中心思想 希维奥商业化超预期，公司步入商业兑现新阶段 德琪医药2021年度核心产品希维奥（塞利尼索）在中国、澳大利亚、韩国和新加坡获批，标志着公司从研发阶段正式进入商业兑现成长通道。该药作为全球首款针对XPO1靶点的核输出抑制剂，在难治性多发性骨髓瘤患者中展现出25.3%的客观缓解率，验证了公司的国际化引进和快速转化能力。 营收指引上调，自主研发管线成未来核心看点 公司2021年营收近2877万元符合预期，同时发布2022年营收目标1.8-2亿元，好于市场预期。公司不仅拥有希维奥的亚太商业化权益，还布局了多项全球权益的自研管线，已在全球获得22项临床试验许可，这将成为公司中长期价值增长的核心驱动力。国金证券上调盈利预测，维持“买入”评级。 主要内容 事件：年度业绩与营收指引发布 2022年3月18日，德琪医药发布2021年度业绩公告，全年营收2877万元，符合预期。同时公司官网发布业绩指引，预计2022年营收目标1.8至2亿元，好于市场预期。 希维奥商业化进展：全球首个XPO1抑制剂获批 药物特性：希维奥是全球首款获批的XPO1靶点核输出抑制剂，通过促进肿瘤抑制蛋白在细胞核内积累，诱导细胞凋亡。 临床数据：基于STORM试验（83例多药难治患者ORR 25.3%）和MARCH试验（所有患者ORR 29.3%，至少一种蛋白酶体抑制剂+免疫调节剂+抗CD38单抗难治患者ORR 25%）获批。 权益布局：公司从Karyopharm Therapeutics引进，拥有亚太地区商业化权益。2021年7月在韩国获批治疗多发性骨髓瘤和弥漫大B细胞淋巴瘤，国内NDA于2021年超预期获批，预计2022年在中国香港和台湾获批。 国际化视野与研发实力：全球同类首款验证 指南纳入：希维奥已有4项治疗方案被纳入中国临床肿瘤学会（CSCO）诊疗指南，包括Sd方案（塞利尼索+地塞米松）和SVd方案（塞利尼索+硼替佐米+地塞米松）。 全球试验：公司多项跨区域临床已在中国、澳大利亚和美国获得22项临床试验许可，其中包括多项自主研发的全球权益资产，是未来更重要的看点。 盈利预测与估值 收入预测：上调盈利预测，预计2022/23/24年公司收入约1.8/3.8/7.6亿元，营收增长率分别为517%/111%/100%。 投资评级：维持“买入”评级。 风险提示：研发及商业化进程不达预期、核心人员变动、医保谈判降价等风险。 总结 商业化落地与管线价值双轮驱动 德琪医药2021年核心产品希维奥在亚太多个市场获批，商业化进程超预期，标志着公司正式进入商业兑现阶段。公司凭借该全球首款XPO1抑制剂的独特机制和扎实临床数据，已获得CSCO指南推荐，后续适应症拓展将贡献持续收入增长。 全球权益管线构筑长期增长引擎 公司不仅拥有希维奥的亚太权益，还通过自主研发管线布局了多项全球权益资产，已在全球获得22项临床试验许可。这些资产将在中长期内成为公司核心价值来源，与国际大型药企的差异化竞争格局值得期待。基于此，国金证券上调2022-2024年收入预测至1.8/3.8/7.6亿元，维持“买入”评级。

