中心思想 主品牌稳健增长与新品牌强劲势头 特步国际在2024年第四季度展现出稳健的运营态势，主品牌特步流水实现高单位数增长，同时，以索康尼为代表的新品牌表现尤为突出，其国内业务流水增长高达50%，全年增长超过60%，成为公司业绩增长的重要驱动力。 业务优化与盈利能力提升 公司通过优化电商渠道产品结构、推动线下门店“开大店关小店”的策略，持续提升零售效率和渠道健康度。此外，KP业务的顺利剥离预计将大幅改善公司利润表现，推动2024年归母净利润实现20%以上的增长，显示出公司在业务结构调整和盈利能力提升方面的积极成效。 主要内容 核心品牌运营数据与渠道策略 特步品牌在2024年第四季度表现稳健，流水同比增长高单位数，较第三季度的中单位数有所提升。这主要得益于国内消费环境的复苏以及“国庆”和“双十一”等大促的带动。在渠道方面，电商业务表现尤为亮眼，流水预计增长超过20%，主要通过优化产品结构和把握大促机遇实现快速增长。线下渠道流水同比增长低单位数，公司持续推动门店结构优化，提升九代店占比。零售折扣水平在70%至75%之间，同比2023年第四季度有所改善，环比第三季度略有加深，主要受节假日和电商大促影响。截至第四季度末，渠道存货周转天数保持在4个月左右的健康水平，同比2023年第四季度末改善，环比第三季度末持平。 新品牌增长驱动与未来业绩展望 索康尼品牌国内业务发展顺利，2024年第四季度流水增长50%，全年流水增长超过60%，表现优异。索康尼正处于快速增长阶段，通过持续的营销推广、产品结构优化（提升服装占比及通勤、复古鞋占比）以及门店形象优化，其长期规模扩张空间巨大。KP业务的剥离进程顺利推进，预计将大幅减少公司亏损，从而推动公司2024年业绩增长超过20%，归母净利润增长20%以上。国盛证券研究所调整了公司2024-2026年的业绩预期，预计归母净利润分别为12.41亿元、13.88亿元和15.62亿元，对应2025年PE为10倍，维持“买入”评级。 总结 特步国际在2024年第四季度展现出强劲的增长势头和健康的运营状况。主品牌特步流水实现高单位数增长，电商渠道表现突出，线下门店结构持续优化，渠道库存保持在健康水位。新品牌索康尼表现尤为亮眼，流水实现50%的季度增长和60%以上的全年增长，成为公司未来增长的重要引擎。此外，KP业务的顺利剥离预计将显著改善公司盈利能力，推动2024年归母净利润实现20%以上的增长。鉴于公司在专业跑步领域的优势、新品牌的盈利规模扩张以及业务结构优化，分析师维持“买入”评级，并对公司未来业绩持乐观预期。同时，报告也提示了渠道拓展不及预期、消费环境波动和新品牌拓展不及预期等潜在风险。

中心思想 普洛药业：三大业务协同驱动，增长潜力显著 本报告核心观点认为，普洛药业凭借其在原料药、CDMO和制剂三大业务板块的深厚积累与协同发展，展现出强劲的增长潜力和投资价值。公司在多个细分市场占据主导地位，并通过持续的研发投入和战略布局，有望在未来实现业绩的稳健增长和盈利能力的持续提升。 原料药基石稳固，新增长点涌现： 公司抗生素原料药业务持续高景气，氟苯尼考市场供需拐点将至，神经、心血管及医美化妆品原料等多元化布局为原料药业务带来新的增长动能。 CDMO业务积厚聚势，打造全球领先： 普洛药业CDMO业务凭借日益增强的研发实力、显著的产能优势和优质的客户资源，项目储备持续攀升，尤其在商业化生产端（M端）切入的优势在市场承压环境下韧性凸显，正逐步成为公司新的增长极。 制剂协同共进，一体化优势凸显： 公司制剂业务通过多品种布局和原料药-制剂一体化战略，有效控制成本并提升供应稳定性，积极应对带量采购政策，新品研发加速放量，有望带动制剂业务进入快速增长期。 主要内容 公司概况与财务表现 普洛药业自1989年创立，1997年上市，已发展成为国内具有较强影响力的综合性医药企业，拥有7家原料药工厂和2家制剂工厂，并在横店本部、上海浦东和美国波士顿设有CDMO研发中心。公司形成了以横店集团控股有限公司为核心的多元化股权结构，实际控制人为东阳市横店社团经济企业联合会，管理层和核心骨干利益共同体增强公司凝聚力。公司采用“职能+事业部”的扁平化管理模式，原料药、CDMO和制剂三大事业部权责划分清晰，提升了业务运营效能。 业绩持续攀升，盈利能力稳健： 近五年来，公司营业收入从2019年的72.11亿元增长至2023年的114.74亿元，复合年均增长率（CAGR）达12.31%；归母净利润从5.53亿元增长至10.55亿元，CAGR达17.53%。2023年毛利率保持在26%，净利率稳定在9%左右。销售费用率从2019年的11.6%大幅下降至2023年的5.7%，管理费用率从6.4%优化至4.1%，研发费用率则逆势上扬至5.4%，显示公司在精益化管理和研发创新方面的持续投入。 三大业务板块协同发展： 公司形成了原料药、制剂和CDMO三大业务板块协同发展的布局。原料药及中间体业务营收从2004年的7.56亿元增长至2023年的79.87亿元，CAGR达13.21%，但收入占比从91%降至2024H1的73%，毛利贡献占比降至48%。CDMO业务在2020年后迅速扩张，2023年达到20.05亿元，CAGR为23.86%，收入占比稳定上升至17%，毛利贡献快速提升。制剂业务收入从2004年的0.75亿元增长至2023年的12.49亿元，占比相对稳定，毛利率呈现稳步上行趋势。 原料药业务：核心支柱稳固，多元化布局持续增长 普洛药业的原料药业务是公司基石性业务板块，收入占比近年稳定在70-80%左右。2023年，原料药、中间体收入达79.87亿元，同比增长3.23%，新增客户25个；2024年上半年收入47.04亿元，同比增长11.89%。公司在盐酸安非他酮、阿莫西林侧链系列、沙坦联苯母核、氟苯尼考母核、AE活性酯、吉他霉素等品种具有市场主导地位。据前瞻产业研究院数据，2023年普洛药业在中国原料药行业市场份额为2.4%，排名第二。 抗生素：以头孢为核心，产业链完善，具备成本与规模优势： 公司头孢产品矩阵完整，涵盖头孢克肟、头孢地尼等多个品种。作为头孢克肟国内最大原料药供应商，公司已全流程打通从母核到制剂的全产业链，形成独特的成本和供应链优势。全球头孢菌素市场规模预计持续增长，为公司带来稳定需求。 氟苯尼考：供需共振，拐点将至，有望迎来新一轮发展机遇： 氟苯尼考是普洛药业的核心优势兽药原料药产品，年产能2000吨，国内市场份额行业领先。长期以来，氟苯尼考市场供需失衡，产能过剩严重。然而，需求端受益于生猪养殖业产能出清（2024年4月底能繁母猪存栏降至3986万头）和蛋鸡养殖业景气度回暖（2024年10月在产蛋鸡存栏达12.87亿只），推动氟苯尼考需求增长。供给端，氟苯尼考价格自2023年初持续承压，2024年中一度跌破200元/kg，创历史新低，加速了中小产能出清。2024年10月以来，市场价格已出现底部回升态势，供需双轮驱动下，氟苯尼考产业有望迎来新一轮发展机遇。 神经、心血管产品蓄势待发，增长可期： 中国神经系统治疗市场预计在2030年将增长至3490亿元，心血管药物市场规模将在2030年增长至2696亿元。公司在美托洛尔、左乙拉西坦等高潜力品种上布局深远，这些产品具备良好的市场前景，随着市场需求回升，业绩有望实现快速增长。 新品种持续获批放量，专利悬崖释放仿制药需求： 截至2024年12月20日，公司国内获批原料药品种已达58个，6个品种登记待获批。在美国，盐酸文拉法辛及琥珀酸去甲文拉法辛先后通过FDA审评。公司预计在3-5年内增加30-50个DMF认证数量。根据Evaluate Pharma预测，2023-2028年原研药专利到期带来的总风险敞口将达3540亿美元，为公司带来大量仿制药需求机遇。 进军医美及化妆品原料，聚焦高潜赛道中上游： 公司于2024年11月4日正式成立医美及化妆品原料事业部，凭借合成生物学、化学合成及多肽技术等深厚积累，已通过国际知名化妆品企业审计，业务规模突破2亿元。公司采取“近期聚焦、远期延伸”策略，短期发力化妆品原料、美容产品及胶原蛋白，远期布局肉毒素等高附加值品类。一条多功能多肽生产线已投产，并在建年产能1.2-2万升的多肽原料药车间。中国化妆品活性原料市场规模快速增长，2021年达110.74亿元，政策环境持续优化，新原料审批提速，为公司带来广阔发展空间。 