中心思想 业绩稳健增长与新基建驱动 迈瑞医疗在2022年前三季度实现了符合预期的业绩增长，总收入和归母净利润均保持20%以上的同比增速。这主要得益于国内医疗新基建政策的持续推动，包括专项债资金到位和医疗贴息贷款政策带来的采购需求，以及海外市场常规产品销售的全面复苏和高端客户拓展的进展。 研发投入与全球化扩张 公司持续保持高强度的研发投入，前三季度研发费用同比增长超过28%，确保了产品线的竞争力并不断推出创新产品。同时，完善的海外营销体系助力公司在全球范围内实现高端客户的持续突破，尤其是在高端/中高端超声产品方面表现突出，展现了其全球化扩张的强大能力。 主要内容 2022年前三季度业绩概览 迈瑞医疗公布的2022年三季报显示，公司在1-9月实现营业收入232.96亿元，同比增长20.13%；归母净利润81.02亿元，同比增长21.60%；扣非归母净利润80.04亿元，同比增长22.30%。其中，第三季度实现营业收入79.40亿元，同比增长20.07%；归母净利润28.15亿元，同比增长21.40%；扣非归母净利润27.57亿元，同比增长23.35%。整体业绩表现符合市场预期。 国内市场驱动与海外业务复苏 随着上半年医疗专项债资金的逐步到位，国内医疗新基建成为市场增长的重要驱动力。第三季度疫情影响有所改善，医疗贴息贷款政策预计将为公司带来约200亿元的产品采购需求，有力推动了国内市场的快速增长。在海外市场，常规产品销售已完全复苏，公司凭借完善的海外营销体系，在高端客户拓展方面取得显著进展，特别是高端/中高端超声R系列/I系列产品的上量，持续助力高端客户突破。新兴产线中的微创外科业务实现了翻倍增长。 持续研发投入与产品创新 公司持续将研发作为核心竞争力，2022年前三季度研发费用高达20.87亿元，同比增长28.11%。高研发投入带来了持续的产品创新和迭代，期间推出了sCD14-ST及白细胞介素六化学发光试剂、EU 8600尿液分析流水线、POC彩超TEX20、基层彩超解决方案ConsonaN9/8/7/6以及无创定量肝超仪“飞蓟Hepatus 6/5”、TMS30和TMS60Pro遥测产品，有效保持了各产品线的市场竞争力。 未来业绩展望与投资评级 根据预测，迈瑞医疗2022-2024年收入将分别达到308.67亿元、377.10亿元和460.70亿元，对应增速均为22.15%/22.17%/22.17%。同期净利润预计分别为97.39亿元、118.39亿元和144.01亿元，对应增速为21.72%/21.56%/21.64%，三年复合年增长率为21.64%。每股收益（EPS）预计分别为8.03元、9.76元和11.88元。考虑到公司作为医疗器械稀缺龙头的地位及其全球化扩张能力，报告给予公司2023年46倍PE估值，对应目标价450.00元，并维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括基层扩容不达预期、国内区域集采影响、新冠疫情波动、汇率影响、增长不达预期以及新产品市场表现低于预期等。 总结 迈瑞医疗2022年前三季度业绩表现强劲，收入和利润均实现20%以上的增长，符合市场预期。这主要得益于国内医疗新基建政策的强力支持和海外市场的全面复苏。公司持续高强度的研发投入确保了产品线的创新和竞争力，并成功拓展了高端客户。展望未来，公司预计将保持稳健的增长态势，并凭借其稀缺的龙头地位和全球化扩张能力，获得持续的投资价值。然而，投资者仍需关注基层扩容、区域集采、疫情波动及汇率等潜在风险因素。

中心思想 业绩强劲增长与战略聚焦 人福医药在2022年前三季度实现了显著的业绩增长，其中归母净利润同比大幅增长108.10%，扣非归母净利润同比增长40.03%。这一强劲表现主要得益于其核心麻药业务的持续增长、战略性的归核聚焦以及汇兑收益的增厚。公司通过出售非核心资产优化了资本结构，并有效降低了财务费用。 麻醉业务驱动与资本结构优化 公司持续深耕麻醉领域，核心子公司宜昌人福的业绩保持高速增长。同时，通过不断丰富精麻产品线，如羟考酮缓释片获批上市，进一步巩固了其在麻醉和镇静产品市场的领先地位。资本结构持续优化，资产负债率降至48.83%，显示出公司在财务健康方面的积极进展。基于此，国联证券维持了对人福医药的“买入”评级，并上调了盈利预测。 主要内容 2022年前三季度业绩概览 2022年前三季度，人福医药实现营业收入161.88亿元，同比增长8.93%；实现归属于上市公司股东的净利润22.77亿元，同比增长108.10%；实现扣除非经常性损益的归母净利润12.69亿元，同比增长40.03%。其中，第三季度单季实现收入56.53亿元，同比增长8.88%；归母净利润6.83亿元，同比增长58.18%；扣非归母净利润3.86亿元，同比增长33.99%，业绩表现符合市场预期。 核心业务增长与财务结构改善 核心子公司宜昌人福在第三季度收入和归母净利润增速均超过15%，显示出麻药业务的持续强劲增长。公司积极推进归核聚焦战略，通过出售天风证券股权确认了3.74亿元的处置收益。资产处置不仅带来了财务费用的节省，叠加第三季度确认的0.76亿元汇兑收益，使得公司第三季度财务费用同比减少0.85亿元。此外，公司资本结构持续优化，第三季度末资产负债率降至48.83%，较6月底的51.42%进一步降低。报告期内，公司确认了1.23亿元的资产减值和信用减值损失，较去年同期增加约0.6亿元。 精麻产品线拓展与市场布局 人福医药在精麻产品线的丰富方面取得了显著进展。第三季度，羟考酮缓释片获批上市，填补了公司在癌痛科室口服镇痛产品线的空白，此前公司在该领域仅有注射类产品。瑞马唑仑新增支气管镜诊疗镇静适应症，拓宽了其应用范围。氢吗啡酮缓释片申报生产获得受理，瑞芬太尼透皮贴剂获批临床，进一步加强了公司在麻醉和镇静产品领域的布局和竞争力。 盈利预测与投资评级 鉴于资产处置金额和汇兑收益超预期，国联证券上调了人福医药2022-2024年的盈利预测。预计公司2022-2024年营业收入分别为217.20亿元、237.50亿元和257.64亿元，归母净利润分别为24.85亿元、22.50亿元和26.48亿元，对应2022年归母净利润增速为78.86%。预计2022-2024年每股收益（EPS）分别为1.52元、1.38元和1.62元。分析师认为，公司作为麻醉行业龙头，精麻药品相对免疫集采，且归核聚焦带来财务费用节省，长期发展前景看好。参考可比公司估值，给予公司2023年20倍PE，目标价27.56元，维持“买入”评级。同时提示了包括大股东资金占用、麻醉用药壁垒减弱、新药推广不及预期及归核聚焦进程不及预期等风险。 总结 人福医药2022年前三季度业绩表现亮眼，归母净利润实现翻倍增长，主要得益于核心麻药业务的持续扩张、战略性归核聚焦带来的资产处置收益以及汇兑收益的积极贡献。公司在精麻产品线的持续丰富和资本结构的优化，进一步巩固了其市场地位和财务健康度。基于对公司长期发展的看好，国联证券上调了盈利预测并维持“买入”评级，目标价27.56元。

