中心思想 一站式非医院医疗服务龙头 医思健康是香港最大的非医院医疗服务提供商，打造“妇产科-HPV-美容-医美-辅助生殖-产后修复-儿科”闭环服务体系，FY2022H1营收7.58亿港元（同比+109.86%），门店91家，总服务面积4.17万平方米。 公司以“医美+医疗”双轮驱动，医疗服务收入占比升至52.53%，客户留存率高达80%，交叉销售协同效应显著。 多元增长战略驱动高成长 通过“公域+私域”流量高效获客，销售费用率仅5.26%，客户数高速增长；FY2018-2021医疗服务客户CAGR达42.6%。 内生+外延扩张：已执行30+宗收购，标的估值合计5.79亿港元；计划未来3-5年在大湾区开设30-50家门店。 预计FY2022-2024营收CAGR约31%，归母净利润CAGR约54%；参考消费医疗龙头估值，给予FY2022年目标价11.5港元（PE 25倍），首次覆盖“买入”评级。 主要内容 一、医思健康：引领大湾区医疗服务专业化发展 1.1 香港一站式非医院医疗服务提供商 公司源自2005年DR REBORN，2016年上市，通过内生增长与并购成为香港最大非医院医疗服务商，覆盖医疗、美学医疗、美容养生、护肤保健四大板块。 发展历程分三阶段：2005-2014年扎根香港医美；2014-2021年加速并购入局医疗（收入CAGR 23.1%）；2021年起进军大湾区，计划3-5年开设30-50家门店。 1.2 主营业务：医疗+医美双轮驱动 FY2022H1医疗服务收入7.58亿港元（同比+109.86%），占比52.53%；医美服务收入6.58亿港元（同比+61.78%）。 香港为第一大收入地区（FY2022H1占比90.85%），内地及澳门分别占5.49%/3.66%。 1.3 管理团队与盈利 创始人邓志辉持股61.15%，管理层经验丰富，股权激励绑定核心员工。 FY2022H1营收14.4亿港元（同比+81.1%），归母净利润1.6亿港元（同比+264.7%），毛利率短期承压后改善。 二、香港医疗环境优越，医美行业增势可期 2.1 医美市场广阔 2019年中国医美市场规模1769亿元，2015-2019年CAGR 28.54%；渗透率仅3.9%（香港5.2%），对标日美韩仍有3-4倍空间。 轻医美趋势明显，2021年非手术用户占比83.1%，市场规模836亿元。 2.2 行业竞争分散 合法合规医美机构仅占12%，从业医师严重缺乏。下游获客成本高，信息不对称。 2.3 香港医疗制度优势 二元医疗体系（公立+私立），审批流程快（药品注册5个月内，仪器12周）。 医美产品与国际接轨（如Ultherapy超声刀、Motiva魔滴等仅在香港合法使用）。 医生监管严格，消费者信任度高。 三、高效运转的医疗服务供应商 3.1 “医美+医疗”高留存生态圈 医疗服务收入快速增长，FY2022H1健康管理/化验同比+271%，专科同比+179%。 客户留存率80%以上，存量客户疗程数占比约60%。 3.2 公域+私域流量高效获客 公域：TTIPP策略（科技、通讯、保险、地产、制药）精准合作，如腾讯企鹅医生、雅乐居等。 私域：EC Healthcare APP实现交叉销售与复购，销售费用率持续下降至5.26%。 客户数高速增长，医疗客单价FY2022H1同比+62.2%。 3.3 内生+外延驱动扩张 收购标准明确（市盈率<10x，可复制性，协调性），已执行30+宗收购，回本期5年以内。 纽约医疗收购后4年净利润CAGR 54%，验证整合能力。 2021年发布大湾区2025战略，门店数从54家增至91家，注册医生数CAGR 29.5%。 3.4 专业运营辅助发展 平台资源共享（客户、IT、品牌、渠道），数字化系统精准营销。 优质服务：14天冷静期、负面赔偿占比<0.1%，客户转介占比45%。 四、盈利预测与投资建议 4.1 核心假设 门店扩张：FY2024预计127家（内地年均3家），总面积785千平方尺，坪效5.34万港元/平米。 客户数与客单价：医疗服务客户数CAGR约16%，客单价年增7-20%；美学医疗客单价年增10%。 毛利率逐步恢复至20%以上，净利率13.4%-15.4%。 4.2 估值 预计FY2022-2024营收29.1/37.0/46.6亿港元，归母净利润3.9/5.5/7.2亿港元，对应PE 24.7/17.8/13.5倍。 参考消费医疗龙头（爱尔眼科、通策医疗等），给予FY2022年目标价11.5港元，首次覆盖“买入”。 风险提示 门店扩张不及预期；医疗事故风险；行业竞争加剧。 总结 医思健康作为香港最大的一站式非医院医疗服务提供商，凭借“医美+医疗”双轮驱动、高留存生态圈及高效获客模式，实现营收与利润高速增长。 公司通过内生增长与外延收购持续扩张，并在大湾区战略下加速布局，未来3-5年门店有望翻倍。 数据支撑下（FY2022H1营收+81.1%、净利润+264.7%、门店91家、注册医生176人），报告预计FY2022-2024归母净利润CAGR约54%，给予“买入”评级，目标价11.5港元。

中心思想 跨国药企业绩强劲增长，创新药市场加速分化 本报告深入分析了辉瑞和诺华两大跨国制药巨头2021财年的业绩表现及研发进展，揭示了新冠产品对业绩的巨大推动作用以及创新药市场的结构性变化。辉瑞凭借新冠疫苗和口服药实现营收和净利润的超高速增长，疫苗业务跃居其药品业务的核心。诺华则依靠心衰新药Entresto和免疫药物Cosentyx的强劲放量，尤其在中国市场表现亮眼，创新药业务持续驱动增长。同时，报告强调了中国创新药市场正从“泛泛创新”向“精选优质创新”转型，政策和资本推动下，差异化技术平台和稀缺治疗领域将成为未来竞争的关键。 中国创新药市场步入“精选优质创新”时代 在政策刺激和资本涌入的双重驱动下，中国创新药市场经历了快速发展，重磅产品陆续获批上市。然而，随着医保控费趋严和赛道日益拥挤，同质化竞争加剧，市场对“泛泛创新”的容忍度降低。未来，具备新技术、稀缺技术平台、差异化治疗领域和创新给药方式的公司将更具竞争力，预示着中国创新药市场已进入“精选优质创新”的新阶段。 主要内容 辉瑞业绩飙升与新冠产品主导 2021财年业绩概览与增长驱动 辉瑞在2021财年实现了总营收812.88亿美元，同比增长95%，调整后净利润达252.36亿美元，同比增长98%，对应EPS为4.42美元。其中，第四季度收入238.38亿美元，同比增长105%，调整后净利润62.39亿美元，同比增长156%。这一超高速增长主要得益于新冠疫苗Comirnaty和新冠口服药Paxlovid的巨大贡献，两者销售额分别为367.81亿美元和0.76亿美元（第四季度开始）。排除这两款产品，全年营业收入仍增长6%。疫苗、肿瘤药物和罕见病药物营收显著增加，而炎症和免疫疾病药物收入有所下滑。公司预计2022年全年收入将达到980亿美元，其中Comirnaty和Paxlovid的收入预期分别为320亿美元和220亿美元。 药品业务板块细分与核心产品表现 辉瑞的主营业务分为药品业务和PC1业务。