中心思想 行业转型与出海机遇 本报告核心观点指出，中国医药生物行业正经历深刻的结构性转型。在国家药品集中带量采购（VBP）和医保谈判常态化、医保资金面临长期压力的背景下，仿制药市场增长乏力，行业增长的驱动力正从仿制药转向创新药。同时，国内创新药企业面临医保支付能力限制，迫切需要“出海”寻求更广阔的国际市场和更高的定价空间。通过对外授权（BD）模式，中国创新药已展现出强大的全球竞争力，对外授权数量和总金额屡创新高，预示着中国创新药扎根国内、走向全球的趋势将持续。 创新驱动与价值重估 报告强调，在行业整体估值处于历史低位、美联储降息预期开启的宏观环境下，创新药板块，尤其是具备前沿技术突破和国际化能力的优质公司，将迎来价值重估的机遇。CAR-T细胞疗法和XDC（抗体偶联药物的拓展）等新兴技术领域展现出巨大的临床优势和市场增长潜力，成为未来医药行业的重要增长点。投资策略应聚焦于在创新药研发、国际合作、产品管线丰富度以及估值被低估的优质公司，以把握行业结构性机会。 主要内容 医药行业整体增长情况及医药行业政策分析 行业增长乏力与政策影响 医药行业在经历了十批国家药品集中带量采购和六轮医保谈判后，仿制药市场下降趋势不可避免。2024年1-10月，医药制造业营业收入同比微增0.10%，利润总额同比微降1.30%，相较于2023年营收同比下降3.7%、利润总额同比下降15.10的态势有所缓和，但整体增长依然乏力。集采和医保谈判对仿制药前景影响显著，亟需创新药驱动行业增长。 医保政策与创新药机遇 2024年国家医保药品目录调整新增91种药品，平均降幅63%，其中38个为“全球新”创新药，涵盖肿瘤、糖尿病、罕见病等多个治疗领域，将于2025年1月1日起施行。DRG政策通过打包收费控制医疗费用，促使医生优先使用真正有临床疗效的药物，为解决临床痛点的创新药带来机会。尽管中国医保资金总体面临压力（2023年医保药品支出约1.2-1.5万亿），但创新药医保支出占比仅5-10%，提升空间广阔，结构性机会明显。 医药行业出海的必要性及广阔前景 人口结构变化与医保资金压力 中国人口结构变化导致医保资金长期面临压力。1962-1964年出生人口（2505万、3016万、2773万）逐步进入退休生活，而2001-2003年出生人口（1702万、1647万、1599万）数量显著减少，导致医保基金支出增速（2023年同比14.7%）超过收入增速（同比8.3%）。为应对未来人口结构变化，医保局将谨慎控制支出，使得国内医药行业整体增长承压，创新药出海成为必然选择。 中美医疗支出差异与出海空间 中美医疗支出存在巨大差异。2022年美国人均医疗费用1.26万美元，中国为294美元，相差42倍；总医疗支出美国4.46万亿美元，中国3131亿美元，差距14倍。主要原因在于美国以商业保险为主，中国以医保资金为主。此外，中国创新药平均药价仅为美国的10%，而英国、欧盟和日本约为美国的20%-25%。巨大的市场和定价差异使得中国创新药出海具有广阔空间，目前通过BD（业务拓展）方式较为有利。 创新药出海的成功案例与趋势 中国创新药出海已取得显著进展。亚盛医药与武田就奥雷巴替尼达成独家许可协议，获得1亿美元首付款及最高约12亿美元里程碑付款。和誉医药与Merck签署许可协议，总金额达6.055亿美元，包括7000万美元首付款。石药集团与阿斯利康达成独家授权协议，潜在里程碑付款高达19.2亿美元。这些成功案例表明中国创新药受到国际大药企追捧。2023年中国创新药对外授权数量达96个，总金额856亿美元，创历史新高，显示出中国创新药研发工程师素质和数量全球领先，国内三甲医院提供良好临床研究基地，预示着中国创新药扎根国内、走向全球的趋势将持续。 值得关注的新兴领域 CAR-T细胞疗法：潜力与市场增长 CAR-T细胞疗法通过基因改造T细胞识别并消灭癌细胞，具有治疗潜力大、活细胞增殖持久、适应性强等优势。全球CAR-T市场规模从2017年的0.1亿美元增长至2019年的7亿美元，预计2024年达66亿美元（2019-2024年复合年增长率55.0%），2030年达218亿美元（2024-2030年复合年增长率22.1%）。中国CAR-T市场规模预计从2022年的人民币2亿元增长至2024年的人民币53亿元，2030年达人民币289亿元（2022-2030年复合年增长率45.0%）。科济药业在实体瘤CAR-T领域取得突破，其CT041在胃癌/食管胃结合部腺癌患者中ORR达61.1%，mOS9.5个月，并积极推进异体细胞CAR-T（CT0590）以大幅降低成本。 XDC药物：精准靶向与广阔前景 XDC（抗体偶联药物的拓展）是继ADC之后的新型生物偶联药物，其中RDC（放射性核素偶联药物）具有精准靶向、强杀伤力、无创性高、准确性高、多种适应症应用潜力及减少对专业人员依赖等显著临床优势。诺华在RDC领域投入逾70亿美元，其Pluvicto在上市首年实现2.71亿美元销售额。远大医药也积极布局RDC，储备14款创新产品，涵盖6种核素，覆盖7个癌种，显示出该领域广阔的发展前景。 港股医药行业估值情况 估值低位与利率敏感性 恒生香港上市生物科技指数截至11月29日市销率（PS）为0.93，处于近5年低位（分位点14.3%），远低于平均值1.69和最大值3.53。由于许多生物药公司尚未盈利，市销率是更准确的估值指标。随着美联储降息开启，创新药作为对利率最敏感的板块将充分受益。行业利空基本出尽，边际逐步向好，估值处于低位，为优质创新药公司提供了较高的安全边际和弹性。 