中心思想 业绩承压与业务亮点并存 卫宁健康在2022年第三季度面临业绩压力，归母净利润同比大幅下降46.08%，但其互联网医疗业务表现亮眼，实现32.88%的同比增长，且千万级大单数量及金额增长较快，显示出业务结构调整中的积极信号。 政策利好驱动基本面拐点 国家近期出台的财政贴息贷款政策，将医疗信息化纳入支持范围，大幅降低了设备更新改造的实际贷款成本至不高于0.7%。作为医疗信息化龙头企业，卫宁健康将直接受益于此政策，预计第四季度业绩有望快速恢复，并推动公司基本面迎来拐点。基于此，分析师上调公司评级至“买入”，目标价14元。 主要内容 事件：2022年三季报业绩分析 公司发布2022年三季报，前三季度实现营收18.71亿元，同比增长6.13%；归母净利润1.40亿元，同比减少46.08%。其中，第三季度实现营收7.75亿元，同比增长4.94%；归母净利润0.73亿元，同比下降50.60%，显示当期业绩承压。 业务发展：互联网医疗与大单增长 报告期内，公司医疗卫生信息化业务收入同比增长1.83%，而互联网医疗健康业务收入同比增长32.88%，表现出强劲的增长势头。2022年前三季度，公司医疗卫生信息化业务新签合同订单金额同比基本持平，但千万级项目数量达到39个（包含WiNEX项目17个），较上年同期的29个有显著增长，数量及金额均增长较快。此外，销售商品、提供劳务收到的现金同比增长约19%。 政策影响：财政贴息贷款助力医疗信息化 9月7日国常会决定对包括卫生健康在内的部分领域设备更新改造贷款阶段性财政贴息2.5%。9月28日，央行宣布设立总额度超过2000亿元的设备更新改造专项再贷款，支持银行以不高于3.2%的利率投放中长期贷款。结合中央财政贴息，2022年第四季度更新改造设备的贷款主体实际贷款成本将不高于0.7%。卫宁健康作为医疗信息化龙头企业，将直接受益于相关政策，预计第四季度业绩或将取得较快恢复。 盈利预测与投资评级 分析师预计公司2022-2024年收入分别为31.79/39.10/47.02亿元，对应增速分别为15.60%/23.00%/20.25%；净利润分别为4.21/5.59/6.84亿元，对应增速分别为11.23%/32.90%/22.40%，三年复合增长率约为21.86%。考虑到财政支持逐步落地、医疗新基建持续推进、疫后医院信息化支出触底反弹以及龙头公司行业集中度提升等因素，分析师上调公司评级为“买入”，目标市值300亿元，目标价为14元。 风险提示 报告提示的风险包括系统性风险、疫情影响项目进度以及项目落地不及预期。 总结 卫宁健康在2022年第三季度虽面临短期业绩压力，但其互联网医疗业务展现出强劲的增长势头，且千万级大单数量显著增加。国家近期出台的财政贴息贷款政策为医疗信息化领域带来了重大利好，大幅降低了设备更新改造的融资成本，预计将直接推动公司第四季度业绩的恢复和基本面的改善。鉴于政策支持、医疗新基建的持续推进以及疫后医院信息化支出的反弹，市场分析师上调公司评级至“买入”，并对其未来业绩增长持乐观态度。

中心思想 医药市场持续向好与结构性机遇 本周医药生物行业整体表现强于大盘，延续了此前的走强态势，显示出市场对医药板块的持续关注和信心。在子行业层面，市场资金呈现快速轮动，从前期估值杀跌较多的体外诊断（IVD）子行业，逐步轮动到集采利空出尽、估值安全边际较高的仿制药及中药行业。这种轮动反映了市场对估值修复和业绩确定性的追求。展望未来，三季报的持续披露将是影响市场情绪的关键因素，业绩超预期、股价处于历史底部的子行业和个股有望获得更多关注。特别是新冠相关、疫苗以及器械等细分行业，因其较快的业绩增速，预计将继续引领医药行情。 创新驱动与全球化布局的价值凸显 报告强调了创新和全球化布局在医药行业发展中的重要性。以毕得医药为例，作为药物分子砌块领域的领先品牌商，其通过扩充现货产品数量、覆盖热门研究领域、扩大销售区域并积极进行全球化布局，实现了业绩的持续高速增长。公司在产品纯度、品牌美誉度方面均处于行业领先地位，并通过募投项目进一步提升产能和市场份额。此外，一级投融资热点也聚焦于创新药物和肿瘤药物研发、医疗器械等方向，进一步印证了创新驱动是行业发展的主旋律。政策层面，医疗新基建的财政贴息政策以及集采方案的优化，为医疗器械等子行业带来了信心提振，共同构成了医药行业结构性增长的动力。 主要内容 市场热点与投资策略深度解析 本周申万医药生物行业同比上涨1.33%，表现强于大盘，其中中药、化学制药、医药商业和医疗器械子行业均实现上涨，涨幅分别为3.63%、3.09%、2.73%和2.04%。生物制品和医疗服务子行业则分别下跌0.11%和2.84%。市场资金活跃，从前期估值受压的IVD行业转向估值安全边际较高的仿制药及中药行业，部分细分行业已完成估值修复。 展望下周，投资建议关注三季报超预期、股价历史底部的子行业和个股。根据已披露业绩及预告，医药整体业绩表现良好，增速较快的细分行业包括新冠相关、疫苗以及器械等。 医疗器械领域： 财政贴息更新改造医疗设备政策助力医疗新基建，骨科集采价格降幅好于预期，以及江西肝功能生化试剂集采方案降低行业悲观预期等事件叠加，共同提振了医疗器械子行业的信心。贴息政策持续惠及医疗设备类企业，报告推荐迈瑞医疗、华大制造，并建议关注联影医疗、开立医疗等优质器械标的。 疫苗领域： 新冠疫苗方面，辉瑞预计其成人新冠疫苗的商业销售价格将涨至原价的四倍（110-130美元/剂），此举或将提振疫苗企业情绪。报告建议关注国内新冠疫苗出口企业如康泰生物和康希诺。常规疫苗方面，2022年第三季度HPV、13价肺炎、人二倍体狂犬、四价流脑结合等新型疫苗批签发数据表现亮眼，重点推荐智飞生物、万泰生物，并建议关注康泰生物、康华生物、康希诺等。 医药情绪提振与创新药布局： 医药情绪整体提振，建议继续关注集采已消化或者无集采压力、并布局创新药的企业，推荐人福医药、海普瑞，关注苑东生物、恩华药业等。 10月月度金股推荐： 和元生物（688238）： 公司CDMO收入高速增长，占比不断提升，订单结构优化，为后续获得大品种订单提供空间。定增扩建产能以满足客户一体化服务需求，未来CDMO业务有望保持快速增长。2022-2024年PE分别为151X、76X、53X，维持“买入”评级。 华大智造（688114）： 国内少数能实现测序仪自研自产并获得注册证的厂家，在基因测序蓝海市场具有高度稀缺性。随着基因安全重要性提高，国产优质测序仪品牌有望实现弯道超车。与illumina官司和解后，为公司在海外推广肃清障碍。2022-2024年PE分别为23X、71X、56X，维持“买入”评级。 毕得医药：分子砌块领域的增长典范 毕得医药成立于2007年，是国内最早一批成立的药物分子砌块品牌商之一，定位于新药研发前端。公司发展路径为横向发展，通过扩充现货产品数量、覆盖热门研究领域，并进行全球化布局，以快速响应客户多样化需求。 公司概况与业务模式： 毕得医药于2012年首次获得国家高新技术企业认证，2015年扩建上海张江研发中心，2017年成立生命科学部。自2018年起，公司积极推动境外销售模式转型，通过在美国、欧洲、印度等地设立区域中心，推进业务全球化布局，提升自有品牌辨识度。