中心思想 短期业绩承压，长期增长可期 2022年公司业绩预告显示营收下滑，归母净亏损扩大，低于市场预期，主要受疫情及停诊影响。尽管短期承压，但随着疫情防控优化、新业务拓展及床位使用率提升，公司未来业绩有望逐步改善。 运营能力提升与专科优势强化 公司医院运营能力稳步提升，床位使用率持续爬坡。中心医院通过JCI高分认证，辅助生殖等特色专科资质升级，为公司长期发展奠定坚实基础。 主要内容 业绩简评 2022年业绩低于预期 公司于2023年1月30日发布2022年业绩预告，预计全年实现营收26.6-27.3亿元，归母净亏损10-11.8亿元。该业绩表现低于市场预期。 经营分析 营收受疫情影响小幅下滑，亏损加大 2022年公司营收因疫情及医院停诊而小幅下滑，亏损额度有所加大。 季度表现分析：Q1/Q2/Q3营收分别为3.05/7.63/8.46亿元，Q4营收预计在7.46-8.16亿元区间。其中，Q1受西安高新医院、西安国际医学中心医院停诊三个月影响最大，复诊后医疗业务迅速恢复。 全年业绩影响因素：全年业绩受西安多轮疫情封控影响，本地及异地患者就医受阻，导致营收较2021年小幅下降。公司床位使用量仍处于爬坡阶段，并呈现稳步增加趋势。展望未来，随着疫情防控措施优化，院内诊疗将逐步恢复常态；新床位、新院区、新业务的开展将推动公司业绩逐步改善。 盈利能力有待提升 公司在运营过程中，折旧、摊销及期间费用相对于营业收入处于较高水平。2022年Q3销售毛利率为1.02%，表明盈利能力仍有较大提升空间，预计毛利率将随营收增加而逐步改善。 核心医院实力增强，专科优势凸显 中心医院发展：中心医院作为国内十家通过JCI认证的三甲医院之一，以9.89/10的高分通过认证，对标国际医疗水平。公司旗下布局了整形美容、辅助生殖、康复、妇儿、特需、质子治疗等特色专科医院及中心。 辅助生殖专科升级：辅助生殖资质已由体内（宫腔内人工授精，IUI）升级至体外（体外授精，IVF）的胞浆内精子注射（ICSI）。西安高新医院已获卫健委批准试运行常规体外受精-胚胎移植及卵胞浆内单精子显微注射技术。 盈利预测、估值与评级 业绩预测调整与投资评级 根据业绩预告，研究机构下调2022年营收9.54%至27.21亿元，下调归母净利润10.69%至-10.04亿元。预计2022/23/24年公司营收分别为27.21/43.39/59.30亿元，同比增长-6.86%/59.48%/36.67%。预计2022/23/24年归母净利润分别为-10.04/0.04/2.67亿元，同比增长-22.11%/100%/6239%。研究机构维持公司“买入”评级。 风险提示 潜在经营风险 医疗政策风险。 市场竞争风险。 人才短缺风险。 床位使用率不及预期风险。 总结 2022年，公司业绩受多重外部因素影响，营收小幅下滑，归母净亏损扩大，低于市场预期。疫情导致的停诊和患者就医受阻是主要原因。尽管短期面临挑战，但公司在运营层面展现出韧性，床位使用率稳步提升，且随着疫情防控政策的优化和新业务的逐步开展，未来业绩改善的趋势明确。在专科建设方面，中心医院通过JCI高分认证，辅助生殖等核心专科资质实现升级，为公司长期发展注入动力。基于对公司未来增长潜力的判断，研究机构下调了短期业绩预测，但维持了“买入”评级，同时提示了医疗政策、市场竞争、人才短缺及床位使用率等潜在风险。

中心思想 2022年业绩强劲增长与核心业务驱动 本报告核心观点指出，三诺生物在2022年实现了显著的业绩增长，归母净利润预计同比增长272%-328%。这一增长主要得益于其在慢性病快速检测业务上的持续深耕、海外子公司经营状况的显著改善，以及即将上市的实时持续葡萄糖监测系统（CGM）的巨大市场潜力。公司通过优化营销渠道和提升品牌影响力，持续增强盈利能力，并预计未来几年将进入新一轮高速增长期。 战略布局与未来增长潜力 公司战略性地聚焦于以血糖监测为核心的慢性病快速检测业务，并积极拓展海外市场，通过参股子公司Trividia的业绩改善，有效贡献了正向投资收益，提升了整体经营的稳定性。同时，作为血糖检测领域的龙头企业，三诺生物凭借其先进的CGM产品技术和现有渠道优势，有望实现产品的快速放量，进一步巩固市场地位并驱动业绩持续增长。报告维持“买入”评级，但同时提示了CGM进展、iPOCT放量、政策及市场竞争等潜在风险。 主要内容 业绩简评 2022年度及第四季度财务表现 根据公司于1月30日发布的2022年业绩预告，三诺生物预计在2022年实现归属于母公司股东的净利润为4.0亿元至4.6亿元，同比大幅增长272%至328%。扣除非经常性损益后，归母净利润预计为3.2亿元至3.8亿元，同比增长233%至295%。 