健帆生物(300529) 　　业绩简评 　　2025年4月15日，公司发布2024年年度报告，2024年全年公司实现收入26.77亿元，同比+39%；归母净利润8.20亿元，同比+88%；扣非归母净利润7.79亿元，同比+90%； 　　2024Q4公司实现收入4.82亿元，同比+10%；归母净利润0.29亿元，同比+122%；扣非归母净利润0.25亿元，同比+419%。 　　公司同时发布2025年一季度报告，2025Q1公司实现收入5.48亿元，同比-26%；归母净利润1.89亿元，同比-34%；扣非归母净利润1.84亿元，同比-32%。 　　经营分析 　　全年血液灌流产品高速增长，肝病领域拓展速度较快。2024年公司血液灌流器产品实现收入23.09亿元，同比+57%。肾病领域HA130血液灌流器销售收入同比+55%，销售支数同比增长近100%。同时新产品推广及应用落地较快，KHA产品已覆盖600多家医院，实现销售1.46亿元，同比+188%。肝病领域产品已覆盖2000余家医院，销售收入同比增长77.15%。海外业务方面，公司实现收入5936万元，同比+14%，在海外2000多家医院临床应用。 　　一季度短期业务承压，加强渠道库存管控。公司2025年一季度实现收入同比下降26%，主要系去年年初公司将主营产品终端价格下调，主动“以价换量”实现产品销量显著提升。2024年初至今，公司加强内部管理，致力于推动产品在临床使用的提升，同时也将渠道库存管控在良性健康水平。Q1经营性现金流量净额2.69亿元，超出当期净利润0.81亿元，现金流质量维持高水准。 　　重视创新研发投入，海外产品注册取得进展。2024年公司研发投入2.4亿元，占公司营业收入8.97%。公司主营产品血液灌流器（HA系列、KHA系列）、血浆胆红素吸附器（BS系列）、细胞因子吸附柱（CA系列）、血浆分离器产品先后获得欧盟MDR认证，是国内首个通过欧盟最新医疗器械法规MDR认证的血液灌流器产品和血浆胆红素产品，2025年海外市场拓展有望进一步加速。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们看好公司在血液净化领域的发展前景，预计公司2025-2027年营业收入30.66、36.84、44.17亿元，同比+15%/+20%/+20%；归母净利润9.57、11.65、14.23亿元，同比+17%/+22%/+22%，现价对应PE分别为20、17、14倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　医保控费政策风险；在研项目推进不达预期风险；产品推广不达预期风险；院内需求及产品使用频率不及预期风险。

　　投资逻辑 　　美国潜在关税威胁对我国创新药影响小。原本全球药品贸易近乎零关税，据WTO官网显示，1994年《药品贸易协定》取消大量药品及其用于生产这些商品的物质的关税和其他关税和费用，将它们永久地约束在免税水平，加拿大、欧盟、日本、澳门（中国）、挪威、瑞士、英国和美国等之前已加入本协议。美东部时间2025年4月2日下午4时，美国总统特朗普签署行政令执行全面新对等关税政策（排除药品），据美国政府于2025年4月14日发布的《Federal Register》显示，特朗普政府正在启动对药品和半导体进口的“232调查”，此举被广泛视为对处方药征收关税的前奏。关税虽未完全落地，但后续依旧存在不确定性。总体来说，在药品各细分领域中，我们预期关税波动对创新药赛道影响较小，持续看好A股、港股创新药企出海进程。 　　从中国视角，“直视”美潜在药品专项关税对我国创新药赛道影响，面对本轮美国的对药品加征专项关税的潜在威胁，受益于以下两大核心逻辑，我们认为对中国创新药企的潜在影响较小： 　　①据我国海关数据显示，我国西成药（含创新药）出口敞口小，其中对美出口规模约11.6亿美元；于此同时我国西药制剂出口市场多元化程度高，其中对美西药制剂出口规模仅占我国全部西药制剂出口的16.55%。