公司主要业务包括药物分子砌块和科学试剂，两者均直接服务于客户新药研发过程，有助于提高新药研发效率和成功率。 业绩表现与毛利率趋势： 公司业绩持续高速增长，收入和归母净利润均保持快速增长。例如，2018年至2021年，公司营业收入从约2亿元增长至约8亿元，归母净利润从约0.1亿元增长至约0.7亿元。公司销售以分子砌块为主，2021年分子砌块收入占比约88%，两大业务近年来均保持高速增长。公司整体毛利率呈现下降趋势，主要系药物分子砌块和销售规模提升带来的成本规模效应，以及高量级产品销售比重增加。然而，随着公司上市后产能扩充，内部合成产品占比有望增加（2021年内部合成主营收入占比约18%），加之规模效应增加，未来整体毛利率有望提升并保持稳定。 产品广度与深度： 扩充现货产品数量，覆盖热门研究领域： 分子砌块库种类数量是药物分子砌块横向发展的核心指标。公司通过前瞻性备货，及时预判行业动态，响应客户需求。分子砌块品种由2019年末的4.46万种上升至2021年末的7.33万种，目标是储备超过10万种以上的现货分子砌块产品。在主要分子砌块企业中，毕得医药常备种类超过7万种，可向客户提供的产品超过30万种，数量在国内企业中领先。 公司产品纯度业内领先： 公司遵从QBD原则，设计高选择位点反应路线，严格把控原料品质，针对特定杂质设计专门的优化工艺。目前，公司制定了10万多种产品的企业标准，累积了60多万个检测数据，在部分产品上能提供纯度更高的产品，并拥有全面的检测报告。 品牌美誉度领先： 在境内厂商中，毕得医药品牌美誉度处于领先地位，在药明康德旗下平台览博网被评为5星供应商。 产品销售量级与毛利率： 实验室用于新药研发的药物分子砌块用量较小（毫克、克区间），客户对价格不敏感，对应毛利率较高。而进入工艺研究及中试放大生产阶段，客户关注采购成本，销售价格相对较低，毛利率水平通常较低。公司百克级至公斤级、公斤级以上产品收入比重逐渐增加，销售量级不断提升，导致毛利率水平有所下降。 全球化布局与市场拓展： 扩大销售区域，开拓更广阔海外市场： 鉴于全球医药行业的迅猛发展，公司自2018年开始积极推动境外销售模式转型，通过在美国、欧洲、印度等地设立区域中心，推进业务全球化布局，提升自有品牌辨识度。公司与Fluorochem Limited、Sigma-Aldrich等境外知名医药综合服务商合作，借助其渠道优势快速打入境外市场。 产品物美价廉，快速切入境外客户： 相较于境外知名品牌Sigma-Aldrich、TCI和赛默飞等公司，毕得医药的产品具有更强的性价比优势，在个别如光学催化试剂领域具有技术优势，从而能够快速切入境外客户，近年来境外收入实现高增长。2019年至2021年，公司境外销售收入从约0.5亿元增长至约2.5亿元。 募投项目助力未来发展： 公司科创板上市募投项目中，最大一项投资为药物分子砌块区域中心项目，预计投资2.8亿元，将在美国的芝加哥、印度的新德里，以及国内的成都、上海等医药产业集群地区及研发高地新增区域中心，并对国内现有区域中心的产品库进行升级扩充，以改善客户体验，拓宽业务范围，进一步提升市场占有率。 产业及政策总结： 陕西省公共资源交易中心发布了15省口腔正畸托槽集中带量采购公告，显示集采政策持续推进，对相关医疗耗材行业产生影响。 一级投融资热点跟踪： 本周海内外一级投融资均聚焦于创新药物和肿瘤药物的研发、医疗综合服务、医疗器械等方向。此外，生物技术和数智运营技术开发等方向也是本周国内投融资热点。例如，海外有Bright Health（医疗保健平台）、Verona Pharma（生物新药研发）、Prenuvo（早期癌症筛查）等获得大额融资；国内则有恺佧生物（靶点蛋白研发平台）、普瑞纯证（医疗器械合规资质服务）、赛陆医疗（测序和空间组学平台）等获得融资。 二级医药公司动态更新： 重要公司公告： 本周多家公司发布重要公告，包括九洲药业、昭衍新药、亚辉龙等预计2022年前三季度归母净利润大幅预增，增速分别达到55%-60%、145%-165%、455.02%-467.93%。万泰生物2022年第三季度营收27.2亿元，同比增长66.71%；归母净利润12.5亿元，同比增长168.03%。复星医药、恒瑞医药发布研发进展公告。 2022Q3业绩披露情况： 本周有16家公司披露2022Q3业绩预告，其中9家公司实现预增，净利润增长位于51-468%区间；7家公司实现略增，净利润增长位于12-49%区间。在已披露2022Q3业绩快报及半年报的17家公司中，有13家公司实现净利润增长，其中万泰生物归母净利润同比增长231.91%，硕世生物同比增长63.06%。 拟上市公司动态： 佳捷康医护卫生有限公司在港交所二度提交申请，该公司是医疗耗材及个人卫生用品制造商。 一周行情更新： 本周申万医药生物行业指数上涨1.33%，报8939.26点，表现强于上证综指（下跌1.08%）、中小板指（下跌1.92%）和创业板指（下跌1.6%）。子行业方面，中药（+3.63%）、化学制药（+3.09%）、医药商业（+2.73%）、医疗器械（+2.04%）均上涨，生物制品（-0.11%）和医疗服务（-2.84%）下跌。个股方面，华森制药、心脉医疗、德展健康等涨幅居前，成都先导、新和成、康龙化成等跌幅居前。 总结 本周医药生物行业整体呈现持续走强态势，市场资金在不同子行业间轮动，中药、化学制药、医药商业和医疗器械表现突出。展望后市，三季报业绩将是核心驱动力，特别是新冠相关、疫苗和器械等高增长细分领域。毕得医药作为分子砌块领域的代表，通过产品广度、纯度提升及全球化布局，展现了创新驱动型企业的高成长潜力。政策层面，医疗新基建的财政支持和集采政策的优化，为行业发展提供了结构性机遇。一级市场投融资活跃，聚焦创新药和医疗器械。二级市场公司业绩分化，部分公司三季报表现亮眼。投资者应关注业绩超预期、估值合理且具备创新能力和全球化视野的优质标的，同时警惕新基建资金支持低于预期、集采影响超预期以及全球新药研发投入下降等潜在风险。

中心思想 疫苗市场分化与新型疫苗驱动增长 2022年第三季度，中国疫苗市场呈现显著分化态势。尽管多数常规疫苗品种的批签发量同比有所下滑，但以HPV疫苗和13价肺炎疫苗为代表的新型、重磅疫苗表现亮眼，成为市场增长的主要驱动力。国产替代趋势在13价肺炎疫苗领域尤为明显，而具备创新疫苗研发能力的公司在批签发方面展现出较好的增长势头。 行业估值底部与未来发展潜力 当前疫苗行业估值处于历史底部，但长期来看，随着国内重磅品种的陆续上市、成人疫苗市场的拓展、全球市场的开拓以及公众接种意识的提升，行业有望迎来快速发展。短期内，新冠疫苗对常规疫苗接种的挤压效应逐渐减弱，常规疫苗市场有望逐步恢复。报告重点推荐了在HPV疫苗、13价肺炎疫苗、带状疱疹疫苗等领域具有核心竞争力的企业，并提示了批签发量变动、接种不及预期、市场推广不足、签发速度减缓及产品竞争加剧等风险。 主要内容 2022Q3疫苗批签发概览：结构性增长与普遍下滑 2022年第三季度，中国疫苗批签发市场呈现出结构性增长与多数品种普遍下滑的特点。