药品业务2021年总收入为795.57亿美元，同比增长95%，其中疫苗药物成为主要收入来源，总销售额达426.25亿美元，占比高达54%。 内科用药： 销售额93.29亿美元（+4%），主要由Eliquis（阿哌沙班）推动，其销售额达59.70亿美元（+21%）。 抗肿瘤用药： 销售额123.33亿美元（+13%），Ibrance（帕博西尼）贡献54.37亿美元，但增速放缓（+1%）。Xtandi（恩扎鲁胺）和Inlyta（阿西替尼）分别增长16%和27%。 院内用药： 销售额73.01亿美元（+8%），Zavicefta（头孢他啶阿维巴坦钠）增长最快（+95%）。 炎症和免疫用药： 销售额44.31亿美元（-3%），Xeljanz（托法替尼）增长1%，Enbrel（依那西普）和Inflectra（英夫利昔单抗）均出现下滑。 罕见病用药： 销售额35.38亿美元（+20%），Vyndaqel（维达全）销售额20.15亿美元，同比增长56%，表现强劲。 疫苗： 销售额426.25亿美元（+548%），Comirnaty贡献367.81亿美元，是绝对的增长引擎。Prevnar 13/20（肺炎疫苗）销售额52.72亿美元，同比下降13%。 研发投入与管线进展 2021年辉瑞研发投入138.29亿美元，同比增长8.7%，研发费用率为17%。公司研发管线丰富，包括6个申报管线、23个三期管线、22个二期管线和27个一期管线。 已上市产品： Cibinqo（特应性皮炎）、Bavencio（非小细胞肺癌）、Comirnaty（新冠疫苗）、Lorbrena（非小细胞肺癌）、Paxlovid（新冠治疗）、Xeljanz（强直性脊柱炎、类风湿关节炎）、Vyndaqel（转甲状腺素蛋白淀粉样变心肌病）均有重要的审评进展或临床数据更新。其中，Comirnaty和Paxlovid在应对Omicron变体方面展现出有效性。 在研产品： 包括ARV-471（乳腺癌PROTAC）、CDK2/4/6抑制剂（乳腺癌）、Fordadistrogene movaparvovec（杜氏肌营养不良基因疗法，试验暂停）、Giroctocogene fitelparvovec（血友病A基因疗法，试验搁置）、PF-07304814（重症COVID-19，停止开发）、Somatrogon（生长激素缺乏症，FDA拒绝批准）、VLA15（莱姆病疫苗，二期阳性）、Vupanorsen（心血管风险，停止开发）、Ponsegromab（癌症恶病质）、Danuglipron（口服GLP-1，二期积极）。 电话会议焦点：Paxlovid与业务发展策略 辉瑞在电话会议中强调Paxlovid的物流和准入问题已得到解决，并积极与全球100多个国家和政府进行合同谈判。公司在业务发展方面保持灵活，优先考虑具有突破性潜力且能增加价值的化合物，尤其关注肿瘤学、免疫炎症、罕见病、疫苗、内科和医院等领域，倾向于轻资本合作，但也不排除利用资产负债表进行战略性收购。对于Omicron加强剂，公司正在评估其优势和监管标准。 诺华创新药驱动与中国市场亮点 2021财年业绩概览与中国区表现 诺华2021财年实现收入516.26亿美元，同比增长6%；调整后净利润140.94亿美元，同比增长7%，对应EPS为6.29美元。第四季度收入132.29亿美元，同比增长4%。中国区是增长最为迅猛的市场地区，总销售收入达30.52亿美元，同比增长18%（固定汇率计算增长率为11%），占全球总收入的6%。公司预计2022年创新药业务销售收入增长4%~6%，调整后净利润增长4%~9%。 创新药业务细分与关键产品贡献 诺华主营业务分为仿制药业务（Sandoz）和创新药业务两大板块。创新药板块2021年全年收入419.95亿美元，同比增长7.64%，占全年销售收入的81.3%。 关键产品销售： Cosentyx（苏金单抗）收入47.18亿美元（+18%），Entresto（沙库巴曲缬沙坦）收入35.48亿美元（+42%），Zolgensma（OAV101注射液）收入13.51亿美元（+47%），Kisqali（利柏西利）收入9.37亿美元（+36%），Kesimpta（奥法妥木单抗）收入3.72亿美元，Leqvio（Inclisiran）收入0.12亿美元。Entresto和Cosentyx合计贡献82.66亿美元，是业绩增长的关键驱动药物。 按销售地区拆分： 欧洲区销售额占主导地位（39%）。2021年创新药业务在美国、欧洲和中国市场的销售额均同比增长5%以上，其中中国区销售额增长10%，主要由Cosentyx和Entresto贡献。 按疾病领域拆分： 抗肿瘤药物是主要收入来源（154.76亿美元，占41%）。心血管及代谢类药物增长最快（+43%）。 抗肿瘤药物： 销售额154.76亿美元（+5.2%），Kisqali（利柏西利）增长36.4%，Tafinlar+Mekinist（达拉菲尼+曲美替尼）增长9.8%，Promacta/Revolade（艾曲泊帕乙醇胺）增长16.0%，Jakavi（磷酸芦可替尼）增长19.1%。 免疫，肝病和皮肤病药物： 销售额57.77亿美元（+18.7%），Cosentyx（苏金单抗）增长18%，得益于在中国纳入医保后的强劲增长。 神经系统药物： 销售额50.52亿美元（+16.9%），Zolgensma（OAV101注射液）增长47%，Kesimpta（奥法妥木单抗）销售额3.72亿美元，均表现强劲。 眼科药物： 销售额43.30亿美元（-1.8%），Lucentis（雷珠单抗）增长11.7%，Xiidra（立他司特）增长24.5%。 心血管及代谢药物： 销售额35.60亿美元（+42.5%），Entresto（沙库巴曲缬沙坦）增长42%，受益于FDA批准扩大适应症和在中国纳入医保。 呼吸系统药物： 销售额20.65亿美元（+8.7%），Xolair（奥马珠单抗）增长14%。 研发投入与管线进展 2021年诺华研发费用95.4亿美元，同比增长6.2%，占销售收入的18%。公司拥有169项在研管线，其中抗肿瘤药物82项（占49%），包括43个一期、64个二期、54个三期临床管线，以及8个已进入注册阶段的产品。 审批进展： FDA批准Scemblix（慢性髓性白血病）、Cosentyx（儿童附着点炎相关关节炎和幼年银屑病关节炎）、Leqvio（动脉粥样硬化性心血管疾病或杂合子家族性高胆固醇血症）上市。中国国家药监局批准Kesimpta（复发型多发性硬化）上市。 申报进展： 在美国提交Piqray（PIK3CA相关过度生长病谱）新增适应证申请并获优先审评。在欧盟提交177Lu-PSMA-617（转移性去势抵抗性前列腺癌）申请。在日本提交Kymriah（复发性/难治性滤泡性淋巴瘤）新增适应证申请。 临床试验进展： Ianalumab（干燥综合征）2b期临床试验结果积极。YTB323（弥漫性大B细胞淋巴瘤）和PHE885（多发性骨髓瘤）两款基于T-Charge平台的新型CAR-T细胞疗法在早期临床试验中显示出令人鼓舞的安全性和有效性。 