中心思想 业绩增长强劲： 雅本化学三季度业绩预告显示净利润大幅增长，主要得益于中间体业务的快速增长和建农植保的复产。 战略布局清晰： 公司通过加大海外布局和发展环保业务，逐步形成“技术、环保”双驱动的“井”形发展战略。 投资价值凸显： 维持“增持”评级，预测未来几年公司将呈现快速增长态势，具有较高的投资价值。 主要内容 公司基本情况与市场数据 市场表现： 报告发布时，雅本化学的A股流通股为760.67百万股，总市值为4,363.79百万元人民币，年内股价最高6.48元，最低4.45元。 财务数据： 报告中列出了2016年至2020E（预测）的主要财务指标，如每股收益、每股净资产、市盈率、净利润增长率和净资产收益率等。 业绩简评 三季度业绩预告： 2018年9月7日，公司预告2018年1-9月归属于上市公司股东的净利润为1.11~1.21亿元，同比增长120%~140%；其中三季度单季实现净利润3458.21~4467.71万元，同比增长292.77%~407.43%。 经营分析 中间体业务快速增长： 受益于全球农药行业复苏、国内环保收缩供给以及南通生产基地产能扩张，公司中间体业务收入和净利润均呈现快速增长态势。拳头产品BPP新增产能达产后，产能利用率高。 建农植保复产贡献增加： 子公司建农植保受环保整顿和自身检修影响停产两个月后复产，下半年盈利预计将显著增加。新报项目审批落地后，建农液有望实现高速增长。 海外布局与环保业务： 通过收购马耳他原料药公司ACL和设立并购基金，加速在海外医药中间体定制和原料药市场的布局。收购环保公司艾尔旺后，环保业务订单量稳步增长，“技术、环保”双驱动战略初具雏形。 盈利与投资建议 盈利预测： 预测2018~2020年EPS分别为0.17、0.26、0.36元。 投资评级： 维持“增持”评级，理由是公司与国际巨头合作加大，各项业务迎来收获期，未来几年将呈现快速增长态势。 风险提示 风险因素： 海外农化行业景气度复苏低于预期、海外农化巨头转移中间体低于预期、国内环保管控力度低于预期。 总结 本报告对雅本化学进行了深度分析，认为公司受益于中间体业务的快速增长和建农植保的复产，三季度业绩大幅提升。公司通过海外布局和发展环保业务，战略布局清晰。维持“增持”评级，预测未来几年公司将呈现快速增长态势，具有较高的投资价值。同时，报告也提示了海外农化行业景气度、中间体转移和国内环保管控等风险因素。

# 中心思想 ## 缬沙坦事件影响分析：短期冲击与长期价值 本报告核心观点如下： * **短期业绩受挫：** 华海药业因缬沙坦杂质事件导致短期业绩低于预期，但剔除该因素影响，公司整体运营仍保持增长态势。 * **长期逻辑不变：** 公司制剂出口业务高速增长，国内一致性评价有序推进，原料药+制剂一体化优势显著，长期发展逻辑未变。 * **投资评级维持：** 尽管下调了公司盈利预期，但考虑到公司在制剂出口、国内制剂业务以及单抗业务的长期布局，维持“买入”评级。 # 主要内容 ## 财务数据与业绩表现 * **营收与净利润：** 2018年上半年营收25.39亿元，同比增长8.01%；归母净利润2.29亿元，同比下降22.37%。 * **现金流：** 经营活动现金流净额-0.70亿元，同比下降-15.71%。 * **盈利能力：** ROE为4.68%。 ## 制剂出口业务 * **收入增长：** 制剂出口收入5.3亿元，同比增长50%，主要受益于新产品上市驱动。 * **盈利改善：** 华海美国上半年亏损1100万，同比减少5300万，得益于新产品上市和管理效率提升。 * **缬沙坦影响：** 缬沙坦制剂召回费用3000万，制剂库存计提减值2000万，客户赔偿和潜在诉讼费用尚无法确定。 * **市场拓展：** 公司已有55个产品自主拥有美国ANDA文号，其中15个自主销售的制剂产品市场份额领先；12 个产品在欧盟 24 个国家获批上市。 * **全球化战略：** 通过自有市场的拓展、日本产品引进及合作等方式积极拓展日本市场，德国公司已成立并准备下阶段运营工作，全球化战略稳步推进。 ## 国内制剂业务 * **收入增长：** 预计国内制剂收入6.6亿元，同比增长23%，略低于预期，主要受缬沙坦事件影响。 * **恢复预期：** 随着缬沙坦新的质量标准执行公司递交补充资料后，近期有望恢复上市销售。 * **一致性评价：** 截至目前，公司共有 10 个品种（15 个品规）通过一致性评价。 * **新产品上市：** 今年以来，公司完成 4 个新产品申报生产， 5 个产品完成注册申请，缬沙坦片、伏立康唑片及罗库溴铵注射剂获得国家药品生产注册批件，新产品的上市加速国内制剂的腾飞发展。 * **发展前景：** 随着国内一致性评价政策和药品带量集中采购、医保支付价的影响，华海药业有望实现国内产品的后来居上，实现爆发式发展。 * **产业链延伸：** 参股湖北共同药业，保证公司甾体激素类原料药的供应，延续原料药+制剂一体化的产业竞争策略。 ## 原料药业务 * **收入下滑：** 收入端9.64亿，同比下滑11.44%，主要受缬沙坦影响；若剔除缬沙坦，其他产品同口径3%的增长。 * **价格调整：** 由于订单周期的影响，上半年的原料药提价尚未显现，预计下半年将提速。 * **研发进展：** 报告期内，公司原料药获得注册批件 4 个，新申报注册项目 6个，启动技改项目5个。 ## 缬沙坦召回事件影响 * **财务影响：** 整体影响收入1.7亿，利润约1亿。其中原料药退回约5000万，美国缬沙坦制剂召回的渠道费用 3000 万，缬沙坦制剂计提减值约2000 万。 * **召回进展：** 公司已完成国内缬沙坦原料药的召回工作，正积极推进国外缬沙坦原料药召回工作。美国上市的在有效期内的缬沙坦制剂产品已部分召回。 * **工艺改进：** 公司缬沙坦新工艺验证已经完成，新工艺相关材料正在整理，以期尽快上报各药监部门等待审批。 ## 研发投入与项目进展 * **研发费用：** 研发费用 1.81 亿，同比保持稳健。 * **创新药研发：** I 类生物新药重组人血管内皮生长因子受体-抗体融合蛋白眼用注射液(HB002.1M)I 期临床试验进展顺利。 * **生物类似药：** 生物类似药重组全人源抗肿瘤坏死因子-α单克隆抗体注射液获得药物临床试验批件。 * **新药研发：** 注射用双羟萘酸多奈哌齐已取得临床试验批件，盐酸羟哌吡酮完成临床IIA期研究，正在启动临床IIB研究。 ## 财务分析 * **借款增加：** 短期借款增加 9 亿，长期借款增加 8 亿，导致公司 2018 年上半年财务费用增加 2500 万。 * **排污费增加：** 排污费 1.1 亿，同比增加接近 5000 万，主要公司针对废弃新增加设备约 5000万，预计下半年将与收入同步增长。 * **政府补助减少：** 政府补助 3460万，与上年同期减少1200万。 * **毛利率提高：** 整体毛利率58.11%，同比提高4个百分点。 * **应收账款增加：** 应收账款 17.55 亿，同比增长9.42%，占营业收入69%，同比提高6 个百分点。 ## 一致性评价政策分析 * **政策支持：** 各地陆续出台鼓励政策，其中“量”方面多数可以直接挂网采购，新的市场准入途径形成；“价”方面以议价为核心，参照其他省份及历史价格。 * **转报优势：** 华海药业的缬沙坦应用全套的美国申请资料进行国内的转报，目前制剂出口转报从实操层面完全落地，公司在海外获批的产品有望通过该渠道加速上市。 * **产品储备：** 目前国内有13个品种申报待审批中，其中盐酸多奈哌齐片、盐酸度洛西汀肠溶胶囊、缬沙坦氢氯噻嗪片、伏立康唑片优先审评审批。 ## 投资逻辑 * **制剂出口：** 十年投入成功创造“华海模式”，拥有成熟的高技术固体制剂仿制药研发、申报注册平台，现有产品集群已经形成。 * **国内制剂：** “优先审评审批”+“等同于通过一致性评价”+“招标优势”国内逻辑完全打通，静待产品批量上市。 * **原料药：** 公司的业务的基石，新品种和产能释放保证稳定增长，带来持续现金流，保证公司的产品质量、成本优势和供应链的稳定。 * **生物药：** 高仿产品，目前临床中，以 biosimilar 优势节省注册时间和临床费用，其中针对TNFα的 biosimilar进展较快，并有生物创新药在研。 # 总结 ## 核心业务稳健，长期发展可期 华海药业短期业绩受到缬沙坦事件的影响，但公司制剂出口业务保持高速增长，国内一致性评价有序进行，原料药业务稳健发展。公司原料药+制剂一体化的产业链优势、全球化布局以及创新药研发投入，将支撑其长期发展。维持“买入”评级，但需关注ANDA获批、国内审批、销售以及环保等风险。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **业绩增长与拐点确立：** 仙琚制药的业绩符合预期，制剂和原料药业务均迎来拐点，核心板块业绩高速增长，同时研发投入大幅增加，预示着公司未来发展的强劲动力。 * **甾体激素领域优势显著：** 公司在甾体激素领域具有显著的领先优势，制剂业务维持高速增长，原料药业务触底反弹，OTC 业务有望恢复增长，整体业绩呈现拐点向上的趋势。 * **维持“买入”评级：** 考虑到公司在甾体激素领域的强势布局和未来增长潜力，维持对仙琚制药的“买入”评级。 # 主要内容 ## 公司业绩表现 * **营收与利润双增长：** 2018年上半年，公司营业收入同比增长38.06%，归母净利润同比增长51.91%，扣非归母净利润同比增长46.92%，经营活动现金流净额同比增长40.33%，ROE为5.17%。 * **主营业务高景气度：** 剔除Newchem并表和商业下滑的影响，核心品种同口径保持22%以上的收入增长，麻醉肌松类收入增加28%，呼吸类制剂收入增长174%。 * **Newchem并购影响：** Newchem并购净增厚2100万利润，但财务费用增加2000万，无形资产摊销500万；同时研发费用增加2200万，联营企业索元生物研发增加影响1000万利润。 ## 制剂业务分析 * **制剂业务整体增长：** 制剂业务整体增长16%，其中麻醉肌松保持28%的收入增长，呼吸科产品保持174%的收入增长，特色专科药优势体现。 * **细分领域增长情况：** * 妇科计生类制剂产品销售收入同比增长2%，核心品种黄体酮预计增长5%。 * 麻醉肌松类制剂产品销售收入同比增长28%，预计噻托溴铵销售额增长25%，顺阿曲库铵受益于招标放量，保持30%以上的增长。 * 呼吸类制剂产品销售收入同比增长174%，糠酸莫米松鼻喷雾剂收入增长190%，噻托溴铵粉吸入剂收入增长140%以上。 * 皮肤科同比增长48%，主要是糠酸莫米松乳膏/凝胶等产品终端拓展放量。 ## 原料药业务分析 * **原料药业务增长及Newchem整合：** 原料药及中间体销售收入同比增长，Newchem公司销售收入2.84亿元，整体经营保持稳健，高端品种对接和技术转移逐步显现整合优势。 * **VD3业务表现亮眼：** 受益于VD3涨价，海盛制药营业收入同比增长55.11%，营业利润同比增长530.96%，净利润同比增长511.39%，盈利能力进一步提升。 * **行业趋势向好：** 整体原料药的趋势网上，由于行业产能出清等，价格趋势网上。 ## 研发投入与进展 * **研发投入大幅增加：** 研发投入同比增长92.10%，杭州设立研发公司，在一致性评价和呼吸科产品布局加速。 * **新药研发稳步推进：** 一类新药奥美克松钠已完成I期临床试验，开始进入IIa临床试验；一类新药噻吩诺啡的IIb临床试验正在有序进行中。 ## 财务分析 * **经营性现金流良好：** 经营性净现金流同比增长40.33%，收益质量良好。 * **收入质量较高：** 应收账款同比下降1.33%，收入质量较高。 # 总结 仙琚制药2018年上半年业绩表现强劲，符合预期，制剂和原料药业务均呈现良好的增长态势。公司在甾体激素领域具有领先优势，通过并购Newchem加速整合，加大研发投入，不断丰富产品线，提升核心竞争力。尽管面临医保控费、原料药价格波动等风险，但考虑到公司在行业内的地位和未来的发展潜力，维持“买入”评级。

# 中心思想 本报告分析了康弘药业2018年中期业绩，并维持“增持”评级。核心观点如下： * **朗沐医保放量驱动增长：** 朗沐（康柏西普）受益于医保政策，收入大幅增长，利润率提升超预期，成为公司业绩增长的主要驱动力。 * **化药和中成药增速放缓：** 化药和中成药业务增速低于预期，可能与公司销售改革有关，预计未来增速有望企稳。 * **研发投入加大，临床进展顺利：** 公司持续加大研发投入，多个在研管线品种进展顺利，为公司未来发展提供动力。 # 主要内容 ## 公司业绩 * **营收与净利润增长分析：** 2018H1公司实现收入13.83亿元，同比增长1.03%；归母净利润3.1亿元，同比增长33.13%；扣非后归母净利润2.67亿元，同比增长15.59%。 ## 朗沐（康柏西普） * **医保放量与利润率提升：** 朗沐18H1收入6.18亿元，同比增长46.3%，毛利率94.2%，同比提升5.8%，净利率24%。美国III期临床试验获得FDA临床试验特别方案评审，临床进展稳步推进。 ## 化药和中成药 * **增速低于预期原因分析：** 2018H1化药收入5.5亿，同比增长3.69%，毛利率95.34%；中成药收入3.91亿，同比-27.01%，毛利率86.19%。化药和中成药业绩放缓预计与公司销售队伍改革有关。 ## 研发投入 * **研发投入与临床进展：** 2018上半年研发投入1.26亿，同比增长79.5%，其中约30%资本化。康柏西普(KH902）适应症扩展逐步获批、预计实体瘤新药KH903目前处于Ic期临床、KH906滴眼液获得临床批件、以及处于研发阶段的抗肿瘤疫苗KH901和治疗阿尔兹海默症新药KH110。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测与评级：** 预计2018-2020年EPS分别为1.21/1.47/1.79元，对应PE分别为40.2/32.9/27.1倍，维持“增持”评级。 ## 风险提示 * **主要风险因素：** 康柏西普医保放量和美国临床不达预期；化药中成药招标降价风险；研发进展低于预期；2018年6月26日，约89%的首发原股东限售股权解禁。 # 总结 本报告认为，康弘药业中期业绩符合预期，朗沐受益于医保政策实现快速增长，但化药和中成药业务增速放缓。公司研发投入持续加大，临床进展顺利，为未来发展奠定基础。维持“增持”评级，但需关注相关风险。

# 中心思想 本报告对海思科(002653.SZ)的中报进行了分析，维持“买入”评级。核心观点如下： * **业绩符合预期，下半年有望改善：** 尽管扣非净利润因政府补助确认问题有所下滑，但预计下半年将重新确认，全年业绩预期不变。 * **收入结构优化，营销改革见成效：** 辅助治疗型产品占比下降，治疗型新品种上量明显，销售改革推动现金流大幅改善。 * **研发投入加大，创新药收获在即：** 研发投入大幅提高，重点品种III期临床稳步推进，未来创新药上市将提供新的增长引擎。 ## 核心观点总结 * 业绩符合预期，下半年有望改善 * 收入结构优化，营销改革见成效 * 研发投入加大，创新药收获在即 # 主要内容 ## 中报业绩及收入结构分析 * **业绩表现：** 2018年上半年营业收入同比增长42.04%，归母净利润同比增长6.92%，扣非归母净利润同比下降46.61%，经营活动现金流净额同比增长240.58%。 * **收入结构优化：** 治疗型新品种收入占比提升，辅助治疗型产品占比从上市初的70%下降到30%左右，收入质量提高。恩替卡韦胶囊等新品种上半年增长比去年同期均超过100%。 * **现金流改善：** 经营活动现金流净额大幅增长，收益质量提高。 ## 营销改革及市场推广分析 * **营销模式调整：** 完成从代理制到混合多元化营销模式的调整，组建基层医疗事业部，拓展区域代理商，锁定终端。 * **渠道规划：** 重新确立以销售为主体的商业渠道，以省为单位规划主流和非主流渠道。 * **市场推广：** 举办多场医学会及推广会议，覆盖临床推广人员，进行新药引进市场调研和评估。 ## 研发投入及创新药进展分析 * **研发投入加大：** 研发投入同比增长42.22%。 * **研发成果：** 获得生产批件1个，申报项目4个，包括一致性评价品种和报产制剂。 * **创新药进展：** HSK3486乳状注射液进入III期临床试验，HC-1119项目在III期临床试验准备中，HSK7653片剂I期临床中，HSK16149即将申报临床。 # 总结 本报告认为海思科中报业绩符合预期，收入结构持续优化，营销改革效果显著，研发投入加大，创新药收获在即。维持“买入”评级，并提示了产品临床风险、药品降价风险和产品销售风险。 ## 投资建议总结 * 维持“买入”评级 * 提示相关风险

中心思想 特色专科与创新驱动，业绩反转在即 本报告核心观点指出，海思科（002653.SZ）作为一家深耕特色专科领域的医药企业，正经历业绩反转的关键时期。公司凭借其在肝病、肠外营养和止吐等领域的首仿药优势，构建了强大的产品群。同时，通过积极的销售改革和产品结构调整，为未来的市场扩张奠定基础。更重要的是，海思科在创新药领域的长期投入即将迎来收获期，多款重磅创新药有望在未来三年内陆续上市，为公司提供新的增长引擎。 稳健增长预期与首次“买入”评级 基于对公司特色专科药业务的持续竞争力、销售策略的优化以及创新药管线的巨大潜力，报告预测海思科2018-2020年净利润将分别达到3.25亿、4.52亿和6.44亿人民币，并首次给予“买入”评级。这反映了市场对海思科未来业绩增长的强烈信心，尤其是在医药行业变革背景下，公司通过差异化竞争和创新驱动实现高质量发展的能力。 主要内容 海思科业务概览与仿制药核心竞争力 海思科医药集团股份有限公司成立于2000年，是一家集新药研发、生产制造、销售于一体的多元化医药集团。公司在肠外静脉营养治疗领域处于国内领先地位，并累计成功开发50个品种，其中18个为首仿上市，首仿率高达36%。在肝病、肠外营养和止吐等科室形成了特色产品群，如多烯磷脂酰胆碱注射液（同类销售额第二，国内唯一）、甲磺酸多拉司琼注射液（国产独家，市场份额100%）等。尽管2011-2017年营业收入复合年增长率达17.38%，但同期归母净利润复合年增长率为-3.8%，主要受“两票制”改革、辅助用药控制及研发投入加大影响。公司股权结构稳定，管理层持股比例高，董事长王俊民、副总经理范秀莲、副总经理郑伟合计直接持有公司73.5%的股权。 仿制药市场分析与产品布局 海思科的仿制药研发策略聚焦于高端技术平台和高壁垒产品，包括多腔袋、口服缓控释、粉吸入剂等，并专注于呼吸、中枢神经、高端肠外营养等特色专科，同时拓展心脑血管、糖尿病等大科室特色治疗产品。预计未来两年将有14个竞争格局良好的产品上市。 甲磺酸多拉司琼注射液 市场地位与医保覆盖： 该产品主要用于放化疗及术后恶心呕吐的预防和治疗，是国内独家品种，并于2017年被纳入国家医保乙类目录，预计将显著扩大市场。 市场潜力与竞争优势： 癌症化疗引起的恶心呕吐（CINV）影响75%的患者，市场前景广阔。多拉司琼作为5-HT3受体拮抗剂，是NCCN和ASCO推荐的六大类癌症CINV首选用药，具有适用广泛、副作用小、安全性高、给药灵活（可用于2-16岁儿童口服）等优势。尽管2012年上市时市场份额仅0.2%，但至2017年已增长至10%以上，复合年增长率超过135%，样本医院销售额逾2亿元。预计在整体逾60亿元的止吐药物市场中，多拉司琼终端销售额有望突破10亿元。 多烯磷脂酰胆碱 产品特性与市场格局： 主要用于肝脏辅助治疗，属国家乙类医保目录药品（限抢救或肝功能衰竭）。国内注射剂市场主要由海思科与成都天台山合作生产，占据超过70%的市场份额，赛诺菲等外资企业主要生产胶囊剂。 肝病市场与增长前景： 2016年我国病毒性肝炎发病人数超过122万，位居传染病首位，肝病治疗市场巨大。多烯磷脂酰胆碱作为重要的抗炎保肝药物，能有效恢复受损肝功能，不良反应少。考虑到注射剂起效快、效果好的优势，预计未来注射用多烯磷脂酰胆碱仍将是主流，并在辅助用药限制下保持稳定增长。 脂肪乳氨基酸葡萄糖注射液 适应症与医保政策： 作为肠外营养液，用于无法经口/肠道摄取营养的成人患者。2017年新版国家医保目录取消了适应症限制，扩大了适用范围。 市场竞争与潜力： 长期以来市场由费森尤斯卡比公司及其合资公司占据。2017年科伦药业获批，2018年海思科成为国内第二家获批生产的企业，市场竞争格局良好。中国住院患者营养不良现象普遍，每年约有1200万人次需要药物辅助营养。2017年样本医院销售额超过5亿元，增速超过20%。海思科凭借在肠外营养领域的优势布局，有望获取可观市场份额。 夫西地酸乳膏 产品应用与医保情况： 针对革兰氏阳性球菌引起的皮肤感染，特别是葡萄球菌，属国家乙类医保目录。 市场格局与增长： 原研厂家为丹麦利奥制药和香港澳美制药。海思科产夫西地酸乳膏于2018年获批，市场格局良好。