整体而言，多数常规疫苗品种的批签发量同比有所下滑，但个别新型疫苗表现突出。其中，13价肺炎疫苗批签发批次同比增长50%，且全部为国产厂家，国产替代趋势显著。HPV疫苗批签发批次同比增长17%，随着厂家产能释放，预计每批次的量有所提升，批签发总量增幅较大。水痘疫苗同比增长15%。流感疫苗批签发批次基本持平。相比之下，狂犬疫苗同比下降14%，脑膜炎疫苗、23价肺炎疫苗、轮状病毒疫苗同比下降30-40%，脊灰疫苗同比下降50%，百白破疫苗同比下降63%，其中五联苗同比下降25%，四联苗则无批签发。 各疫苗品种批签发与研发进展 HPV疫苗：快速增长与国产九价展望 2022年第三季度，HPV疫苗批签发批次持续快速增长，单季度签发142批次，同比增长17%。前三季度累计签发359批次，同比增长44%。市场仍处于供不应求状态。具体来看，万泰生物二价HPV疫苗Q3签发89批次，同比下降4%，但预计每批次放量提升，带动批量大幅增长，其Q3收入同比增长67%至27.21亿元。默沙东四价HPV疫苗签发28次，同比增长300%；九价HPV疫苗签发12批次，同比下降20%，预计每批次量有所提升。沃森生物二价HPV疫苗自2022年3月获批后，Q3获10批次。GSK二价苗从去年同期的6批次下降到3批次。 研发方面，国内有25项HPV疫苗研发项目进入临床阶段，其中20项进入临床三期（包括13项九价疫苗）。预计国产九价HPV疫苗将于2025-2026年陆续获批上市。默沙东九价男性适应症也进入临床III期，有望开拓新的增量市场。 流感疫苗：四价主导与报产加速 2022年第三季度流感疫苗批签发批次达285次，同比基本持平。由于前两个季度提前放量，前三季度整体表现良好。四价流感疫苗仍是主要签发品种，占比59%。 厂家表现方面，华兰疫苗签发39次，同比下降49%（主要因Q2提前放量）；金迪克四价苗签发60次，同比增长13%；北京科兴签发31次，同比增长19%；国光生物签发26次，同比增长86%；赛诺菲三价苗签发33次，雅立峰签发31次，长春所签发28次，百克生物鼻喷流感疫苗签发8次，均有所下滑。 研发方面，有23项流感疫苗在研项目进入临床阶段。赛诺菲四价流感和中慧元通四价流感已报产并获受理。另有9家企业的研发项目进入临床III期阶段，其中4项已完成临床试验。 脊灰疫苗：批签发大幅下降与研发集中 2022年第三季度脊灰疫苗签发74次，同比大幅下降50%，主要由于前两个季度批签发提前。前三季度累计签发305次，同比增长16%。北京所生产的Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗和口服Ⅰ型Ⅲ型脊髓灰质炎减毒活疫苗共签发70批次，占据绝对主导地位。 研发方面，仅有5项脊髓灰质炎疫苗在研项目进入临床阶段，均为Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗。武汉所进展较快，已于2019年报产；天坛生物和康泰生物均已开展临床三期试验。 百白破疫苗：五联苗主导与竞争格局良好 2022年第三季度百白破相关疫苗共签发24次，同比减少63%。赛诺菲五联疫苗签发21批次，同比下降25%，但占比提升至88%，仍是主要签发品种。沃森生物无细胞百白破三联疫苗从去年同期的8批次减少至3批次。康泰生物四联苗未获批签发。 研发方面，百白破相关疫苗有11项在研项目，其中9项为三联苗，7项处于临床I期。四联苗仅2家企业在研，武汉所进入临床I期，沃森生物获批临床试验申请。预计中短期内百白破多联苗竞争格局良好，赛诺菲五联苗和康泰生物四联苗仍具备独家优势。 水痘疫苗：稳定增长与康泰报产 2022年第三季度水痘疫苗签发160批次，同比增长15%。百克生物签发36次，同比减少5%；上海所和科兴生物分别签发33次和32次，分别同比增长27%和23%。 研发方面，有6项水痘疫苗在研项目。康泰生物传统水痘疫苗已报产获受理。万泰生物新型水痘疫苗（VZV-7D，全球首创）已开展临床二期试验，预计即将报产。 轮状病毒疫苗：批签发下降与兰州所报产 2022年第三季度口服轮状病毒疫苗签发32次，同比下降38%。默沙东五价轮状病毒疫苗和兰州所各签发16次，分别同比下降43%和33%。 研发方面，有7项轮状病毒疫苗在研项目。兰州所III价疫苗报产已受理。武汉所口服六价重配活疫苗已完成临床Ⅲ期试验。 肺炎疫苗：国产13价放量与23价下降 2022年第三季度13价肺炎疫苗共签发39次，同比增长50%，放量显著。康泰生物签发11批次，环比持续增加；沃森生物签发28批次，同比增长133%。辉瑞未获批签发，国产替代趋势明显。 23价肺炎多糖疫苗签发14批次，同比下降33%。成都所签发9次，同比下降18%；沃森生物签发5次，同比增长400%。 研发方面，有13项肺炎疫苗在研项目。兰州所13价多糖结合苗已完成临床Ⅲ期试验。智飞生物23价多糖苗已进入报产阶段。 狂犬疫苗：整体下滑与二倍体高速增长 2022年第三季度狂犬病疫苗共签发288次，同比下降14%。康华生物人二倍体狂犬疫苗签发39批次，同比增长225%，占比提升至14%。Vero细胞路线批签发234批次，同比下降24%，占比降至81%，其中龙头成大生物签发46批次，同比下降71%。 研发方面，有22项狂犬疫苗在研项目。华兰疫苗、康润生物、雅立峰（Vero细胞）和康泰生物（人二倍体细胞）均已报产。 脑膜炎疫苗：四价流脑结合苗首获批签发 2022年第三季度脑膜炎疫苗共签发115次，同比减少32%。ACYW135群多糖结合疫苗于Q3首次获得批签发，共签发9次。 康希诺四价流脑结合疫苗首次获得批签发9次，实现快速放量。智飞生物三款脑膜炎疫苗共签发19次，同比增长36%。沃森生物签发37次，同比下降52%。 研发方面，四价流脑结合苗竞争激烈，有7家企业10项在研项目，其中7项处于临床III期。北京所四价多糖苗已报产。 带状疱疹疫苗：GSK停签与国产百克可期 GSK带状疱疹疫苗自2021年Q1签发5批次后，已超过一年未有批签发。带疱疫苗是全球大品种，国内渗透率不足0.3%，市场空间巨大。 研发方面，有8项带状疱疹疫苗在研项目。百克生物带状疱疹减毒活疫苗已于今年4月报产获受理，有望成为首款国产带疱疫苗。 重点公司表现与研发管线布局 2022年第三季度，具备HPV、13价肺炎、人二倍体狂犬、四价流脑结合等新型疫苗的公司批签发表现较好。 智飞生物：代理HPV强劲，自主研发发力 代理方面，Q3四价HPV疫苗批次同比增长300%，九价同比下降20%，合计增长82%。五价轮状疫苗同比下降43%。自主产品方面，Q3四价流脑签发6批次，同比下滑45%；AC结合苗签发10批次；Hib结合苗签发5批次，下滑64%。 研发管线丰富，28项在研项目。23价肺炎疫苗已报产。狂犬疫苗、三价、四价流感疫苗已完成临床III期。15价肺炎结合疫苗、ACYW135群流脑结合疫苗等4项III期临床试验进行中。 康泰生物：13价肺炎放量，四联苗待批 13价肺炎疫苗Q3签发11次，前三季度累计签发29次，成为公司主要签发品种。Hib疫苗同比下滑58%。