因此，若相关政策落地、预计对我国创新药赛道潜在影响有限。 　　②中国创新药多数采用BD（Business Development，商务合作，即将药物的海外开发权益授权给国外药企）方式出海，其本质是IP（Intellectual Property）的交易、并不涉及具体药品的制造出口。从BD达成阶段来看，其BD模式的本质是国内外药企的利益共享；同时根据《服务贸易总协定》（GATS）规定相关收入（首付款+里程碑付款）被纳入经常账户的服务贸易收入，与美国目前关注的货物贸易逆差无关。从BD执行阶段，我们详细的拆解了在国内创新药企与海外跨国药企达成BD协议中、可能出现的药品制造安排，不管是临床用药（相对小规模生产）还是后期商业化用药（相对大规模生产），我们认为国内创新药企均能够BD执行阶段实现对潜在关税的免疫。 　　从美国视角，“侧看”潜在药品专项关税对我国创新药赛道影响。4月8日特朗普提及的潜在关税将是对药品的专项关税，专项关税的针对性相较于前一轮“对等关税”更强，因此对药品专项关税的博弈对象和博弈目标分析是关键。 　　①美欧成品药贸易逆差预计成美国关注焦点。美国潜在的药品专项关税的首要博弈对象将是欧盟，因此也从侧面反应该专项关税预计对我国的影响有限。据美国普查局（US.Census）统计数据显示，2024年，美国医药和药品进口额达到2340亿美元。对美国出口量排名靠前的有爱尔兰（约660亿美元，占进口总额的28.1%），其次是瑞士（约190亿美元，占8.2%）和德国（约170亿美元，占7.4%）等欧洲国家。 　　②特朗普威胁加征的潜在药品专项关税的最终目的主要有两个：①迫使药企将产能迁至美国；②平抑美国国内较高的药价水平。但我们认为，通过潜在药品专项关税实现以上两个博弈目标的难度大，因此，这也在一定程度上，会影响未来该潜在关税的落地与实施。 　　投资建议 　　基于上述分析，我们坚定看好我国创新药企能够穿越本轮关税周期。建议投资者重点关注前期已经以BD方式出海的药企标的（详见报告图8/9），或体内有成熟技术平台、未来能够持续产出创新管线并具备BD潜质的创新药企，如恒瑞医药、科伦博泰、康方生物、翰森制药、信达生物、诺诚健华等。 　　风险提示 　　关税导致创新药开发成本上升；关税导致创新药企成本增加进而挤压研发开支；关税导致中美关系紧张进而阻碍两国创新药企专利合作。

　　本周化工市场综述 　　本周贸易冲突不断升级，市场风险偏好也随之波动，但与2018年不同的是当前市场更加成熟，比如：中国版平准基金的表态和出击迅速稳住了市场信心，再比如：多家上市公司迅速发布股票回购计划；市场表现方面，对美敞口大的产业链承压明显，比如：消费电子、纺织服装；具体到大化工板块，纺织服装、轮胎、轻烃产业链方向承压明显，进口替代方向表现较强，比如：润滑油添加剂、芳纶、成核剂相关标的。我们也详细分析了中国对美进出口数据，研究下来的结论是若关税落地，部分高端材料的进口替代有望加速，比如：润滑油添加剂、成核剂。大化工边际变化方面，主要建议关注两大事件，一是油价的大幅承压，本周油价一度跌破60美金/桶，原油的快速见底有利于板块加速见底；二是万华化学官网发布了HMDI扩能项目环境影响报告书征求意见稿公示。AI行业，本周Meta推出Llama4系列，强调多模态和超长上下文窗口，其特别提到单卡H100能跑，叠加互联网龙头自研芯片，行业逻辑从拼投资到拼效率更加明确，AI芯片卡脖子问题也有望逐步得到缓解。投资方面，首先建议关注进口替代加速的方向，比如：润滑油添加剂、成核剂；其次，建议关注油价加速见底后的石油类标的。 　　本周大事件 　　大事件一：稳定资本市场，中国版平准基金来了！