临床数据显示，该药对耐甲氧西林金葡菌等多种细菌感染效果显著，抗菌谱宽。2017年样本医院销售额达4500万元，终端销售额预计超过2亿元，并保持两位数增长。预计海思科与利奥将占据主要市场份额，海思科收入有望过亿元。 仿制药研发管线亮点 氯乙酰左卡尼汀： 3.1类新药，国内尚无上市或进口。主要用于外周神经炎症性损伤，并新增糖尿病神经病变适应症。随着中国糖尿病患者数量的快速增长，该产品一旦获批上市，市场前景广阔。 埃索美拉唑： 质子泵抑制剂（PPI），用于胃食管反流病等。作为奥美拉唑的S-异构体，具有起效快、抑酸强、个体差异小等优势。2017年中国PPI市场规模达230亿元，其中注射剂型占70%。注射用埃索美拉唑销售额近18亿元，进口原研药占60%以上。海思科产品上市后，有望加速进口替代。 复方氨基酸注射液（20AA）： 肠外高营养药物，用于严重肝脏疾病及肝性脑病患者。属国家乙类医保目录。目前主要由辰欣药业和德国贝朗医疗生产，辰欣市场份额超80%。海思科已申报生产，市场格局良好。 盐酸帕洛诺司琼： 第二代5-HT3受体拮抗剂，用于预防中、高度致吐化疗引起的恶心呕吐。具有受体亲和力强、半衰期长、安全性高等优势，被多个国际权威指南推荐。国内终端销售额7亿元，齐鲁制药和正大天晴占据主要份额。海思科有望凭借产品组合获得部分市场份额。 注射用醋酸卡泊芬净： 棘白菌素类抗真菌剂，用于侵袭性曲霉菌病及念珠菌感染。属国家乙类医保。目前默沙东占据绝对优势，恒瑞医药市场份额较低。海思科等公司仿制药处于审评审批中，未来市场格局有望多元化。 复方维生素(3)注射液： 补充维生素B1、B2和C，用于各种原因导致的维生素缺乏。相比单方制剂更便捷、质量稳定。目前山西普德药业和华北制药为主要生产商，海思科也有冻干粉针剂在产。 创新药管线蓄势待发，驱动未来增长 海思科在创新药领域的布局深耕特色领域（麻醉、神经痛、COPD、特定肿瘤、糖尿病及并发症）与大领域相结合，采取差异化策略，国内以成熟靶点/改良型新药为主，国际则着眼于新靶点新机制药物。公司研发投入持续高增长，2017年研发投入占营收比超过13%。 HSK3486：新一代麻醉镇静潜力药物 产品特性与研发进展： HSK3486是海思科自主研发的1.1类新药，GABBA受体激动剂，适用于肠镜检查、麻醉诱导、麻醉维持、ICU镇静等。已在澳洲完成4个I期临床，国内处于II期临床，预计2018年下半年进入III期。已获得多国专利授权。 市场前景与竞争优势： 麻醉药市场壁垒高、竞争者少、增长稳定。丙泊酚是目前麻醉镇静的一线用药，2017年销售额达31.77亿元，中国麻醉剂市场潜力巨大。HSK3486对标丙泊酚，临床前和I期研究显示其药效是丙泊酚的5倍，安全性更高（对血压、心率、呼吸影响小），无明显注射痛，半衰期更优。预计上市后销售额有望突破10亿元。 德恩鲁胺（HC-1119）：改良型氘代抗癌药物 产品特性与研发进展： 改良型抗癌新药，主要适应症为前列腺癌、乳腺癌等。已完成I期临床，即将进入III期。已申请多国专利。 前列腺癌市场与氘代优势： 中国前列腺癌发病率快速增长，新发晚期率高。恩杂鲁胺是治疗去势抵抗性前列腺癌（CRPC）的主要药物，市场空间巨大。德恩鲁胺采用氘代技术，相比恩杂鲁胺在药代动力学方面显著改善，成药性好（剂量减半），毒副作用低（降低癫痫发生率）。 临床数据与市场潜力： 2018年ASCO年会公布的I期研究结果显示，德恩鲁胺血浆药物暴露和抗肿瘤活性是恩杂鲁胺的两倍，且无3级以上治疗相关不良反应，无癫痫发生。12周时62%患者PSA下降超50%。预计中国每年新增前列腺癌患者超5万，治疗费用10万元/年，整体市场空间超50亿元，海思科潜在销售额有望超10亿元。 HSK7653：DPP-4型糖尿病新药 产品特性与研发进展： 口服长效降糖药，主要适应症为II型糖尿病。目前处于I期临床阶段，已申请10余篇相关专利。 糖尿病市场与DPP-4抑制剂优势： 2017年中国大陆糖尿病患者约1.144亿，市场巨大。DPP-4抑制剂（如西格列汀）通过抑制GLP

中心思想 注射剂市场突破与进口替代机遇 普利制药注射用更昔洛韦钠的获批，结合其海外双报认证及注射剂一致性评价的先发优势，预示着公司在国内抗病毒药物市场，尤其是在进口替代领域，将迎来显著增长机遇。 全球化布局与持续盈利增长 公司已构建成熟的制剂出口平台，并积极推进多品种的国内外注册，辅以有效的团队激励机制，共同驱动其未来业绩的持续高速增长和长期投资价值。 主要内容 公司财务概览与市场表现 核心财务指标： 报告显示，普利制药在2018-2020年间预计将实现显著的财务增长，摊薄每股收益将从2018年的1.219元增至2020年的3.602元。净利润增长率保持高位，其中2019年预计达95.75%，净资产收益率稳步提升，反映出公司强劲的盈利能力和发展潜力。 市场估值： 截至报告期，公司总市值达120.16亿元人民币，市场对公司未来表现抱有积极预期。 注射用更昔洛韦钠的市场战略与优势 产品获批与临床价值： 普利制药的注射用更昔洛韦钠于2018年6月4日获得国家药监局批件。该产品作为治疗巨细胞病毒感染的首选药物，具有广谱抗病毒活性和高疗效，市场需求稳定。 国内市场格局与增长潜力： 国内注射用更昔洛韦钠市场规模庞大，2015年销售额约7.62亿元，并保持13%的复合增长率。目前市场由罗氏（42%）、湖北科益药业（25%）等主导。