中心思想 业绩稳健增长与集采影响 昊海生科在2024年实现了营业收入和归母净利润的稳健增长，分别达到26.98亿元（同比增长1.64%）和4.20亿元（同比增长0.97%）。然而，第四季度业绩增速放缓，营业收入同比下滑7.35%，归母净利润同比下滑11.26%，主要推测系人工晶体集采降价所致。尽管面临集采压力，公司通过优化产品结构和提升运营效率，保持了整体经营的稳定性。 医美业务驱动未来发展 公司持续投入医美营销团队建设，高端玻尿酸产品“海魅”市场份额持续提升，新一代产品“海魅月白”的获批上市，有望成为新的爆款，支撑医美板块的中长期业绩增长。同时，肉毒毒素、羟基磷灰石等特色医美产品研发进展顺利，产品矩阵日益完善，为公司未来发展奠定坚实基础。 主要内容 2024年经营稳健，Q4收入同比下滑推测系人工晶体集采降价影响 昊海生科发布2024年度业绩快报显示，全年实现营业收入26.98亿元，同比增长1.64%；归母净利润4.20亿元，同比增长0.97%；扣非后归母净利润3.81亿元，同比下滑0.57%。分季度看，2024年第四季度营业收入为6.23亿元，同比下滑7.35%；归母净利润7927万元，同比下滑11.26%；扣非后归母净利润5979万元，同比下滑24.15%。公司在人工晶体集采降价背景下，通过深耕现有产品市场、优化产品结构和提升运营效率，实现了收入的稳健增长。Q4收入下滑主要推测系人工晶状体、粘弹剂等产品价格受集采影响下降所致，未来眼科产品线结构优化有望促进盈利能力改善。 打磨医美营销团队奠定销售根基，海魅月白有望支撑中长期业绩增长 公司持续加强医美营销团队建设，截至2024年上半年，欧华美科旗下的射频和激光设备团队约200人，玻尿酸产品团队规模150-200人，并计划继续扩大销售团队。公司玻尿酸业务已形成功能差异化、价格定位差异化的产品组合，高端产品“海魅”市场占有率持续提升，“姣兰”、“海薇”也保持良好增长态势。2024年7月，第四代玻尿酸产品“海魅月白”获批，其具备更好的远期安全性、更长效、可刺激局部胶原蛋白增长等特性，有望与前三代产品形成互补，打造下一个爆款产品，支撑公司中长期业绩增长。 持续加码新产品研发，医美产品矩阵日渐完善 公司坚持全产品线、全产业链参与，涵盖从原料、技术、制剂、服务到To C平台的建设。医美产品线包括肉毒毒素、玻尿酸、羟基磷灰石、医用交联几丁糖凝胶、胶原蛋白等重点产品。截至2024年上半年，肉毒毒素方面，通过投资美国Eirion获得了创新外用涂抹型A型肉毒毒素产品ET-01，已在美国完成Ⅱb临床试验。玻尿酸方面，计划尽快拓展氨基酸交联产品的多适应症、多国家使用。羟基磷灰石方面，正在展开多浓度、多配方、多部位的适应症开发。公司还关注医用交联几丁糖凝胶、胶原蛋白等医美产品的研发，产品矩阵日趋完善。 盈利预测与估值 根据预测，2024-2026年公司营业收入预计分别为26.98亿元、31.31亿元和36.37亿元，同比增速分别为1.6%、16.1%和16.2%。归母净利润预计分别为4.20亿元、5.21亿元和6.60亿元，同比增速分别为0.8%、24.1%和26.7%。对应的P/E估值分别为33X、27X和21X。基于此，报告维持“买入”评级。 风险提示 公司面临新产品销售推广不及预期、市场竞争加剧以及行业政策变化等风险。 总结 昊海生科在2024年实现了营收和净利润的稳健增长，但第四季度业绩受人工晶体集采降价影响有所放缓。公司通过优化眼科产品结构以改善盈利能力，并持续加大对医美业务的投入。医美营销团队的建设和高端玻尿酸产品“海魅月白”的上市，有望成为公司未来业绩增长的重要驱动力。同时，公司在肉毒毒素、羟基磷灰石等新产品研发方面进展顺利，不断完善医美产品矩阵。尽管面临市场竞争和政策变化风险，但基于其多元化的产品布局和持续的研发投入，公司未来发展潜力值得关注。

中心思想 AI医疗与创新药驱动医药市场增长 本报告核心观点指出，在2025年2月10日至2月14日当周，医药生物板块表现强劲，申万医药指数环比上涨2.71%，跑赢创业板和沪深300指数。这一增长主要由AI应用，特别是AI医疗概念的爆发性演绎所驱动，基因数据价值逻辑分支表现尤为突出。市场对中国资产的重估逻辑，以及港股创新药的国际竞争力提升，也为医药板块带来了结构性投资机会。 支付端改善与多元化策略展望 报告强调，中长期来看，商业健康险的鼓励和支持有望逐步改善医药支付端的核心矛盾，尽管这是一个“预期脉冲”与“慢变量积累改善”并存的过程。未来医药行业的投资策略将围绕创新药（包括海外大药、早期新技术新靶点、国内爆发性商业化）、新科技（AI医药、脑机接口）、泛整合（国改、大集团小公司）和国际化（CXO、器械出海、生物类似药出海）四大主线展开，以应对行业变革和寻找新的增长点。 主要内容 医药行业周度表现与市场驱动因素 市场行情回顾与AI应用核心主线 在2025年2月10日至2月14日当周，申万医药指数环比上涨2.71%，表现优于创业板指数和沪深300指数。A股市场整体震荡上行，AI应用仍是核心主线，港股表现更为亮眼，恒生科技指数一骑绝尘。医药板块表现相对靠前，其中AI医药医疗领域表现最佳。 市场走势的主要逻辑与前一周保持一致，并进一步深化，核心在于Deepseek的崛起带动了国内AI链条及科技股的重估，进而引发了中国资产的重估逻辑。进入2月，业绩预告期结束后，宏大叙事更容易发挥作用，恰逢Deepseek的催化，市场顺理成章地演绎。医药板块主要映射AI应用，特别是基因数据价值逻辑分支表现强劲，这得益于Tempus在美国股市的演绎以及AI应用逻辑的推演需求。周五市场已全面扩散，无论是强化存量业务竞争力还是创造新需求业务增量，AI医疗应用都提供了新的出路，带动了小CXO及其他AI医疗应用分支的表现。此外，中国资产重估逻辑映射至港股创新药，结合中国创新药国际竞争力达到奇点的产业逻辑，结构性投资机会显现，重点关注全球性大药、早期新技术新靶点和国内爆发性商业化。 2024年跨国药企格局与2025年创新药展望 2024年，跨国药企全球总营收方面，强生以888.21亿美元登顶，礼来以32%的同比增速最快，辉瑞以636.27亿美元位居制药业务收入榜首。中国区营收方面，阿斯利康以64.13亿美元回归榜首，同比增长11%，其8个新药及新适应证获批、9个药物及适应症纳入国家医保目录是主要驱动力。默沙东中国区营收同比下滑20%，主要受HPV疫苗市场需求下降影响。 全球畅销药物排名中，默沙东的Keytruda以294.82亿美元的营收、18%的同比增长问鼎“药王”。免疫炎症药物需求旺盛，Dupixent、Skyrizi、Stelara等成为超级重磅大单品。