汇金、金监、央行“明牌”了。新华社表示，汇金负责投资，央行承诺给钱，中国版平准基金浮出水面，这有助于缓解市场担忧情绪，提振市场信心。中国央行：坚决维护资本市场平稳运行，向汇金公司提供充足再贷款支持。中国人民银行坚定支持中央汇金公司加大力度增持股票市场指数基金。中央汇金：坚决维护资本市场平稳运行，加大ETF配置力度，均衡增持结构。中央汇金公司将加大配置力度，均衡增持结构，充分发挥耐心资本、长期资本作用。中央汇金公司具有充分信心、足够能力，坚决维护资本市场平稳运行。 　　大事件二：贸易战升级重创需求前景，布油跌破60美元大关，创四年新低！愈演愈烈的贸易战与OPEC+增产双重打击下，布油周三暴跌逾6%，WTI原油一度跌破55美元关口。分析认为，激进的报复措施降低了迅速达成协议的机会，引发了全球对经济衰退的担忧，石油需求增长面临风险。 　　大事件三：谷歌最强AI芯片狙击英伟达B200，性能狂飙3600倍，谷歌版MCP一统AI智能体宇宙。谷歌重磅发布第七代TPU Ironwood，专为推理设计，性能较从初代飙升3600倍，可与英伟达B200一较高下。不仅如此，谷歌还带来了Veo2等多款模型全新升级，就连“谷歌版”MCP协议也公布了。 　　大事件四：4月7日，万华化学官网发布了HMDI扩能项目环境影响报告书征求意见稿公示。该项目建设地点在烟台化工产业园万华烟台产业园内，主要建设内容包括HMDI装置产能由2万吨/年扩产至4万吨/年，HMDI装置同时兼产3万吨/年HDI产品，建设HCL精制单元。罐区、装卸车站以及其他公辅设施、环保设施均依托万华化学厂区现有。 　　风险提示 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

　　投资逻辑 　　本周医药板块由于国际关税环境变化和地缘预期波动，出现较为明显回调。但我们认为，A股和港股创新药回调是宝贵机会，原因在于： 　　1）中国创新药进口逆差较大：我国西成药和生化药进口金额远大于出口金额； 　　2）中国创新药出海多数采用BD（Business Development，商务合作，即将药物的海外开发权益授权给国外药企）、NewCo（设立海外新公司，授权管线并获得股权）等方式出海，其本质是IP（Intellectual Property）的交易、并不涉及具体药品的制造出口，关税波动风险小。 　　药品板块：随着中国科技实力的全球认知提升，中国药企创新实力及其成长空间也开始被资本市场重新关注。我们看好本土原研“真创新”类药企，也看好国际化高水平引进能力领先的药企标的。建议关注龙头、出海与创新进展企业。 　　医药上游：2024年对美进口商品方面，精密仪器领域进口规模占比7.8%，为第四大产品类别，看好产品储备丰富的国产行业龙头。 　　生物制品：血液制品供给端高度集中，我国血浆供应量尚不足以满足国内市场对于人血白蛋白需求，2020年亚太地区人血白蛋白供给缺口对应血浆量超过10000吨。24年我国人血白蛋白签发5381批，外资企业批次占比约67%，生产企业位于美国的人血白蛋白签发批次占比接近20%，后续生产地为美国的人血白蛋白国内供应存在不确定性，国产人血白蛋白替代空间较大，建议关注政策端变化带来的行业边际改善。 　　医疗器械：政策支持高端医疗器械创新，领域龙头有望长期受益。4月9日，联影医疗发布uAI NEXUS“元智”医疗大模型，大模型已孕育出10余款uAI“元智”医疗智能体，赋能每一细分的医疗场景。 　　医疗服务&消费医疗：整体来看，本轮关税加征政策或国产替代的催化剂，推动本土企业技术升级与全球化产能布局。建议关注具备全球供应链管理能力、技术壁垒高的龙头企业，以及国产替代明确的细分赛道。 　　药店：商务部、国家卫生健康委等12部门发布《促进健康消费专项行动方案》，其中提到强化药店健康促进功能。