普利制药凭借其产品在欧盟多国已获批上市的“海外双报”优势，以及在中国获得的优先审评审批资格，有望迅速切入市场并实现进口替代，预计可实现过亿销售。 一致性评价的政策红利： 各地政府出台的鼓励政策，如直接挂网采购、议价机制以及对通过一致性评价品种给予原研药同等待遇（如陕西、湖北、浙江、青海等省份），将为普利制药的更昔洛韦钠提供有利的市场准入和定价优势，加速其市场份额的提升。 制剂出口与研发管线布局 制剂出口平台优势： 普利制药经过十年投入，已建立起完善的制剂研发、注册和生产体系，具备自主研发和多地同步申报的能力。公司每年计划申报3-5个新品种，重点布局注射剂、多肽和肿瘤领域，并通过与美国经销商合作，确保产品销售渠道。 国内外注册进展： 泮托拉唑等多个品种的海外转报和国内注册正在有序进行，预计今年将有3-4个品种在国内获批。此外，公司已开展7-8个口服品种的一致性评价，其中一个品种的生物等效性试验即将完成，进一步丰富产品线。 投资展望与潜在风险 盈利预测与评级： 基于公司完善的制剂出口平台和注射剂出口转报的先发优势，分析师预计普利制药2018-2020年净利润将分别达到1.49亿元、2.91亿元和4.40亿元，并维持“买入”评级。 风险因素： 潜在风险包括产品审批进度慢于预期、市场竞争导致产品降价，以及医保控费政策可能对产品销售和进院造成影响。 总结 普利制药凭借注射用更昔洛韦钠的成功获批，以及其在海外双报和注射剂一致性评价方面的领先优势，在国内抗病毒药物市场展现出巨大的进口替代潜力。公司已构建成熟的制剂出口平台，并积极推进多品种的国内外注册，为未来业绩增长奠定坚实基础。尽管面临审批、降价和医保控费等市场风险，但其稳健的财务增长预期、独特的竞争优势和有效的团队激励机制，共同支撑了分析师对其“买入”的投资评级。

中心思想 华海药业缬沙坦获批的战略意义 华海药业缬沙坦片在国内获批，标志着公司在一致性评价和制剂出口转报国内的战略布局取得重大进展。缬沙坦作为抗高血压一线用药，国内市场空间巨大，但进口替代尚不充分。华海药业凭借其全套美国申请资料转报国内的优势，有望加速对原研药的进口替代，并为公司其他海外获批产品通过该渠道加速上市树立典范。 一致性评价与公司中长期发展优势 一致性评价政策红利将持续推动华海药业的发展，公司在销售体系强化、产品梯队建设、原料药与制剂纵向一体化以及先进制剂工艺方面具备显著的比较优势。结合前瞻性的生物药布局和优秀的管理团队，华海药业有望在全球仿制药激烈竞争中脱颖而出，实现业绩的持续增长和产业升级。 主要内容 市场数据与公司基本情况 华海药业当前市场价格为27.02元人民币，总市值达338.02亿元。公司已上市流通A股12.32亿股。财务数据显示，公司净利润增长率预计从2017年的15.16%提升至2018E的35.47%，并保持26%以上的增长至2020E。净资产收益率（ROE）预计从2017年的11.81%稳步增长至2020E的16.66%。摊薄每股收益（EPS）预计从2017年的0.613元增长至2020E的1.198元，显示出良好的盈利能力和增长潜力。 缬沙坦国内获批及其市场潜力 华海药业的缬沙坦40mg、80mg、160mg片剂于2018年6月1日获得国家药监局批准。缬沙坦是原研诺华的抗高血压一线用药，商品名为代文，属于国家医保乙类和2012版基药。 国内市场概况：2017年缬沙坦国内销售额达17亿元，同比增长4.0%。目前国内有20家厂商持有缬沙坦制剂文号，但原研诺华占据74%的市场份额，鲁南制药、海南皇隆制药、常州四药分别占6%、5%、4%左右，竞争格局在过去五年内保持稳定，表明进口替代仍有巨大空间。 进口替代不足原因：主要归因于原研产品质量好、品牌认可度高；原研产品在招标中享有“原研药”、“单独定价”等优势，中标价接近国产药品两倍；以及原研厂家诺华强大的销售实力和充分的学术推广。 一致性评价政策红利与进口替代 华海药业是目前国内独家完成缬沙坦一致性评价审批的企业。根据国家政策，已在欧盟、美国和日本获批上市的仿制药，可基于国外注册申报资料在国内申报上市，获批后视同通过一致性评价。 各地鼓励政策： “量”方面：多数地区允许通过一致性评价的品种直接挂网采购，形成新的市场准入途径。 “价”方面：以议价为核心，参照其他省份及历史价格。上海、内蒙古、吉林、湖北、青海等地政策为提价提供了基础。 同等对待：陕西、湖北、浙江、青海明确通过一致性评价的品种可获得与原研药同等对待。 标志性意义：华海药业缬沙坦应用全套美国申请资料进行国内转报，标志着制剂出口转报国内的实操层面完全落地，公司在海外获批的产品有望通过此渠道加速上市。 批量产品待批：公司目前有13个品种在国内申报待审批，其中盐酸多奈哌齐片、盐酸度洛西汀肠溶胶囊、缬沙坦氢氯噻嗪片、伏立康唑片等已纳入优先审评审批程序，有望凭借政策红利迅速上市。 公司中长期发展核心要素 销售体系强化与产品正反馈 华海药业在现有销售体系基础上强化销售，以保证产品上市后的销售放量。 精神领域能力验证：公司销售队伍在过去一年从100人扩张至500人，覆盖空白终端，2017年国内制剂销售收入预计超过60%。在精神产品线领域，公司在2016年已凭借自营销售队伍实现进口替代，销售量占比超过50%，证明了其销售实力。 