中心思想 业绩韧性与订单驱动 药明康德2024年上半年在剔除特定商业化项目后，收入表现出较强韧性，归母净利润和扣非后归母净利润虽有下滑，但公司凭借其一体化平台和前瞻性布局，实现了在手订单的显著增长，尤其TIDES业务表现亮眼，为未来发展奠定基础。 业务协同与战略布局 公司通过一体化平台促进各业务板块协同发展，并积极推进新业务布局和全球产能建设，以满足客户多元化需求，持续巩固其在CXO行业的领先地位，尽管面临外部风险，但长期增长潜力依然被看好。 主要内容 2024年上半年业绩概览与订单表现 财务表现分析 2024年上半年实现收入172.4亿元，同比下滑8.6%；剔除特定商业化项目后，收入同比下滑0.7%，显示出一定韧性。 实现归母净利润42.4亿元，同比下滑20.2%。 实现扣非后归母净利润44.1亿元，同比下滑8.3%。 在手订单强劲增长 截至2024年6月底，公司拥有在手订单431.0亿元。 剔除特定商业化项目后，在手订单同比增长33.2%，表明未来业务增长潜力。 一体化平台业务发展 化学业务 实现收入122.1亿元，同比下滑9.3%；剔除特定商业化生产项目后，同比增长2.1%。 测试业务 实现收入30.2亿元，同比下滑2.4%，主要受临床CRO和SMO等业务驱动。 生物学业务 实现收入11.7亿元，同比下滑5.2%；其中新分子相关收入同比增长8.1%。 高端治疗CTDMO业务 实现收入5.7亿元，同比下滑19.4%。 国内新药研发服务部 实现收入2.6亿元，同比下滑24.8%。 新业务布局与产能扩张 TIDES业务高速增长 TIDES业务实现收入20.8亿元，同比增长57.2%。 TIDES业务在手订单同比增长147%，显示出强劲的增长势头。 全球产能建设与CRDMO模式 公司持续在全球范围内推进产能建设，提升资产利用效率。 2024年1月，多肽固相合成反应釜总体积增加至32,000L。 2024年5月，新加坡的研发及生产基地正式开工建设。 公司持续加大D&M产能建设投入，预计2025年D&M资本开支同比增长超50%，以满足客户需求。 盈利预测与投资评级 业绩预测 预计公司2024-2026年收入分别为404亿元、457亿元、523亿元，对应增速分别为0.20%、13.04%、14.50%。 预计归母净利润分别为97亿元、112亿元、130亿元，对应增速分别为1.36%、14.69%、16.75%。 预计EPS分别为3.34元、3.84元、4.48元，3年CAGR为10.72%。 投资评级 鉴于公司技术实力领先、项目经验丰富、一体化业务布局全面，能够满足客户多元化需求，维持“买入”评级。 风险提示 外部环境风险 地缘政治风险：公司的海外业务布局受国际政治与市场环境影响较大。 医药行业监管趋严：若新药审批要求更加严格，将影响公司业务开展和营业收入。 市场竞争与需求风险 行业竞争加剧：CXO行业发展迅速，竞争激烈，公司可能面临挑战。 需求不及预期：CXO行业需求与上游新药研发景气度密切相关，若生物医药研发遇冷，可能影响公司需求。 总结 药明康德2024年上半年业绩显示，在剔除特定商业化项目后，收入保持了相对韧性，尽管归母净利润有所下滑，但公司在手订单表现亮眼，特别是TIDES业务实现了高速增长和订单翻倍。公司通过一体化平台战略，持续推进各业务协同发展，并积极布局新业务和全球产能扩张，以应对市场需求。分析师基于公司领先的技术实力和全面的业务布局，维持“买入”评级，并预测未来几年收入和净利润将实现稳健增长。同时，报告也提示了地缘政治、行业监管、市场竞争和需求不及预期等潜在风险。

中心思想 业绩波动中的结构性亮点 康缘药业2024年上半年整体业绩面临挑战，营收同比下滑11.49%至22.60亿元，归母净利润同比下滑3.73%至2.65亿元。然而，公司在特定产品领域展现出强劲的结构性增长，其中口服液和凝胶剂分别实现了28.60%和107.87%的显著增长，成为业绩承压下的亮点。 创新驱动与未来增长潜力 面对市场变化，康缘药业持续加大研发投入，积极推动新产品管线建设，涵盖中药、化药及生物药等多个领域，并取得了多项临床进展和注册证书。分析师基于公司创新能力和产品布局，维持“买入”评级，并预测2024-2026年营收和归母净利润将保持16%至22%的复合增长，显示出对公司未来增长潜力的信心。 主要内容 2024上半年财务表现与产品线分析 康缘药业2024年上半年实现营业收入22.60亿元，同比下降11.49%；归属于母公司股东的净利润为2.65亿元，同比下降3.73%。其中，第二季度营收9.00亿元，同比下降24.98%；归母净利润1.17亿元，同比下降12.59%。 在产品线方面，口服液表现突出，实现收入5.44亿元，同比增长28.60%，毛利率为78.80%（同比下降2.30个百分点），主要得益于金振口服液的销售增长。凝胶剂业务增长更为迅猛，收入达到0.21亿元，同比增长107.87%，毛利率高达88.09%（同比上升0.70个百分点），主要系筋骨止痛凝胶销售同比增长所致。然而，其他主要产品线均出现不同程度下滑：注射液收入8.40亿元，同比下降27.49%，毛利率74.16%；胶囊收入4.02亿元，同比下降12.80%，毛利率69.62%；颗粒剂、冲剂收入16.21亿元，同比下降15.13%，毛利率75.56%；片丸剂收入1.69亿元，同比下降5.16%，毛利率72.24%；贴剂收入1.04亿元，同比下降10.94%，毛利率79.25%。 研发创新进展与未来盈利展望 公司持续推动新产品研发，上半年在中药领域有3个NDA品种（龙七胶囊、参蒲盆安颗粒、玉女煎颗粒），2个品种完成Ⅲ期临床研究（双鱼颗粒、苏辛通窍颗粒），2个品种临床试验获批（羌芩颗粒、七味脂肝颗粒）。化药创新药DC20完成Ⅱ期临床病例入组，2个化药临床试验获批（注射用AAPB（10mg、25mg）），并获得3个化药仿制药注册证书（吡仑帕奈片（2mg、4mg）、泊沙康唑肠溶片）。生物药方面，KYS202002A注射液的多发性骨髓瘤及系统性红斑狼疮适应症已开展Ⅰ期临床。 基于上述分析，国联证券预计康缘药业2024-2026年营业收入将分别达到57.57亿元、67.38亿元和78.65亿元，同比增速分别为18.27%、17.04%和16.72%。同期归母净利润预计分别为6.53亿元、7.87亿元和9.56亿元，同比增速分别为21.63%、20.57%和21.40%。分析师维持公司“买入”评级，并提示了政策变化风险、产品质量控制风险、研发不及预期风险、行业竞争加剧风险以及原材料供应及价格波动风险。 总结 康缘药业2024年上半年整体营收和净利润有所下滑，但口服液和凝胶剂产品线表现出强劲的增长势头，尤其是金振口服液和筋骨止痛凝胶贡献显著。公司持续投入新药研发，在中药、化药和生物药领域均取得积极进展，为未来的业绩增长奠定了坚实基础。尽管面临行业政策、研发风险和市场竞争等多重挑战，分析师仍看好康缘药业作为中药创新领军企业的长期发展前景，预计未来三年公司营收和归母净利润将保持稳健增长。

