三生国健(688336) 　　投资逻辑 　　深度布局自免赛道，存量品种短期贡献稳定收入。公司深耕自免赛道超20年，已上市三款产品短期有望保障稳定收入和利润贡献：①益赛普2024Q1-3收入为4.8亿元(+6%)，近两年受集采影响均价有所下降，但以价换量预计影响有限；②赛普汀2024Q1-3收入2.6亿元(+54%)，短期仍有望实现稳步增长；③健尼哌2024Q1-3收入0.4亿元(+30%）。后续在研管线26-28年有望陆续进入商业化，现有销售团队、科室经验有望赋能后续新管线的商业化。 　　在研四款核心管线均已进入临床后期，未来有望贡献峰值超55亿元。（1）IL-4Rα单抗（611）针对成人中重度AD（特应性皮炎）预计2025年底/2026年初递交NDA，2027年获批上市；CRSwNP及COPD适应症均已进入III期临床，三大适应症未来总销售峰值有望突破20亿元。（2）IL-1β单抗（613）急性痛风性关节炎已递交NDA，预计2026年获批上市，销售峰值有望超15亿元。（3）IL-17单抗（608）银屑病已递交NDA，预计2026H1获批上市，预计峰值可超10亿元。（4）IL-5单抗（610）嗜酸性粒细胞哮喘处临床III期，国产同靶点药物中进展最快，销售峰值预计可达约9亿元。 　　早研管线赛道优质，有望成为新一代潜力靶点。626（BDCA2单抗）同靶点药物疗效优异，有望成为SLE/CLE新一代疗法。627（TL1A单抗）靶向未满足需求巨大的IBD蓝海市场，海外同靶点药物II期数据优异，有望成为新一代IBD潜力靶点。目前626和627均处于临床I期，若临床数据优异则有望进一步贡献业绩增量。 　　肿瘤条线均已授权三生制药，707双抗首付款或可于2025年确认并贡献收入26亿元，显著增厚当年业绩。包括SSGJ-707双抗在内的多款管线授权母公司三生制药（持股比例约80.88%），我们预计707首付款有望于2025年内确认报表，增厚2025年业绩；中长期看后续707双抗30%收入分成以及其他管线首付款的支付以及15%的净利润额分成有望为公司带来持续业绩。 　　盈利预测、估值和评级 　　我们预测，2025-27年存量品种收入9.66/10.17/10.45亿元，同比-2%/+3%/+3%，考虑BD首付款或于年内确认报表，预计2025-27年营收分别为37.9/16.8/18.2亿元，同比+218%/-56%/+8%，归母净利润25.4/5.98/6.87亿元，同比+261%/-76%/+15%，对应EPS为4.12/0.97/1.11元。基于DCF估值模型,计算合理市值为479亿元,对应目标价77.56元,首次覆盖,给予“买入”评级。 　　风险提示 　　研发及商业化不及预期风险、大股东持股集中及关联交易风险

　　投资逻辑 　　创新药板块有所反弹，预计前期调整已较为充分，12-1月行业密集催化，继续看好后续行情。10月30-11月3日国家医保局开展的药品目录谈判协商工作顺利完成，结果将于12月第一个周末在广州线上线下同步发布。关注皮肤科国产生物创新药产品医保纳入情况，包括特应性皮炎（IL4单抗），银屑病（IL17单抗）等。12月6-9日，美国临床血液学会ASH即将召开，多个差异化血液学产品最近数据即将披露。关注百济神州（BTK、Bcl-2、BTK CDAC）、诺诚健华（Bcl-2、BTK）、迪哲医药（JAK1、LYN/BTK）、维立志博（GPRC5D/CD3）、信达生物（GPRC5D/BCMA/CD3）等血液瘤产品数据更新。此外，即将进入的12-1月是全球BD交易密集期，潜在BD合作落地有望带动板块景气度。 　　