中心思想 稳健的Q3业绩与乐观的Q4展望 李宁公司2022年Q3经营数据显示，其流水表现符合市场预期，各项运营指标维持健康水平，整体表现优于行业平均水平。基于此，报告对公司Q4的库存及折扣压力持乐观态度，并维持了全年业绩预期。 持续的投资价值与财务健康 鉴于公司稳健的经营表现和积极的未来展望，报告维持了对李宁的“增持”评级。财务预测显示，公司归母净利润在2022年至2024年间将持续增长，体现出其良好的盈利能力和投资价值。 主要内容 投资建议 考虑到李宁公司Q3流水符合预期，运营指标健康，且Q4展望乐观，库存及折扣压力较小，报告维持对公司2022-2024年的归母净利润预测分别为46.1亿元、57.8亿元和71.4亿元人民币。对应每股收益（EPS）分别为1.76元、2.21元和2.73元人民币，当前股价对应市盈率（PE）分别为28倍、22倍和18倍。基于上述分析，报告维持“增持”评级。 Q3流水表现亮眼，优于行业整体 2022年Q3，李宁全平台（不包括李宁YOUNG）流水同比增长10-20%中段。具体来看，线下流水同比增长10-20%中段，其中直营流水同比增长20-30%低段，批发流水同比增长10-20%低段。电商流水同比增长20-30%中段。值得注意的是，李宁YOUNG流水同比增长超过50%。整体而言，公司Q3流水表现突出，优于行业整体水平，彰显了其市场龙头地位。 Q3库存维持健康，预计Q4折扣压力较小 Q3公司库销比略超4个月，同比略有增长，主要受宏观环境、疫情管控及换季备货等因素影响。然而，该库销比总体维持健康水平，且优于同行业其他公司。公司每周召开库存管理会议，能够及时有效把控库存，未来库销比有望降至4个月以下。此外，Q3公司6个月以下库存占比较高，环比Q2有所提升，表明库存结构健康。折扣方面，Q3折扣略有加深，但同比仅加深低单位数，尚处于合理可控范围内。考虑到公司目前库存较为健康，预计Q4公司将动态管控折扣，使其维持稳定或小幅波动。 预计Q4表现较为乐观，维持全年业绩指引 国庆黄金周期间，公司流水实现中双位数增长，表现良好。尽管近期全国部分地区疫情反复对终端销售产生一定影响，但即将到来的双十一、双十二大促有望显著促进销售增长。同时，考虑到公司目前库存及折扣压力较小，预计后续盈利能力有望维持在良好水平。整体来看，报告预计公司Q4销售情况将较为乐观。展望全年，公司维持此前的业绩预期，即2022年收入增长10-20%高段到20-30%低段，净利率为10-20%高段。 风险提示 报告提示的主要风险包括：疫情反复程度超出预期，以及库存压力超出预期。 总结 李宁公司在2022年Q3展现出强劲的经营韧性，其流水增长符合预期并优于行业平均水平。公司通过有效的库存管理，保持了健康的库存结构和可控的折扣水平，为Q4的乐观表现奠定了基础。尽管面临疫情反复和潜在库存压力的风险，但公司凭借其龙头地位和稳健的运营策略，有望通过即将到来的促销活动实现全年业绩目标，其投资价值持续受到肯定。

中心思想 业务接力驱动持续高增长 惠泰医疗作为国内电生理与心血管介入领域的领先企业，其核心增长策略在于“通路产品短期放量，电生理产品中期接力”。短期内，冠脉通路和外周介入产品将凭借完善的产品线和集采契机实现加速放量，贡献主要业绩增长。中期来看，高壁垒、大空间的三维电生理产品将成为新的增长主引擎，尤其是在国产三维设备已上市、高值耗材即将获批的背景下，有望全面启动国产替代进程。 市场前景与投资评级 国内电生理手术渗透率远低于发达国家，市场扩容空间巨大，且政策支持和技术迭代将持续推动手术量和市场规模增长。惠泰医疗凭借其在设备和耗材领域的突破，有望显著提升市场份额。综合考虑公司在各业务板块的强劲增长潜力，本报告首次覆盖惠泰医疗，给予“谨慎增持”评级，并基于可比公司估值法，设定2023年目标PE为43X，目标价格为293.26元。 主要内容 1. 快速发展的电生理与心血管介入国产领先者 1.1. 平台化拓展，奠定行业地位 惠泰医疗自2002年成立以来，专注于电生理耗材的国产化突破。通过战略性收购和控股，公司业务版图逐步拓展，于2013年进军血管介入领域，并于2014年将电生理业务延伸至高技术壁垒的设备领域。截至2022年6月底，公司电生理产品已覆盖超过800家医院，血管介入类产品覆盖超过2400家医院，产品远销90多个国家和市场，已发展成为国内电生理行业的国产龙头和冠脉通路行业的领先厂商。 1.2. 业绩持续高增长与盈利能力提升 公司业绩保持快速增长，营业收入从2017年的1.53亿元增长至2021年的8.29亿元，复合年增长率（CAGR）达52.5%。同期，扣非净利润从0.12亿元增长至1.66亿元，CAGR高达98.5%。2021年，公司收入同比增长72.8%，归母扣非净利润同比增长70.1%。2022年前三季度，扣非净利润同比增速达51.87%-68.36%，显示出强劲的增长势头。通路类产品（包括冠脉和外周）是近年驱动高速增长的主要业务，其收入占比从2017年的6.80%上升至2021年的60.46%。公司毛利率稳定在70%左右，随着经营规模扩大和运营效率提高，净利率从2017年的17.7%提升至2021年的23.5%，盈利能力持续增强。公司持续高投入研发，2021年研发投入1.35亿元，占营收比重维持高水平，拥有321名研发人员，其中硕士研究生及以上学历占比34.0%。此外，公司积极布局国际市场，2021年海外收入0.79亿元，2017-2021年CAGR为23.7%。 1.3. 稳固的股权结构与完善的激励机制 截至2022年6月30日，公司实际控制人成正辉先生及其一致行动人合计持有32.53%的股份，股权结构清晰。核心创始团队和管理团队在心血管介入医疗器械领域拥有丰富的经验。公司通过设立员工持股平台和实施限制性股票激励计划，将员工利益与公司业绩深度绑定。2021年向302名核心人员授予限制性股票，并设定了2021-2025年营业收入高增长的考核目标，有效激发了员工积极性。 2. 电生理：障碍突破在即，国产替代可期 2.1. 