从单季度表现来看，预计2022年第四季度实现归母净利润0.37亿元至0.97亿元，同比增加1.26亿元至1.86亿元；扣非归母净利润预计为0.23亿元至0.83亿元，同比增加1.13亿元至1.73亿元。 经营分析 慢性病快速检测业务盈利能力持续提升 公司持续推进以血糖监测产品为核心的慢性病快速检测业务，将其作为第一增长曲线，实现了收入的稳定增长。通过不断优化营销渠道和提升品牌影响力，公司的盈利能力得到了持续增强。 海外子公司业绩改善，整体经营向好 公司参股子公司心诺健康的全资子公司Trividia的经营业绩显著改善。随着疫情的持续好转以及业务结构的优化，Trividia开始为公司贡献正向投资收益。海外子公司的经营改善预计将进一步增强公司在2023年的业绩稳定性。 CGM产品上市在即，看好快速放量 三诺生物的实时持续葡萄糖监测系统（CGM）即将上市，该产品采用了第三代直接电子转移技术，预计将凭借其优异的产品力，并借助公司在原有血糖仪市场的渠道积累，实现快速放量。这将有望带动公司业绩进入新一轮高速增长。此外，公司CGM产品的海外临床试验和认证工作也在持续推进中，预示着未来全球化布局的广阔前景。 盈利预测、估值与评级 行业龙头地位与未来业绩展望 三诺生物作为血糖检测领域的龙头企业，随着行业渗透率的进一步提高，其全品类产品有望持续放量。报告预计，随着公司海外业务扭亏为盈以及费用结构的持续优化，2022年至2024年归母净利润将分别达到4.06亿元、4.59亿元和5.39亿元，增速分别为277%、13%和17%。基于此，报告维持对公司的“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括CGM产品进展不及预期、iPOCT产品放量不及预期、政策变化风险、行业竞争加剧风险、海外子公司经营及整合不及预期风险，以及商誉和海外资产减值风险。 财务数据概览与分析 盈利能力分析 项目 2020年 2021年 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,015 2,361 2,773 3,235 3,722 营业收入增长率 13.33% 17.17% 17.43% 16.66% 15.05% 归母净利润(百万元) 187 108 406 459 539 归母净利润增长率 -25.45% -42.44% 277.15% 13.24% 17.41% 毛利率 (%销售收入) 65.3% 60.0% 60.4% 60.5% 60.8% 销售费用率 (%销售收入) 29.0% 30.7% 27.8% 27.5% 27.5% 管理费用率 (%销售收入) 7.5% 7.6% 7.2% 6.5% 6.0% 研发费用率 (%销售收入) 9.1% 7.7% 9.5% 7.5% 8.0% 净利率 9.3% 4.6% 14.6% 14.2% 14.5% 公司营业收入预计将保持稳健增长，从2020年的20.15亿元增长至2024年的37.22亿元，年均复合增长率约为15.7%。归母净利润在经历2020-2021年的下滑后，预计在2022年实现爆发式增长277.15%，达到4.06亿元，并在2023年和2024年分别增长13.24%和17.41%。毛利率在2021年有所下降后，预计在2022年开始回升并保持在60%以上。销售费用率、管理费用率和研发费用率在预测期内呈现优化趋势，其中管理费用率预计从2020年的7.5%下降至2024年的6.0%。净利率预计在2022年大幅提升至14.6%，显示出盈利能力的显著改善。 资产负债结构分析 项目 2020年 2021年 2022E 2023E 2024E 货币资金(百万元) 1,140 902 574 532 457 应收款项(百万元) 285 249 361 403 444 存货(百万元) 313 331 383 405 462 流动资产(百万元) 1,782 1,557 1,407 1,435 1,464 固定资产(百万元) 870 1,063 1,535 1,920 2,132 无形资产(百万元) 588 668 761 846 924 非流动资产(百万元) 2,114 2,597 3,281 3,750 4,040 资产总计(百万元) 3,896 4,154 4,688 5,185 5,504 流动负债(百万元) 552 706 1,026 1,249 1,244 长期贷款(百万元) 124 108 108 108 108 负债总计(百万元) 1,155 1,361 1,680 1,902 1,897 资产负债率 29.64% 32.77% 35.85% 36.69% 34.47% 公司总资产预计从2020年的38.96亿元增长至2024年的55.04亿元。其中，固定资产和无形资产等非流动资产占比持续提升，反映了公司在产能扩张和研发投入方面的持续投入。