药品板块：12月6日至9日，第67届美国血液学会年会年会将在美国奥兰多举行，以MM为代表的血液瘤领域仍为ASH会议的焦点。我们统计了目前insight已公开的2025ASH新药研发数据，其中报告数量最多的领域依次为多发性骨髓瘤（MM）、弥漫性大B细胞淋巴瘤（DLBCL）、急性髓系白血病（AML）、慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤（CLL/SLL）、滤泡性淋巴瘤（FL），这些领域具有较大的未满足临床需求，且近年来新药临床研发逐渐迎来突破。生物制品：2025年11月25日，诺和诺德宣布amycretin在2型糖尿病患者中的II期临床试验取得了积极的初步结果，每周一次皮下注射/每日一次口服amycretin36周可使HbA1c最高降低达-1.8%/-1.5%，建议持续关注临床进展。CXO：景气度持续向上，从各公司披露的新签订单和在手订单情况来看，均呈现出持续快速增长态势。在手订单的快速积累也为公司未来1-2年业绩的持续释放提供保障。 　　医疗器械：国产创新器械产品成果涌现，企业利润率有望企稳回升。先健科技参股公司剑虎医疗宣布其介电三位标测系统StarTrek正式发布，配合LAmbre左心耳封堵系统不断扩展的专家网络与临床应用，打造全流程闭环的一体式治疗方案。随着国产创新器械产品的不断上市获批，头部企业未来利润率有望企稳回升。 　　中药&药店：近期流感发病率持续上升，建议关注基数压力明显消化、品牌力强、渠道库存水平管控良好的公司，如华润三九、济川药业等；同时，四类药销售有望边际向好，建议关注药店龙头，如益丰药房、大参林等。 　　医疗服务及消费医疗：11月25日，固生堂中医集团与烟台市福山区卫健局举行“中医名家智能辅助诊疗系统”建设合作签约仪式。本次合作下，不仅通过技术赋能打破优质中医资源的地域壁垒，更以智能系统为依托，加速基层中医人才培养，为中医药事业的标准化、规模化发展注入核心动力。 　　投资建议 　　我们认为创新药主线和左侧板块困境反转依旧是2025年医药板块的最大投资机会。创新药建议关注泛癌种潜力的双/多抗药物，解决未满足临床需求的慢病药，持续关注ADC、双抗/多抗、小核酸赛道等的投资机会。国内外创新药投融资数据边际改善，CXO行业订单趋势向上，伴随下游创新药技术迭代，行业回暖，有望迎来估值、业绩双双改善。同时，我们认为中药OTC龙头以及药店龙头等左侧板块部分估值低位的优质资产，经营有望改善，建议持续关注。 　　重点标的 　　信达生物、康方生物、科伦博泰、恒瑞医药、诺诚健华、华东医药、特宝生物、药明合联、凯莱英、华润三九、济川药业、益丰药房、大参林、迈瑞医疗、长春高新、三诺生物等。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。

　　产业前沿 　　（1）前沿动向：脑机接口卷起来，Nerulink对手Paradromics获批临床。该公司计划于明年初将设备植入两名因神经系统疾病或损伤而失语的志愿者体内，以帮助患者恢复实时语音交流能力。（2）监管动态：美国HHS新局长再表态，细胞基因疗法是他议程上的重中之重。（3）产业链：2024年全球NCE（新化学实体CDMO市场规模为26.5亿美元，预计到2034年将达到约78.3亿美元，年复合增长率为11.44%。 　　资本风向 　　（1）AI风起：德国默克携手Valo进军帕金森，2025年AI制药BD已达12项。（2）数据生态：雅培210亿美元并购肠癌早筛公司ExactScience。本周，我们跟踪的全球1133只医药医疗股中，涨幅Top30的个股中，市值增长第一的是肠癌早筛公司ExactScience，一周市值上涨近64亿美元。