品种与销售的正反馈：公司产品线涵盖精神类和心血管类药品，包括氯吡格雷、替格瑞洛、达比加群酯等一线治疗性产品，以及氯沙坦缓释、喹硫平缓释、拉莫三嗪缓释等高技术壁垒产品，甚至利拉利汀、利伐沙班等专利挑战产品。一致性评价制度红利下，有竞争力的产品上市将带动销售队伍的搭建和扩张，形成“优秀品种-优秀销售队伍-优秀品种”的正向反馈。 代理商积极态度：在“两票制”和“药占比”压力下，代理商对获得华海药业产品的意愿强烈，主动寻求代理权。 一致性评价的持续推动作用 一致性评价作为中国制药产业清算低效产能、提高产品竞争力的必要途径，本质上反映了中国药品消费升级和制药产业竞争力提升。 增量品种与梯队优势：公司看好拥有产品梯队和增量品种的公司。增量品种没有历史价格，可基于原研药更好地定价，避免恶性价格竞争。华海药业在美国上市37个、已递交FDA38个、在研70多个品种，并利用海外数据进行国内申报，加速产品上市，是真正拥有增量品种梯队的公司。 持续的政策催化：江苏、上海等省市已出台鼓励通过一致性评价品种的政策（如上海可直接挂网销售），预计未来更多省份将在药品招标、医保支付价等方面出台有利政策。 全球仿制药竞争中的比较优势 在全球仿制药竞争激烈的背景下，华海药业的比较优势将更加明显。 药品用量的刚需和稳健增长：全球老龄化加剧和医疗费用负担增加，药品需求稳步增长，且多为刚需。产品降价的情况下，使用量大幅提高是核心。 原料药+制剂纵向一体化的产业竞争优势：公司产品基本拥有自有原料药，且多数品种在国际上处于龙头供货商地位。这不仅带来成本优势，更保证了供应链稳定、产品质量，形成基于产业链纵向一体化的规模优势。 大幅领先的制剂工艺优势：公司在缓释片、激光控释片、胃漂片、微丸片等高技术壁垒产品方面形成产品集群和竞争优势，确保更好的竞争环境和盈利状况。 战略布局与优秀管理团队 中长期布局和管理团队是公司长期发展的保障。 抗体、免疫治疗领域的前瞻性布局：公司已在高端生物类似药（Biosimilar）、生物创新药和免疫治疗领域进行产品布局，重点产品有望在今年进入III期临床，团队和产品梯队已搭建完成，保证未来产品升级。 优秀的管理团队：公司从原料药企业起家，通过原料药+制剂+制剂出口+生物药的产业升级，管理层将公司从十几亿市值的原料药公司经营为国内领先的制剂出口和一致性评价龙头公司，充分表明其踏实经营风格和高效执行力。 投资逻辑与建议 制剂出口：十年投入成功创造“华海模式”，拥有成熟的高技术固体制剂仿制药研发、申报注册平台。Solco销售平台产品已进入美国主流销售渠道，并在多奈哌齐、缬沙坦等品种形成竞争优势。后续申报产品多以缓控释等高毛利产品为主，专利挑战常态化，有望通过专利挑战实现质变。 国内制剂：“优先审评审批”+“等同于通过一致性评价”+“招标优势”的国内逻辑完全打通，静待产品批量上市。公司通过合作销售、自建销售团队等模式加速推广优势产品。 原料药：公司业务的基石，新品种和产能释放保证稳定增长，带来持续现金流，确保产品质量、成本优势和供应链稳定。 生物药：高仿产品处于临床阶段，生物类似药优势在于节省注册时间和临床费用，其中针对TNFα的生物类似药进展较快，并有生物创新药在研。 投资建议：预计公司2018-2020年净利润分别为7.81亿、9.88亿、12.49亿元。综合考虑公司制剂出口的龙头地位、国内制剂业务的巨大潜力及单抗业务的长期布局，给予“买入”评级。 风险提示 ANDA获批不达预期：FDA审批速度可能低于预期。 国内审批慢于预期：CFDA人力不足，海外飞行检查审评员不足，可能导致审批慢于预期。 销售慢于预期：新药品定价和准入体系尚未完全形成，医院“一品双规”等政策限制可能导致产品上市后销售低于预期。 环保风险：国内环保标准提高和检查从严，可能存在环保风险。 总结 华海药业凭借其缬沙坦片在国内的获批，成功打通了制剂出口转报国内的路径，并有望通过一致性评价的政策红利，加速其在抗高血压等广阔国内市场的进口替代进程。公司在销售体系建设、产品梯队布局、原料药与制剂纵向一体化以及先进制剂工艺方面构建了核心竞争优势。同时，前瞻性的生物药布局和经验丰富的管理团队为公司中长期发展提供了坚实保障。尽管面临ANDA审批、国内销售及环保等风险，但其“制剂出口”、“国内制剂”、“原料药”和“生物药”四大投资逻辑清晰，预计未来几年净利润将持续高速增长，维持“买入”评级。

中心思想 本报告的核心观点如下： 注射用阿奇霉素市场潜力巨大： 普利制药的注射用阿奇霉素率先通过一致性评价，有望凭借政策优势和市场准入便利，加速替代进口原研药和国内低质量产品，收入和利润弹性可观。 制剂出口与国内市场双轮驱动： 公司已搭建完善的制剂出口平台，同时积极进行国内转报，预计未来3-4个品种有望获批，为公司带来收入弹性。 维持买入评级： 考虑到公司已搭建的完善的制剂出口平台和注射剂出口转报的先发优势，维持买入评级。预计公司 18-20 年净利润为 1.49/2.91/4.40 亿。 主要内容 注射用阿奇霉素：海外认证，第一个通过注射剂一致性评价品种 市场概况： 阿奇霉素为第二代大环内酯类抗菌药物，主要用于治疗敏感病原菌引起的社区获得性肺炎和盆腔炎性疾病。现有剂型包括口服、注射、眼用和耳用等。 国内市场分析： 阿奇霉素注射液已纳入2017版医保乙类。 国内注射剂型市场销售额稳定，2016年约为15亿元。 普利制药率先通过注射剂一致性评价，有望享受招标和定价优势，迅速抢占市场。 