中心思想 战略转型与全球化布局 雅本化学通过其全资子公司ACL与Wundr合资设立公司，正式进军高增长潜力的医用大麻二酚（CBD）市场，此举标志着公司在海外业务和产品结构上的重大战略转型。该布局旨在整合双方技术与渠道优势，构建从原料供应到产品销售的完整产业链，加速拓展欧洲乃至全球市场，为公司未来业绩增长注入新动能。 稳健经营与业绩展望 在积极拓展海外新业务的同时，公司本土中间体业务保持稳步生产，如东基地复产后效率持续提升，募投项目及上虞医药基地项目亦在持续推进，为公司在农药和医药双领域提供持续增长动力。尽管短期内受到停产影响，但随着新业务的逐步贡献和本土业务的修复，公司业绩有望实现显著回升，维持“买入”评级。 主要内容 事件：海外CBD业务战略布局 2019年12月17日，雅本化学公告其全资子公司ACL拟出资300万欧元与Wundr在马耳他设立合资公司。该合资公司将专注于大麻二酚（CBD）等管制药物的研发、生产和销售，并计划在马耳他建设新的大麻提取加工工厂，以生产医药级高质量CBD产品。此举是公司拓展海外市场和高附加值医药业务的关键一步。 分析：医用大麻与本土业务双轮驱动 医用大麻业务的全球化拓展 公司依托2017年收购ACL公司所积累的海外原料药及化学品定制生产技术和药品认证基础，与Wundr在医用大麻种植、加工技术及渠道方面进行深度整合。双方合作将打通医用原料供应、产品加工至产品销售的全产业链条，Wundr负责原料供应和德国药房分销，ACL确保项目合规性。合资工厂预计建设期为10-12个月，有望在2021年开始贡献业绩，医用大麻业务的高盈利水平预计将显著增厚公司业绩，加速公司在欧洲乃至全球市场的布局。 本土中间体业务的稳步增长与项目推进 公司本土中间体业务在如东基地复产后，生产稳步推进，第三季度开工效率快速修复，预计第四季度将进一步提升，从而带动公司业绩修复。同时，公司募投项目以及上虞医药基地项目持续推进，旨在扩充公司产能和发展空间，预计将从农药和医药两大领域共同推动公司业绩持续增长。 投资建议与风险提示 国金证券维持雅本化学“买入”评级。尽管上半年两基地意外停产对公司正常生产造成影响，但如东基地复产节奏良好，原募投项目和上虞基地两大医药项目将为公司提供持续动能。在暂未考虑海外CBD业务业绩增量的情况下，保守预测公司2019年至2021年摊薄每股收益（EPS）分别为0.10元、0.22元和0.24元，对应市盈率（PE）分别为49倍、22倍和20倍。 风险提示包括：海外政策变动风险、合作进程不达预期风险、产品终端销售风险、原材料供应波动风险、盐城厂区复产不达预期风险以及环保治理影响公司项目建设风险。 总结 雅本化学正通过海外医用大麻（CBD）业务的战略布局，结合其本土中间体业务的稳健发展和新项目的持续推进，构建双轮驱动的增长模式。海外CBD业务有望在2021年开始贡献高盈利业绩，而国内业务的修复和扩张则提供了坚实的基础。尽管存在多重风险，但公司未来增长潜力显著，维持“买入”评级。

中心思想 健友股份依诺肝素钠注射液获批FDA，打破近30年无中国药企获批历史 健友股份于2019年11月29日获得FDA对依诺肝素钠注射液的ANDA批准，成为迄今唯一获批的中国药企，耗时仅5年（过去其他企业从申请到获批最少10年）。该事件标志着公司在肝素制剂领域实现重大突破，从原料药向制剂生产商跨越，国内制剂收入预计2年翻5倍，海外出口制剂收入将从亿元突破至10亿元级别（2020年预测上调至7.5亿元）。 业绩确定性增强，公司上调盈利预测并获“买入”评级 基于依诺肝素提前获批以及Sagent销售协议，公司上调2020/2021年制剂出口营收预测至7.50/12.83亿元，净利润上调至7.92/10.2亿元。分析师给予44.12元目标价（对应40倍2020年PE），评级由增持上调至买入。同时提示高货值库存与库存周转时间风险，以及海外并购整合或制剂出口拓展不达预期的风险。 主要内容 事件 健友股份于2019年12月1日晚间公告，公司于2019年11月29日收到美国食药监局(FDA)签发的依诺肝素钠注射液USP ANDA批准通知。 依诺肝素上市获批丰收，英国、巴西、美国全兑现 公司获批的依诺肝素钠为低分子肝素注射剂，主要用于防血栓等，FDA常年出现合格供货的短缺。自1993年赛诺菲原研在美国上市以来，仅山德士、Amphastar、梯瓦、Gland（复星医药子公司）四家获批，其中最少耗时10年；公司是迄今唯一获批中国药企，耗时仅5年，研发与注册实力突出。公司已稳步实现从肝素原料药到肝素制剂生产商的跨越。预计2019~2021年，国内制剂收入或实现2年翻5倍；海外出口制剂收入将从亿元突破至10亿元（2020年预测由7亿上调至7.5亿元）。 Sagent协议在手，销售绑定 根据公司与美国肝素制剂销售龙头之一的Sagent协议，依诺肝素上市后前6个月由Sagent独家代理销售，之后由Sagent与公司新并购的子公司Meitheal共同销售。公司将确定受益于市场的快速打开与后续收益。 非肝素类制剂管线值得期待 公司抗肿瘤等其他制剂管线（硼替佐米、吉西他滨等）都在中美注册申报中，或有望再现依诺获批的快速效率。 盈利调整 根据依诺肝素提前获批，公司将2020/2021年制剂出口营收由7/12亿上调7%至7.50/12.83亿元，2020/2021年净利润由7.82/10.03亿元上调1.3%/1.7%到7.92/10.2亿元。 投资建议 给予公司未来6-12个月44.12元目标价位，相当于40x20PE，上调至“买入”评级。核心逻辑：注射剂出口突破确定性增强。 风险 高货值库存与较长库存周转时间的风险；海外并购整合不达预期或制剂出口拓展不达预期的风险。 总结 本报告围绕健友股份依诺肝素钠注射液获FDA批准这一核心事件，分析了公司从肝素原料药向制剂生产商跨越的里程碑意义。通过Sagent销售协议绑定、多管线研发推进以及盈利上调，公司业绩高增长确定性增强。分析师上调评级至“买入”，目标价44.12元。报告同时提示了库存周转及海外拓展的风险。财务预测显示2019-2021年净利润复合增长率约30%，毛利率稳步提升至50%以上，支撑公司估值与投资评级。