中心思想 业绩超预期增长，代工龙头地位稳固 仙乐健康2024年上半年业绩预告显示，公司归母净利润和扣非归母净利润均实现高速增长，中值分别同比增长53%和52%，远超市场预期。这进一步巩固了公司在保健食品代工行业的龙头地位，表明其经营策略的有效性及市场竞争力的持续提升。 创新驱动与全球化战略并举 公司通过深化创新驱动战略，设立技术研究院并推出E立方仿生增效系统，持续强化研发优势。同时，在国内市场深耕高价值客户并拓展现代渠道，在海外市场则通过大客户战略和区域扩张实现业务协同与增长。这些多元化的增长引擎共同推动了公司业绩的稳健发展和未来盈利能力的持续提升。 主要内容 上半年业绩表现亮眼 仙乐健康发布的2024年半年报业绩预告显示，公司在报告期内实现了显著的业绩增长。2024年上半年，公司预计实现归母净利润1.47-1.62亿元，中值为1.54亿元，同比增长高达53%。扣除非经常性损益后的归母净利润预计为1.44-1.59亿元，中值为1.52亿元，同比增长52%。从单季度来看，2024年第二季度归母净利润预计为0.84-0.99亿元，中值为0.91亿元，同比增长27%；扣非归母净利润预计为0.79-0.94亿元，中值为0.87亿元，同比增长17%。这些数据表明公司盈利能力持续增强，经营状况良好。 核心竞争力：研发与客户策略 公司持续深化创新驱动战略，其研发优势显著。仙乐健康以药品生产起家，高管团队拥有丰富的制药行业经验，为保健食品代工业务带来了“降维打击”的优势。2024年，公司设立了技术研究院，重点布局益生菌、抗衰老以及精准营养等前沿领域。同时，公司发布了E立方仿生增效系统，有望进一步发挥其“研发平台”作用，保持创新领先地位。在客户策略方面，公司深耕中国市场的高价值客户，旨在提升品牌客户的“口袋份额”，并积极抢夺市场存量大单品以增加市场份额。品牌客户订单壁垒高、粘性强，为公司业绩增长提供了稳定支撑。此外，2024年公司重点发力现代型渠道，包括会员量贩店、母婴渠道、美妆店和便利店等，这些新兴渠道有望成为公司新的增长极。 全球市场拓展成效显著 海外市场业务修复并展现出良好的协同效应。在欧美市场，公司采取大客户战略，重视零售商、电商和渠道商客户，预计将与国内市场形成业务协同和交叉销售。美洲市场在去年低基数的基础上，内生业务恢复，叠加Best Formulation的软糖和个护订单落地，全年各季度有望维持双位数增长。欧洲市场销售团队已配备完成，正积极拓展南欧、东欧、中东等新兴市场。2024年第二季度，德国工厂包装产线建成，有效缩短了交付周期，增强了欧洲市场的竞争力。在亚太区，公司积极拓展东南亚业务，并开发澳洲头部客户，预计该区域将实现高增长。 未来盈利能力展望与评级 基于海外市场拓展顺利的预期，国联证券调整了仙乐健康未来的盈利预测。预计公司2024-2026年营业收入分别为43.39亿元、49.43亿元和55.85亿元，同比增速分别为21.13%、13.91%和12.99%。归母净利润预测分别为4.03亿元、5.02亿元和5.87亿元，同比增速分别为43.24%、24.65%和17.06%。对应的每股收益（EPS）分别为1.71元/股、2.13元/股和2.49元/股，三年复合年均增长率（CAGR）为27.86%。鉴于公司高价值客户的稳定性以及海外市场拓展的良好前景，国联证券维持对仙乐健康的“买入”评级。 总结 仙乐健康2024年上半年业绩预告表现强劲，归母净利润和扣非归母净利润均实现高速增长，充分展现了其作为保健食品代工龙头的市场领导力。公司通过持续的创新驱动战略，在研发领域保持领先，并成功拓展了益生菌、抗衰老等高价值产品线。在国内市场，公司深耕高价值客户并积极布局现代渠道，有效提升了市场份额和客户粘性。同时，海外市场业务修复显著，在美洲、欧洲和亚太地区均取得了积极进展，形成了全球化的业务协同效应。综合来看，仙乐健康凭借其卓越的研发实力、精准的客户策略和成功的全球化布局，预计未来盈利能力将持续提升，维持“买入”评级。投资者需关注食品安全、市场竞争加剧以及海外市场拓展不达预期等潜在风险。

中心思想 中国生物多样性保护的战略演进与挑战 本报告核心观点指出，中国拥有极其丰富的生物物种和生态系统多样性，但在快速发展过程中，也面临着较高的物种受威胁比例。为应对这一挑战，中国已从早期的单一物种保护，逐步发展并构建起一套全面、深入且不断完善的生物多样性保护政策体系。特别是自2010年以来，中国进入了全方位保护的深入完善阶段，强调人与自然和谐共生及可持续发展理念，并积极运用大数据等信息技术提升保护成效。 金融支持多元化与未来展望 报告强调，生物多样性保护面临巨大的资金缺口，仅依靠公共财政难以满足需求。因此，调动社会资本和金融力量至关重要。中国在政策引导下，已在银行信贷、保险保障、债券支持和“基金+”等多种模式下涌现出丰富的生物多样性投融资实践案例。未来，随着《中国生物多样性保护战略与行动计划（2023-2030年）》的深入实施，中国将进一步多元化投融资机制，鼓励市场化、社会化资金参与，目标到2030年显著提升资金投入水平、使用效益和透明度，以有力支撑生物多样性保护目标实现。 主要内容 1. 我国生物多样性现状与政策 生物多样性概念与中国基本情况 生物多样性涵盖遗传、物种和生态系统三个层次，为人类生存发展提供物质基础和精神灵感，具有直接、间接和潜在使用价值。全球生物多样性正加速丧失，陆地生物多样性完整性指数远低于安全值。中国是全球生物多样性最丰富的国家之一，生态系统类型多样，生物遗传资源丰富且特有性高。然而，中国受威胁物种比例也较高，例如高等植物受威胁比例为10.5%，脊椎动物为21.4%。经过多年治理，中国生物多样性迁地保护体系逐步完善，就地保护成效显著，已建成9,234个各级各类自然保护地，并启动国家植物园体系建设。当前影响中国生物多样性的主要因素包括土地利用变化与破碎化、生物资源过度开发利用和污染等。 中国生物多样性政策发展历程 中国生物多样性保护政策经历了三个主要阶段： 起步阶段（1994年前）： 保护需求强烈，但无序利用导致资源浪费和栖息地丧失。政策主要针对个别物种和单一生态系统，手段单一（如禁捕、禁猎），目的具有功利性，旨在规范开发利用。 