因雅培将以210亿美元收购ExactSciences。我们认为，此项收购的意义，可能远不止是雅培看中Exact肠癌早筛产品Cologuard等。在TempusAI等公司因医疗数据价值备受资本市场关注的大背景下，一个贯穿癌症预防、诊断、治疗和监测全周期的数据驱动型医疗生态的构建，很可能是巨头布局的未来看点。（3） 　　并购解析：7年8大“豪门嫁娶”买了什么？这些210-740亿美元的大并购，布局了罕见病、细胞治疗、ADC、医疗器械龙头。 　　本周观点 　　CGT等前沿创新，或迎监管更多支持；数据生态新赛道，隐藏未来新金矿。（1）综上全球产业动态与资本市场表现，我们认为，不论是国内还是欧美国家监管，对医药领域前沿创新的支持会多维度增加。颠覆性创新技术赛道的布局，将是未来药企制胜要地。新一代技术的细胞基因疗法、AI制药等前沿赛道，或是2026年新热点。（2）在全新竞争格局下，数据要素作为数据生态的基石或将成为下一金矿。医药医疗数据要素相关企业，值得药企布局和资本市场关注与投资。

　　安琪酵母(600298) 　　公司分析 　　公司前身是1984年在宜昌成立的食用酵母基地，2000年在上交所上市。目前在全球共建有16家酵母工厂，2024发酵总产能超45万吨，酵母产品在国内市占率近55%，产销量亚洲第一。全球市占率超20%，产品远销170多个国家和地区，目前全球市占率第二。 　　收入端：产能锚定全球第一，中期维度产能超60万吨，产值约240亿元。1）海外产能结构优化，持续提升市占率。十四五期间受宏观需求疲软、行业竞争等影响，国内收入增速放缓，海外市场成为新的增长引擎，21-24年国内/国外收入CAGR分别为6.3%/26.5%。公司近年来加快海外产能布局，围绕潜力市场如非洲、东南亚基于供应链配套和服务优势持续提升份额。目前海外收入占比40%，预计未来5年CAGR为20%，中长期海外占比预计超50%。2）拓展业务领域，大力发展YE、酵母蛋白等高附加值衍生品。随着低盐化、健康化趋势演绎，酵母抽提物逐步成长为15万吨体量大单品，参照发达国家基于替代味精角度仍有2~3倍成长空间。酵母蛋白有望弥补国内蛋白缺口，目前仍处于开发阶段，未来有望复刻YE成长路径，市场空间广阔。 　　利润端：成本高位回落、资本开支已过小高峰，27年净利率有望修复至10%+：1）公司核心原材料糖蜜约占比总成本25-30%，受供需错配影响价格持续3年高涨，对毛利造成显著冲击。公司自22年开始自建水解糖产能，目前可替代30%糖蜜原材料。同时伴随着上游扩产、粮食作物价格下行，25Q1-Q3毛利率顺利实现2.3pct修复，我们预计25/26年新榨季成本有望进一步下降至1000元/吨，对应毛利率有望改善1pct。2）十四五期间伴随着国内扩产及项目搬迁，23/24年折旧费用7.1/8.1亿元，占主业成本比重约10%。参照近年来产能设计较为宽裕（24年产能/销量分别为45/41万吨），我们认为十五五初期产能建设速度有望放缓，且产能投放结构持续优化，海外自产自销模式下利润率有望改善。 　　盈利预测 　　预计公司25-27年归母净利润分别为15.8/19.4/22.3亿元，同比+19%/23%/+15%,对应EPS分别为1.82/2.24/2.57元/股，对应PE分别为22/18/16x，给予公司26年行业平均PE22x，目标价49.25元/股，维持“买入”评级。 　　风险提示食品安全风险、成本下降不及预期风险、海外贸易政策风险、市场竞争加剧等风险