电话会议焦点：Sandoz业务与未来战略 诺华正在评估Sandoz业务的未来（出售、拆分或保留），预计年中做出决定，并强调将优先推动业务发展，审慎评估并购机会。公司致力于推动Leqvio在美国的销售，并与美国心脏协会合作提升胆固醇管理。Ligelizumab（慢性诱导性荨麻疹）三期临床结果未显示优于奥马珠单抗。公司对Kesimpta的销售前景乐观，并看好中国市场在Cosentyx、Entresto和Lucentis驱动下的持续增长。 创新药市场动态与个股表现 医药板块创新药个股行情回顾 本周沪深医药创新药板块涨跌幅排名前五的个股包括君实生物-U（VV116项目II/III期临床登记、特瑞普利单抗新数据）、苑东生物（发布2022年激励计划）、舒泰神、丽珠集团（V-01新冠重组蛋白疫苗中期分析积极）、前沿生物-U。跌幅靠前的有凯因科技（核心技术人员离职）、泽璟制药-U（2021年预计业绩增亏）、艾迪药业（管理层换届）、罗欣药业、科伦药业。 港股医药创新药板块涨跌幅排名前五的个股包括金斯瑞生物科技（传奇生物与杨森合作达里程碑）、君实生物（VV116项目II/III期临床登记、特瑞普利单抗新数据）、康诺亚-B（获纳入恒生指数系列成分股）、先声药业（SIM0235临床试验申请获FDA批准）、荣昌生物-B（维迪西妥单抗公布新数据）。跌幅靠前的有百济神州（核心技术人员离职）、康宁杰瑞制药-B、东阳光药、和铂医药-B、三生制药。 公司公告及行业动态一周汇总 本周行业动态涵盖NDA及上市信息（如基石药业普拉替尼在中国台湾获受理），多项国内外临床进展信息（如兆科眼科硫酸阿托品滴眼液三期临床、箕星药业aficamten获突破性治疗药物认定、信达生物IBI306三期临床达主要终点、君实生物新冠口服药VV116临床登记、丽珠集团新冠疫苗中期分析积极、传奇生物LB1901临床试验暂停、吉利德lenacapavir临床积极、BMS mavacamten三期临床积极等），以及License-in/out交易（如ImmunoGen与礼来达成17亿美元研发合作）。此外，还有多项融资信息（如SpliceBio、Kallyope、纽伦捷、昕瑞再生、Curevo Vaccine、Ventus Therapeutics）和药明康德2021年业绩（营收229.02亿元，同比增长38.5%；归母净利润50.97亿元，同比增长72.19%）。 国内新药临床受理信息更新 本周国内新药临床受理信息涉及中药、治疗用生物制品和化药等多个注册分类，包括苁蓉总苷胶囊、SHR-2010注射液、人脐带间充质干细胞注射液、TT-01488片等，显示出国内新药研发的活跃态势。 海创药业IPO：技术平台与管线布局 科创板IPO获批与募资计划 2月15日，海创药业股份有限公司科创板IPO注册获证监会同意，将登陆上交所科创板上市。本次公开发行股票数量为24,760,000股，占发行后股本比例不低于25%。公司拟投入募集资金25.04亿元，主要用于研发生产基地建设项目、创新药研发项目和发展储备资金。 核心技术平台与在研产品 海创药业专注于肿瘤、代谢性疾病等重大治疗领域的创新药物研发，以开发Best-in-class和First-in-class药物为目标。公司拥有四大核心技术平台： 氘代药物研发平台： 通过碳-氘键的稳定性，延长药物半衰期、降低给药频率或毒性。 PROTAC靶向蛋白降解技术平台： 生物医药领域的革命性技术，可靶向不可成药靶点及解决药物耐药性问题。 靶向药物发现与验证平台： 基于未满足临床需求，通过大数据分析和高通量筛选发现先导化合物。 先导化合物优化筛选平台： 结合结构化学与计算机辅助药物设计，高效筛选和确定候选化合物。 公司拥有10项在研产品，其中9项为自主研发，1项为合作引进。主要产品包括： HC-1119： 自主研发的AR抑制剂，用于治疗去势抵抗性前列腺癌，预计2022年递交NDA。 HP501： 自主研发的URAT1抑制剂，用于治疗高尿酸血症和痛风，临床I期结果显示安全性良好且血尿酸下降明显。 HP558： First-in-class的特异性靶向CD44v6抑制剂，已在欧洲完成临床I期。 HP518： 降解AR的治疗前列腺癌口服PROTAC药物。 HP537： 高选择性p300/CBP小分子抑制剂，用于多种肿瘤，已处于IND申报阶段。 HC-X029： 针对mCRPC的AR点突变患者的PROTAC药物。 管理团队与财务状况 公司管理团队由国家级人才专家YUANWEI CHEN（陈元伟）博士带领，多位资深海归博士加盟，具有丰富的药物研究、开发经验。截至2021年6月30日，公司共有研发人员80名，占员工比例70.80%，其中31人拥有硕士学位，10人具有博士学位。财务方面，海创药业在2018年、2019年营收分别为356.19万元、422.65万元，2020年以后无营收。2018-2021年净亏损分别为3857.87万元、1.12亿元、4.9亿元、3.06亿元，体现了创新药企业研发投入大、前期亏损的特点。 总结 本报告全面分析了2021年医药生物创新药市场的关键动态。辉瑞和诺华作为全球制药巨头，在过去一年中展现出强劲的增长势头。辉瑞的业绩爆发式增长主要得益于其新冠疫苗Comirnaty和口服药Paxlovid的巨大市场需求，使其疫苗业务成为核心增长引擎。诺华则凭借Entresto和Cosentyx等创新药物的持续放量，尤其在中国市场取得了显著增长，凸显了其创新药业务的强大驱动力。 在研发方面，两家公司均保持高强度投入，并拥有丰富的在研管线，涵盖肿瘤、免疫、罕见病等多个治疗领域，且多款产品在审评和临床试验中取得重要进展。然而，部分在研项目也面临临床试验暂停或被拒绝批准的风险，反映了新药研发的高风险性。 中国创新药市场在政策和资本的推动下持续活跃，但随着市场竞争加剧和医保政策趋严，行业正经历从“泛泛创新”向“精选优质创新”的转型。未来，具备差异化技术平台、稀缺治疗领域和创新给药方式的优质创新药企业将更具竞争力。本周海创药业的IPO获批，也体现了资本市场对拥有核心技术平台（如氘代技术和PROTAC）的创新药企业的认可和支持。总体而言，全球创新药市场在新冠疫情影响下呈现出新的增长格局，同时也在向更具价值和差异化的方向演进。