货币资金预计在预测期内有所下降，而应收款项和存货则随业务增长而增加。资产负债率预计在2023年达到36.69%的峰值后略有回落，整体保持在健康水平。 现金流状况 项目 2020年 2021年 2022E 2023E 2024E 经营活动现金净流(百万元) 505 480 325 649 695 投资活动现金净流(百万元) -85 -656 -733 -550 -390 筹资活动现金净流(百万元) 196 -170 83 -139 -378 现金净流量(百万元) 611 -349 -325 -40 -74 经营活动现金流在2022年预计有所下降，但随后在2023年和2024年强劲反弹，分别达到6.49亿元和6.95亿元，显示出主营业务造血能力的恢复。投资活动现金流持续为负，表明公司在资本开支和投资方面的持续投入。筹资活动现金流波动较大，反映了公司在融资和偿债方面的动态调整。 关键财务比率 项目 2020年 2021年 2022E 2023E 2024E 摊薄每股收益(元) 0.331 0.190 0.719 0.814 0.956 ROE(归属母公司)(摊薄) 6.84% 3.86% 13.52% 14.02% 14.98% P/E 157.04 46.91 41.42 35.28 P/B 6.06 6.34 5.81 5.29 应收账款周转天数 47.3 34.3 42.0 40.0 38.0 存货周转天数 146.6 124.3 130.0 118.0 118.0 每股收益预计在2022年大幅提升至0.719元，并在未来两年持续增长。净资产收益率（ROE）预计从2021年的低点3.86%显著回升至2022年的13.52%，并在2024年达到14.98%，显示出股东回报能力的增强。市盈率（P/E）和市净率（P/B）在预测期内呈现下降趋势，表明估值趋于合理。应收账款周转天数和存货周转天数保持在合理水平，反映了公司良好的营运效率。 总结 本报告对三诺生物的业绩进行了全面分析，指出公司在2022年实现了强劲的业绩反弹，归母净利润预计同比增长272%-328%。这一增长主要得益于公司在慢性病快速检测业务上的持续深耕，通过优化营销渠道和提升品牌影响力，有效提升了盈利能力。同时，海外子公司业绩的改善为公司贡献了正向投资收益，增强了整体经营的稳定性。 展望未来，即将上市的实时持续葡萄糖监测系统（CGM）被视为公司业绩进入新一轮高速增长的关键驱动力，其先进技术和现有渠道优势有望带来产品的快速放量。报告维持对三诺生物的“买入”评级，并预测其在2022-2024年将保持稳健的净利润增长。尽管公司前景乐观，但报告也提示了CGM进展、iPOCT放量、政策变化、市场竞争加剧以及海外经营和商誉减值等潜在风险，建议投资者关注。整体而言，三诺生物凭借其在血糖检测领域的龙头地位和积极的战略布局，展现出良好的增长潜力和投资价值。

　　行业简介 　　随着国内各地陆续度过疫情高峰，院内诊疗和消费医疗经营景气度迅速改善，正常医疗秩序不断恢复，医药医疗板块回复到常规增长赛道上。春节期间并非传统院内和消费医疗高峰，预计春节后医疗板块经营将进一步改善，参考香港等地诊疗人次恢复情况，诊疗人次有望逐季度增长。 　　体外诊断产业链有望受益于常规诊疗复苏。院内就诊流量修复明显，诊疗人次持续复苏，院内检测诊断有望迎来增长,体外诊断院内试剂修复有望推动常规检测原料的销售。 　　医疗器械板及设备块迎来政策情绪回升趋势。随着高值耗材集采政策的不断优化改进，市场过度悲观的情绪有望逐步缓和。另外未来国家对创新器械和设备的支持政策还将持续，创新产品有望开拓出更大的增量市场空间。目前集采等政策预期已相对充分，板块整体估值性价比突出，未来板块业绩与估值有望迎来双重修复。 　　医疗服务板块有望迎来改善。医疗服务板块企业普遍存在因疫情影响暂停营业、限流营业或就诊难度增加的状况，患者流动和医生流动在一定程度上受阻，疫情防控措施优化调整后，线下诊疗有望快速复苏，弥补前期受损业绩。考虑到21H2以来多家公司业绩基数较低，建议关注板块整体修复机会。 　　关注生长激素新患恢复节奏。随着防疫政策不断优化，疫情对生长激素新患流动和入组的影响有望持续淡化，生长激素新患入组有望逐渐恢复高增长趋势。目前生长激素板块的估值与增速目前仍具备较高性价的位置，建议重点关注长春高新、安科生物等具备领先优势和产业壁垒的头部公司。 　　医美线下经营逐步恢复，头部企业有望快速放量。随疫情管控政策优化，线下客流量恢复趋势进一步提高，医美消费人次恢复性提升，头部企业业绩逐步反弹。华东医药少女针、爱美客濡白天使等产品相继上市，随着消费者认可度的逐步提高以及培训医生数量和渠道覆盖面的进一步扩大，医美产品有望进一步放量。 　　