　　本周化工调整较多，申万化工指数下跌4.70%，跑输沪深300指数2.44%。短期内看板块受到市场风格，板块情绪影响相对较大，上行较快导致本周出现集中调整。我们认为化工的整体趋势依然存在：①下游赛道比如锂电的真实变化依然有，短期情绪和预期交织，长期看仍有部分环节有季度性或者年度性改善，部分赛道的竞争格局逐步走出；②反内卷虽然没有明确的政策出台，但对于部分赛道的生产企业已经开始有意识上的根本性转变，做正确的事情，往正确的方向发展，能够逐步看见竞争激烈的产品开始有行业趋势的扭转，不用有大幅弹性，对于头部企业而言就已经能够有明显改善和稳定利润输出；③对于成长行业我们仍然关注未来持续的发展趋势，空间和影响范围依然较广，阶段性调整有依然会成为未来的长期主线。行业边际变化方面，AI行业，一是罗福莉负责的MiMo团队推出并开源全球首个同时覆盖自动驾驶与具身智能的跨具身基座模型MiMo-Embodied，成功解决这两大领域长期存在的知识迁移难题。实测显示，该模型在两大方向共29项基准测试上全部拿下第一，涵盖环境感知、路径规划、抓取、导航等核心能力，实现“自动驾驶＋机器人”能力全覆盖；二是美国数据中心规划容量已激增至245吉瓦，其开发战略正发生根本性转变。由于对电网供应能力失去信心，开发商正绕开公用事业公司，转向在德克萨斯州等能源产地直接利用天然气自建发电厂。截至第三季度，德州数据中心规划容量已达67吉瓦。但这种趋势将加剧天然气需求，可能推高全美能源价格，并对电网可靠性构成挑战；三是谷歌云AI基础设施负责人Amin Vahdat在11月6日的全员会议上透露，公司必须每六个月将其计算能力翻一番以应对人工智能服务的需求，并预计未来4-5年内需要实现1000倍的算力增长。Alphabet CEO Sundar Pichai在该会议上承认AI泡沫担忧，但强调投资不足的风险更大。 　　本周大事件 　　大事件一：国内已建成首条大容量全固态电池产线，目前正在小批量测试生产。现在开发的全固态电池的能量密度比现有的电池能量密度高了接近一倍。500公里以上续航的车使用之后达到1000公里以上的续航。计划是2026年可以进行小批量的装车实验，2027年到2030年期间，可以逐步地进行批量生产。 　　大事件二：鸿海与OpenAI宣布达成AI基础设施硬件合作伙伴关系，双方将共同设计、开发AI数据中心机架。富士康还计划在美国为AI数据中心设施生产布线、电源系统和其他关键设备，但合作协议不含购买承诺。两家公司于11月21日宣布达成合作。根据声明，鸿海将与OpenAI共同设计和开发数据中心服务器机架，并致力于确保这些机架能够在美国各地生产。鸿海还计划在美国为AI数据中心设施生产布线、电源系统和其他关键设备。 　　大事件三：英特尔联手国内供应链发布“全域液冷”服务器。11月19日英特尔宣布与新华三、英维克、忆联（Ramaxel）及国内内存厂商达成深度合作，正式发布基于英特尔至强6900系列处理器的“双路冷板式全域液冷服务器”。该方案的核心逻辑在于突破传统仅针对CPU液冷的局限。新服务器依托英特尔的“内存枕木冷板”及“SSD/HDD冷板”专利技术，实现了对CPU、内存和硬盘等关键热源的高比例液冷覆盖。数据显示，该技术可在极窄间距下满足DDR5内存最高36W、SSD单盘25W的散热需求，即便在AI训练等高负载场景下，也能将数据中心PUE控制在1.1以下。。 　　风险提示 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