中心思想 医药板块企稳回升与长期价值展望 本周申万医药指数上涨4.85%，位列全行业第3，显著跑赢沪深300指数（上涨1.08%）和创业板指数（上涨2.93%），显示出在经历2021年下半年及2022年1月急跌后，医药板块已出现企稳反弹迹象。然而，年初至今该指数仍下跌13.25%，跑输沪深300指数，表明整体调整压力尚未完全解除。报告分析认为，医药板块的长期增长逻辑依然坚挺，主要得益于医药刚需的长期拉动、健康消费升级的持续推动以及我国人口结构（尤其是老龄化加剧）带来的巨大增量需求。尽管支付端政策变革带来短期扰动，但其并非行业长期增长的限制因素。 策略聚焦：超跌价值与政策免疫 在当前关键时期，投资策略应从过去“享受估值扩张”转向“估值消化状态下的个股性价比”，并采取自下而上的选股思路。重点关注具备“基本面常识性估值超跌折价”的个股，以及“内需政策免疫”和“外需偏刚性”的细分领域，如成人二类疫苗、自主可控、国内新冠治疗药产业链、中药、康复和CDMO等。此外，报告强调了长效激励机制（股权激励、员工持股、回购）对公司发展的积极作用，并梳理了中药创新、生物医药上游自主可控、新冠治疗药及其供应链等多个维度的未来布局机会。 主要内容 市场表现与驱动因素深度剖析 本周市场回顾： 2022年2月20日当周，申万医药指数表现亮眼，上涨4.85%，在所有行业中排名第3，显著跑赢沪深300指数（上涨1.08%）和创业板指数（上涨2.93%）。这一反弹主要由CXO板块集体表现引领，新冠治疗药供应链部分个股涨幅居前，核心资产也集体走稳。子行业方面，医疗服务II表现最佳，上涨12.59%；医药商业II表现最差，上涨0.78%。 反弹原因分析： 事件催化： 辉瑞新冠口服药在中国获批以及博腾股份获得新冠超级大订单，极大地提振了市场情绪，促使连续下跌的CXO板块企稳反弹，进而稳定了整个医药赛道股的走势，并带动了医药板块的参与情绪。此外，香港疫情的持续爆发也对医药板块构成加成影响。 市场交易： 创业板指数同期也处于反弹过程中，为医药板块提供了有利的大环境。医药板块在经历连续杀跌后，本身存在超跌反弹需求。同时，此前困扰行业的“估值高”和“筹码集中度高”的“双高问题”得到了显著释放，增强了投资者的参与意愿。 基本面认知： 报告认为，当前市场对医药板块的认知可能处于相对充分的过度负面担忧阶段，实际基本面情况叠加政策扰动后的预期已得到充分反映。 未来展望： 鉴于“双高问题”已得到缓解，对医药指数不应再过度悲观，向下风险相对可控。然而，市场仍将以个股行情为主，业绩确定性和常识性估值超跌的标的将成为对抗情绪担忧的最佳利器。 多维度投资机遇与政策影响 长期投资逻辑与“4+X”战略： 报告指出，过去4-5年的医药牛市已进入估值消化阶段，未来投资更应重视“估值消化状态下的个股性价比”。医药行业的长期增长本质在于其刚需属性和健康消费升级，且当前需求满足度和渗透率仍极低。支付端政策变革被视为中短期干扰项，而非长期逻辑限制。在GDP增速下行、经济结构调整背景下，我国医药产业的成长早期阶段和人口结构巨变（老龄化加剧、健康消费升级）将强化其比较优势。报告维持“4+X”长期战略思路，即医药科技升级、医药消费升级、医药制造升级、医药模式升级，以及其他特色细分龙头。 中短期布局策略： 医药板块已进入中长期布局区间，中短期投资仍需自下而上，侧重“业绩、估值、筹码”三因素。具体而言，建议选择具备“基本面常识性估值超跌折价”的个股，以及“内需政策免疫”和“外需偏刚性”的细分领域，如成人二类疫苗、自主可控、国内新冠治疗药产业链、中药、康复和CDMO等。同时，在交易混沌度高时，需充分考虑筹码因素。 多维度标的梳理与机会： 长效激励机制： 报告梳理了2021年以来推出股权激励、员工持股计划及回购方案的生物医药公司，强调这些长效激励机制能有效绑定员工利益与公司发展，持续注入活力。例如，广济药业、珍宝岛、纳微科技等公司在2022年初发布了股权激励预案，设定了明确的营收或净利润增长目标。 中药新方向： 认为中药板块已成为医药配置的重要方向，投资核心在于动态优化组合。新方向包括中药创新药、高增长&低估值中药、中药防疫抗疫、中药国企改革和中药出海。报告列举了以岭药业、新天药业、健民集团等在中药创新和高增长领域具有代表性的公司。 上游自主可控： 响应“十四五”规划提升产业链稳定性和竞争力的要求，制药装备、关键原料、高壁垒耗材、生物试剂等上游领域进口替代有望加速。报告梳理了解决“卡脖子”问题的设备与仪器类（如东富龙、楚天科技）和生物试剂与耗材类（如纳微科技、诺唯赞）自主可控医药标的，并提供了其市值、收入及利润增速等数据。 新冠治疗药及其供应链： 随着Omicron疫情持续蔓延，“原研+仿制”新冠药研发及产业化如火如荼，带动供应链需求放量。报告梳理了小分子治疗药（如开拓药业、君实生物）、大分子治疗药（如腾盛博药、神州细胞）、中药（如以岭药业）及相关供应链标的（如博腾股份、药明康德），并指出其在研进展或市场地位。 政策与事件回顾： 序贯免疫加强接种： 我国启动序贯加强免疫接种，通过不同技术路线疫苗的交替接种，有望进一步提高免疫效果和安全性。 第七批国家组织药品集中采购： 政策持续推进，药品覆盖范围扩大，降低患者用药支出。对企业而言，中标产品市场份额有望扩大，但利润承压；高壁垒创新药将成为核心竞争力。 医疗机构检查检验结果互认管理办法： 旨在提高医疗机构技术水平和服务质量，节省医疗资源，减轻患者医疗负担，推动医疗系统效率提升。 药品注册受理审查指南（征求意见稿）： 对中药、化学药、生物制品注册提出更全面、明确的要求，尤其在专利信息、境外原料药质量控制、疫苗免疫剂量/程序变更等方面，旨在确保药品安全性、有效性和质量可控性。 行业热度与估值： 本周医药行业估值（TTM，剔除负值）为29.11X，较上周上涨1.15个单位，但仍低于2005年以来均值（37.87X）。行业估值溢价率

中心思想 疫情新常态下的医药市场机遇与挑战 本报告核心观点指出，在香港疫情爆发、辉瑞新冠口服药Paxlovid在国内获批以及博腾股份获得辉瑞大额订单等多重事件影响下，中国大陆的防疫策略正加速向“疫苗+新冠小分子+中药”组合演变，中期维度应高度重视自主可控的国产新冠小分子治疗药物的研发与审批。欧美市场对新冠口服小分子药物的巨大需求预示着疫情常态化后该类药物的广阔前景。 医药板块估值调整与长期投资逻辑 尽管近期医药指数持续下行，跑输沪深300指数，但报告认为，经过2021年下半年和2022年1月的急跌，医药板块“估值高”和“筹码集中度高”的“双高问题”已得到显著缓解，当前已进入中长期布局区间。长期来看，医药行业受益于刚需拉动、健康消费升级和老龄化加剧，具有确定性强的增长逻辑。投资策略应从过去重视“估值扩张”转向关注“个股性价比”，并自下而上选择业绩确定、估值超跌且具备政策免疫或刚性需求的细分领域。 主要内容 市场表现、疫情动态与政策影响分析 本周申万医药指数下跌2.73%，位列全行业第26，跑输沪深300指数3.56个百分点，但跑赢创业板指数2.85个百分点。年初至今，医药指数累计下跌17.27%。市场在节后反弹预期落空，周五受FDA信达事件（影响创新药国际化预期）和医保集采吹风会（系统性政策情绪压制）影响，再次进入系统性暴跌模式。 近期关键事件包括： 香港疫情爆发： 香港第五波疫情形势严峻，2月11日单日新增确诊1325例，创疫情以来新高，其中1270例疑似涉及奥密克戎变异株。港大模型推算若维持现有措施，3月中下旬每日确诊将达1.1万人，超出医疗负荷。这为中国大陆如何防控奥密克戎提出了严峻挑战。 辉瑞新冠药Paxlovid获批与大订单： NMPA有条件批准辉瑞新冠治疗药Paxlovid在国内上市，标志着国内已开始构建“疫苗+小分子治疗药+中药”的防疫工具包。辉瑞持续向国内CDMO企业（如凯莱英、博腾股份）追加Paxlovid订单，其中博腾股份于2月11日新增订单金额合计6.81亿美元，显示辉瑞预计2022年Paxlovid全球销售额将超220亿美元，需求量巨大且持续超预期。 