快速性心律失常高发，导管消融成主流疗法 快速性心律失常患病率高，其中房颤在我国35岁以上居民中患病率约0.71%，对应约487万病人；室上速患者约327.3万人。导管消融作为一种非药物治疗方案，因其安全性和有效性得到临床验证，正逐渐取代药物成为快速性心律失常的一线疗法。2020年ESC/EACTS指南已推荐导管消融作为症状性阵发性房颤的一线疗法。电生理手术涉及电生理检查、标测、消融治疗等多个环节，需要多种医疗设备和医用耗材。 2.2. 国内市场扩容潜力巨大，国产替代面临挑战 我国电生理手术渗透率远低于发达国家，2019年我国心脏电生理手术治疗量为128.5台/百万人，远低于美国的1302.3台/百万人。房颤消融手术渗透率仅为1.6%，室上速消融手术渗透率仅为3.0%，提升空间巨大。技术迭代升级（如定位、标测、温控、压感、冷冻消融和脉冲消融等）、政策推动（房颤分级诊疗、房颤中心建设）以及国民健康意识提升，共同驱动我国电生理手术量持续增长。弗若斯特沙利文预测，我国电生理手术量将从2020年的21.2万例增长至2024年的48.9万例（CAGR 23.3%），市场规模将从2020年的51.5亿元增长至2024年的211.1亿元（CAGR 42.3%），市场规模增速快于手术量增速主要得益于三维手术和复杂心律失常治疗占比的提升。然而，国内电生理市场目前仍由进口厂商主导，2020年强生占据约59%的市场份额，国产厂商合计不足10%，尤其在三维电生理手术领域，国产化率不足5%。限制国产替代的主要障碍是国产三维设备上市晚以及缺乏用于复杂心律失常的高性能导管。 2.3. 三维设备障碍已克服，惠泰HT Viewer优势显著 三维电生理手术已逐渐成为主流，2020年三维手术占比已达81%，预计2024年将达到96%。三维心脏电生理标测系统研发壁垒高，是集硬件、软件、核心算法于一体的复杂系统。拥有自主三维电生理设备是限制耗材销售的关键，因为主流系统通常闭源。近年来，国产磁电双定位三维设备陆续上市，如微创电生理的Columbus和惠泰医疗的HT Viewer，均于2020-2021年获批，定位准确度可媲美进口设备（<1mm）。惠泰医疗的HT Viewer是全球首款集成三维心脏电生理标测系统、多道电生理记录仪、心脏刺激仪“三机一体”的磁电融合平台，具有高效手术、降低人员成本的优势，方便中小中心开展。截至2022年6月底，公司三维电生理设备累计入院67台，累计准入246家医院，有望持续拉动耗材销售。 2.4. 耗材布局完善，进军高值房颤市场 房颤消融手术在我国电生理手术中的占比持续提升，2015-2020年从21.0%提升至32.2%，预计2024年有望超过50%。尽管国产厂商在低价值电生理耗材领域已实现国产替代，但在高密度标测导管和压力感应消融导管等高价值、高性能耗材领域仍有待突破，这限制了国产三维设备在房颤等复杂心律失常手术中的应用。惠泰医疗作为中国第一家获得电生理电极导管等市场准入的国产厂家，在导管研发销售领域具有良好基础，2020年市场份额国产第一。公司积极布局房颤消融领域的核心耗材，磁电定位高密度标测导管和磁定位压力感应消融导管均已进入临床试验阶段，预计2024年有望上市，届时将搭配升级版三维标测系统，正式进军高价值房颤诊疗市场。此外，公司还把握技术前沿，布局脉冲场消融（PFA）技术，该技术在安全性（不易损伤周边组织）和手术时长方面优于传统射频/冷冻消融，高压脉冲消融系统正在准备开展临床试验，有望持续巩固公司在心脏电生理领域的竞争优势。 2.5. 集采助力入院放量，加速国产替代 2022年10月14日，福建省药械联合采购中心发布了《心脏介入电生理类医用耗材省际联盟集中带量采购公告》，联盟共26个省（区、市）参与。本次集采规则较为温和，公司现有产品主要参与的“单件采购模式”设置了最高有效申报价50%的“复活线”，预计丢标可能性小。中选企业可根据降幅排名获得60%-100%的基础量，并有机会参与调出量的分配。借助本次集采，惠泰医疗的电生理产品有望快速提升在联盟地区的医院覆盖率（目前仅覆盖800余家），促进销售。公司房颤组套预计2024年上市，有望参加2024年的续约集采，届时将凭借集采快速入院，加速实现进口替代。 3. 通路耗材：快速放量，业绩亮眼 3.1. 冠脉通路市场需求旺盛，国产替代加速 国内冠脉通路产品主要用于PCI（经皮冠状动脉介入治疗），随着PCI手术量持续快速增长，国内需求量有望持续提升。尽管市场仍由外资品牌主导（2019年前5名均为外资，合计份额达66.9%），但惠泰医疗自2015年推出首款冠脉通路产品以来，已形成品类齐全的产品格局，可满足PCI手术前三个重要步骤的临床需求，其中多款产品为国内首个获证的国产同类产品，彰显其研发实力。公司凭借先发优势，在血管介入集采常态化竞争中具备更大优势。2021年，公司冠脉球囊、导引导丝、压力泵等产品中选多地带量采购项目，实现了“以价换量”。例如，在湖北、贵州三省联盟球囊集采中，公司中标销量大幅增长（湖北增幅317%，贵州增幅830%），即使单价有所下降，整体销售额仍显著提升。 3.2. 业务高增长延续，拓展新增长点 冠脉通路业务收入从2018年的0.76亿元增长至2021年的3.82亿元，CAGR达71.3%，2022年上半年同比增速仍高达50.87%，有望延续高增长态势，且毛利率基本稳定。公司还将冠脉通路技术迁移至外周血管介入和神经介入领域，这些领域在我国仍处于发展早期，国产产品相对匮乏，未来发展空间巨大。外周介入业务收入从2019年的0.33亿元增长至2021年的1.19亿元，CAGR达90%，2022年上半年同比增速高达61.42%。未来3-5年，随着更多在研产品上市，公司有望进一步缩小与外资品牌的差距，加速国产替代，并通过布局血管治疗类产品（如腔静脉滤器、胸主动脉支架已进入临床试验阶段）创造新的增长点。 总结 惠泰医疗作为中国电生理与心血管介入医疗器械领域的领先企业，正通过清晰的业务发展战略实现持续高增长。