%，毛利率稳步提升至44.88%。这主要得益于塑瓶提价成为行业共识以及直软增速预计回升，其中BFS增速为17.37%。 利润端管理与并购成效 销售费用与管理费用： 销售费用延续三季度趋势大幅增加，四季度单季度销售费用率达36.74%。管理费用控制良好，尽管研发支出费用化1.52亿元，同比增长40.5%，剔除研发后的管理费用率降至8.1%。 并购企业贡献： 全年三家并购企业合计贡献利润3.38亿元，增速21.7%。其中，赛科并表海南中化后实现利润2.68亿元，超过业绩承诺的2.31亿元；双鹤利民利润1.18亿元，远超8930万元的业绩承诺。 充足资金支持外延预期 资金状况： 公司账面理财产品4.42亿元，现金12.48亿元。此外，15亿元公司债已于2017年4月获得证监会批复，首期需在12个月内发行，为公司持续的外延式发展提供了充足的资金保障。 盈利预测 未来业绩展望： 基于化药板块核心品种提价、二线品种新近医保放量以及大输液板块回暖和成本下降带来的运营效率提升，预计2018/2019/2020年归母净利润分别为10.04亿元、11.60亿元和13.34亿元，对应增速分别为19.10%、15.61%和14.95%。 投资建议 战略定位与管理效率： 公司作为华润医药体系内“化学药”平台的定位明确后，管理效率显著提升，并重启了外延收购（现金收购、提升经营杠杆），进入新的发展阶段。 股权激励与稳健经营： 华润医药于2017年11月启动股权激励计划，行权条件为2018-2020年净利润增速分别为8.7%、8.8%和9.0%，有望确保公司经营保持稳健。 利润增长潜力： 根据现有业务估算，公司未来三年利润峰值有望达到14亿元，利润上升空间巨大。具体构成包括：降压0号3亿元、赛科3亿元（压氏达2.5亿元，其他0.5亿元）、匹伐他汀等二线成长品种2.5亿元、大输液2.5亿元、利民和中化联合1.5亿元、其他普药等1.5亿元。 评级维持： 考虑到公司制剂业务的稳健发展和大输液业务景气度的提升，维持“买入”评级。 风险提示 产品提价不及预期： 核心产品提价幅度或执行情况可能低于预期。 收购资产整合不利： 外延收购的资产可能面临整合风险，未能达到预期协同效应。 招标执行不及预期： 药品招标政策变化或执行情况可能对公司业绩产生不利影响。 总结 华润双鹤在2017年展现出强劲的业绩增长，营业收入和归母净利润分别同比增长16.87%和17.98%，扣非归母净利润更是增长24.09%。这一优异表现主要得益于输液板块的超预期增长和制剂板块的稳健发展，特别是慢病业务平台毛利率高达80%，专科领域保持高增长，显示出公司产品结构的优化和盈利能力的提升。 公司作为华润医药“化学药”平台的战略定位明确，管理效率得到显著提升，并积极重启外延收购，为未来发展注入新动力。华润医药的股权激励计划也为公司未来三年的稳健经营提供了保障。基于核心品种提价、二线品种医保放量以及大输液业务回暖和成本下降，预计2018-2020年归母净利润将保持14.95%至19.10%的复合增长。公司账面资金充裕，为持续的外延式扩张提供了坚实基础，预计未来三年利润峰值有望达到14亿元，具有巨大的上升空间。综合考虑公司制剂业务的稳健性和大输液业务景气度的提升，维持“买入”评级，但需关注产品提价不及预期、收购资产整合不利以及招标执行不及预期等风险。