中心思想 业绩稳健增长，核心产品表现突出 康弘药业2019年第三季度业绩符合市场预期，收入和归母净利润均实现稳健增长。核心产品康柏西普（朗沐）保持稳定增长态势，并有望通过医保谈判进一步放量。 业务结构优化，研发投入持续 公司中化药业务经过销售改革后逐步企稳，毛利率保持稳定，销售费用率有所下降，显示出良好的成本控制能力。同时，公司持续加大研发投入，多项在研管线和一致性评价项目取得积极进展，为未来发展奠定基础。 主要内容 业绩简评 2019年三季报业绩概览 康弘药业于2019年第三季度实现收入约24.1亿元，同比增长10.4%；归母净利润约5.5亿元，同比增长9.1%；扣非净利润5.04亿元，同比增长11.3%。公司单季收入增速达11.48%，呈现逐季改善趋势。经营性净现金流表现强劲，第三季度同比增长354.5%，前三季度同比增长161.7%。 康柏西普稳定增长与医保谈判展望 核心产品康柏西普（朗沐）保持稳定增长。预计在即将于11月进行的医保谈判中，康柏西普将与拜耳阿柏西普和诺华雷珠单抗共同参与，鉴于目前价格接近，市场期待谈判后康柏西普能实现进一步放量。 点评 核心业务表现与市场预期 公司整体业绩符合预期，康柏西普的稳定增长是主要驱动力。第三季度单季收入增速11.48%，归母利润同比增长8.1%，经营性净现金流同比大幅增长354.5%，显示出公司良好的运营效率和现金流状况。 中化药业务企稳与成本控制 前三季度，公司中化药业务逐步企稳，预计同比增速在0-5%之间，表明销售改革已趋于完成。毛利率保持在约92.3%的较高水平，销售费用率同比下降2.6%至约49.5%，体现了公司在成本控制方面的成效。经营性净现金流的持续改善也预示着第四季度有望保持良好态势。 研发投入加大与管线进展 公司前三季度研发费用约1.87亿元，同比提升约3600万元，主要与KH903等品种的临床推进有关。在研管线稳步推进，包括康柏西普（KH902）适应症扩展、实体瘤新药KH903处于II期临床、KH906滴眼液启动临床、以及抗肿瘤疫苗KH901和治疗阿尔兹海默症新药KH110处于研发阶段。一致性评价方面，阿立哌唑口崩片已首家通过，文拉法辛缓释首家申报并已备案，右佐匹克隆预计完成BE并备案。此外，康柏西普在美国开展的三期临床进展顺利，入组患者数已过半。 盈利预测及投资建议 未来盈利预测与估值分析 国金证券预计康弘药业2019-2021年摊薄每股收益（EPS）分别为0.91元、1.10元和1.28元，对应市盈率（PE）分别为34.4倍、28.4倍和24.5倍。维持“增持”评级。 风险提示 主要风险因素提示 公司面临的主要风险包括：朗沐医保放量和美国临床进展的不确定性；朗沐医保谈判价格的不确定性；研发进展低于预期；非经常性业务对公司业绩的影响不确定性；以及带量采购政策带来的不确定性。 总结 康弘药业2019年第三季度业绩表现符合预期，核心产品康柏西普保持稳定增长，并有望在医保谈判中获得新的增长机遇。中化药业务在销售改革后逐步企稳，且公司在毛利率和销售费用率方面展现出良好的控制力。同时，公司持续加大研发投入，多项创新药和仿制药研发管线取得积极进展，为长期发展注入动力。尽管面临医保谈判、研发进展和带量采购等风险，但公司整体运营稳健，盈利能力和现金流表现良好，维持“增持”评级。

中心思想 肝素制剂出口兑现，业绩稳健高增长 健友股份2019年三季度营收与归母净利润分别同比增长43%和48%，增速符合市场预期，其中肝素钠注射剂获美国FDA全部8个品规批件，出口美国标准肝素量预计超1100万支，标志着公司制剂出口战略进入实质性兑现期。 全球市场拓展与产能建设，夯实中长期成长基础 公司正加速依诺肝素等高端制剂在欧盟、南美等地区的注册与上市，并计划发行5亿元可转债投建预灌封生产线及抗肿瘤产品技改项目，预计新增产能达1.2亿支/年，为后续产品管线扩张提供坚实产能支撑。 主要内容 业绩简评 2019年三季度业绩表现：公司实现营收6.51亿元、归母净利润1.59亿元、扣非净利润1.57亿元，同比增长43%、48%、54%；1-9月累计营收18.28亿元、归母净利润4.49亿元、扣非净利润4.37亿元，同比增长40%、34%、38%，符合预期。 经营分析 原料药出口与国内制剂稳健高增长：公司1-9月营收与净利润增长约40%，Q3扣非增速54%；出口占比约七成，推算国内肝素制剂销售额约4亿元，全年销量超1800万支。 标准与低分子肝素出口放量在即：截至2019年5月，肝素钠注射剂8个品规获美国FDA批件；依诺肝素钠获英国MHRA批件，德国、西班牙、瑞典等欧盟国家批准在即；巴西ANVISA于2019年8月批准依诺肝素钠注射液。Q3出口美国标准肝素超500万支，全年预计超1100万支。 投建新产线，5亿可转债发行在即：公司拟投建高端制剂预灌封生产线，主要产品为预充依诺肝素，最大灌装速度产能达1.2亿支/年；抗肿瘤产品技改扩能项目涵盖水针、粉针研发与生产线建设，多个产品已申报美国及中国药品注册。 投资建议与估值 投资评级与盈利预测：维持“增持”评级，预测2019/2020年净利润为5.98/7.81亿元，认为公司兼具肝素行业龙头稳健性与美欧优价注射剂市场高成长性。 风险提示 主要风险因素：高货值库存与较长周转时间风险；海外并购整合不达预期或制剂出口拓展不达预期风险；原料涨价风险；国家医改政策对制剂价格影响风险；原料药及制剂相关医疗风险。 总结 本报告基于健友股份2019年三季度财务数据及业务进展，核心总结如下：公司业绩保持高增长，营收与净利润增速均超40%，符合市场预期；肝素制剂出口美国已实现实质性突破，标准肝素出口量快速攀升，低分子肝素（依诺肝素）正逐步进入欧盟与南美市场；同时公司积极扩建产能，预灌封及抗肿瘤产线投资将支撑未来产品管线拓展。整体来看，公司短期受益于肝素产业链的稳健增长，中长期则通过制剂国际化与多管线布局打开成长空间，维持“增持”评级，但需关注库存周转、海外拓展及政策变动等风险。