公司短期内受益于通路类产品在集采背景下的快速放量，中期则将增长引擎切换至高壁垒、大空间的三维电生理业务。 在电生理领域，国内市场渗透率低，增长潜力巨大。惠泰医疗已成功克服三维设备障碍，其“三机一体”的HT Viewer系统已实现装机并持续推进。同时，高密度标测导管和压力感应消融导管等关键高值耗材预计将于2024年上市，这将使公司能够全面进军高价值的房颤诊疗市场，并有望借助温和的集采规则加速产品入院和市场份额提升。公司对脉冲场消融等前沿技术的布局，也为其未来竞争优势奠定了基础。 在通路耗材领域，公司凭借完善的产品线和先发优势，在集采中实现了“以价换量”，冠脉通路业务持续保持高增长。此外，公司将冠脉通路技术优势拓展至外周血管介入和神经介入等新兴领域，有望培育新的增长极。 公司拥有清晰的股权结构、完善的员工激励机制、持续的研发投入以及稳健的海外业务拓展，这些都为其长期发展提供了坚实支撑。基于对公司未来业绩的积极预测，本报告首次覆盖惠泰医疗，给予“谨慎增持”评级，目标价格为293.26元。投资者需关注集采降幅超预期、研发失败以及市场竞争加剧等潜在风险。

中心思想 温和集采策略，兼顾临床可及与市场竞争 本次福建联盟电生理集采规则设计温和，尤其体现在对尚无国产产品的房颤组套的处理上，旨在确保临床可及性，并鼓励进口产品积极参与，避免因过度降价影响供应。 国产高值耗材未来发展空间广阔 尽管当前部分高值组套国产化程度不高，但集采政策为未来两年内新获批的国产高值产品预留了市场准入通道，为惠泰、微创等国内企业提供了明确的销售机会和成长空间。 主要内容 福建联盟电生理集采细则解析 集采背景与范围： 2022年10月14日，福建省药械联合采购中心发布心脏介入电生理类医用耗材省际联盟集采公告，共26个省（区、市）参与，采购周期原则上为2年，首年协议采购量自2023年4月起执行。 规则温和性分析： 本次集采规则相较征求意见稿更为温和，特别是对中选价格的约束，旨在确保临床可及性，并提升纯进口品类的应标意愿，尤其考虑到部分集采品种（如房颤组套）目前尚无国产产品。 多模式采购与分量机制深度解读 组套采购模式： 设定最高有效申报价，降幅≥30%即可获得拟中选资格。分量规则与降幅深度挂钩，降幅30%仅获40%基础量，降幅50%可获80%基础量并参与剩余采购需求量分配；降幅≥50%且排名前三的组套可获额外奖励量。 单件采购模式： 降幅靠前企业入围，“复活线”为最高限价的50%。中选企业分量参照降幅排名，基础量分得比例在60%-100%不等，排名靠前企业方可参与调出量的分配。 配套采购模式： 采用议价方式采购，降幅与其他组套或产品降幅挂钩。 未中选产品限制： 未中选产品及未取得剩余采购需求量分配资格的中选产品/套装在采购周期内的标外使用将受到限制，促使各厂家谨慎制定报价策略。 国产替代进程与市场机遇展望 国产产品现状： 目前国产企业尚未获批“组套采购模式”中的组套产品，但惠泰和微创等企业预计在2023-2024年有望获批相关产品。在“单件采购模式”中，多数竞价单元已有国产获批产品。 未来发展机遇： 集采文件明确规定，采购周期内新增获批的集采范围产品，各医疗机构可按规定采购使用。这意味着未来两年内，国产高值产品（如高密度标测导管、压力感应消融导管）若能获批上市，仍有销售机会，为国产替代提供了政策支持。 潜在风险： 报告提示了降幅不确定性、企业未能中标或排名靠后，以及新增获批产品采购规则不确定性等风险。 总结 福建联盟电生理集采规则的温和性，体现了在保障临床需求和鼓励市场竞争之间的平衡，尤其为当前国产空白的高值组套留有余地。多样化的采购模式和精细化的分量机制，将促使企业在报价策略上进行深度博弈，以争取市场份额。尽管国产产品在部分高端组套领域仍待突破，但政策为未来新获批的国产高值产品提供了明确的市场准入机会，预示着国产替代的长期趋势不变，但企业仍需警惕降幅、中标及新产品规则不确定性带来的风险。

中心思想 肿瘤医疗服务市场领导者的核心增长逻辑 海吉亚医疗（6078）作为中国领先的民营肿瘤医疗服务提供商，其核心增长逻辑在于精准把握中国肿瘤医疗服务市场日益增长的刚性需求与资源分布不均的现状。公司通过内生式增长与外延式并购“双轮驱动”战略，持续扩大其在非一线城市的医院网络布局和放疗服务覆盖，有效补充了当地医疗资源的不足。凭借其差异化的竞争优势，包括垂直一体化的放疗技术、卓越的人才吸引与培养机制以及标准化、可复制的管理模式，海吉亚医疗实现了快速且可持续的规模扩张和盈利能力提升。 差异化竞争优势与双轮驱动战略 报告强调，海吉亚医疗的成功在于其独特的市场定位和高效的扩张策略。公司专注于非一线城市，通过提供以肿瘤科为核心的综合医疗服务，满足了这些地区巨大的未满足需求。其专利立体定向放疗设备和垂直一体化服务模式，不仅提升了诊疗效率和盈利能力，也为第三方放疗业务的拓展奠定了基础。在人才方面，公司通过有竞争力的薪酬、晋升机制和股权激励，构建了高水平的医疗团队。管理上，模块化、标准化的矩阵式管理体系确保了新设和并购医院的快速整合与高效运营。未来，随着可开放床位数的持续增加和单床产出的不断提升，海吉亚医疗有望保持强劲的增长势头，并进一步巩固其在民营肿瘤医疗服务领域的龙头地位。 主要内容 市场机遇与公司发展概览 1. 快速增长的肿瘤医疗服务龙头 1.1. 服务网络不断扩大，加速全国性布局 广泛覆盖: 截至2022年6月30日，海吉亚医疗的业务网络已覆盖中国15个省市的26个城市。 医院网络: 公司经营或管理着12家以肿瘤科为核心的医院（其中11家为自有医院，1家为托管医院），这些医院遍布中国七个省的九个城市。 放疗中心合作: 此外，公司还向位于12个省的22家医院合作伙伴提供放疗中心服务。 扩张模式: 公司通过内生性增长、战略收购以及与医院合作伙伴合作等多种方式，持续拓展其服务网络。 1.2. 业绩保持快速增长，疫情下韧性尽显 收入增长: 公司收入从2017年的5.96亿元人民币增长至2021年的23.15亿元人民币，复合年增长率（CAGR）高达40.36%。 