mRNA疫苗为第三代疫苗技术 　　回顾行业几百年历史，从最早减毒活疫苗、灭活疫苗的问世；到20世纪末期随着免疫学、生物学、组织培养学等技术的逐渐成熟，诞生了亚单位疫苗、基因工程疫苗；再到21世纪，核酸疫苗研制成功，新冠的流行让mRNA疫苗迅速积累数据，成为一个新的疫苗研发平台，疫苗行业长期的发展是由技术驱动的。对mRNA修饰做出重大贡献的两位科学家卡里科和魏斯曼也于2023年获得诺贝尔生理学或医学奖。 　　mRNA具备研发、生产优势 　　2023年核酸疫苗在全球研发管线中占比排名第二。相比其他疫苗，mRNA疫苗技术1）研发快，容易规模化生产：可以通过改变核酸序列来不断优化编码抗原。组成mRNA疫苗的基本化学成分相同，建立了生产线后，可以采用原有递送系统，只需更换编码mRNA序列即可制备针对新毒株的疫苗；2）容易实现多联多价设计：相较其他疫苗，可轻松编码多种蛋白或蛋白亚基，同时靶向两者不同的病原体。 　　mRNA疫苗临床数据优异 　　mRNA新冠疫苗保护效力达90%以上，显著优于其他技术路线，带来重磅商业化价值，2021-2022年Pfizer/BioNTech和Moderna的mRNA新冠疫苗分别高达361、746亿美元销售额。Moderna的mRNA呼吸道合胞病毒（RSV）疫苗目前正在上市申请中，有望成为第二个mRNA疫苗品种，其临床III期中期数据显示80%以上的保护率，严重全身性不良反应率4.0%，展示优异的有效性和安全性。 　　投资建议：国内mRNA疫苗研发进展较快的公司 　　国内布局mRNA疫苗且进入商业化/临床阶段的公司包括：新冠疫苗已经获批国内紧急使用的石药集团和沃森生物，新冠疫苗处于临床III期阶段的艾美疫苗（控股丽凡达生物），新冠疫苗处于临床II期阶段的康希诺，新冠疫苗和RSV疫苗处于临床I期阶段的智飞生物（参股深信生物）。 　　风险提示：政策监管风险、研发不及预期风险。

　　行业事件： 　　2024年3月13日，国务院发布关于印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》。 　　推进医疗机构加快医疗设备、病房设施改造升级。 　　方案中提到2027年，包括医疗等领域设备投资规模较2023年增长25%以上，并加强优质高效医疗卫生服务体系建设，推进医疗卫生机构装备和信息化设施迭代升级，鼓励具备条件的医疗机构加快医学影像、放射治疗、远程诊疗、手术机器人等医疗装备更新改造。推动医疗机构病房改造提升，补齐病房环境与设施短板。 　　加大财政支持力度、对银行贴息支持等措施保障政策实施 　　方案提出一系列措施全方位保障政策实施，包括加大财政支持力度，将符合条件的设备更新纳入中央预算内投资。同时优化金融支持，引导金融机构加强对设备更新和技术改造的支持，对符合再贷款报销条件的银行贷款给予一定贴息支持。最后强化创新支撑，对于医疗设备核心零部件依赖进口企业等难题，完善创新产品迭代机制，强化制造业能力支撑。 　　大型医疗设备、科学仪器及院内工程等行业有望扩容 　　方案提出推进医疗卫生机构装备和信息化设施迭代升级，加快病房设施改造，涉及诸多领域，包括：（1）医疗设备类：迈瑞医疗、联影医疗、华大智造、澳华内镜、开立医疗、万东医疗、微创机器人等；（2）医疗工程类：艾隆科技等；（3）科学仪器类：聚光科技、禾信仪器等；（4）设备上游类：奕瑞科技、康众医疗等。该方案是24年首个全国性医疗设备相关政策，预计后续资金、采购细节等将由地方层面持续跟进。后续大型医疗设备、院内工程等行业有望进一步扩容。 　　投资建议 　　建议关注：迈瑞医疗、联影医疗、华大智造、澳华内镜 　　风险提示：政策落地不及预期、行业竞争加剧、下游资本开支不及预期