快速发展阶段（1994-2010年）： 随着国家重视和国际公约影响，保护政策从单一分类转向综合保护。颁布了《中国生物多样性保护行动计划》、《自然保护区条例》等，并将保护纳入国家规划。法律法规体系逐步建立，保护措施更加丰富多样。 深入完善阶段（2010年至今）： 中国进入全方位保护阶段，国务院批准实施《中国生物多样性保护战略与行动计划（2011-2030年）》，成立中国生物多样性保护国家委员会，保护上升到国家层面。中国在全球生物多样性治理中发挥领导作用，推动达成《昆明-蒙特利尔全球生物多样性框架》，并设立昆明生物多样性基金。保护范围扩大到全国或具体区域的全方位保护，手段实现从单一直接保护向综合运用直接保护、防治防控及可持续利用措施的战略转变，并更加重视大数据等信息技术的运用，强调人与自然和谐共生和可持续发展。 《中国生物多样性保护战略与行动计划（2023-2030年）》 2024年1月18日，生态环境部发布《中国生物多样性保护战略与行动计划（2023-2030年）》，作为全面提升中国生物多样性治理水平的科学指引。该《行动计划》部署了四大优先领域：生物多样性主流化、应对生物多样性丧失威胁、生物多样性可持续利用与惠益分享、生物多样性治理能力现代化。计划明确提出加强企业生物多样性披露，推动生物多样性友好、可持续的产业链，并将生物多样性相关信息纳入企业环境信息依法披露及ESG报告。同时，强调推动生物多样性、气候投融资发展，鼓励市场化、社会化资金参与，并探索在绿色金融体系中考虑生物多样性因素，将生物多样性保护纳入《绿色债券支持项目目录》。计划设定了具体目标，例如到2030年森林覆盖率达到25%，至少30%的陆地、内陆水域、沿海和海洋退化生态系统得到有效恢复，以及实现“3030目标”（至少30%的陆地、内陆水域、沿海和海洋区域得到有效保护和管理）。 2. 我国的生物多样性投融资 中国生物多样性金融市场现状与实践 全球生物多样性保护面临巨大的资金缺口，预计到2030年所需资金高达9670亿美元，而拨备资金仅约1250亿美元，其中80-85%来源于公共部门，亟需社会资本参与。国际上，已有140家金融机构签署《生物多样性融资承诺》。中国也日益重视社会资本在生态环境保护中的作用，政策端支持力度不断加大，生物多样性相关内容已被纳入《绿色债券支持项目目录（2021年版）》等绿色金融产品支持范围，地方层面也出台了相关政策（如湖州）。 中国金融机构在生物多样性保护方面已涌现出丰富的实践案例，主要分为四种模式： 银行信贷： 生物多样性保护是绿色信贷的重要支持领域，包括自然保护工程、生态修复等。案例包括国开行与多家银行联合发放240亿元银团贷款支持天津北部山区生态保护项目，以及云南工商银行和邮政储蓄银行通过收费权质押支持西双版纳野象谷景区。此外，通过生态系统生产总值（GEP）核算，浙江丽水青田县农商银行创新推出全国首笔GEP贷，以生态产品使用经营权作为质押物。 保险保障： 通过野生动物肇事公众责任保险，对野生动物肇事导致的人身伤亡或财产损失进行补偿。云南于2010年率先试点，为亚洲象年均投保1400万元，累计赔付1.4亿元。青海省也于2022年印发方案，成为全国首个全省范围、赔偿类型最全面的野生动物致害政府救助责任保险赔偿省份。 债券支持： 生物多样性相关债券包括绿色债券和蓝色债券。中国银行成功发行全球金融机构首笔生物多样性主题绿色债券，规模18亿等值人民币，支持生态建设示范、山区生态修复等项目。海南省人民政府也发行了10亿元生物多样性主题绿色债券，获得投资者和监管机构高度认可。青岛银行制定了国内首个蓝色资产分类标准，界定了蓝色金融和蓝色债券支持的7大板块37个子行业的合格活动，以保护海洋生物多样性。 “基金+”： 各地因地制宜探索投融资渠道。青海采取“公募基金会+信托”方式募集资金支持三江源国家公园项目。湖南张家界采取“私募基金+银行”方式募集资金支持生态旅游开发项目。云南采取“专项建设基金+银行”方式筹集资金支持重点领域项目，如农发重点建设基金支持大理水体治理项目。 生物多样性金融未来发展方向 尽管中国在金融支持生物多样性保护方面积累了经验，但仍面临项目周期长、回报慢、产品服务单一、规模较小、风险管理较弱以及配套保障机制不健全等挑战。根据《中国生物多样性保护战略与行动计划（2023-2030年）》，未来将“多元化投融资机制”作为优先行动之一，明确强调市场化、社会化资本的参与，调动各类金融机构的积极性，鼓励扩大绿色金融。目标是到2030年基本建立生物多样性多元化投融资机制，显著提升资金投入水平、使用效益和透明度，为生物多样性保护提供有力资金支持。 总结 本报告深入分析了中国生物多样性保护的现状、政策演进及金融支持体系。中国拥有丰富的生物多样性，但面临严峻的保护挑战。在政策层面，中国已构建起一套从起步到深入完善的全方位保护体系，特别是《中国生物多样性保护战略与行动计划（2023-2030年）》的出台，为未来生物多样性治理提供了明确指引，强调了企业责任和金融支持的重要性。在金融实践方面，中国已探索出银行信贷、保险保障、债券支持和“基金+”等多元化投融资模式，有效引导社会资本参与生物多样性保护。尽管仍存在挑战，但《行动计划》明确了未来生物多样性金融的发展方向，将进一步推动多元化投融资机制的建立和完善，以期在2030年前显著提升资金投入水平和使用效益，为实现人与自然和谐共生的可持续发展目标提供坚实保障。

中心思想 双抗国产化先锋，多元化布局驱动增长 康方生物作为国内首个国产双抗商业化落地的企业，凭借其国际领先的ACE平台和Tetrabody技术，在肿瘤、自免和降脂三大领域进行多元化布局。核心产品卡度尼利和依沃西在多个癌种中展现出显著的临床优势和广阔的市场潜力，非肿瘤管线亦有望于2024年实现商业化，共同驱动公司长期增长。 创新研发实力强劲，盈利能力逐步改善 公司持续推动创新药物研发，卡度尼利首个完整年度销售额已突破10亿元，依沃西对外授权首付款高达5亿美元，彰显了其强大的创新研发实力。预计2024-2026年公司收入将实现快速增长，并逐步扭亏为盈，盈利能力持续改善，为公司长期发展奠定基础。 主要内容 康方生物核心竞争力与市场地位 康方生物成立于2012年，并于2020年在香港上市，凭借其国际领先的ACE平台和Tetrabody技术，成为国内首个实现国产双抗商业化落地的企业。公司高管团队拥有丰富的制药和研发经验。其核心产品卡度尼利（PD-1xCTLA-4）自2022年6月商业化以来，首个完整年度销售额已突破10亿元，2023年实现收入13.58亿元。