利润增长: 经调整净利润从2017年的0.49亿元人民币增长至2021年的4.51亿元人民币，复合年增长率（CAGR）高达74.55%，显示出强劲的盈利能力。 业务结构优化: 随着品牌影响力扩大和就诊人数增加，医院业务收入占比持续提升，2021年达到92.9%。 盈利能力提升: 受益于收入结构优化、精细化管理和规模效应，医院业务毛利率从2017年的18.87%稳步提升至2021年的30.78%。经调整净利率也从2017年的8.1%提升至2021年的19.5%。 疫情韧性: 尽管2022年第二季度国内疫情反复对医疗服务造成较大影响，但肿瘤诊疗服务需求刚性尽显。不考虑并表贡献，海吉亚存量医院2022年上半年收入增速仍达约15%，显著优于其他细分专科，彰显了强大的经营韧性。 2. 肿瘤医疗服务市场空间广阔，民营医疗快速发展 2.1. 肿瘤医疗服务供不应求，市场快速发展 癌症发病率上升: 随着中国老龄化加剧和社会经济水平提高，癌症发病率和新发人数逐年增加。2020年，中国每年新发癌症人数超过450万人。 地域分布: 其中，三线及其他城市的新发癌症人数占比约75%，显示出这些地区巨大的医疗需求。 资源供不应求: 中国肿瘤医疗资源仍供不应求。2019年，肿瘤专科医院的病床使用率高达106%，在所有专科医院中位居首位，表明医疗资源处于超负荷状态。 市场规模: 中国肿瘤医疗服务市场总收入从2015年的2331亿元人民币增长至2019年的3737亿元人民币（CAGR 12.5%）。预计到2025年，市场总收入将超过7000亿元人民币（CAGR约11.5%）。 地域市场结构: 按地域市场划分，三线及其他城市占据中国肿瘤医院市场的最大份额，约58%。 2.2. 政策持续支持社会办医，民营占比提升 政策支持: 近年来，国家持续出台多项政策，如《关于促进社会办医加快发展的若干政策措施》（2015年）、《“健康中国2030”规划纲要》（2016年）等，鼓励和引导社会力量依法举办医疗卫生机构，拓展社会办医空间，推动非公立医疗机构向高水平、规模化方向发展。 民营医院发展: 政策优化促进了社会办医的快速发展。民营肿瘤专科医院的数量占比从2010年的35%提升至2020年接近50%。 市场份额增长: 尽管公立医院仍占主导，但民营肿瘤医院的收入增速高于公立医院。民营肿瘤医院市场总收入从2015年的147亿元人民币增至2019年的344亿元人民币（CAGR 23.7%），预计到2025年将达到1023亿元人民币（CAGR 20.1%），收入占比有望达到15%。 核心竞争力与扩张策略深度解析 3. 差异化打造竞争优势，支持复制扩张 3.1. 定位：主要聚焦非一线城市，补充医疗资源不足 资源分布不均: 中国肿瘤医疗资源地域分布不均。2018年，三线及其他城市每百万人口医院肿瘤科室的营运床位数目为147张，远低于一线城市的197张和二线城市的180张。放疗设备方面，2019年三线及其他城市每百万人口仅2.4台，而一线城市和二线城市分别为4.9台和3.4台。 聚焦非一线: 海吉亚医疗起步于非一线城市，特别是肿瘤医疗供需缺口较大的三四线城市，如菏泽市（布局单县、成武、菏泽三家医院）。 政府认可: 随着管理能力和品牌规模提升，公司逐渐向上线城市布局，如重庆海吉亚医院选址重庆市高新区，弥补了当地肿瘤医疗资源不足，并获得重庆市高新区“十四五健康发展规划意见”的推动，有望创建以肿瘤为特色的三甲综合医院。 3.2. 技术：放疗市场发展空间大，垂直一体化扩大放疗网络 放疗重要性: 放疗是恶性肿瘤治疗的三大重要手段之一，约70%的肿瘤患者在不同阶段需要接受放疗。 设备不足: 中国放疗设备总量不足且分布不均。2018年，中国加速器和钴60机器总计2087台，每百万人口仅1.5台，低于WHO标准（2-4台/百万人口），更远低于发达国家水平（6-12台/百万人口）。 渗透率低: 中国放疗渗透率远低于发达国家。2019年中国仅有29%的肿瘤患者接受放疗，而美国为60%。 垂直一体化优势: 公司拥有具备知识产权的专利立体定向放疗设备，并提供独有的垂直一体化服务模式，涵盖设备所有权、采购、制造、安装维护、人员培训及最终治疗，有效降低经营成本并提高盈利能力。 第三方放疗业务: 截至2021年底，公司已向中国12个省的22家医院合作伙伴提供放疗中心服务，并与27家第三方医院签署合作协议。未来新签放疗中心开业后，公司放疗中心数量将增加到49家，进一步扩大网络覆盖和收入规模。第三方放疗业务在2021年实现收入1.58亿元人民币，同比增长5.0%（剔除并表影响后为12.7%）。 3.3. 人才：获医能力突出，人才储备丰富 人才规模增长: 公司医疗专业人员从2019年的2157人增加至2022年中的4707人，其中医师从761人增加至1700人。高级职称医师占比持续提升。 培养与引进: 公司通过内部培养（如设立海吉亚学院、医生集团、教学研究院）和外部引进（如邀请知名专家多点执业、建立名医工作室、国际合作）相结合的方式，持续充实医疗团队。 高端人才: 以重庆海吉亚医院为例，医务人员大多来自市内各大三甲医院，拥有众多市级学科带头人、主任医师等高端人才。 管理团队: 创始人朱义文先生拥有超30年肿瘤治疗经验，高级管理团队平均拥有近15年的行业相关经验。 股权激励: 2021年实施的购股权计划，向567名优秀员工授予购股权，进一步绑定核心骨干，助力公司长远发展。 3.4. 管理：标准化、可复制的模式，支持快速扩张 模块化管理: 公司探索出模块化、标准化、矩阵式的管理模式，支持全国网络扩张。 两层集中管理架构: 总部负责制定整体战略、业务计划和重要决策，医院层面负责具体管理和运营。 双院长制: 旗下医院设置行政院长和医务院长，分别负责经营管理和医疗质量控制，确保高效运营和高水平诊疗。 垂直管理与质量控制: 各临床科室和医技科室主管向总部相应临床事业部报告，总部设有质量控制委员会，监督标准化临床实践和医疗服务质量。 