CDMO业务：剑指全球领先小分子CDMO，打造新增长极 普洛药业于2017年成立CDMO事业部，连续五年位列《中国医药CDMO企业20强》前五。2023年，该业务板块实现营收20.05亿元，同比增长27.10%，毛利率达到42.29%，占整体毛利的28.79%。2024年前三季度，该板块收入14.20亿元，同比下降11.40%，但扣除特殊订单影响后仍保持稳健增长。 全球CDMO行业进入调整期，公司M端切入优势凸显： 全球CDMO行业短期面临生物医药创新企业融资环境趋紧导致的早期研发项目收缩压力，但长期需求基础稳固。公司通过与辉瑞、强生、默克等Big Pharma建立深度合作关系，锁定成熟商业化项目产能份额，其商业化生产端（M端）切入的优势在行业下行期韧性凸显，为业绩提供了较强的基本面支撑。 研发实力不断增强，产能优势奠定核心竞争力： 公司构建了全球化、多维度的研发布局，在横店本部、上海浦东和美国波士顿三地设有研发中心，拥有500多人的专业研发团队。技术平台涵盖流体化学、酶催化、晶体与粉体等三个工程平台，以及工艺安全实验室和分析测试中心两个支持平台，并前瞻性布局PROTAC、ADC等前沿技术。公司通过ISO9001、ISO14001、ISO45001等认证，并获得WHO、FDA、EDQM、EUGMP及PMDA认证，具备国际大药企合格供应商资质。产能建设方面，多功能中试车间、高活化合物车间和新增流体生产线，使公司具备从临床前到商业化的全流程生产能力，满足客户吨级订单生产要求。 客户资源优质，项目储备持续攀升，产业链后移转型： 2024年前三季度公司报价项目数量达1198个，同比增长85%；进行中项目948个，同比增长47%，项目转化率保持高位。其中，商业化阶段项目344个，同比增长33%；研发阶段项目604个，同比增长57%，占比达63.7%，项目结构呈现“研发管线充沛、商业化稳步推进”的良性发展态势。公司持续推进“起始原料药+注册中间体+API+制剂”的业务转型升级，2024年上半年API项目总共103个，同比增长49%，其中18个已进入商业化阶段。公司已与全球414家创新药企业建立合作关系，国外客户占比55%，国内客户占比45%，形成了Big Pharma、国外中小型创新药企业和国内创新药企业三层客户矩阵。 制剂业务：加快推进“多品种”，发挥原料药+制剂一体化优势 2023年，公司制剂业务板块实现营收12.49亿元，同比增长15.69%；2024年截至第三季度营收9.50亿元，同比增长8.62%，毛利5.91亿元，同比增长27.97%，毛利率62.23%，同比提升近10个百分点，主要得益于销售模式调整和生产效率提升。 产品矩阵不断拓宽，一体化战略深入推进： 公司制剂业务产品丰富，涵盖抗感染类、心脑血管类、抗肿瘤类、中枢神经系统类及中成药等多个领域，剂型多样。抗肿瘤药物乌苯美司胶囊、口服抗感染药物头孢克肟、阿莫西林克拉维酸钾等制剂产品占较大市场份额。2024年11月，公司肝病产品丁二磺酸腺苷蛋氨酸肠溶片首家过评上市，标志着在高壁垒制剂技术水平取得新突破。公司以自产原料药为主的供应体系确保产品质量稳定，并在集采环境下有效控制成本，形成原料药与制剂一体化的竞争优势。 国内市场深耕细作，集采竞争力稳步提升： 公司制剂业务专注于国内市场，拥有天立威、巨泰、立安、百士欣等知名品牌。在历轮集采中表现亮眼，目前集采品种约占制剂业务的45%，集采产品营收占比约为50%，充分印证了公司“制造为王”的核心竞争力。公司积极拥抱带量采购政策，有望在未来的集采竞争中继续保持领先地位。 新品研发持续推进，加速节点即将到来： 普洛药业持续加大制剂的研发与生产线投入，每年立项开发的制剂项目超过25个，正处于快速增长ANDA的阶段。截至2024年12月20日，2024年新增注册受理品种9个，包括琥珀酸美托洛尔缓释片、司美格鲁肽注射液、磷酸奥司他韦干混悬剂等。预计明年将有多款新品种亮相，后年将迎来加速增长的关键节点，每年预计将有15-20个产品获批上市，进一步提升制剂业务的市场份额和盈利能力。 盈利预测与估值 基于对公司原料药&中间体业务、CDMO业务、制剂业务的详细分析和关键假设，预计普洛药业2024-2026年归母净利润分别为11.09亿元、12.82亿元、15.27亿元，对应PE分别为16X、14X、12X。 收入拆分及关键假设： 原料药&中间体业务： 抗生素高景气度维持，头孢产品优势稳固；氟苯尼考产能领先，行业洗牌叠加需求回暖，业绩弹性有望提振；医美原料业务设立独立事业部，凭借技术和成本优势，有望成为新的增长引擎。预计2024-2026年收入分别为92.26亿元、101.97亿元、111.10亿元，同比增长16%、11%、9%。 CDMO业务： 研发实力持续增强，全球化研发布局和多平台技术赋能；产能建设完善，具备从临床前到商业化的全流程生产能力；客户资源优质，与全球414家创新药企建立合作，项目储备充沛，2024年前三季度报价项目1198个（同比+85%），进行中项目948个（同比+47%），研发阶段项目占比63.7%，产业链后移转型，API项目储备结构良好。预计2024-2026年收入分别为18.50亿元、23.13亿元、28.91亿元，同比增长-8%（受2023年特殊订单高基数影响）、25%、25%。 制剂业务： 集采优势稳固，原料药制剂一体化模式赋予公司较强竞争优势，集采品种约占制剂业务的45%，集采产品收入占比达50%；新品研发潜力释放，每年立项开发制剂项目超过25个，预计每年将有15-20个产品获批上市。预计2024-2026年收入分别为13.74亿元、15.53亿元、18.01亿元，同比增长10%、13%、16%。 期间费用率预测： 销售费用率预计稳中有升，以支撑CDMO全球BD网络拓展和制剂业务规模扩张；管理费用率有望结构性改善，通过精益管理实现成本效率优化；研发费用率预计持续上升，以支持向高附加值业务转型和全球化研发平台建设。 总结 普洛药业作为一家深耕制药三十年的综合性医药企业，其核心投资逻辑在于原料药基业长青、制剂协同共进以及小分子CDMO积厚聚势。公司在抗生素原料药领域保持高景气度，氟苯尼考市场拐点将至，神经、心血管及医美化妆品原料等多元化布局为原料药业务带来稳定增长。CDMO业务凭借强大的研发实力、产能优势和优质客户资源，项目储备持续攀升，已成为新的增长引擎。制剂业务通过原料药-制剂一体化优势和多品种布局，积极应对集采政策，新品研发加速放量，有望带动业绩持续增长。 综合来看，普洛药业在各业务板块均展现出强劲的竞争力和增长潜力。与可比公司相比，普洛药业2024年PE低于行业平均水平，具备估值优势。我们看好公司发展，首次覆盖给予“买入”评级。公司未来发展面临研发创新、原材料成本波动、医药政策调整、国际业务汇率及环境保护与安全生产等风险，但其稳固的基本面和清晰的战略规划有望支撑其持续发展。

中心思想 2024Q4 业绩表现强劲，多品牌战略成效显著 安踏体育在2024年第四季度展现出优异的经营表现，各核心品牌流水增速均超预期，尤其是在较高基数背景下实现稳健增长。这充分体现了公司强大的品牌运营能力和市场适应性，其多品牌战略的协同效应日益凸显。 营运健康，增长动能持续 报告指出，安踏、Fila及其他品牌均保持健康的库销比和良好的折扣水平，显示出公司在精细化运营方面的成效。电商渠道的强劲增长成为重要驱动力，同时，公司在中长期战略上，通过产品创新、渠道优化和国际市场拓展，为未来的可持续增长奠定了坚实基础。基于此，分析师上调了盈利预测并维持“买入”评级。 主要内容 2024Q4 经营情况概述 安踏体育发布的2024年第四季度经营情况公告显示，公司各品牌流水在同期较高基数上实现了优异增长。具体数据如下： 安踏品牌流水：同比增长高单位数。 Fila品牌流水：同比增长高单位数，表现超预期。 其他品牌流水：同比增长 50%~55%。 从全年来看，安踏品牌流水同比增长高单位数，Fila品牌流水同比增长中单位数，其他品牌流水同比增长 40%~45%。 安踏品牌：电商驱动与健康运营 电商业务表现优异，全渠道稳健增长 安踏品牌在期内通过提升产品力和品牌力，推出了高性价比跑鞋PG7，并实施差异化门店布局，如“超级安踏”和“安踏冠军”店型，有效提升了零售效率。2024年第四季度，安踏品牌流水同比增长高单位数。细分子品牌方面，预计安踏大货增长为高单位数，儿童业务表现优于大货。在“双十一”和“双十二”电商大促的带动下，安踏电商业务实现了高双位数增长，显著优于线下渠道。 