四联苗、百白破疫苗、23价肺炎疫苗和冻干Hib疫苗均未获批签发。 研发管线有14项在研项目。二倍体狂犬疫苗已报产。水痘疫苗已报产获受理。四价流脑结合苗和乙肝疫苗已完成临床试验。脊灰疫苗和新冠灭活疫苗处于临床III期。四价流感疫苗获批临床试验。 万泰生物：二价HPV持续放量，九价HPV临床III期 二价HPV疫苗Q3签发89次，同比下降4%，但预计每批次量提升，批量大幅增长。戊肝疫苗签发2批次。 研发管线有5项在研项目。传统水痘疫苗已取得临床III期试验报告。鼻喷流感疫苗和九价HPV疫苗处于临床III期。全球首创新型水痘疫苗（VZV-7D）进入临床II期。20价肺炎多糖结合疫苗获批临床试验。 沃森生物：13价肺炎快速增长，二价HPV贡献新增量 13价肺炎疫苗Q3批签发28次，同比增长133%。二价HPV疫苗Q3获10次批签发，有望成为新的业绩增长点。AC脑膜炎多糖疫苗签发37次，同比下降39%。百白破、Hib疫苗均签发3批次，下滑超50%。 研发管线有10项在研项目。mRNA新冠疫苗（已获印尼EUA）、四价流脑结合疫苗及九价HPV疫苗处于临床III期。九价HPV疫苗已启动III期临床试验。两款新冠变异株疫苗获批临床。 华兰疫苗：四价流感提前放量，狂犬、破伤风报产 四价流感疫苗Q3签发27批次，同比下滑61%（因Q2提前放量）。三价流感疫苗签发12批次，同比增长100%。 研发管线有5项在研项目。狂犬疫苗、破伤风疫苗均已申报生产，有望年内获批上市。AC流脑结合苗已完成III期临床试验，将于今年报产。 百克生物：鼻喷流感下降，带疱疫苗上市在即 鼻喷流感疫苗Q3签发8次，同比下降68%。水痘疫苗签发36次，同比下降5%。 研发管线有9项在研项目。带状疱疹减毒活疫苗已于今年4月报产受理，有望最早于今年年底获批上市，成为首款国产带疱疫苗。 金迪克：四价流感稳定增长，狂犬疫苗已报产 四价流感疫苗Q3获得签发60批次，同比增长13%。 研发管线有10项在研项目。狂犬疫苗和四价流感疫苗预灌封注射剂已进入申报生产阶段。儿童四价流感疫苗已完成临床I期。 成大生物：狂犬疫苗批签发大幅下降，四价流感临床III期 核心产品冻干狂犬疫苗Q3签发46批次，同比下降71%。冻干乙脑疫苗和乙脑疫苗分别获得签发20批次和4批次。 研发管线有10项在研项目。四价流感疫苗正在进行临床III期试验。二倍体狂犬疫苗已启动III期临床试验。 康华生物：二倍体狂犬疫苗高速增长，占比持续提升 核心产品二倍体狂犬疫苗Q3签发39批次，同比增长225%，占比提升至14%。四价流脑疫苗自2021Q3后再未获得批签发。 研发管线有9项在研项目，均处于临床前研究阶段。诺如病毒疫苗、四价流脑结合疫苗、四价鼻喷流感疫苗等4个项目预计未来1-2年内申请开展临床试验。 欧林生物：破伤风苗未获签发，国内首款金葡菌苗可期 核心产品破伤风疫苗Q3未获批签发。AC结合苗同比减少45%。Hib疫苗签发16批次。 研发管线有6项在研项目。AC-Hib疫苗正在准备申报生产。重组金葡菌疫苗（国内首个）已完成临床III期首例受试者接种。 康希诺：独家四价流脑结合苗首获批签发，13价肺炎临床III期 独家四价流脑多糖结合苗Q3大幅放量，获得签发9次。AC群多糖结合疫苗签发2批次。 研发管线有13项在研项目。13价肺炎疫苗正在进行临床III期试验。吸入用新冠疫苗已完成临床I/II期。mRNA新冠疫苗已开展临床II期。 艾美疫苗：乙肝和狂犬疫苗同比下降，多种创新疫苗发力 乙肝和狂犬疫苗Q3分别签发30批次和39批次，分别同比下滑51%和17%。四价流脑疫苗从去年同期1批次增加到2批次。 研发管线有22项在研项目。mRNA新冠疫苗和13价肺炎疫苗已开展临床III期试验，有望2023-2024年相继上市。国际首创手足口病疫苗和国内首创20价肺炎疫苗处于临床试验申请阶段。 总结 2022年第三季度，中国疫苗市场呈现出显著的分化特征。尽管多数常规疫苗品种的批签发量同比有所下滑，但以HPV疫苗和13价肺炎疫苗为代表的新型

中心思想 医药行业情绪好转，投资聚焦IVD、新基建与出口 本报告总结指出，医药生物行业在经历前期估值消化后，市场情绪显著好转，本周呈现V型反转。投资机会主要聚焦于体外诊断（IVD）、医疗新基建以及出口型企业。IVD行业估值已处于历史底部区间，且近期集采方案趋于温和，龙头企业展现出稳健的业绩增长。医疗新基建则在财政贴息贷款政策的持续推动下，设备更新需求不断释放。同时，出口型企业受益于全球供应链紧张、汇率变动以及美国市场药品短缺等因素，迎来阶段性发展利好。 多重利好叠加，驱动板块V型反转 本周申万医药生物指数同比上涨7.54%，表现强于大盘，其中医疗器械子行业涨幅居前。这一积极反弹主要得益于多重利好因素的叠加：体外诊断试剂集采方案的温和预期减缓了市场悲观情绪；财政贴息贷款政策加速了医疗设备的更新换代；全球供应链问题和汇率变动为中国出口型制剂企业创造了有利条件。报告强调，在当前市场环境下，具备核心竞争力、业绩稳健增长且受政策利好支持的细分领域龙头企业，将是未来投资的重点关注对象。 主要内容 1 本周医药呈现V型反转 市场表现强劲，医疗器械领涨 本周申万医药生物指数同比上涨7.54%，报8821.62点，表现显著强于大盘，跑赢上证综指5.96个百分点（上证综指上涨1.57%），跑赢中小板指5.39个百分点（中小板指上涨2.14%），跑赢创业板指1.19个百分点（创业板指上涨6.35%）。在各子行业中，医疗器械子行业表现最为突出，本周上涨10.57%；医疗服务子行业上涨7.83%；生物制品子行业上涨7.44%；化学制药子行业上涨6.91%；中药子行业上涨5.61%；医药商业子行业上涨5.42%。这一V型反转是在此前纳微科技和近岸蛋白业绩增速放缓引发市场对生物制药上游行业担忧并导致部分个股回调后出现的，显示出行业整体信心的快速恢复。 政策利好叠加，明确投资主线 医药行业信心的提振主要得益于多重利好政策的叠加。首先，经过两年估值消化，体外诊断（IVD）行业估值已处于历史底部区间，且近期试剂集采方案的温和预期减缓了行业的悲观情绪。细分领域中，无新冠业务的龙头企业如安图生物、新产业在2022年上半年利润均保持较高增长，化学发光在门诊受疫情影响下依然保持较高景气度。其次，财政贴息贷款政策带来的医疗设备更新周期持续推进，助力医疗新基建。此外，基于汇率变动方向，出口型企业相对受益。报告继续推荐IVD、医疗新基建和出口相关企业。具体而言，IVD领域推荐安图生物、新产业、迈克生物等，并建议关注圣湘生物、亚辉龙。医疗新基建方面，继续推荐迈瑞医疗、华大制造，建议关注联影医疗、开立医疗等。出口型企业则建议关注注射剂出口行业，继续推荐海普瑞等。 2 行业专题 肝功生化试剂集采温和落地，IVD估值修复可期 10月13日，江西牵头22省区肝功能生化试剂集采方案征求意见稿出台，涉及26项肝功能生化诊断试剂，包含附带质控品和（或）校准品，但不含干式试剂，是体外诊断目前涉及面较广的集采。本次集采规则显示，降价幅度预计更为温和。相较于脊柱集采在最高有效申报价基础上降60%入围，生化试剂降幅设定为20%。