高效扩张: 标准化的管理模式使得新成立医院的筹建周期短（最快17个月），并在3-9个月内达到月度收支平衡，投资回收期为3-5年。同时，该模式也支持对收购医院的快速整合和效益提升。 4. 内外并举，有望保持快速增长 4.1. 双轮驱动，不断拓展服务网络广度和深度 4.1.1. 内生：新开医院快速爬坡，在建项目顺利推进 自建医院: 公司目前运营4家自建医院：单县海吉亚医院（2016年5月运营）、重庆海吉亚医院（2018年4月运营）、菏泽海吉亚医院（2018年12月运营）和聊城海吉亚医院（2022年4月运营）。 快速爬坡: 自建医院筹建周期短，通常在开始建设后2年左右投入运营，并在3-9个月内达到月度收支平衡。 收入贡献: 单县、菏泽、重庆三家自建医院合计收入从2017年的2.08亿元人民币增长到2021年的7.66亿元人民币（CAGR 38.57%）。 未来项目: 2022-2025年，公司有3个现有医院二期项目和5个在建/拟建新医院项目将陆续投入使用，预计新增大量床位：重庆海吉亚医院二期（预计2022年底投用，新增1000张床位）、单县海吉亚医院二期（预计2023年上半年投用，新增500张床位）、成武海吉亚医院二期（预计2023年底投用，新增350张床位）、德州海吉亚医院（预计2023年开业，新增600-800张床位）、无锡海吉亚医院（预计2024年交付使用，新增800-1000张床位）、常熟海吉亚医院（预计2024年建设完成，规划800-1200张床位）。 4.1.2. 外延：并购整合提升效益，积极寻找优质标的 并购历史: 2015-2021年，公司先后收购了6家医院，包括龙岩博爱、苏州沧浪、安丘海吉亚、成武海吉亚、苏州永鼎和贺州广济医院。 整合效益: 通过将收购医院整合至集团的集中及标准化管理系统，优化科室组合、引入新设备、招聘高素质人才等措施，并购医院效益显著改善。并购医院整体收入从2017年的2.46亿元人民币增加至2021年的13.84亿元人民币（CAGR 54.1%）。 近期并购: 2021年完成对苏州永鼎医院（98%股权）和贺州广济医院（99%股权）的并购。苏州永鼎医院位于长三角腹地，具有升级为三级医院的潜力；贺州广济医院位于两广交界，是鼻咽癌高发区，具有深厚底蕴和市场影响力。 整合效果: 并购后，苏州永鼎医院并表8个月毛利率提升4%，就诊人次提升33%；贺州广济医院并表6个月毛利率提升10%，就诊人次提升15%。 并购策略: 公司战略性聚焦于人口众多、放疗渗透率相对较低且公共医保覆盖良好的二线、三线及其他城市，积极搜寻优质并购目标。 4.1.3. 网络：建立三级医院网络，可开放床位数持续增加 三级网络构建: 公司逐步建立三级医院网络：在人口规模较大的三线及其他城市设立医院；在已涉足省份的省会和其他二线城市设立区域中心医院；在经甄选的一线城市设立旗舰医院，提供学术医疗支持。 床位增长:

中心思想 核心观点：养殖成本持续优化叠加猪价上行，公司成长性凸显 天康生物8月出栏量环比同比双增，销售收入与销售均价显著提升，表明公司正处于猪周期上行阶段的量价齐升通道。 养殖成本持续下降，上半年完全成本17.4元/公斤，7月已降至17元/公斤，未来随着产能利用率进一步提高，2022年整体育肥成本有望继续降低，盈利弹性将进一步释放。 下半年至年底供给端收缩（能繁母猪存栏低位影响持续至2023年一季度）与需求端改善共同驱动猪价缓步上涨，将直接助推公司业绩增长。 维持2022-2024年EPS预测0.32元、1.22元、1.44元，目标价15.89元，维持“增持”评级，当前股价9.27元存在较大上行空间。 主要内容 投资要点 维持“增持”评级，目标价15.89元不变；2022-2024年EPS预计分别为0.32元、1.22元、1.44元。 核心逻辑：出栏稳步增长、养殖成本持续降低、猪价上行带来业绩弹性。 事件 公司公布8月生猪销售月报：销售生猪20.60万头，销量环比+24.17%，同比+3.26%；销售收入4.44亿元，环比+35.78%，同比+28.32%。 商品猪（扣除仔猪、种猪）销售均价20.92元/公斤，均重119.90公斤。 整体出栏增长，养殖成本有望继续下降 8月出栏量环比同比均有增长，猪价同比显著上涨带动收入增加。 上半年完全养殖成本平均为17.4元/公斤，7月已降至17元/公斤；未来随产能利用率提高，2022年整体育肥成本有望继续降低。 下半年猪价缓步上涨，助推公司业绩增长 供给端：能繁母猪存栏下降影响仍在持续，2022年4月行业能繁母猪达最低点，产能周期影响猪价至少延续至2023年一季度。 需求端：越接近年底消费越好，供给收缩与需求改善叠加，预计下半年猪价缓步上行。 风险提示 疫病风险、产品价格波动、原材料价格波动。 财务摘要 损益表（2020A-2024E） 营业收入：2020年119.87亿元，2021年157.44亿元，2022E 175.20亿元，2023E 247.40亿元，2024E 298.35亿元。 归母净利润：2020年17.20亿元，2021年-6.86亿元，2022E 4.29亿元，2023E 16.51亿元，2024E 19.52亿元。 EPS：2020年1.27元，2021年-0.51元，2022E 0.32元，2023E 1.22元，2024E 1.44元。 资产负债表（2020A-2024E） 资产合计：2020年157.29亿元，2021年171.85亿元，2022E 213.87亿元，2023E 269.06亿元，2024E 324.81亿元。 股东权益：2020年68.68亿元，2021年77.83亿元，2022E 102.39亿元，2023E 117.61亿元，2024E 135.74亿元。 净负债率：2020年129.0%，2021年120.8%，2022E 108.9%，2023E 128.8%，2024E 139.3%。 现金流量表（2020A-2024E） 经营现金流：2020年-6.01亿元，2021年15.33亿元，2022E 9.44亿元，2023E 13.11亿元，2024E 11.66亿元。 