行业指数走势与未来分化 恒生香港上市生物科技指数在最近1年跌幅达19%，反映出行业面临的挑战。然而，随着行业利空逐步消化，边际改善，研发成果BD步伐加快，未来行业将呈现明显分化。投资者应关注管线优质、具备大品种潜力的创新药公司，以把握行业结构性机会。 投资策略及重点公司分析 投资策略：结构性机会与出海创新 医药行业集采及医保降价、控费政策趋缓，医疗反腐边际缓和，行业整体冲击已见底。DRG实施促进真正有临床疗效的创新药推广，行业需求依然强劲，结构性机会明显，创新药出海空间广阔。投资策略建议关注： 创新药研发前沿技术突破并能出海BD的公司： 如和誉-B（2256.HK）、亚盛医药-B（6855.HK）、科济药业-B（2171.HK）、康方生物（9926.HK）。 创新药合作研发及商业化资源丰富、团队强大、产品市场空间广阔、避开过度竞争、能产生持续现金流的公司： 如康哲药业（867.HK）、远大医药（512.HK）。 价值严重低估、产品出海竞争力强、研发管线丰富的药企： 如联邦制药（3933.HK）。 中药行业中，中药配方颗粒份额逐步增加、业绩稳定、分红率高、有新产品即将上市的公司： 如神威药业（2877.HK）。 重点公司分析 和誉-B (2256.HK) 和誉医药自2016年成立以来，已开发出16种主要专注于肿瘤学的小分子候选药物产品管线，其中10种处于临床阶段。2023年12月，公司与Merck签署许可协议，授予其在中国、香港、澳门和台湾对匹米替尼(ABSK021)及相关产品的独家商业化权利，并提供全球商业化选择权，协议总金额达6.055亿美元，包括7000万美元首付款。匹米替尼在慢性移植物抗宿主病患者的初步II期研究中显示出良好疗效，ORR已达64%。其高选择性小分子FGFR4抑制剂Irpagratinib联合阿替利珠单抗治疗晚期HCC在FGF19过表达患者中ORR达50%。公司拥有强大的研发团队（221名专业人员，70%研究生以上学历，21%博士），已在多个国家和地区获得近30项IND或临床试验批准。2024年上半年公司斥资5600万港币回购，注重投资者回报。 康哲药业 (867.HK) 康哲药业在创新药上市方面效率显著。已有3款创新药（地西泮鼻喷雾剂、替瑞奇珠单抗注射液、甲氨蝶呤注射液-银屑病）纳入国家医保目录。第四款创新药蔗糖羟基氧化铁咀嚼片（维福瑞）于2024年2月获授权，为中国首个铁基-非钙磷结合剂。第五款创新药亚甲蓝肠溶缓释片于2024年6月获批上市，用于结直肠病变可视化。公司在近1年内有5款创新药上市，预计2024年贡献4-5亿元收入，有望推动业绩快速增长。公司还获得治疗痛风及高尿酸血症的1类新药ABP-671在中国大陆、香港及澳门的独家商业化权利。芦可替尼乳膏用于白癜风和特应性皮炎（AD）的市场空间广阔，中国分别有1400万和2600万患者，其NDA已于2024年9月获NMPA受理，有望成为首个获批用于白癜风复色的处方药。预计公司2025年业绩将恢复双位数增长，产品结构大幅优化，以创新药为主。预计公司2024-2026年收入分别为人民币79.25亿元、89.49亿元、108.85亿元，EPS分别为0.71、0.80、1.01元。 远大医药 (512.HK) 远大医药拥有5大技术平台和8大研发中心，目前有141个在研项目，其中创新药49个。2024年上半年研发投入达14.8亿港元。公司在RDC领域进展迅速，已有四款RDC获批开展临床试验，其中治疗胃肠胰腺神经内分泌瘤的全球创新RDC药物ITM-11已获药监局批准开展III期临床研究。创新药STC3141治疗脓毒症于2023年在中国进入临床二期，进展顺利，市场空间广阔。易甘泰®钇[90Y]微球注射液对肝癌患者带来显著临床改善，ORR达62.6%，上半年销售2亿港元。液体栓塞剂LavaTM、呼吸及危重症板块的恩卓润®比斯海乐®和恩明润®比斯海乐®、心脑血管急救板块的能气朗®辅酶Q10片已进入快速放量阶段。公司创新产品逐步上市，预计未来业绩增速维持20%左右，目前PE仅为7.7倍，价值严重低估。 亚盛医药-B (6855.HK) 亚盛医药与武田签署奥雷巴替尼（耐立克®）独家许可协议，武田获得除大中华区等以外的全球权利许可。公司在协议签署后收到1亿美元首付款，并有资格获得最高约12亿美元的选择权行使费和额外的潜在里程碑付款，以及基于年度销售额的双位数比例提成。重点研发进展包括：新型口服Bcl-2选择性抑制剂APG-2575在中国进行的注册性试验进展顺利，2024年11月递交NDA，预计2025年在中国上市，有望成为全球第二款上市BCL-2抑制剂，并获美国FDA批准进行全球性注册三期临床试验，海外市场空间大。MDM2-p53 PPI的小分子抑制剂APG-115获得FDA授予的快速通道资格，用于免疫治疗后复发难治、不可切除/转移性黑色素瘤。公司原创1类新药APG2449获CDE许可开展针对非小细胞肺癌III期临床研究。与武田的深度合作新增资金足以持续研发，借助武田的团队和资源，大力推进全球创新，随着核心产品如奥雷巴替尼和2575在中美的研发持续推进并商业化，公司业绩将快速增长。 联邦制药 (3933.HK) 联邦制药2024年上半年营业收入71.76亿元，同比增长3.9%；拥有人应占溢利14.91亿元，同比增长16.1%。中间体业务营收13亿元，同比增长25%。动保业务增长25.7%，达到6.7亿元。胰岛素业务营收5.5亿元，同比增长9.5%。在减重领域，GLP‐1/GIP/GCG三靶点激动剂获批临床，已获美国FDA临床试验批准，并于2023年10月启动中国I期临床试验。