中心思想 本报告的核心观点是：中国眼科市场规模庞大且增长迅速，不同年龄段人群对眼科健康的需求日益增长，驱动着眼科医疗服务和相关产品市场的快速发展。报告重点分析了青少年视光、中青年屈光手术、中老年白内障及干眼症等细分市场，并对爱尔眼科、昊海生科、康弘药业等相关上市公司进行了深入分析，指出其各自的优势和未来发展潜力。 中国眼科市场发展现状及趋势 中国眼科市场规模巨大，并呈现持续高速增长的态势。2013年至2018年，市场规模由467.7亿元增长至979.7亿元，年复合增长率高达17%。预计2019年市场规模将达到1116.9亿元，未来五年年复合增长率有望保持在13%-15%左右。 这种增长主要源于以下几个因素： 人口结构变化: 中国老龄化加剧，白内障、黄斑病变、干眼症等老年性眼疾患者数量持续增加。 生活方式改变: 电子产品普及率提高，近视低龄化趋势明显，青少年近视患者数量庞大。 医疗技术进步: 屈光手术技术不断革新，人工晶体材料和设计不断优化，提高了治疗效果和患者满意度。 医保政策支持: 国家医保政策对眼科疾病的覆盖范围不断扩大，提高了眼科医疗服务的可及性。 不同年龄段眼科市场细分分析 报告根据年龄段对眼科市场进行了细分，并对每个细分市场的特点和发展趋势进行了分析： 青少年视光市场 青少年近视率居高不下，近视防控已上升到国家战略层面。未来五年，屈光不正青少年患者预计达到1亿人。角膜塑形镜（OK镜）和低浓度阿托品是主要的近视防控手段，市场空间巨大，但目前渗透率较低，未来增长潜力巨大。角膜塑形镜市场竞争格局已基本稳定，但产品差异较小，渠道竞争激烈。低浓度阿托品市场尚处于发展初期，国产化进程缓慢，但潜在市场规模可观。 中青年屈光手术市场 中青年近视人群数量庞大，但屈光手术渗透率较低，与发达国家相比仍有较大提升空间。SMILE和Trans-PRK等新型屈光手术技术逐渐成为主流，推动市场量价齐升。 中老年白内障及干眼症市场 中老年常见眼科疾病包括白内障、黄斑病变和干眼症。白内障手术已进入成熟期，人工晶体带量采购将带来渗透率提升拐点，并加速国产替代进程。黄斑病变治疗药物可及性有待提高，康柏西普等国产药物市场份额快速增长。干眼症潜在市场广阔，但目前治疗手段以人工泪液为主，环孢素等新型药物有望快速抢占市场。 主要内容 本报告按照目录结构，对眼科市场进行了系统分析，主要内容包括： 小眼睛，大世界: 概述了眼科市场被忽视的原因以及其巨大的市场潜力。 青少年：屈光不正低龄化，OK镜渗透率有望提升: 详细分析了青少年近视防控市场，包括近视率现状、防控手段、角膜塑形镜市场竞争格局以及低浓度阿托品市场潜力。 中青年：屈光术式变革，引领市场量价齐升: 分析了中青年屈光手术市场，包括手术技术发展趋势、市场规模预测以及市场竞争格局。 中老年：白内障是基础，干眼症是未来: 分析了中老年白内障、黄斑病变和干眼症市场，包括疾病现状、治疗方法、市场规模预测以及国产替代趋势。 眼服务：优质赛车道，优秀赛车手: 分析了眼科医疗服务市场，包括市场潜力、连锁可复制性、获医能力以及市场竞争格局。 投资建议及相关标的: 对爱尔眼科、昊海生科、康弘药业、爱博诺德、兴齐眼药、国产角膜塑形镜某龙头企业和欧康维视等相关上市公司进行了深入分析，并提出了投资建议。 总结 本报告基于大量数据和市场调研，对中国眼科市场进行了全面的分析。报告指出，中国眼科市场潜力巨大，不同年龄段的细分市场都蕴藏着巨大的发展机遇。 角膜塑形镜、屈光手术、人工晶体、抗VEGF药物以及环孢素等领域都将迎来快速发展。 爱尔眼科作为眼科医疗服务领域的龙头企业，凭借其强大的品牌影响力、完善的渠道网络和先进的技术实力，将持续受益于市场增长。昊海生科等眼科耗材供应商也将受益于国产替代和市场扩张。康弘药业等眼科药物研发企业，其创新药物的成功上市将进一步推动市场发展。 投资者应密切关注眼科市场的动态，把握投资机遇，同时也要关注相关政策风险和市场竞争风险。 未来，眼科市场将呈现出更加多元化、专业化和国际化的发展趋势。

中心思想 自主研发驱动的创新药企 君实生物作为一家立足本土的创新驱动型生物制药公司，凭借其强大的自主研发能力和前瞻性的战略布局，已成功从研发阶段迈入商业化收获期。公司通过持续高投入的研发策略，建立了包括抗体筛选、膜受体蛋白组库、高产稳定表达细胞株构建及抗体质量控制在内的四大核心技术平台，为新药的发现、开发及商业化奠定了坚实基础。其核心产品特瑞普利单抗（PD-1）作为首个获批上市的国产PD-1单抗，在黑色素瘤等适应症上展现出与进口药物媲美的疗效，并正通过差异化策略积极拓展市场份额。 多元化管线与市场策略 公司不仅在肿瘤免疫领域取得突破，还积极响应全球公共卫生挑战，快速推进新冠中和抗体的研发并达成国际合作，展现了卓越的项目执行力和社会责任感。此外，君实生物的在研管线涵盖肿瘤、自身免疫疾病、心血管疾病等多个治疗领域，拥有21个在研项目，包括PCSK9抑制剂、IL-17A单抗、BTLA单抗、CDK抑制剂和TIGIT抑制剂等，形成了丰富的产品梯队，为公司的长期可持续发展提供了多元化的增长动力。