政策回顾： 国家医保局将常态化制度化开展药品和高值医用耗材集中带量采购，目标到2022年底国家和省级集采药品合计达350种以上，高值耗材达5种以上，促使药企创新突破。国家卫健委推动公立医院高质量发展，要求从规模扩张转向提质增效，并扩大县级中医院覆盖，利好中药市场。FDA专家委员会以14:1投票结果要求信达生物/礼来制药PD-1补充临床试验，提示国产创新药出海需充分考虑海外法规。 医药板块投资策略与细分领域机会 报告认为，医药行业已进入中长期布局区间，中短期投资应采取自下而上的策略，重点关注“业绩、估值、筹码”三因素。具体而言： 长期维度： 医药行业长期增长的本质是刚需拉动和健康消费升级，且当下需求满足度和渗透率极低。老龄化加剧将驱动刚需医药扩容，健康消费升级将提升消费医药渗透率。GDP增速下行与医药产业成长早期形成逆向剪刀差，强化了医药的比较优势。长期坚持“医药科技升级、医药消费升级、医药制造升级、医药模式升级”的“4+X”战略思路。 中短期维度： 鉴于“双高问题”已得到一定消化，应选择具备“基本面常识性估值超跌折价”的个股，即跌至非理性估值区间的标的。同时，优先选择“内需政策免疫”和“外需偏刚性”的细分领域，以应对地缘政治和医药政策环境的影响，例如成人二类疫苗、自主可控、国内新冠治疗药产业链、中药、康复等。在交易混沌度高时，需充分考虑筹码因素。 配置思路： 报告提供了详细的配置建议，涵盖： 消费升级： 疫苗（智飞生物、万泰生物）、精选中药（太极集团、以岭药业）、康复（三星医疗）、眼科（兴齐眼药）。 制造升级： 生物医药上游（东富龙、楚天科技）、差异化CDMO（博腾股份、凯莱英）、API系统性升级（司太立）、注射剂出口（健友股份）。 创新升级： 新冠小分子&创新国际化（君实生物）、CGT（博腾股份）、核药（东诚药业）。 此外，还列举了迈瑞医疗、爱尔眼科、恒瑞医药等其他长期跟踪看好标的。 总结 本周医药生物行业在多重利空因素下继续调整，申万医药指数跑输大盘。香港疫情的爆发、辉瑞新冠口服药在国内的获批以及博腾股份获得辉瑞大额订单，共同提示了国内防疫策略的转变和对自主可控新冠小分子治疗药物的迫切需求。尽管短期市场情绪受政策和事件影响波动较大，但报告认为医药板块的“双高问题”已显著缓解，估值处于相对低位。从中长期看，受益于人口老龄化、健康消费升级等刚性需求，医药行业仍具备强劲的增长潜力。投资者应把握当前调整后的布局机会，重点关注业绩确定、估值合理且具备政策免疫或外需刚性特征的细分领域和个股。

中心思想 业绩超预期，双轮驱动增长强劲 药明生物2021年全年利润预计同比增长超105%，归属股东利润同比增长超98%，业绩增长显著超越此前盈利指引。 增长来源于新冠项目快速执行（已签订20+订单，2021年贡献约4.6亿美元收入）与非新冠项目的强劲扩张（新增143个非新冠项目，临床III期项目达28个）。 得益于产能利用率满产、运营效率提升，毛利率持续改善，公司盈利能力进一步增强。 商业化元年开启，长期成长路径清晰 2021年作为公司商业化元年，新增7个商业化项目，年末共计9个，包括新冠与非新冠项目，商业化管线呈现多元化。 预计2022-2023年每年新增2-4个商业化项目，2024-2025年每年新增4-6个，2025年商业化项目总数有望达20+，为未来业绩提供稳固支撑。 公司通过“赢得药物分子”战略将后期项目引入管线，进一步优化项目组合，提升近期收益确定性。 主要内容 事件 公司公告2021年全年利润预计同比增长105%以上，归属于权益股东的利润预计同比增长98%以上，业绩表现超预期。 核心观点 业绩持续高增长，新冠与非新冠项目均高速推进，商业化生产（CMO）进入元年，未来发展可期。 业绩高速增长解析 新冠项目高速推进 公司在创纪录的14个月内为Vir/GSK获批FDA EUA，为Brii获批NMPA应急批准并提交FDA EUA申请；另一客户也提交EUA申请。 已签订20+新冠中和抗体、疫苗及蛋白订单，2021年有望贡献约4.6亿美元收入，2022年约3亿美元，Omicron变异株有望带来额外订单。 2021年上半年签署的新冠相关项目合约约13亿美元，预计全年约30亿美元，此部分订单将在2022年持续推动业绩增长。 非新冠项目显著增加 2021年新增156个综合项目（含内生增长138个及收购苏桥生物18个），其中新增143个非新冠项目；临床III期项目共32个（非新冠28个）。 非新冠项目总数达447个，2021年新增4个非新冠商业化项目，项目管线丰富，后期项目占比提升。 “赢得药物分子”战略持续见效 2021年全年赢得18个综合项目，通过该策略不断将后期及商业化阶段项目引入研发管线，带动近期收益增长。 商业化元年项目大幅增长 2021年新增7个商业化项目，年末合计9个，包括1个通过“赢得分子”战略转入的项目、4个新冠商业化项目及5个非新冠商业化项目。 商业化项目管线多元化，预计2022-2023年每年新增2-4个商业化项目，2024-2025年每年新增4-6个，2025年商业化项目总数有望达20+。 产能利用率满产，毛利率提升 2020Q1疫情带来的生产效率影响已完全恢复，现有产能利用率持续提升，2021年全年产能满产。 运营效率改善项目执行推动毛利率持续提高，为公司盈利能力提供支撑。 盈利预测与估值 调整后预计2021-2023年收入分别为95.42亿、138.99亿、195.19亿元，同比增长70%、46%、40%。 预计2021-2023年归母净利润分别为34.83亿、51.42亿、73.21亿元，同比增长106%、48%、42%；对应EPS为0.83、1.22、1.73元；PE为80x、54x、38x。 维持“买入”评级。 风险提示 行业增速不及预期风险；行业政策负向影响风险；客户产品终端销售不及预期风险。 总结 药明生物2021年业绩预告显示利润同比增长超105%，归属股东利润超98%，表现远超预期，印证公司强劲增长动力。 增长核心来自两方面：新冠项目快速推进带来高额收入贡献（2021年约4.6亿美元）；非新冠项目大幅增加（全年新增156个项目），临床后期及商业化项目占比提升。 商业化生产进入元年，2021年底拥有9个商业化项目，未来每年新增数量有望逐步加速，2025年目标超20个，构筑长期增长基石。 产能利用率满产、运营效率提升推动毛利率改善，公司盈利质量向好；盈利预测显示未来三年归母净利润复合增速约47%，PE逐步回落至38x，具备较高投资价值。 主要风险集中于行业政策变化及终端销售不确定性，但整体公司成长逻辑清晰，维持“买入”评级。