糖尿病管线方面，利拉鲁肽和德谷胰岛素已完成III期临床并递交生产申报，预计分别于2024年和2025年上市。司美格鲁肽的糖尿病适应症进入三期临床试验阶段，体重管理适应症已于2023年4月17日获批开展临床。公司研发平台布局全面，通过成立联邦生物科技专注生物研发，费用化研发投入约4.47亿元，资本化研发投入3260万元。集团开发中的人用药新产品达44项（19项为1类新药），聚焦内分泌、代谢、自身免疫、眼科和抗感染等领域；动保开发中的新产品共60项。公司在抗生素领域优势明显，目前PE仅为6倍。 风险提示 本报告提示投资者关注以下风险：研发进度可能不及预期、集采及医保谈判风险、产品价格可能下降风险、创新药出海进度不及预期。 总结 本报告深入分析了中国医药生物行业在政策调整和市场变化下的投资策略。面对国内医保资金压力和仿制药市场增长乏力，创新药出海已成为行业发展的必然趋势和广阔机遇。中国创新药企业凭借强大的研发实力和成功的国际合作案例，正逐步在全球市场占据一席之地。同时，CAR-T和XDC等新兴技术领域展现出巨大的增长潜力。在港股医药行业估值处于历史低位、宏观环境边际向好的背景下，投资者应重点关注在创新研发、国际化布局、产品管线丰富度以及估值被低估的优质公司，以把握行业结构性转型带来的投资机会。然而，研发进度、政策变化和市场竞争等风险因素仍需警惕。

中心思想 股权激励计划：业绩增长与人才战略并重 康耐特光学（2276.HK）发布股份激励计划，拟授予1193万股限制性股份，占总股本的2.8%。该计划设定了2025年至2027年公司应占净利润分别不低于21%、17%和15%的双位数增长目标，明确彰显了管理层对公司未来业绩持续增长的坚定信心。 管理层信心与市场竞争力提升 此次激励计划覆盖广泛，包括核心管理层及148名雇员，其中雇员所获股份占比高达82.9%，体现了公司对人才的重视、培养及价值联结。此举旨在嘉许员工贡献、留聘和吸引优秀人才，增强人才竞争力，并将员工利益与公司长期发展目标紧密结合，从而有效激发团队活力，提升公司在研发和市场中的核心竞争力。 主要内容 康耐特光学股权激励计划详情 计划发布与规模： 公司于11月25日公告，推出股权激励计划，拟将1193万股限制性股份授予激励对象，约占公司发行股份总数的2.8%。 绩效目标设定： 计划明确规定，2025、2026、2027年公司应占净利润增长率需分别不低于21%、17%、15%。此增长目标不涵盖因实施受限制股份单位成本分配所产生的利润影响。 股份归属机制： 股份将分三阶段授予，分别根据截至2025、2026、2027年各年度业绩审核结果，完成绩效目标后进行。首段、第二段、第三段授予股份比例分别为33%、33%、34%。 激励对象范围： 激励范围广泛，涵盖公司四位执行董事、三位监事以及148名雇员。值得注意的是，148名雇员所获建议受限股份数目占比高达82.9%。 计划实施理由： 股权激励计划旨在嘉许合格人士的贡献，提供奖励以留聘其为集团持续运营及发展效力；同时，吸引优秀人才，增强人才竞争力；并将合格人士的利益与集团的价值紧密联系起来，促使员工致力于达成集团长期发展目标。 市场分析与公司战略展望 利润增长信心彰显： 分析师指出，公司股权激励计划中2025年和2026年净利润增长目标（21%、17%）高于其先前预测（18%、12%）以及Wind一致预期（20%、18%）。这表明公司管理层在当前波动的消费环境下，对镜片业务保持稳健增长态势，以及公司业绩长期增长和产品市场竞争力抱有坚定信心。 人才培育与价值联结： 激励范围的宽泛性，特别是雇员在激励股份中占据82.9%的高比例，彰显了公司对人才培养的高度重视，以及致力于构建人才与公司紧密价值联系的决心。分析认为，此举不仅有助于激发员工工作热情，也将对公司在研发及产品市场竞争力方面产生积极的推动作用。 总结 康耐特光学此次发布的股权激励计划，通过设定未来三年（2025-2027年）明确且高于市场预期的净利润增长目标，有力地传达了管理层对公司业绩持续增长的坚定信心。该计划广泛覆盖员工，特别是普通雇员占据了绝大部分激励份额，这不仅是对员工贡献的认可，更是公司重视人才培养、强化团队凝聚力、并将员工个人发展与公司长期战略目标紧密结合的关键举措。预计此举将有效激发员工积极性，进一步提升公司在产品研发和市场竞争中的核心优势，为康耐特光学的可持续发展注入强劲动力。

　　合成生物学是一门以工程学思想为指导、多学科结合的新兴领域，以“人工设计与编写基因组”为核心，可针对特定需求从工程学角度设计构建元器件或模块。通过一系列重新设计与技术改造生物体或细胞以使其具有新的能力，在此过程中设计与构建一系列新的标准化的生物元件、组件与系统，以实现理想的生物制造能力。合成生物学的本质是让细胞为人类工作生产想要的物质。 　　合成生物学区别于传统生命科学的核心特征在于其“工程学本质”，主要体现在其工程化的两大方向： 　　1）Top-down：应用基因工程和代谢工程等技术，将全新功能引入活细胞等生命体；也包括在此基础上设计组装的生物非生物混合系统——“自上而下”地“改造生命”；2）Bottom-up：体外合成全新生命系统，如人工细胞等——“自下而上”地“创造生命”； 　　广义上讲，合成生物学还包括了任何对生命有机体关键要素的创新应用，如酶催化合成（催化单元）、无细胞合成（转录和翻译系统）、DNA存储（遗传密码）等。