GLP-1类药物增幅显著，诺和诺德的Ozempic和Wegovy以及礼来的Mounjaro销售额均实现大幅增长，Mounjaro销售额首次突破100亿美元，同比增长124%。 2024年FDA CDER批准了50款新药，包括34个化药和16个生物药，其中BMS治疗精神分裂症的新机制药物Cobenfy、安进首个靶向DLL3的双特异性T细胞结合器Imdelltra、礼来阿尔茨海默病药物Kisunla等是重点品种。CBER批准了10项生物细胞产品、基因疗法、疫苗和其他疗法。同时，也有部分药物如Regeneron的Odronextamab和AbbVie的ABBV-951被FDA拒绝批准。 跨国药企积极布局AI制药技术，2024年TOP MNC参与AI技术相关交易数量和交易总金额均创新高。注资多集中于早期发展阶段的AI制药公司，技术合作涵盖靶点识别、化合物筛选、分子优化等多个环节，涉及分子胶、疫苗、环肽等多种创新药物类型。阿斯利康和BMS在AI制药合作方面最为积极。 展望2025年，Evaluate Pharma评选出10款潜在重磅疗法，其中小分子占比50%，单抗占比20%，包括GSK用于严重哮喘的depemokimab、Vertex用于急性疼痛的suztrigine、强生用于干燥综合征的nipocalimab等。同时，10项重磅研发管线重点集中于降糖减重和自身免疫领域，如诺和诺德的Cagrisema、礼来的retatrutide和orforglipron、康方生物/Summit Therapeutics的ivonescimab等。Evaluate预测，罗氏有望在2025年问鼎全球处方药销售冠军，Keytruda销售额有望超过300亿美元，诺和诺德司美格鲁肽和礼来替尔泊肽的合计销售额也将大幅增长。 细分领域投资策略与市场动态 广义药品：创新药、仿制药、中药、疫苗、血制品 创新药： 当周中证创新药指数环比+1.05%，跑输申万医药指数和沪深300指数。热点聚焦于双抗ADC发展和自免领域新技术。GLP-1产业链经历上涨回调再启动，预计后续仍有多波行情，双靶点/三靶点减肥药是重要催化来源。PD-1/ADC combo是肿瘤治疗主线，关注Trop-2、Nectin-4、HER-3等ADC靶点。安斯泰来Izervay获FDA批准延长用药间隔。 仿制药： 当周仿制药板块环比+0.84%，跑输申万医药指数。通化东宝GLP-1/GIP完成Ib期临床试验并达主要终点，翰森制药伊奈利珠单抗（CD19）注射液用于IgG4相关性疾病新适应症纳入NMPA优先审评审批。产业趋势关键词为“集采出清+中期第二条成长曲线+复苏”，传统仿制药企经营趋势向上，平台型pharma有望迎来估值修复。 中药： 当周中药指数上涨0.80%，跑输申万医药指数。三季报显示，中药超预期增长来源于院内集采放量和中药创新药放量。部分企业业绩走弱受药店端承压、消费力下降、比价政策影响、中药材成本高位以及四类药销售较差等因素影响。后续关注政策友好企业、国企改革潜在动作及院外四类药OTC企业业绩拐点。 疫苗： 当周申万疫苗指数（+2.46%）跑输申万医药生物指数。疫苗行业面临经济周期挑战，需探索新发展机遇，HPV疫苗、带状疱疹疫苗、RSV疫苗、金葡菌疫苗等大单品具有较大发展潜力。 血制品： 当周申万血液制品指数（-0.52%）跑输申万医药生物指数。板块属资源刚需，整体增长平稳，整合壮大和浆站拓展是未来趋势。特殊宏观环境后，静丙认知度提升，预计将持续驱动行业增长，纤原、PCC等产品亦有深挖潜力。上海莱士SR604注射液II期临床试验登记，人纤维蛋白原临床试验获批。 医疗器械与配套领域：器械、CXO、原料药、药店、商业、服务、生命科学上游 医疗器械： 当周医疗器械指数上涨4.81%，跑赢申万医药指数。医疗设备、医疗耗材、体外诊断子领域均上涨。热点关注医疗设备更新落地、出海增量逻辑、各地招采恢复情况。医疗设备领域，鱼跃医疗聘任电商总经理，天智航骨科手术导航定位系统获NMPA注册证，微创机器人图迈单臂单孔腔镜手术机器人获NMPA注册证。医疗耗材领域，先健科技主动脉覆膜支架系统获NMPA注册批准，阳普医疗功能性纤维蛋白原检测试剂盒获II类注册证。体外诊断领域，新产业睾酮测定试剂盒获II类注册证，达安基因梅毒螺旋体抗体检测试剂盒获III类注册证。短期关注设备更新、出海、招投标恢复，长期看国产替代、新基建、国际化。 CXO： 当周申万医疗研发外包指数（+4.14%）跑赢申万医药生物指数。CXO未来有望受益于全链条鼓励创新政策预期带来的创新情绪提升和水位提升，国内前端业务有望回暖。板块估值和仓位均处历史低位，短期风险不大。中长期看，新冠高基数消化、外部环境改善与新能力新产能贡献，板块增速有望拐点向上，多肽、寡核苷酸、CGT等新分子新疗法有望持续注入高景气。 原料药： 当周申万原料药指数（+1.69%）跑输申万医药生物指数。2023年行业受下游客户库存高、产能扩张、外部竞争加剧等多重因素影响，价格低位，收入增长乏力。预计板块业绩将呈现环比恢复趋势，部分特色原料药企第二曲线（制剂板块）逐步体现。GLP-1药物为原料药行业带来较大弹性。富士莱硫辛酸原料药获欧洲药典适用性认证，能特科技拟回购股份注销。 药店： 当周药店板块周涨幅8.60%，跑赢申万医药指数。政策推进方向尚未明确，短期情绪波动大，但行业集中度提升及处方药外流大逻辑不变。门诊统筹有望贡献显著增量，带动客流及毛利额提升。 医药商业： 当周医药商业板块涨跌幅2.84%，跑赢申万医药指数。估值在大环境下有一定偏好度，关注国企商业公司、有变化的商业公司以及CSO赛道。 医疗服务： 当周医疗服务板块涨幅6.74%，跑赢申万医药指数。股价经过长时间调整，估值分位很低。消费医疗与消费恢复密切相关，若有经营变化，值博率较高。 生命科学产业链上游： 当周生命科学产业链上游公司股价多数上涨，算数平均涨幅3.49%，跑赢申万医药指数。短期关注企业经营拐点，上游政策免疫且跌幅较大，有望企稳回升。高校科研端需求逐步恢复，工业研发端受投融资数据承压影响。长期看国产替代和国际化。制药装备和科研仪器板块关注新签订单景气度，科研仪器因国产替代率低和卡脖子属性提供业绩弹性和估值溢价。 医药行业热度与个股表现 当周医药行业估值PE（TTM，剔除负值）为26.68，较上一周上升0.60个单位，低于2005年以来均值（36.21）。行业估值溢价率（相较A股剔除银行）为31.55%，较上一周上升1.48个百分点，低于2005年以来均值（62.37%），处于相对低位。医药成交总额3886.33亿元，占沪深总成交额的4.53%，低于2013年以来成交额均值（7.18%）。 