中药看好品牌OTC企业稳健发展，配方颗粒行业有望逐步恢复。疫情管控优化带动感冒止咳类药品放量，看好品牌OTC企业持续发展。从政策端看，近年来中医药顶层设计日臻完善，扶持鼓励态度一以贯之。我们持续看好中药企业业绩稳健增长，推荐关注品牌力较高相关OTC企业。此外，中药配方颗粒行业于2021年试点结束后进入发展新阶段，2022年受国标切换和疫情影响行业增速有所放缓。展望2023年，随着疫情管控政策优化以及国标切换的逐步完成，我们看好相关企业业绩逐步恢复。 　　药店长期发展稳健性较高，看好业绩驱动机会。受疫情相关品类正面刺激作用，头部药房业绩有望进一步提升。根据中康CMH数据，11月份全国零售药店市场感冒清热药品销售暴涨，同比增速超40%；解热镇痛抗炎抗风湿药品同样快速提升，同比、环比增速均达双位数水平。 　　投资建议与估值 　　基于我们的前期分析，重点看好民营医疗服务、生物制品（生长激素、长效干扰素，二类疫苗、血制品等）、体外诊断、院内优质耗材设备、医美等赛道的成长机会。同时，中药、连锁药房、OTC 等行业虽然前期有一定市场预期，但随着行业性业绩增速和关注度的提升，其中长期成长能力较好的个股机会仍然值得积极把握。推荐关注标的：爱尔眼科、长春高新、特宝生物、迈瑞医疗、智飞生物 　　风险提示 　　新冠疫情反复影响院内诊疗恢复的风险；相关领域控费政策导致价格下降风险；新产品销售不及市场预期风险等。

中心思想 后疫情时代医疗市场复苏展望 本报告核心观点指出，随着国内疫情高峰的度过，院内诊疗和消费医疗的经营景气度迅速改善，医疗秩序逐步恢复常态。预计春节后医疗板块经营将进一步向好，诊疗人次有望逐季度增长，从而推动医药医疗板块回归常规增长轨道。 政策支持与创新驱动下的多元增长机遇 报告强调，在常规诊疗复苏的背景下，体外诊断、医疗器械、民营医疗服务、生物制品、医美、中药及药店等多个细分领域将迎来增长机遇。同时，高值耗材集采政策的优化、国家对创新器械和设备的支持，以及中医药顶层设计的完善，共同构成了行业业绩与估值双重修复的有利环境。 主要内容 参考中国香港等地诊疗人次恢复情况，国内有望年内诊疗人次逐季度增长 诊疗流量修复显著：元旦至春节期间，国内各地陆续度过疫情高峰，院内诊疗和消费医疗经营景气度迅速改善，正常医疗秩序不断恢复。参考中国香港经验，在疫情相对稳定状态下，2021年院内就诊人次达到796万人次，同比增长7%，显示出院内就诊流量的明显修复。 国内诊疗人次增长潜力：尽管2022年1-5月国内医疗机构诊疗人次累计量约为2019年的75%，但随着疫情防控措施的优化调整，预计国内诊疗人次有望逐季度增长，弥补前期受损业绩。 诊疗人次持续复苏，院内检测诊断有望迎来增长 体外诊断受益于流量修复：检验科作为患者就诊流程的前置部分，将伴随人流量增多而迎来检测量的持续修复。受疫情影响较大的伴随诊断等品类有望恢复性增长。 国产替代进程加速：体外诊断院内试剂的修复有望推动常规检测原料的销售。同时，企业正不断向技术含量高、竞争门槛高的产品和领域拓展，补全产品线，有望逐步在生命科学上游推动国产替代进程。 院内防疫建设持续推进，医疗设备国产替代迎来放量契机 政策推动设备配备：国务院联防联控机制综合组印发通知，要求各地为基层医疗卫生机构、养老机构配备氧气袋、氧气瓶、制氧机及指夹式脉搏血氧仪等设备，以应对新冠重点人群的动态服务和“关口前移”工作。 国产设备加速进院：相关院内防疫建设的持续推进，在国产替代的大背景下，有望推动国产医疗设备的销售和进院，加速替代进程。 医疗器械：业绩预告集中发布，关注新年度疫后修复趋势 企业业绩稳健增长：尽管2022年四季度受疫情防控政策优化影响，但微电生理、惠泰医疗、心脉医疗等公司收入端仍实现明显增长。例如，微电生理预计2022年实现归母净利润250~300万元，同比扭亏为盈；惠泰医疗预计归母净利润同比增长62%~79%；心脉医疗预计收入同比增长25%~35%。 政策情绪回升与创新支持：高值耗材集采政策的不断优化改进，有望逐步缓和市场过度悲观情绪。国家对创新器械的支持政策将持续，创新产品有望开拓更大增量市场空间。板块整体估值性价比突出，未来业绩与估值有望迎来双重修复。 民营医疗服务：有望迎来改善 线下诊疗快速复苏：疫情防控措施优化调整后，患者跨区域流动难度减小，门诊/住院手续简化，线下诊疗有望快速复苏，弥补前期受损业绩。 辅助生殖行业复苏：随着国内人口形势变化及多地育儿补贴政策出台，辅助生殖行业的渗透率和市场规模有望进一步提升。 消费医疗器械：日抛离焦软镜临床表现研究结果发布，近视防控产品逐渐丰富 近视防控产品进展：中山大学中山眼科中心杨晓教授团队研究显示，中国儿童使用MiSight双焦点软性角膜接触镜临床和视觉表现良好，配戴满意度提高。 