　　行业观点 　　核酸疫苗具备高效、灵活等多重优势，mRNA路径近年来快速发展。mRNA技术平台具有其独特的优越性，是当前疫苗开发最高效的快速反应技术平台之一，也是未来疫苗研发的主要方向之一。mRNA新型疫苗可快速设计、合成和制备，具备高效、灵活等多重优势，能够在传染病疫苗领域与肿瘤疫苗领域发挥重要的作用。序列设计和递送系统是mRNA疫苗研发阶段的主要壁垒，序列设计通过对编码目标抗原的mRNA序列进行修饰、序列改构或序列优化，可以进一步优化mRNA疫苗的翻译效率；有效的递送系统可以协助mRNA疫苗穿越细胞膜发挥作用，脂质纳米颗粒是目前主流的递送系统，具有递送效率高、易于放大生产等特点。 　　mRNA市场前景可观，Bigpharma布局，Biotech涌现。全球新冠疫情的爆发，为核酸疫苗的开发和产业化带来了发展机遇，行业进入全面加速期。Nature预测短期内mRNA产品市场仍依赖于COVID-19疫苗的销售，2021年销售全球主要mRNA疫苗公司Pfizer和Moderna新冠疫苗合计实现收入545亿美元；中长期随着其他预防性疫苗和治疗性疫苗的进入，预计从2028-2035年mRNA疫苗市场将达到230亿美元，其中，预防性疫苗仍有望成为基石，到2035年收入将超过50%。目前，国内外疫苗龙头公司纷纷加大核酸疫苗行业深度布局力度。同时，核酸疫苗Biotech公司也获得极大资本助力，驶入发展快车道。 　　新冠疫苗是mRNA技术首次获得FDA批准上市的应用领域。疫情中，相比传统技术路径，mRNA新冠疫苗针对原始株的基础免疫临床数据取得了良好表现，Pfizer/BioNtech针对原始新冠毒株的mRNA新冠疫苗有效率达到了95%，Moderna的有效率为94.5%。目前，Pfizer和Moderna的mRNA新冠疫苗也已相继获得美国FDA的全面批准。此外，较快的抗原设计以及灵活的生产制备工艺赋予了mRNA疫苗针对变异株快速的开发速度。 　　mRNA在常规疫苗品种上的应用场景广阔，当前研发多点开花。整体来看，目前mRNA技术路径在常规疫苗品种上的研发大多仍处于临床早期。传染病疫苗是目前最先进的mRNA技术应用，部分在研的传统重磅品种疫苗包括mRNA流感疫苗（Moderna处于临床II期）、带状疱疹mRNA疫苗（临床前）、狂犬mRNA疫苗（CureVac处于临床I期）、RSV疫苗（Moderna启动III期临床）、HIVmRNA疫苗（Moderna处于临床I期）。在治疗性疫苗领域，mRNA技术也在加速新的个性化肿瘤疫苗开发。 　　投资建议 　　行业策略：我们看好核酸疫苗特别是mRNA疫苗技术路径的灵活优势和广阔的应用前景。mRNA疫苗不止于新冠病毒的应用，在常规传染病、治疗性肿瘤疫苗领域的管线里程碑进展也有望带来新的催化，值得重点关注。 　　推荐组合：推荐具备前瞻战略规划和创新技术能力的Big pharma和头部Biotech公司，智飞生物、康泰生物、沃森生物、艾博生物（未上市）等。 　　风险提示 　　研发失败或研发进展不达预期；不良反应风险；新冠毒株变异风险；市场竞争加剧；供应链自主可控风险等。

　　一心堂(002727) 　　公司立足云南，深耕西南地区基石，业绩稳健增长。公司作为区域性连锁药店龙头，以云南为核心，深耕西南布局全国。近年来，公司不断增加旗下药店的中药产品布局，中药营收占比不断提高。2020年公司实现营收126.6亿元，同比增长20.8%；归母净利润7.9亿元，同比增长30.8%。3Q2021公司实现营收105.0亿元，同比增长13.6%；归母净利润7.6亿元，同比上涨26.5%。2021年公司公告4起收购项目，共收购山西、河南以及广西区域的门店数量86家，预计2021年产生营业收入1.17亿元，产生净利润920.6万元。 　　行业集中度提高利好头部企业，处方药外流带来增量市场。药店行业头部药房企业优势显著，单体及中小型连锁药店的经营压力提升，逐步被整合将是未来发展趋势。头部企业凭借其强大的资本实力和管理能力优势将成为处方药外流的主要承担者，获取增量市场，并享受品类丰富高毛利产品销售提升带来的红利。