当周医药板块个股涨跌幅排名前五为新赣江、迪安诊断、鹿得医疗、美年健康、安必平，其中新赣江、迪安诊断、美年健康、安必平、华大智造、祥生医疗、泓博医药、诺禾致源均受益于AI医疗概念。月涨跌幅排名前五为惠泰医疗、锦波生物、百济神州-U、百利天恒-U、浩欧博。 总结 本周医药生物行业表现强劲，申万医药指数上涨2.71%，主要得益于AI医疗概念的爆发和中国资产重估逻辑的演绎。跨国药企在2024年业绩表现亮眼，GLP-1药物和免疫炎症药物销售额大幅增长，AI制药领域投资和合作活跃。展望2025年，创新药领域有望迎来更多突破性疗法和重磅管线。 细分领域方面，创新药受益于GLP-1和PD-1/ADC组合，仿制药在集采出清后有望迎来估值修复，中药关注政策友好和国企改革，疫苗和血制品行业则在挑战中寻找新增长点。医疗器械板块在设备更新、出海和国产替代的长期逻辑下表现突出，CXO和原料药板块有望在创新政策和GLP-1催化下触底回升。药店、医药商业和医疗服务板块则受益于门诊统筹、行业整合和消费复苏。生命科学产业链上游板块在国产替代和国际化趋势下，关注经营拐点和订单景气度。整体而言，医药行业估值处于相对低位，但AI医疗和创新药的驱动力为市场带来了新的投资机遇。

中心思想 AI技术驱动医药创新与市场结构性机遇 本报告核心观点指出，在2025年2月3日至2月7日当周，申万医药指数虽跑输创业板指数，但跑赢沪深300指数，显示出市场节后修复行情中医药板块的结构性机会。其中，AI医疗和港股创新药表现突出，主要受DeepSeek崛起带来的国内AI链条及科技股重估，以及中国资产重估逻辑的驱动。报告强调，AI技术突破正深刻赋能制药行业，有望显著提升新药研发效率、降低成本，并解锁多元应用场景，成为行业发展的新引擎。 策略配置聚焦创新与长期改善 报告提出，医药板块的投资策略应围绕市场映射和产业逻辑两大主线展开。中短期关注AI应用医疗映射及两会政策预期（如生育），同时聚焦创新药的出海、商业化及早期创新品种价值演绎。长期来看，商业健康险的鼓励和支持有望改善医药支付端的核心矛盾，带来“预期脉冲”和“慢变量积累改善”的双重效应。具体配置思路上，创新药、AI医药、脑机接口等新科技、国企改革与大集团小公司整合，以及CXO、器械出海等国际化方向被视为值得重视的投资机会。 主要内容 一、医药核心观点 周度市场表现与驱动因素 在2025年2月3日至2月7日当周，申万医药指数环比上涨3.21%，表现上跑输创业板指数，但跑赢沪深300指数。本周专题深入分析了AI技术对制药行业的整体发展及其影响。市场在节后呈现总体修复行情并持续放量，医药板块走势与市场类似，其中AI医疗和港股创新药表现尤为突出。 本周市场走势的主要驱动因素与DeepSeek的崛起密切相关，其不仅带动了国内AI链条及科技股的重估行情，更宏观地推动了中国资产的重估逻辑。进入2月份，在1月份业绩预告期结束后，宏大叙事更容易发挥作用，DeepSeek的出现恰逢其时，使得市场顺理成章地演绎。医药板块主要映射AI应用，特别是基因数据价值逻辑分支表现强劲，这既有Tempus在美股的映射效应，也源于AI应用逻辑推演中对新需求业务增量的追求。此外，中国资产重估逻辑也映射到港股创新药，因其前期跌幅较大，且从产业逻辑看，中国创新药已达到国际竞争力的“奇点”。报告认为，全球性大药、早期新技术新靶点以及国内爆发性商业化是值得重视的三个方向。 展望未来，中短期内医药板块的思路将围绕市场映射（如AI应用医疗映射、两会政策预期如生育）和产业逻辑（创新持续演绎，包括出海、商业化和早期创新品种价值演绎）两个方面展开。对于2025年的展望，报告再次强调商业健康险在近期及未来一年所受到的鼓励和支持，这有望在中长期角度改善医药支付端的核心矛盾，尽管这一变化过程较为缓慢，需要长时间积累演绎，因此是一个“预期脉冲”和“慢变量积累改善”的过程。具体的投资思路包括：创新药（商业化超预期、新技术&新机制&新靶点、出海&授权）、新科技（AI医药、脑机）、泛整合（国改、大集团小公司）以及国际化（CXO、器械出海、生物类似药出海）。 策略配置与重点方向 报告提出了两种策略配置思路。 思路一：医药风格节奏 创新药：推荐百济神州、科伦博泰生物、益方生物、贝达药业、热景生物、歌礼制药、科兴制药、三生制药、广生堂、奥赛康、德琪医药等。 AI医疗应用：推荐晶泰控股、美年健康等。 两会政策：如生育概念股华特达因；体检概念股美年健康。 其他标的：健友股份、福瑞股份、药明康德、浩欧博、哈药股份等。 思路二：医药产业逻辑 创新药：关注商业化超预期、新技术&新机制&新靶点（包括干细胞、通用CarT、TCE实体瘤、PD1 PLUS、白介素多靶点、蛋白降解、小核酸、TL1A、减肥PRO、IGA肾病等）、出海&授权。具体标的包括百济神州、科伦博泰生物、益方生物、贝达药业、热景生物、歌礼制药、科兴制药、三生制药、广生堂、奥赛康、德琪医药、信达生物、康方生物、中国生物制药、君实生物、泽璟制药、康诺亚、新诺威、百利天恒、智翔金泰、华东医药、恒瑞医药、艾力斯、诺思兰德、亿帆医药、众生药业等。其产业链也须密切跟踪，包括泰格医药、诺思格、阳光诺和等。 新科技：AI医药、脑机接口，包括晶泰控股、美年健康、诚益通等。 泛整合：国改、大集团小公司，包括浩欧博、人福医药、万东医疗、哈药股份等。 国际化：CXO、器械出海、生物类似药出海，包括健友股份、三诺生物、怡和嘉业、美好医疗、迈瑞医疗、联影医疗、药明康德、康龙化成、凯莱英、九洲药业、昌红科技等。 二、AI技术突破可以给制药行业带来什么 AI赋能药物研发提效降本 本期周报对AI技术整体发展及其对制药行业的影响进行了系统分析。新药研发过程以其技术难度大、投入资金多、研发风险大、回报率高和研发周期长等特点而著称。随着疾病复杂程度的提升，新药研发的难度和成本迅速增加，全球新药研发成功率呈明显下降趋势。艾昆纬（IQVIA）2019年报告指出，新药从临床试验开始到研发结束的平均开发时间在过去10年里增加了26%，2018年达到12.5年；新药开发成功率不断下降，2018年降至11.4%。 人工智能（AI）的发展为新药研发带来了新的技术手段。通过机器学习（ML）、深度学习（DL）等方式赋能药物靶点发现、化合物筛选等环节，AI有望大大提升新药研发的效率，为降本增效提供了可能。应用AI技术，可缩短前期研发约一半时间，使新药研发的成功率从当前的12%提高到14%，每年为全球节约化合物筛选和临床试验费用约550亿美元。AI技术涵盖ML和DL，其中ML算法广泛用于分类和回归预测，而DL算法（如深度神经网络）更适合处理大数据和复杂模型，随着计算机性能和数据量的提升，DL算法在新药研发中的应用越来越广。