国内头部企业仅需降价20%，便能锁定40%的试剂采购量，结合试剂兼容机型因素，预计医疗机构在剩余采购量上也会有所倾向，头部企业市场集中度有望提升。报告认为，通过脊柱集采以及生化联盟集采征求意见稿的规则，集采整体正向更温和、更科学的方式发展，在实现医保控费的同时，为企业留有利润空间，后续其他细分子行业的集采有望沿用这一模式。因此，体外诊断板块估值有望修复，重点推荐整体竞争力较强且三季度业绩稳健的个股，包括迈瑞医疗、安图生物、新产业、迈克生物、亚辉龙等，并建议关注估值处于低位的其他IVD个股如圣湘生物、艾德生物等。 注射剂出口迎来阶段性利好，中国优势凸显 全球仿制药注射剂市场规模庞大，根据IQVIA数据，2021年市场规模达1610亿美元，2017-2021年复合年增长率（CAGR）达到8%。美国是最大的仿制注射剂市场，2021年市场规模为560亿美元，占全球市场的1/3，2017-2021年CAGR达到11%。欧洲、北美和印度市场的增速也达到双位数或高个位数。新冠疫情散发和俄乌冲突加剧了全球供应链、运输压力，并拉高了能源成本。在此背景下，中国制剂出口企业凭借强大的化工和原料药产业优势，以及更短的运输链条，相比需要从中国进口API生产制剂再销售到其他国家的药企，受冲击更小。根据中国医药保健品进出口商会数据，我国原料药出口主要对象为亚洲（占47.25%），印度是我国最主要的出口对象，其次是欧洲（占28.09%）。从医药上市公司报表看，制剂出口企业受供应链、能源成本影响并不严重。此外，美国市场面临持续的药品短缺问题，根据FDA《Ninth Annual Report on Drug Shortages for Calendar Year 2021》的统计，疫情以来防止药物短缺事件快速攀升至300例以上，其中注射剂在短缺药品中占比40%-60%。心血管（52个）、儿科（50个）、胃肠道疾病（44个）等领域短缺品种数量较多。基于注射剂的增速和美国市场的短缺情况，报告看好注射剂出口，推荐海普瑞，并建议关注苑东生物、健友股份。 3 产业及政策总结 心脏介入电生理耗材集采启动 10月14日，福建医保局发布了《心脏介入电生理类医用耗材省际联盟集中带量采购公告》。该公告指出，由福建、河北、山西、内蒙古等多省市组成采购联盟，代表各地区公立医疗机构（含军队医疗机构）及自愿参加的医保定点社会办医疗机构等开展心脏介入电生理类医用耗材的集中带量采购。这标志着该类高值耗材的集采正式启动，预计将对相关企业产生影响，推动行业结构优化和产品价格合理化。 4 一级投融资热点跟踪 前沿生物技术与数字医疗受资本青睐 本周海内外一级投融资活动活跃，主要聚焦于基因治疗、脑疾病药物开发、创新生物技术药物开发等前沿领域。例如，美国公司Neumora获得1.12亿美元B轮融资，用于脑疾病精确药物开发；Ascidian Therapeutics获得5000万美元A轮融资，专注于基因治疗研究；Pleno获得4000万美元A轮融资，用于多组学仪器平台开发。在国内，生物芯片的研发和产品制造、人工智能数字营销平台运营等方向也成为投融资热点。例如，迅实科技获得1亿美元D轮融资，用于3D打印设备及耗材技术研发；君合盟获得2亿人民币A轮融资，用于创新生物技术药物开发；含光微纳获得1亿人民币B+轮融资，用于生物芯片的研发和产品制造。此外，数字医疗保健服务提供商FOLX Health获得3000万美元B轮融资，清赟科技获得数千万美元C轮融资，用于人工智能数字化营销平台运营。这些投融资事件反映出资本市场对高科技、创新型医疗解决方案的持续青睐，尤其是在精准医疗、基因技术和数字化转型方面的投资热情不减。 5 二级医药公司动态更新 Q3业绩亮点频现，部分公司实现爆发式增长 本周有18家公司披露了2022年第三季度业绩预告。其中，11家公司预计实现净利润预增，增长幅度位于50%至3240%之间，显示出部分公司业绩的爆发式增长。例如，九安医疗预计归母净利润变动幅度上限高达32416.76%，东北制药预计增长449.07%，万泰生物预计增长232.00%，凯普生物预计增长124.14%，药明康德预计增长107.12%。另有5家公司预计略增，净利润增长位于15%至40%区间；1家公司续盈10%；1家公司续亏。这些数据表明，尽管市场存在不确定性，但部分医药公司仍保持了良好的盈利能力和增长态势。此外，本周有3家公司披露了2022年第三季度业绩快报及半年报，其中康缘药业归母净利润同比增长35.83%，万泽股份增长12.25%，华润三九增长11.17%。 重要公司公告与拟上市公司动态 本周有两项重要公司公告。贝达药业披露股权质押情况，其大股东爱尔投资持有公司股份8006万股，占总股本的19.22%，其中质押公司股份5100万股，占其所持股份总数的63.70%，

中心思想 短期波动不改长期成长，自主可控与集采落地成核心主线 本报告指出，医药生物板块在9月19日至25日期间表现弱于大盘，申万医药生物指数下跌4.97%，主要受器械龙头调整拖累。但报告认为，医药行业的长期成长属性并未改变，老龄化、人才回流和自主可控趋势为行业提供持续动力。短期投资策略聚焦两大主线：一是关注基因测序等自主可控领域，在美国合成生物学法案背景下，国产仪器替代进口有望加速；二是关注制剂出口型企业，受人民币贬值和地缘政治影响，出口型药企受益。同时，种植牙集采稳步推进，四川省医保局明确集采规则，有望提升行业渗透率，利好口腔服务龙头。 基本面稳健，政策驱动结构性机会 报告强调，尽管疫情反复和地缘政治带来短期扰动，但医药行业供给端和需求端仍保持活力。CXO板块处于历史低位但基本面稳健，医疗器械基层推广受益于政府专项债和低息贷款支持，医疗服务刚需性仍在。种植牙专项治理和集采落地将重塑耗材格局，加速行业规范化。整体看，政策驱动下医药行业存在结构性机会，需精选具备性价比和成长确定性的个股。 主要内容 1 行情回顾与下周投资策略 市场表现：本周申万医药生物下跌4.97%，弱于大盘。子行业中生物制品跌幅最小（-2.24%），医疗器械跌幅最大（-7.76%）。 长期逻辑：老龄化、人才回流、自主可控趋势不变，医药行业仍是成长性确定的行业。 下周关注：基因测序产业链（华大智造、华大基因等）受益于国产替代加速；制剂出口企业（海普瑞）受益于人民币贬值。 细分领域观点： 药品：CGT CDMO赛道看好（和元生物、金斯瑞）；CXO板块在历史低位，基本面稳健。 医疗器械：迈瑞医疗经营向好，受益于政府采购支持；手术机器人收费规范化；培养基国产化率提升（预计2026年全球市场规模71亿元，CAGR超20%，国产率约30%）。 医疗服务&消费：种植牙集采规则明确；医院端就医秩序恢复，刚需存在。 2 本周专题：种植牙集采稳步推进 政策背景：四川省医保局9月23日发布口腔种植体系统集采公告，是9月8日国家医保局专项治理的落地措施。 集采要点： 采购品种：以种植体、修复基台、配件包组成产品系统，分四级纯钛和钛合金两类。 医疗机构范围：所有公立医院、医保定点民营需参加，鼓励其他医疗机构参与。 采购周期：3年。 竞价规则：分A、B两组，报价不高于最高有效申报价及自身2021年有效采购低价。 