# 中心思想 ## 经营快速回归正轨，新项目建设推动发展 本报告的核心观点如下： * 雅本化学在经历两大基地停产影响后，三季度经营快速回归正轨，业绩恢复增长。 * 募投项目逐步投产，将扩充产能，为公司业绩增长提供动力。 * 新基地建设将强化公司医药业务，高盈利项目有望成为公司新的成长动力。 # 主要内容 ## 公司三季报分析 * 2019年三季度，公司实现营业收入4.09亿元，同比减少1.05%；归母净利润4368万元，同比增加0.22%。 * 两大基地生产中断影响公司上半年业绩，但如东基地复产后，开工快速恢复至8成，弥补了盐城基地停产带来的影响。 * 四季度经营效率有望进一步提升，叠加客户需求增长，公司业绩有望获得进一步增长。 ## 募投项目与产能扩张 * 募投项目预计将于2020年投产，为公司紧张的产品生产提供新的产能空间。 * 公司作为国内定制中间体的领先企业之一，在中间体生产方面持续投入技术领先，同国际农化巨头具有长期良好的合作基础。 * 2020年公司将加速落实富美实35亿元订单，同拜耳、柯迪华等企业同步进行产品合作亦将逐步进入放量阶段。 * 新建产能的逐步释放，盐城基地有望复产，下游持续增加的定制化需求将为公司未来的发展提供良好的机会，带动业绩快速提升。 ## 新基地建设与医药业务 * 公司在杭州湾上虞经济技术开发区建设医药生产基地，拟投资12.5亿元进行酶制剂及绿色研究院项目和原料药项目。 * 该项目旨在对现有高盈利的生物酶业务进行延伸拓展，同时结合现有的产品布局和新产品的研发实现高端定制医药中间体及原料药业务的快速发展。 ## 投资建议与盈利预测 * 上半年两基地意外停产影响公司正常生产，但如东基地复产节奏良好，原募投项目和上虞基地两大医药项目将为公司提供持续动能，带动公司业绩持续提升。 * 保守预测2019~2021年公司EPS分别为0.10/0.22/0.24元，目前股价对应PE分别为45/20/18倍，维持“买入”评级。 ## 风险提示 * 环保整治影响公司生产及新建项目；公司滨海园区复产时间推迟风险。 # 总结 本报告分析了雅本化学2019年三季报，指出公司经营快速回归正轨，募投项目和新基地建设将为公司带来新的增长动力。报告维持“买入”评级，但同时也提示了环保整治和复产时间推迟的风险。总体而言，雅本化学在定制中间体领域具有技术优势和良好的客户基础，未来发展潜力可期。

# 中心思想 本报告对美诺华(603538.SH)进行了公司点评，维持“增持”评级。核心观点如下： * **业绩增长动力：** 公司业绩符合预期，特色原料药业务具有竞争力，是业绩快速增长的主要驱动力。 * **战略协同效应：** 并表燎原药业业务预计平稳发展，未来有望快速提升，与公司现有业务形成协同效应。 * **一体化布局：** 制剂一体化业务进展顺利，对外合作值得期待，有助于公司打造全产业链。 ## 业绩符合预期，原料药业务驱动增长 公司发布的三季报显示，收入和利润均实现显著增长，经营性净现金流大幅提升，主要得益于特色原料药业务的强劲表现。 ## 并表燎原药业，协同效应值得期待 公司并表燎原药业后，有望借助其高端市场认证和中间体供应能力，进一步拓展海外市场，并与公司现有业务形成协同效应。 # 主要内容 ## 公司业绩 * 公司发布三季报，整体业绩符合预期。 * 实现收入约 8.51 亿，同比增长约 52.43%。 * 实现归母净利润约 1.28 亿，同比增长约 98.71%。 * 经营性净现金流约 1.11 亿，同比增长约 599.86%。 * 实现稀释 EPS 约 0.85 元。 ## 特色原料药业务 * 特色原料药业务具有竞争力，业绩快速增长。 * 前三季度实现收入同比增长超 50%，归母利润增速同比近 100%。 * 核心品种主要为缬沙坦、培哚普利、瑞舒伐他汀、阿托伐他汀、氯吡格雷、埃索美拉唑等慢性主流大品种，全球需求稳健增长。 * 三个成熟原料药生产基地接受并通过了美国 FDA 审计、欧盟官方 GMP 认证和日本 PMDA，规范市场认证齐全，产品可以直销欧洲等国际规范市场。 ## 并表燎原业务 * 并表燎原业务预计平稳，期待明年快速提升。 * 从去年 5 月 23 日已经开始并表燎原药业的业绩，在特色原料药业务版块与公司属于强强联合。 * 燎原药业拥有日本、美国等高端规范市场认证，可以帮助公司扩展欧洲外海外市场。 * 燎原药业作为全球规模最大的抗血栓类产品中间体供应商之一，能为公司提供氯吡格雷、度洛西汀、阿哌沙班、利伐沙班、替卡格雷等以噻吩类为原材料的系列原料药产品，与公司业务形成协同。 ## 制剂一体化业务 * 制剂一体化业务进展顺利，对外合作值得期待。 * 公司旨在打造“中间体、原料药、制剂”一体化的全产业链，逐步覆盖欧盟、中国和美国市场，立足发展成优质化学仿制药企业。 * 前期，公司与先声药业的合作证明这一点，子公司宣城美诺华（年产1600吨原料药项目）获先声药业投资1.12亿元，先声药业获得49%股份，公司放弃未来增资优先认购权。 * 未来将有更多产品合作或深化战略合作，帮助公司实现中间体-原料药-制剂一体化全产业链战略。 ## 盈利预测及投资建议 * 考虑到特色原料药业务的快速增长，燎原业绩并表，以及未来制剂一体化战略进展顺利。 * 预计 2019-2021 年 EPS 分别为 1.05/1.41/1.87 元，对应 PE 分别为 21.6/16.2/12.2 倍（相比上次盈利预测分别上调约 10%/19%/24%，超过5%，主要源于特色原料药业务的竞争力和快速发展）。 ## 风险提示 * 医药行业环保压力，对业绩影响存在不确定性；上游原料涨价，对成本及毛利率影响存在不确定性；汇率波动，公司海外业务存在不确定性；产品研发申报不达预期；制剂业务存在不确定性，有可能增加应收、存货等项目。 # 总结 本报告分析了美诺华的三季报业绩，认为公司业绩符合预期，特色原料药业务是主要增长动力。并表燎原药业和制剂一体化战略的推进，将为公司带来新的增长点。维持“增持”评级，但需关注医药行业环保压力、原料涨价、汇率波动、研发申报和制剂业务等风险因素。 ## 核心业务稳健增长，未来发展潜力可期 美诺华凭借其在特色原料药领域的竞争优势，以及积极推进的产业链一体化战略，有望在未来实现持续增长。 ## 关注风险因素，审慎评估投资价值 在看好公司发展前景的同时，投资者也应关注报告中提及的各项风险因素，审慎评估其投资价值。

# 中心思想 ## 医药业务与食品添加剂双轮驱动 本报告的核心观点是： 1. 星湖科技医药板块受益于行业格局优化和产能释放，持续实现高速增长。 2. I+G 产品维持高盈利水平，与雀巢合作的专项产品有望带动公司长期增长。 ## 维持“买入”评级 基于以上分析，国金证券维持星湖科技“买入”评级，但考虑到食品添加剂业绩释放仍需时间，下调了公司盈利预测。 # 主要内容 ## 公司三季报业绩分析 2019 年 10 月 21 日，公司发布三季报，前三季度实现营收 8.45 亿元，同比增长 31.42%，归母净利润 1.22 亿元，同比增长 281.36%。 ## 医药板块高速增长分析 三季度医药板块保持高速增长，久凌制药子公司实现良好发展。公司医药板块业务实现了高速增长，整体医药业务营业收入环比实现 39% 的增长。公司凭借多年行业积累和良好的地理优势，依托不断释放的新建产能，承接更多下游客户订单，实现了业绩的高速增长。随着我国承接中间体外包生产的趋势持续加强，公司医药板块将有望实现持续增长。 ## 食品添加剂业务分析 食品添加剂维持良好盈利水平，同雀巢合作有望拉动公司持续发展。2019 年 I+G 产品价格维持在较高水平，为公司提供了良好的盈利空间。公司同雀巢合作的产品将逐步进入产品放量期，凭借公司多年的发酵生产经验和雀巢下游良好的渠道销售能力，双方合作的产品有望快速进行市场放量，预期将为公司提供持续的发展动力。 ## 投资建议 考虑到食品添加剂业绩释放仍需时间，下调公司盈利预测 30%，预测 2019~2021 年 EPS 0.24 元、0.36 元、0.39 元，维持“买入”评级。 ## 风险提示 报告中提示了以下风险： 1. 调味产品价格大幅波动风险； 2. 子公司新建产能投产进度不达预期； 3. 玉米发酵物应用放量不达预期风险。 # 总结 ## 核心业务稳健增长 星湖科技医药业务受益于行业格局优化和产能释放，实现高速增长；食品添加剂业务维持良好盈利水平，与雀巢的合作有望带来长期增长动力。 ## 维持买入评级，关注风险因素 国金证券维持对星湖科技的“买入”评级，但投资者应关注调味产品价格波动、产能投产进度以及玉米发酵物应用放量等风险因素。

中心思想 医药业务战略升级与高盈利产品布局 雅本化学通过巨额投资酶制剂及高端原料药项目，明确了其在医药业务领域的战略重心，旨在通过扩展高盈利产品线，优化产品结构，从而驱动公司实现长期可持续的业绩增长和市场竞争力提升。 生产恢复与业绩修复驱动未来增长 尽管2019年上半年受意外停产事件影响，公司业绩短期承压，但通过高效的生产恢复管理，特别是如东基地的快速复产，公司业绩已在第三季度实现显著修复。预计未来随着新项目的逐步投产和现有产能的进一步释放，公司业绩将持续回升并进入新的增长周期。 主要内容 公司事件与近期业绩表现分析 2019年第三季度业绩概览 2019年10月10日，雅本化学发布公告，预计第三季度归属于母公司股东的净利润为4016万元至5016万元。这一区间显示，与去年同期相比，净利润变动幅度在-7.85%至15.10%之间。尽管上半年受停产影响，但第三季度业绩已呈现出修复态势，表明公司在应对突发事件和恢复生产方面取得了一定成效。 重大项目投资计划 同日，公司宣布拟使用12.5亿元人民币进行两项重大投资： 酶制剂及绿色研究院项目： 计划投资4.5亿元，建设周期为2年。此项目旨在扩展现有生物酶业务的产能，并向下游产品延伸，以进一步巩固公司在该高盈利领域的市场地位。 年产500吨左乙拉西坦等原料药项目： 计划投资8亿元，建设周期为3年。该项目将专注于高端定制医药中间体及原料药的生产，旨在结合公司现有产品线和研发能力，实现医药业务的快速拓展。 财务预测数据解读（2019E-2021E） 根据国金证券的预测，雅本化学在2019年面临业绩下滑，预计摊薄每股收益（EPS）为0.097元，较2018年的0.167元下降41.84%。市盈率（PE）也因此上升至43.20倍。然而，展望2020年和2021年，随着新项目的推进和生产的全面恢复，公司业绩预计将实现强劲反弹。2020年EPS预计将大幅增长至0.219元，净利润增长率高达125.79%，PE降至19.13倍；2021年EPS预计进一步增至0.242元，净利润增长10.53%，PE降至17.31倍。净资产收益率（ROE）也预计从2019年的4.60%提升至2020年的9.65%和2021年的9.88%，显示出公司盈利能力的显著改善和投资回报率的提升。 