企业业绩受疫情影响后有望恢复：欧普康视2022年业绩预告显示，局部疫情反复对镜片订单、终端开设和投资并购业务造成影响，但预计随着各地情形改善，角膜塑形镜等产品终端验配有望不断恢复，经营重回增长通道。 生物制品：生长激素与长效干扰素新患有望逐步恢复，关注重磅二类苗放量 生长激素新患恢复：防疫政策优化后，疫情对生长激素新患流动和入组的影响有望持续淡化，新患入组有望逐渐恢复高增长趋势。 长效干扰素市场机遇：特宝生物2022年归母净利润预计同比增长51%~53%。随着罗氏派罗欣在中国大陆市场推广合作终止，特宝生物的派格宾可能成为国内唯一在销售的长效干扰素产品，有望持续实现较快新患增长。 二价HPV疫苗与鼻喷新冠疫苗：万泰生物2022年营业收入预计同比增长95%，归母净利润同比增长134%，主要受二价HPV疫苗、新冠原料及检测试剂收入增加影响。公司二价HPV疫苗已获得多国上市许可，鼻喷新冠疫苗完成III期临床试验主数据分析并获得关键性数据，有望进一步提升核心竞争力。 血制品需求旺盛：医院临床重症患者对静丙需求明显增多，第十版新冠诊疗方案将静注COVID-19人免疫球蛋白、康复者恢复期血浆列入抗病毒治疗方案，进一步挖掘了其临床使用价值。随着疫情影响减弱，采浆量有望恢复增长，行业供需双重改善。 消费医疗：疫后复苏预期加强，消费医疗强势崛起 医美：线下经营逐步恢复，头部企业有望快速放量 线下客流量恢复：疫情管控政策优化后，医美线下客流量恢复趋势提高，消费人次恢复性提升，头部企业业绩逐步反弹。 新产品上市与规范化发展：华东医药少女针、爱美客濡白天使等产品相继上市，随着消费者认可度提高、培训医生数量和渠道覆盖面扩大，医美产品有望进一步放量。行业规范性加强，利好拥有竞争格局好且市场空间足够大产品的头部企业发展。 中药：看好品牌OTC 企业稳健发展，配方颗粒行业有望逐步恢复 感冒止咳类药品放量：疫情管控优化带动感冒止咳类药品放量，品牌OTC企业业绩显著增长。华润三九2022年归母净利润预计增长15%-25%；济川药业2022年营收增长18%，归母净利润增长28%。 政策支持与配方颗粒恢复：近年来中医药顶层设计日臻完善，扶持鼓励态度一以贯之。中药配方颗粒行业在2022年受国标切换和疫情影响增速放缓，但展望2023年，随着疫情管控政策优化及国标切换完成，相关企业业绩有望逐步恢复。 药店：长期发展稳健性较高，看好业绩驱动机会 疫情相关品类刺激业绩：受疫情相关品类正面刺激作用，头部药房业绩有望进一步提升。2022年11月，全国零售药店市场感冒清热药品销售同比增速超40%；解热镇痛抗炎抗风湿药品同比、环比增速均达双位数水平。 投资建议 重点看好赛道：民营医疗服务、生物制品（生长激素、长效干扰素、二类疫苗、血制品等）、体外诊断、院内优质耗材设备、医美等成长机会。 关注长期成长个股：中药、连锁药房、OTC等行业虽有市场预期，但随着行业性业绩增速和关注度提升，其中长期成长能力较好的个股机会仍值得积极把握。 推荐关注标的：爱尔眼科、长春高新、特宝生物、迈瑞医疗、智飞生物等。 风险提示 新冠疫情反复影响诊疗恢复：病毒变异存在不确定性，若国内因病毒毒株变异引起新的感染流行，可能导致院内复苏进程延缓，影响医疗服务、体外诊断等板块的向好预期。 控费政策导致价格下降：医保控费政策持续推进，若未来部分细分领域集采等政策降价幅度超预期，可能对公司业绩和盈利能力带来不确定性。 新产品销售不及预期：创新产品市场接受程度及稳定性需长期考量，可能存在上市后销售不及预期的风险。 总结 本报告深入分析了后疫情时代医药医疗板块的复苏态势与增长机遇。随着国内疫情高峰的过去，院内诊疗和消费医疗景气度显著回升，正常医疗秩序逐步恢复，为整个行业带来了常规增长的契机。体外诊断、医疗器械、民营医疗服务、生物制品、医美、中药及药店等多个细分领域均展现出强劲的复苏势头和增长潜力。政策层面，高值耗材集采的优化、对创新器械的持续支持以及中医药的顶层设计完善，共同构筑了行业业绩与估值双重修复的有利环境。尽管存在疫情反复、控费政策和新产品销售不及预期等风险，但整体而言，医药医疗板块在2023年有望迎来全面改善和多元化发展，尤其在民营医疗服务、生物制品、体外诊断、优质耗材设备和医美等赛道，长期成长能力较好的个股值得积极关注。