自由现金流：2020年-13.69亿元，2021年3.53亿元，2022E -3.29亿元，2023E 1.73亿元，2024E 2.02亿元。 财务指标 毛利率：2020年28.3%，2021年9.8%，2022E 12.8%，2023E 16.9%，2024E 16.4%。 ROE：2020年27.6%，2021年-9.6%，2022E 4.5%，2023E 14.9%，2024E 15.2%。 市盈率（PE）：2020年7.39，2021年亏损，2022E 29.61，2023E 7.70，2024E 6.51。 公司简介 天康生物是集兽用生物制品与动物疫病防治、现代生猪科学育种与养殖、饲料研发与生产、生猪屠宰加工配售为一体的农牧类上市公司。 作为首批农业产业化国家重点龙头企业，围绕现代农牧产业链精耕细作。 总结 天康生物8月出栏量环比增长24.17%、同比增长3.26%，销售收入环比增长35.78%，商品猪均价20.92元/公斤，量价表现强劲。 养殖成本持续改善：上半年完全成本17.4元/公斤，7月降至17元/公斤，产能利用率提升有望进一步降低成本。 猪价方面，供给端能繁母猪低位影响持续至2023年一季度，需求端年底消费好转，猪价预计缓步上行，利好公司业绩。 财务预测显示2022年扭亏为盈，归母净利润预计4.29亿元，2023-2024年利润高增长（EPS 1.22元、1.44元），成长性可期。 主要风险包括疫病、产品价格波动和原材料价格波动，但公司成本优势与出栏弹性提供安全边际，维持“增持”评级。

中心思想 集采降价符合预期，国产龙头份额提升可期 2022年9月27日，国家组织骨科脊柱类耗材集中带量采购开标，整体中选率较高（152家中选/173家申报），降价幅度与2021年关节国采类似（平均降价84% vs 82%），符合市场预期。 新增“复活规则”（报价不高于最高有效申报价40%即可中选）引导企业报价策略趋于理性，多数企业锚定40%“复活线”小幅下调，在确保中选同时争取排名靠前以获取更多分配量。 头部国产企业（威高、大博、三友）在采购金额前三的核心产品系统中中标排名领先，首次分配协议量占比达80%-100%，国产份额有望显著提升。 主要内容 事件：脊柱国采开标概况 本次集采覆盖14个产品系统类别、29个竞价单元、872套系统，全国6426家医疗机构填报采购需求120.84万套，173家企业申报，152家拟中选，中选率约87.9%。 规则：新增复活线引导报价 相较于2021年关节国采，本次脊柱国采在“A组报价不高于B组拟中选最高价可中选”基础上，新增“A、B组报价不高于最高有效申报价40%可中选”的复活规则。多数企业报价略低于40%复活线，以确保中选并提升排名，进而获得更多首次分配量及剩余量分配资格。 中标结果：国产龙头表现优异 采购金额排名前三的系统（胸腰椎后路开放钉棒固定融合系统占50%、胸腰椎后路微创钉棒固定融合系统占12%、颈椎前路钉板固定融合系统占8%），威高、大博、三友等国产企业中标排名靠前。 威高亚华/骨科/海星在三个系统中分别获得第1/第3、第1/第4/第11、第1/第2的排名；大博医疗排名第4、第7、第7；三友医疗排名第5、第6、第4。首次分配协议量占比均不低于80%，未出现丢标或规则二/三中选的黑天鹅事件。 降幅：整体与关节国采类似 根据《中国医疗保险》公众号数据，脊柱国采拟中选产品平均降价84%，与关节国采的82%相近，好于创伤类省际联盟集采的88%。需注意最高有效申报价较集采前终端价已有一定降幅，因此实际整体降幅（中标价/集采前终端价）高于中标价相对最高有效申报价的降幅。 风险提示 出厂价降幅存在不确定性；国产企业份额提升存在不确定性。 总结 本次骨科脊柱国采在规则设计上增加了复活机制，引导企业合理报价，整体降价幅度符合预期（平均84%）。头部国产企业凭借价格策略和产品优势，在关键产品系统中中标排名靠前，首次分配即可获得80%以上采购需求量，国产替代进程有望加速。未来需关注出厂价实际降幅及份额提升的兑现情况。

中心思想 短期波动不改长期成长逻辑 公司2022年上半年受疫情防控与宏观经济波动影响，业绩出现短期下滑，营收同比增长9.90%至372.58亿元，但净利润同比下降10.46%至61.38亿元。然而，各业务线长期增长逻辑清晰：海外业务与创新业务表现强劲，同比增速分别达18.89%和25.62%；传统PBG/EBG/SMBG业务虽有分化，但随经济政策落地与数字化转型推进，有望逐步恢复。维持“增持”评级，下调目标价至45元。 多元化业务布局构筑抗风险能力 创新业务占比提升至18.81%，成为公司第二增长极；海外市场扩张持续贡献增量。同时，公司保持稳健财务结构，资产负债率36.6%（2022E），ROE维持在23%以上。短期压力不改变其对视频物联、智能安防及数字化转型赛道的战略信心。 主要内容 投资要点与评级调整 维持增持评级，下调盈利预测：受疫情及宏观因素影响，下调2022-2024年EPS预测至1.80元（-0.26）/2.29元（-0.26）/2.68元（-0.13），维持25倍PE估值，目标价由50.07元下调至45元。 业绩表现与季度分析 2022H1业绩符合预期，但短期承压：营收372.58亿元（同比+9.90%），净利润61.38亿元（同比-10.46%）。分季度看，22Q2营收207.36亿元（同比+4.13%），净利润37.22亿元（同比-15.79%）。疫情防控是主要拖累因素，但长期趋势不改。 业务板块细化：传统与创新分化 海外与创新业务增长显著：创新业务22H1营收70.08亿元（同比+25.62%），占比18.81%；境外业务96.86亿元（同比+18.89%），成为重要增长极。 传统业务待恢复：PBG实现营收69.75亿元（同比-1.40%），随疫情企稳部分业务已好转；EBG营收68.31亿元（同比+2.58%），数字化转型需求逐步恢复；SMBG营收62.86亿元（同比+3.97%），通过丰富产品品类实现稳增。 