医药板块业务强化与长期发展布局 生物酶业务的战略性扩展 雅本化学自2016年通过并购颐辉生物进入生物酶业务领域，并已在该领域奠定了良好的基础。2019年上半年，生物酶业务实现营收1482万元，其净利率高达50%以上，充分证明了该业务的高附加值和盈利潜力。此次拟投资4.5亿元建设的酶制剂及绿色研究院项目，不仅是对现有生物酶产能的扩展，更是对下游产品线的战略性延伸。通过此举，公司旨在大幅提升其在高盈利产品领域的市场份额和产品体量，进一步巩固其在生物酶技术应用方面的领先地位。 高端原料药业务的快速拓展 公司计划投资8亿元建设年产500吨左乙拉西坦等原料药项目，是其在高端定制医药中间体及原料药市场的重要布局。左乙拉西坦作为一种重要的抗癫痫药物原料药，市场需求稳定。该项目的实施将结合公司现有的产品布局和强大的研发能力，加速公司在高端医药市场的渗透。通过提供高品质、定制化的医药中间体和原料药，雅本化学有望抓住全球医药产业链专业化分工和外包的趋势，实现医药业务的快速增长。 新生产基地建设与风险分散 两大新项目均选址于国家级化工园区——杭州湾上虞经济技术开发区，这将成为雅本化学的第五大生产基地。选择高级别的园区不仅意味着更严格的环保标准和更完善的基础设施，也为公司未来的生产经营提供了更稳定的环境。高盈利的医药产品产线布局与多基地运营策略相结合，有望在未来推动公司医药板块业绩持续快速增长的同时，有效分散因单一基地运营可能带来的生产经营风险，提升公司的整体抗风险能力。 生产恢复与业绩回升路径分析 上半年停产事件的影响 2019年上半年，雅本化学的盐城和如东两大生产基地因意外事件停产，对公司的正常生产经营造成了严重影响。这直接导致了公司上半年业绩的下滑，并在2019年全年预测中体现为净利润的负增长。 如东基地复产的积极进展 面对停产挑战，公司积极采取措施，合理把控如东基地的复产节奏。进入第三季度，如东基地的生产力迅速恢复，开工率已提升至80%。这一高效的复产进程是公司业绩修复的关键因素。报告指出，受益于公司与富美实（FMC）在高端定制农药中间体方面的长期合作，如东基地在复产后业绩同比迅速回升，显示出其核心业务的韧性和市场需求支撑。 业绩修复与未来增长展望 根据第三季度业绩预期，除仍在停工的盐城基地外，公司其他基地的业绩已明显修复。随着如东基地开工负荷的进一步提升，报告预计公司第四季度业绩有望实现进一步增长。展望未来，原募投项目以及上虞基地的两大医药项目将为公司提供持续的增长动能。这些项目的逐步投产将带来新的营收和利润增长点，带动公司整体业绩持续提升，从而扭转2019年的业绩颓势，进入一个稳健的增长轨道。 投资建议与风险提示 维持“买入”评级 国金证券基于对雅本化学新项目布局、医药业务发展前景以及如

中心思想 肝素龙头向无菌注射剂国际化转型的关键节点 本报告认为，健友股份兼具肝素行业龙头的稳健增长以及美欧优价注射剂市场的高成长性，正处于从肝素原料药出口商向无菌注射剂国际化药企转型的关键奇点时刻。 三大核心价值驱动未来增长 肝素原料药出口龙头地位稳固：公司是全球肝素原料药主要供应商，受益于全球供给趋紧与需求刚性的双重支撑。2017-2019年上半年营收同比增速分别为91.2%、52.8%和38.4%，扣非净利润持续领先五大国内肝素企业，2018年达4.11亿元居行业榜首。 从原料药升级至制剂的全产业链布局初成：公司已在中国肝素制剂市场跃居前五，2019年上半年国内肝素市场整体同比增长51%；同时，肝素钠注射液8个品规全部获得美国FDA批准，依诺肝素钠获英国MHRA及巴西ANVISA上市许可，海外制剂出口放量拐点已近。 并购美国Meitheal完成研产销一体化国际化闭环：2019年8月公司公告以9500万美元收购美国Meitheal 83.88%股权，获得本土成熟销售渠道。结合公司已有4条FDA认证生产线与12个注射剂ANDA批件（中国药企前二），预计注射剂出口将实现从千万级到亿级的快速放量。 主要内容 公司概况：全球供需变化预判在先，肝素龙头地位确立 三足鼎立的主业格局 公司主营业务分为三大板块：肝素原料药出口（2018年营收占比70%）、国内低分子肝素制剂（营收占比21%，毛利占比35%）以及无菌注射剂出口。其中注射剂出口是未来最具看点的增长点：公司拥有4条通过美国FDA审核的无菌注射剂生产线，是国内少数直接出口美国的企业之一。2018年研发投入过亿，研发团队超300人，硕博占比超60%。 前瞻性库存储备构建丰厚的安全垫 对比中国五大肝素企业（健友、海普瑞、常山、东诚、千红），健友股份扣非净利润从2014年的3500万元快速跃升至2018年的4.11亿元，跃居行业首位。其核心原因在于管理层对肝素原料价格趋势的预判，通过大量战略库存配置有效平抑了原料涨价风险。截至2019年7月，中国能繁母猪存栏量同比下降31.9%，预计猪周期传导至肝素粗品涨价至少持续2年以上，公司库存优势将更为显著。 肝素原料药出口龙头，全球紧缺呈常态 肝素产业链的核心环节：原料提纯与安全性 肝素作为不可用化学合成替代的大分子多糖类抗凝药，全球市场近60亿美元，主要来自猪小肠粘膜提取。2008年美国“百特事件”后，全球监管标准大幅提升，行业出清，合规供应商减少。公司通过美国FDA、欧盟EDQM双重认证，是辉瑞、赛诺菲、山德士等国际巨头的长期合作伙伴。 供应趋紧：非洲猪瘟影响持续，全球猪小肠产能受限 全球生猪产量中国占半数以上，但非洲猪瘟导致亚洲近500万头猪死亡，中国生猪损失超10%。即使疫苗研发取得进展（中国农科院已向农业农村部申请临床试验），恢复到疫情前仍需2-3年。欧洲、美国产能基本恒定，全球肝素粗品供给持续收紧。 