　　先进疗法有望在自免大赛道提升渗透率 　　根据弗若斯特沙利文的预计，2030年全球自免药物市场将达到1767亿美元，2023-2030年复合增速3.68%，中国2030年自免药物市场将达到199亿美元，2023-2030年复合增速27.22%。根据赛诺菲的统计，2022年美国和欧洲五国特应性皮炎/哮喘/慢阻肺/银屑病/类风湿性关节炎适应症分别有280万/170万/150万/240万/240万患者，但诸如特应性皮炎、慢阻肺疾病中，先进疗法的渗透率仅9%、0%，有较大提升空间。 　　传统治疗手段有便利性方面的问题 　　自身免疫病的传统治疗药物包括免疫抑制剂、钙调磷酸酶抑制剂等。但传统药物需要持续给药，停药有复发风险；免疫抑制剂的使用需要配合糖皮质激素增加治疗的副作用。疗效更持久的治疗手段成为药物开发方向之一。 　　CAR-T疗法有望拓展多个自免领域的应用 　　CAR-T疗法优势体现在难治患者的症状缓解、不需要持续给药就能实现长时间症状缓解，并且从总治疗费用的角度或优于现有疗法的优势。2021年新英格兰杂志、2023年The Lancet Neurology先后报道了CAR-T在系统性红斑狼疮、重症肌无力的早期数据，展现在这些疾病中的潜力。已进入临床阶段的CAR-T覆盖的自免适应症还包括狼疮性肾病、干燥综合征等，CAR-T疗法有望为多个自身免疫病提供新的治疗手段。 　　CAR-T疗法有望提供便捷性和安全性的升级 　　现有CAR-T疗法的缺点包括细胞因子风暴、无法准确开关、治疗需要等待数周制备。基于使用CAR mRNA、FasTCAR技术等不同企业的技术，CAR-T使用的安全性增加，制备等待时间缩短，技术成熟后有望进一步提升CAR-T的使用体验。 　　投资建议 　　自身免疫病中新靶点、新结构类型药物的更新迭代可带来新的投资机会。由于尚无用于自身免疫病的CAR-T上市，该技术相对前沿，国内布局企业少，建议关注信达生物（与驯鹿医疗合作开发CT103A，后者多发性骨髓瘤适应症已上市，视神经脊髓炎谱系疾病适应症已进入到临床阶段，重症肌无力适应症临床试验申请通过CDE审核），以及在CAR-T或自身免疫病有布局的企业，如恒瑞医药、三生国健。 　　风险提示：CAR-T技术研发风险；CAR-T定价过高难以放量的风险。

　　蛋氨酸为禽类饲料的刚需添加剂 　　蛋氨酸是唯一含硫必需氨基酸，下游90%用于饲料，是禽类第一限制性必需氨基酸，是动物饲料里必不可少的添加剂，可以帮助动物快速生长，增加瘦肉量和缩短饲养周期，并节省约40%的饲料需求。蛋氨酸需求稳步持续增长，2023年全球蛋氨酸需求量约160万吨，同比增长3.2%。刚需也意味着蛋氨酸价格弹性较大，历史上蛋氨酸价格高点逾11万/吨。 　　蛋氨酸市场寡头竞争格局强化 　　蛋氨酸供给端较为集中，尤其经过多年价格竞争后，行业寡头格局越发凸显，2024年初行业CR4达到73.2%。蛋氨酸高毒且复杂的生产工艺流程、规模经济和较高的资本开支门槛形成了较强的行业进入壁垒，部分小产能已逐渐退出。行业定价逻辑有望从低价竞争转向寡头垄断定价，行业头部企业盈利能力有望持续改善。 　　