行业影响：集采规则和时间点明确，加快治理步伐。专项治理后有望提升种植牙渗透率，增加口腔医疗机构业务量，但具体影响需待价格确定。 3 产业及政策总结 国家医保局药品目录形式审查：2022年共343个药品通过形式审查（目录外198个，目录内145个），中成药占比提升。 江苏省定点药店参与集采：医保定点零售药店可自愿申请参与带量采购和阳光采购，首批资质确认并公示。 四川省种植牙集采公告：明确集采范围、流程，公立和医保定点民营需参加。 4 一级投融资热点跟踪 海外：投融资聚焦医疗器械（Therabody $1.65亿、Quipt Home Medical $1.1亿）、保健品（Kate Farms $7500万）、神经刺激设备（MicroTransponder $7300万）。 国内：聚焦医疗器械（昂泰微精、海思盖德、中科华意）、创新药研发（凯米生物、昂拓生物）、基因治疗（惟佑基因）等，金额多为数千万至近亿人民币。 5 二级医药公司动态更新 5.1 重要公司公告 东诚药业：股东股权质押及解除公告。 恒瑞医药：SHR-A2102注射液获临床试验批件。 爱尔眼科：收购忻州、宜昌西陵爱尔股权；股东质押股份。 昭衍新药：董事拟减持不超过0.61%股份。 人福医药：氯巴占片、广金钱草总黄酮胶囊获注册证书；盐酸纳布啡注射液获临床批件。 5.2 拟上市公司动态 杭州民生健康药业：9月23日通过深交所上市委会议，主营维生素与矿物质补充剂（21金维他）。 6 一周行情更新 指数对比：医药生物（申万）下跌4.97%，弱于上证综指（-1.22%）、中小板（-2.22%）、创业板（-2.68%）。 子行业表现：生物制品（-2.24%）跌幅最小，医疗器械（-7.76%）跌幅最大。 个股表现：周涨幅前五为康弘药业（+5.31%）、济川药业（+3.96%）、迪哲医药（+3.29%）、延安必康（+2.62%）、江苏吴中（+2.58%）。周跌幅前五为上海谊众（-18.65%）、通策医疗（-16.27%）、长春高新（-15.73%）、正海生物（-12.75%）、九典制药（-12.56%）。 7 风险提示 疫情反复的风险 政策推进不及预期的风险 贸易摩擦超预期的风险 总结 短期承压不改长期价值，政策驱动与国产替代双轮发力 本报告分析了2022年9月19-25日医药生物板块表现，明确指出短期调整主要源于器械龙头等股价波动，但行业基本面稳健，老龄化、自主可控、人才回流等长期逻辑未变。市场核心关注点集中在两方面：一是政策端，种植牙集采规则和时间点的明确加速了价格治理落地，有望提升渗透率和行业规模；二是产业端，美国合成生物学法案凸显基因测序战略意义，国产仪器替代进口将加速，同时制剂出口型企业受益于汇率和供应链变化。 结构分化加剧，建议聚焦确定性成长 从行情数据看，生物制品和医药商业板块抗跌性较强，医疗器械跌幅最大。投融资数据显示，海内外资本仍高度关注医疗器械、创新药研发、生物技术等领域。公司动态显示，部分龙头企业在研发和并购上持续布局。整体看，医药行业在政策调整和外部压力下呈现结构性分化，建议短期关注自主可控（基因测序、医疗器械国产替代）和出口逻辑，中长期看好医疗服务刚需恢复、CXO基本面改善以及创新药研发进展。风险方面需警惕疫情、政策推进不及预期及贸易摩擦超预期的冲击。

中心思想 战略合作与技术布局驱动高成长 花园生物与全球化工巨头巴斯夫签署战略合作协议，旨在加速开拓高端25-羟基维生素D₃（VD₃）市场，通过绑定巴斯夫与帝斯曼两大下游客户，打通动物营养及人用保健品双赛道，推动产能快速释放。 公司同时布局全活性VD₃骨化醇类药物，通过可转债项目启动产业化，该产品在骨质疏松、银屑病、肾透析等领域市场空间广阔，预期达产年均利润达12.5亿元，为公司远期成长提供强力支撑。 基于现有VD₃全产业链优势与未来高确定性新业务布局，预计2022-2024年归母净利润增速分别为6.30%、26.42%、23.65%，成长路径清晰，维持“买入”评级。 主要内容 事件概述 2022年8月31日，巴斯夫与花园集团签署战略合作意向协议，重点加强在原材料供应、市场拓展、产品开发等多层面合作，共同为中国及海外市场关键行业客户提供创新解决方案。 金西科技园投产在即，联手巴斯夫加速开拓25-羟基VD₃市场 公司金西科技园25-羟基VD₃项目已具备试生产条件，投产后将拥有1200吨/年产能。巴斯夫2021年全球销售额近786亿欧元，在营养与护理领域积累深厚，合作有助于加速公司产品在动物营养和人用保健品领域的应用。 公司传统战略伙伴帝斯曼已致力于动物营养领域用25-羟基VD₃替代普通VD₃，并推出人用保健品。签约后公司下游绑定两大化工巨头，渗透率提升及市场拓展有望推动产能快速释放，支撑业绩高速增长。 布局骨化醇类药物，全活性VD₃打开远期成长空间 公司进一步开发全活性VD₃骨化醇类药物，并通过可转债项目启动产业化。该药物在骨质疏松症、银屑病、肾透析领域市场空间较大。 根据公司可转债募投项目可研报告测算，骨化醇项目预期达产年均利润12.5亿元，打开远期成长空间。 盈利预测、估值与评级 维持此前盈利预测：2022-2024年归母净利润分别为5.10、6.45、7.97亿元，对应增速6.30%、26.42%、23.65%，EPS分别为0.93、1.17、1.45元。当前股价对应PE分别为20/16/13倍。 维持目标价23.25元，维持“买入”评级。 风险提示 骨化醇类药物生产或市场推广不及预期；25-羟基VD₃市场推进不及预期。 总结 花园生物通过金西科技园25-羟基VD₃项目投产并与巴斯夫、帝斯曼两大巨头深度绑定，有望在动物营养和人用保健品领域快速释放产能，推动业绩高速增长。 同时布局骨化醇类药物，打开远期成长空间，项目预期利润可观。公司未来三年盈利预测显示明确增长路径，估值合理，建议投资者关注其成长性。

中心思想 新冠疫苗基数扰动表观，HPV代理业务展现强劲内生动力 公司2022年上半年营收同比增长39.34%至183.54亿元，但因去年同期新冠疫苗大规模接种带来的53亿元高基数，归母净利润同比下滑32.08%至37.29亿元。扣非净利降幅同步。核心代理产品—四价及九价HPV疫苗批签发量分别同比增长60%和379%，驱动代理业务收入增长134.44%，成为业绩核心引擎，表明公司代理业务在HPV疫苗产能释放下具备高确定性成长。 研发投入翻倍增长，自研管线步入收获期 2022H1研发费用达3.88亿元，同比大增138%。自主产品扣除新冠疫苗后收入9.20亿元，同比增长25.95%。微卡、宜卡已在87%以上省级单位中标挂网，有望下半年放量；23价肺炎疫苗已报产，人二倍体狂犬、四价流感获III期总结，流脑结合及15价肺炎进入临床III期。自研产品梯队日臻成熟，未来3-5年将陆续上市，为公司中长期增长奠定基础。 主要内容 事件：半年报业绩概况 公司发布2022年半年度报告：H1营收183.54亿元（+39.34%），归母净利润37.29亿元（-32.08%），扣非归母净利润37.09亿元（-32.60%）。Q2营收95.13亿元（+2.90%），归母净利润18.06亿元（-60.32%）。