在市场策略上，公司采取“大小适应症齐头并进”的差异化布局，并通过医保谈判和产能保障，力求在激烈的市场竞争中占据有利地位，预计未来销售峰值有望突破40亿元。 主要内容 1. 公司简介：立足本土创新，塑造稳健成长 创新发展与资本布局 君实生物于2012年在上海成立，致力于创新药物的发现、开发、临床研发及全球商业化。公司在全球设有苏州、旧金山和马里兰三个研发中心，专注于肿瘤、心血管疾病和自身免疫性疾病领域的新药研发。历经8年发展，君实生物已进入收获期，首个商业化产品特瑞普利单抗于2018年12月上市，2019年实现销售额7.74亿元。公司通过新三板、H股上市，并于2020年3月30日科创板上市申请获审议通过，广纳资金，为研发与生产提供充足支持。员工人数从2018年末的600人增至2019年末的1421人，同比增长136%，显示出快速发展态势。 研发实力与市场表现 公司管理层实力雄厚，核心技术人员经验丰富，并通过股权激励机制绑定团队。研发投入持续高增长，2016-2019年研发费用分别为1.22亿元、2.75亿元、5.38亿元和9.46亿元，其中2019年临床研究和技术服务费用达6.12亿元。公司建立了抗体筛选及功能测定、人体膜受体蛋白组库和高通量筛选、高产稳定表达细胞株筛选构建以及抗体质量研究、控制及保证四大核心技术平台，助力创新药研发。在产能方面，公司拥有苏州吴江基地3000L生产能力，并于2019年底竣工上海临港cGMP标准生产基地一期项目，新增30000L发酵产能，总计33000L，为产品放量提供保障。特瑞普利单抗销售额稳步爬坡，2019年全年综合毛利率达88.30%，销售费用率为41.29%，显示出精细化的费用管理和良好的现金回款情况。 2. 中和抗体——新冠疫情的潜在利器 新冠中和抗体研发领先 面对全球新冠疫情，君实生物快速响应，于2020年2月与中科院微生物所合作，成为全球最早针对新冠中和抗体进行药物开发的企业之一。中和抗体通过识别SARS-CoV-2病毒S蛋白的受体结合域，阻断病毒与宿主细胞ACE2受体的结合，从而抑制病毒感染。公司在3月31日已获得两个具有高亲和力的新冠病毒中和抗体，并利用自身工艺平台完成了IND所需的临床前研究和GMP生产。 国际合作与临床进展 2020年5月26日，《自然》杂志发表了君实生物与中科院微生物所合作研发的中和抗体临床前研究结果，显示经Fc段改造的中和抗体CB6-LALA在恒河猴动物实验中能显著抑制SARS-CoV-2感染，并观察到治疗和预防效果，减少感染相关的肺损伤。君实生物于5月4日与药企巨头礼来达成合作研发协议，礼来获得除中国以外全球其他地区的独家开发、生产和销售JS016的权利，并支付1000万美元首付款及最高2.45亿美元里程碑款。目前，中和抗体的国内I期临床已于6月7日完成首例受试者给药，海外临床试验也在礼来支持下顺利进行，研发进度处于全球领先地位。 3. PD-1——竞争加剧，公司新适应症快速推进 PD-1市场竞争与产品优势 国内PD-1/PD-L1市场竞争日益激烈，已有8款产品获批上市（4款进口，4款国产）。国产产品年平均费用在10-12万元，进口产品在20-30万元。特瑞普利单抗（JS001）作为国内首个获批上市的国产PD-1单抗，属于IgG4/Kappa亚型，具有全新的CDR序列和独特的强劲诱导PD-1内吞作用，在体外结合力头对头试验中表现出更强的结合力。在黑色素瘤注册性临床POLARIS-01研究中，ORR为17.3%，DCR为57.5%，中位PFS为3.6个月，与进口药物可类比。特瑞普利单抗联合阿昔替尼一线治疗黏膜黑色素瘤的ORR达到48.5%，DCR为84.8%，并获得FDA孤儿药资格认定。目前，尿路上皮癌和鼻咽癌的NDA申请已提交，临床试验结果表现出色。 差异化策略与销售潜力 君实生物采取“大小适应症齐头并进”的PD-1临床开发策略，已开展14项注册临床研究。在“小适应症”方面，优先布局中国特有的高发癌种（如鼻咽癌、胃肠肿瘤），以获取绝对市场份额，例如黑色素瘤、鼻咽癌和尿路上皮癌每年累加新发患者超过15万。在“大适应症”方面，如肺癌、肝癌等，公司虽上市时间可能晚于部分企业，但有望通过医保谈判扩大市场占有率。公司还积极探索多样化临床方案，包括单药、与化疗联用、与自研药物联合（如BTLA、TIGIT单抗）以及与其他国内外药企合作。销售费用控制得当，2019年销售费用率为41.29%，销售团队已覆盖全国190个省市、650家医院。随着新适应症的获批和医保谈判的推进，预计特瑞普利单抗的销售峰值有望突破40亿元。 4. PCSK9——高胆固醇血症的新型治疗方案 PCSK9抑制剂：降脂新方案 PCSK9（前蛋白转化酶枯草溶菌素9型）是最新一代降脂靶点。抗PCSK9单抗通过与PCSK9结合，阻断其与肝细胞表面低密度脂蛋白受体（LDL-R）的结合，减少LDL-R降解，从而增强肝细胞对LDL的摄取，达到降低血液中LDL-C水平的目的。