新药研发过程涉及海量、多源、异质性的数据，AI技术应用已逐渐跳出以靶点和分子筛选为核心的传统模式，形成以数据为核心的研发模式。 AI在医药研究中的多元应用与代表企业 目前，从全球AI+新药研发企业的应用实践来看，AI技术主要应用于前期研究、靶点发现、化合物合成、化合物筛选、新适应证发现、晶型预测、患者招募等新药研发环节。 前期研究阶段：AI通过自然语言处理、知识图谱等技术，实现海量文献数据整合分析、新药研发知识库和数据集建设，帮助快速提取信息，提出可验证的假说，加速研发进程。 药物发现： 靶点发现和验证：利用自然语言处理技术检索分析非结构化数据库，发现与疾病相关的潜在通路、蛋白和机制。 晶型预测：利用认知计算高效动态配置药物晶型，预测小分子药物所有可能的晶型。 蛋白结构模拟及药物-蛋白相互作用模拟：Alphabet和DeepMind推出的AlphaFold 3模型，能够针对多种蛋白质、DNA、RNA和小分子配体之间的交互作用进行复合物结构预测，并可预测翻译后修饰和离子对分子系统结构的影响，具有原子级结构的精准度，加强针对难以靶向靶点的药物理性设计。 临床实验：AI可自动执行数据的收集、报告和处理，提高临床试验效率，促进成果共享和协作。 代表公司及商业模式解析： 计算机领域代表公司：Google的DeepMind，其AlphaFold模型在蛋白质结构预测方面表现卓越，AlphaFold 3将预测范围扩展到大部分生命分子，准确率提高一倍。 传统药企代表公司：罗氏（与Qritive合作开发AI肿瘤诊断），阿斯利康（在AI制药合作伙伴中居首，50%小分子项目应用AI加速，与BenevolentAI、Scorpion Therapeutics合作开发创新疗法）。 AI Biotech代表公司：晶泰科技，利用量子物理、AI与机器人赋能研发平台，为全球300多家生物医药、新能源及新材料企业提供服务，包括16家全球排名前20的跨国药企。其AI小分子药物发现平台ID4Inno™、药物-靶点亲和力预测平台XFEP™等，可将千万级别化合物库的对接打分时间从3个月缩短至1天。 CRO/CDMO代表公司：成都先导，持续推进DEL+AI/ML在新药发现与优化，搭建自动化高通量化学合成平台，完成“设计-合成-测试-分析”（DMTA）循环迭代，拥有超53类靶点、近400个DEL筛选项目的真实验数据。 主要公司列表：报告列举了AI诊断（华大基因、金域医学等）、医疗AI产品（迈瑞医疗、京东健康等）、AI制药（晶泰控股、成都先导等）以及海外AI医药（英伟达、谷歌、TEMPUS AI等）领域的代表性公司。 三、细分领域投资策略及思考 广义药品：创新驱动与市场复苏 3.1.1 创新药 当周（2.3-2.7）中证创新药指数环比上涨2.53%，跑输申万医药指数0.68个百分点，但跑赢沪深300指数0.55个百分点。2025年初至今，中证创新药指数下跌0.28%，跑赢申万医药指数和沪深300指数。个股方面，复宏汉霖、科伦博泰生物-B等涨幅居前。热点聚焦双抗ADC发展和自免领域新技术。重点事件为康诺亚司普奇拜单抗获批季节性过敏性鼻炎新适应症。近期观点认为GLP-1产业链仍有行情潜力，PD-1/ADC combo是肿瘤治疗主线。 3.1.2 仿制药 当周（2.3-2.7）仿制药板块环比上涨1.97%，跑输申万医药指数1.25个百分点，但跑赢化学制剂子行业1.27个百分点。个股方面，*ST普利、联邦制药等涨幅居前。重点事件包括科伦药业EGFR单抗生物类似药获批、复星医药HLX15授权Dr.Reddy’s、中国生物制药2款产品获批上市、科兴制药人干扰素α1b吸入溶液获FDA临床批准。近期观点认为集采出清、中期第二成长曲线和复苏是关键词，传统仿制药企经营趋势向上，平台型pharma有望迎来估值修复。 3.1.3 中药 当周（2.3-2.7）中药指数上涨1.84%，跑输申万医药指数1.38个百分点。2025年初至今，中药指数下跌3.19%，跑输申万医药指数2.51个百分点。个股方面，长药控股、香雪制药等涨幅居前。近期观点指出，中药业绩超预期主要来自院内集采放量和中药创新药放量。部分企业业绩走弱则受药店承压、消费力下降、成本高位及四类药销售不佳影响。建议关注政策友好企业、国企改革及院外OTC企业业绩拐点。 3.1.4 疫苗

中心思想 业绩稳健增长与业务结构优化 爱博医疗在2024年实现了稳健的业绩增长，营业收入和归母净利润均显著提升。其中，视力保健业务表现亮眼，收入占比大幅提升至约30%，并成功实现扭亏为盈，显示公司业务结构持续优化，盈利能力增强。 创新驱动与产能扩张奠定未来增长 公司通过国内首款自主研发的后房型有晶体眼人工晶状体“龙晶®PR”的获批上市，以及定增募资加码隐形眼镜产能扩张，在高端产品创新和国产替代方面取得了重要进展。这些战略举措为公司未来的业绩增长提供了明确的动力和坚实的基础。 主要内容 2024年度业绩概览 全年及Q4财务表现强劲 爱博医疗发布2024年度业绩快报显示，全年实现营业收入14.10亿元，同比增长48.22%；实现归母净利润3.87亿元，同比增长27.36%；实现扣非后归母净利润3.89亿元，同比增长34.58%。分季度看，2024年第四季度实现营业收入3.35亿元，同比增长18.18%；实现归母净利润6957万元，同比增长33.76%；实现扣非后归母净利润8430万元，同比增长68.91%。 核心业务表现与盈利能力 视力保健业务引领收入增长，隐形眼镜延续高增态势 视力保健业务表现靓丽，收入占比提升至约30%（同比提升约14个百分点），并实现扭亏为盈。人工晶状体、角膜塑形镜业务实现稳健增长。2024年隐形眼镜业务已实现扭亏为盈，表明产能爬坡有效驱动隐形眼镜利润率持续攀升。 毛利率受结构性因素影响 利润端增速不及收入端，主要系毛利率较低的隐形眼镜收入占比提升，以及人工晶状体集采后价格下降导致整体毛利率下降。 产品创新与市场拓展 “龙晶®PR”获批，有望贡献增长新动力 2025年1月7日，公司有晶体眼人工晶状体“龙晶®PR”取得III类注册证获批上市，用于矫正成年人-3.25D~-18.00D的近视度数，提供10个型号以满足多样化临床需求。该产品是国内第一款自主研发的后房型有晶状体眼人工晶状体，创新采用Balacrylic™平衡型丙烯酸酯材料和独有非球面双凹面型，具备显著优势，有望贡献新的业绩增量。 战略布局与产能扩张 定增加码隐形眼镜产能扩张，推动高端隐形眼镜国产替代 公司重点推进隐形眼镜业务产能扩增和生产良率提升，天眼和优你康两个工厂均处于扩产阶段。公司定增募资3亿元，主要用于隐形眼镜及注塑模具加工产线建设项目，建成后将形成年产2.52亿片隐形眼镜和5亿套公母模的产能。