本次方案有望成为零售药店大健康品类继续向好发展的重要催化剂，同时药店便民用药的功能进一步得到认证，互联网医院后续仍有望继续成为药店重要处方来源。在国家重视银发经济、慢病管理的背景下，药店中老年群体的客流基础十分牢固。 　　投资建议 　　我们认为，医药板块同时具备良好的抗风险能力和成长进攻能力，创新药板块实际地缘政治和关税风险很低，仍将是医药板块成长主线，继续看好港股和A股创新药标的成长空间。同时，考虑关税相关影响，看好血制品、器械和仪器等领域存在的国产替代机会。一季报后景气度反转和业绩改善也将带来连锁药房、器械、CXO、仿制药、中药、医疗服务等左侧板块的个股投资机会，建议加大配置。 　　重点标的 　　科伦博泰、人福医药、聚光科技、华东医药、特宝生物、华润三九、益丰药房、新产业等。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。

　　事件： 　　根据新华社报道，美国海关与边境保护局11日晚宣布，联邦政府已同意对智能手机、电脑、芯片等电子产品免除所谓“对等关税”。海关与边境保护局发布的文件显示，这些产品被排除在政府对贸易伙伴实施的所谓“对等关税”之外。文件显示，豁免的产品适用于4月5日以后进入美国的电子产品，已经支付的“对等关税”可以寻求退款。 　　点评： 　　关税豁免主要涉及消费电子、半导体等产业链，上游相关化工新材料有望受益。根据CINNO相关信息，本次豁免的20项关税豁免编码对应商品涉及包括集成电路、半导体器件、闪存、智能手机、平板电脑、笔记本电脑、显示模组等。彭博社报道指出，该措施可能会在一定程度上缓解美国消费者面临的涨价压力，同时有利于包括苹果公司和三星电子公司在内的电子巨头。对于化工行业而言，下游终端设备的关税豁免有利于提振出口需求，或将拉动上游相关电子材料需求。从具体材料角度，建议关注OLED材料、电子树脂、电子特气、湿电子化学品、光刻胶： 　　OLED材料：OLED终端材料是OLED面板发光的物质基础与核心要素，也是产业链中技术壁垒最高的环节之一。 　　智能手机是OLED面板下游主要的应用领域之一，OLED屏幕的多样化创新与渠道下沉策略，持续拉动面板需求增长。群智咨询数据显示，2024年全球OLED面板在手机端渗透率约56%，预计2025年将达到近60%。与传统显示器相比，OLED具备轻薄、省电、高对比度及画面色彩还原、响应速度快等突出特性，在以平板、笔电为代表的IT产品和车载显示等中尺寸产品市场正在加速渗透。 　　电子树脂：由于5G通信以及人工智能等技术的快速发展，数据中心、云计算的相关需求也快速增长，数据传输带宽及容量呈现几何级数增加，其对各类电子产品的信号传输速率和传输损耗的要求都显著提高，由此带动了高频高速覆铜板需求的持续提升，进而拉动PPO、特种环氧树脂等高性能电子树脂的需求。 　　电子特气：电子特种气体是集成电路、显示面板等行业必需的支撑性材料，广泛应用于光刻、刻蚀、成膜、清洗、掺杂、沉积等工艺环节，对于纯度、稳定性、包装容器等具有较高的要求。根据中商产业研究院数据与预测，2019-2024年全球电子特气市场规模由39亿美元增长至60亿美元，年均复合增长率约为9%。 　　湿电子化学品：基于目前的SEMI国际标准，评价湿电子化学品的质量参数主要包括金属杂质含量等，但应用于大规模与超大规模集成电路中的湿电子化学品需要达到G3、G4甚至更高等级，半导体生产环节主要涉及电子级硫酸、电子级双氧水、电子级氨水等通用湿电子化学品及各类蚀刻液等功能湿电子化学品。 　　光刻胶：光刻胶是利用光化学反应经光刻工艺将所需要的微细图形从掩模版转移到待加工基片上的图形转移介质，由成膜剂、光敏剂、溶剂和添加剂等主要化学品成分和其他助剂组成，被广泛应用于光电信息产业的微细图形线路的加工制作，是微细加工技术的关键性材料。 　　投资建议： 　　对于化工行业而言，此次针对下游终端设备的关税豁免有利于提振出口需求，或将拉动上游相关电子材料需求。建议关注OLED材料、电子树脂、电子特气、湿电子化学品、光刻胶相关标的。 　　风险提示 　　美国关税政策再度变化风险；下游需求不及预期风险；国际贸易摩擦风险；出口政策变化风险。