　　特宝生物(688278) 　　投资逻辑： 　　我国慢乙肝患病人群基数巨大，功能性治愈已成理想治愈终点。我国慢性乙肝患者基数近3000万，目前临床推荐用药仅核苷（酸）类药物与干扰素，核苷（酸）类药物单药HBsAg阴转率仅0～3%，往往需要终身服用，而干扰素单药治疗HBsAg阴转率为3%～11%，并降低肝癌发生率。 　　外资竞品退出中国，派格宾进入市场独占期。竞争格局方面，罗氏及默沙东长效干扰素产品派罗欣及佩乐能自2013年以来受丙型肝炎新型药物上市冲击，全球销售额迅速下滑，其中佩乐能已于2016年停产，而派罗欣也于2022年末退出中国市场，公司派格宾目前已成为国内唯一长效干扰素产品。派格宾临床试验数据与派罗欣相当，且近年来依托多项研究不断充实慢乙治愈循证医学证据，其中珠峰项目研究显示联用方案HBsAg清除率可达33.2%，相关研究成果已发布于AASLD2022。 　　肿瘤线产品现金流稳定，长效生物制品深度布局。公司肿瘤线产品特尔立、特尔津、特尔康整体销售情况稳健，预计未来仍可为公司贡献稳定现金流。公司主要在研产品包括聚乙二醇重组人生长激素（YPEG-GH）、聚乙二醇重组人促红素（YPEG-EPO）、聚乙二醇重组人粒细胞刺激因子（YPEG-G-CSF），与已上市同类产品对比均有一定程度创新，未来有望成为公司新的业绩增长点。 　　盈利预测、估值和评级 　　我们预测，2022/2023/2024年公司实现营业收入15.90亿/21.99亿/29.56亿元，同比+40.43%/+38.29%/+34.45%，归母净利润2.76亿/4.49亿/6.53亿元，同比+52.55%/+62.46%/+45.35%，对应EPS为0.68/1.10/1.61元。我们选用相对估值法（市盈率法）对公司进行估值，给予2023年45倍PE，目标价49.50元，给予“买入”评级。 　　风险提示： 　　乙肝临床治愈的推广不达预期风险；核苷酸类似物价格下降带来干扰素用药比例下降风险；医保降价压力风险；新疗法新药物出现的风险；限售股解禁风险。

　　奥浦迈(688293) 　　业绩简评 　　2023年1月19日公司发布公告，预计2022年将实现归母净利润1.0-1.1亿元，同比增长65.6%-78.8%；扣非归母0.8-0.9亿元，同比增长65.5%-81.7%。 　　经营分析 　　四季度持续增长。单季度看，Q4预计实现归母净利润约0.17-0.25亿元，同比增长19.6%-75.8%；扣非归母净利润约0.09-0.17亿元，同比增长-21.9%至47.4%。非经常性损益主要系公司收到政府补助及将暂时闲置的资金投资于低风险的理财产品产生的投资收益。 　　培养基主业展现良好韧性，国内外市场齐发力。1）客户方面，公司已有客户管线的逐步推进，在蛋白、抗体、CGT等领域取得进展或达到关键里程碑。新增客户持续拓展，使用公司培养基产品的客户数量及管线均有所增加。截至3Q22，已有100余个药品研发管线使用公司的细胞培养基产品；2）海外市场同样取得了优异的成绩，公司品牌影响力进一步提升。3）研发创新方面，公司不断加大研发投入力度，持续提高创新能力，开发出多款培养基新产品，如MDCK系列培养基以及昆虫细胞培养基等，获得了客户的良好反馈，进一步丰富了产品品类。 　　CDMO与培养基业务相互导流，协同发展。公司积极拓展CDMO业务的服务范围，不断提高服务能力。同时，2023年随着公司CDMO募投产能的逐步落地，有望进一步推进CDMO业务发展。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为0.98/1.56/2.24亿元，分别同比增长62.7%/58.3%/44.3%，对应22-24年PE分别为86/54/38倍，维持“增持”评级。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险；大客户流失风险；客户产品研发不及预期风险；新客户拓展不及预期风险；培养基产品开发进展不及预期风险等。

中心思想 业绩强劲增长与市场拓展 惠泰医疗在2022年实现了显著的业绩增长，归母净利润和扣非归母净利润同比增幅均超过60%，第四季度表现尤为突出。这一亮眼成绩得益于公司电生理及血管介入板块在国内外市场的成功推广，医院覆盖率和渗透率持续提升，以及各产品线的全面增长。 创新驱动与政策利好 公司通过持续的研发投入和产品升级，不断提升产品竞争力和盈利能力，特别是在三维电生理设备领域取得了重要进展。同时，福建省际联盟集采的中标，为公司核心电生理耗材产品加速入院和销售提供了政策利好，有望进一步推动国产替代进程，为公司未来业绩增长奠定坚实基础。 主要内容 2022年业绩回顾与盈利预测上调 惠泰医疗于2023年1月19日发布了2022年业绩预告，展现出强劲的增长势头。 全年业绩表现： 预计2022年实现归母净利润3.37亿至3.73亿元，同比增长62%至79%；实现扣非归母净利润3.01亿至3.36亿元，同比增长80%至100%。 单季度表现： 预计2022年第四季度实现归母净利润0.76亿至1.12亿元，同比增长67%至145%；实现扣非归母净利润0.68亿至1.03亿元，同比增长208%至367%。 业绩亮点： 公司全年业绩表现亮眼，各产品线均实现不同程度的增长。 