表观利润下滑主要受去年同期新冠疫苗收入高基数影响（约53亿元），整体业绩符合预期。 代理业务：HPV疫苗高速增长，批签发数据亮眼 代理业务收入166.84亿元，同比增134.44%。具体品种表现：九价HPV疫苗批签发930万支（+379%），四价HPV疫苗488万支（+60%），五价轮状疫苗486万支（+29%），23价肺炎疫苗102万支（+108%），灭活甲肝疫苗12.69万支（去年无）。7月数据：九价HPV签发3批次（同比+200%），四价HPV签发3批次，灭活甲肝签发2批次。默沙东产能持续释放，预计全年代理业务维持高速增长。 自研业务：研发投入大幅增长，产品梯队逐步完善 自主产品收入16.67亿元（-72.40%），扣除新冠疫苗后收入9.20亿元（+25.95%）。微卡和宜卡已中标挂网覆盖87%以上省级单位，下半年有望放量。研发费用3.88亿元（+138%），多个管线取得进展：23价肺炎疫苗已报产；人二倍体狂犬疫苗和四价流感疫苗获得III期临床试验总结报告；流脑结合疫苗及15价肺炎结合疫苗进入临床III期。预计未来3-5年将有多款自研疫苗上市，形成完善产品梯队。 盈利预测与估值 预测2022-2024年收入分别为333/421/522亿元，增速9%/26%/24%；归母净利润分别为72/91/110亿元，增速-29%/26%/21%。EPS分别为4.51/5.69/6.89元，对应PE为20/16/13倍。参考可比公司估值，给予2023年25倍PE，目标价142.35元。维持“买入”评级。 风险提示 包括研发不及预期、销售不及预期、竞争加剧、价格下降、政策风险等。 总结 公司2022H1营收增长稳健，但利润受新冠疫苗高基数拖累而下滑，剔除新冠后自主产品增长26%，显示基本面稳健。 代理HPV疫苗在默沙东产能释放下实现爆发式增长，四价和九价合计批签发同比增长显著，是短期主要增长动力。 自研管线研发投入翻倍，多个疫苗进入后期或报产阶段，中长期将形成自研产品梯队，降低对代理业务依赖。 维持盈利预测及“买入”评级，目前估值对应2023年16倍PE，隐含较高安全边际，关注下半年微卡及HPV疫苗放量节奏。

中心思想 公司核心竞争与市场定位 菲鹏生物是国内体外诊断（IVD）上游原料龙头，深耕行业二十年，打破外资垄断，提供覆盖免疫、分子、生化等平台的1300余种核心生物活性原料。新冠疫情期间业务快速放量，2021年整体营收23.32亿元，同比增长118.44%；剔除新冠影响后常规业务营收7.22亿元，同比增长95.12%，2017-2021年CAGR达34.42%，增长稳健。 公司战略从单一原料向“核心生物活性原料+试剂整体开发方案+创新仪器平台”整体解决方案转型，开放仪器平台（化学发光、基因测序等）已初步放量，显著拓宽成长边界，有望赋能产业链降本增效，提升客户粘性。 行业机遇与成长空间 IVD行业蓬勃发展叠加新冠疫情催化，上游原料市场持续高景气。2015-2019年国内IVD原料市场CAGR为25.9%，2020年市场容量约100亿元，预计2020-2024年CAGR为18.6%。但国产化率仅约12%（2019年），市场高度分散，海外巨头主导。 公司作为国产龙头，2019年原料国内市占率约3.3%，在国产品牌中市占率约27.5%，品类丰富、技术领先、客户粘性高。随着国产替代加速、整体解决方案落地，公司有望持续提升份额，兼具业绩确定性与成长弹性。 主要内容 业务转型与业绩高增长 体外诊断试剂原料龙头，向上游解决方案转型 1.1 以诊断原料为基石，打造诊断行业生态圈：公司经历三个发展阶段，从原料初期打破外资垄断，到搭建底层平台，再到2017年起开发仪器和试剂平台，逐步形成“原料+仪器+试剂半成品”全方位整体解决方案。 1.2 股权架构稳定，管理层行业经验丰富：实控人崔鹏及配偶合计控制公司93.8%股份表决权，核心技术人员均拥有近20年行业经验，保障战略持续稳定。 1.3 常规业务增长提速，新冠业务贡献增量：2021年整体营收23.32亿元，归母净利润14.76亿元；剔除新冠后营收7.22亿元，同比增长95.12%。产品结构优化，毛利率维持在88.5%高位，规模效应驱动净利率提升至64.5%。 体外诊断行业景气度不减，上游需求旺盛竞争格局良好 2.1 体外诊断行业增长动力持续，新冠推动子行业景气度提升：中国IVD市场规模从2015年428亿元增长至2020年904亿元，CAGR为16.2%，预计2025年达1988亿元。化学发光2019年规模220.6亿元，CAGR 15.1%，国产化率仅24%；分子诊断PCR市场2019年约59.3亿元，新冠疫情推动仪器入院，预计2025年达184.9亿元。 2.2 体外诊断原料市场仍是蓝海，国内厂家涌现国产替代可期：2019年国产化率仅12%，菲鹏生物国内市占率约3.3%。原料技术壁垒高、客户粘性强（变更原料需重新注册），国产替代需求强烈。疫情及贸易摩擦加速国产化进程，国产龙头成长空间广阔。 竞争优势与成长潜力 诊断原料优势领先，解决方案开启新成长 3.1 原料龙头地位稳固，品类和规模优势明显：公司提供1300余种原料产品，覆盖免疫、分子、生化全平台。2021年原料收入约18亿元，远超同行（诺唯赞原料10.7亿元、义翘神州5.29亿元），规模优势显著。 3.2 仪器和试剂整体解决方案拓宽成长边界：化学发光仪器2021年销售1088台，收入1.03亿元（同比+312%），已与100余家客户签约；试剂半成品中新冠产品收入3.89亿元，常规在研项目超40项。原料、仪器、试剂协同发展，形成“开发-带动-联动”闭环，打开第二增长曲线。 3.3 研发创新能力突出，品牌和渠道不断提升：研发费用率前期近40%，2021年研发费用1.85亿元（+65%）；专利总数383件，发明专利322件，行业领先。全球覆盖40个国家，海外收入占比超34%，品牌知名度持续提升。 募集资金用途 计划募资25.06亿元，用于体外诊断试剂核心原料产能建设（5.25亿）、仪器及配套试剂解决方案生产研发（8.76亿）、研发中心平台建设（2.6亿）、营销网络建设（1.95亿）及补充流动资金（6.5亿）。项目建成后将扩大产能、丰富产品线、增强研发实力、完善全球营销体系。 风险提示 新冠相关产品需求减少带来业绩波动；市场竞争加剧导致产品价格下降；国际贸易摩擦影响海外出口与供应链稳定。 总结 菲鹏生物作为国内IVD上游原料龙头，凭借深厚的品类积累、规模优势和研发实力，在新冠疫情催化下实现业绩爆发式增长，同时常规业务维持高速增长。公司正从单一原料供应商向“原料+仪器+试剂”整体解决方案平台转型，开放仪器平台已初见成效，有望进一步打开成长天花板。 行业层面，国内IVD上游原料市场空间大、增速快（2024年预计200亿元），国产化率仅12%，替代需求强烈。公司作为国产龙头（市占率约3.3%），凭借技术领先和客户粘性，有望持续提升份额。 未来关注点包括：新冠退潮后常规业务能否接力增长、高端仪器放量节奏、及国际贸易环境变化。整体看，公司兼具业绩确定性与长期成长空间，是IVD产业链核心标的。