公司2023年归母净利润实现扭亏为盈，主要得益于29.23亿元的许可费收入，显示出其强大的研发实力和初步的商业化成功。 双抗药物市场正经历快速增长。截至2023年底，FDA共批准11款双抗产品，其中2022-2023年批准了8款，商业化进程显著加速。2023年FDA批准的双抗产品销售额合计达85.08亿美元。肿瘤领域是双抗应用的重要场景，百济神州预计到2028年肿瘤类双抗市场规模将达到150亿美元，2023-2028年复合年增长率（CAGR）高达65%。双抗药物已实现T细胞招募、共因子模拟、双重信号阻断等多样化功能。海外企业如阿斯利康、Macrogenics等也在积极布局PD-1xCTLA-4等免疫检查点类双抗，针对前列腺癌和非小细胞肺癌等未满足临床需求的领域，并已取得积极的临床数据。 多元化产品管线与商业化前景 康方生物的产品管线以肿瘤类双抗为核心，并向自免和降脂等慢病领域多元化拓展。 肿瘤领域： 卡度尼利（PD-1xCTLA-4）：该双抗采用2+2四价对称结构和Fc段修饰，旨在提升安全性和疗效，在肿瘤微环境中富集。已获批用于后线宫颈癌，并在1线宫颈癌、1线胃癌、肝癌术后辅助治疗和1L PD-L1阴性非小细胞肺癌等多个适应症中展现出广阔前景。例如，1线宫颈癌III期临床PFS达到主要终点，1线胃癌III期临床OS达到主要终点，新适应症申请已于2024年1月受理。在肺癌领域，卡度尼利针对PD-L1 TPS≤1%的非小细胞肺癌患者，已获CDE批准进入III期临床。 依沃西（PD-1xVEGF）：该双抗同样采用tetrabody结构和Fc-null设计，通过VEGF二聚体连接增强T细胞结合能力，具有靶点协同和肿瘤微环境富集等优点。依沃西已于2024年5月获批用于EGFR-TKI治疗进展后的EGFR突变非小细胞肺癌，其II期临床数据显示PFS优势，与强生埃万妥+拉泽替尼+化疗的结果接近。在驱动基因阴性、PD-L1阳性的非小细胞肺癌中，依沃西单药II期临床PFS达10.1个月，24个月OS率达61.2%，优于K药对照组。此外，依沃西在1L鳞状非小细胞肺癌中也启动了与K药或替雷利珠联合化疗的III期临床，并已对外授权Summit Therapeutics，交易总金额高达50亿美元。 非肿瘤领域： 自免产品：公司布局IL12/23、IL-17、IL-4Rα靶点。用于中重度斑块状银屑病的IL-12/23药物AK101（依若奇）已于2023年8月提交上市申请，有望于2024年上市，其III期临床16周PASI75数据达79.4%，优于乌司奴单抗。IL-17药物AK111的银屑病III期临床已完成入组。IL-4Rα抗体AK120治疗成人中重度特应性皮炎，预计2024-2025年初启动III期临床。 降脂产品：PCSK9单抗AK102（伊努西单抗）已于2023年6月提交NDA申请，用于原发型高胆固醇血症和混合型高脂血症等。国内PCSK9单抗市场潜力巨大，2023年1-3季度进口产品销售额已达12.19亿元，AK102有望凭借给药便利性等优势占据市场份额。 盈利预测与风险： 国联证券预计康方生物2024-2026年收入将分别达到28.22/44.00/64.12亿元，归母净利润将逐步扭亏为盈，分别为-3.45/2.40/6.10亿元。分析师维持“买入”评级，但提示了AK104适应症申报不及预期、价格降幅超预期、AK112海外进展不及预期以及先进疗法快速迭代等风险。 总结 康方生物作为中国双抗领域的先行者，凭借其创新的ACE平台和Tetrabody技术，成功实现了国产双抗的商业化突破。报告详细分析了公司在肿瘤、自免和降脂三大核心领域的多元化布局及其产品管线的显著进展。在肿瘤领域，核心双抗产品卡度尼利（PD-1xCTLA-4）已实现年销售额超10亿元，并在宫颈癌、胃癌和肺癌等多个适应症中展现出优异的临床数据和广阔的拓展潜力。另一款重磅双抗依沃西（PD-1xVEGF）已获批上市，并以其独特的结构设计和在肺癌领域的广泛布局，具备国内外市场双重拓展的巨大潜力，其海外授权交易金额高达50亿美元。在非肿瘤领域，公司布局的自免（IL-12/23、IL-17、IL-4Rα靶点）和降脂（PCSK9单抗）产品预计将于2024年陆续商业化，进一步丰富公司产品线并贡献新的增长点。尽管面临适应症申报、价格竞争和先进疗法迭代等风险，但鉴于公司领先的双抗研发和商业化能力，以及丰富的产品管线，分析师维持“买入”评级，看好其长期发展前景和逐步改善的盈利能力。

中心思想 业绩承压下的韧性增长 通策医疗在2023年面临消费降级和种植牙集采的双重压力，导致归母净利润同比下滑，但公司营业收入仍保持稳健增长。进入2024年第一季度，公司业绩已呈现企稳回升态势，显示出较强的经营韧性。 战略调整与未来展望 公司积极应对市场变化，通过“以价换量”策略成功消化种植牙集采影响，实现种植量大幅增长。同时，公司持续深化区域口腔医院集团建设，并积极推广“蒲公英医院”模式，旨在提升长期市场竞争力和盈利能力。基于此，分析师维持“买入”评级，并预计公司未来业绩将恢复增长。 主要内容 财务表现与业务结构分析 2023年全年业绩回顾： 公司实现营业收入28.47亿元，同比增长4.70%；归母净利润5.00亿元，同比减少8.72%；扣非净利润4.81亿元，同比减少8.37%。 2024年第一季度业绩： 营业收入达7.08亿元，同比增长5.03%；归母净利润1.73亿元，同比增长2.51%；扣非净利润1.70亿元，同比增长4.20%，显示业绩回暖。 诊疗量与业务增长： 2023年口腔医疗门诊量达335.33万人次。 大综合业务收入7.56亿元，同比增长8.34%。 种植牙业务收入4.79亿元，同比增长6.95%，全年种植5.3万多颗，同比增长47%，主要得益于集采落地后公司推出的低价种植业务和收费体系调整。 修复业务收入4.56亿元，同比增长6.72%。 儿科业务收入4.99亿元，同比增长2.90%。 正畸业务收入4.99亿元，同比减少3.14%。 盈利能力变化与费用控制 毛利率与净利率下滑： 2023年公司毛利率为38.53%，同比降低2.28个百分点；净利率为20.32%，同比降低2.33个百分点。这主要受到消费降级和种植牙集采的影响。 费用率分析： 管理费用率10.85%，同比提升0.37个百分点。 销售费用率1.03%，保持相对稳定。 财务费用率1.74%，同比提升0.03个百分点。 公司各项费用保持相对稳定且处于较低水平，未来随着运营能力提升，有望实现降本增效。 