需求稳健：FDA短缺警告频发，出口龙头稳健受益 全球肝素制剂市场刚需稳定，即使沙班类口服抗凝药上市10年（2019上半年利伐沙班+阿派沙班合计超37亿美元），肝素制剂需求仍保持增长。FDA于2019年4月、5月、9月多次发布Hospira和百特的肝素制剂短缺警告，显示供应缺口持续存在。公司作为出口龙头，将充分受益于行业集中度提升和议价能力增强。 从肝素原料药升级到制剂，尽享中国市场增长与美欧优价市场突破 中国市场：5年年均增长12%，健友已跃居前五 中国肝素制剂市场2019上半年同比增长51%，进口替代趋势明显。公司自2015年获批达肝素钠、那曲肝素钙、依诺肝素钠后，销售额近3年年均增速达298%，市场份额快速攀升至前五。公司拥有三大低分子肝素制剂批件（那曲肝素钙、依诺肝素钠、达肝素钠），是国内同时拥有三种批件的少数企业之一。 美欧市场：批件加速收获，一年内或至制剂出口放量拐点 2018年12月至2019年5月，公司肝素钠注射液8个品规全部获美国FDA批准；2019年3月依诺肝素钠获英国MHRA批准，欧盟DCP流程技术审批已结束，德国、西班牙、瑞典即将获批；2019年8月获巴西ANVISA批准。产能方面，南京3条+成都1条共4条FDA认证生产线已完备，出口放量条件充分。 并购美国Meitheal：撬动全球最大肝素制剂市场的关键一步 2019年8月1日公告，香港健友以9500万美元收购美国Meitheal 83.88%股权。看点有三：一是CEO原为Sagent全球联盟管理副总裁，掌握美国肝素领域成熟销售资源；二是Meitheal已有9款注射剂上市销售，49项产品在研，24项接受FDA审核；三是并购下游渠道将显著提升公司销售毛利率（国内外制剂价差可达5-10倍）。预期并购年内完成，2019年出口量即可超千万只。 研发、产能、销售布局完整，注射剂国际化之路奇点前夕 无菌注射剂市场：千亿美金级刚需赛道，竞争温和、高收益 据锡安市场研究，全球无菌注射剂市场2017年约3697亿美元，预计2024年达7799亿美元（CAGR 11.25%），其中北美占42%。仿制药无菌注射剂市场2015年约429亿美元，预计CAGR 10.2%。因为FDA严格的质量管控，合格供应商有限，竞争温和但价格优势显著。 头部阵营：ANDA批件数居中国药企前二 截至2019年8月底，中国药企获美国FDA注射剂ANDA批件数：健友股份与齐鲁制药各12个、恒瑞医药11个、普利制药6个。公司拥有4条FDA无菌注射剂生产线，研发中心于2016年零缺陷通过FDA认证。2018-2019年新获批品种包括博来霉素、苯磺顺阿曲库铵、左亚叶酸钙等，肿瘤管线持续扩展。 奇点前夕：落子美国自有销售平台，全球格局或打开 通过Meitheal的收购，公司实现对无菌注射剂“研-产-销”一体化国际化产业链的初步完成。Meitheal向集中采购组织（GPO）、专业分销商和终端客户销售，覆盖全美，不依赖单一渠道。配合公司已有ANDA和在研管线，预计美国市场放量将显著提升营收和毛利率。 盈利预测与投资建议 关键财务假设与预测 2019-2021年营收预测：23.84亿、32.65亿、41.26亿元（增速40.2%、37.0%、26.4%) 归母净利润预测：5.98亿、7.81亿、10.02亿元（增速40.8%、30.6%、28.4%) 毛利率预计从2018年49.5%提升至2021年51.8%，主要受益于高毛利制剂出口占比提升 估值方法与目标价 采用市盈率法（45倍2019年PE对应37.44元）和市销率法（12倍2019年PS对应39.82元），综合给予目标价38.63元，对应约46倍2019年PE或11倍2019年PS，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 并购整合风险：Meitheal整合不及预期或销售进展缓慢 行业政策风险：药品审批、招标、医保控费等政策变化 原材料涨价风险：肝素粗品价格持续上涨影响成本 高库存周转风险：战略库存储备导致资金占压时间较长 制剂出口拓展不及预期 总结 肝素龙头通过国际化布局实现价值跃迁 健友股份作为中国肝素原料药出口龙头，在行业供给趋紧（非洲猪瘟导致猪小肠产能受限、FDA短缺警告频发）与需求刚性（全球肝素制剂市场稳定增长）的双重背景下，依托前瞻性的战略库存储备和与国际巨头的深度绑定，保持稳健增长。公司2018年扣非净利润4.11亿元居行业首位，2017-2019年营收复合增速超40%，财务指标健康。 三大增长驱动力铸就未来成长空间 其一，原料药升级制剂：公司已在中国肝素制剂市场跃居前五，海外肝素钠注射剂8个品规全部获FDA批准，依诺肝素钠获欧盟、巴西批准，制剂出口放量拐点临近。其二，注射剂国际化全产业链布局完成：4条FDA生产线、12个ANDA批件（中国前二）、成都健进研发中心，叠加8月公告的美国Meitheal并购，完成了从研发、产能到销售的完整闭环。其三，战略库存储备提供丰厚安全垫：公司原材料库存居五大肝素企业之首，在原料涨价周期中可平滑成本、保障产能，为未来2年利润提供坚实支撑。 核心结论：首次覆盖给予“增持”评级 我们认为公司正处于从肝素原料药龙头向无菌注射剂国际化药企转型的奇点前夕，兼具行业的稳健性（肝素业务）与高成长性（美欧注射剂市场）。预计2019-2021年归母净利润6.0亿/7.8亿/10.0亿元，目标价38.63元，对应约46倍2019年PE。建议密切关注Meitheal并购整合进展以及四季度制剂出口放量情况。