中心思想 员工持股规模大幅提升，彰显管理层长期发展信心 本次员工持股计划（第三期）在“共同富裕”背景下，参与人数上限达2000人（占员工总数约60%），总筹集资金达32亿元，远超前两期（第一期2亿元、第二期6.67亿元）。该计划以1:1配资方式从二级市场购买股票，对应股本约1.89%，锁定期12个月、存续期48个月。这一举措不仅深度绑定核心员工与公司利益，也传递出管理层对未来业绩增长的强烈信心。 业绩高增长与研发管线协同，自主产品贡献逐步加大 公司2021年归母净利润预计实现99-106亿元，同比增长200%-220%，核心驱动力来自新冠疫苗及代理HPV疫苗的放量。同时，研发管线中预防性微卡、EC诊断试剂已获批，人二倍体狂犬疫苗即将报产，23价肺炎、15价肺炎、四价流感等处于临床III期，未来几年有望持续贡献增量。自主产品利润占比提升将改善盈利结构，强化长期成长逻辑。 主要内容 一、员工持股计划详情与历史对比 1. 最新一期方案核心要素 参与对象：总人数不超过2000人（董监高14人，占比≤33.88%），覆盖员工比例接近60% 资金来源：员工自筹资金上限16亿元，按不超过1:1比例融资，最终募集上限32亿元 股票来源：从二级市场购买（大宗交易或竞价），按1月28日收盘价105.62元计算，购买数量约占公司总股本1.89% 存续与锁定：存续期48个月，锁定期12个月 2. 前两次员工持股回顾与对比 第一次（2015年）：回购约500万股（占总股本0.63%），参与人数≤500人，价格≤22.07元/股，总金额≤2亿元；2017年12月出售完毕，出售价约55.7元/股（后复权） 第二次（2019年）：累计买入占股本1.0094%，成交均价41.28元/股，总金额6.67亿元；2021年9月出售完毕，出售价160.2元/股 第三次对比：参与人数扩大至2000人（较前次增长3倍），认购金额32亿元（较前次增长约4.8倍），股东回报潜力巨大，彰显发展信心 二、公司业绩高速增长 2021年业绩预告：归母净利润99.04-105.64亿元，同比增长200-220%，业绩保持高速增长态势 驱动力分析：新冠疫苗大幅贡献业绩（暂未纳入盈利预测考量），代理HPV疫苗持续放量，自主产品研发逐步进入收获期 财务数据支撑：2019-2020年营收年复合增长率约71.8%，归母净利润复合增长率约50.9%；预计2021-2023年归母净利润分别达47.01、62.29、81.13亿元，同比增长42%、33%、30% 三、研发管线持续推进 1. 已获批及近期上市产品 预防性微卡（结核病预防疫苗）与EC诊断试剂已获批，预计2022年起贡献显著利润，提升自主产品收入占比 人二倍体狂犬疫苗已获临床总结报告，即将报产，有望近期上市 2. 在研管线进展 临床III期：23价肺炎多糖疫苗、四价流感疫苗、15价肺炎疫苗、四价流脑结合疫苗、痢疾双价疫苗等 临床I-II期：EV71疫苗、四价诺如疫苗等 未来几年将陆续获批销售，提供持续发展动力，推动研发管线估值重塑 四、盈利预测与投资建议 盈利预测（暂不考虑新冠疫苗影响）：预计2021-2023年归母净利润47.01/62.29/81.13亿元，EPS分别为2.94/3.89/5.07元，对应PE分别为36.0/27.1/20.8倍 投资评级：维持“买入”评级 风险提示：HPV销售低于预期；产品研发进度不确定性 总结 本报告核心围绕智飞生物第三期员工持股计划展开，该计划在规模、覆盖人数和金额上均创历史新高（32亿元、2000人），深度绑定员工与公司利益，彰显管理层对未来发展的坚定信心。公司2021年业绩高速增长（净利润同比增长约200%），主要受新冠及HPV疫苗驱动；研发管线中多个重磅产品进入收获期（预防性微卡、EC诊断已获批，人二倍体狂犬即将报产），未来自主产品利润占比提升有望优化盈利结构。盈利预测显示2021-2023年归母净利润CAGR约34%，当前股价对应2022年PE仅27倍，具备估值吸引力。维持“买入”评级，核心风险在于HPV销售不确定及研发进度。整体来看，员工持股计划、研发管线突破与业绩高增长三大因素共同支撑公司长期价值。

中心思想 医药行业战略地位提升与长期增长韧性 本报告核心观点指出，尽管短期内医药生物板块面临市场整体下行、美联储加息预期及国内货币政策疑虑等多重压力，导致指数大幅下跌，但从长期维度看，医药行业已从“关系国计民生的重要产业”上升为“关系国计民生、经济发展和国家安全的战略性产业”，其底层逻辑与教育行业截然不同，具备长期刚需拉动和健康消费升级的本质。支付端政策仅为中短期干扰项，不改行业长期增长趋势。 结构性投资机遇与核心配置策略 面对短期弱势，报告强调2022年医药投资应更重视“前小后大”的结构性节奏，即在市场情绪冰点、低持仓状态下，医药板块具备反弹诉求，且许多优质资产已跌出价值。投资策略应规避政策扰动，聚焦政策鼓励或免疫的细分领域，并遵循“4+X”长期战略思路，即医药科技升级、医药消费升级、医药制造升级、医药模式升级以及其他特色细分龙头，通过自下而上精选个股，寻找具备“基本面理性估值下的估值折价”的标的。 主要内容 市场回顾与政策解读：短期承压，长期利好 医药板块近期表现与下跌原因分析 本周（1月24日至1月28日）申万医药指数下跌6.83%，位列全行业第26位，跑输沪深300指数2.32个百分点，跑输创业板指数2.69个百分点。2022年初至今，申万医药指数累计下跌14.94%，同样跑输沪深300和创业板指数。子行业方面，本周生物制品II表现相对较好，下跌5.42%，而化学制剂表现最差，下跌8.92%。年初至今，化学原料药子行业表现领先，下跌9.10%，医疗服务II表现最差，下跌18.60%。 医药板块大幅下跌主要受两方面因素影响： 市场整体下行压力：美联储加息预期升温、国内货币政策宽松力度存疑以及年前增量资金不足，导致市场整体下跌，带动医药板块继续走低。 行业“内忧外患”担忧：市场对国内医药行业公益属性下的天花板担忧（内忧），以及新国际关系下对创新药质量和未来出海逻辑的担忧（外患）。 “十四五”医药工业发展规划的战略意义 《“十四五”医药工业发展规划》对医药行业的定义、目标和主要内容进行了全面升级，传递出重要信号： 定义跃迁：医药工业已从单纯的“关系国计民生的重要产业”上升至“关系国计民生、经济发展和国家安全的战略性产业”，凸显其在国家发展中的核心地位。 发展目标转变：从单纯追求规模转向追求“规模效益”，要求营业收入、利润总额年均增速保持在8%以上，增加值占全部工业比重提高到5%左右。研发投入年均增长10%以上，快于行业规模增速，强调创新驱动。首次提出产业链供应链稳定可控，并明确中成药“走出去”取得突破。 主要内容细化：规划取消了传统内容划分，细分为五大板块，包括“加快产品创新和产业化技术突破”、“提升产业链稳定性和竞争力”、“增强供应保障能力”、“推动医药制造能力系统升级”和“创造国际竞争新优势”。 创新：明确创新方向和支持手段，首次提出开发中药新药和支持医疗器械研发链条。 产业链稳定性和竞争力：新增内容，强调补短板、提升优势、培育优质市场主体、优化产业链区域布局，实现医药行业“自主可控”。 供应保障：受新冠疫情催化，将重大公众传染疾病应急和药品保障作为重点，提及加快建设核酸疫苗等新型技术平台，促进传统疫苗升级换代。 制造升级：信息技术定位从“促进融合”上升到“赋能”，首次提到人工智能等方向。 国际化：强调加快创新药引进，深入参与国际监管协调机制，推动法规互认互信。 