市场策略与区域扩张 深化区域集团建设： 公司在平海、城西、宁波等口腔区域集团的基础上，进一步建设湖南口腔区域集团和昆明口腔区域集团，持续深化“三三制”工作模式。 积极开拓蒲公英医院： 通过“蒲公英计划”鼓励骨干医生参股蒲公英分院，并为医生提供专家方向的发展路径，以激发内部活力和拓展市场。 盈利预测与风险评估 未来业绩预测： 预计公司2024-2026年营业收入分别为33.26亿元、38.03亿元和43.5亿元，同比增速分别为16.9%、14.3%和14.3%。归母净利润分别为6.43亿元、7.27亿元和8.11亿元，同比增速分别为28.6%、13.0%和11.5%。每股收益（EPS）分别为2.01元、2.27元和2.53元。 估值与评级： 采用绝对估值法和相对估值法测算，公司目标价为79.04元，维持“买入”评级。 风险提示： 扩张不及预期的风险、政策不确定的风险、行业竞争加剧的风险。 总结 通策医疗在2023年面临外部环境挑战，导致盈利能力短期承压，但公司通过积极调整经营策略，尤其是“以价换量”成功应对种植牙集采，使得核心业务保持稳健增长，并在2024年第一季度实现业绩回暖。公司持续推进区域集团化和“蒲公英医院”模式，为长期发展奠定基础。分析师预计公司未来业绩将恢复增长，并维持“买入”评级。

中心思想 康波萧条期下的全球财富重构与实物资产配置 本报告核心观点指出，当前全球正处于康德拉季耶夫周期（康波周期）的萧条期，其典型特征是大通胀、货币剧烈贬值和全球财富的重置。报告通过回顾20世纪70年代美国大通胀时期美元对黄金剧烈贬值95%的历史，警示当前美元正加速崩解，美国国债规模庞大且增速惊人，已呈现“津巴布韦化”趋势。在此背景下，全球海量存世财富正恐慌性地寻找新的储值品，加速与美元脱钩，转向黄金、白银、工业品、优质房地产、高分红股票等实物资产，预示着“万物升腾”的大通胀时代已全面到来，全球财富和社会阶层将面临一次重大重置。 中国经济与科技的崛起及战略性资产配置 报告强调，中国是本轮科技创新周期的中心国，正通过大规模设备更新和智能化军备竞赛，在制造业和科技领域对美国和印度形成超越之势。华为在芯片、智能驾驶以及清华Vidu视频大模型等领域的突破，表明美国科技战已显露溃败迹象，中国科技有望在2030年康波萧条期结束时实现对美国的全面超越。在宏观经济层面，中国已进入主动补库存阶段，而美国也正向主动补库存转化，共同支撑大宗商品需求。在此战略背景下，报告建议资产配置应侧重于强周期风格的权益类资产（如沪深300）、持续看多人民币（转向以国债为锚，逐步与美元脱钩），并对黄金白银及工业品保持中长期乐观，同时警惕长久期国债收益率上行风险。 主要内容 经济四周期理论与康波萧条期的宏观特征 报告首先阐述了四大经济周期理论，包括约3.5年的基钦周期（与银行信贷、大宗商品价格、利率相关）、9-10年的朱格拉周期（制造业投资周期）、约20年的库兹涅茨周期（建筑业周期）以及50-60年的康德拉季耶夫周期（康波周期）。康波周期分为复苏、繁荣、衰退、萧条四个阶段，其中萧条期被定义为最动荡的时段，常伴随混乱、战争、饥荒、大通胀和货币剧烈贬值。报告明确指出，当前正处于康波萧条期，并强调重大科技创新通常在此阶段涌现，而中国是本轮科技创新周期的中心国。 美元崩解加速与全球财富的实物资产转移趋势 报告深入分析了美元的崩解趋势。回顾历史，布雷顿森林体系下美元与黄金挂钩，但“特里芬难题”导致美元超发。1971年尼克松政府停止美元兑换黄金，1973年布雷顿体系解体，美元在1970-1980年间对黄金剧烈贬值95%，从35美元/盎司跌至835美元/盎司，导致全球财富和阶层经历了一次重置。当前，美元以美国国债为锚，而美国国债总额已超过34万亿美元，并以每季度1万亿美元的速度增长，预计2024年底利息支付额将达1.6万亿美元。报告认为美国政府已进入庞氏状态，美元崩解速度呈指数增长，50年前美元剧烈贬值的景象将再现。在此背景下，全球存世的海量财富，大多以美元计价和储值，正因美元加速崩解而引发恐慌，加速与美元脱钩，恐慌性地寻找新的财富储值品。报告指出，所有可用于储值的实物资产都将成为目标，首选黄金白银，其次是有色金属、黑色系矿产、原油及能化产品、纸浆、天胶以及棕榈油、豆油等油脂类农产品。全球对实物资产的争抢将导致“万物升腾”，大通胀时代已全面到来，各国、企业和家庭需通过储值工具保卫财富。 工业品主升浪与中国房地产实物工作量反转 报告指出，文华工业品指数在2023年6月触底，并于2024年4月1日完成第二浪调整，随后展开了第三浪上升，即“主升浪”，目前仍在运行中。鉴于第二浪调整持续了6个月，预计主升浪的运行时间将超过第二浪，至少持续至2024年底，乐观预期可延伸至2025年二季度。在房地产领域，报告强调中国房地产融资“白名单”制度是一项重大制度创新，有效隔离了房地产公司的总部风险与项目公司，促使银行贷款持续流入项目公司，从而使房地产产业链的“毛细血管”重新运行，房地产行业的实物工作量已迎来反转。报告特别指出，市场分析多关注新开工和销售面积，但对房地产产业链的实物工作量和工业品需求而言，竣工面积和施工面积更为关键。截至2024年3月，存量施工面积高达67.85亿平方米，按2023年竣工面积计算，足以支撑施工企业工作6年，因此房地产产业链实物工作量的反转是当前市场最大的预期差。 中国制造业智能化军备竞赛与科技全面超越 报告详细阐述了中国制造业正在进行的智能化军备竞赛，其目标直指美国和印度。中国推动大规模设备更新，这与中国朱格拉周期的上升期（即制造业投资上升期）相契合，核心在于实现制造业智能化，以期超越美国和印度。美国虽推动制造业回流，投资集中于芯片等中高端领域，试图以AI保持领先，但中国通过大规模设备智能化，不仅能在AI时代保持中低端领域的竞争优势，还能持续挤压美国高端制造业空间，最终目标是在2030年前实现AI时代对美国高端制造业的全面超越。报告将中美两国的终极之战定位在智能人形机器人领域。对于印度，报告认为其作为中国的追赶者，受益于美国“友岸外包”政策，PMI持续扩张，但中国通过大规模设备智能化，可在高中低端产业链持续对印度形成碾压级优势，将其制造能力封印在低端产业链。此外，中国、美国、印度、东盟的制造业投资以及非洲工业化和“一带一路”国家的大规模基础设施建设，都将持续增加全球对大宗商品的需求。 美国科技战溃败迹象与中国科技的崛起 报告列举多项证据表明美国科技战已显露溃败迹象，并预测中国科技将在本轮康波萧条期结束时点（2030年）实现对美国科技的全面超越。华为Pura70手机搭载麒麟9010芯片，性能和能效显著提升，暗示中国芯片技术可能已突破3纳米。