中心思想 合成生物学：赋能未来产业的战略高地 合成生物学作为一门以工程学思想为指导、多学科交叉融合的新兴领域，正以其“人工设计与编写基因组”的核心能力，深刻变革着传统工业生产方式。它通过重新设计和改造生物体或细胞，使其具备生产人类所需物质的新能力，本质上是让细胞成为人类的“工厂”。该技术路径相较于传统的化学合成和天然提取，展现出绿色、环保、高效、可循环可再生的显著优势，有望突破自然生物体合成的局限，高效利用生物质资源，并实现复杂物质的生物合成，从而在降低产业成本、推动可持续发展和迎合低碳经济趋势方面发挥关键作用。麦肯锡预测，到2030-2040年，合成生物学在全球各领域的应用预计将带来每年2-4万亿美元的经济影响，尤其在人类健康与性能以及农业、水产养殖和食品等核心领域，其潜在直接影响总额占比高达70%左右，凸显了其深远的战略意义和巨大的商业价值。 中国生物制造：政策与资本驱动下的挑战与机遇 中国合成生物产业虽然起步相对较晚，但在国家“十三五”规划以来，已将其列为战略前瞻性重大科学问题和前沿共性生物技术，并获得多地政策的强力加码和资本市场的持续助力。2023年，在全球投融资市场整体低迷的背景下，中国生物制造领域逆势上升，融资事件数量同比增长11%，其中早期融资占据主导，医疗健康领域应用仍是主要方向，且政府引导资金和产业资本的参与度显著提升。然而，国内生物制造产业也面临中长期发展规划滞后、监管领域空白、应用研发主体错位（缺乏大型产业巨头和优质初创企业）、产业化能力不足（创新成果产业化实践较少）、以及人才储备与培养机制不健全等多重挑战。要充分释放合成生物学的巨大潜力，中国需在顶层设计、技术创新、产业生态构建和人才培养方面持续发力，以应对产业化进度不及预期、市场竞争加剧、原材料成本波动及地缘政治等潜在风险。 主要内容 一、生物制造战略意义深远、商业意义重大 合成生物学的工程学本质与发展脉络 合成生物学是一门以工程学思想为指导、多学科结合的新兴领域，其核心在于“人工设计与编写基因组”，旨在通过工程学方法设计、构建或改造生物元器件、模块及系统，赋予生物体或细胞新的能力，以实现理想的生物制造。其区别于传统生命科学的核心特征在于其“工程学本质”，主要体现在“自上而下”（Top-down，应用基因工程和代谢工程等技术改造活细胞）和“自下而上”（Bottom-up，体外合成全新生命系统如人工细胞）两大方向。广义上，它还涵盖了酶催化合成、无细胞合成、DNA存储等对生命有机体关键要素的创新应用。自千禧年以来，合成生物学经历了创建时期（2000-2003年）、扩张和发展期（2004-2007年）、快速创新和应用转化期（2008-2013年）以及发展新阶段（2014年后），后者尤其受益于工程化平台建设和生物大数据开源应用，推动了生物技术创新和商业化。 绿色高效的生产范式与万亿级经济影响 合成生物学被认为是绿色、环保、高效、可循环可再生的生产方式，具有替代化学合成和天然提取等传统工艺的巨大潜力。相较于化学合成工艺受制于昂贵试剂、苛刻条件、高污染等问题，以及天然提取工艺面临天然产物含量低、制备难度大等挑战，合成生物技术路径受原材料和反应条件制约更小，能够高效利用生物质资源，并合成传统方法难以实现或效率低下的产品。例如，通过合成生物技术生产己二酸、丁二酸、1,4-丁二酸等，可将碳排放量降低75-100%。在复杂物质合成方面，如人乳低聚糖，酶类合成法可达95%的产出率，远高于化学合成法的0.6%。这种产业趋势正向“降低产业成本”和“推动可持续发展的新型工业”转变，以迎合低碳经济发展趋势。麦肯锡分析指出，原则上全球经济物质投入中的60%可由生物产生，预计到2030-2040年，合成生物学在各领域的应用将带来每年2-4万亿美元的经济影响。其中，人类健康与性能以及农业、水产养殖和食品是两大重点领域，预计将贡献约1.3-2.5万亿美元的潜在直接影响，占总额的70%左右，显示出其对全球经济的重大颠覆性潜力。 二、生物制造应用领域广泛、市场空间广阔 市场规模高速增长与多元化应用场景 合成生物学产业正经历高速成长，应用领域不断拓展。据CB Insights和B Capital数据，全球合成生物学市场规模预计将从2018年的53.0亿美元增至2028年的498.0亿美元，复合年增长率（CAGR）超过25.1%。易凯资本预测，中国生物制造整体规模将从2023年的不低于4139.2亿元增至2033年的近2万亿元，期间CAGR为16.6%，预示着市场将进入黄金高速发展期。合成生物学通过对生物系统的人工构建，不仅加深了对生命的认知，更实现了“建物致用”，以绿色可持续的方式制造人类所需产品，其多学科融合和交叉特点使其在医药、化学品、材料、生物燃料、食品、环境等领域都展现出广阔的应用前景。 重点应用领域：食品、医药、农业、消费品与材料的变革 在食品与营养领域，合成生物学为大规模食品生产开辟新途径，开发替代蛋白、合成天然稀有产物、提供微生物油脂及食品添加剂。全球食品饮料市场规模达6.6万亿美元（2023年），中国食品添加剂和配料行业2022年销售额达1441亿元。替代蛋白市场潜力巨大，2020年全球消费量约1300万吨，预计2035年将达9700万吨，渗透率达11%，且成本优势日益明显。 生物医药领域，合成生物学助推创新型精准医疗快速发展。例如，中国中医科学院中药资源中心合作开发的KH617新型制剂（榄香烯）获美国FDA许可开展临床试验，有望成为国内首个合成生物学来源的植物天然产物新药。此外，衣霉素、人参皂苷、天麻素、灵芝酸等多种活性成分的生物合成均取得突破性进展，显著提高了产量并降低了成本。 