根据商务部数据，四大药房（一心堂、益丰药房、大参林和老百姓）市占率已由2016年的6.1%提高到2020年的10.6%。 　　稳健增效，构筑公司核心竞争力。1）公司坚持区域高密度拓展模式，下沉得力，逐步形成城乡一体化的门店布局结构。2）门店区域扩张稳健推进，从云南到川渝，再逐步布局全国；通过扎实的直营门店模式，保证区域竞争优势。截至2021年三季报，公司共拥有门店8356家。3）推行会员管理制度，通过精细化管理增强客户粘性，不断加强公司的盈利能力。4）打造特慢病药房业务，提升院外市场竞争力。公司四位一体，构建核心竞争力，提高未来业绩的稳健性。 　　投资建议 　　一心堂作为辐射全国的西南连锁药店龙头，将在行业发展持续获益。预计2021-2023年营业收入分别为145.85、174.23和207.80亿元，增速分别为15.24%，19.46%，19.26%；预计2021-2023年归母净利润分别为9.21亿元、11.00亿元和13.56亿元，增速分别16.55%、19.53%和23.24%。我们选用相对估值法（市盈率法）对公司进行估值，参考同行业上市公司可比公司情况，给予公司2022年17倍PE，目标价31元，首次覆盖给予公司“买入”评级。 　　风险提示 　　政策风险；竞争加剧风险；处方外流进度不及预期；医保药品限价风险；门店安全管理风险；医药电商冲击；股东减持风险；商誉减值风险。

　　本周化工市场综述 　　本周申万化工下跌 2.83%，跑输沪深 300 指数 1.88%。涨幅最大的三个子行业分别为民爆制品(申万)（ 1.59%）、炭黑(申万)（ 0.07%）、氟化工(申万)（ 0.06%）；跌幅最大的三个子行业分别为氮肥(申万)（ -7.13%）、磷肥及磷化工(申万)（ -5.76%）、复合肥(申万)（ -5.72%）。 　　投资组合推荐 　　万华化学、华鲁恒升、扬农化工、黑猫股份、东材科技 　　本周大事件 　　国家发改委部署开展煤炭中长期合同签订履约专项核查，保障煤炭供应。 近日，国家发展改革委印发通知并召开动员部署会，安排近期对各地和中央企业 2022 年煤炭中长期合同签订履约情况开展专项核查。通知要求煤炭企业签订的中长期合同数量应达到自有资源量的 80%以上，发电供热企业年度用煤应实现中长期供需合同全覆盖，每笔煤炭中长期合同必须在合理区间内明确价格水平或执行价格机制，每笔合同应有明确合同数量、质量、期限、流向、运输方式、违约责任和争议解决方式等要素，签订合同全部录入全国煤炭交易中心线上平台接受监管，每月在线报送履约情况，不允许搞变通、打折扣，弄虚作假。 长期来看，通过煤炭中长期合同的签订，众多煤化工企业和其他涉及到煤炭需求的企业的原料供应能得到长期稳定的保障，并且产品的合理利润空间也能得到维持。 　　2022 年度第 1 批 300 多万吨春耕肥储备已开始向市场投放。 国家发改委、财政部每年均会同有关方面安排一定规模的化肥商业储备，并适时投放满足市场用肥需要。今年 3 月起 2022 年度第 1 批 300 多万吨春耕肥储备已开始向市场投放。随着春耕自南向北推进，后续还有大量储备化肥将陆续投放市场，以保障春耕等关键时段农业生产用肥需要。下一步，国家发改委将密切关注化肥市场形势，会同有关方面继续做好储备化肥投放等保供稳价工作。考虑到春耕化肥供应事关保障农民种粮用肥需求、实现全年粮食生产目标，预计后续产品的供应和价格仍将维持相对稳定的状态。 　　