一季度华为手机销量达1170万部，市场份额17%，重回第一；而苹果手机销量同比下降330万部，市场份额降至15%。在新能源汽车领域，特斯拉一季度全球交付量同比和环比均下降，在中国市场面临激烈竞争。相比之下，中国新能源汽车一季度销量同比增长31.8%，比亚迪、长安、吉利、问界、理想等品牌均实现大幅增长。华为智驾系统在中国复杂路况下持续攻城掠地，余承东表示智界S7的智能驾驶系统在性能上明显优于特斯拉FSD。此外，清华人工智能团队发布的Vidu视频大模型，能够一键生成16秒高清视频，画面流畅、逻辑连贯，展现出强大的能力，紧追Sora。报告总结认为，美国要求阿斯麦停止对中国光刻机后续服务、禁售人工智能芯片等反国际化措施注定徒劳，只会加速中国培养出更强悍的竞争对手，最终席卷全球并可能“卷垮美利坚”。 中美库存周期与权益市场展望 报告分析了中美两国的库存周期。中国自4月开始主动补库存提速。美国目前仍处于被动去库存状态，但从其制造业和批发商库存数据分析，已开始向主动补库存转化，预计大概率在6月份进入主动补库存阶段。在权益市场方面，报告指出中国股市两市主要指数的技术指标已在4月下旬修复完毕，新一轮上升行情已展开。高盛等海外投行纷纷上调中国股市估值，新兴市场基金也大幅减仓印度股市，增仓中国股市。截至4月底，年内北向资金净流入已超700亿元，其中4月26日单日净流入高达224亿元。报告认为，这主要得益于中国启动新一轮改革开放，经济周期启动，进入主动补库阶段，上市公司盈利进入上升期。同时，以沪深300指数为代表的中国核心资产估值和市盈率处于低位，比美国和印度股市具有更高的安全边际。在大宗商品上行期，利好上游资本板块，强周期风格仍是主基调，尤其看好沪深300指数。 人民币锚定国债与央行对长久期国债收益率的预警 报告指出，中国人民银行于4月23日通过《金融时报》发声，预警长久期国债收益率。央行负责人表示，长期国债收益率总体将运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内，并预计未来中国实际经济增速将保持合理水平，通胀有望从低位温和回升，从而推高作为名义利率的长期国债收益率。央行特别提醒银行、保险等配置型投资者，若将大量资金锁定在收益率过低的长久期债券资产上，可能面临收不抵支的被动局面。此番喊话暗示中国经济增速和通胀将超预期，将促使国有银行和保险机构从长久期国债市场撤退。同时，央行负责人还表示，央行在二级市场开展国债买卖，可以作为流动性管理方式和货币政策工具储备，这表明人民币开始转向以国债为锚，逐步与美元脱钩。过去人民币以贸易顺差积累的美元盈余为准备金发行，但在美元崩解的大背景下，转向以国债为锚是本质需求。为增强人民币国际信用，央行也将持续增加黄金储备，增强人民币的含金量。 日元大贬值、美国金融利益集团收割与美股抛售风险 报告分析了日元大贬值对全球金融市场的影响。在日本低利率时代，日元成为货币创造的发动机，美国金融机构等利益集团大量借出日元，兑换成美元，并投入美欧金融市场。当日本央行开始加息时，意味着过往创造的流动性需要回流日本银行体系，表现为货币消灭。报告指出，美元潮汐多次收割全球财富，但本轮收割在中国遇到“铁板”，因此只能“拿猎犬炖汤”，日元近期持续快速贬值即是这种表现。对于借出日元的美国金融利益集团而言，日元贬值意味着其归还相同数量日元所需的美元成本降低，从而获得巨额利润。日元贬值越快，美国金融利益集团赚得越多。然而，日元贬值也意味着日本银行创造的流动性退出美国股市的时间越近，这将加剧美股的抛售潮。 各大类资产5月配置展望 报告对各项大类资产的5月配置给出了具体展望： 黄金白银避险资产：属于大涨后的整理阶段，中长期保持乐观。 大宗商品资产：工业品主升浪正在进行时。 权益类资产：两市主要指数新一轮上升行情已展开，预期呈现“进三退二”的走势；新兴市场基金将增配中国资产；在大宗商品上行背景下，强周期风格仍是主基调，有利于以沪深300指数为代表的周期类指数表现。 债券类资产：中国人民银行已预警长久期国债收益率，预计收益率将上行。 外汇资产：人民币转向以国债为锚，逐步和美元脱钩，中长期看多人民币。 总结 宏观经济周期下的资产配置策略与风险应对 本报告基于对康波萧条期大通胀、美元崩解以及全球财富重构的深刻洞察，为投资者提供了专业的资产配置策略。报告强调，在全球金融体系面临重置、实物资产价值凸显的背景下，应战略性配置黄金白银、工业品等实物资产，以对抗货币贬值和通胀风险。同时，报告警示了长久期国债收益率上行的风险，并指出日元贬值可能引发美股抛售潮，提示投资者关注全球流动性变化带来的潜在冲击。 中国在全球经济变局中的核心地位与投资机遇 报告详细分析了中国在当前全球经济变局中的核心地位，特别是在制造业智能化升级、科技创新突破以及库存周期向好等方面的积极表现。中国在芯片、新能源汽车、人工智能等高科技领域的快速发展，以及人民币逐步脱钩美元并锚定国债的战略转型，共同构筑了中国资产的长期吸引力。因此，报告建议投资者应积极增配中国权益类资产，尤其是强周期风格的沪深300指数，并中长期看多人民币，把握中国经济转型升级和在全球产业链中地位提升所带来的投资机遇。

中心思想 业绩驱动与品牌策略 巨子生物在2023年实现了显著的业绩增长，营收和归母净利润分别同比增长49.0%和44.9%。这一增长主要得益于其核心品牌可复美在线上直销渠道的强劲表现，线上直销收入同比增长77.5%，占总营收的比例提升至61.2%。公司通过精细化运营和明星单品（如胶原棒精华）的快速放量，有效驱动了整体业绩。 医美产品线拓展与未来增长潜力 展望未来，巨子生物的增长潜力不仅在于功效护肤产品的持续放量，更在于其医美产品线的积极布局和即将获得批准的重磅产品。公司有4项肌肤焕活产品正在研发和注册中，其中重组胶原蛋白液体制剂和固体制剂预计将于2024年上半年获批，有望开启公司的第二增长曲线，为未来业绩提供新的增长动力。 主要内容 2023年财务表现与品牌渠道分析 巨子生物2023年实现营收35.24亿元，同比增长49.0%；归母净利润14.52亿元，同比增长44.9%；经调整净利润14.69亿元，同比增长39.0%。 可复美线上直销驱动与可丽金渠道调整 可复美线上直销强劲增长： 受益于线上多平台精细化运营和可复美胶原棒精华的快速放量，2023年线上直销收入同比增长77.5%，营收占比提升至61.2%。 可丽金渠道结构调整： 可丽金品牌在2023年处于渠道调整期和产品培育期，收入同比基本持平。 毛利率与净利率变化： 受品类结构和渠道结构调整影响，2023年综合毛利率由2022年的84.4%降至83.6%，归母净利率由42.4%降至41.2%，整体降幅可控。 