　　本周创新药板块有所回调，短期无重大催化剂，同时市场等待12月初即将披露的医保谈判结果落地。GLP-1领域近期催化密集，全球龙头礼来本周五收涨1.6%，市值突破1万亿美元，成为全球首家达成这一成就的制药公司；此外，在本周举行的伦敦全球医疗保健大会上，辉瑞执行副总裁兼首席财务官David Denton明确表示，公司仍有兴趣将口服小分子药物纳入其肥胖症治疗策略，并考虑将中国作为未来拓展产品线的潜在途径。GLP-1领域top2药物2024年销售收入接近500亿美元，目前仍处于高速增长阶段，且BD事件频繁、研发布局及催化密集，仍将是医药板块关注度最高的赛道之一。国内Pharma及Biotech深度参与全球GLP-1领域研发，研发进展紧追全球龙头，后续商业化、研发及潜在BD进度建议持续重点关注。 　　药品板块：本周创新药板块有所回落，BD预期回归理性。医药板块创新不断，前沿赛道也正孕育着明年的新热点；近期，全球药企巨头纷纷加大对AI制药布局，AI制药11月已达12项BD交易，值得密切关注与跟踪。 　　生物制品：2025年11月21日，礼来成为首个市值突破1万亿美元的制药公司，得益于替尔泊肽快速放量及减重市场未来增长预期，其市值在过去5年增长了近6倍。GLP-1领域后续商业化、研发及潜在BD进度建议持续重点关注。CXO：景气度持续向上，从各公司披露的新签订单和在手订单情况来看，均呈现出持续快速增长态势。在手订单的快速积累也为公司未来1-2年业绩的持续释放提供保障。 　　医疗器械：海外巨头收并购战略持续，行业集中度进一步提升。雅培收购癌症筛查公司Exact Sciences，使其进入并引领快速增长的癌症诊断领域，Exact Sciences公司预计今年将产生超过30亿美元的收入，有机销售额增长率高达10%。随着海外龙头企业的并购战略持续推进，诊断市场行业集中度将进一步提升。 　　中药&药店：近期流感发病率进一步上升，建议关注基数压力明显消化、品牌力强、渠道库存水平管控良好的OTC中成药公司，如华润三九、济川药业等；同时，四类药销售有望边际向好，建议关注药店龙头，如益丰药房、大参林等。医疗服务及消费医疗：板块持续以回购、分红等方式加强股东回报，后续分红率有望保持在较高水平，传递管理层信心，建议关注板块修复机会。 　　投资建议 　　我们认为创新药主线和左侧板块困境反转依旧是2025年医药板块的最大投资机会。创新药建议关注泛癌种潜力的双/多抗药物，解决未满足临床需求的慢病药，持续关注ADC、双抗/多抗、小核酸赛道等的投资机会。国内外创新药投融资数据边际改善，CXO行业订单趋势向上，伴随下游创新药技术迭代，行业回暖，有望迎来估值、业绩双双改善。同时，我们认为中药OTC龙头以及药店龙头等左侧板块部分估值低位的优质资产，经营有望改善，建议持续关注。 　　重点标的 　　信达生物、康方生物、科伦博泰、恒瑞医药、诺诚健华、华东医药、特宝生物、药明合联、凯莱英、华润三九、济川药业、益丰药房、大参林、迈瑞医疗、长春高新、三诺生物等。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。

　　本周观点 　　成长唯有创新，DFC等新分子与基因细胞疗法值得关注。综上全球产业动态与资本市场表现，我们认为，不论是国内还是欧美等市场，持续创新是药企保持高成长性的唯一选择。在ADC（抗体偶联药物）及双抗、多抗、TCE（T细胞衔接器）等昔日新分子，如今创新日渐成熟的新格局下，诸如Cidara这样的药物-Fc偶联等更新型分子以及新一代基于新的更安全可控的基因编辑手段下的细胞基因疗法可能值得更多药企前瞻布局，因为他们不局限在肿瘤等竞争白热化的赛道，已经进入患者多、需求更广的诸多慢病领域，拓展空间值得期待。