美国市场分析： 普利制药的注射用阿奇霉素产品采用更严格的技术标准，已通过美国FDA、欧盟EMA以及WHO的GMP审计。 美国市场注射用阿奇霉素年均销售额约为6700万美元，市场存在短缺，竞争格局改善。 欧洲市场分析： 欧洲市场仍以原研药为主，替代空间大，但上市后销售可能较慢。 各省鼓励政策陆续落地，直接挂网形成新的准入 政策支持： 各地陆续出台鼓励政策，在“量”方面可以直接挂网采购，形成新的市场准入途径；在“价”方面以议价为核心，参照其他省份及历史价格。 提价基础： 上海、内蒙古、吉林、湖北、青海等地可以有提价的基础。 同等待遇： 陕西、湖北、浙江、青海明确通过一致性评价的品种获得和原研的同等待遇。 投资逻辑 国内制剂： 独家剂型保证竞争优势，核心品种受益招标放量。 制剂出口： 体系建成，反补国内。 核心竞争力： 十年投入，建立起完善的研发、注册、生产体系；自主研发，三地同步申报；与美国经销商合作，发挥优势，保证产品销售。 团队激励： 公司发布员工持股计划，锁定一年，看好长期发展，调动员工积极性。 盈利预测 盈利预测： 预计公司 18-20 年净利润为 1.49/2.91/4.40 亿。考虑到公司已经搭建的完善的制剂出口平台和注射剂出口转报的先发优势，给予买入评级。 风险提示 审批慢于预期： 公司未来产品将在中国、欧洲、美国同步申报，由于品种和国家注册要求的不同，产品的申报有可能低于预期。 产品降价： 目前公司产品由于海外转报国内上市，在招标享受与原研同一质量层次的待遇，但是有可能在后续招标或者医保支付价中降价。销售低于预期。 医保控费： 目前不同地区对于医保费用的控制和药占比的控制，公司产品在进院和销售过程中有可能低于预期。 总结 本报告分析了普利制药的市场前景，重点关注其注射用阿奇霉素的竞争优势和市场潜力。公司凭借率先通过一致性评价的优势，有望在国内市场快速抢占份额。同时，公司在制剂出口方面也具备较强的竞争力，有望实现国内外市场双轮驱动。维持买入评级，但需关注审批进度、产品降价和医保控费等风险。

中心思想 本报告的核心观点是：2018年上半年，中国医疗行业整体向好，其中医疗服务板块表现尤为突出，涨幅远超大盘及医药行业整体。 政策利好、市场需求旺盛是驱动行业增长的主要因素，尤其体现在第三方医疗服务（CRO）和新兴医疗领域。医疗器械行业也呈现积极态势，创新驱动和进口替代成为主要发展方向。然而，行业也面临一些挑战，例如成本上升、政策变化等。 医疗服务板块高速增长，新兴领域潜力巨大 医疗器械行业：创新与进口替代并行 主要内容 一、医疗服务：第三方服务板块&新医疗领域 1. CRO板块：高景气周期，投资机会涌现 报告指出，2018年上半年，CRO板块在年报业绩和订单催化下表现出色，实现超额收益。内资药企崛起、药审改革（创新药优先审评审批、仿制药一致性评价等）以及MAH制度的实施，都为CRO行业带来了前所未有的发展机遇。报告详细分析了多家CRO公司的优势业务领域，并指出行业面临的人才、技术、成本等挑战。 数据显示，2007年至2016年，中国临床试验的主要研发企业发生了巨大变化，内资药企的崛起显著提升了国内CRO企业的订单量。 报告还分析了CRO的核心要素，包括人才、技术能力、产能等。 2. 连锁医疗服务板块：龙头企业优势明显，快速扩张 报告分析了美年健康、爱尔眼科等连锁医疗服务龙头企业的业务内容、服务属性、运营能力和财务状况。数据显示，这些公司过去五年复合增长率较高，经营性现金流良好，但盈利能力存在差异。报告比较了三家龙头企业（美年健康、爱尔眼科、通策医疗）在行业规模、市场份额、销售模式、业务延展性、业绩增速等方面的差异，并分析了其扩张模式，例如并购、资本运作等。 3. 慢病管理领域：长处方政策催生投资机会 报告指出，中国慢性病高发，慢性病用药市场规模巨大且增长迅速。 “长处方”试点的推进将进一步释放慢病用药的市场潜力，为慢病管理领域带来投资机会。报告列举了部分试点城市和试点措施，并分析了其对慢病管理行业的影响。 二、医疗器械：创新驱动&进口替代 医疗器械板块整体表现及估值 报告回顾了2018年上半年A股医疗器械板块的表现，指出龙头企业带动板块整体上涨，但整体估值处于历史中偏高位置。 医疗器械行业趋势分析 报告分析了医疗器械行业面临的政策变化，包括严肃监管、产品全生命周期管理、创新医疗器械优先审评绿色通道、临床资源管理优化以及MAH制度等。 这些政策变化对行业发展既是机遇也是挑战。报告还分析了国产医疗器械的创新发展、电商渠道的兴起、并购整合以及进口替代等趋势。数据显示，中国医疗器械制造企业众多，但产品同质化严重，创新能力不足。 报告指出，未来看好具备产品创新能力、并购整合能力以及拥有独特产品或渠道壁垒的企业。 总结 本报告对2018年上半年中国医疗行业（医疗服务和医疗器械）的市场现状、发展趋势以及投资机会进行了深入分析。医疗服务板块，特别是第三方服务和新兴医疗领域，展现出强劲的增长势头，主要得益于政策支持和市场需求的驱动。医疗器械行业则呈现创新驱动和进口替代并行的局面，龙头企业凭借创新能力和并购整合能力占据优势。 报告也指出了行业面临的挑战和风险，例如成本上升、政策变化以及市场竞争加剧等。投资者需谨慎评估风险，选择具备核心竞争力的企业进行投资。 报告中大量的数据和图表支持了其分析结论，为投资者提供了有价值的参考信息。