功效护肤与医美产品线展望 公司预计2024年将延续高成长态势，主要得益于功效护肤产品的持续放量和医美产品获批的临近。 可复美与可丽金品牌策略 可复美： 聚焦肌肤问题解决方案，拓展胶原修护系列（2023年上新胶原乳与舒舒贴）、秩序系列和焦点系列（2024年4月上新焦点面霜与焦点精华）。预计2024年胶原棒大单品与焦点系列新品将持续提升品牌势能。 可丽金： 定位专研重组胶原蛋白抗老，已培育嘭嘭次抛、大膜王、保龄霜等大单品。2023年12月上新胶原眼霜，2024年3月上新胶卷面霜。通过产品迭代优化和加大公域渠道投入，可丽金品牌有望恢复增长。 医美产品线布局与获批预期 积极推进研发注册： 公司正积极推进4项肌肤焕活产品的研发与注册工作。 2024年上半年获批产品： 重组胶原蛋白液体制剂（面部皮肤适应症）与固体制剂（面部皱纹适应症）预计将于2024年上半年获批。 2025年上半年获批产品： 重组胶原蛋白凝胶（颈纹适应症）与交联重组胶原蛋白凝胶（鼻唇沟适应症）预计将于2025年上半年获批。 第二增长曲线： 三类械产品获批有望开启公司新的增长曲线。 盈利预测、估值与评级 基于公司业绩表现和未来增长潜力，分析师对巨子生物的盈利能力进行了预测。 收入预测： 预计公司2024-2026年收入分别为45.90亿元、58.54亿元和73.14亿元，对应增速分别为30.2%、27.5%和24.9%。 归母净利润预测： 预计2024-2026年归母净利润分别为17.57亿元、22.59亿元和28.39亿元，对应增速分别为21.1%、28.5%和25.7%。 经调整净利润预测： 考虑股权激励费用摊销，经调整净利润分别为18.43亿元、22.93亿元和28.62亿元，对应增速分别为25.5%、24.4%和24.8%。 EPS预测： 预计2024-2026年EPS分别为1.77元/股、2.27元/股和2.85元/股。 估值与评级： 参照可比公司估值，给予公司2024年30倍PE，目标价61.29港元，维持“买入”评级。 总结 巨子生物在2023年实现了强劲的业绩增长，营收和归母净利润分别同比增长49.0%和44.9%，主要得益于可复美品牌在线上直销渠道的卓越表现，线上直销收入占比提升至61.2%。尽管毛利率和净利率略有下降，但整体降幅可控。展望未来，公司预计将通过可复美和可丽金功效护肤产品的持续迭代与放量，以及医美产品线的积极拓展（预计2024年上半年将有两款重组胶原蛋白产品获批），开启新的增长曲线。基于此，分析师预测公司未来三年将保持稳健增长，并维持“买入”评级，目标价61.29港元。

中心思想 业绩增长与短期挑战 华恒生物在2023年实现了营业收入和归母净利润的显著增长，分别达到19.4亿元和4.5亿元，同比增速均超过37%。然而，2024年第一季度业绩环比下滑，归母净利润为0.87亿元，主要受核心产品缬氨酸价格因行业竞争加剧而下跌16%的影响，凸显了单一产品周期性波动的风险。 多元化布局驱动长期成长 公司正积极通过生物法丁二酸、PDO、苹果酸等多种新产品的成功商业化和持续项目推进，拓展千亿级新材料市场和高价值氨基酸市场，如蛋氨酸。这些多元化布局和新项目的陆续投产，正逐步降低对单一产品的依赖，验证了公司在合成生物学领域的强大商业化能力，并为其未来的高成长性提供了坚实支撑。 主要内容 财务表现与市场波动 公司业绩概览 2023年年度业绩表现: 华恒生物在2023年实现了强劲增长，营业收入达到19.4亿元，同比增长37%；归属于母公司净利润4.5亿元，同比增长40%；扣除非经常性损益后的归母净利润为4.4亿元，同比增长44%。公司还宣布了每10股转增4.5股并派发现金红利9.0元（含税）的利润分配方案。在产品结构方面，氨基酸产品销售量同比增长30%至7.72万吨，营收提升26%；维生素业务表现尤为亮眼，营收同比大幅提升575%，营收占比约13%，毛利率提升18.5个百分点至55.1%。 2024年第一季度业绩分析: 2024年第一季度，公司实现营业收入5.0亿元，同比增长25%，但环比下降13%；归属于母公司净利润0.87亿元，同比增长7%，环比下降33%。业绩环比下滑主要受缬氨酸业务表现不佳拖累，由于行业竞争加剧，缬氨酸24Q1均价环比23Q4下滑16%至1.55万元/吨。 缬氨酸业务分析与产品结构优化 2023年氨基酸与维生素业务亮点: 2023年，公司氨基酸产品销售量达到7.72万吨，同比增长30%，带动产品营收增长26%。维生素业务更是实现爆发式增长，营收同比激增575%，占总营收比重提升至约13%，毛利率显著提升18.5个百分点至55.1%，显示出公司在多元化产品线上的成功拓展。 2024年一季度缬氨酸价格影响: 2024年第一季度，缬氨酸市场竞争加剧，导致其平均价格环比2023年第四季度下降16%至1.55万元/吨，直接拖累了公司当季的整体业绩表现，体现了单一产品价格波动对公司短期盈利的冲击。 未来展望与产品多元化效应: 展望后市，随着猪价上涨趋势的形成，饲料需求有望持续修复，预计将推动缬氨酸价格底部回升。更重要的是，公司苹果酸、丁二酸、肌醇等新产品的营收占比持续增长，使得缬氨酸单一品种在公司业务中的比重逐渐下降，从而有效减弱了单一品种周期性波动对公司整体业绩的影响。 战略转型与新增长点 新产品项目进展与成长潜力 新材料市场布局: 继丙氨酸和缬氨酸成功商业化之后，华恒生物正积极布局生物法丁二酸和PDO（1,3-丙二醇）等新产品，这些产品瞄准的是千亿级的新材料大市场。此外，公司的苹果酸产品有望对全球280万吨规模的柠檬酸市场形成有效替代，展现出巨大的市场潜力。 关键项目投产与在建: 截至目前，公司5万吨PDO、5万吨丁二酸、5万吨苹果酸项目均已建成并顺利投产，标志着公司在关键新产品商业化方面取得了实质性进展。同时，公司还有交替年产2.5万吨缬氨酸及精氨酸项目、年产1000吨肌醇项目、蛋氨酸项目、色氨酸项目等多个项目正在积极推进中，其中与郑裕国院士合作布局的蛋氨酸市场规模逾300亿元，进一步拓宽了公司的增长边界。 持续商业化能力验证: 这一系列新产品的研发、中试和商业化投产，持续验证了华恒生物在合成生物学领域的强大技术实力和将研发成果转化为市场价值的商业化能力，为其未来的高成长性提供了坚实支撑。 盈利预测与投资评级 未来营收与净利润预测: 国联证券预计华恒生物2024年至2026年的营业收入将分别达到31亿元、39亿元和48亿元，对应增速分别为61%、25%和23%。归属于母公司净利润预计分别为6.2亿元、8.6亿元和11.0亿元，对应增速分别为38%、39%和28%。