　　安琪酵母(600298) 　　业绩简评 　　4月9日公司发布2024年年报，24年实现营收151.97亿元，同比增长11.90%；实现归母净利润13.25亿元，同比增长4.28%；扣非归母净利润11.70亿元，同比增长5.79%。其中，24Q4实现营收42.85亿元，同比增长9.07%；实现归母净利润3.71亿元，同比增长3.60%；扣非归母净利润3.30亿元，同比增长12.01%，业绩符合预期。 　　经营分析 　　Q4酵母主业需求改善，收入增长20%+。1）分业务看，24年酵母及深加工产品/制糖/包装/其他分别实现收入108.5/4.1/12.7/26.1亿元，同比+14.2%/-26.1%/-2.8%/+36.4%；Q4分别同比+20.8%/-40.4%/+1.4%/+18.2%。2）分量价来看，24年酵母主业实现销量40.4万吨，同比+15.9%，吨价同比-1.5%主要系竞争加剧、促销活动增加、产品结构调整所致。3）分地区来看，24年国内/国外收入分别为94.21/57.12亿元，同比+7.5%/19.4%，单Q4国内/海外分别同比+8.9%/12.8%，海外持续释放增长潜力。 　　新榨季成本下行，Q4毛利率环比改善。1）伴随着糖蜜成本下行，叠加各项运费、能源成本优化，Q4毛利率环比改善。24年/24Q4公司毛利率为23.5%/24.2%，同比-0.7/+1.1pct。其中24年酵母主业毛利率为29.5%，同比-1.1pct。2）销售团队扩张，管理研发费率持续优化，24年销售/管理/研发费率分别+0.3pct/-0.2pct/-0.3pct。3）24年政府补助为1.84亿元，同比+35.3%。4）24年折旧与摊销8.3亿元，同比+12.1%。5）最终公司24年及24Q4净利率均为8.7%，处于历史低位，同比-0.4pct/-0.5pct。 　　看好国内需求修复、海外扩产提份额、利润弹性兑现。展望25年，随着国内烘焙面食、YE等业务持续复苏，海外强化本土化运营策略、优化渠道建设，收入10%增长目标有望达成。利润端，新榨季糖蜜成本下行、海运费高位回落，折旧摊销扰动减少，预计25年盈利能力具备较大改善空间。 　　盈利预测 　　我们预计公司25-27年归母净利分别为16.7/19.1/21.8亿元，同比增长26%/15%/14%，对应PE分别为18x/16x/14x，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

　　投资逻辑 　　本周国际关税预期波动，引发市场对医药板块受影响程度的关切。根据中国医药保健品进出口商会数据： 　　2024年，我国医药产品进出口贸易额1993.76亿美元，同比增长2.13%，其中进口额914.12亿美元，同比下降2%，出口额1079.64亿美元，同比增长5.9%。 　　美国市场方面，2024年我国进口150.57亿美元（-4.6%，其中进口中药2.02亿，西药63.33亿，医疗器械85.24亿）；出口额为190.47亿美元（+11.75%，出口中药8.7亿，西药64.25亿，医疗器械117.58亿）。 　　总的来看，我们认为医药板块整体具备较强的抗关税风险能力，建议重点关注国产替代机会（如血液制品、部分医疗设备和耗材、部分专利药创新药等），同时对于连锁药房、精麻药品、中药、医疗服务等内需色彩强烈、避险价值突出的板块同样应该予以重视。 　　药品板块：IgA肾病突破不断。