主要企业集中限产推动蛋氨酸价格上涨 　　站在2024年一季度，我们观察到一些行业理性竞争的信号，赢创、赢创、住友、紫光、安迪苏、新和成相继默契停产检修或宣布停产检修计划，希杰产能也有3-4成产能转产异亮氨酸。根据赢创2023年报，赢创计划于24年下半年继续对新加坡蛋氨酸装置进行升级，开始对装置进行绿氢和创新工艺改进以降低碳足迹，蛋氨酸行业景气度有望持续向好。蛋氨酸价格已从2023年的谷底1.6万/吨反弹至2.2万/吨。 　　相关标的：新和成、安迪苏 　　我们认为1）行业寡头格局的强化有望提升行业盈利能力。2）随着欧洲能源供应渠道的打开，欧洲能源成本有望持续回落，天然气作为蛋氨酸的重要原料和动力来源，成本持续下行，部分中国企业的欧洲工厂也有望展现较好的盈利能力。新和成:拥有30万吨固蛋产能，并有18万吨液蛋产能在扩建。安迪苏:拥有55万吨液蛋和10万吨固蛋产能，其中10万吨固蛋位于法国，20万吨液蛋西班牙。公司正计划在泉州新建15万吨固蛋产能 　　风险提示：蛋氨酸价格大幅下滑；禽类疫情导致需求大幅下滑风险；原材料及能源价格大幅波动风险；安全生产风险

　　氟化工按照产业链可划分为萤石、制冷剂、含氟聚合物和含氟精细化学品等环节。从价值分配来看，各环节盈利能力呈现出“微笑曲线”分布。氟化工产业链存在长期的投资逻辑。萤石行业格局重塑，且存供需失衡可能；制冷剂供给格局改善，中长期逻辑有望强化；含氟聚合物的高端化发展是必由之路；氟化液附加值极高，是氟化工产业链中的蓝海市场。 　　萤石龙头技术创新或重塑行业格局 　　我国萤石资源开采过度，储采比远低于全球均值，且小矿居多，每年皆有新增退出产能。资源有限叠加安全环保趋严，萤石供给扩张相对受限。伴生萤石矿的高值利用是我国萤石产业的难点，而以金石资源为代表的龙头凭借技术创新撬动伴生矿资源，有望重塑萤石格局，话语权将不断抬升。 　　萤石供需存失衡可能，价值中枢有望不断攀升 　　新能源快速发展下，萤石供需平衡存在失衡风险。根据我们的测算，2025/2030年我国萤石需求量有望达到657/851万吨，较2022年增长19%/55%。萤石供需缺口有望呈现持续扩大态势，价格中枢有望不断攀升。 　　制冷剂短中长期格局向好，R32供需或最为紧张 　　三代制冷剂配额落地后，行业中短期盈利改善，龙头集中度较二代进一步提高；2025年二代制冷剂退出较多，行业格局长期有望持续向好。根据我们的测算，2023-2027年国内制冷剂需求的年复合增长率为4%，而细分品种中，随着R32在维修市场的渗透率不断提高，供需可能最为紧张。 　　制冷剂价格弹性值得期待，龙头市值仍有空间 　　三代制冷剂的提前渗透或压制了上一轮二代的上涨空间。考虑到中短期四代制冷剂暂不构成替代威胁，叠加3月旺季的到来，以及长期二代制冷剂的退出等因素，三代制冷剂的价格弹性值得期待。相关公司目前估值合理偏高，但随着制冷剂价格上涨价差扩大，估值正在快速消化，行业长期逻辑仍存，且根据我们的测算，合理市值仍具备一定上涨空间。 　　投资建议：看好供给格局优化下的行业机遇 　　我们看好国内氟化工产业的投资价值，认为产业链多个环节存在各自的机遇，拥有长期的投资逻辑。萤石资源稀缺，下游需求带动下存在供需失衡的风险，龙头企业技术创新或重塑行业格局；三代制冷剂配额落地，行业迎来复苏拐点后，景气长周期仍可期待，相关公司或具备较大的盈利弹性。金石资源是我国萤石行业龙头，以技术撬动资源是公司核心竞争力；巨化股份、三美股份、昊华科技、永和股份拥有较大的三代制冷剂配额。 　　风险提示：下游市场需求不及预期；原材料价格大幅上涨风险；政策变化风险；行业需求测算偏差风险