与他汀类药物抑制胆固醇合成的机制不同，PCSK9抑制剂是增加胆固醇的“去路”。 国内外市场格局与君实进展 高胆固醇血症在中国成人患病率达4.9%，预计人群达6400万，包括杂合子型和纯合子型家族性高胆固醇血症。他汀类药物是传统基石，但存在疗效天花板和不良反应。PCSK9抑制剂可显著降低LDL-C水平，耐受性良好且具额外心血管获益，采用皮下注射，使用方便。海外已上市安进的依洛尤单抗和赛诺菲/再生元的阿利西尤单抗，2018年两者销售总收入达9亿美元。国内，安进和赛诺菲的产品已上市，信达生物、康融东方、恒瑞医药和君实生物（JS002）的PCSK9抑制剂均已进入临床II期，未来有望在药价降低和患者可及性提高的背景下迎来增长。 5. 自身免疫疾病——下一个蓝海市场 自身免疫疾病：广阔蓝海市场 自身免疫疾病是因自身免疫系统缺陷导致的一类疾病，全球发病率3%~5%，中国患病人数3~4千万。该类疾病病因不明，多无根治性疗法，主要通过激素和免疫抑制剂治疗。类风湿关节炎（RA）、强直性脊柱炎（AS）和银屑病（PS）是中国主要的自身免疫疾病，患病人数呈稳步增长趋势，预计到2030年RA、AS、PS患者将分别达到641万、405万和685万人。免疫靶向生物制剂通过阻断关键炎症细胞因子或细胞表面分子发挥治疗作用，包括TNF-α抑制剂、IL单抗、CD单抗、BAFF抑制剂等，已有多款产品获批上市并取得极佳疗效。 IL-17A与TNF-α单抗竞争态势 IL-17A单抗通过与IL-17A结合，抑制角化细胞激活，从而抑制炎症反应。海外已上市诺华的苏金单抗和礼来的依奇珠单抗，2019年销售额分别达35.5亿美元和13.7亿美元。国内，这两款产品已获批用于成年中重度斑块状银屑病。国内IL-17A单抗领域竞争激烈，包括恒瑞医药、智翔医药、三生国建、君实生物（JS005）、康方生物、丽珠单抗&鑫康合生物在内的6款产品均处于临床I期，针对中重度斑块化银屑病。 TNF-α抑制剂通过特异性结合TNF-α并阻断其与细胞表面受体结合，抑制下游免疫反应，是治疗类风湿性关节炎、银屑病、克罗恩病、强直性脊柱炎等自身免疫性疾病的重要靶点。海外市场竞争激烈，阿达木单抗等原研药面临专利悬崖和生物类似药冲击，全球TNF-α抑制剂原研药销售额从2016年的363亿美元降至2019年的346亿美元。国内已上市10种TNF-α抑制剂，其中三生制药的益赛普是市场主流产品。随着戈利木单抗、英夫利昔单抗和阿达木单抗等纳入国家医保目录，以及百奥泰和海正药业的阿达木单抗类似物上市，国内市场可及性有望大幅提高。君实生物的UBP1211（修美乐生物类似药）已提交NDA申请，有望在未来市场中占据一席之地。 6. 其他靶点 多靶点创新药物布局 君实生物在其他靶点领域也进行了广泛布局。在系统性红斑狼疮（SLE）治疗方面，BLyS（B淋巴细胞刺激因子）抑制剂通过抑制B细胞特异性功能来缓解病情，全球仅GSK的Benlysta于2011年上市，2019年销售额6.13亿英镑。国内荣昌生物的泰它西普已进入NDA阶段，君实生物的UBP-1213处于临床I期。 合作开发与未来潜力 在肿瘤免疫领域，君实生物针对BTLA靶点进行新药研发，JS004是重组人源化抗BTLA单克隆抗体注射液，已在中国和美国进入临床I期，用于晚期不可切除或转移性实体瘤治疗，有望与PD-1产生互补作用。在CDK抑制剂方面，CDK4/6抑制剂通过调控细胞周期，将细胞增殖阻滞于G1期，主要适应症为HR+/HER2-转移性乳腺癌。海外辉瑞的哌柏西利2019年销售额达49.61亿美元。国内恒瑞医药已进入III期临床，君实生物的JS101进入临床I期，并与润佳医药合作开发泛CDK抑制剂和PI3K抑制剂。在TIGIT抑制剂方面，TIGIT通过抑制NK和T细胞对肿瘤细胞的杀伤作用，是肿瘤免疫治疗的新靶点。罗氏的tiragolumab已进入III期临床阶段，君实生物的JS006目前处于临床前阶段。这些多靶点创新药物的布局，以及与国内外药企的合作，为君实生物的长期发展奠定了坚实基础。 7. 盈利预测 核心产品收入展望 根据报告假设，预计君实生物2020-2022年特瑞普利单抗的收入将分别达到13.71亿元、18.92亿元和29.42亿元，同比增长76.85%、38.02%和55.53%。此外，预计中和抗体有望在2020年第四季度获批上市，基于海外疫情情况，预计其在2020年和2021年将分别实现5亿元和10亿元的销售分成收入。综合来看，公司2020-2022年总营业收入预计分别为18.71亿元、28.92亿元和29.42亿元。 盈利能力与投资评级 由于公司在新药研发方面投入巨大且销售成本较高，预计将在2023年实现扭亏为盈。在不考虑中和抗体影响的情况下，2020-2022年归母净利润预计分别为-9.37亿元、-7.61亿元和-1.79亿元。公司科创板发行价为55.50元/股，发行后总市值483.56亿元，对应的“市值/研发费用”倍数为51.11倍。