此项目将进一步扩大水凝胶产能，并对公司自主研发的硅水凝胶隐形眼镜进行商业化生产，丰富产品结构，实现高端隐形眼镜的国产替代。 盈利预测与风险提示 未来业绩展望与估值 国盛证券预计2024-2026年公司营收分别为14.10亿元、19.24亿元、25.03亿元，分别同比增长48.2%、36.5%、30.1%；归母净利润分别为3.87亿元、5.00亿元、6.49亿元，分别同比增长27.4%、29.2%、29.7%。对应PE分别为46X、35X、27X，维持“买入”评级。 主要风险因素 公司面临市场竞争加剧风险、政策变动风险以及市场推广不及预期风险。 总结 爱博医疗2024年业绩表现稳健，营收和归母净利润均实现快速增长，其中视力保健业务，特别是隐形眼镜业务，贡献突出并成功实现扭亏为盈，显示出良好的增长势头和业务结构优化。公司通过“龙晶®PR”的获批上市，进一步丰富了高端产品线，并借助定增募资积极扩张隐形眼镜产能，旨在推动高端医疗器械的国产替代。尽管毛利率受产品结构变化和集采影响有所下降，但公司明确的创新和产能扩张战略预示着未来业绩的持续增长潜力。国盛证券维持“买入”评级，并提示了市场竞争、政策变动和市场推广等潜在风险。

中心思想 公募基金医药持仓分析与市场表现 本报告深入分析了2024年第四季度公募基金在医药生物行业的持仓情况，指出医药持仓规模和占比均创下新低，非医药主动型基金对医药板块的低配幅度进一步扩大，但同时也预示着未来存在较大的增配空间。当周（1.20-1.24）医药生物指数表现震荡，跑输大盘，但科技映射、出海、业绩优异及部分创新药细分领域表现突出。 医药行业未来展望与策略配置 展望未来，医药行业中短期将围绕业绩增长、国际化出海、内需政策预期（如生育政策）以及创新驱动（包括商业化和早期创新品种价值）四大主线进行演绎。对于2025年，报告持逐步乐观态度，强调商业健康险的鼓励与支持将改善医药支付端的长期预期，并提出“预期改善（脉冲式机会）”、“中国超市（发散式机会）”和“创新分化（甄选式机会）”三大策略配置思路，建议关注商业健康险、重组整合、CRO、消费医疗、器械边际改善、创新药出海潜力以及PD1双抗、TCE双抗、GLP1等前沿创新领域。 主要内容 2024Q4公募基金医药持仓深度解析 整体持仓概况： 2024年第四季度，公募基金重仓持有的A股医药公司数量为272家（环比减少8家），持股总市值2335亿元（环比减少468亿元），持股市值比为4.69%（环比下降0.27个百分点），显示出整体持仓的下降趋势。 仓位变化与超配情况： A股医药市值占比为6.23%（环比下降0.67个百分点）。全基金的医药仓位为8.58%（环比下降1.08个百分点），医药基金的医药仓位为95.56%（环比上升0.41个百分点），而非医药主动型基金的医药仓位为4.70%（环比下降1.20个百分点）。非医药主动型基金已连续四个季度低配医药，本季度低配幅度达1.53个百分点，表明其对医药板块的配置意愿较低，但同时也提供了未来增配的潜力。 子行业配置偏好： 从仓位绝对值看，化学制剂和医疗设备是仓位最重的子行业。医药基金更偏重化学制剂和CXO，而非医药主动型基金则更偏重化学制剂和医疗设备。在仓位环比变化方面，医药基金对CXO、其他生物制品、化学制剂和原料药的配置明显提高，而对体外诊断、疫苗和医院的配置明显下降。非医药主动型基金仅在体外诊断领域仓位有所提升，化学制剂和医疗设备仓位则明显下降。 个股配置策略： 报告指出，公募基金在2024年第四季度减配了高配的大市值龙头和业绩受压制的标的，而增配了业绩预期表现良好、CXO以及具有特定个股逻辑（如人福医药股东转化）的标的。持有基金数排名前30的个股中，药明康德、人福医药、惠泰医疗等增长显著。持股市值排名前30的个股中，人福医药、药明康德、联影医疗、华东医药的持股市值环比增长。 医药主题基金规模变化： 2024年第四季度医药基金总规模为2836亿元，环比下降10%。其中，主动医药基金规模下降14.8%，非主动医药基金规模下降2.5%，主动基金规模的下降是导致医药基金整体规模缩水的主要原因。基金资产总值环比下降9.7%，主要动因是基金净值的下降。 细分领域投资策略与市场表现 广义药品 创新药： 当周中证创新药指数跑赢医药指数和沪深300指数。报告关注双抗ADC和自免领域新技术发展，并提及乐普生物与ArriVent BioPharma达成MRG007全球独家许可协议。投资观点强调GLP-1产业链的行情潜力以及PD-1/ADC combo作为肿瘤治疗主线。 仿制药： 当周仿制药板块跑赢申万医药指数。报告认为集采影响逐渐减小，传统仿制药企经营趋势向上，平台型pharma有望迎来估值修复。重点事件包括信立泰JK07心衰临床试验积极数据、恒瑞医药舒地胰岛素注射液上市申请获受理、海思科创新药HSK44459片获批临床。 中药： 当周中药指数跑输医药指数。中药业绩超预期主要来源于院内集采放量和中药创新药放量。业绩走弱原因包括药店端承压、消费力下降、比价政策影响、中药材成本高位以及四类药销售不佳。建议关注政策友好企业、国企改革以及院外OTC企业业绩拐点。 疫苗： 当周申万疫苗指数跑输申万医药生物指数，年初至今大幅跑输。疫苗行业面临挑战，需探索新发展机遇，关注HPV、带状疱疹、RSV、金葡菌疫苗等大单品。多家疫苗公司2024年业绩预告显示净利润同比大幅下降或亏损。 血制品： 当周申万血液制品指数跑赢申万医药生物指数。报告认为血制品板块属于资源刚需，增长平稳，行业整合和浆站拓展是未来趋势，静丙将持续驱动行业增长。多家血制品公司2024年业绩预告显示净利润增长或扭亏为盈。 医疗器械板块： 当周医疗器械指数跑输医药指数，各子领域均下跌。报告关注设备更新、出海增量逻辑、各地招采恢复情况。认为反腐影响偏短期，积压采购需求有望释放。长期逻辑为国产替代、医疗新基建和国际化。高值耗材关注集采政策变化和电生理手术景气度。体外诊断关注DRGs推行、IVD集采执行和反腐对仪器装机的影响。多家医疗器械公司2024年业绩预告显示业绩分化。 配套领域 CXO： 当周申万医疗研发外包指数跑输申万医药生物指数，年初至今大幅跑输。报告认为CXO有望受益于鼓励创新政策，国内前端业务有望回暖。板块估值和仓位处于历史低位，风险不大。中长期看，新冠高基数消化、外部环境改善和新能力贡献将推动增速拐点向上，多肽、寡核苷酸、CGT等新分子新疗法将注入高景气。 原料药： 当周申万原料药指数跑赢申万医药生物指数。2023年行业受下游库存高、产能扩张和竞争加剧影响，业绩承压。预计业绩将环比恢复，特色原料药企的制剂第二曲线逐步体现。