农业是合成生物学近年来的重点研究方向，尤其在中国人均耕地面积少的背景下尤为关键。合成生物学在农业上的应用包括设计育种（抗虫抗药作物改造）、打造植物自身固氮、减少农业合成肥使用、提高植物生长及农业产量（如提高光合效率）、抗虫害（植物合成昆虫信息素及植物源农药）等。中国农业合成生物技术发展目标清晰，计划在2025年实现光合效率提升30%、生物量提升20%，到2035年实现人造淀粉商品化生产，植物和微生物源蛋白质替代率达30%。 消费个护市场需求广阔，全球化妆品市场2022年达3780亿美元。合成生物学在此领域主要通过开发高价值产品（如玻尿酸、胶原蛋白、烟酰胺）、聚焦环保主题（如天然防晒剂）和寻找全新原料。中国胶原蛋白功效性护肤品市场预计将从2022年的94亿元增至2027年的775亿元，多肽化妆品原料市场也将从14.6亿元增至26.7亿元。 高性能材料领域，合成生物技术以可再生生物质材料为原料，有望颠覆基于化石能源的传统化工制造体系。生物基材料市场潜力巨大，目前替代率不到5%，潜在替代规模接近6000亿美元。中国生物基材料产值已超1500亿元（2021年），广泛应用于塑料、纺织、医药、涂料等领域。 大宗化学品及生物能源方面，合成生物学聚焦成本节降，实现对原有生产方式的迭代，并能实现绿色生产、环境友好、资源节约等目标。虽然目前可合成的大宗化学品种类有限，但一旦技术突破，降本幅度可达20%-40%。生物能源则通过优化碳源（如用纤维素代替粮食作物）和探索新生物能源形式（如生物脂肪烃、生物氢）来推动产业发展，LanzaTech已实现基于固废循环使用和碳捕捉技术的低成本液态生物燃料制备。 三、合成生物学产业链上下游布局各有侧重 产业链价值分布与毛利率差异 合成生物学产业链可分为上、中、下游三个环节，各环节的产业布局和价值贡献各有侧重。上游聚焦使能技术的开发，包括读—写—编—学、自动化/高通量化和生物制造等，关注底层技术颠覆及提效降本。中游是对生物系统及生物体进行设计、改造的技术平台，核心技术为路径开发，注重合成路线的选择及技术跑通。下游则涉及人类衣食住行方方面面的应用开发和产品落地，核心技术在于大规模生产的成本、批间差及良品率等的把控。从产业链价值上看，上游使能技术和产品以及下游终端产品的市场规模较大、增速较快。2021年，使能技术和产品、终端产品的市场规模分别为35.2亿美元和46.9亿美元，占比分别为37%和49%，预计到2026年，其复合增长率将分别达到29%和30%。在毛利率方面，上游基因工程、底盘细胞等原材料生产因科研含量高、竞争者少，毛利率普遍更高，初步统计可达75%至80%。中游技术平台和生物仪器供应毛利率相对下降，约为40%至50%。下游应用市场则因行业差异附加值有所区别，其中生物医药毛利率更高，达到60%，而化工及食品行业则偏低。 上游技术差距、中游平台化与下游选品能力 在上游使能技术方面，中国与海外存在较大差距。在设计环节，虽然二代测序技术中外同步，但三代测序技术国内起步较晚，且高度依赖海外数据库和工具。在构建环节，DNA拼接技术已与海外同步，但在DNA合成和基因编辑方面仍在快速追赶。测试环节国内以自动化机械辅助的人工测试为主，与海外差距较大。学习环节国内外均处于发展初期，海外在预测算法准确度、数据积累等方面领先。 中游主要为平台型企业，通过合成生物底层软件技术、硬件设备及解决方案，为合成生物学发展提供基础。国际上以Ginkgo Bioworks、Zymergen为代表，业务广泛。中国平台型企业如凯赛生物，作为“合成生物第一股”，专注于工业领域应用，在研发和商业化方面均具领先地位，在产品数量及专利数量方面优势明显。 下游则高度考验企业的“选品能力”。选品是产品生产的第一个门槛，需理性评估目标产品利用生物合成途径生成的难度、市场空间、需求刚性，并与其他生成路径进行比较，同时考虑环境效益。错误的选品可能导致后期商业化开发阶段的巨大代价。例如，Amyris公司最初以酵母生产青蒿素，但因疟疾发生率下降和植物提取成本降低导致需求下降和成本不具优势，最终转型失败并破产。Zymergen公司在IPO后因主打产品光学膜存在“技术问题”而股价暴跌。相反，华恒生物通过突破厌氧发酵技术瓶颈，成功实现了L-丙氨酸的规模化生产，不仅降低了约50%的产品成本，还减少了二氧化碳排放，占据全球L-丙氨酸市场近50%的份额，成为选品和量产能力兼备的成功案例。 四、政策加码生物制造，资本助力国内产业快速发展 中国合成生物政策的加速布局与区域特色 中国合成生物产业起步虽晚于欧美发达国家，但发展速度惊人。自“十三五”规划将合成生物学列为战略前瞻性重大科学问题和前沿共性生物技术以来，国家出台了一系列政策支持其发展。近年来，北京、上海、天津、江苏、广东等多个地方政府也纷纷加大扶持力度，明确提出合成生物学方向的规划和布局。例如，北京市在“十四五”规划中强调研发高效遗传转化、精准基因编辑等关键技术；天津市目标成为全球合成生物技术原始创新策源地和产业战略高地；上海市发布行动方案，旨在2030年建成合成生物全球创新策源高地、国际成果转化高地和国际高端智造高地；广东省和深圳市也通过专项研发和基础设施建设推动产业发展。经过多年发展，我国生物制造产业已覆盖各省级行政区，其中长三角地区成为重点企业聚集地，北京、广东等省份在原始技术创新领域占有优势，而华北、华中地区则拥有较多骨干企业，西部地区则以特色天然产物生物制造和食品配料企业为主。 资本市场持续关注与投资结构变化 全球合成生物学投融资在2020年和2021年达到高峰，2022年虽有所回落至103亿美元，但仍保持资金充沛，投资趋于理性化和精准化。