考虑到公司在自主研发、产品管线丰富性以及市场策略上的长期发展潜力，报告给予“买入”评级。 8. 风险提示 主要经营风险 报告提示了君实生物面临的主要风险，包括新药研发失败的风险，新产品上市或销售不及预期的风险。此外，新冠疫情可能中短期消失或疫苗接种获得终身免疫，将对中和抗体的销售前景产生影响。同时，合作项目存在违约或毁约的风险，可能影响公司未来的研发和商业化进程。 总结 君实生物作为一家以自主研发为核心的创新型生物制药公司，已成功将其首个国产PD-1单抗特瑞普利单抗推向市场，并在黑色素瘤等适应症上展现出良好疗效。公司通过差异化的市场策略，积极拓展PD-1适应症，并前瞻性地布局了包括新冠中和抗体、PCSK9抑制剂、IL-17A单抗、BTLA单抗、CDK抑制剂和TIGIT抑制剂在内的多元化创新药物管线，覆盖肿瘤、自身免疫和心血管等多个重要治疗领域。尽管公司目前仍处于高研发投入阶段，预计将在2023年实现扭亏为盈，其强大的研发实力、丰富的在研产品以及灵活的市场策略，为公司的长期增长奠定了坚实基础，具备显著的投资价值。

中心思想 山河药辅：政策驱动下的辅料行业龙头扩张与整合 本报告核心观点认为，山河药辅作为国内药用辅料行业的领军企业，正受益于国家政策的深度调整和自身产能的持续扩张，有望在行业集中度提升的浪潮中进一步巩固其市场地位并实现业绩增长。 产能扩张与产品优势并举： 公司通过募投项目二期和收购曲阜天利，显著提升了微晶纤维素、倍他环糊精等核心产品的产能，并在产品广度和深度上保持领先优势。 政策红利推动行业洗牌： 仿制药一致性评价和关联审评审批制度的实施，大幅提高了对药用辅料的质量要求，促使制剂企业优选高质量供应商，加速淘汰落后产能，从而推动行业集中度向头部企业集中。 国产替代与市场份额提升： 在集采降价压力和供应链安全考量下，仿制药企业对质量一致且价格更具竞争力的国产辅料需求增加，山河药辅凭借其在CDE辅料登记和激活数量上的领先优势，有望率先受益于国产替代趋势。 稳健增长与投资价值： 预计公司未来几年营收和净利润将保持稳健增长，结合其行业龙头地位和政策利好，给予“增持”评级。 主要内容 公司深耕辅料行业，产品积累深厚 稳健的财务表现与核心产品贡献 山河药辅作为国内药用辅料龙头企业，专注于药用辅料的研发、生产和销售，产品涵盖填充剂、黏合剂、崩解剂、润滑剂、包衣材料等常用口服固体制剂类药用辅料。公司与上药、广药、石药、扬子江、哈药等大型制药集团建立了长期业务关系，并与赛诺菲、辉瑞等国际药企合作。 收入与利润持续增长： 2015-2019年，公司营业收入保持稳健增长，年复合增长率（CAGR）达15.71%。2019年实现营收4.64亿元，同比增长8.3%；归母净利润0.84亿元，同比增长20.3%，增速高于营收，主要得益于产品提价。2020年一季度，公司营收和归母净利润分别为1.25亿元和0.24亿元，分别同比增长8.5%和22.6%，受疫情影响较小。 核心品类贡献主要营收： 纤维素及其衍生物类产品和淀粉及其衍生物类产品是公司主要业务，2019年分别贡献营收1.96亿元（占比42.17%）和1.43亿元（占比31.23%）。 海外市场潜力巨大： 2012-2019年，公司海外营收从679.04万元增长至4114.96万元，CAGR高达29.35%，占比从3.76%提升至9.00%。公司多个核心产品获得美国和欧盟认证，在欧美市场具有成本竞争力。 毛利率稳步提升： 2019年公司毛利率为36.53%，同比增长2.63个百分点，主要系产品提价所致。其中，纤维素及其衍生物类产品毛利率为37.0%（+2.8pct），淀粉及衍生物类毛利率35.5%（+2.9pct），带动整体毛利率上行。 费用控制与现金流： 公司销售费用率和管理费用率维持在8%左右的良好水平。2019年经营性活动现金流净额为0.79亿元，同比增长6.3%。 产能扩张顺利进行： 公司募投二期微晶纤维素项目顺利投产，预计2020年新增产能2500吨。此外，2017年收购的曲阜天利（国内排名前三的口服固体制剂药用辅料生产供应商）新厂区已建成并进入试生产，预计上半年全面投产，将大幅提升倍他环糊精、糊精、淀粉等优势品种的产能。 辅料对制剂质量至关重要，公司深耕细分品规 国内辅料市场现状与公司研发策略 药用辅料是药物制剂中除主药以外的一切成分的统称，其功能性对制剂的质量、安全性和有效性至关重要。 国内辅料市场发展滞后： 我国药用辅料发展起步较晚，目前品种数量约为540余种，《中国药典》收录270种（2015版），远低于美国（约1500种）和欧洲（约3000种）。国内药用辅料市场规模预计仅在474亿元左右，占整个药品制剂产值的3%-5%，远低于海外成熟市场的10%-20%。国内约470家药用辅料生产企业，市场份额分散，行业集中度较低。 单一品种的广泛用途与工艺研发关键性： 药用辅料的功能性不仅在于其品种，更在于同一辅料在不同使用浓度或不同制剂中的差异化表现。