库销比健康，折扣水平良好 截至2024年第四季度末，安踏品牌的库销比预计维持在5左右的健康水平。线下渠道折扣同比持平，而电商渠道受益于持续向好的零售环境，折扣同比有所改善。中长期来看，安踏品牌将继续坚持专业大众运动品牌定位，深化国内渠道精细化运营，并逐步拓展东南亚、欧美等国际市场，预计将实现长期稳健增长。 Fila品牌：Q4 强劲反弹与健康库存 Q4 流水增速转正，表现超预期 Fila品牌在2024年第四季度实现了显著改善，流水同比增长高单位数，与第三季度的低单位数下降形成鲜明对比。预计Fila大货增速与品牌整体保持一致，Fila儿童和潮牌调整顺利，其中潮牌增速预计达到高双位数。在渠道层面，Fila电商业务持续保持双位数的优异增长态势。 渠道库存健康，折扣压力较小 截至2024年第四季度末，Fila品牌的库销比预计保持在5左右的健康合理水平。受益于流水稳健增长和健康的库存水平，第四季度品牌折扣压力相对较小。报告判断Fila目前处于健康运营阶段，产品力和渠道力持续提升，随着消费环境的逐步向好，Fila有望实现高质量增长。 其他品牌：高速增长，动能充足 其他品牌（包括迪桑特和Kolon Sport）在2024年第四季度实现了 50%~55%的流水同比增速。尽管消费环境波动，迪桑特和Kolon Sport仍保持了快速增长。中长期来看，得益于优质的赛道和安踏集团卓越的多品牌运营能力，这些品牌具备充足的长期增长动能。 业绩预测与投资建议 2024 年营收与业绩增长预测 综合前三季度的经营表现，报告预计安踏体育2024年营收将增长13%。在盈利层面，考虑到Amer业绩贡献以及安踏体育实现的16亿元非现金利得，预计公司2024年业绩增长29.5%。若剔除该非现金利得，预计2024年业绩增长14%。 盈利预测调整与“买入”评级 作为全球运动鞋服龙头之一，安踏体育旗下品牌高效运营成果显著。分析师调整了公司2024-2026年归母净利润预期，分别为132.58亿元、136.35亿元和156.09亿元。对应2025年PE为14倍，报告维持对安踏体育的“买入”评级。 风险提示 投资者需关注潜在风险，包括终端需求下滑、多品牌及海外业务开展不顺，以及人民币汇率变动可能带来的业绩波动。 总结 本报告对安踏体育2024年第四季度的经营情况进行了深入分析，指出公司在报告期内实现了优异的流水增速，尤其Fila品牌表现超预期，各品牌营运状况健康。安踏品牌电商业务强劲增长，库销比维持在健康水平；Fila品牌流水增速转正，库存健康，折扣压力小；其他品牌则保持高速增长态势。基于各品牌稳健的运营和强劲的增长势头，分析师上调了公司2024年的营收和业绩增长预测，并维持“买入”评级，认为安踏体育作为全球运动鞋服龙头，具备持续增长的潜力。同时，报告也提示了终端需求、多品牌及海外业务拓展以及汇率波动等潜在风险。

中心思想 高端晶状体市场新突破 爱博医疗自主研发的龙晶®PR有晶体眼人工晶状体获得III类注册证并获批上市，标志着公司在高端屈光不正矫正领域取得了重大进展。该产品的获批不仅填补了国内空白，更进一步完善了公司在人工晶状体产品线上的高端布局，有望显著提升其市场竞争力。 核心产品技术与市场竞争力 龙晶®PR作为国产首款自主研发的后房型有晶体眼人工晶状体，在材料创新、光学设计和临床性能方面均展现出卓越优势。通过与国际主流产品ICL的5年临床试验对比，龙晶®PR在视觉质量、安全性及患者满意度等多项关键指标上表现优异，尤其在眩光发生率方面显著低于竞品，充分彰显了其强大的技术实力和市场潜力。公司凭借此创新产品，有望在快速增长的近视矫正市场中占据有利地位，驱动未来业绩持续增长。 主要内容 龙晶®PR获批上市：国产创新里程碑 产品获批与市场定位： 2024年1月7日，爱博医疗公告其有晶体眼人工晶状体（龙晶®PR）获得III类注册证并获批上市。该产品主要用于矫正成年人-3.25D至-18.00D的近视度数，提供11.5mm至14.2mm共10个型号，每个型号间隔0.3mm，旨在满足多样化的临床需求。 国产首创与技术创新： 龙晶®PR是国内第一款自主研发的后房型有晶体眼人工晶状体。其创新性地采用了Balacrylic™平衡型丙烯酸酯材料，并独有非球面双凹面型设计，周边拱高开阔，有效减少了人工晶状体周边接触风险。 核心性能优势： 光学区： 具备6.0mm的大光学区，相对现有技术直径提升3.4%~22.4%，提供更广阔的视野。 体积纤薄： 用眼内空间更小，相对现有技术体积减少8%~18%，降低植入难度和风险。 视觉质量： 采用高次非球面零球差专利技术，植入后不引入额外像差，术后视觉质量更优异。 风险控制： 周边拱高开阔，力学性能稳定，支撑性良好，进一步减少了人工晶状体周边接触风险。 产品性能卓越：多维度超越竞品 临床试验设计与规模： 龙晶®PR在国内9家中心开展了前瞻性、单盲、随机、平行对照临床试验，共入组187例受试者（PR组91例，ICL组96例），并进行了长达2.5至5.5年的长期随访观察，全面评价了产品的有效性、安全性和主观评价。 有效性与安全性数据： 视力提升： 两组术后裸眼远视力、最佳矫正远视力相对术前均显著提升，且术后1个月及以后，两组各随访期裸眼远视力及最佳矫正远视力均无显著差异，表明PR产品在视力矫正效果上与竞品相当。 安全性： 两组随访安全性指数均大于1，显示眼内晶体植入可实现更优秀的视力上限。术后眼压稳定、可控，长达5年的观察显示对角膜内皮的损伤极小，安全性良好。 拱高与视觉质量优势： 拱高表现： 术后中央拱高PR组低于ICL组约100~150um，而术后周边拱高PR组高于ICL组约100um，这种设计可能有助于减少并发症风险。 眩光控制： 术后1个月眩光评价显示，PR组无眩光概率为75.28%，显著高于ICL组的45.74%，存在显著的统计学差异，表明龙晶®PR在夜间视觉质量方面具有明显优势。 患者满意度： 5年长期观察的患者整体满意度高达98.9%，体现了产品在实际应用中的良好接受度和用户体验。 财务展望与投资建议 盈利预测： 国盛证券研究所预计爱博医疗2024-2026年营业收入将分别达到13.92亿元、18.90亿元和24.53亿元，同比增速分别为46.3%、35.8%和29.8%。归母净利润预计分别为3.93亿元、5.13亿元和6.63亿元，同比增速分别为29.3%、30.5%和29.4%。 估值与评级： 基于上述盈利预测，对应2024-2026年的PE分别为47X、36X和28X。鉴于公司在高端晶状体领域的持续创新和市场拓展潜力，维持“买入”评级。 风险提示： 投资者需关注市场竞争加剧、政策变动以及市场推广不及预期等潜在风险。 总结 爱博医疗自主研发的龙晶®PR有晶体眼人工晶状体成功获批上市，是公司在高端屈光不正矫正领域的重要里程碑。该产品凭借其创新的材料、优化的设计以及在5年临床试验中展现出的卓越性能，尤其是在视觉质量和患者满意度方面优于竞品ICL，有望在国内高端近视矫正市场中占据领先地位。分析师预计公司未来营收和归母净利润将持续保持高增长态势，并维持“买入”评级，但同时提示了市场竞争、政策变动和推广不及预期等风险。