催化剂与风险因素 催化剂：萤石网络、机器人业务上市；下游需求迎来恢复。 风险提示：疫情反复可能导致业务恢复不及预期；部分业务市场竞争加剧，毛利率承压（2022E毛利率41.5%）。 财务预测与估值 营收与利润增长路径：预计2022-2024年营收分别为894.33亿/1,046.84亿/1,217.16亿元，同比+10%/+17%/+16%；归母净利润分别为169.64亿/215.92亿/252.95亿元，同比+1%/+27%/+17%。ROE维持在23.6%-25.4%，投入资本回报率（ROIC）约22.7%。 估值指标：2022E PE为16.27倍，PB为3.84倍，EV/EBITDA为11.58倍，股息率3.1%，估值处于历史较低区间。 总结 本报告深入分析了海康威视2022年上半年业绩，核心结论是：短期疫情与宏观经济波动导致公司营收增速放缓、净利润下滑，但海外业务与创新业务的强劲增长（合计贡献增量超25%）有效对冲了传统业务压力。PBG/EBG/SMBG三大传统业务虽各有分化，但均呈现逐步恢复或稳增态势。公司维持高研发投入与稳健财务结构，创新业务占比持续提升，长期成长逻辑清晰。下调短期盈利预测后，当前估值（2022E PE 16.27倍）已较为充分地反映悲观预期，等待萤石网络上市及下游需求恢复等催化剂触发价值修复。维持“增持”评级，目标价45元。

中心思想 疫情扰动下仍显韧性，扣非利润稳健增长 2022年上半年，泰格医药实现收入35.94亿元（+74.8% YoY），但股东净利同比下滑5.0%至11.92亿元，主要受一次性项目影响；若剔除该因素，扣非后净利润为7.71亿元（+42.1% YoY），展现核心业务较强的盈利能力。 2022年二季度新冠疫情在上海、吉林等地爆发，对临床试验入组及随访进度造成短期扰动，公司预计大部分项目延迟不超过两个月；扣除新冠相关业务后，二季度收入同比增速仍达40%，说明主业基础扎实。 国内外业务双轮驱动，在手订单持续攀升 2022年上半年中国区收入16.81亿元（+51.3% YoY），境外收入19.13亿元（+102.3% YoY），海外增长主要由新冠多区域临床试验（MRCT）及其他海外需求拉动。 截至2022年6月底，公司在执行药物临床研究项目达607个，较2021年底净增40个，新增海外临床试验及注册项目超过50个，显示订单储备充足，未来增长动能强劲。 主要内容 1. 业绩概览与盈利预测 2022年上半年收入35.94亿元（+74.8% YoY），股东净利11.92亿元（-5.0% YoY）；扣非净利润7.71亿元（+42.1% YoY）。 2022-2024年EPS预测分别为人民币3.73元、4.45元、5.09元，对应2023年市盈率19.7倍，与行业平均水平相当。 目标价100.13港元，评级“买入”（首次覆盖）。 2. 二季度疫情影响分析 2022年二季度收入17.76亿元（+53.9% YoY），股东净利6.74亿元（-15.8% YoY）；扣除一次性项目后净利润3.93亿元（+25.2% YoY）。 新冠相关MRCT收入贡献显著，临床试验解决方案（CTS）收入同比大增110.1%至21.72亿元。剔除新冠业务后，二季度收入同比增长约40%，增速较一季度有所放缓。 疫情导致部分项目延迟，但影响可控（预计<2个月），临床现场管理业务受冲击较大，实验室服务及数据管理与统计服务保持良好增长。 3. 国内外业务布局与订单增长 中国区收入占比54%，增长动力来自创新药、疫苗、医疗器械临床试验及新兴服务需求。 海外收入占比46%，增速超100%，主要受新冠MRCT及常规海外临床试验、实验室服务需求提升推动。 截至2022年6月底，在执行项目607个（+40个），海外临床试验及注册项目新增超50个，体现全球竞争力。 公司有望受益于国内创新药持续发展及行业集中度提升趋势。 4. 催化剂与风险因素 催化剂：国内临床试验向后期推进；海外收购进展；业务边界拓展。 风险：创新药融资环境收紧；临床试验延迟；汇率波动；国际化不确定性；新冠疫情反复对临床实施的影响。 总结 泰格医药2022年上半年核心业务（扣非口径）实现42.1%的同比增速，验证了在疫情扰动下的经营韧性。尽管二季度因短期封锁导致临床试验进度延迟，但公司预计影响有限，且在手订单持续增加，为未来收入增长提供支撑。 国内外业务双轮驱动格局日益显著，海外收入逆势高增，反映公司在全球多区域临床试验中的竞争力提升。盈利能力方面，毛利率和净利率保持稳定，ROE维持在15%左右水平。 盈利预测显示2022-2024年EPS复合增速约16.9%，当前估值对应2023年市盈率约23倍（基于港股股价），与行业平均可比，首次覆盖给予“买入”评级。投资者需关注创新药融资环境及疫情复发等风险，但中长期来看，公司作为国内临床CRO龙头，有望持续受益于行业扩容与格局优化。

中心思想 业绩符合预期，一体化平台优势凸显 康龙化成2022年上半年实现收入人民币46.35亿元，同比增长41.1%，经调整非IFRS股东净利达人民币8.12亿元，同比增长24.7%，基本符合市场预期。公司依托实验室服务为核心的技术平台，不断向小分子CDMO、临床CRO及大分子CGT领域延伸，一体化协同效应逐步兑现，为未来高增长奠定坚实基础。 海外并购加速全球产能布局 继收购Absorption Systems和ABL后，公司于2022年1月和7月先后收购英国Cramlington及美国Coventry的原料药生产基地，进一步拓展全球小分子生产服务能力。海外布局的持续推进不仅强化了供应链韧性，也为承接国际订单与扩大市场份额提供了新动能。 主要内容 实验室服务 2022年上半年实验室服务实现收入人民币28.60亿元，同比增长41.1%。其中，高毛利的生物科学服务占比达47.5%，预计未来该占比将进一步提升，带动板块利润率优化。该业务作为核心增长引擎，收入规模与盈利能力均保持强劲。 