　　投资逻辑 　　GLP-1市场规模仍处于快速增长阶段。诺和诺德及礼来占据全球GLP-1领域绝大多数份额，2015年至2024年其GLP-1板块收入从约29亿美元增长至约494亿美元。从增长趋势看，存量药物的整体市场规模仍未达峰，2024年上述四款药物全球合计销售额增长47%。其中替尔泊肽2025年第二季度在减重及2型糖尿病两个适应症分别实现33.81亿/51.99亿美元，同比增长68%/172%，并已实现对司美格鲁肽对应剂型的销售额超越。 　　肥胖适应症渗透率仍有较大提升空间，药物迭代升级为市场扩容核心驱动。目前GLP-1类药物T2DM渗透率约7%，而肥胖症不足1%，美国1.15亿肥胖患者中剔除掉2型糖尿病、ASCVD、CKD后，仍有8400万的肥胖患者。司美格鲁肽、替尔泊肽23Q1-25Q2减重适应症销售额在整体销售额中占比迅速从14%提升至37%，从趋势看占比仍将进一步提升。现有GLP-1减重药物患者持续使用率低，药物不良反应率、给药依从性仍有较大的改善空间；新一代药物对上一代药物的销售额超越会在5年左右完成，并带动整个GLP-1市场扩容。 　　药物迭代路径明确，关注疗效/依从性差异化优势。在研GLP-1类药物的临床价值主要从疗效及依从性两方面体现，即相较于替尔泊肽能否有差异化优势，相应的实现路径也基本明确： 　　1）靶点协同：通过叠加GLP-1R之外的靶点（比如GCGR、GIPR、AMYR等）产生协同效应在更短时间内实现更高的减重比例。内资企业广泛布局GLP-1R+GIPR/GCGR靶点组合，研发进度紧追礼来及诺和诺德，关注在研药物差异化优势。HRS9531、BGM0504可在更短时间内实现更高比例的体重降低；RAY1225、玛仕度肽的安全性较替尔泊肽具有一定优势；GZR18双周给药可在30周实现16.3%的减重比例。 　　2）Amylin：当下MNC重点布局方向，安全性改善为潜在看点。诺和诺德GLP-1R/AMYR双靶激动剂amycretin、礼来eloralintide、metsera MET-233i等在研产品减重比例均优于替尔泊肽同期水平，但除eloralintide外，其余产品（高剂量组）的胃肠道不良反应率不具优势。 　　3）口服剂型：无需注射及冷链运输，有望加速GLP-1药物渗透率提升。诺和诺德/礼来进度最快口服管线疗效接近，但均低于司美注射剂型，口服Amycretin展现出最佳疗效潜力，12周实现-11.9%减重比例。 　　4）早期临床建议关注增肌减脂/靶向脂肪基因等方向。2期临床显示Bimagrumab联合司美格鲁肽使92.8%的总减重来自脂肪，总体重体重下降22.1%（Bimagrumab单药治疗-10.8%，司美格鲁肽单药治疗-15.7%），展现出卓越的减重且肌肉维持效果，但肌肉痉挛、痤疮等不良反应率较高。Arrowhead ARO-ALK7为全球首个进入临床研究的靶向脂肪组织表达基因的RNAi疗法，动物模型数据良好，且具备实现超长效体重管理潜力。 　　投资建议与估值 　　GLP-1领域top2药物2024年销售收入接近500亿美元，目前仍处于高速增长阶段，且BD事件频繁、研发布局及催化密集，仍将是医药板块关注度最高的赛道之一。现有GLP-1药物患者用药粘性、渗透率仍有较大提升空间，下一轮药物迭代升级有望驱动整体市场规模加速扩容。 　　靶点协同、口服剂型等为现阶段重点研发方向，应关注疗效/依从性的差异化优势，各细分方向且均已有在研药物展现出优于替尔泊肽的应用前景。国内Pharma及Biotech深度参与全球GLP-1领域研发，研发进展紧追全球龙头，后续商业化、研发及潜在BD进度建议持续重点关注。 　　风险提示 　　研发进度不及预期的风险，商业化进度不及预期的风险，竞争加剧的风险。