每股收益（EPS）预计分别为3.94元、5.46元和6.98元，未来三年的复合年增长率（CAGR）为35%。 估值分析与评级上调: 考虑到可比公司2024年平均市盈率为31倍，鉴于华恒生物在合成生物学产业中强大的商业化能力以及多种新产品的顺利投产落地，国联证券给予公司2024年35倍的市盈率。 目标价与评级上调: 基于上述盈利预测和估值分析，国联证券将华恒生物的目标价格上调至137.9元，并将其投资评级上调为“买入”。 主要风险提示: 报告同时提示了潜在风险，包括新项目推进不及预期的风险、产品价格大幅波动风险、产线染菌风险、核心菌种被泄露的风险以及部分产品客户集中度较高的风险。 总结 华恒生物在2023年实现了营收和净利润的强劲增长，展现出良好的经营态势。尽管2024年第一季度受缬氨酸价格下行影响，业绩环比有所承压，但公司通过积极推进生物法丁二酸、PDO、苹果酸等新产品项目的商业化，并布局蛋氨酸等高价值市场，成功拓宽了产品线和市场空间。这些新产品的陆续投产和在建项目，不仅验证了公司在合成生物学领域的持续商业化能力，也使其逐步摆脱对单一产品周期性波动的依赖，高成长属性愈发凸显。基于对公司未来营收和利润的积极预测，以及其在合成生物学领域的领先地位和多元化发展潜力，国联证券上调华恒生物的投资评级至“买入”，并设定目标价137.9元，看好其长期发展前景。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力创新高 锦波生物在2024年第一季度表现出色，营收和归母净利润均实现大幅增长，盈利能力达到历史新高。这主要得益于公司在品牌推广、市场教育、新产品研发及产品矩阵优化方面的持续投入。 产品线拓展与研发突破驱动未来增长 公司持续拓展注射类产品线，如“薇旖美”的多层次应用及与修丽可合作推出新品“修丽可铂研”，并积极推进妇科、泌尿科、皮肤科等多个领域的重组人源化胶原蛋白产品研发，多项临床项目进展顺利，新型A型重组Ⅲ型人源化胶原蛋白的突破性进展预示着强大的未来增长潜力。 主要内容 公司2024年第一季度业绩分析与业务进展 2024Q1业绩表现强劲，盈利能力达历史新高 锦波生物2024年第一季度开局积极，实现了显著的业绩增长和盈利能力提升。 财务数据亮点： 营业收入达到2.26亿元，同比增长76.1%。 归母净利润为1.01亿元，同比增长135.7%。 扣非归母净利润为0.98亿元，同比增长142.4%。 增长驱动因素： 公司通过加大品牌宣传、深化产品市场教育及推广力度，深耕现有客户并积极拓展新客户。同时，公司持续投入新产品研发和产品升级，优化并完善了产品矩阵。 盈利能力提升： 产品结构优化和规模效应共同推动利润率达到历史新高。 综合毛利率达到91.9%，同比提升1.96个百分点。 归母净利率高达44.95%，同比大幅提升11.37个百分点。 销售费率23.9%（同比+0.29pct），管理费率10.84%（同比-3.74pct），显示出良好的费用控制和运营效率。 注射类产品线持续拓宽，市场覆盖深化 公司在注射类产品领域持续创新和拓展，进一步巩固市场地位。 “薇旖美”产品线： 国际首个注射用重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维“薇旖美”于2021年6月获批上市。 2023年销售额超过57万瓶，拥有135人的销售团队，覆盖约2000家终端医疗机构。 2023年6月，“薇旖美”从4mg极纯眼周拓展至10mg至真面部多层次注射，主打超螺旋、超活性、超持久特性。 2023年12月，公司推出“3型+17型”胶原蛋白联合治疗方案，强调维稳、修复与重塑功效。 新品合作： 2024年3月，公司与修丽可合作推出三类械新品“修丽可铂研”，有望通过渠道拓展和客群升级进一步带来增量市场。 研发项目丰富，创新成果持续突破 锦波生物持续加大研发投入，多项重组人源化胶原蛋白产品在不同医学领域取得进展。 多领域应用研究： 重组人源化胶原蛋白产品已在妇科、泌尿科、皮肤科、外科等领域开展应用研究，临床项目均在正常进行中。 关键项目进展： 妇科用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维项目已于2023年年中向国家药监局进行产品申报。 压力性尿失禁项目和面中部增容项目已接近临床尾声。 新型胶原蛋白突破： 公司科研团队最新设计的A型重组Ⅲ型人源化胶原蛋白产品，具有无外源化学交联剂、无非人氨基酸序列、无免疫原性等优势，可自发组装成胶原蛋白“纤维网”，支撑力强、降解可控，性能是人全长III型胶原蛋白的2倍，展现出巨大的市场潜力。 盈利预测与投资评级维持“买入” 基于公司强劲的业绩表现和未来的增长潜力，分析师维持了此前的盈利预测和“买入”评级。 盈利预测： 预计2024-2026年营业收入分别为12.12亿元、16.46亿元和21.15亿元，对应增速分别为55.4%、35.8%和28.5%。 预计2024-2026年归母净利润分别为4.87亿元、6.77亿元和8.94亿元，对应增速分别为62.5%、39.1%和32.0%。 对应EPS分别为7.15元/股、9.95元/股和13.13元/股。 估值与评级： 依据可比公司估值，给予公司2024年40倍PE，维持目标价286.15元，并维持“买入”评级。 风险提示 潜在市场与运营风险 投资者需关注以下风险因素： 监管政策变化： 医疗美容及生物医药行业受政策影响较大，监管政策大幅变化可能对公司业务产生不利影响。 医疗风险事故： 产品使用过程中可能存在医疗风险事故，影响公司声誉和经营。 行业竞争加剧： 随着市场发展，行业竞争可能加剧，对公司市场份额和盈利能力构成挑战。 产品获批进度不及预期： 新产品研发和审批周期长，若产品获批进度不及预期，可能影响公司未来业绩增长。 总结 锦波生物在2024年第一季度取得了积极的开局，营收和归母净利润均实现高速增长，盈利能力达到历史新高。公司通过持续的品牌推广、市场教育、产品创新和优化，有效驱动了业绩增长。在产品布局方面，“薇旖美”系列持续拓展应用场景，并与国际品牌合作推出新品，进一步扩大了市场份额。同时，公司在重组人源化胶原蛋白的研发上持续突破，多项临床项目进展顺利，新型A型重组Ⅲ型人源化胶原蛋白的研发成果尤其引人注目，为公司未来发展奠定了坚实基础。鉴于公司强劲的成长性和盈利能力，分析师维持了“买入”评级，并对未来业绩持乐观预期。投资者在关注公司发展潜力的同时，也需留意监管政策变化、医疗风险、行业竞争及产品审批进度等潜在风险。