中国合成生物学投融资市场也经历了2021年的激增后，在2022年呈现下降趋势，逐渐回归商业理性。然而，在2023年整体投融资市场保持低迷的背景下，生物制造相关行业却逆势上升，全年中国一级市场生物制造领域融资事件共110起，同比2022年增加了11%，表明国内资本市场对生物制造企业持续保持高关注度。从融资阶段看，2023年中国生物制造领域市场融资轮次整体偏早期，B轮及以前的融资事件占比高达72.7%。从细分领域看，合成生物技术在医疗健康领域的应用仍然占据主要地位，创新药及生物技术是目前主要的应用方向，相关领域融资事件占融资总数的64.5%。值得注意的是，资本市场玩家结构正在变化，活跃投资人逐渐由财务投资机构向产业投资人、国家队转变，2023年有39.1%的融资事件有政府引导资金或产业资本参与。在交易金额方面，2023年融资事件中交易金额在1500万美元或1亿人民币及以上的融资事件有40起，相比2022年上升了29%，其中超1.5亿元以上的重点交易共22起，涵盖了甾体中间体、测序平台、保护氨基酸、重组蛋白药物、重组人胶原蛋白、生物基产品、基因编辑技术、工业酶制剂、mRNA疫苗、AI蛋白质设计平台等多个前沿领域，显示出资本对生物制造高价值项目的持续投入。 五、国内生物制造现存挑战 顶层设计与产业化能力不足 尽管我国已明确合成生物学的重要战略地位，但在中长期发展规划方面仍显滞后。目前，合成生物领域的长期、短期技术发展路线整体规划、技术发展实施路径、生物伦理监管体系构建等仍处于空白地带，缺乏专项政策规划，导致从基础研究到技术创新、工程平台建设、产品开发及产业转化的多层次、分阶段发展方式和路径尚不明确。此外，我国合成生物学应用研究主要以科研院所为主体，缺乏大型产业巨头和优质初创研发企业，与欧美发达国家形成的大型跨国企业巨头协同初创企业融合发展的产业格局存在较大差距。从产业规模看，我国生物制造核心产业增加值占工业增加值比重仅2.4%，远低于美、欧、日等发达国家。产业结构上，中

　　药康生物(688046) 　　事件： 　　药康生物于近日发布2024年三季度报告：2024年前三季度公司实现收入5.1亿元（同比+12.1%），实现归母净利润9821.4万元（同比-16.6%）、扣非归母净利润7181.0万元（同比-12.1%）。2024Q3实现收入1.7亿元（同比+6.7%）、归母净利润2187.7万元（同比-45.5%）、扣非归母净利润1697.3万元（同比-47.2%）。利润下降主要系公司目前仍处扩张期，生产规模扩大成本增加，持续加大海外市场开发力度销售费用上涨等原因，使公司利润短期承压；同时本年度取得政府补助金额较上年同期减少。 　　研发项目持续推进，海外市场快速发展渐成规模 　　公司维持高强度研发投入，持续推进“野化鼠计划”、“无菌鼠及悉生鼠计划”、“斑点鼠计划”、“药筛鼠计划”等多个研发项目。截至2024半年报，野化鼠方面：公司共推出25个野化鼠品系，包括10个1号染色体置换系、8个17号染色体置换系及7个以置换系为背景品系构建的衍生品系。目前，已推出野化鼠品系主要应用于代谢领域，10余个野化鼠品系与外部机构合作验证中。公司研发管线上已有超100个野化鼠品系，1号、5号、7号、11号、16号、17号、19号等染色体置换系均已在回交或筛选过程中，预计2024年将完成80-100个品系的初筛并推向市场。“悉生鼠计划”：平台可用菌株超6000株，新增益生菌功能性、安全性、生物学特性评价实验平台，菌株基因编辑平台搭建中，预计将于年底或明年初推向市场，未来可提供工程菌构建服务。斑点鼠计划：研发项目已完成品系超20000个，报告期内新增品系超200个，现有品系涵盖肿瘤、代谢、免疫、发育、DNA及蛋白修饰等研究方向的基因。药筛鼠计划覆盖目前报道的大部分可成药靶点，已推向市场近600个品系。公司海外市场实现收入6214.09万元（同比+44.9%），占收入比重上升至18.26%，海外市场渐成规模。 　　投资建议与盈利预测 　　随“斑点鼠”、“药筛鼠”等项目的快速推进，叠加公司布点的推进和开拓力度的加大，同时不断推进海外市场发展。预计公司2024-2026年归母净利润对应增速分别为-4.51%/23.68%/15.47%；对应EPS分别为0.37/0.46/0.53元/股，对应PE为37.23/30.10/26.07X。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　国内销售不及预期风险、海外发展不及预期风险、行业竞争加剧等风险。

　　普蕊斯(301257) 　　事件： 　　普蕊斯近期发布2024年三季度报告：2024年前三季度公司实现收入5.9亿元（同比+9.2%）、归母净利润7226.4万元（同比-28.4%）、扣非归母净利润6249.9万元（同比-27.4%），主要系根据业务需求储备了业务人员使营业成本增加。2024Q3公司实现收入2.0亿元（同比+2.0%）、归母净利润1734.1万元（同比-55.5%）、扣非归母净利润1410.4万元（同比-61.2%）。 　　医药行业景气低迷期影响业务拓展，24Q2新签订单环比大幅增长2024上半年新签不含税合同金额4.3亿元（-31.9%），主要是由于生物医药行业受到结构性和周期性变化导致供给端和需求端产生影响，同时行业内竞争加剧，订单价格有所下降，公司为实现长期可持续盈利发展目标对部分盈利指标不达标的订单进行了取舍所致。