　　行业观点 　　轮胎行业整体需求向好，盈利端在原料回落背景下有所改善。今年3季度半钢回落但全钢修复，在关税和贸易政策影响下，我国半钢胎开工率自4月开始同比去年较弱；全钢需求相对去年有所修复，自6月开始月度开工率同比去年一直高出4pct以上。从出口情况来看，前三季度我国乘用车胎出口量同比基本持平，为2.66亿条，卡客车胎出口量同比增长4%达到0.98亿条，其中3季度我国乘用车胎出口量同比增长0.7%达到9383万条，卡客车胎出口量同比增长6.6%达到3486万条。乘用车胎欧洲出口在贸易政策影响下月度波动明显，7月出口创历史新高，同比大增17.5%至1541万条，8-9月环比持续回落，8月同比增长3.8%至1366万条，9月同比下滑13.9%至940万条。今年以来核心原材料橡胶季度均价呈现回落的趋势，考虑到企业的原料库存周期影响，盈利实现了较好修复。 　　轮胎板块收入稳步增长，盈利能力环比修复。2025年前三季度轮胎板块实现营业总收入863亿元，同比增加11%；归母净利润64亿元，同比下滑27%；整体销售毛利率18.9%，同比下滑4.6pct；销售净利率7.6%，同比下滑3.8pct。2025年3季度板块实现营业总收入307亿元，同比增加11.8%，环比增长7.4%；归母净利润23亿元，同比下滑22.3%，环比增长16.1%；销售毛利率20%，同比下滑3.5pct，环比提高1.1pct；销售净利率7.9%，同比下滑3.2pct，环比提高0.7pct。 　　海外头部胎企收入承压，国产胎企市占率有望继续提升。消费降级背景下海外头部企业收入增长乏力，今年前三季度米其林、固特异销量同比分别下滑5.5%、5.4%，收入同比分别下滑4.4%、4.1%；3季度单季度米其林、固特异的销量同比分别下滑4.5%、5.9%，收入方面米其林、固特异和倍耐力同比分别下滑2.6%、3.7%、2.3%。国内胎企销量多数继续增长，前三季度赛轮轮胎、玲珑轮胎和通用股份销量同比分别增长12%、10%、38%。考虑到国产胎企的第二轮出海布局仍在持续推进，全球化布局完善后抗风险提升的同时也将迎来新一轮增长。 　　投资建议与估值 　　基本面角度，4季度行业整体需求虽然仍然具备支撑，但考虑到季节性影响预计替换市场会略有转淡，配套市场支撑力度更强，海外市场中国内对欧盟出口受到反倾销追诉期影响预计订单仍然承压。原料端考虑到前期价格下跌，同时企业具备低价原料库存，预计较好的盈利水平仍将延续。贸易政策角度，欧盟贸易限制升级，加码反补贴调查后预计海外产能的稀缺性进一步提升。自今年5月欧盟对我国乘用车和轻卡胎发起反倾销调查后，2025年11月6日，欧盟开启了对中国PCR轮胎新一轮反补贴调查，欧盟委员会将在未来13个月内完成调查，但如果有证据表明有必要采取行动，可以在9个月内征收临时反补贴税。若后续双反裁定税率较高，考虑到短期供应紧缺且海外产能扩建周期相对较长，预计未来2-3年海外产能出口欧盟订单将会具备较好的涨价弹性和盈利空间。从产业趋势角度来看，一方面需求端在消费降级背景下高性价比的轮胎市场仍然具备增长潜力，远期国产轮胎能抢占的市场空间天花板相比之前会更高，供给端较多海外胎企开始关闭和缩减部分产能，而国内头部胎企已经开始第二轮出海，稳固自身性价比优势的同时继续提升抗风险能力；另一方面政策端如果欧盟双反税率落地，那么短期海外产能供应会相对紧张，实现全球化布局且具备海外产能增量的轮胎企业的欧盟订单有望实现量价齐升，同时美国市场原本竞争加剧的局面也将得到缓解，进一步推动轮胎行业格局优化，看好率先出海且海外布局相对完善的国产胎企。 　　风险提示 　　原料价格大幅波动、国际贸易摩擦、海运费大幅波动、汇率大幅波动、国内企业海外建厂导致竞争加剧