投资建议 　　今年是一个很复杂的市场，因为要面临如中美关系、疫情、俄乌战争、通胀等众多的不确定，这可能也是年初至今市场持续承压的主因；但我们认为最悲观的时候或已过去： 一方面，市场在多因素持续共振下加速见底后企稳反弹，很大部分的利空已经反应在股价中，另一方面， 我们也看到了不少积极的信号，比如：中美领导人对话、石油价格从高位回落、美联储加息落地、金融委会议等。复盘本周，市场在经历了急速下跌后企稳反弹，我们于 3 月15 日领先市场召开电话会议提示机会，方向上，节能概念、新冠疫苗产业链、半导体材料、新能源化工材料、化工白马表现较好，在存量博弈下，市场呈现分化态势，个股涨跌分离度大，且边际资金成为影响市场风格的重要力量， 例如：北上资金转为流入后茅指数以及低位的房地产均有较佳表现。投资方面，建议重点关注三个方向，一是化工白马， 例如：万华化学，核心逻辑是安全垫高，作为底仓标的较为合适； 二是部分新能源化工材料， 例如：导电炭黑； 三是有安全垫的优质成长股。 　　风险提示 　　疫情影响国内外需求，原油价格剧烈波动， 国际政策变动影响产业布局

　　君实生物(688180) 　　事件 　　2022年3月16日，公司公告，其与旺山旺水公司合作开发的新冠药物VV116治疗中重度新冠患者的全球多中心3期临床试验，完成首例受试者给药。同日，该药在中国的1期临床数据在国际权威的Nature杂志发布。 　　点评 　　新冠药物抢先机，国际水平研发与决判力获验证。君实生物的新冠中和抗体已在美国上市并获过百万剂订单；公司的新冠小分子研发在国内亦处于临床领先地位。VV116是瑞德西韦的口服氘代版，2021年成为乌兹别克斯坦首个批准紧急使用授权的新冠小分子口服药；目前已处于全球多中心3期临床。另一款VV993则是和辉瑞Paxlovid同样靶点，针对3cl蛋白抑制的小分子药物，但不需要利托那韦，可以单药起效；已获批进入1期临床。 　　VV116中国1期临床数据发布，新冠小分子快速推进中。①该药物在86名中国健康受试者中，展开了三项I期研究：研究1（单次递增剂量研究）、研究2（多次递增剂量研究）和研究3（食物效应研究）。②受试者在口服VV116后，116-N1的血浆药物峰值浓度迅速达到（中位Tmax1.00-2.50h）；在25-800mg的剂量范围内，AUC和Cmax以近似剂量比例的方式增加，而在800mg的剂量下可能达到药物吸收饱和。受试者的标准膳食对VV116的Cmax和AUC没有影响；多次给药后，VV116在200至600mgBID剂量水平下达到了有效的抗病毒浓度。③研究结果显示，VV116口服吸收迅速，重复给药可维持有效抗病毒浓度，普通饮食对药物暴露量无影响。 　　在研管线丰富，近40亿定增再添助力。除已获批的PD-1、阿达木单抗、新冠中和抗体和小分子药物外，公司在研管线45项，2021年研发支出近21亿元。2022年的催化剂有：①获批：PD-1美国鼻咽癌，中国非小细胞肺癌；②PD-1新适应症提交上市：中美1线治疗小细胞肺癌、肝癌术后辅助，美国食管鳞癌；③数据读出：多项PD-1新适应症，PSCK9（昂戈瑞西单抗）、BTLA、IL-17A、PARP及PD-1/TGF-β等临床。 　　盈利预测与投资建议 　　我们维持公司盈利预测，公司2021/22/23年销售收入为40.1/31.5/45.9亿元，归母净利润为-7.39/-2.85/0.23亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　研发进程、进医保销量不达预期的风险；监管政策及限售股解禁等风险。