基于2022年良好的经营业绩，国金证券上调了公司2022-2024年的盈利预测，分别上调11%、10%和10%。预计公司2022-2024年归母净利润将达到3.50亿元、4.65亿元和6.34亿元，同比增速分别为68%、33%和36%。相应的，每股收益（EPS）预计分别为5.25元、6.98元和9.52元，现价对应市盈率（PE）分别为58倍、44倍和32倍，维持“增持”评级。 核心业务增长驱动因素分析 公司业绩的持续增长主要得益于多方面的积极因素。 市场推广与国际化战略： 2022年，公司电生理及血管介入板块市场推广顺利，医院覆盖率和渗透率持续提升。同时，公司积极拓展海外市场，为各产品线带来了不同程度的增长。 产品研发与制造升级： 在产品端，公司通过持续的研发投入，不断优化和升级产品，改进生产工艺，并提升自动化制造水平。这些举措有效增强了产品的市场竞争力和盈利能力。 三维电生理设备进展： 公司于2021年上市的三维电生理标测设备，其装机量及入院数量持续提升。未来，公司计划在压力消融导管支持、高密标测电极及相关自动化检测、量化消融、脉冲消融等方面对三维系统进行升级迭代，进一步提高产品竞争力，并为后续高端耗材品种的放量提供有力支撑。 集采政策的积极影响： 2022年12月，由福建省医保局牵头组织的心脏介入电生理类医用耗材省际联盟集采中标结果落地。惠泰医疗的可调弯10极线形标测导管、磁定位冷盐水治疗导管等核心品种均成功中标。预计此次集采将加速公司电生理板块耗材产品的入院及销售，进一步推动国内医疗器械的国产替代趋势。 财务状况与风险提示 从财务报表摘要来看，公司在收入、利润、资产和现金流方面均呈现健康增长态势。 盈利能力： 主营业务收入从2019年的404百万元增长至2022年预计的1,221百万元，并预计在2024年达到2,339百万元。毛利率保持在70%左右的较高水平。净利率从2019年的20.4%提升至2022年预计的28.7%。 研发投入： 公司持续加大研发投入，研发费用占销售收入的比重维持在15%以上，体现了公司对技术创新的重视。 资产结构与偿债能力： 流动资产和总资产持续增长，资产负债率保持在较低水平（2022年预计为9.53%），显示公司财务结构稳健，偿债能力良好。 现金流： 经营活动现金净流量持续为正，且呈增长趋势，表明公司经营活动产生的现金流充裕。 尽管业绩表现强劲，公司仍面临多项风险： 医保控费政策风险： 医保政策的变化可能对产品价格和销售量产生影响。 在研项目推进不达预期风险： 研发项目的进度和结果可能不及预期，影响新产品上市。 新产品上市推广进度不达预期风险： 新产品上市后的市场接受度和推广速度可能低于预期。 院内需求受疫情影响风险： 疫情反复或新的公共卫生事件可能对医院的正常诊疗活动和医疗器械需求造成冲击。 总结 惠泰医疗在2022年取得了令人瞩目的业绩增长，主要得益于其在电生理及血管介入领域的市场扩张、持续的产品创新和研发投入，以及国家集采政策带来的国产替代机遇。公司核心产品成功中标集采，预计将加速市场渗透并提升销售额。基于此，分析师上调了公司未来三年的盈利预测，并维持“增持”评级，表明对公司未来增长前景的乐观态度。然而，投资者仍需关注医保控费、研发进展、新产品推广以及疫情对市场需求可能带来的潜在风险。总体而言，惠泰医疗展现出强大的市场竞争力和增长潜力，有望在国产替代浪潮中持续受益。

　　欧普康视(300595) 　　业绩简评 　　2023年1月19日，公司发布2022年业绩预告，预计2022年实现归母净利润5.71~6.82亿元，同比增长3~23%，实现扣非净利润5.12~6.10亿元，同比增长5~25%。预计2022Q4实现归母净利润0.66~1.77亿元，同比增速-41%~58%，实现扣非净利润0.48~1.46亿元，同比增速-53%~42%。 　　经营分析 　　22年报告期，局部地区疫情反复，人员流动受限，公司的镜片订单，终端开设和投资并购业务受到一定影响。四季度，许多城市出现了市民普遍感染而居家治疗修养的情况，公司配镜业务几乎停滞。公司坚持通过投资扩大自有视光终端，随公司向视光终端的布局，行业口碑及影响力逐渐提升。 　　公司在研的项目顺利推进中。其中，硬性接触镜冲洗液的注册证获批；控股子公司合肥康视眼科医院的低浓度硫酸阿托品滴眼液获得医疗机构制剂注册批件；巩膜镜临床试验已在安徽省药监局备案通过，即将进入临床试验阶段。本报告期计提限制性股权激励计划股份支付费用约2590万元，较去年同比增加约1044万元。本报告期非经常性损益主要包括理财收益、政府补助及处置子公司股权收益等，预计2022年度非常性损益对于公司净利润的影响约6600万元，2021年非经常性损益对公司净利润的影响约6686万元。 　　公司同步提升产品能力及服务能力，一体化布局协同效应逐渐显现。我们看好公司向下游布局经销商及视光终端的发展战略，视光中心盈利能力强，我们预计未来将成为公司重要盈利增长点。 　　盈利预测、估值与评级 　　公司一体化协同效应显著，我们维持公司22-24年实现归母净利润6.64、8.66、11.28亿元，分别同比增长20%、30%、30%，对应EPS分别为0.62、0.99、1.24元。维持“增持”评级。 　　风险提示 　　医疗事故风险；行业竞争格局加剧的风险；原材料供应商较为集中的风险。