例如，微晶纤维素作为赋形剂和崩解剂，其不同的微粒大小和含水量会影响其性质，5%~20%浓度可用于抗黏剂，5%~15%可用于解崩剂，20%~90%可用于稀释剂。因此，对同一辅料品种的新规格研发至关重要。 公司聚焦新品规研发： 山河药辅的研发策略着重于大品种下的细分品规研发。针对市场较大的微晶纤维素品种，公司已开发15个细分品规，位居国内前列。公司微晶纤维素目前产能共6000吨，募投项目二期投产后总产能将达8500吨，位居国内首位。公司还是国内羟丙甲纤维素龙头企业，产能1100吨，并拥有亚洲最大的硬脂酸镁生产企业（市占率约40%）。此外，交联聚维酮和交联羧甲基纤维素钠将新建产能各300吨。 仿制药一致性评价+关联审批利好行业集中度提升 政策驱动下的行业格局重塑与国产替代机遇 国家政策的调整对药用辅料行业产生了深远影响，推动行业向高质量、高集中度方向发展。 关联审评审批提升质量要求： 过去，药用辅料因管理不严曾导致多起药害事件。2016年8月，国家药品监督管理局发布《关于药包材、药用辅料与药品关联审评审批有关事项的公告》，明确药用辅料不再单独审批，而是关联药品注册申请一并审评审批。新版《药品管理法》（2019年修订版）进一步强调将药品视为由原料药、药包材、辅料组成的有机整体，并明确制剂企业对药用辅料的使用负责。这些政策将促使制剂企业优先选择质量高、安全性有保障的辅料供应商，淘汰质量差、生产不规范的企业，极大带动药用辅料行业产品质量提升和行业集中度提升。 一致性评价与集采推动国产替代： 仿制药一致性评价的核心是药物制剂的处方和工艺，辅料的质量直接影响制剂的质量、稳定性和疗效，因此辅料筛选是评价的重要内容。在一致性评价政策下，制剂企业与药用辅料供应商将从传统供需关系转变为战略合作关系。同时，国家级带量采购已常态化，平均降幅显著（首轮52%，扩面超25%），仿制药降价压力不断显现。在此背景下，国内辅料与进口辅料的价差优势凸显，仿制药企业有望寻求质量一致、价格更具优势的国产辅料企业。 山河药辅的领先地位： 从CDE的辅料登记平台来看，山河药辅在辅料登记和激活数量上处于领先地位，已登记28个品种，其中23个已被激活。公司有望凭借其在质量和成本上的优势，率先受益于国产替代趋势。此外，国际贸易的不确定性也促使国内药企提高国产辅料使用率，进一步利好山河药辅。 盈利预测 基于公司产能逐步扩张以及政策利好，我们对公司未来业绩进行了预测： 核心假设： 纤维素及其衍生物类产品：预计2020-2022年增速分别为33.33%、25%和22%。 淀粉及衍生物类业务：随着曲阜天利新厂房投产，预计2020-2022年增速分别为30%、23%和20%。 无机盐类产品：预计2020-2022年收入增速分别为20%、18%和18%。 其他产品业务：预计2020-2022年增速均为15%。 业绩预测： 预计公司2020-2022年营业收入分别为5.92亿元、7.22亿元和8.66亿元；归母净利润分别为1.13亿元、1.42亿元和1.75亿元。对应的每股收益（EPS）分别为0.81元、1.02元和1.26元。 投资建议： 考虑到公司作为国产药用辅料龙头企业，且行业集中度有望提升，给予“增持”评级。 风险提示 新建产能投产计划和产能利用率情况存在不确定性。 一致性评价相关品种的集采中标存在不确定性。 公司成本端受上游原材料影响存在价格波动。 总结 山河药辅作为国内药用辅料行业的领军企业，凭借其深厚的产品积累、持续的产能扩张以及在政策红利下的战略布局，展现出强劲的增长潜力。国家推行的一致性评价和关联审评审批制度，正加速药用辅料行业的优胜劣汰，促使市场集中度向高质量、规范化的头部企业集中。同时，带量采购带来的降价压力和全球供应链的不确定性，也进一步推动了国产优质辅料的替代进程。山河药辅在CDE辅料登记和激活数量上的领先地位，使其能够有效抓住这些市场机遇。尽管面临产能投产、集采中标和原材料价格波动等风险，但公司稳健的财务表现和明确的增长路径，使其在行业变革中具备显著的竞争优势和投资价值。

中心思想 本报告对正海生物(300653)2020年一季报进行了点评，并分析了公司未来的发展前景。核心观点如下： 疫情短期影响，长期向好趋势不变： 疫情对公司一季度业绩产生负面影响，但考虑到种植牙需求的刚性以及门诊恢复，预计后续业绩有望追赶，行业或将迎来报复性回升。 新产品梯队式布局，活性生物骨值得期待： 公司采取“销售一代、注册一代、临床一代、研发一代”的策略，不断推出新产品，其中活性生物骨的获批将为公司带来新的增长点。 主要内容 2020Q1业绩回顾：疫情影响下的业绩波动 2020年一季度，正海生物实现营收0.45亿元，同比下降26.96%；归母净利润0.19亿元，同比下降28.22%；扣非后归母净利润0.17亿元，同比下降34.60%。业绩下滑主要受疫情期间牙科门诊停诊的影响，导致种植牙业务停滞，口腔修复膜使用量减少。但公司毛利率仍保持在较高水平，为94.37%，同比增长0.52个百分点。 