中心思想 核心竞争力与市场定位 热景生物作为科创板首家上市的体外诊断（IVD）企业，凭借其在生物高新技术领域的深厚积累，构建了以POCT（即时检测）为主、中心实验室为辅的完整免疫诊断平台。公司核心竞争力在于其独有的上转发光技术，该技术荣获国家技术发明二等奖，并在POCT领域实现了精准定量检测，成为业绩的核心支柱。同时，公司积极布局磁微粒化学发光技术，并成功开发出全自动化学发光仪器及试剂产品，特别是肝癌三联检项目，展现出强大的创新性和市场潜力，有望接棒成为新的成长动力。公司持续保持高研发投入（收入占比10%以上），确保了技术领先和产品迭代能力，使其产品能够覆盖肝癌肝炎、心脑血管疾病、炎症感染等多个临床领域以及公共安全等特殊应用场景，符合科创板的战略定位。 未来增长驱动与风险展望 展望未来，热景生物的增长将由上转发光业务的持续性和化学发光业务的爆发力共同驱动。尽管2019年上半年公司收入增速有所放缓，扣非归母净利润出现下滑，但考虑到上半年利润占全年业绩比重较小，预计下半年销售收入将保持快速增长，全年业绩有望稳定增长。公司IPO募集资金将用于扩大生产基地和研发中心，进一步提升产能和研发实力，为未来的市场扩张奠定基础。然而，公司也面临多重风险，包括业绩波动、核心技术和原材料的依赖、市场竞争加剧导致的产品单价下滑、化学发光产品放量不及预期、经销商渠道波动以及医保控费降价等政策风险。投资者需综合评估公司的成长潜力和潜在风险。 主要内容 科创板首家上市体外诊断企业概览 热景生物成立于2005年，是一家专注于体外诊断试剂及仪器研发、生产和销售的生物高新技术企业。其产品广泛应用于肝癌肝炎、心脑血管疾病、炎症感染等临床领域，以及生物安全、食品安全、疾控应急等公共安全及其他领域。2018年，公司收入超过1.8亿元人民币，同比增长超过30%。 公司通过持续多年的技术研发，构建了以上转发光技术、磁微粒化学发光技术、糖捕获技术、基因重组与单克隆抗体技术为核心的研发平台，实现了全场景免疫诊断产品的开发。其中，上转发光技术率先将稀土元素构成的上转发光材料（UCP）应用于临床及生物安全领域，并于2015年荣获国家技术发明二等奖，是国内免疫诊断方法学中唯一获此殊荣的技术。 在财务表现方面，公司收入和利润近年来持续增长。然而，2019年上半年，公司收入增速放缓至14.4%，扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润同比下降31.88%，主要原因在于大型化学发光仪C2000获批导致的销售费用增加以及研发注册费用的上升。尽管如此，考虑到上半年利润在全年业绩中占比较小，预计2019年下半年销售收入将保持快速增长，全年业绩仍将保持稳定增长。 公司高度重视研发投入，截至2018年12月31日，研发人员共96人，占员工总数的18.82%。公司研发费用占营业收入的比例持续保持在10%以上（2018年为9.8%），通过持续投入，公司掌握了单人份和高通量化学发光技术，开发出小型、中型、大型全自动化学发光仪器和试剂产品，构建了满足POCT现场快速检测和中心实验室自动化高通量检测的全场景免疫诊断平台。 POCT与中心实验室双轨发展策略 POCT为主中心实验室为辅，产品布局三大应用领域 热景生物的收入结构显示，目前主要收入仍来源于POCT产品。与此同时，自2017年以来，以化学发光平台相关产品为代表的中心实验室IVD产品收入实现了显著增长，收入占比不断提升。例如，2018年临床POCT收入为10893万元，临床专业实验室收入为2097万元，公共安全及其他收入为4733万元。与国内同类企业相比，热景生物以POCT场景和公共安全领域为主，中心实验室诊断发展迅速，展现出独特的市场定位。 中国POCT产业蓬勃发展，公司乘势而上 中国POCT产业正经历蓬勃发展。根据《中国体外诊断行业年度报告（2018版）》，2017年中国体外诊断市场规模超过700亿人民币，同比增长约15%。国内POCT市场规模约占体外诊断总体市场的10%以上，增速超过25%，远超全球7%~8%的年增长水平。POCT产品涵盖心脏标志物、糖尿病、感染性疾病、血气/电解质、妊娠/排卵、凝血、血常规等多个类别。 POCT产品在国内的快速发展得益于其顺应临床需求和科室建设诉求。高水平医疗机构对检验时效性和灵活性的追求，以及POCT在缩短危重病人停留时间、提升病床周转率和医院效率方面的优势，为其在高等级医院的发展奠定了基础。此外，医疗体制变革（如分级诊疗、医联体建设）为基层医疗机构带来了发展机遇，POCT产品的小型化、便携化、简单化特点，能够有效提升基层医疗机构的保健服务能力和检验水平。 POCT技术平台和方法学不断丰富，从最早的胶体金层析平台起步，发展到荧光免疫、上转发光等多种技术。每一次技术升级都对行业内企业的研发能力提出挑战，并带来行业洗牌。热景生物凭借其技术布局和前沿拓展，在这一快速发展的市场中占据优势。 公司产品覆盖三大疾病领域 热景生物的产品主要应用于心脑血管、感染炎症和肝病三大疾病领域。 心脑血管疾病检测试剂系列：主要包括NT-proBNP、Lp-PLA2和cTnI检测试剂。公司自2017年下半年开始推广基于化学发光技术的心脑血管疾病检测试剂，销量有所提升。然而，受国家医保控费和市场竞争影响，近年来该领域产品平均单价呈下行趋势，例如2018年平均售价为24.9元/人份，2019年上半年为23.8元/人份。 感染炎症疾病检测试剂系列：主要包括PCT、IL-6和CRP检测试剂。公司于2017年下半年开始推广基于化学发光技术的感染炎症疾病检测试剂，带来了明显的增量。但由于销售产品结构调整（PCT检测占比下行）和市场竞争加剧，平均售价也呈现下降趋势，2018年平均售价为15.7元/人份，2019年上半年为14.8元/人份。 肝脏疾病检测试剂系列：主要包括GP73、AFP-L3和HBV-LP检测试剂。公司在前两项产品上具有较强的技术优势和定价能力。2017年，基于上转发光技术的GP73销量提升，带动肝脏疾病检测试剂平均售价上涨。