医药行业重点政策事件回顾 本周有两项重要政策部署： 国家医疗保障局部署提升完善医药集中采购平台功能工作：旨在更好支撑集中带量采购常态化制度化，拓宽平台覆盖范围至全部公立医疗机构，强化医药价格监测，建立协同联动机制，形成全国统一开放的集中采购市场。这有利于提升医疗价格治理水平和集中采购专业服务水平。 国家发改委、商务部联合发布《关于深圳建设中国特色社会主义先行示范区放宽市场准入若干特别措施的意见》：在医药领域提出放宽医药和医疗器械市场准入限制、试点开展互联网处方药销售、优化人类遗传资源审批准入服务、放宽医疗机构资质和业务准入限制等4条措施。其中，深圳电子处方中心试点开放处方药网售，解决了处方来源及真实性问题，并有望解决网上医保统筹结算，对未来处方药网售在更大范围试点具有重要借鉴意义。 投资策略与机会：聚焦“4+X”长期主线 医药板块估值与热度分析 当前医药行业估值（TTM，剔除负值）为28.91X，较上周下跌2.02个单位，低于2005年以来均值37.89X，处于相对低位。行业估值溢价率（相较A股剔除银行）为52.48%，较上周下跌2.25%，低于2005年以来均值65.24%，也处于相对低位。本周医药成交总额为3921.48亿元，占沪深总成交额的9.26%，高于2013年以来7.09%的成交额均值，显示市场对医药板块的关注度仍较高。 “4+X”长期投资主线与配置思路 报告提出“4+X”长期战略思路，强调规避政策扰动，从中长期维度布局： 医药科技创新： 创新药技术平台升级：政策鼓励，部分企业进入收获期。重点关注恒瑞医药、贝达药业、丽珠集团、科伦药业、信立泰等。 创新药国际化升级：国内政策承压下企业长期发展选择，部分企业取得进展。重点关注恒瑞医药、君实生物-U、贝达药业、百济神州等。 创新类器械：行业高增速叠加进口替代。重点关注迈瑞医疗、微创医疗、乐普医疗、心脉医疗、爱博医疗等。 创新疫苗：大品种大时代来临。重点关注智飞生物、康泰生物、沃森生物、康希诺-U等。 创新产业链CRO：创新药服务商受益于创新药研发。重点关注药明康德、康龙化成、泰格医药、昭衍新药、美迪西等。 医药制造升级： 制剂国际化（尤其注射剂）：重点关注健友股份、普利制药、华海药业等。 CDMO&CMO：重点关注凯莱英、博腾股份、九洲药业、药石科技、皓元医药等。 特色API：重点关注博瑞医药、司太立、仙琚制药、美诺华等。 生物制药上游设备&耗材&科研服务：重点关注东富龙、楚天科技、泰林生物、海尔生物、纳微科技等。 其他制造类器械（进口替代&国际化）：鱼跃医疗、三诺生物、伟思医疗、威高股份、大博医疗、健帆生物、英科医疗、新产业、安图生物等。 医药消费升级：健康消费是最清晰最确定的超长周期成长逻辑。 品牌中药：重点关注片仔癀、同仁堂、云南白药、东阿阿胶、健民集团等。 儿科：重点关注我武生物、长春高新、安科生物等。 眼科：重点关注爱尔眼科、欧普康视、爱博医疗、兴齐眼药、昊海生科等。 口腔：重点关注通策医疗、时代天使等。 医美：重点关注昊海生科、四环医药等。 康复：重点关注三星医疗等。 肿瘤：重点关注海吉亚医疗、信邦制药、盈康生命等。 辅助生殖：重点关注锦欣生殖等。 综合医疗服务：重点关注国际医学等。 医药模式升级：变革时代，医药新的长期发展趋势。 互联网医疗&医疗电商：重点关注京东健康、阿里健康、平安好医生等。 ICL（独立医学实验室）：重点关注金域医学、迪安诊断等。 X（其他特色细分龙头）： 药店：益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、健之佳等。 传统仿制药&特色专科：恩华药业、人福医药、华润双鹤、通化东宝、甘李药业、健康元、东诚药业等。 血制品：华兰生物、博雅生物、派林生物、天坛生物、卫光生物等。 医药流通：上海医药、九州通、国药股份、柳药股份等。 医药调整后的机会与个股表现 年前市场情绪悲观导致医药板块大幅调整，许多优质资产已跌出价值。报告通过“4+X”赛道下的医药资产梳理，提供了当前估值、估值百分位及调整幅度数据，为投资者提供了精选个股的依据。本周个股表现分化，奥翔药业、万东医疗等因业绩预增或特定概念上涨，而精华制药、翰宇药业等则因减持、刑事强制措施或业绩预告续亏而下跌。滚动月涨跌幅方面，森萱医药、九安医疗等受益于新冠供应链概念，而键凯科技、长春高新等则受股东减持或集采担忧影响。 总结 本报告对医药生物行业进行了深入分析，指出尽管短期内市场波动和政策担忧导致板块大幅回调，但从长远来看，医药行业作为国家战略性产业，其刚性需求和健康消费升级的驱动力依然强劲。国家“十四五”医药工业发展规划的发布，进一步明确了行业创新、产业链自主可控、供应保障和国际化发展的方向，为行业提供了坚实的政策支撑。当前医药板块估值处于历史低位，为中长期布局提供了良好窗口。投资者应聚焦“4+X”研究框架下的结构性机会，精选在科技创新、制造升级、消费升级和模式创新等领域具备核心竞争力的优质企业，并关注政策鼓励或免疫的细分赛道，以期在行业长期增长中把握投资机遇。同时，需警惕负向政策超预期、行业增速不及预期以及测算误差等风险。

中心思想 产能释放与激励目标双轮驱动，公司业绩有望持续高增 报告核心观点认为，康华生物二车间产能释放是业绩高速增长的关键驱动力。2021年归母净利润预计8.08-8.40亿元，同比增长98%-106%，其中Q4扣非净利润同比增长225-278%，增速显著提升，验证产能贡献。 公司股权激励计划设定2020-2023年净利润增长目标（40%/108%/218%），高增长目标彰显管理层对未来发展的信心。同时，宠物狂犬疫苗“希利斯”已进入3000家宠物医院，有望贡献额外增量。 基于产能节奏和产品推进，调整盈利预测，预计2021-2023年归母净利润分别为8.27亿元、8.71亿元及13.06亿元，对应PE为24X、23X、15X，维持“买入”评级。 主要内容 事件：业绩预告发布，全年高增长符合预期 公司发布2021年年报预告，实现归母净利润8.08-8.40亿元，同比增长98%-106%；扣非净利润5.38-5.70亿元，同比增长34%-41%。其中Q4单季扣非净利润1.95-2.27亿元，同比增长225-278%，业绩增速显著加快。 业绩高速增长符合预期：二车间产能释放驱动Q4提速 Q4在二车间产能释放后业绩明显提速，新产能将显著提升2022年增速。根据招股书信息，预计2023年左右募投项目新增产能500万支也将落地，进一步支撑业绩。此外，宠物狂犬疫苗希利斯已进入3000家宠物医院，市场开拓逐渐贡献增量。 公司激励计划彰显未来发展信心 2021年4月发布限制性股票激励计划，拟授予73名中层管理人员及核心骨干，总量不超过10万股，授予价202.80元/股。考核目标以2020年净利润为基数，2021-2023年净利润增长目标分别为40%、108%、218%（剔除股份支付费用）。2023年目标值约12.97亿元，对应8月2日收盘价仅15X。总摊销费用2054万元，对业绩影响较小，高增长目标彰显信心。 盈利预测 根据2021年业绩及产品推进情况调整盈利预测，预计2021-2023年归母净利润分别为8.27亿元、8.71亿元及13.06亿元，同比增长103%、5%及50%，对应PE分别为24X、23X及15X。维持“买入”评级。 风险提示 疫苗销售低于预期风险；新产品研发进度低于预期风险。 总结 核心投资逻辑：产能释放叠加激励护航，业绩与估值双升可期 报告主要逻辑围绕产能释放带来的业绩加速：2021年Q4二车间产能释放后，Q4扣非净利润同比大增225-278%，显著拉动全年增速；2022年新产能贡献将持续，同时2023年募投500万支产能有望落地，保障中期增长。 股权激励设定2023年净利润目标较2020年增长218%（约12.97亿元），按2022年1月24日收盘价对应PE仅15X，高增长目标提供安全边际与信心。 宠物疫苗希利斯已进入3000家宠物医院，成为新增长点；研发费用稳定投入，新产品风险可控。整体看，公司二倍体狂苗龙头地位稳固，产能扩张和激励释放共同支撑业绩与估值。