　　投资逻辑 　　经历2个月的回调，创新药上周迎来反弹。创新药企业扭亏节点到来，12月密集学术大会数据披露，叠加已BD出海管线海外临床进展顺利，我们认为创新药行情有望持续。近期百济神州及诺诚健华披露三季度财报，百济神州前三季度实现盈利1.25亿美元，我们预计2026年有望实现7.95亿美元利润。诺诚健华预告2025年盈亏平衡，提前2年实现盈利，预计2026年更多创新药企业扭亏并大幅释放利润。上周辉瑞披露与三生制药合作的PD-1/VEGF双抗临床开发计划，近期启动7项临床试验基础上，2026年将新增10个以上适应症和10个以上新组合开发。国内多个ADC、双抗重磅单品已实现与MNC合作出海，后续海外临床进展持续推进有望拓展商业化价值。展望12月，ASH（12月6-9日）、ESMO Asia（12月5-7日）、ESMO IO（12月10-12日）等大会即将开展，国产创新药闪亮登场。我们认为创新药前期回调较为充分，向上产业趋势明确，催化近期密集，继续看好板块投资机会。 　　药品板块：辉瑞披露SSGJ-707双抗研发计划，将启动7项临床（含2项关键III期，6项已公示），首个联用ADC临床已开启。这彰显其对该产品的信心，也体现国内药企研发实力获MNC认可，期待国内创新管线落地及出海。 　　生物制品：华东医药控股子公司道尔生物公布DR10624用于治疗重度高甘油三酯血症（SHTG）的2期临床试验主要结果，在第12周，相较安慰剂，DR10624的所有剂量组的甘油三酯水平均实现显著降低，中位百分比降幅最高达74.5%，有89.5%的受试者的甘油三酯水平降至500mg/dL以下。甘油三酯为血脂干预重要靶点，我国高甘油三酯患病率约13%，控制率不足10%，DR10624综合改善代谢疗效显著，建议持续关注研发进展。 　　医疗器械：企业创新技术优势逐步展现，推动行业国产化替代进程。联影医疗正式发布全球首创双宽体双源CT uCTSiriuX与国产首款光子计数能谱CT uCT Ultima；微创图迈机器人荧光成像系统获得欧盟CE认证。国产企业有望在技术端逐步站在全球领先位置，推动行业国产替代进程。 　　中药：近期流感发病率进一步上升，国家疾控中心预计，今年秋冬季我国流感疫情高峰可能出现在12月中下旬和1月初。若25Q4延续此趋势，轻库存压力的公司有望恢复正常发货节奏，业绩表现有望提前回暖。同事，建议持续关注新版基药目录进展，关注产品具备入选新版基药目录潜力的公司。 　　医疗服务及消费医疗：2025年下半年，固生堂持续国内外业务拓展步伐形成“国内重点城市深度渗透+海外战略加速推进”的立体化发展新格局，有望更好满足患者需求，建议关注板块修复机会。 　　投资建议 　　我们认为创新药主线和左侧板块困境反转依旧是2025年医药板块的最大投资机会。创新药建议关注泛癌种潜力的双/多抗药物，解决未满足临床需求的慢病药，持续关注ADC、双抗/多抗、小核酸赛道等的投资机会。国内外创新药投融资数据边际改善，CXO行业订单趋势向上，伴随下游创新药技术迭代，行业回暖，有望迎来估值、业绩双双改善。同时，我们认为中药OTC龙头以及药店龙头等左侧板块部分估值低位的优质资产，经营有望改善，建议持续关注。此外，建议关注基药目录更新动向以及潜在受益标的。 　　重点标的 　　信达生物、康方生物、科伦博泰、恒瑞医药、诺诚健华、华东医药、特宝生物、华润三九、济川药业、益丰药房、大参林、迈瑞医疗、长春高新、三诺生物等。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。