GLP-1药物为行业带来较大弹性。多家原料药公司2024年业绩预告显示业绩分化，部分预计大幅增长。 药店： 当周药店板块跑输申万医药指数。报告认为政策推进方向未明，短期情绪波动大，建议关注业绩稳健的龙头企业和后续政策推进。行业集中度提升和处方药外流大逻辑不变，门诊统筹有望贡献显著增量。 医药商业： 当周医药商业板块跑输申万医药指数。报告认为估值在大环境下有一定偏好度，关注国企商业公司、有变化的商业公司以及CSO赛道。 医疗服务： 当周医疗服务板块跑赢申万医药指数。报告指出股价经过长时间调整，资金压力出清，估值处于低位。消费医疗与消费恢复密切相关，值博率较高。选股关注筹码结构干净、股价低位且经营趋势向上的企业。 生命科学产业链上游： 当周生命科学产业链上游公司股价多数上涨，年初至今跑赢申万医药指数。耗材及服务领域短期关注企业经营拐点，长期逻辑为国产替代和国际化。制药装备短期关注新签订单景气度。科研仪器是未来几年需重视的板块，国产替代率低提供业绩弹性，卡脖子属性提供估值溢价。 医药行业整体行情与热度追踪 行业行情回顾： 当周（1.20-1.24）申万医药指数环比上涨0.09%，但跑输创业板指数和沪深300指数。2024年初至今，申万医药指数下跌17.55%，大幅跑输沪深300和创业板指数。在所有行业中，当周医药涨跌幅排名第13位，年初至今排名第27位。子行业方面，当周医疗服务II表现最好，中药II表现最差；年初至今化学制剂表现最好，生物制品II表现最差。 行业热度追踪： 当周医药行业估值PE（TTM，剔除负值）为25.40，低于2005年以来均值（36.28），整体估值下降。行业估值溢价率（相较A股剔除银行）为29.20%，低于2005年以来均值（62.56%），处于相对低位。当周医药成交总额为2375.61亿元，占沪深总成交额的3.89%，较上一周有所上升，但仍低于2013年以来的均值（7.20%）。 个股行情回顾： 当周涨跌幅排名前五的个股包括禾信仪器、嘉和美康、健友股份、奥赛康、祥生医疗。跌幅排名前五的个股包括*ST大药、*ST吉药、*ST普利、*ST龙津、长药控股。滚动月涨跌幅排名前五的个股包括百济神州-U、惠泰医疗、锦波生物、爱博医疗、禾信仪器。跌幅排名前五的个股包括爱美客、迈瑞医疗、片仔癀、浩欧博、华大智造。 总结 本报告对2025年1月25日当周的医药生物行业进行了全面分析，并重点梳理了2024年第四季度公募基金的医药持仓情况。数据显示，医药板块在2024年第四季度面临持仓规模和占比的持续下降，非医药主动型基金的低配趋势显著，但这也为未来的增配提供了空间。市场表现方面，医药指数整体震荡，跑输大盘，但部分细分领域如科技映射、出海、业绩优异和创新药表现较好。 展望2025年，报告对医药行业持逐步乐观态度，认为中短期内业绩、出海、内需政策预期和创新将是驱动行业发展的四大主线。商业健康险的鼓励政策有望改善医药支付端的长期预期，而“中国超市”模式的持续验证和创新药的差异化发展将带来新的投资机会。在细分领域，创新药、仿制药、血制品等板块在特定催化剂下展现出增长潜力，而疫苗、中药等则面临挑战，需探索新机遇。医疗器械及配套领域（CXO、原料药、药店、医药商业、医疗服务、生命科学产业链上游）的投资策略则需结合各自的政策环境、市场需求和技术周期进行精细化考量。尽管当前医药行业估值处于历史低位，成交额占比也低于长期均值，但随着负向政策影响的逐步消化、外部环境的改善以及新能力和新疗法的持续注入，医药板块有望迎来底部布局机会和业绩拐点。投资者应密切关注政策变化、行业整合、产品研发进展以及市场消费数据，以把握结构性投资机会。

中心思想 医药市场修复与核心驱动力 本报告指出，2025年1月13日至1月17日期间，医药生物行业呈现修复性走势，申万医药指数环比上涨2.67%，跑赢沪深300指数但跑输创业板指数。市场修复主要受JP Morgan大会、业绩预告、“特朗普就任前交易”等因素驱动，同时医保局关于商业健康险的积极信号和“中国超市”逻辑的持续验证为行业注入信心。报告强调，未来医药行业将围绕业绩高增、出海、内需政策预期及创新四大主线演绎。 脑机接口：未来产业新引擎 报告特别聚焦脑机接口（BCI）技术，认为其已进入应用普及期（2023-2032年），有望在未来十年实现多类解决方案的成熟商用。海内外脑机接口领域均取得重大进展，如Neuralink成功进行多例人体植入，Science Corporation致力于通过BCI技术改善失明患者视力，国内以清华大学为代表的科研机构也实现了无线微创脑机接口的临床植入，并获得北京、上海等地的政策大力支持，预示着该产业将迎来加速发展。 主要内容 医药市场动态与未来投资主线 当周市场回顾与策略展望 当周表现： 2025年1月13

中心思想 珍宝岛中成药集采成果显著 珍宝岛及其子公司在全国中成药集采中成功中标14个品规产品，涵盖心脑血管、抗病毒、呼吸系统等核心治疗领域，为公司未来发展奠定坚实基础。 市场份额与盈利能力提升展望 此次中选将显著巩固公司在同类产品中的市场地位，有望持续拓展市场占有率，并有效提升盈利能力，尤其是在此前未中选区域的市场份额有望恢复并进一步提升。公司积极调整产品结构和销售渠道，以适应行业变化，增强经营实力和可持续发展能力。 主要内容 14个品规产品拟中选全国中成药集采 珍宝岛及其全资子公司哈尔滨珍宝制药有限公司和黑龙江省松花江医药科技有限公司，在全国中成药采购联盟集采和首批扩围接续的投标中，共有14个品规产品拟中选。具体中选产品包括全国中成药联盟集采的血栓通胶囊、注射用炎琥宁、消栓口服液和双黄连注射液，以及首批扩围接续的注射用血塞通（冻干）、舒血宁注射液和双黄连口服液。本轮采购周期将从结果执行之日起持续至2027年12月31日。 巩固中选产品市场地位，持续拓展市占率 此次拟中选的系列品种在心脑血管、抗病毒、呼吸系统疾病用药领域具备较强的核心竞争力，且循证证据完善。在采购周期内，医疗机构将优先使用中选药品，这将加速行业整合，促使市场份额向优势企业集中。公司将借此巩固产品在同类中的市场地位，持续拓展市场占有率，并推动盈利能力进一步提升。值得注意的是，此前未中选湖北省中成药省际联盟集采的注射用血塞通（冻干）及双黄连口服液此次拟中选，有利于恢复并提升其在联盟地区的市场份额。随着国家集采改革进入常态化、制度化、规范化新阶段，公司凭借研发、智能制造及循证研究成果优势，有望持续从优质中药品种的市场空间扩大中获益。 调整产品结构和销售渠道结构，增强经营实力 产品结构优化： 公司计划不断增加口服品种的销售占比，未来目标将其销售贡献占比提升到50%以上，以优化产品组合。 