新产品研发与注册：阶梯式布局，静待活性生物骨获批 公司采取阶梯式新产品上市策略，目前在研品种较多。活性生物骨已进入上市申请的补充资料阶段，该产品结合了骨修复材料和活性成分BMP2，有望取代自体骨在术后骨缺损的应用。此外，高膨可降解止血材料和生物硬脑（脊）膜补片已进入临床试验阶段，子宫内膜、3D打印生物骨修复材料等产品也在研发中。 投资建议与盈利预测：维持“增持”评级 考虑到疫情影响，预计公司20-22年营收分别为3.36/4.16/5.46亿元，归母净利润为1.27/1.57/2.02亿元，EPS为1.59/1.96/2.52元/股，对应PE为51/42/32倍，维持“增持”评级。 财务数据与估值分析 营业收入： 2018年为2.16亿元，2019年为2.80亿元，预计2020-2022年分别为3.36亿元、4.16亿元和5.46亿元。 归母净利润： 2018年为0.86亿元，2019年为1.07亿元，预计2020-2022年分别为1.28亿元、1.57亿元和2.02亿元。 ROE： 2018年为16.22%，2019年为18.25%，预计2020-2022年分别为17.81%、17.94%和18.80%。 市盈率(P/E)： 2018年为76.35倍，2019年为61.01倍，预计2020-2022年分别为51.37倍、41.85倍和32.44倍。 风险提示 新产品研发风险 审批进度不达预期 医疗纠纷风险 动物疫情风险 总结 本报告认为，正海生物短期业绩受到疫情影响，但长期向好趋势不变。公司积极布局新产品，活性生物骨的获批值得期待。维持“增持”评级，但需关注新产品研发、审批进度、医疗纠纷和动物疫情等风险。

# 中心思想 ## 疫情驱动移动DR需求激增 万东医疗在2020年一季度业绩表现亮眼，主要受益于疫情期间移动DR需求的激增。公司凭借CE注册证，积极支援海内外市场，订单持续景气。 ## 盈利能力稳步提升 公司通过优化产品结构、控制费用等方式，毛利率和净利率均得到显著提升，盈利能力持续增强。 # 主要内容 ## 公司经营情况 * **2019年业绩回顾：** * 公司2019年实现营业收入9.82亿元，同比增长2.92%；归母净利润1.69亿元，同比增长10.04%。 * **2020年一季度业绩亮点：** * 公司2020年一季度实现营业收入2.5亿元，同比增长54.53%；归母净利润5070万元，同比大幅提升787.21%。 * 疫情期间移动DR和普通DR需求激增，预计分别达到600台和200台，移动DR预计增幅超过2019年5倍左右。 * 公司移动DR具有CE注册证，海外疫情发酵，陆续在二季度支援海外，订单持续景气。 * **分版块业务分析：** * DR仍然是主要业务支撑，预计销售台数为1699台。 * MRI、DSA 新品推出，积极布局基层市场。 * 苏州百胜完成3个系列，16个超声产品的注册递交，预计2020年超声产品正式上市。 ## 盈利能力分析 * **毛利率提升：** * 2019年和2020Q1公司毛利率分别为46.87%（+3.27pct）和58.23%（+17.79pct），主要系毛利率较高的超导磁共振、移动DR等占比提升影响，同时部分产品元部件突破国产，毛利率有所提升。 * **费用控制良好：** * 全年销售费用控制较好，2019年费用率为7.16%（-0.13pct），主要系剔除湖南万东并表影响。 * 研发投入继续提升，研发费用率上升0.66pct到7.14%，公司将继续加大对3.0T MRI和新一代DSA的研发。 * **净利率提升：** * 整体净利率为16.80%（+1.17pct），一季度受疫情影响，高毛利产品提升，净利率进一步提到19.53%。 ## 投资建议 * **盈利预测：** * 预计20-22年公司有望实现营收13.29/14.69/15.88亿元，同比增长35.38%/10.50%/8.08%，归母净利润2.53/2.93/3.46亿元，同比增长49.92%/15.74%/17.91%，EPS为0.47/0.54/0.64元/股，对应PE36/31/26倍。 * **投资评级：** * 维持“买入”评级。 * **风险提示：** * 产品销售不及预期；新产品研发上市不及预期；疫情影响采购恢复不及预期；市场竞争超过预期；价格降幅超过预期等；股东减持影响等。 # 总结 万东医疗受益于疫情期间移动DR需求的激增，2020年一季度业绩表现亮眼。公司通过优化产品结构、控制费用等方式，盈利能力稳步提升。维持“买入”评级，但需关注产品销售、研发、疫情影响、市场竞争和股东减持等风险。

# 中心思想 ## 疫情影响下业绩稳定增长，未来发展潜力巨大 本报告分析了普利制药2020年第一季度的财务报告，核心观点如下： * **业绩稳健增长：** 尽管受到新冠疫情的影响，公司一季度营收和净利润仍实现稳定增长，显示出较强的抗风险能力。 * **产品布局稳步推进：** 海内外市场布局持续推进，多个产品纳入优先审评，有望为未来业绩增长提供动力。 * **盈利能力提升：** 期间费用率下降，经营性现金流表现良好，盈利能力有所提升。 * **产能扩张奠定基础：** 针剂产能通过美国FDA现场检查，产能瓶颈有望解决，为未来放量奠定基础。 * **投资评级维持：** 维持“买入”评级，看好公司未来发展前景。 # 主要内容 ## 一季度业绩及海内外布局分析 公司2020年第一季度实现营收1.71亿元，同比增长9.0%，归母净利润为8008.09万元，同比增长14.38%。 * **疫情影响分析：** 疫情期间，口服制剂产品受到一定影响，但注射制剂表现相对稳健，抗感染产品需求激增。 * **产品进展：** 注射用阿奇霉素被多国列入抗击肺炎药品清单，市场需求激增；左氧氟沙星片和注射用比伐芦定纳入优先审评；地氯雷他定片在德国获批上市；注射用更昔洛韦钠在塞浦路斯获批上市。 ## 期间费用率及现金流分析 报告期内，公司销售费用率、管理费用率和财务费用率均有所下降，研发费用率较为平稳。经营性现金流为641.38万元，同比增长34.28%。 ## 产能布局及投资建议 公司针剂车间通过美国FDA现场检查，整体冻干产能有望达到3000万支，为针剂放量奠定基础。预计公司20-22年归母净利润将持续增长，维持“买入”评级。 ## 风险提示 报告提示了海外疫情爆发、带量采购降价、新产品申报不及预期、政策监管、药品质量和原材料价格上涨等风险。 # 总结 普利制药一季度业绩稳定增长，海内外布局稳步推进，期间费用率下降，经营性现金流表现良好，产能预先布局，加深先发优势。维持“买入”评级，但需关注海外疫情、带量采购、新产品申报、政策监管、药品质量和原材料价格上涨等风险。

# 中心思想 本报告对艾德生物(300685)2020年一季报进行了点评，核心观点如下： * **疫情影响下的短期业绩下滑分析：** 报告指出，受新冠疫情影响，医院就诊人数下降，导致公司一季度营业收入和归母净利润同比下降。但同时指出，若剔除股权激励费用影响，公司归母净利润仍实现同比增长。 * **未来增长潜力与市场策略：** 报告强调肿瘤患者需求的刚性，预计公司业绩有望快速恢复。此外，公司与阿斯利康达成销售合作，借助其推广团队，有望提升产品市场渗透率，进一步放量增长。 # 主要内容 ## 一、事件 * **一季报业绩概况：** * 2020年一季度，艾德生物实现营业收入9065.38万元，同比下降23.96%；归母净利润2591.29万元，同比下降20.48%；扣非归母净利润1377.10万元，同比下降47.56%。 ## 二、国元点评 * **疫情对业绩的影响及分析：** * 受疫情影响，医院就诊人数大幅下降，对公司一季度市场销售工作造成较大影响，收入端同比下降23.95%。 * 一季度计提股权激励费用1485.78万元，对归母净利润造成影响。若剔除激励成本摊销影响，归母净利润同比增长25.12%，归母扣非净利润同比增长9.03%。 * 公司非经常性损益1214.19万元，主要为政府补助收益1393.87万元。 * 受疫情影响，公司市场推广活动减少，一季度销售费用同比下降55.31%，销售费用率为23.90%，同时公司存货2713.82万元，同比增长58.13%。 * **业绩恢复增长的驱动因素：** * 肿瘤患者需求刚性强，预计公司产品将呈现快速恢复和进一步增长的良好趋势。 * 公司已和阿斯利康就肺癌肿瘤伴随诊断产品达成销售合作，借助阿斯利康强大的基层市场覆盖能力，公司肺癌产品有望进一步放量增长。 ## 三、投资建议与盈利预测 * **盈利预测：** * 预计2020-2022年营业收入分别为7.36/9.42/11.88亿元，同比增长27.32%/27.97%/26.07%。 * 预计归母净利润分别为1.83/2.55/3.41亿元，同比增长35.18%/39.05%/34.05%，EPS分别为1.24/1.73/2.32元。 * **投资评级：** * 维持“买入”评级。 * **风险提示：** * 疫情影响海外市场开拓；产品面临降价风险；NGS产品市场竞争风险。 # 总结 本报告分析了艾德生物2020年一季报业绩受疫情影响下降的情况，但强调了肿瘤伴随诊断市场的刚性需求和公司与阿斯利康合作带来的增长潜力。报告预测公司未来三年营收和净利润将保持快速增长，维持“买入”评级，但也提示了海外市场开拓、产品降价和市场竞争等风险。

# 中心思想 本报告对普利制药(300630)2019年年报进行了深度分析，核心观点如下： * **业绩增长驱动力分析：** 普利制药2019年营收和净利润实现高速增长，主要得益于核心产品线的良好增速，包括抗过敏类药物、抗生素类药物以及海外业务的拓展。 * **海外业务与产能扩张：** 海外注射剂加速获批，并通过转报国内享受优先审评政策红利，同时，公司预先布局产能，解决了产能瓶颈问题，为未来国内外放量奠定基础。 * **投资价值评估：** 考虑到公司在出口注射剂业务上的优势和未来的增长潜力，维持“买入”评级，并预测公司未来三年净利润将保持快速增长。 # 主要内容 ## 全年业绩高速增长，核心产品线保持良好增速 * **抗过敏类药物表现：** 抗过敏类药物实现营收3.16亿元，同比增长30.66%，主要产品为地氯雷他定系列，受益于原料药自产的成本优势和独家剂型的市场优势，持续贡献收入。 * **抗生素类药物增长：** 抗生素类药物实现营收2.45亿元，同比增长27.92%，注射用阿奇霉素作为唯一通过一致性评价的仿制药，享受单独定价期，放量显著。 * **其他药物营收：** 非甾体抗炎药物和消化类药物分别实现营收0.85亿元和0.35亿元，同比增长29.81%和15.51%。 ## 海外注射剂加速获批，转报国内享受优先审评政策红利 海外业务收入实现收入8639.15万元，同比提升135%，获批产品放量显著。依替巴肽注射液和注射液盐酸万古霉素在美国获批，注射用阿奇霉素、注射用伏立康唑、左乙拉西坦注射液等注射剂产品也在英、德等国家获批，一方面有望打开欧美市场实现放量；另一方面通过转报国内途径享受国内优先审评政策，抢占市场先机，获得较好的定价和竞争格局。 ## 产能预先布局，加深先发优势 报告期内，公司针剂第二车间获得欧盟GMP证书，10月接受FDA现场cGMP审计并于2020年1月获得FDA现场核查通过报告。第二车间整体冻干产能有望达到3000万支，产能释放后将用于伏立康唑、万古霉素等大品种的生产，产能瓶颈问题得以解决，为针剂的国内外放量奠定基础。 ## 投资建议与盈利预测 公司布局出口注射剂业务，享受海外优异竞争格局和溢价水平，20-21年进入获批产品放量时期。我们预计公司20-22年归母净利润为4.48/6.66/9.54亿元，同比增长 48.92%、48.56%和 43.25%，EPS 为 1.63/2.42/3.47 元/股，对应PE为44x/30x/21x，维持 “买入”评级。 ## 风险提示 海外疫情爆发带来的出口业务影响；带量采购价格降幅超过预期或落标的风险；新产品申报进展不及预期；政策监管风险；药品质量风险；原材料价格上涨带来的风险。 # 总结 普利制药2019年业绩表现强劲，核心产品线增长稳健，海外业务拓展迅速，产能扩张为未来发展奠定基础。 公司在出口注射剂业务上的优势明显，预计未来三年净利润将保持快速增长。 维持“买入”评级，但需关注海外疫情、带量采购、新产品申报、政策监管、药品质量以及原材料价格上涨等风险。

# 中心思想 * **高壁垒仿制药的竞争优势与盈利能力** * 博瑞医药凭借其在高壁垒仿制药领域的强大竞争力，以及优异的市场格局，实现了销售规模的有效扩张，并持续维持高水平的毛利率。 * **产品管线迭代与业绩高速增长的潜力** * 随着公司多个产品的研发进展顺利，以及下游产品权益分成的提升，博瑞医药有望在未来三年内维持收入和利润的高速增长。 # 主要内容 * **事件概述** * 2020年4月19日，博瑞医药发布2020年一季报，报告期内实现营收1.30亿元，同比增长45.16%；归母净利润0.34亿元，同比增长111.07%；扣非后归母净利润0.33亿元，同比增长119.71%。 * **高壁垒仿制药竞争力强，销售带来规模效应** * 公司毛利率维持高水平，预计波动主要来自一季度产品销售。 * 销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为2.71%、9.59%和23.17%，主要系销售收入提升带来规模效应。 * 盈利能力优异，净利率显著提升，随着后续商业化下游产品权益分成提升，仍有进一步提升空间。 * **管线产品迭代渐出，贡献业绩高速成长** * 公司多个产品研发进展顺利，醋酸卡泊芬净制剂、米卡芬净钠制剂在国内获批上市。 * 奥司他韦干混悬剂和胶囊剂都进入上市申报阶段，大品种有望放量。 * 掌握高难度产品艾日布林的技术储备，获得与美国企业的合作。 * 预计未来三年有望维持30%+收入增速和50%+利润增速。 * **投资建议与盈利预测** * 公司原料药聚焦于高技术壁垒产品，竞争环境较为宽松，议价能力强。 * 预计公司20-22年营业收入为6.14/7.61/9.54亿元，增速为22.12%/23.92%/25.33%，归母净利润为1.65/2.48/3.77亿元，增速为48.31%/50.434%/52.18%，维持“持有”评级。 * **风险提示** * 研发进度不及预期，技术收入波动风险，环保政策风险，汇率风险。 # 总结 本报告分析了博瑞医药2020年一季度的业绩表现，指出公司在高壁垒仿制药领域具有强大的竞争优势，销售规模效应显著。随着多个产品研发进展顺利并逐步商业化，公司有望维持高速增长。报告预测了公司未来三年的营业收入和净利润，并维持“持有”评级，同时也提示了研发进度、技术收入、环保政策和汇率等方面的风险。