3月31日，大冢制药首个月度给药的IgA肾病用药向FDA提交上市申请，该药可以选择性抑制免疫球蛋白A肾病(IgAN)成人患者的APRIL（A PR增殖诱导配体）活性。4月2日，诺华宣布，其阿曲生坦（商品名：Vanrafia）获FDA加速审评，批准上市，用于降低有疾病进展风险的原发性免疫球蛋白A肾病（IgAN）成人患者的蛋白尿。 　　生物制品：礼来Lepodisiran2期结果积极，关注脂蛋白(a)领域研发进展。3月30日，礼来宣布其小干扰RNA（siRNA）疗法Lepodisiran的II期ALPACA研究取得积极结果。该疗法旨在降低脂蛋白(a)（Lp(a)）的生成，Lp(a)是心血管疾病的遗传风险因素。目前全球范围内已有多款靶向Lp（a）的创新药物进入临床3期阶段，除siRNA路线外，口服小分子临床进展值得重点关注。 　　医疗器械：3月31日，国家药监局综合司公开征求《关于优化全生命周期监管支持高端医疗器械创新发展的举措（征求意见稿）》意见。预计药监局相关支持性政策落地有望推动高端影像设备、手术机器人、脑机接口、人工智能医疗、先进生物医学材料等领域快速发展。 　　医疗服务：年报陆续发布，积极关注绩优龙头。固生堂24年业绩发布，业绩高速增长，门店数量持续扩张。4月2日，时代天使宣布，创新的儿童专用防龋隐形矫治器将在全国合作口腔诊所全面上市。长沙爱尔眼科医院顺利植入龙晶®PR型晶体，国产晶体加速普及。 　　中药&药店：传统防御板块，关注基数进一步消化后的边际改善趋势。 　　投资建议 　　在整体医药配置思路上，创新药和部分仿创药继续是布局的重中之重，商保目录政策变化、集采/国谈预期落地，以及美国肿瘤会议（AACR和ASCO）数据公布都将继续带来后续股价催化机会，关键在于寻找个股预期差。一季报后景气度反转和业绩改善也将带来连锁药房、器械、CXO、仿制药、中药、医疗服务等左侧板块的个股投资机会，建议积极把握。 　　重点标的 　　科伦博泰、人福医药、华东医药、特宝生物、益丰药房、太极集团、迈瑞医疗、时代天使等。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。

　　事件简介 　　在美国政府宣布对所有贸易伙伴征收“对等关税”后，4月4日，中方一系列反制措施落地，除了对美国加征34%关税外，中方还对美国相关实体进行了制裁。自2025年4月10日起，中国对原产于美国的所有进口商品，在现行适用关税税率基础上加征34%关税。 　　行业分析 　　美国是中国最大的乙烷、丙烷进口国，加征关税对于气头化工产品的价格及供给影响较大。乙烷方面，根据美国EIA公布的数据，2024年美国乙烷的总出口量达到492千桶/日，其中出口到中国的乙烷达到227千桶/日，占比达到46%；而中国的乙烷几乎全部是从美国进口。丙烷方面，2024年我国丙烷总进口量达2932万吨，进口额187亿美元，而国内丙烷产量仅185.5万吨，进口依存度较高。在丙烷进口结构中，2024年从美国进口的丙烷为1731万吨，占比达59%。美国是我国最大的乙烷、丙烷进口国，中国对于美国34%的关税反制措施，会很大程度上影响到乙烷、丙烷的进口价格，从而带来原料进口成本增加，继而导致原料价格提升或是进口量的下降，同时以气头为主的下游衍生品，像乙烯、PE、乙二醇、丙烯、丙烯酸等产品的生产成本提高。在产业下游寻求乙烷、丙烷供应的其他替代来源之前，国内相应的气头产品的价格或将有明显的提高。根据智研咨询，截至2024年9月底，国内丙烷脱氢（PDH）装置总产能已达到2143万吨，后续需要持续关注国内PDH装置及乙烷裂解装置的开工情况以及相应原料及产品的价格走势。 　　中国从美国进口的原油天然气等能源资源占比较小，关税对石油炼化产品的价格影响有限。