中心思想 医药行业短期调整与长期结构性机遇并存 本周（12.30-1.3）医药生物板块整体呈现大幅调整，申万医药指数环比下跌5.56%，跑输沪深300指数但跑赢创业板指数。市场下跌主要受政策真空期和负面情绪发酵影响，但局部细分领域如创新产业链、干细胞、流感主题及国改标的仍有阶段性表现。展望2025年，报告强调医药行业将逐步乐观，核心驱动力在于商业健康险的鼓励与支持，有望在中长期改善支付端矛盾。 华润系改革深化与细分领域投资策略 华润系医药上市公司在过去三年通过频繁的激励计划和资产并购重组，展现了强大的经营能力和资本市场认可，其股价表现普遍跑赢医药生物指数。在细分领域，报告提出了多元化的投资策略，包括关注政策预期改善带来的脉冲式机会（如商业健康险、重组国改、CRO及消费医疗、器械边际改善）、具备国际化潜力的“中国超市”模式（创新药海外权益、高增速海外业务）以及“创新分化”下的甄选式机会（如PD1 plus、TCE双抗、GLP1 pro、AI医疗、中药创新药等）。 主要内容 医药行业周度回顾与未来展望 本周（12.30-1.3）申万医药指数环比下跌5.56%，跑赢创业板指数但跑输沪深300指数。市场整体处于大幅调整，医药板块走势与市场类似，仅少数细分领域如创新产业链、新靶点中小市值创新药、流感主题、干细胞主题及国改标的有所表现。下跌原因主要归结于政策真空期、市场缺乏着力点及负面情绪发酵。 展望未来，中短期内医药板块将以轮动映射和主题投资为主，尤其关注1月下旬特朗普就任后的政策发力预期以及3月份两会带来的政策强化，可关注消费医疗和国际化方向。对于2025年，报告持逐步乐观态度，核心在于商业健康险的鼓励与支持，这被视为改善医药支付端核心矛盾的“预期脉冲”和“慢变量积累改善”过程。具体投资思路包括： 预期改善（脉冲式机会）：关注商业健康险、重组整合国改、CRO及消费医疗、器械边际改善（骨科、呼吸机等）等领域。 中国超市（发散式机会）：聚焦具有海外权益出售潜质或已有高增速海外业务占比的药械公司。 创新分化（甄选式机会）：关注PD1 plus、TCE双抗、GLP1 pro、AI医疗、中药创新药等前沿领域。 策略配置上，报告从“医药风格节奏”和“医药产业逻辑”两个维度提供了具体标的建议，涵盖重组国改、消费医疗、中国超市、商业健康险、CRO、器械、创新药细分（PD1双抗、TCE双抗、减肥PRO、商业化&新靶点挖掘、AI医疗）等多个方向。 华润系三年改革成果与市场表现 华润系医药上市公司在过去三年中，通过一系列频繁的激励和资产整合动作，实现了显著的经营突破和资本市场超额表现。这些动作主要体现在两个方面： 出台激励计划：华润三九（2021.12）、江中药业（2021.6、2024.1、2025.1修订）、华润双鹤（2021）、东阿阿胶（2024.1）等公司相继推出限制性股票激励计划，旨在刺激公司运营活力，带动中长期发展。例如，华润三九设定2022-2024年归母扣非净利润年复合增长率不低于10%的目标，东阿阿胶设定2024-2026年归属母公司股东净利润复合增长率不低于20%的目标。 资产并购与重组：华润系各业务条线动作频繁，既有内部重组优化产业链布局（如华润三九向昆药集团转让华润圣火51%股权，博雅生物向华润双鹤转让天安药业89.681%股权），也有积极对外并购扩张产业版图（如江中药业收购海斯制药51%股权，博雅生物收购绿十字香港控股有限公司100%股权）。这些举措有效解决了同业竞争问题，丰富了产品管线，并加速了资源整合。 受上述事件刺激，华润系医药上市公司在资本市场表现良好。自2022年至今，华润三九、江中药业、东阿阿胶、华润双鹤、博雅生物、昆药集团、天士力等华润系公司股价均跑赢医药生物指数，显示出市场对其经营能力和未来发展潜力的认可。例如，华润三九2024E/2025E归母净利润增速分别为19%/14%，PE估值16/14倍；东阿阿胶2024E/2025E归母净利润增速分别为28%/20%，PE估值27/22倍。 细分领域投资策略与市场动态分析 广义药品市场表现与趋势 创新药：当周中证创新药指数环比下跌5.09%，跑赢申万医药指数0.47个百分点，跑赢沪深300指数0.08个百分点。年初至今，中证创新药指数下跌3.38%，跑赢申万医药指数和沪深300指数。热点聚焦双抗ADC发展、自免领域新技术。重点事件包括国内首款干细胞疗法艾米迈托赛注射液获批上市。观点认为GLP-1产业链仍有行情潜力，双/三靶点减肥药是明年重要催化来源，PD-1/ADC combo是肿瘤治疗主线。 仿制药：当周仿制药板块环比下跌5.32%，跑赢申万医药指数0.24个百分点，跑输化学制剂子行业0.55%。年初至今，仿制药板块下跌3.35%。重点事件包括恒瑞医药SHR-4849项目海外授权、HRS-6768注射液获批临床，华东医药与施能康合作开发高血压小核酸药物SNK-2726，以及HDM1005注射液获批临床用于MAFLD/MASH等。观点认为集采影响减小，传统仿制药企经营趋势向上，平台型pharma有望迎来估值修复。 中药：当周中药指数下跌5.31%，跑赢申万医药指数0.26个百分点。年初至今，中药指数下跌9.68%，跑赢申万医药指数7.53个百分点。中药业绩超预期主要来自院内集采放量和中药创新药放量。部分企业业绩走弱原因包括药店端承压、消费力下降、比价政策影响、中药材高价库存压力及四类药销售不佳。建议关注政策友好企业、国企潜在动作及院外OTC企业业绩拐点。 疫苗：当周申万疫苗指数下跌7.87%，跑输申万医药生物指数2.31个百分点。年初至今，申万疫苗指数下跌41.12%，跑输申万医药生物指数23.91个百分点。康希诺ACYW135群脑膜炎球菌多糖结合疫苗获得印度尼西亚注册证书。观点认为疫苗行业面临挑战，需探索新机遇，HPV、带状疱疹、RSV、金葡菌疫苗等大单品具发展潜力。 血制品：当周申万血液制品指数下跌2.20%，跑赢申万医药生物指数3.37个百分点。年初至今，申万血液制品指数下跌15.58%，跑赢申万医药生物指数1.63个百分点。派林生物全资子公司派发现金，天坛生物注射用重组人凝血因子Ⅶa完成Ⅲ期临床。观点认为血制品属资源刚需，增长平稳，浆站拓展和行业整合是未来趋势，静丙将持续驱动增长，纤原、PCC等产品有深挖潜力。 医疗器械与配套领域发展态势 医疗器械：当周医疗器械指数下跌5.52%，跑赢申万医药指数0.05个百分点。细分领域中，医疗设备指数下跌5.24%，医疗耗材指数下跌5.69%，体外诊断指数下跌5.85%。年初至今，医疗器械指数下跌3.38%。 医疗设备：短期关注设备更新落地、出海增量逻辑及各地招采恢复。长期逻辑为国产替代、医疗新基建和国际化。新华医疗拟收购中帜生物，天智航拟增资扩股。 医疗耗材：短期关注骨科集采续约、电生理手术景气度及集采政策推行。长期逻辑为国产替代和国际化。佰仁医疗介入肺动脉瓣进入创新医疗器械特别审查程序，乐普医疗设立医疗产业并购基金。 体外诊断（IVD）：短期关注DRGs对检测量的影响、安徽牵头的发光试剂省级联盟集采落地及医疗反腐对仪器装机的影响。长期逻辑为国产替代和国际化。新产业补体C4测定试剂盒获II类注册证，九强生物心肌肌钙蛋白I测定试剂盒获II类注册证。 配套领域： CXO：当周申万医疗研发外包指数下跌5.56%，与申万医药生物指数基本一致。年初至今，申万医疗研发外包指数下跌26.94%，跑输申万医药生物指数9.73个百分点。观点认为CXO有望受益于创新政策和投融资改善，板块估值和仓位处于历史低位，中长期看增速有望拐点向上，多肽、寡核苷酸、CGT等新分子疗法将注入高景气。 原料药：当周申万原料药指数下跌4.82%，跑赢申万医药生物指数0.74个百分点。年初至今，申万原料药指数下跌8.34%，跑赢申万医药生物指数8.87个百分点。普洛药业司美格鲁肽注射液临床试验申请获批。观点认为2023年行业承压，但预计业绩将环比恢复，第二曲线（制剂板块）逐步体现。GLP-1药物为行业带来较大弹性。 药店：当周药店板块周涨幅-10.24%，跑输申万医药指数4.68%。观点认为政策推进方向未明，短期情绪波动大，建议关注业绩稳健龙头。门诊统筹有望贡献增量，行业集中度持续提升。 医药商业：当周医药商业板块涨跌幅-7.93%，跑输申万医药指数2.37%。观点认为估值在大环境下有偏好度，关注国企商业公司及有变化的商业公司。 医疗服务：当周医疗服务板块跌幅-6.72%，跑输申万医药指数1.16%。观点认为股价经过长时间调整，估值低位，消费医疗与消费恢复密切相关，未来值博率较高。 生命科学产业链上游：当周该板块股价多数下跌，跌幅算数平均值为6.99%。年初至今，跌幅算数平均值为6.13%，跑输申万医药指数。阿拉丁公布2024年前三季度利润分配方案。观点认为耗材及服务领域企业经营有望企稳回升，高校科研端需求恢复但强度有限，工业研发端受投融资承压。制药装备短期受下游降本增效影响，新签订单压力大。科研仪器国产替代率低，卡脖子属性提供估值溢价，关注政策催化及国产替代进程。 市场行情与热度跟踪 当周（12.30-1.3）申万医药指数环比下跌5.56%，跑输沪深300指数0.39个百分点，跑赢创业板指数3.01个百分点。在所有行业中，医药涨跌幅排在第8位。2024年初至今，医药涨跌幅排在第27位，下跌17.21%，远低于沪深300（上涨10.03%）和创业板指数（上涨6.59%）。 子行业方面，当周表现最好的为化学制剂（-4.77%），最差的为医药商业II（-7.83%）。2024年初至今，表现最好的子行业为化学制剂（下跌6.98%），最差的为生物制品II（下跌29.99%）。 