销售渠道拓展： 公司积极顺应分级诊疗趋势，加强县域和基层终端的覆盖；同时，强化以零售为主的院外渠道销售贡献。通过产品结构和渠道结构的双重调整，公司旨在增加产品终端覆盖，改善销售结构，从而增强应对行业结构变化的能力，保障经营的良性可持续发展。 盈利预测与投资评级 国盛证券基于集采对产品发货周期的影响，预计珍宝岛2024-2026年归母净利润分别为4.91亿元、6.13亿元、7.58亿元，对应增速分别为3.8%、24.8%、23.7%。对应PE分别为20X/16X/13X。鉴于上述积极预期，分析师维持对珍宝岛的“买入”评级。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括集采放量不及预期、新药研发不及预期、中药材贸易风险以及销售不及预期风险。 总结 珍宝岛在全国中成药集采中成功中标14个品规，覆盖多个核心治疗领域，为公司带来了重要的市场机遇。此次中选不仅有助于巩固公司现有产品的市场地位，还将通过医疗机构的优先使用，有效拓展市场份额，并有望恢复此前在部分区域的市场表现。公司积极响应市场变化，通过优化产品结构（提升口服品种占比）和调整销售渠道（加强基层和院外覆盖），以增强其经营韧性和可持续发展能力。分析师基于集采的积极影响，对公司未来三年的盈利能力持乐观态度，并维持“买入”评级，但同时提示了集采放量、新药研发、中药材贸易及销售等方面的潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与海外产能扩张驱动 本报告核心观点指出，健盛集团在2024年展现出卓越的业务表现，预计2025年将继续实现健康增长。这主要得益于其核心棉袜业务的高质量增长、无缝服饰业务盈利能力的改善，以及公司积极推进的海外产能扩建战略。通过深度绑定核心管理团队利益的激励机制，公司有望在中长期释放更大的业绩潜力。 核心竞争力与战略布局 健盛集团凭借其全球化、一体化的生产链优势，在细分棉袜赛道中具备扎实的竞争力。公司持续完善一体化产业链，强化智能制造和开发设计能力，并通过在越南等地的产能扩张，优化全球布局，以应对市场需求并提升盈利水平。报告维持“买入”评级，并对未来三年的盈利能力持乐观态度。 主要内容 2024年业务表现卓越，期待2025年继续健康增长 健盛集团在2024年前三季度取得了显著的业绩增长。 财务表现：2024年Q1至Q3，公司实现收入19.2亿元，同比增长16%；归母净利润达到2.6亿元，同比增长31%。这一增长表现领先行业。 业务驱动：业绩增长主要由棉袜业务的高质量快速增长和无缝服饰业务盈利质量的改善共同带动。 棉袜业务：2024年Q1至Q3收入同比增长约20%，业务盈利质量优越。 无缝服饰业务：同期销售收入同比增长约5%，考虑到核心客户出货节奏差异，预计2024年全年无缝销售仍有望实现快速增长，且盈利能力有进一步提升空间。 管理激励：公司已制定明确的奖励基金管理办法，通过深度绑定核心管理团队利益，有望有效驱动公司业绩在中长期持续释放潜力。 未来展望：基于当前业务实际情况，预计2025年公司收入有望同比增长10%以上，利润增速或将快于收入增速。 优质客户份额提升带动公司订单稳健增长 公司凭借其核心品类的竞争优势和优质客户资源，实现了订单的稳健增长。 产品结构：公司核心品类包括棉袜和无缝服饰，均以机器针织一体成型为主，在订单资源和客户合作上存在协同作用。2023年，棉袜业务收入为15.9亿元，占比70%；无缝业务收入为6.3亿元，占比28%。 客户合作：公司下游合作的核心品牌客户包括UNIQLO、PUMA、迪卡侬、安德玛、BOMBAS等国际知名品牌。 订单增长：得益于在老客户新项目拓展和新客户开发方面的顺利推进，2024年以来公司订单保持稳健增长，预计2025年这一趋势将持续。 业务预期：展望2025年，预计棉袜业务销售仍有望实现10%以上的高质量增长；无缝业务在销售增长的同时，盈利质量也有望继续改善。 一体化产业链持续完善，海外产能扩建步伐顺利推进 健盛集团持续强化其一体化产业链，并积极推进海外产能布局。 产业链优势：公司坚持建设独立一体化产业链，持续强化智能制造和开发设计能力，在细分行业内具备扎实的竞争力。2023年，公司棉袜产量达3.20亿双，无缝服饰产量达2449万件。 现有产能扩建：公司此前积极推进越南兴安染厂扩产、越南兴安及越南海防基地扩产等项目。预计2024年产能利用率同比修复将带动棉袜和无缝业务产量增长。2025年，预计公司棉袜产能有望继续同比增长10%以上，无缝机器设备使用率也有望继续提升，从而带动业务盈利质量改善。 新投资项目：公司计划在越南南定省投资建设年产6500万双中高档棉袜、2000吨氨纶橡筋线和18000吨纱线染色生产项目，建设期计划为3年。中长期来看，伴随南定省项目的持续推进，公司上游配套产能将扩大，下游棉袜及无缝织造规模也将进一步提升。 区域产出策略：考虑到公司产能扩张计划主要集中在海外，预计2025年棉袜及无缝业务国内工厂产出将保持平稳，而海外工厂则将通过效率提升和规模扩张实现产出稳健增长。 现金流及存货管理基本正常 公司的财务管理状况保持健康。 存货管理：截至2024年Q3末，公司存货为6.4亿元，同比增加18.5%。2024年Q1至Q3，公司存货周转天数减少15.8天至115.4天，应收账款周转天数增加7.1天至75.9天。 现金流状况：2024年Q1至Q3，公司经营性现金流量净额为2.2亿元，约为同期归母净利润的0.9倍，显示现金流管理基本正常。 投资建议与风险提示 基于对公司业务发展和财务状况的分析，国盛证券给出了投资建议。 投资建议：健盛集团作为细分棉袜赛道企业，具备全球化、一体化生产链优势。国盛证券略微调整了盈利预测，预计2024年至2026年归母净利润分别为3.25亿元、3.74亿元和4.28亿元。对应2025年PE为11倍，维持“买入”评级。 风险提示：投资者需关注下游需求波动风险、汇率异常波动风险、越南政策变化风险以及客户订单转移风险。 总结 健盛集团在2024年展现出强劲的业绩增长势头，主要得益于棉袜和无缝服饰业务的协同发展及盈利能力提升。公司通过优质客户合作和海外产能的顺利扩建，进一步巩固了其在全球化、一体化生产链上的竞争优势。随着越南南定省新项目的推进，公司中长期发展潜力巨大。尽管面临市场风险，但稳健的财务管理和积极的战略布局，使得公司有望在2025年及未来实现持续健康增长，维持“买入”评级。