2018年，基于化学发光技术的AFP-L3%销量增加，由于其售价较高，进一步提升了肝脏疾病检测试剂的平均售价，2018年平均售价为13.1元/人份，2019年上半年为14.4元/人份。 总体来看，2018年肝脏疾病产品收入为2567.87万元，心脑血管疾病产品收入为7122.02万元，感染炎症疾病产品收入为4945.02万元。 上转发光：核心支柱面临价格压力 上转发光产品是公司业绩核心支柱，2018年单价下滑影响增长 免疫诊断是全球和国内体外诊断市场最大的细分领域之一。热景生物率先在国内完成上转发光技术（UCP）的产品化和临床应用，该技术在POCT领域实现了精准定量检测，具有高敏感性、强样本耐受性、结果可长久保存等优点。公司目前拥有上转发光和化学发光相关检测试剂40种，涵盖心脑血管疾病、肝病进程健康管理、肿瘤标志物以及感染系列等疾病种类。 上转发光技术产品是公司核心产品，收入占比较高。然而，近年来受国家医保控费政策（如黑龙江、吉林、辽宁、河南等地收费项目物价统一下调10%，湖北武汉下调8%）和市场竞争加剧影响，2018年上转发光试剂每人份平均价格下行较为明显。2018年上转发光产品收入为10624万元，同比增长5.3%，增速有所放缓。2019年上半年，上转发光技术试剂产品平均销售单价较上年略有下降，但降价趋势已放缓，达到相对稳定水平。 为应对市场变化，公司积极优化成本结构。2016年6月，公司研发的UPT-3A-1800仪器获得医疗器械注册证，该仪器采用光电耦合（CCD）技术原理，生产成本较之前大幅下降约50%。通过探索零部件自行组装模式，单位生产成本进一步降低50%以上，达到约6000元/台。仪器生产成本的大幅下降和故障率的降低，为公司加大在基层医疗机构的投放力度提供了基础，以适应分级诊疗的发展形势。 化学发光：新兴增长点与特色产品 化学发光产品接棒成长，肝癌三联检产品有特色 化学发光免疫分析技术（CLIA）已成为免疫诊断市场的主流技术，国内市场规模庞大且增长迅速。热景生物采用磁微粒碱性磷酸酶化学发光技术，通过持续研发，已获批MQ60小型、MQ60 plus中型、C2000大型全自动化学发光免疫分析仪等多个机型。其中，C2000全自动化学发光免疫分析仪是高通量设备，每小时可完成150个测试，具备18个试剂位和60个样本位。 2018年底，C2000获批上市，公司加大了市场开拓力度，销售人员增加，化学发光仪器投放力度进一步加大。目前，公司已拥有磁微粒化学发光试剂注册证书31项，另有40余项正在申请和研发中。尽管配套试剂数量与罗氏、雅培、西门子等国际巨头及国内新产业、安图生物、迈瑞医疗等行业领先企业相比仍有差距，但随着在研项目的逐步获批，产品竞争力将不断增强。2018年化学发光试剂销量为145万人份，销售额为3014万元，平均销售单价为20.76元/人份。 在公司化学发光产品线中，肝癌早诊项目具有较强的创新性和稀缺性，值得重点关注。我国肝癌筛查目前主要依赖肝脏超声和甲胎蛋白（AFP）检测，但单独使用AFP诊断早期肝癌的敏感性和特异性均不够理想。热景生物拥有国内首个、国际第二个具有完全独立自主知识产权的“肝癌早诊三联检产品”，包括甲胎蛋白（AFP）、甲胎蛋白异质体比率（AFP-L3%）和异常凝血酶原（DCP）。该三联检可提前3-27个月反映肝脏癌变，显著提高早期肝癌检出率，并已被列入《慢性乙型肝炎防治指南（2015年版）》等临床指南。虽然检测费用（约300元）高于单独检测AFP，但其在早期诊断、节约后期治疗费用、延长患者生命周期方面具有重要意义。2018年，AFP（化学发光法）销售额为361.15万元，AFP-L3%销售额为89.27万元，DCP销售额为65.48万元。 市场拓展与募投项目 联动销售占比较高，二三级医院销售占比较多 热景生物主要采取经销制，经销收入占比超过90%。公司的经销商主要分布在北京、吉林、上海、江苏、浙江等地。为促进销售，公司部分仪器采取“联动销售”模式，由公司提供给经销商，经销商再投放至终端医疗机构，通过后续试剂销售盈利回收成本。截至2019年6月末，公司“联动销售”模式下在终端客户投放的仪器为3581台。 在终端覆盖方面，公司销售的终端医疗机构数量逐年递增，从2016年的1480家增至2019年上半年的2346家。其中，三级医院和二级医院是主要的终端客户，合计占比超过70%，约90%的试剂销往这两类医院。这表明公司产品主要面向中高端医疗市场。 募投项目 公司首次公开发行1555万股人民币普通股并在科创板上市的申请已获批。本次发行价格为29.46元/股。募集资金扣除发行费用后，拟投入总额为29770.19万元的项目，包括生产基地和研发中心建设。其中，生产基地部分投资额为22835.86万元，研发中心投资额为6934.33万元。项目设计产能为年产1200万人份体外诊断试剂和850台配套仪器，这将显著提升公司的生产能力和研发实力，支持未来的业务增长。 总结 热景生物作为科创板首家IVD上市企业，凭借其独特的上转发光技术和快速发展的化学发光平台，在体外诊断市场占据一席之地。公司以POCT为核心，同时积极拓展中心实验室市场，产品覆盖肝病、心脑血管和炎症感染等关键疾病领域。尽管2019年上半年业绩面临短期压力，但公司在研发投入、技术创新（特别是肝癌三联检）和市场拓展方面的努力，预示着其未来增长的持续性和爆发力。IPO募集资金将进一步强化公司的生产和研发能力，为长期发展提供坚实基础。然而，公司仍需警惕市场竞争、政策降价以及技术和原材料依赖等风险，以确保其在快速变化的IVD市场中保持竞争优势并实现可持续增长。国金证券预测公司2019-2021年归母利润将分别同比增长2.5%、25.6%和24.5%，并给予对应2019年预测利润35倍估值，对应公司市值区间为17-24亿元。