估值方面，当周医药行业PE（TTM，剔除负值）为25.48，较上一周下降1.47个单位，比2005年以来均值（36.28）低10.79个单位，整体估值下降。行业估值溢价率（相较A股剔除银行）为32.91%，较上一周上升0.91个百分点，但较2005年以来均值（62.56%）低29.65个百分点，处于相对低位。 成交额方面，当周医药成交总额2480.42亿元，占沪深总成交额（52863.21亿元）的4.69%，低于2013年以来成交额均值（7.21%），显示行业热度下降。 总结 本周医药生物行业在市场整体调整中表现出一定韧性，但仍面临政策真空期和负面情绪的压力。尽管短期承压，报告对2025年医药行业持逐步乐观态度，主要基于商业健康险政策的长期利好预期，以及重组国改、创新药国际化和技术分化带来的结构性投资机会。华润系作为国企改革的标杆，通过积极的激励和并购重组，展现了超越行业平均水平的经营能力和市场表现。细分领域方面，创新药、仿制药、中药、血制品等板块在各自逻辑下呈现不同发展态势，而医疗器械及配套领域则需关注政策落地、投融资回暖及国产替代进程。当前医药行业估值处于历史低位，成交热度下降，但长期来看，政策支持和创新驱动仍是行业发展的核心动力。投资者应关注政策变化、企业经营趋势及细分领域的结构性机会，同时警惕政策超预期、行业增速不及预期及竞争加剧等风险。

中心思想 战略收购强化IVD布局 新华医疗通过拟以1.66亿元收购中帜生物36.19%股权并增资至51%以上，旨在战略性地扩充其体外诊断（IVD）业务，特别是布局呼吸道检测领域，从而持续丰富公司的产品管线和市场覆盖。 抢抓分子诊断市场机遇 中帜生物在RNA分子诊断领域拥有核心技术和多元产品，其在流感高发期及营销力度加大下的高速业绩增长，将与新华医疗形成业务协同。此次收购使新华医疗能够更好地把握分子诊断这一快速增长的细分市场机遇，为公司打造新的业绩增长点。 主要内容 新华医疗收购中帜生物的战略意义 收购详情与股权结构： 新华医疗于2024年12月30日发布公告，计划以1.66亿元收购中帜生物36.19%的股权，并拟通过现金认购方式向中帜生物增资，最终将持股比例提升至51.00%及以上。 业务协同与产品线拓展： 本次收购旨在显著扩充新华医疗的体外诊断（IVD）业务，实现对病原微生物检测细分领域的布局，并丰富其产品线。中帜生物专注于RNA分子诊断，产品涵盖呼吸道感染、生殖道感染、肠道感染等领域的病原体检测。此次整合预计将在客户开拓、资源维护等方面发挥业务协同效应，为新华医疗打造新的业务增长点。 分子诊断市场前景广阔 市场规模与增长趋势： 分子诊断技术应用场景多元，是体外诊断领域增长最快的细分市场之一。中国分子诊断市场规模从2017年的51亿元增长至2021年的280亿元，预计到2030年将达到806亿元，2021-2030年复合年增长率（CAGR）高达12.47%。 抗感染分子诊断市场潜力： 预计2030年分子诊断抗感染（非新冠）市场规模将达到249亿元，2021-2030年CAGR为19.27%，显示出该领域的巨大增长潜力。 政策驱动与国产替代： 国内分子诊断行业受益于医改、分级诊疗、扶持国产设备等政策的驱动，以及国产替代与自主创新的双轮驱动。 中帜生物的财务表现与技术优势 财务状况与业绩增长： 中帜生物财务状况良好，2019-2023年公司收入从0.40亿元增至1.20亿元，复合年增长率达31.50%。2024年上半年，公司实现收入6337万元，同比增长47.43%；归母净利润338万元，同比增长20.34%。业绩向好主要得益于流感频发导致呼吸道诊断试剂产品销售增加，以及公司加大了RNA-POCT快检仪器和试剂的营销力度。体外诊断试剂是其主要收入来源，占2024年上半年收入的99%。 核心技术与产品认证： 中帜生物拥有T7核酸扩增和多生物素信号放大技术相结合的双扩增技术，以及RNA恒温扩增-金探针层析技术。公司已获得13个III类医疗器械分子诊断试剂以及10项CE认证产品，产品线覆盖生殖病原体、腹泻病原体、病原菌/耐药基因检测及肿瘤早期筛查等多个领域。 新华医疗盈利预测与投资建议 盈利预测： 受行业政策影响，预计新华医疗2024-2026年营业收入分别为103.07亿元、108.27亿元、114.02亿元，分别同比增长2.9%、5.0%、5.3%。归母净利润分别为6.83亿元、7.64亿元、8.39亿元，分别同比增长4.4%、11.8%、9.9%。 投资评级： 维持“买入”评级，对应2024-2026年市盈率（PE）分别为15倍、14倍、13倍。 风险提示： 政策变化风险、新签订单不及预期风险、出口不及预期风险。 总结 新华医疗通过战略性收购中帜生物，成功拓展了其在体外诊断领域的布局，特别是强化了在RNA分子诊断和呼吸道病原体检测方面的能力。此次收购不仅丰富了新华医疗的产品管线，更使其能够充分利用中帜生物的技术优势和市场增长潜力，抓住分子诊断市场快速发展的机遇。中帜生物稳健的财务表现和在抗感染领域的专业积累，将为新华医疗带来显著的业务协同效应和新的利润增长点。尽管面临政策变化、订单及出口不及预期等风险，但基于对公司未来营收和净利润的增长预测，维持“买入”评级，表明市场对新华医疗此次战略布局及其未来发展持积极态度。

中心思想 核心观点：商业健康险驱动医药支付变革 本报告深入分析了美德两国商业健康险模式，并以此为鉴，强调了商业健康险在中国医药支付体系中不可或缺的补位作用。面对经济下行压力、财政约束及人口老龄化加剧，商业健康险有望成为解决医药支付核心矛盾的关键“慢变量”，预计将带来万亿级别的支付增量，从而深刻影响医药行业的长期发展格局。报告指出，借鉴美国管理式医疗和团体健康险的经验，结合中国医保数据赋能下的精算技术进步，商业健康险将实现角色升级转型，为医药产业注入新的活力。 2025年医药市场展望与投资主线 展望2025年，报告对医药生物行业持逐步乐观态度，认为在一揽子政策刺激下，市场将迎来预期改善。报告提出了三大核心投资思路：一是“预期改善（脉冲式机会）”，关注商业健康险、泛重组、CRO及消费医疗、器械边际改善等领域；二是“中国超市（发散式机会）”，聚焦具有海外权益重磅潜质或海外业务高增速的药械公司；三是“创新分化（甄选式机会）”，重点关注PD1 plus、TCE双抗、GLP1 pro、AI医疗、中药创新药等前沿技术领域。报告详细梳理了各细分领域的投资策略、近期市场表现及未来前瞻，为投资者提供了全面的市场洞察和配置建议。 主要内容 美德健康险模式的借鉴与中国万亿级增量潜力 美德商业健康险模式深度解析 本周报对美德两国的商业健康险模式进行了详细梳理，以期为中国多层次医疗保障体系的建设提供启示。 美国健康险模式：商保主导，多人群多层次 美国健康险的雏形始于1929年的“蓝十字”计划，后与“蓝盾”计划共同推动了以第三方支付为基础的大规模团险发展。商业保险公司凭借其盈利性机构的特点，逐步取代了“双蓝”计划，并实行差额保险费率，根据参保人身体状况收取保费。二战期间，健康险作为雇主福利迅速发展，1954年国税局允许雇主用税前所得支付健康险进一步推动了其积极性，使得1940-1950年间健康险投保人数翻了近7倍。至1958年，75%的美国人参与了私营健康保险。1965年，联邦政府首次创办了针对弱势群体的医疗保险，包括针对65岁以上老人和残障人士的Medicare，以及针对低收入群体的Medicaid。医保覆盖率的提升也带来了医疗费用的急剧上涨，促使1973年《健康维护组织法》（HMO）的通过，并最终在90年代发展出管理式医疗（Managed Care），其核心在于将医疗服务提供方和支付方的利益与风险绑定，通过标准化管理实现精准控费。2000年以后，美国商业健康险市场成熟，其在卫生总费用中的支出份额稳定在30%左右（图表1、图表2）。管理式医疗主要有HMO、PPO、POSH三种模式，在遏制医疗费用持续快速增长方面发挥了重要作用（图表3）。 德国健康险模式：大社保小商保，商保主要面向高收入群体 德国是世界上第一个建立健康保险制度的国家，1883年颁布《疾病保险法》。尽管经历了多次改革，法定保险仍面临赤字压力。2009年国家健康基金成立，2011年医保保费占工资比例提升，并强制所有居民参与，全国统一医保费率。德国商业健康险主要面向高收入雇员（2014年要求税前年收入高于53,550欧元或税前月收入高于4,463欧元可选择性参加）、政府雇员以及部分自由职业者。