2024年中国原油进口量55349万吨，液化天然气（LNG）进口量7738万吨，其中从美国进口的原油仅963.8万吨，占比仅1.74%，从美国进口的LNG仅443.3万吨，占比5.73%。2025年2月，中国从美国进口原油共26.45万吨，环比减少67.35%，同比减少65.08%；进口LNG6.58万吨，环比减少66.14%，同比减少5.39%，中国从美国进口的原油天然气逐渐减少。因此相比于乙烷、丙烷，中国从美国进口的原油天然气占比较小，进口依存度较低，中国对美加征关税带来进口价格提升的影响范围更小，因此主要的石油下游炼化产品诸如PX、PTA的价格及供给受关税带来的影响较轻，价格抬升的幅度及周期较气头产品更小，可能在较短时间内可以寻求供应替代方案从而恢复到正常水平。 　　投资建议 　　国际政治事件对大宗化工品的进出口及价格影响较大，且存在较多的不可预测性，会在短期内带来价格及供需格局的较多变化。建议后续持续关注相关化工原料及产品的价格及开工率等基本面的变化情况。 　　风险提示 　　国际政治的快速变化、乙烷丙烷等产品的供需格局快速变化、进出口格局的快速变化。

　　事件简介 　　4月4日，因杜邦中国集团有限公司涉嫌违反《中华人民共和国反垄断法》，市场监管总局依法对杜邦中国集团有限公司开展立案调查。 　　杜邦的反垄断调查将成为行业的标志性事件，高端材料领域国产企业加速。近期的连续事件具有非常明显的行业标志性，4月2日美国宣布对所有贸易伙伴设立最低10%的最低基准关税，对中国加征34%的关税；4月4日，国务院关税税则委员会办公室宣布自2025年4月10日对原产于美国的所有进口商品，在现行适用关税税率基础上加征34%关税，同时将16家美国实体列入出口管制管控名单，将11家美国企业列入不可靠实体清单等。在关税和反制关税发布的背景下，杜邦的反垄断调查就更具有典型意义。我国是全球最大的化工产品市场，具有庞大的需求空间，伴随中国改革开发，大批外资开始持续深耕中国市场，而近20年来，国内化工企业迅速崛起，已经能够形成大宗产品的充分自给，并能够有效供给精细化工领域的中低端产品，较多海外企业难以维持有效的产品竞争力，转而在高端领域设立更多的竞争壁垒，以维持竞争空间和利润空间。此次反垄断调查不仅仅标志，中国在化工高端材料的反制，更是国产高端化的阶段性成果验收，国内企业将在更为公平的环境下，推进高端材料的竞争。 　　杜邦在防护材料、光伏材料、膜材料、电子材料等领域具有领先产品布局。杜邦成立于1802年，最初以火药军工发展起家，其后业务不断更迭发展，成为全球领先的精细化工领域的龙头企业。不同于其他的化工巨头以大型化工基地和石化产业为基础，杜邦较早就进行了石化产业链的并购和剥离，形成了高端材料的有效升级。在杜邦陶氏的化工材料体系内，包括了高性能材料、特种化学板块以及农业科技板块，其后虽然很多业务进行了整合和拆分，但公司在防护面料、光伏材料、膜材料、电子材料等领域都具有非常明显的技术积淀和优势。此次的反垄断调查给与了中国企业新的机遇，一方面已经能够形成技术突破的企业可以充分借助此次机遇开始加速进行市场突破和替代，打破了原有很多“独家”协议的限制，同时能够跟随下游的需求形成产品的更迭和优化，缩小产品之间的差距；另一方面，通过反垄断的调查，下游企业可以有效的降低产品的采购成本，降低搭售形成的额外支出，同时开放出更多的关联市场给与国内生产企业。 　　基于此前对于反垄断调查情况看，依赖中国市场的企业针对其产品的定价，销售策略，以及专利限制等会进行一定的改变，以满足后续的布局要求。而杜邦虽然是全球化布局企业，但根据杜邦2024年财报，中国市场贡献杜邦全球营收的18%（约22.9亿美元），是其重要的市场布局，如果再叠加上下游的传导和产业链的布局，真实的市场影响会更大，杜邦很难就此舍弃中国市场。此次的反垄断调查，预计将给国内做高端突破类企业形成加速发展的契机。 　　投资建议 　　根据杜邦财报信息，杜邦目前的业务主要为电子与工业、水处理和防护业务，其中包含大量的半导体电子材料、特种材料、防护纤维、树脂与膜材料等，而国内企业也先后在做细分领域的突破和布局，建议关注国内企业能够形成国产替代的领先企业。 　　风险提示 　　原材料剧烈波动风险，政策变动风险，产品激烈竞争风险等。