　　微电生理(688351) 　　业绩简评 　　2023年1月19日，公司发布2022年业绩预告，预计2022年实现归母净利润250~300万元，同比扭亏为盈；实现扣非归母净利润-1285~-1085万元，同比+57%~+63%。 　　单季度来看，预计2022Q4实现归母净利润-21~+29万元，同比+97%~+104%；实现扣非归母净利润-1224~-1024万元。 　　经营分析 　　收入实现稳定增长，成本费用控制效果显著。公司2022年前三季度实现收入40%的增长，积极抢抓国内外市场机遇。同时，公司不断细化全面预算管理，强化成本费用控制，持续做好过程管控和应对措施调整，在完成收入稳定增长的基础上，营销、管理及研发3项费用率实现同比下降，全年实现扭亏为盈，预计未来盈利能力还将不断提升。 　　射频消融重磅产品先发优势明显，未来有望快速放量。公司高密度标测导管与压力感知磁定位射频消融导管已分别于2022年10月及12月获批上市，率先打破外资厂商垄断。且在12月落地的心脏介入电生理省际联盟集中带量采购中，公司高密度标测导管等多个产品成功中标，未来公司新产品有望随政策推动加速放量，在房颤手术中率先实现国产替代。 　　国内外市场同步拓展，FDA产品注册已取得初步成果。2023年1月公司一次性使用固定弯标测导管获得美国FDA510(K)认证，海外研发注册取得初步成果，未来将进一步推进公司产品的国际化进程，对公司产品在海外市场的推广带来积极影响，提升公司在海外的品牌知名度。 　　盈利预测、估值与评级 　　预计2022-2024年公司归母净利润分别为0.03、0.35、0.69亿元，同比扭亏为盈、1114%、97%，EPS分别为0.01、0.08、0.15元，现价对应PS为48、34、23倍，维持“增持”评级。 　　风险提示 　　医保控费政策风险；在研项目推进不达预期风险；产品推广不达预期风险；疫情反复风险；无实控人和控股股东风险。

　　凯因科技(688687) 　　事件 　　2023年1月18日，国家医保局发布《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2022年）》。公司凯力唯医保支付范围调整为基因1、2、3、6型成人慢性丙型肝炎，医保支付价格调整为113.53元/粒。 　　点评 　　凯力唯医保适应症扩大一倍，价格降幅仅5%，好于预期。公司自主研发的凯力唯是首个国产全口服、泛基因型丙肝治愈创新药。2021年3月凯力唯首次纳入国家医保目录，医保支付范围为限经HCV基因分型检测确诊为基因1b型以外的慢性丙型肝炎患者，医保支付价格为119.50元/粒。本次医保谈判凯力唯成功续约并扩大适应症，医保覆盖范围扩大为限基因1、2、3、6型成人慢性丙型肝炎。基因1b型在国内占比约为56%，基因4、5型在国内数量极少，凯力唯医保范围与之前相比扩大一倍，基本覆盖国内所有丙肝患者。续约后凯力唯医保支付价格为113.53元/粒，价格降幅仅5%，好于此前预期。看好凯力唯扩大医保适应症后加速放量，配合国家2030年消除丙肝政策，持续挖掘丙肝存量患者。长效干扰素处于临床III期，全面布局乙肝功能性治愈。公司聚焦乙肝功能性治愈方向，长效培集成干扰素α-2注射液治疗低复制期慢性HBV感染的Ⅲ期临床试验已完成全部受试者入组；针对乙肝表面抗原的KW-027、针对乙肝病毒结构蛋白的小分子药物KW-034和siRNA药物KW-040处于临床前阶段。 　　金舒喜持续增长，看好疫后修复加速增长。公司成熟产品金舒喜为人干扰素α-2b阴道泡腾片，独家剂型具有优势。2017年至2021年复合年增长率达到40%以上，2022年受疫情影响增速放缓，预计仍保持双位数增长，看好2023年疫情缓解后增速恢复。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们预计2022年至2024年公司归母净利润分别为1.20/1.45/1.72亿元，分别同比增长12%/20%/19%，对应PE分别为39/32/27倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　疫情影响下销售不及预期风险，丙肝市场竞争加剧风险，带量采购风险，新药研发数据和进度不及预期风险。