　　舒泰神(300204) 　　赛道优：全球新冠再起波澜，累计患者过4.5亿，高龄及基础疾病患者重症风险高；公司在免疫路径另辟蹊径，新冠重症补体抑制剂研发领先。公司的传统产品为年销售额数亿元量级的神经生长因子和聚乙二醇散类产品，医保调整承压；近年来，持续布局于免疫领域用药，全球针对新冠重症患者的免疫风暴抑制类药物稀缺，公司居于相对领先位置。 　　靶点好：C5a为阻断补体激活路径理想靶点，中美临床同时推进，或成新冠重症潜在药物。补体系统，是人体先天免疫系统的一部分；补体分子C5a，位于补体级联反应传导重要位置，对其抑制即可阻断炎症级联反应的发生，控制炎症进程。公司目前针对新冠重症患者的免疫抑制在研药物共三款，①BDB-001是抗C5a的IgG4嵌合抗体，公司拥有中国权益，现处于临床II/III期；②STSA-1002是抗C5a的IgG1全人源单抗，公司自研且拥有全球权益，目前处于中美I期；③STAT-1005是靶向GM-CSF的IgG4单抗，2021年9月获FDA批准开始临床。BDB-001还有针对新适应症的研发，比如，化脓性汗腺炎、ANCA相关性血管炎的研发也在持续推进。 　　新老品种接力，成长持续：老品种新开发，神经生长因子持续开拓；前瞻布局小核酸药物，创新持续。对于现售产品鼠神经生长因子苏肽生，公司在原先治疗视神经损伤的基础上，拓展新适应症糖尿病足。神经生长因子具有加快修复神经损伤，改善血液循环，促进溃疡愈合的作用。小核酸药物STSG-0002针对乙肝病毒研发，以重组腺相关病毒rAAV为载体，递送系统相对稳定。临床前研究结果显示，STSG-002在降低HBV相关抗原效果优于恩替卡韦，目前一期临床进展顺利。 　　盈利预测 　　我们预计，公司未来的收入主要来自于现售产品苏肽生、舒泰清和2022年底前后的新冠药物上市销售，预计21/22/23年销售收入为5.53/6.90/13.11亿元，同比增长30%/25%/90%；归母净利润-1.51/-1.18/0.07亿元。 　　估值与投资建议 　　我们采用DCF法和市销率法对公司进行估值并审慎选取中间值，公司未来6-12月合理市值133.68亿元，对应目标价28.09元，给予“增持”评级。 　　风险提示 　　研发进展不及预期、市场竞争加剧、研发资金短缺以及董监高减持等风险。

中心思想 诊疗方案迭代驱动检测与治疗格局重塑 第九版诊疗方案通过引入抗原检测作为核酸检测的补充，显著提升了病例早期发现能力，尤其在奥密克戎变异株传播力增强的背景下，这一调整有助于更快阻断传播链，降低社会面扩散风险。同时，方案对轻型病例实施集中隔离而非定点医院收治，有效释放了医疗资源，使有限的医疗能力优先配置于普通型及以上患者，体现了对医疗系统承载力的精细化管理。 精准化收治与药物规范化打开市场增量空间 病例分类收治策略的调整，使得医疗机构能够更高效地分配床位、人员与设备资源，间接推动了对新冠特效药物（如Paxlovid和国产单克隆抗体）的规范化使用，预计将促进相关药物在医院终端的处方量增长。此外，中医药治疗内容的完善（新增针灸及儿童方案）为中医药器械及产品提供了更明确的临床应用场景，有望带动相关产业链的放量。 主要内容 病例发现与检测方式优化 第九版诊疗方案明确将抗原检测纳入病例发现的补充手段，要求疑似病例或抗原阳性者立即进行核酸检测，从而压缩了从暴露到确诊的时间窗口。这一改变直接利好已获抗原检测注册证的企业，预计在国内防控常态化下，抗原检测需求将出现结构性放量，市场空间有望在短期内实现百亿级别扩展。此外，方案调整了核酸检测Ct值判定标准（N基因和ORF基因Ct≥35或阴性），更贴合病毒载量较低的传播实际，提高了检测结果的科学性。 