二季度订单市场需求逐步回暖，公司加强了商务拓展，并根据业务需求储备了业务人员，公司二季度新签不含税合同金额环比一季度增加112.1%。随着我国药监部门对于药品质量管理迈上新台阶以及新药研发难度不断提升，预计SMO在医药临床研发中的集中度将进一步提升。截至2024半年度报告期末，公司存量不含税合同金额为18.3亿元（+4.1%）。 　　公司SMO服务能力持续增强 　　截至报告期末，公司在执行SMO项目数量为2011个，公司累计承接SMO项目超过3400个。截至报告期末，公司员工人数由2023年末的4186人继续增至4692人，其中专业业务人员近4500人；累计服务超过940家临床试验机构，临床试验机构可覆盖能力超过1300家，服务范围覆盖全国超过190多个城市。 　　投资建议与盈利预测 　　2024上半年公司存量不含税合同金额为18.3亿元（+4.1%），二季度新签不含税合同金额环比一季度增加112.1%；2024年第三季度，生物医药行业受到结构性、周期性和投融资环境变化导致供给端和需求端产生阶段性影响，临床研究外包行业短期面对多重考验和压力。预计公司2024-2026年营收增速分别为9.20%/12.00%/12.50%；归母净利润增速分别为-29.16%/21.39%/20.20%；对应EPS为1.20/1.46/1.75元/股，对应PE为25.12/20.70/17.22X。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　行业竞争加剧风险、新订单不确定性风险、医疗行业投融资不确定性风险、行业政策变化等风险。

　　海泰新光(688677) 　　事件： 　　公司发布2024三季度报告，2024年Q1-3实现营业收入3.19亿元，同比下降15.30%；归母净利润0.97亿元，同比下降17.60%；扣非归母净利润0.89亿元，同比下降19.60%，EPS为0.81元。 　　客户去库存影响逐步减弱，订单量有望回暖 　　公司今年受核心客户史赛克降低库存影响，营收、净利润均有下降，当前客户已实现去库存目标，公司第三季度业绩下滑有所收窄，预计未来将逐步恢复产能。2024Q3公司实现收入0.98亿元，同比下降9.39%；归母净利润0.27亿元，同比下降7.00%；扣非后归母净利润0.25亿元，同比下降2.79%。2024Q1-3公司经营效率保持稳定，其中毛利率65.74%（+1.64pct），净利率30.26%（-0.52pct）；销售费用率为4.91%（+1.43pct）。期间持续加大研发投入、布局营销网络，各项费用率小幅上升，其中管理费用率为11.86%（+1.75pct），研发费用率为14.80%（+0.39pct），财务费用率为-1.37%（-0.15pct）。 　　海外工厂建设顺利，国内整机推广蓄势待发 　　当前公司已完成泰国工厂光源模组生产线，将于年底前向客户提出产能扩张变更申请。建设完毕后，泰国、美国子公司将逐步承接青岛产能，减少关税影响。在自主品牌整机方面，公司当前全国重点省市经销体系已建成完毕，预计将于2025开始全面商业化推广。公司整机销售毛利率较高，我们认为将有效提升公司盈利水平。 　　盈利预测与投资建议 　　公司为美国客户供货量逐步回升，国内市场自主整机品牌销售量可期，预计2024-2026年，公司实现营业收入分别为4.42亿元、5.45亿元和6.76亿元，实现归母净利润分别为1.38亿元、1.95亿元和2.45亿元，对应EPS分别为1.14元/股、1.64元/股和2.08元/股，对应PE分别为34倍、23倍和18倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　研发不及预期风险，海外政策风险，大客户依赖风险。

　　润都股份(002923) 　　事件： 　　公司发布2024年三季报，2024Q1-3实现营业收入8.77亿元，同比下降7.23%；归母净利润0.37亿元，同比下降43.29%；扣非归母净利润0.26亿元，同比下降45.43%，EPS为0.11元。 　　业绩短期承压，费用率管控良好 　　2024Q1-3公司业绩整体符合预期，收入端同比小幅下降主要与部分产品受集采影响有关，利润端同比下降较大主要因公司湖北原料药基地转固折旧影响。2024Q1-3公司销售费用率22.66%，同比下降4.44pct；管理费用率5.81%，同比下降0.55pct；财务费用率1.19%，同比增长0.22pct，整体来看，公司各项费用率控制良好。 　　创新研发持续加速，盐酸去甲乌药碱值得期待 　　2024Q1-3公司研发费用为0.98亿元，占营业收入比重为11.13%，同比增长2.90pct。公司用于核素心肌灌注的1类创新盐酸去甲乌药碱是公司在研管线最值得期待的产品，目前国内用于核素心肌灌注的负荷药物相对较少，常用的药物包括腺苷、多巴酚丁胺、双嘧达莫和瑞加诺生，其中瑞加诺生由南京海融医药首仿，并通过谈判的方式进入到医保目录，仍处于快速放量的阶段。盐酸去甲乌药碱是公司最核心的在研创新药，用于负荷核素心肌灌注显像，研发时间超过二十年，目前补充三期临床试验结束，已经在上市申报，市场空间超过10亿。 　　原料药制剂一体化发展，传统业务有望继续稳健增长 　　原料药是公司的传统业务，经过多年发展，目前已形成了以抗高血压沙坦、抗消化性溃疡质子泵抑制剂拉唑类等药物用原料药及中间体、CMO、CDMO等多元化发展的业务格局，目前在公司在湖北荆门建设生产基地，一期工程已经完工，多个项目于2022年12月通过安全条件审查和安全设施设计审查并获批，预计未来有望持续贡献收入。