其在社保之下持续发展，二十余年来覆盖人群从9%提高到了26.7%（图表4）。德国商业健康险主要包括综合医疗保险、补充医疗保险和长期护理保险三大类，其中综合医疗保险是法定医疗保险的替代产品，保障范围更广，参保客户享有更好的医疗服务，2012年占健康险总保费收入的73%。 商业健康险对中国医药支付的深远影响 商业健康险补位势在必行，万亿级增量可期 相较德国及其他OECD国家，中国个人卫生现金支出比例较高（2020年为27.65%，高于OECD平均值9.33个百分点），而降低这一比例是深化医改的重要目标（图表5）。在经济下行压力和财政预算制约下，政府卫生支出增长空间受限，医保基金收支平衡压力加大。因此，商业健康险的补位成为众望所归。2022年，商业健康保险保费收入8653亿元，赔款支出3600亿元，占中国卫生总费用的5%。报告测算，若将健康险在卫生支出中的占比从5%提高到20%，且赔付率提升至80%，则健康险保费收入将接近两万亿元，为医疗卫生费用带来约一万亿元的支付增量。 借鉴美国经验，推动医疗管理组织和团险发展 借鉴美国经验，医疗管理组织（Managed Care）可最大限度避免逆向选择，提高商业健康险良性运转。其本质在于将医疗服务提供方和支付方的利益与风险绑定，共同推动医疗服务管理的标准化，从而实现保险精准控费、用户黏性提升（图表6）。然而，中美医疗体系与保险机制差异大，中国医疗机构多以公立为主，健康险支付力度有限，如何实现新时代“三医联动”仍需探索。近期政策信号，如国家医保局提及“丙类目录”，以及广州17条支持商业保险机构、医疗机构、医药企业合作，将更多创新药械纳入商业健康险支付范围，均指明了发展方向。 内部细分来看，在数据赋能下，精算技术领先的商业保险更具优势。团险（Group Insurance）被认为是商业健康险突围的重要路径。30年代末，团体健康险在美国登场，通过降低保司监控成本、提高福利保障和降低保费，迅速发展。团险可在最小单位（企业）内避免人群的“逆向选择”，通常要求3/4以上员工参加。随着全国医保数据赋能保司精算，中国商业健康险有望借鉴美国团险经验，实现差异化费率和健康发展（图表7）。 医药各细分领域投资策略与市场动态 医药核心观点与市场复盘 当周市场表现与原因分析 当周（12.23-12.27），申万医药指数环比下跌1.91%，跑输创业板指数和沪深300指数。市场整体窄幅震荡，大小分化严重，银行代表的红利领涨，AI等TMT板块阶段性反弹。医药板块整体震荡下行，涨幅榜多为散点个股逻辑，细分板块无系统性亮眼表现，前期低位股有相对优势，前期强势主题回调较多。 原因分析指出，近期市场处于政策真空期，整体无着力点，风格转向防御性红利板块。医药板块在前期商业健康险催化后回归平淡，主要由散点个股逻辑驱动。尽管本周医药产业事件频发，如商业健康险方面的《广州17条》和“数据赋能”研讨会、鼓励创新方面的国常会部署、AI医疗方面的上海平台建设、集采推进方面的安徽IVD集采3号文公布分组情况，但市场并未给予积极反馈。综合来看，商保推进、鼓励创新、AI医药医疗等方向的政策持续推进，均为正向促进。 未来展望与策略配置思路 中短期维度看，医药板块将继续跟随市场进行轮动映射，以主题投资为主。展望2025年，报告再次强调商业健康险的鼓励和支持，认为其将作为“预期脉冲”和“慢变量积累改善”的过程，在中长期角度改善医药支付端的核心矛盾，对2025年医药市场持逐步乐观态度。 具体投资思路包括： 预期改善（脉冲式机会）：在一揽子政策刺激下，2025年是预期改善的时间段，关注商业健康险条线（国新健康、久远银海）、泛重组（浩欧博、人福医药、新诺威、万东医疗、华润双鹤）、CRO及消费医疗（泰格医药、诺思格、阳光诺和、普瑞眼科、爱尔眼科、爱美客、贵州三力、药明康德、康龙化成、凯莱英）、器械边际改善（三诺生物、三友医疗、怡和嘉业、美好医疗、迈瑞医疗、联影医疗）等领域。 中国超市（发散式机会）：关注创新药有卖海外权益重磅潜质的、已有海外业务占比不低且有高增速逻辑的药械公司，如科伦博泰、信达生物、华东医药、健友股份、科兴制药、诺诚健华、先声药业、恒瑞医药、新诺威、中国生物制药、来凯医药等。 创新分化（甄选式机会）：聚焦PD1 plus（信达生物、康方生物、华海药业、中国生物制药、君实生物、汇宇制药）、TCE双抗（泽璟制药、康诺亚、百利天恒、智翔金泰、先声药业、亿帆医药）、GLP1小分子、分子胶、ADC、AD、MASH等新技术商业化（华东医药、凯莱英、悦康药业、一品红、热景生物、科兴制药、贝达药业、益方生物、诺思兰德）以及AI医疗（晶泰控股、万东医疗、润达医疗、祥生医疗、平安好医生）等。 细分领域投资策略与思考 3.1 广义药品 3.1.1 创新药： 当周中证创新药指数环比-1.60%，跑赢医药指数但跑输沪深300。年初至今下跌15.01%。热点聚焦双抗ADC和自免领域新技术发展。重点事件包括第一三共靶向TROP2的ADC药物德达博妥单抗在日本获批上市。观点认为GLP-1产业链仍有行情，双/三靶点减肥药是明年催化来源，推荐博瑞医药、信达生物等。PD-1/ADC combo是肿瘤治疗主线，关注Trop-2、Nectin-4、HER-3等ADC靶点，推荐科伦博泰、迈威生物等。 3.1.2 仿制药： 当周仿制药板块环比-1.91%，跑赢申万医药指数0.01%。年初至今下跌15.01%。重点事件包括恒瑞医药注射用SHR-4602联合用药、HRS-4357注射液获批临床，中国生物制药贝莫苏拜单抗注射液联合盐酸安罗替尼胶囊Ⅲ期临床取得阳性结果，石药集团SYH2062注射液获批临床。观点认为集采影响减小，传统仿制药企经营趋势向上，平台型pharma有望走出强者恒强格局，迎来估值修复。 3.1.3 中药： 当周中药指数环比-2.15%，跑输医药指数0.24个百分点。年初至今下跌4.62%，跑赢医药指数7.71个百分点。重点事件为众生药业赎回控股子公司部分股份，持股比例增至70.97%。观点认为中药超预期来源于院内集采放量和创新药放量。部分企业业绩走弱受药店端承压、消费力下降、中药材成本高位及四类药销售不佳影响。建议关注政策友好企业、国企改革及院外OTC企业业绩拐点。 3.1.4 疫苗： 当周申万疫苗指数环比-2.69%，跑输申万医药生物指数0.78个百分点。年初至今下跌46.60%。观点认为疫苗行业面临挑战，需探索新发展机遇，HPV、带状疱疹、RSV、金葡菌疫苗等大单品具发展潜力。 3.1.5 血制品： 当周申万血液制品指数环比0.37%，跑赢申万医药生物指数2.28个百分点。年初至今下跌13.68%。重点事件包括派林生物董监高及核心管理人员拟增持，上海莱士筹划重大资产重组。观点认为板块属资源刚需，增长平稳，整合壮大和浆站拓展是未来趋势，静丙将持续驱动增长，纤原、PCC等产品有深挖潜力。 3.2 医疗器械 当周医疗器械指数环比-0.63%，跑赢医药指数1.28个百分点。细分领域中，医疗设备指数下跌0.08%，医疗耗材指数下跌1.04%，体外诊断指数下跌1.22%。年初至今医疗器械指数下跌12.92%。 热点聚焦医疗设备更新落地、出海增量逻辑、各地招采恢复情况；医疗耗材骨科集采续约、国产化率提升、电生理手术景气度；体外诊断DRGs影响、安徽IVD集采落地与执行。 重点公告包括三诺生物血糖尿酸血脂仪获证，春立医疗董秘变更，迈克生物醛固酮测定试剂盒等获证，亚辉龙丙型肝炎病毒抗体检测试剂盒等获IVDR CE认证。 观点认为医疗设备短期关注设备更新、出海、招投标恢复，长期逻辑为国产替代+医疗新基建+国际化。高值耗材短期关注出海、集采政策变化、电生理高景气赛道，长期逻辑为国产替代+国际化。低值耗材短期关注海外客户去库存后需求恢复、国内常规业务恢复，长期逻辑为品类拓展+渠道扩张+绑定大客户。体外诊断短期关注DRGs影响、安徽IVD集采执行、医疗反腐对仪器装机影响，长期逻辑为国产替代+国际化。 3.3 配套领域 3.3.1 CXO： 当周申万医疗研发外包指数环比-3.50%，跑输申万医药生物指数1.59个百分点。年初至今下跌22.63%。观点认为CXO有望受益于全链条鼓励创新政策，国内前端业务有望回暖。板块估值和仓位均处历史低位，短期风险不大。中长期看，新冠高基数消化、外部环境改善与新能力新产能贡献，板块增速有望拐点向上，多肽、寡核苷酸、CGT等新分子新疗法持续注入高景气。 