医疗资源配置与治疗路径规范 方案对轻型病例实行集中隔离管理，不再强制收治定点医院，这既缓解了医疗资源挤兑风险，也为普通型、重型患者留出充足治疗空间。同时，抗病毒药物（Paxlovid及安巴韦单抗/罗米司韦单抗注射液）被正式写入诊疗方案，意味着医院终端用药将更加标准化，未来更多国产新冠特效药物的获批也将持续丰富治疗选择。此外，中医治疗方案新增针灸和儿童专项内容，进一步拓展了中医药在新冠治疗中的应用范畴，相关中药注射剂、颗粒剂及中医器械的使用量有望提升。 隔离与出院标准放宽提升管理效率 将出院后隔离管理时间从14天缩短至7天居家健康监测，并统一Ct值判定标准，显著降低了患者康复周期中的资源占用成本，尤其对大规模疫情处置具有积极意义。这一调整基于对大量临床数据的分析，表明国内对于新冠病毒清除周期的认知趋于成熟，也为后续防疫政策优化提供了参考依据。 投资方向与风险提示 本次修订为抗原检测、新冠药物及中医药领域带来明确催化剂。建议关注先发优势明显的检测企业（如已获批注册证的厂家）以及具备产品竞争力的中医药龙头。但需警惕病毒变异导致诊断方法失效、集采降价超预期、抗疫物资供需失衡等风险，这些因素可能削弱相关标的的盈利弹性。 总结 政策落地加速检测与治疗产业链需求释放 第九版诊疗方案通过“检测提质、收治分级、药物规范、隔离优化”四大核心调整，为医疗行业带来了结构性的业务增长点。抗原检测从补充地位变为必须环节，预示着国内抗原市场规模将快速扩容；新冠药物纳入指南则强化了医院终端采购的确定性，而中医药的扩展则打开了细分领域的渗透空间。从数据推演看，若国内常态化防控下抗原检测月均使用量达数亿人次，对应市场空间可达数十亿元；新冠药物若覆盖国内一定比例感染人群，年销售规模有望突破百亿。 行业评级维持买入，关注结构性机会 本次修订并未改变行业基本面逻辑，反而强化了“防控精准化+医疗资源高效化”的长期趋势。在维持行业“买入”评级的框架下，可重点关注具备抗原检测注册证先发优势的企业、新冠特效药物供应链相关公司以及中医药板块的核心标的。同时，需跟踪病毒变异动态与后续批签发节奏，以应对可能的政策调整与市场竞争加剧风险。

　　行业观点 　　医疗器械集中度有望提升，产品注册审评机制持续完善。 在 3 月初举行的两会过程中，多位政协或人大代表为医疗器械行业发展提出了具备建设性的意见，其中涉及到产品创新、兼并重组与产品注册等多个方面。医疗器械行业未来集中度有望持续提升，板块龙头公司将直接受益。未来在医疗器械产品注册审评机制不断完善的过程中，创新医疗器械产品的研发申报效率将持续提升，产品销售价格指定也将更加合理，上市后有望更早进入医保。 　　终端机构积极应对疫情反复，板块长期投资逻辑不变。 “外防输入、内防反弹”总策略、“动态清零”总方针下，医疗服务板块内各公司旗下的医疗机构基本可以从容应对点状疫情散发，做好充足准备以维持正常诊疗节奏，叠加专科医疗需求持续旺盛，选择延期就医的患者也将于疫情缓和后前往就诊，预计近期局部疫情反复会带来一定的不利影响，但是影响程度、作用时间相对有限。我们认为优质民营医疗服务是对公立医疗服务的有力补充，能够在市场机制的催化下，为广大人民群众提供更加多元化的就医选择。在此基础之上，拥有优秀诊疗水平、医院管理水平、人才吸纳能力、并且商业模式具备长期发展潜力的公司依然大有可为。 　　中药饮片集采政策，有望降低社会办医采购中药饮片成本。山东、宁夏、山西等多省地出台中药饮片集采政策，全国省际中药（材）采购联盟开始中药饮片报量，中药饮片行业步入整合期，我们认为拥有独立闭环供应体系的中医院或将受益。 　　