小分子CDMO 小分子CDMO业务实现收入人民币10.85亿元，同比增长42.3%。来自药物发现服务现有客户的收入占比约76%，凸显了前端客户导流与平台整合优势。绍兴基地400立方米新增反应釜产能将于2022年下半年逐步投产，有效缓解生产瓶颈，支撑后续订单增长。 临床CRO 临床开发服务实现收入人民币5.85亿元，同比增长38.3%。受益于国内临床试验需求持续释放及公司服务能力的提升，该板块保持稳定增长，并有望在临床一体化协同下进一步扩大客户覆盖。 大分子和CGT 大分子与细胞基因治疗服务实现收入人民币0.95亿元，同比增长33.2%，目前仍处于投入期。自2020年起，CGT检测服务CAGR超过95%；已具备从质粒制备到基因治疗CDMO的完整流程能力，CDMO项目约20个。大分子GMP产能预计于2023年上半年投入使用，标志着公司进入更高附加值的生物药市场。 海外布局 海外布局继续深入推进。2022年收购英国Cramlington与美国Coventry的原料药基地，完善了全球小分子生产网络。通过整合海外技术与产能资源，公司有望提升对跨国客户的响应速度和服务深度，同时降低区域集中风险。 总结 康龙化成2022年上半年业绩增长稳健，各项业务板块均保持较高增速，利润增速放缓属于短期波动。实验室服务与CDMO是当前收入的主要驱动力，海外并购为中长期成长打开空间。基于2023年28.2倍市盈率，目标价设定为70.31港元，维持“买入”评级。催化剂包括新兴业务贡献业绩及运营效率提升，但需关注经济周期、政策变化及汇率波动等风险。

中心思想 疫情缓解驱动需求集中释放，8月订单金额与数量均创同期新高 截至2022年8月31日，医疗IT行业新增订单总额达42.28亿元，其中8月单月新增订单8.50亿元，同比增长196.62%，环比增长39.02%，主要受益于疫情缓和后医疗机构信息化需求的集中释放。 订单数量方面，1-8月累计订单1522个，8月单月新增325个，同比上升148.09%，订单活跃度显著超过2020年与2021年同期水平，表明下游需求正在加速回暖。 医院端订单占比大幅提升，千万级大单频现凸显行业景气度 2022年1-8月头部企业医院订单中标额33.68亿元，占比升至79.67%（2021年同期仅64.08%），医院端需求复苏成为订单增长核心驱动力；公共卫生订单占比相应下降，体现短期结构重心向医疗机构倾斜。 千万级订单规模达到21.74亿元，同比微增2.12%，其中8月单月千万级订单5.63亿元创历史新高，医院端千万订单金额占比83.61%，大项目集中涌现印证医院信息化建设的强劲势头。 主要内容 8月订单环比继续改善，韧性十足 从订单金额看，2022年1-8月新增订单42.28亿元，与2021年同期基本持平；8月单月8.50亿元，同比暴增196.62%，环比提升39.02%，东软集团以2.27亿元贡献8月最大价值。 从订单数量看，1-8月累计1522个已超过前三年同期水平；8月单月325个，同比增加148.09%，卫宁健康以76个订单成为8月数量最多的企业。 医院占比显著提升，公卫订单缩减 2022年1-8月医院订单33.68亿元，同比增长24.78%；公共卫生订单8.59亿元，同比降低43.22%。医院端增速明显高于公卫端，反映疫情后医疗机构信息化投入更为积极。 订单结构上，医院占比从2021年同期的64.08%跃升至79.67%，成为绝对主导，公卫占比相应压缩至20.33%。 单月千万级订单创新高，医院端仍占据多数 截至8月31日，千万级订单累计21.74亿元，同比微增2.12%；8月单月千万级订单5.63亿元，创单月历史新高，主要由医院需求复苏及电子病历评级等政策驱动。 数量上医院订单81个、公卫订单15个；金额上医院订单18.18亿元占比83.61%，公卫订单3.56亿元占比16.39%，大额项目集中于医院端。 龙头企业2022年1-8月表现存在差异 卫宁健康：1-8月订单9.77亿元（同比-3.74%），8月环比改善明显（同比+69.67%），医院订单占比83.19%；千万级订单24个、4.46亿元。 创业慧康：1-8月订单6.28亿元（同比+7.85%），8月同比大幅增长641.01%，医院占比71.81%；千万级订单12个、2.88亿元。 万达信息：1-8月订单5.32亿元（同比+11.48%），8月同比+89.75%，公卫订单占比37.61%居头部企业之首；千万级订单6个、3.05亿元。 东软集团：1-8月订单8.13亿元（同比-10.08%），8月同比+309.03%，医院占比73.81%；千万级订单18个、3.69亿元。 东华软件：1-8月订单6.47亿元（同比+12.46%），8月同比+2630.41%，医院占比86.57%；千万级订单22个、4.25亿元。 嘉和美康：1-8月订单3.55亿元（同比+36.06%），8月同比+3074.85%，医院占比95.77%；千万级订单8个、2.18亿元全部来自医院。 思创医惠：1-8月订单1.64亿元（同比-30.32%），医院占比99.06%；千万级订单3个、0.48亿元。 和仁科技：1-8月订单1.11亿元（同比-31.37%），医院订单占绝对主导；千万级订单3个、0.75亿元。 总结 8月订单全面回暖，医院端成为增长主引擎 8月医疗IT订单在金额、数量和千万级订单规模上均实现同比、环比大幅改善，其中千万级订单5.63亿元创单月新高，表明行业正从疫情冲击中快速恢复并进入加速放量阶段。 医院订单占比提升至近80%，公共卫生订单显著缩减，短期需求结构向医疗机构集中，电子病历评级、智慧医院建设等政策持续驱动医院端信息化投资。 龙头企业表现分化，但千万级大单共性增强 头部企业中，嘉和美康、东华软件、万达信息1-8月订单同比正增长，卫宁健康、东软集团等虽累计同比下滑但8月反弹强劲；思创医惠、和仁科技订单持续承压，市场份额可能向头部集中。 所有龙头企业的千万级订单中医院项目均占主导，显示大额订单来源高度集中于医院信息化升级与新建项目，未来这一趋势有望延续。