3.3.2 原料药： 当周申万原料药指数环比-1.88%，跑赢申万医药生物指数0.03个百分点。年初至今下跌3.69%。重点事件为仙琚制药拟新设立全资子公司承接部分原料药业务。观点认为2023年原料药行业受下游客户库存高、产能扩张、外部竞争加剧等多重因素影响，价格低位，业绩承压。预计板块整体业绩将环比恢复，下半年业绩压力小于上半年。GLP-1药物为原料药行业带来较大弹性。 3.3.3 药店： 当周药店板块周涨幅-4.98%，跑输申万医药指数3.07%。观点认为政策推进方向未明确，短期情绪波动大，建议关注业绩稳健龙头企业。药店行业集中度提升及处方药外流大逻辑不变，门诊统筹与处方外流有望加速推进。 3.3.4 医药商业： 当周医药商业板块涨跌幅-4.24%，跑输申万医药指数2.33%。观点认为估值在大环境下有一定偏好度，关注国企商业公司、有变化的商业公司（如柳药集团、九州通）以及CSO赛道（百洋医药）。 3.3.5 医疗服务： 当周医疗服务板块跌幅-1.48%，跑赢申万医药指数0.43%。观点认为股价经过长时间调整，资金层面压力相对出清，估值分位很低。消费医疗与消费恢复密切相关，若有经营变化，未来一段时间值博率较高。 3.3.6 生命科学产业链上游： 当周生命科学产业链上游公司股价多数下跌，跌幅算数平均值为4.58%。年初至今跌幅算数平均值为21.96%。重点公告为海尔生物计划通过换股吸收合并上海莱士。观点认为投融资数据承压叠加宏观因素，企业经营存在挑战，关注业绩企稳回升趋势。耗材及服务短期关注企业经营拐点，长期逻辑为国产替代+国际化。制药装备短期关注新签订单景气度。科研仪器短期关注新签订单景气度，国产替代率低提供业绩弹性空间。 行情回顾与医药热度跟踪 市场行情回顾 当周（12.23-12.27）申万医药指数环比-1.91%，跑输创业板指数（-0.22%）和沪深300指数（1.36%）。年初至今，申万医药下跌12.33%，跑输沪深300（上涨16.03%）和创业板指数（上涨16.58%）（图表29、图表30）。在所有行业中，当周医药涨跌幅排在第20位，年初至今排在第27位（图表31、图表32）。 子行业方面，当周表现最好的为医疗器械II（环比-0.63%），最差的为医疗服务II（环比-3.70%）（图表33）。年初至今表现最好的子行业为化学制剂（下跌2.32%），最差的为生物制品II（下跌25.96%）（图表34）。 医药行业热度追踪 当周医药行业估值PE（TTM，剔除负值）为26.95，较上一周下降0.36个单位，比2005年以来均值（36.29）低9.34个单位，整体估值下降。行业估值溢价率（相较A股剔除银行）为31.98%，较上一周下降2.36个百分点，较2005年以来均值（62.59%）低30.61个百分点，处于相对低位（图表35）。 当周医药行业热度较上一周上升。医药成交总额2962.32亿元，占沪深总成交额68259.71亿元的4.34%（2013年以来成交额均值为7.21%），成交额占比下降（图表36）。 总结 本报告对医药生物行业进行了全面的市场分析和未来展望，核心观点聚焦于商业健康险在解决中国医药支付核心矛盾中的战略性作用。通过深入剖析美德两国商业健康险模式，报告指出，在当前财政压力和老龄化加剧的背景下，商业健康险的补位势在必行，有望为医药支付带来万亿级别的增量空间，并成为推动行业长期发展的有力“慢变量”。 展望2025年，报告对医药市场持逐步乐观态度，并提出了“预期改善”、“中国超市”和“创新分化”三大投资主线。在细分领域，创新药、仿制药、中药、疫苗、血制品、医疗器械及配套领域（CXO、原料药、药店、医药商业、医疗服务、生命科学产业链上游）均有详细的策略配置和未来前瞻。报告强调，政策友好、创新驱动、国产替代和国际化将是未来医药行业发展的重要趋势。尽管近期市场表现震荡，医药板块估值处于历史低位，但随着政策的持续推进和行业基本面的逐步改善，医药生物行业有望在2025年迎来新的发展机遇。

中心思想 联影医疗深化AI医疗布局，驱动产品智能化升级 联影医疗通过对联影智能的战略投资，旨在深度整合其稀缺的全栈全谱AI能力，以此赋能公司医疗影像产品，显著提升诊断辅助和数据处理效率，从而在高端市场构筑更强的竞争壁垒。 联影集团AI创新引领行业发展 联影集团及其旗下联影智能和联影智元在医疗AI领域持续投入并取得显著成果，不断推出结合AI技术的医疗影像产品和数智医疗解决方案，积极引领行业技术发展潮流，展现了公司在AI医疗革命中的前瞻性布局。 业绩短期承压，长期增长潜力可期 尽管公司短期业绩面临一定压力，但其在AI医疗领域的积极投入和持续创新，特别是多款AI赋能影像产品的问世，有望成为驱动公司中长期营收和利润增长的关键因素，因此报告维持“买入”评级。 主要内容 投资联影智能，强化AI医疗战略布局 稀缺AI能力赋能产品智能化 联影医疗于2024年12月20日公告，拟以自有资金2849万元投资联影智能，取得其增资后0.28%的股权，交易完成后联影智能估值约为100亿元。联影智能被视为稀缺的全栈全谱医疗AI公司，能够提供多场景、多疾病、全流程、一体化的智能解决方案，其技术广泛应用于医疗影像分析、智能诊断辅助、数据管理和疾病预测等关键领域。该公司在2020年至2023年间实现了约90%的营收复合年增长率（CAGR），保持高速增长态势。目前，联影智能已成功推出100多款医疗AI产品，并获得了12张NMPA三类证、22张NMPA二类证，以及15款FDA认证和13款CE认证。此次投资预计将为联影医疗的产品提供强大的智能化支持，显著提升其诊断辅助和数据处理能力，从而有效构筑在高端医疗市场的竞争壁垒。 联影集团AI生态布局与创新成果 联影集团在医疗AI领域进行了深入且全面的战略布局，旗下联影智能和联影智元两大核心子公司持续推出重磅医疗AI产品，引领行业发展潮流。联影智能于2024年7月发布了uAI混合模态大模型——影智医声报告系统，该系统能够基于对医生语音的识别，智能分析语音描述并自动匹配影像部位，实现全流程辅助医生报告书写工作。此外，联影智元于2023年11月成立，标志着联影集团正式从医疗影像设备制造商向数智医疗领域全面迈进。2024年12月，联影智元与中山大学附属肿瘤医院合作发布了uMetaEasyCare元诊室解决方案，旨在为患者提供贯穿诊前、诊中和随访阶段的智能化医疗全旅程管理服务。 联影医疗AI影像产品创新与市场展望 结合临床需求的AI影像产品矩阵 联影医疗积极投身AI医疗革命，在人工智能赋能创新应用方面展现出行业领先地位，陆续推出了众多结合AI技术的医学影像产品以满足临床需求。在MR领域，2023年8月获批的PET/MR uPMR 890搭载了业界领先的深度学习人工智能PET和MR重建算法以及智能光梭MR成像技术，大幅增强了快速、低剂量、高分辨率和高图像信噪比的扫描能力。在CT领域，uCT 968融合了深度学习头部运动伪影去除与AIIR双精度图像感知技术，提升了图像质量。在XR领域，uDR Aurora实现了“摆位-拍摄-处理-诊断-质控”的全流程智慧摄影，提高了工作效率。在MI领域，人工智能重建算法的应用有效减少了图像噪声，实现了低剂量快速扫描，优化了患者体验。 盈利预测与投资建议 根据国盛证券研究所的财务预测，联影医疗2024年至2026年的营业收入预计将分别达到105.18亿元、125.43亿元和151.70亿元，同比增长率分别为-7.8%、19.3%和20.9%。同期，归属于母公司净利润预计分别为15.63亿元、19.80亿元和24.89亿元，同比增长率分别为-20.8%、26.7%和25.7%。对应的市盈率（PE）分别为66倍、52倍和41倍。鉴于公司在AI医疗领域的战略布局和持续的产品创新潜力，报告维持对联影医疗的“买入”评级。同时，报告提示了研发失败、产业化不及预期以及国际化开拓不及预期等潜在风险。 总结 本报告深入分析了联影医疗通过投资联影智能，积极拥抱AI医疗革命的战略举措。此次投资不仅强化了联影医疗在AI领域的布局，更将联影智能稀缺的全栈全谱AI能力融入其产品线，有望显著提升公司产品的智能化水平和市场竞争力。联影集团旗下联影智能和联影智元在AI大模型、数智医疗解决方案及AI影像产品方面的持续创新，充分展现了公司在推动医疗AI发展方面的决心和实力。尽管短期内公司业绩面临一定挑战，但其在AI医疗领域的战略投入和技术创新被视为驱动中长期增长的关键动力。基于对公司未来营收和净利润的专业预测，报告维持联影医疗“买入”评级，并提醒投资者关注相关风险。