　　事件简介 　　当地时间4月2日，美国总统特朗普在白宫签署两项关于所谓“对等关税”的行政令，宣布美国对所有贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”，并对多个贸易伙伴征收更高关税。美国对中国、欧盟、巴西、英国、印度、印尼、泰国、越南、柬埔寨实施34%、20%、10%、10%、26%、32%、36%、46%、49%对等关税。 　　投资逻辑 　　关税已经具有一定的市场预期，美国先期有多次关税征收，我国化工产品对美出口占比已经有明显缩减。在特朗普竞选期间就已经有多次对征收关税的表述，市场已经有了明显的预期，在前期进行了一定的出口准备。自2018年以来，美国先后四次针对中国出口美国产品进行关税征收，直接导致国内出口至美国的产品受到较大影响，而落实到化工行业来看，2017年我国化工工业及其相关工业产品出口至美国占我国整体出口量的12.18%，经过两年的关税政策影响，2020年，我国出口至美国的占比已经下降至11.58%，而截止到2023年，这一比例已经明显下行至8.29%，经过此前一轮的政策影响，化工产品出口受到美国的影响已经有了明显的下降，韩国、巴西、俄罗斯等国家形成了较好的承接，虽然此轮征税的幅度和范围相对较大，但全球多个国家都有明显征税，美国本土很难形成足够的供给能力和基础，关税的执行时间和后续的税率还有一定的不确定性。 　　国内化工制造的系统性优势明显，中国产品的竞争力持续，间接供给或者市场替换将进一步缩小关税带来的影响。我国化工竞争优势已经不仅仅依靠政策、人口红利，产业链、市场容量、规模建设、执行效率、生产配套等已形成系统优势，不仅仅相较美国，即使相较于人工成本更为低廉的东南亚都具有长时间持续的生产竞争力，从全球市场的竞争来看，中国在除美国外的市场仍然具有明显优势，且伴随着国内海外构建加工基地，国内的产品可以通过终端出海的方式进一步形成全球化供给，同时由于全球贸易日渐充分，市场替换亦可以将点对点关税的影响进一步缩小，最终带来上游化工行业带来了多层缓冲带。 　　对等关税下，轮胎对美出口虽然风险提升，但产品性价比优势削弱有限，全球化布局较好的企业抗风险能力更强。从特朗普的对等关税结果来看，越南、柬埔寨和泰国等东南亚国家被加征关税较高，这些地区也正是中国轮胎企业第一轮出海的主要目的地，若关税按照原定计划执行那么在这些关税较高地区有产能布局的轮胎企业中短期预计还是会有所承压。从终端产品性价比角度来看，虽然本轮关税加征范围广且加征幅度大，但考虑到轮胎生产偏中游制造环节，前端橡胶等核心原料美国仍然需要通过进口实现供应，叠加当地劳动成本上升，在对等关税背景下美国本土产能的生产成本预计也将显著提升，因而国产轮胎的性价比优势削弱幅度应该有限。从长期成长维度来看，实现了多区域和多基地布局的企业抗风险能力相对更强，例如森麒麟虽然对美出口占比高，但其摩洛哥基地关税优势较为明显，能一定程度上减弱泰国工厂的负面影响；双星集团控股的锦湖轮胎在美国当地有工厂，因而受到的关税冲击也较小。 　　投资建议 　　根据我们对化工材料的梳理来看，化工直接出口美国的产品占比已经相对较小，其中仅有草甘膦、维生素E、三氯蔗糖等产品的出口美国占产量比重稍高，但也低于3成，且在此前已经有了充分预期。总体来说，中短期内关税对化工产生的影响此前已经有了表现，长期看间接影响也会获得较大缓冲。 　　风险提示 　　产能供给过剩风险，政策变动风险，能源价格剧烈波动风险等。