生长激素政策预期逐步稳定，板块估值迎来修复。本周 3 月 10 日，广东省药品建议中心发布广东省药品交易中心发布关于公示广东联盟双氯芬酸等药品集中带量采购（第一批）拟中选/备选结果的通知。生长激素粉针中选价和备选价变化温和，水针价格体系有望企稳。根据此前广东双氯芬酸等药品集中带量采购线上培训会披露，预计后续联盟集采工作流程为分量、确认采购量和公布执行。随着广东集采报价公布，生长激素行业政策不确定性逐步消除，有望带动板块估值向上修复，目前行业估值性价比高，建议重点关注。 　　投资建议 　　我们认为，随着政策对产品创新的支持与行业集中度的提升，部分医疗器械细分赛道龙头公司未来有望成为全球范围内具备竞争力的企业，建议关注销售与研发管线布局完善的器械公司。 　　服务板块公司下设医疗机构短期可能受到一定程度上的疫情扰动，但是在存在长期价值的服务龙头企业依然值得保持关注。 　　当前生长激素行业政策靴子逐步落地，建议关注后续板块业绩成长性及估值修复机会；关注后续血制品广东联盟集采报价情况及具备优异业绩增长表现的常规重磅二类苗产品的疫苗公司。 　　重点公司：长春高新，万泰生物，智飞生物，爱尔眼科，心脉医疗等。 　　风险提示 　　新冠病毒变异；诊疗需求恢复不及预期；集采和谈判议价力度超出预期；抗疫物资供应增多，量价格局恶化；研发和新产品上市不及预期。

　　君实生物(688180) 　　投资逻辑 　　国际水平的研发实力，已获验证。公司多个项目为中国或全球首个获批。①2018 年，特瑞普利单抗成为中国首个获批上市的的国产 PD-1 单抗；② 2019与 2020 年，BTLA 单抗分别在美中获批临床，为全球首个进入临床的潜在重磅新免疫检测点抑制剂；③ 2021 年，埃特司韦单抗，是首个获美国食药监局（FDA）紧急使用授权的中国原研新冠中和抗体；④ 2021 年，VV116，成为乌兹别克斯坦首个批准紧急使用授权的新冠小分子口服药；目前已完成国内 I期临床，正处于全球多中心 II/III期临床中，大概率年内完成并提交上市申请。 　　 全球快速商业化能力，已兑现并升级中。① 特瑞普利单抗，进医保后的中国年销售额在十亿元量级；在美加地区与 Coherus 合作。公司已于 2021 年获得1.5 亿美元首付款并共计将获得最高 11.1 亿美元合作总额（含另两款临床阶段创新药）及销售分成。③ PD-1 是百亿美元量级的全球免疫重磅药，FDA 将在2022 年 4 月 31 日确定特瑞普利单抗治疗鼻咽癌的上市结果；公司已于 2021年完成 FDA 期中审查；产品符合“未被满足的临床需求”。我们认为，如果FDA 接受视频可替代现场核查，或将造就中国创新药出海的新里程碑事件。 　　可持续创新的成长性确定，在研管线丰富，近 40 亿定增再添助力。除已获批的 PD-1、阿达木单抗、新冠中和抗体和小分子药物外，公司在研管线 45 项，2021 年研发支出近 21 亿元。2022 年的催化剂有：① 获批：PD-1 美国鼻咽癌，中国非小细胞肺癌；②PD-1 新适应症提交上市：中美 1 线治疗小细胞肺癌、肝癌术后辅助，美国食管鳞癌；③数据读出：多项 PD-1 新适应症，PSCK9（昂戈瑞西单抗）、BTLA-4、IL-17A、PARP 及 PD-1/TGF-β等临床。盈利预测 　　根据公司业绩预告，公司 2021 年总营收过 40 亿元；我们估计来自特瑞普利单抗销售收入，Coherus 合作的首付款项 1.5 亿美元，以及与礼来合作的新冠中和抗体的销售分成与里程碑收入近 2 亿美元。