中心思想 CGM出海战略取得里程碑式进展 三诺生物自主研发的持续葡萄糖监测系统（CGM）产品已通过美国FDA 510(k)受理审核，正式进入实质性审查阶段，标志着公司在全球高价值CGM市场拓展方面迈出关键一步。 美国市场高增长潜力与公司核心竞争力 美国CGM市场规模庞大且产品价格水平更高，为公司提供了丰厚的利润空间。三诺生物凭借其在美国深耕糖尿病领域多年的子公司Trividia和PTS的强大营销网络，以及积极布局跨境电商和海外物流，有望实现CGM产品在美国市场的快速放量。 主要内容 CGM产品通过FDA受理，开启美国市场新篇章 2024年12月18日，三诺生物公告其自主研发的“持续葡萄糖监测系统”产品已通过FDA 510(k)受理审核，正式进入实质性审查阶段。此举是公司CGM产品进入全球最大医疗器械市场之一的关键一步，为后续在美国的商业化奠定基础。 美国CGM市场机遇与利润增厚潜力 广阔的市场空间与高价格水平 美国CGM市场空间广阔，根据微泰医疗招股书，2020年美国CGM市场规模达27亿美元，2015-2020年复合年增长率（CAGR）为26.7%，约占全球市场规模的47%。同时，欧美CGM产品价格显著高于国内，例如三诺iCan在国内售价为169元人民币，而在欧洲售价高达487元人民币，美国市场价格预计更高（CGM价格顺序为美国>欧洲>中国）。 有望增厚公司利润 鉴于美国市场的高价格水平，三诺CGM产品在美国上市后，有望获得更丰厚的利润，显著增厚公司整体盈利能力。 借力美国子公司渠道，CGM出海放量可期 强大的美国市场营销网络 三诺生物拥有Trividia和PTS两家美国子公司，具备强大的美国市场营销网络。Trividia深耕糖尿病领域三十余年，是美国最大的糖尿病患者零售渠道代理商，主要客户包括CVS、Walgreens、McKesson Drug、Walmart等美国大型连锁药店和连锁超市，拥有丰富的药店/零售渠道资源，并熟悉美国医保政策，商保资源丰厚，将为CGM产品在美国上市提供有力渠道支持。 跨境电商与海外物流助力 公司积极推进跨境电商和海外物流本地化，已在eBay、Amazon、Shopee、Lazada等第三方国际平台开设店铺，并在欧洲、北美、东南亚等17个国家拥有合作海外仓，有望进一步助力CGM产品在海外市场的放量。 近期重大事项进展顺利，彰显公司强大执行力 欧洲市场拓展与国内产品迭代 11月29日，三诺香港与A. MENARINI DIAGNOSTICS S.r.l.签署为期7年的CGM经销协议，将在欧洲超过20个国家和地区以联合品牌方式独家经销公司的CGM定制型产品，有望加速CGM产品在欧洲市场的放量。12月16日，公司第二代CGM产品获得III类NMPA注册证，该产品在便携性和舒适性方面均有提升，持续增强用户粘性。 CGM作为第二成长曲线 本次CGM通过FDA 510(k)受理审核，进一步彰显了公司强大的执行力，预示着CGM业务有望成为公司新的成长曲线，不断打开成长天花板。 盈利预测与投资建议 财务业绩预测 预计公司2024-2026年营收分别为42.54亿元、47.96亿元、54.92亿元，分别同比增长4.8%、12.7%、14.5%；归母净利润分别为3.33亿元、4.02亿元、4.95亿元，分别同比增长17.1%、20.6%、23.3%。 投资评级 维持“买入”评级，对应2024-2026年PE分别为47X、39X、32X。 风险提示 报告提示了国内CGM竞争加剧、海外临床及销售不及预期以及海外子公司亏损风险。 总结 三诺生物的CGM产品通过美国FDA受理，是其国际化战略的重要里程碑。凭借美国CGM市场巨大的规模和高利润空间，以及公司在美国子公司Trividia和PTS的强大渠道优势，三诺生物有望在美国市场实现CGM产品的快速放量。同时，公司在欧洲市场的拓展和国内第二代CGM产品的获批，也进一步印证了其强大的执行力。尽管面临国内竞争加剧和海外销售不及预期等风险，但CGM业务有望成为公司未来业绩增长的第二曲线，预计2024-2026年营收和归母净利润将持续增长，维持“买入”评级。

中心思想 PFA产品获批驱动创新增长 惠泰医疗凭借其创新PFA产品获得NMPA认证，标志着公司在电生理领域取得重大突破。该产品融合了压力感知、磁电定位和脉冲消融三大核心技术，显著提升了房颤治疗的安全性与有效性，为公司带来了新的业绩增长点。 多元化布局奠定平台化基础 公司持续加大研发投入，不仅在电生理领域取得显著进展，还在血管介入和非血管介入等多个产品线加速在研项目获批，逐步构建起全面的医疗器械平台，为未来持续发展和市场扩张奠定坚实基础。 主要内容 PFA产品获NMPA认证，技术优势显著 创新技术融合，提升治疗安全性与有效性 2024年12月16日，惠泰医疗公告其一次性使用心脏脉冲电场消融导管及配套消融仪获得III类NMPA注册证，用于治疗药物难治性、复发性、症状性、阵发性房颤。该PFA创新产品是全球首款融合“压力感知/贴靠指示”、“磁电定位三维标测”和“脉冲消融”三大特色功能的消融系统。压力感知功能通过提供电极-组织耦合状态的有效直观参考，并实现基于贴靠的选择性放电，从而有效保障治疗的安全性并降低复发风险。 临床表现优异，丰富电生理产品线 临床试验结果显示，该PFA产品平均术中治疗时间约50分钟，并实现了100%术中即刻肺静脉隔离，充分验证了其卓越的有效性。此次获批不仅显著丰富了公司在电生理领域的产品布局，也预示着迈瑞医疗的入驻将持续赋能公司在研发和海内外销售方面的能力。 脉冲消融市场潜力巨大，前景广阔 脉冲消融技术优势突出，应用场景广泛 相较于传统的射频消融和冷冻消融，脉冲消融技术几乎不产生热能，有效避免了血栓、肺静脉狭窄、食管和膈神经损伤等潜在并发症，显著提升了治疗的安全性。同时，其能够对单一目标组织进行多次消融，从而提高了治疗的有效性。脉冲消融技术可广泛应用于房颤、室上速、室速、房扑等多种快速心律失常的治疗，具备广阔的临床应用前景。 市场规模高速增长，占据电生理器械重要份额 根据弗若斯特沙利文的数据，中国房颤脉冲电场消融医疗器械市场规模预计将从2025年的12.87亿元增长至2032年的163.15亿元，复合年增长率高达43.73%。同时，该器械在中国心脏电生理器械市场中的比重也将显著提升，预计将从2025年的8.18%增至2032年的38.87%，显示出巨大的市场增长潜力和发展空间。 研发投入持续增长，平台化战略逐步实现 研发费用稳步提升，多领域项目加速获批 惠泰医疗持续加大研发投入，研发费用从2017年的0.50亿元增长至2023年的2.38亿元，复合年增长率达到29.70%。公司紧跟临床需求，年初至今多个在研项目进展顺利并获得注册证。在电生理领域，一次性使用心脏电生理标测导管、脉冲消融导管、脉冲消融仪等已取得注册证。 产品线多元化发展，构建全面医疗器械平台 除了电生理，公司在血管介入领域也取得了显著进展，胸主动脉覆膜支架系统、导丝、桡动脉止血器、造影导管、医用负压吸引器、冠脉血栓抽吸导管等产品均已获得注册证。在非血管介入领域，泌尿系统产品线中的输尿管支架及附件、输尿管扩张球囊导管也已进入注册审评阶段。这些成果表明公司正逐步从单一产品线向多产品线、平台化公司转型。 盈利能力稳健增长，维持“买入”评级 营收与净利润持续增长，估值合理 国盛证券预计惠泰医疗2024年至2026年的营业收入将分别达到20.83亿元、27.27亿元和35.78亿元，分别同比增长26.2%、30.9%和31.2%。同期归母净利润预计分别为7.08亿元、9.45亿元和12.53亿元，分别同比增长32.6%、33.5%和32.6%。对应2024-2026年的PE分别为48X、36X和27X，显示出合理的估值水平。 投资风险提示 尽管公司前景广阔，但仍需关注新品销售推广不及预期、政策风险以及研发进展不及预期等潜在风险。 总结 惠泰医疗凭借其创新PFA产品获得NMPA认证，显著提升了在电生理领域的竞争力，该产品融合多项先进技术，在房颤治疗中展现出优异的安全性与有效性。脉冲消融技术市场潜力巨大，预计未来几年将实现高速增长。公司持续高研发投入，推动多产品线加速获批，逐步构建起平台化医疗器械公司雏形。基于稳健的营收和净利润增长预期，国盛证券维持“买入”评级，但投资者仍需警惕新品推广、政策及研发进展等风险。