　　呼吸道传染病高发带动检测需求 　　冬春季节呼吸道传染病高发，流感、新冠、肺炎支原体等病原体叠加，强度强于往年。不同病原体引发的呼吸道传染病，虽然临床症状类似，但在各类人群分布差异较大，季度间流行病原体类型也有所不同，持续精准的检测对于疫情的把控和后续的治疗具有较大意义，或将带动呼吸道病原体检测需求。 　　多病原体频发淡化整体季节性 　　结合中国疾病预防控制中心长期跟踪数据，不同人群中儿童的感染率最高，达到36.3%，又以RSV为主，而其他人群易感流感病毒。除流感病毒外，呼吸道合胞病毒、鼻病毒、副流感病毒、腺病毒亦为常见病原体，合计占比达到85.4%。2022年至今，通过全球不同区域长期跟踪数据，呼吸道感染情况较2020年以前有上升趋势，且不同病原体类型在非流感季，也有持续感染的案例。 　　精准诊疗助力临床用药 　　呼吸道传染病症状相似，但针对不同病原体的治疗方案差异较大，正确识别病原体类型，对于后续精准用药，缩短诊疗流程大有脾益。核酸PCR检测、免疫抗原/抗体检测是常用呼吸道检测方法，针对不同的场景互为补充，可检测的病原体类型也持续丰富，随着诊疗行为的改变，检测需求不断提高，或将进一步推动呼吸道检测市场的持续扩张。根据乐观和中性测算，我们预计2024年国内相关检测市场容量分别为24和20亿元。 　　投资建议 　　基于国内外呼吸道疾病周期高发，居民检测意识提高，或将带动相关呼吸道病原体检测试剂的销售，主要包括核酸PCR试剂，以及免疫抗原/抗体试剂。已经披露的业绩快报中，相关公司收入在2023年呈现高速增长状态，并有望在2024年一季度保持较为亮眼业绩。核酸PCR试剂建议关注：圣湘生物、安图生物、之江生物、硕世生物、达安基因、英诺特；免疫抗原试剂建议关注：英诺特、万孚生物；免疫抗体试剂建议关注：安图生物、亚辉龙；考虑到产品适用普及性和公司产品力，推荐圣湘生物、安图生物、亚辉龙，建议关注万孚生物、英诺特。 　　风险提示：销售不及预期风险、市场竞争加剧风险、行业政策变动风险、市场规模测算误差风险。

　　胃癌领域CLDN18.2靶向疗法利好频出 　　2023年8月安斯泰来Zolbetuximab获FDA优先审评验证CLDN18.2靶点成药性。2023年10月创胜集团TST001联合CAPOX一线治疗G/GEJ腺癌患者ORR55%，mPFS14m，2024年1月奥赛康ASKB589联合CAPOX及PD-1抑制剂一线治疗G/GEJ腺癌患者ORR80%，DCR100%，2024年1月底全球首个针对G/GEJ腺癌一线治疗的三联疗法ASKB589注册性临床三期研究正式启动，未来Claudin18.2药物或将在胃癌领域开启治疗新篇章。 　　胃癌靶向疗法市场广阔，治疗药物供不应求 　　胃癌作为全球第五大恶性肿瘤，预后不良导致死亡率高企，2030年预计全球胃癌新发病例数达141万例，中国达61万例。药物作为胃癌主要的治疗手段，弗若斯特沙利文预计2024-2030年，全球胃癌药物市场规模将从221亿美元增长至364亿美元，CAGR8.7%。目前晚期胃癌传统化疗药物已进入瓶颈期，已获批靶向疗法主要针对PD1、HER2，仍存在较大的临床需求缺口，靶点CLDN18.2在胃癌中高度选择性且稳定表达，存在较大成药潜力。 　　