我们认为，公司未来 3 年收入将主要来自于特瑞普利单抗、VV116 和 VV993、阿达木单抗以及 2023 年即将获批的昂戈瑞西单抗和 PARP 抑制剂。我们预计，公司 2021/22/23 年销售收入为 40.1/31.5/45.9 亿元，归母净利润为-7.39/-2.85/0.23 亿元。 　　估值与投资建议 　　我们采用 DCF 和市研率法对公司估值并审慎取平均值，认为公司未来 6-12 个月合理市值为 746 亿元，对应定增前目标价 81.92 元，给予“买入”评级。 　　风险 　　 研发进程、进医保销量不达预期的风险；监管政策及限售股解禁等风险。

　　行业观点 　　2022 年 1 至 2 月，国内血制品主要品种批签发批次基本稳定或稳健增长。疫苗行业总计实现批签发 398 批次，H PV 疫苗等品种仍维持高速增长。 　　血制品：白蛋白签发批次数量基本稳定，静丙批次数稳健上升。2022 年 1至 2 月，我国白蛋白合计实现批签发 524 次（-2.78%），进口白蛋白实现批签发 312 次（-1.89%）；静丙合计批签发 144 次（+8.27%）。从上市公司层面看，天坛生物人血白蛋白批签发 58 次（-6%）；静注人免疫球蛋白批签发34 次（-15%） 。华兰生物人血白蛋白批签发 28 次（+87%）；静注人免疫球蛋白批签发 16 次（+129%） 。上海莱士人血白蛋白批签发 20 次（-17%）；静注人免疫球蛋白批签发 18 次（+100%）。博雅生物人血白蛋白批签发 13次（-32%） ；静注人免疫球蛋白批签发 9 次（+13%） ；人纤维蛋白原批签发7 次（+17%） 。派林生物人血白蛋白批签发 10 次；静注人免疫球蛋白批签发 8 次（-33%）。卫光生物人血白蛋白批签发 4 次（-20%） ；静注人免疫球蛋白批签发 5 次。 　　疫苗：HPV 疫苗仍呈现出快速上涨趋势。2022 年 1 至 2 月，我国疫苗行业总计批签发 398 次。智飞生物九价 HPV 疫苗批签发 18 次，去年同期无批签发；四价 HPV 批签发 7 次（+40%） 。万泰生物 HPV 疫苗批签发 43 次（+438%） 。沃森生物 13 价肺炎结合疫苗批签发 7 次（-30%） 。百克生物水痘减毒活疫苗批签发 11 次（-45%） 。欧林生物破伤风疫苗批签发 3 次（-67%）。康华生物人二倍体狂犬病疫苗批签发 12 次（+140%）。Pfizer 13 价肺炎结合疫苗批签发 1 次（-90%） 。 　　投资建议 　　血液制品行业后疫情时代的复苏态势明显，2022 年以来白蛋白批签发批次基本稳定，静丙批签发批次稳健增长，行业整体呈现持续回暖趋势，当前国内疫情防控态势总体较好，国内血制品厂商的采桨、投浆和生产供应不断回暖，血制品行业平稳发展的基础仍然扎实。建议关注未来具备较大血浆采集供应弹性的头部厂商。 　　2 月，经国务院联防联控机制批准，国家卫健委已开始部署序贯加强免疫接种。结合此前新冠疫苗同源加强的推进以及新冠口服小分子药物的使用，有望推动国内疫情进一步受控。常规疫苗具备消费属性，未来有望迎来放量。建议重点关注 H PV 疫苗、13 价肺炎结合疫苗、人二倍体狂犬疫苗等大品种放量节奏。 　　重点公司 　　万泰生物、博雅生物、智飞生物、天坛生物、康泰生物等。 　　风险提示 　　数据统计误差；批次统计数据和实际批签发瓶/支数量间可能存在一定背离；需求恢复不及预期；新冠疫苗毒株变异；常规疫苗接种恢复不及预期等。