中心思想 股权激励驱动业绩增长 仙乐健康近期推出2025年限制性股票激励计划，并修订了2023年计划及员工持股方案，旨在通过设定明确的营收增长目标（2025-2027年营收目标分别为49.3/55.7/59.3亿元）和增设业绩解锁门槛（85%完成度），增强激励计划的可实现性与激励效果。此举预计将充分激发核心管理及技术人员的积极性，为公司未来三年实现10%以上的收入复合增速提供强劲动力，尤其是在国内市场逐步修复和全球化扩张的背景下。 核心业务板块稳健向好 公司两大核心业务板块——中国区业务和美国子公司BF业务均呈现企稳向好的态势。中国区业务通过战略调整、研发能力提升和客户服务效率优化，正逐步克服渠道结构变化带来的影响，实现企稳修复。同时，美国子公司BF业务在收入及订单保持良好增速的基础上，通过引入中国供应链和技术支持，聚焦成本改善和运营效率提升，已进入逐步减亏阶段，并有望在未来贡献利润弹性。这些积极进展共同构筑了公司基本面持续改善的基础。 主要内容 股权激励计划的推出与修订 仙乐健康于近期发布了2025年限制性股票激励计划（草案），为2025-2027年设定了明确的营收目标，分别为49.3亿元、55.7亿元和59.3亿元。其中，2025-2026年的收入增速目标沿用了2023年股权激励计划的设定，并新增了2027年的收入目标。同时，公司对2023年限制性股票激励计划进行了修订，增设了85%的业绩完成度解锁门槛，以提升激励目标的可实现性。此外，中长期员工持股计划的第二期和第三期方案推出时间也修订至2025/2026年三季度结束前。 本次股权激励计划的激励对象涵盖了公司78名核心管理及技术（业务）人员，旨在通过加大激励力度，充分激发员工积极性。若以2024年股权激励目标为基准计算，2025-2027年收入同比增速目标分别为+14.2%、+13.0%和+6.5%。即使以85%的业绩完成率计算，2025-2027年收入目标也将不低于41.9亿元、47.3亿元和50.4亿元。分析认为，这些调整旨在增强目标的可实现性，提升激励效果，预计公司在国内外市场逐步修复和全球化扩张的助力下，2025-2027年收入复合增速有望保持10%以上。 关键业务板块的经营现状与展望 当前市场对仙乐健康的两大关注点在于中国区业务的修复进展和美国子公司BF的减亏情况。 中国区业务企稳修复： 2024年第三季度，受中国保健品渠道结构变化影响，中国区业务增速有所放缓。为应对这一挑战，公司正积极调整战略，通过提升研发能力、优化客户服务效率，并针对市场趋势变化灵活调整策略，推动中国区业务逐步企稳修复。 美国子公司BF减亏进展： 美国子公司BF业务在收入及订单方面表现出较好的增长势头。在经营效率方面，公司派遣中国供应链和技术人员前往支持，持续聚焦于成本改善、管理流程完善和供应链运营优化。目前，BF业务已处于逐步减亏状态，随着产能利用率的爬坡和运营效率的提升，预计环比亏损将持续收窄，并有望为公司贡献利润弹性。 投资评级与盈利预测 综合来看，仙乐健康再推股权激励并增强目标可行性，有望充分激发员工积极性。同时，中国区业务的增长和BF盈利能力的改善均在稳步推进，公司基本面呈现企稳向好的态势。 基于上述分析，国盛证券略微调整了对仙乐健康的盈利预测，预计公司2024-2026年将实现归母净利润分别为3.4亿元、4.1亿元和5.0亿元，同比增速分别为+22.0%、+20.6%和+20.4%。当前股价（2025年01月10日收盘价24.53元）对应2024-2026年的市盈率（PE）分别为17倍、14倍和12倍。鉴于公司积极的经营策略和稳健的业绩增长预期，维持“增持”评级。 风险提示包括需求复苏不及预期、行业竞争加剧以及BF盈利改善不及预期。 总结 仙乐健康通过推出新的股权激励计划并优化现有激励机制，明确了未来三年的营收增长目标，旨在有效激发员工积极性，为公司业绩增长注入新动力。同时，公司在中国区业务的战略调整已初显成效，业务逐步企稳修复；美国子公司BF业务也通过运营效率提升和成本控制，实现了减亏，并有望贡献利润弹性。综合来看，仙乐健康的基本面持续向好，盈利能力有望稳步提升。分析师维持“增持”评级，并预计公司未来三年归母净利润将保持两位数增长。

中心思想 主品牌稳健增长与新品牌强劲势头 特步国际在2024年第四季度展现出稳健的运营态势，主品牌特步流水实现高单位数增长，同时，以索康尼为代表的新品牌表现尤为突出，其国内业务流水增长高达50%，全年增长超过60%，成为公司业绩增长的重要驱动力。 业务优化与盈利能力提升 公司通过优化电商渠道产品结构、推动线下门店“开大店关小店”的策略，持续提升零售效率和渠道健康度。此外，KP业务的顺利剥离预计将大幅改善公司利润表现，推动2024年归母净利润实现20%以上的增长，显示出公司在业务结构调整和盈利能力提升方面的积极成效。 主要内容 核心品牌运营数据与渠道策略 特步品牌在2024年第四季度表现稳健，流水同比增长高单位数，较第三季度的中单位数有所提升。这主要得益于国内消费环境的复苏以及“国庆”和“双十一”等大促的带动。在渠道方面，电商业务表现尤为亮眼，流水预计增长超过20%，主要通过优化产品结构和把握大促机遇实现快速增长。线下渠道流水同比增长低单位数，公司持续推动门店结构优化，提升九代店占比。零售折扣水平在70%至75%之间，同比2023年第四季度有所改善，环比第三季度略有加深，主要受节假日和电商大促影响。截至第四季度末，渠道存货周转天数保持在4个月左右的健康水平，同比2023年第四季度末改善，环比第三季度末持平。 新品牌增长驱动与未来业绩展望 索康尼品牌国内业务发展顺利，2024年第四季度流水增长50%，全年流水增长超过60%，表现优异。索康尼正处于快速增长阶段，通过持续的营销推广、产品结构优化（提升服装占比及通勤、复古鞋占比）以及门店形象优化，其长期规模扩张空间巨大。KP业务的剥离进程顺利推进，预计将大幅减少公司亏损，从而推动公司2024年业绩增长超过20%，归母净利润增长20%以上。国盛证券研究所调整了公司2024-2026年的业绩预期，预计归母净利润分别为12.41亿元、13.88亿元和15.62亿元，对应2025年PE为10倍，维持“买入”评级。 总结 特步国际在2024年第四季度展现出强劲的增长势头和健康的运营状况。主品牌特步流水实现高单位数增长，电商渠道表现突出，线下门店结构持续优化，渠道库存保持在健康水位。新品牌索康尼表现尤为亮眼，流水实现50%的季度增长和60%以上的全年增长，成为公司未来增长的重要引擎。此外，KP业务的顺利剥离预计将显著改善公司盈利能力，推动2024年归母净利润实现20%以上的增长。鉴于公司在专业跑步领域的优势、新品牌的盈利规模扩张以及业务结构优化，分析师维持“买入”评级，并对公司未来业绩持乐观预期。同时，报告也提示了渠道拓展不及预期、消费环境波动和新品牌拓展不及预期等潜在风险。