中心思想 业绩高增长符合预期，两大核心产品驱动亮眼表现 公司2021年归母净利润预计同比+65.7%~86.42%，业绩高增长符合预期，核心增长动能来自OK镜和人工晶体两大产品线。 OK镜销量同比增长超110%，人工晶体销量增长超40%，均克服疫情扰动实现超预期放量，产品单价与终端覆盖同步提升。 员工激励计划效果显著，实际业绩有望远超解锁条件，维持“买入”评级，预计2021-2023年归母净利润复合增速约53%。 主要内容 1. 事件与业绩概览 公司发布2021年业绩预告，预计归母净利润1.6-1.8亿元（同比+65.70%~86.42%），扣非归母净利润1.4-1.56亿元（同比+56.11%~73.95%）。 21Q4表观增速较低（归母净利润同比+7.5%），主要受局部疫情和激励费用计提扰动（Q4计提约650万元），加回后Q4归母净利润0.37亿元（同比+31%）。 2. OK镜继续高增长势头 2021年“普诺瞳”角膜塑形镜销量同比增长超110%，测算全年销量超21万片（2020年超10万片），对应收入约1.04亿元（同比+152%）。 终端覆盖数量迅速增加，议价能力提升，产品平均单价呈上行趋势，体现规模效应与品牌溢价。 3. 人工晶体克服困难实现高增长 2021年“普诺明”等系列人工晶体销量同比增长超40%，收入接近3.3亿元（增速超45%）。 在省联盟集采及Q3/Q4疫情阶段性导致白内障就诊量减少的不利背景下，仍实现高增长，反映丰富产品线及创新盈利能力。 4. 员工激励措施效果显现 激励计划解锁条件：2021-2024年调整后净利润复合增速分别不低于45%、40%、35%、35%，对应2021年调整后净利润约1.40亿元。 实际业绩释放趋势远超激励要求，后续增长有望明显超出业绩承诺上限，强化高成长持续性。 5. 盈利预测与投资建议 预计2021-2023年归母净利润分别为1.71、2.45、3.46亿元，同比增速76.9%、43.6%、41.0%；EPS分别为1.62、2.33、3.29元。 对应PE分别为113x、79x、56x，维持“买入”评级。 6. 风险提示 人工晶体集采影响超预期；角膜塑形镜增速不及预期；角膜塑形镜竞争加剧导致增速下滑；激励效果不及预期。 总结 爱博医疗2021年业绩高增长符合预期，核心驱动力来自OK镜（销量同比+110%以上）和人工晶体（销量同比+40%以上）的强势放量，两者均克服疫情扰动实现超预期增长。员工激励计划有效激发增长动力，实际业绩有望远超解锁承诺，保障未来三年复合增速约40%。尽管面临集采和竞争压力，公司凭借产品力与渠道优势保持韧性，当前估值对应2022年约79倍PE，维持“买入”评级。

中心思想 产业布局扩容导致利润增速低于收入增速 2021年公司预计实现营收9.53-9.84亿元，同比增长50-55%；归母净利润1.80-1.99亿元，同比增长40-55%。利润增速低于收入增速，主要由于上市相关费用增加及上海总部、安徽马鞍山技术平台建设持续投入。Q4单季营收突破2.5亿元，创历史新高，表明业绩发展不断加速。 厚积薄发，全产业链布局助力长期增长 公司加速扩大工具化合物、分子砌块业务布局，通过并购合肥欧创基因、设立烟台研发中心、上海皓元新药创制服务实验室等平台，完善从药物研发到生产全周期的服务体系。预计2022年多个平台释放价值，前后端一体化协同发展将驱动业绩持续高增长。 主要内容 业绩概览 2021年预计实现营收9.53-9.84亿元（同比+50-55%），归母净利润1.80-1.99亿元（同比+40-55%），归母扣非净利润1.66-1.84亿元（同比+40-55%）。Q4单季度预计营收2.57-2.88亿元（同比+15-30%），归母净利润0.36-0.55亿元。 核心观点 产业布局扩容使业绩短期承压，厚积薄发助力公司长远发展。 季度业绩分析 公司Q1-3收入分别为2.2、2.3、2.4亿元，Q4营收中值约2.7亿元，环比持续上升。在2020Q4高基数基础上，2021Q4营收再创新高。 费用与投入分析 公司2021年6月上市，相关费用支出增加，叠加上海总部、安徽马鞍山技术平台建设持续投入，导致全年利润增速略低于收入增速。但公司品牌知名度和客户资源不断积累，维持业内领先位置。 业务布局与拓展 公司加速扩大工具化合物、分子砌块业务布局，持续拓展产业化发展能力。报告期内公司陆续实现多个平台建设： 具体平台建设项目 1. 合肥欧创基因并购 规划生物试剂和生物重组蛋白领域项目延伸，丰富分子砌块产品布局。 2. 烟台研发中心 聚焦创新药物工具化合物研发和CRO服务。 3. 上海皓元新药创制服务实验室 拓展小分子创新药CDMO平台。 4. 上海皓元生化 加速生物科研试剂板块研发。 5. 南京晶立得 完善晶体技术测试服务平台。 6. 安徽皓元高活线及上海臻皓生物生产基地 持续扩充公斤级高活线，赋能产业化发展。 未来展望与盈利预测 预计2022年公司在多个平台广积淀、全布局将逐渐释放价值。前端定制合成高难度和高附加值分子砌块、工具化合物，后端原料药板块承接，促进CDMO和CMC业务落实。预计2021-2023年归母净利润分别为1.92、2.85、4.26亿元，同比分别增长49.4%、48.3%、49.7%，EPS分别为2.58、3.83、5.73元。 投资评级与风险提示 维持“买入”评级，看好公司长期发展。风险提示包括新产品研发失败风险、人才流失风险、公司产能不足风险等。 总结 本报告对皓元医药2021年业绩预告进行点评，核心结论如下：公司2021年营收增长50-55%，归母净利润增长40-55%，利润增速低于收入增速，主要因上市费用和平台建设投入增加。公司积极进行产业布局扩容，通过并购和新建多个平台（合肥欧创基因、烟台研发中心、上海皓元新药创制服务实验室等）完善全产业链服务能力。预计2022年多个平台将释放价值，前后端一体化协同发展驱动业绩高增长。公司2021-2023年归母净利润预计分别为1.92、2.85、4.26亿元，对应PE分别为77、52、35倍，维持“买入”评级。同时需关注研发失败、人才流失、产能不足等风险。