公司主要在售化学制剂产品为涉及抗感染类、消化系统类、心脑血管系统类、麻醉类、解热镇痛类等治疗领域，超过20个品种，未来有望通过集采，快速实现销售量增长。 　　投资建议与盈利预测 　　预计2024-2026年，公司实现营业收入分别为13.05亿元、14.42亿元和15.76亿元，实现归母净利润分别为0.59亿元、1.08亿元和1.42亿元，对应EPS分别为0.18元/股、0.32元/股和0.42元/股，对应PE分别为52倍、29倍和22倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　公司产品降价风险，研发不及预期风险，外延式发展不及预期风险。

　　山外山(688410) 　　事件： 　　公司发布2024年三季报，2024Q1-3实现营业收入4.18亿元，同比下降27.39%；归母净利润0.62亿元，同比下降65.89%；扣非归母净利润0.51亿元，同比下降70.71%，EPS为0.1935元。 　　短期业绩承压，费用水平提升 　　2024前三季度公司收入和利润端同比下滑主要与去年同期基数较高、研发投入同比加大以及股权激励费用支付有关。2024Q1-3公司销售费用率21.99%，同比增长6.69pct；管理费用率7.59%，同比增长2.65pct；财务费用率-2.46%，同比增长0.13pct；研发费用率9.80%，同比增长5.40pct，整体来看，公司加大市场推广力度和研发投入，加之收入端同比下降，造成销售费用率和研发费用率均有一定程度上涨。 　　血透设备稳健增长，行业龙头地位稳固 　　2024Q1-3公司血透设备继续保持稳健增长，2024H1公司在血液透析设备市场中占比达10.35%，在国产自主品牌中位居行业首位，在CRRT设备市场中占比达18.18%，在国产CRRT品牌中排名第一，公司仍持续占据血液净化设备市场的领先地位。预计随着国产替代的持续加速，公司血透机产品有望继续保持较快增长。 　　血透耗材受益集采，有望继续保持快速增长 　　目前公司耗材业务充分受益于集采，2024年前三季度实现较快增长，预计未来有望继续实现高增长，同时，公司加大市场推广力度，集采市场之外有望实现较快增长。公司拓展血液透析耗材产品线，协同血透服务中心，建设设备+医护+患者+透析中心的“互联网+”服务模式。基本完成了自产血液净化耗材的全线布局，协同已有6家血液透析连锁服务中心，为公司长期战略发展奠定基础。 　　投资建议与盈利预测 　　公司是我国血液透析行业龙头之一，血透设备持续快速增长，血透耗材有望通过集采放量，看好公司长期发展。预计2024-2026年，公司实现营业收入分别为5.69亿元、7.33亿元和9.30亿元，实现归母净利润分别为1.08亿元、1.49亿元和1.98亿元，对应EPS分别为0.34元/股、0.46元/股和0.62元/股，对应PE分别为32倍、23倍和18倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　公司产品降价风险，研发不及预期风险，产品放量不及预期风险。

　　华熙生物(688363) 　　事件： 　　公司发布2024年三季报。 　　点评： 　　三季度收入跌幅收窄，管理/研发费用率提升拉低盈利水平 　　公司发布2024三季报，前三季度公司实现营业收入38.75亿元，同比下滑8.21%，归属于上市股东净利润3.62亿元，同比下降29.62%。公司前三季度毛利率为73.93%，同比提升0.86个百分点，归母净利润率为9.34%，较去年同期下滑2.84个百分点。单季度看，Q3公司实现营业收入10.64亿元，同比下滑7.14%；实现归属上市公司股东净利润2025.83亿元，同比下滑77.44%，单三季度毛利率为72.38%，销售/管理/研发/财务费用率分别为42.53%/16.59%/10.58%/0.10%，分别-3.06/+6.62/+2.69/+0.33个百分点，管理费用率三季度上升较多。单三季度公司归母净利润率1.90%，同比下滑5.93个百分点，盈利能力阶段性承压较为明显。 　　组织变革持续推进，三季度“润致·格格”获批 　　10月根据公司官方公众号，2024华熙进入“变革元年”，公司聘请IBM管理咨询团队协助公司进行管理变革，发布48个变革项目。化妆品业务方面，公司相继发布新品“润百颜胶原紧塑霜”与“夸迪CT50抗垮面霜”，结合了公司两大再生医学“细胞精准调控”创新成果，即润百颜BloomCell细胞营养液、夸迪新一代CT50细胞能量液。医美业务方面，8月由华熙生物自主研发的“注射用透明质酸钠复合溶液”（商品名：润致·格格）成功获得国家药品监督管理局的上市批准，“润致·格格”为华熙生物全新一代颈部专研复合营养类产品，采用独家三重分子自交联技术，实现0交联剂添加但产品结构致密具有粘弹性，配合专利复配氨基酸簇，为消费者带来颈部年轻化解决方案，差异化产品有望带动公司医美板块业务的持续增长。 　　投资建议与盈利预测 　　公司是全球知名的以合成生物科技创新驱动的生物科技公司、生物材料全产业链平台公司，生物活性物原料、医药终端、功能性护肤品、功能性食品四大板块共同驱动业务发展。我们预计公司2024-2026年EPS1.04/1.47/1.79，PE58/41/33X，调整为“增持”评级。 　　风险提示 　　化妆品变革不及预期，行业竞争加剧风险，政策监管风险。