靶向CLDN18.2药物具备大单品潜能 　　CLDN18.2作为泛癌靶点，在胃癌、胰腺癌以及食管癌等多种肿瘤领域高表达，靶向抗体药物市场潜力较大，2025-2035年，弗若斯特沙利文预计美国/中国CLDN18.2抗体市场规模将分别从2.5/2.0亿美元增长至40.4/37.4亿美元，CAGR分别为32.0%/33.5%。目前CLDN18.2已开发为多种不同类型的靶向成药模式，包括单抗（佐妥昔单抗、ASKB589）、双抗（AZD5863、IBI389）、ADC（IBI343、CMG901）以及CART（CT041、LB1908）等多种药物。 　　投资建议：关注已布局靶向CLDN18.2药物的相关药企 　　建议关注奥赛康（CLDN18.2单抗，临床Ⅲ期）、创胜集团（CLDN18.2单抗，临床Ⅲ期）、康诺亚（CLDN18.2ADC，临床Ⅱ期）、石药集团（CLDN18.2单抗/双抗/ADC）、科济药业（CLDN18.2CART/单抗）、信达生物（CLDN18.2单抗/双抗/ADC/CART）等。 　　风险提示：药物研发不及预期；市场竞争加剧；药物销售不及预期；海外拓展不及预期。

　　当下制冷剂价格和板块估值什么水平？ 　　截至2024年2月20日，R32/R125/R134a价格相较2023年内低点分别上涨77%/81%/52%，价格涨幅已接近甚至小幅超过前期二代制冷剂配额落地后的68%。截至2024年2月22日，基础化工板块市盈率TTM为19.48，而氟化工板块市盈率TTM高达44.5。 　　如何看待当下制冷剂价格？ 　　我们认为，前期三代制冷剂的提前渗透压制了部分二代制冷剂的需求和价格上涨空间。站在当下时点，受到专利和成本原因，四代制冷剂难以短时间形成替代，叠加即将到来的3月旺季，三代制冷剂价格仍然具备向上空间，弹性值得期待。 　　如何看待当下制冷剂板块估值？ 　　我们认为，一方面，2023年盈利底部对应较高的估值属于合理情形，另一方面，随着制冷剂价格价差的扩大，相关公司的估值正被快速消化。 　　根据我们对价格价差修复带动估值消化的量化测算，如果制冷剂企业的合理估值为20倍，那么即使在悲观情形下，相关企业的合理市值较当前仍有较大上涨空间。 　　投资建议：建议关注巨化股份、三美股份、昊华科技、永和股份我们看好制冷剂板块迎来复苏拐点后的业绩弹性，并建议关注巨化股份、三美股份、昊华科技、永和股份。其中，巨化股份配额量最大，三美股份有望具备最大的盈利弹性，昊华科技拟收购中化蓝天注入优质资产，永和股份品类齐全，在小品种上话语权较大。按照权益配额计算，四者的三代制冷剂合计配额占比分别为34%、16%、11%、7%。 　　风险提示：下游市场需求不及预期；原材料价格大幅上涨风险；政策变化风险

　　诺和诺德计划收购Catalent 　　2024年2月5日，NovoHoldings（诺和诺德控股股东）宣布计划以165亿美元收购Catalent，并将Catalent位于意大利阿纳尼、美国布卢明顿、比利时布鲁塞尔的三个灌装工厂和相关资产以110亿美元出售给诺和诺德。我们认为该收购计划是诺和诺德为提升重磅产品司美格鲁肽灌装产能做出的重要举措之一，有望快速补充现有产能的缺乏，反映了司美格鲁肽等GLP-1类药物的需求强烈。 　　GLP-1类药物销售额屡创新高 　　近年来，以司美格鲁肽和替尔泊肽为代表的GLP-1类药物在降糖、减重等适应症上取得较大突破，在心衰、非酒精性脂肪肝、阿尔兹海默症等领域亦展现出潜在疗效，销售额屡创新高。2023年司美格鲁肽实现销售额约212亿美元，同比增长89%；替尔泊肽实现销售额53亿美元，同比增长1006%。受此影响，GLP-1相关创新药研发亦在快速推进，如信达生物与礼来合作的玛仕度肽减重适应症上市申请已于近日获得国家药监局受理。 　　药企反向收购CDMO是否会成为主流？ 　　我们认为此次收购计划具有特殊性：（1）CDMO作为医药产业链分工的一环，仍然具备低成本、高效率等优势，在药企部分剥离重资产的背景下，未来需求仍会持续增加。（2）司美格鲁肽作为诺和诺德明星产品，2023年收入占比已超60%，但内部一直面临供应短缺的难题，对外又面临替尔泊肽的竞争，因此保障司美格鲁肽的稳定供应成为诺和诺德的当务之急。而其他药企并不存在这一情形，贸然收购CDMO反而可能带来损失。 　　投资建议 　　国内多款GLP-1类创新药进入3期临床，生物类似药开发亦在有序推进，建议关注创新产品进度领先的信达生物、恒瑞医药，以及快速跟随和销售推广能力较强的华东医药、丽珠医药等。多肽产业链相关企业在成本和价格上具备比较优势，受下游需求驱动有望迎来发展机遇，建议关注药明康德、凯莱英、九洲药业、诺泰生物、圣诺生物、翰宇药业、昊帆生物、蓝晓科技、纳微科技等。 　　风险提示：药物研发不及预期；药物安全性风险；产能建设不及预期；市场竞争加剧；工艺开发不及预期。

　　植物生长调节剂有望迎来增长拐点 　　与除草剂等农药的保产作用不同，植物生长调节剂具备增产提质效果，具有使用成本低、见效快等优势。但是，使用环节多、选品要求高、使用量精细等特点使得植物生长调节剂使用难度大，早期难以大规模渗透。大农经济、机械化和集约化趋势下，植物生长调节剂迎来发展契机。 　　从新增登记数上看，我国植物生长调节剂占国内农药的比例从2017年的3%提升至2023年的11%，有望迎来增长拐点。 　　向大田作物渗透将成为重要动能 　　2022年全球植物生长调节剂市场规模超过200亿元，我国超过80亿元，且预计都将以7%以上的速度增长。根据国光股份年报数据，我国植物生长调节剂在完全渗透的情况下，远期总市场容量可达630亿元。 　　目前我国植物生长调节剂主要用于果蔬领域，相关市场增长较为平稳。持续向大田作物渗透将有望成为我国植物生长调节剂市场扩张的重要动能。赤霉酸近年来新增的登记数较多，是值得关注的细分品种。 　　一站式服务是企业打造竞争力的抓手 　　我国植物生长调节剂格局小而散，能够规模销售的企业较少，收购依尔双丰、山西浩之大等企业后，国光股份已成为我国最具代表性的企业之一。我们认为，相比其他农药，植物生长调节剂具有用量小、使用环节多、使用难度大等特点，具备生产、销售和技术指导能力的公司可通过构建一站式服务，为农户提供全程解决方案，不断打造自身品牌影响力，获取用户粘性，从众多竞争对手中脱颖而出。 　　投资建议：建议关注国光股份 　　我们看好国内植物生长调节剂市场的发展，并建议关注国光股份。公司是国内少数拥有完整植物生长调节剂产业链的企业之一，也是植物生长调节剂登记品种最多、制剂销售额最大的公司。公司营销工作下沉至广大乡镇及种植户。针对植物生长调节剂使用难度大的痛点，公司近千人的专业化技术服务团队立足于田间地头进行指导。公司还开发了以农药、化肥为组合的“作物全程解决方案”，覆盖作物生长全流程，提供一站式服务。 　　风险提示：市场开拓不及预期；环保和安全生产风险；市场竞争加剧风险