中心思想 功能性护肤品与原料业务双轮驱动，但销售费用高企侵蚀利润空间 华熙生物2021年全年实现营业收入49.48亿元，同比增长87.93%，其中功能性护肤品业务收入33.20亿元，同比大幅增长146.57%，成为收入高增的核心引擎；同时原料业务收入9.05亿元，同比增长28.62%，非透明质酸（HA）原料业务收入1.54亿元，同比增长120.33%，生物活性物平台化布局成效显著，业务结构从HA单一依赖向多元化拓展。 但利润端明显承压：归母净利润7.82亿元，同比仅增长21.13%，远低于收入增速；毛利率下降3.34个百分点至78.07%，销售费用率上升7.48个百分点，主要由于功能性护肤品业务品牌营销与渠道建设投入加大，导致净利润率从2020年的24.53%下滑至15.67%。尽管经营性现金流净额达12.76亿元，同比大增80.97%，现金流状况向好，但盈利能力下降凸显费用管控与品牌孵化效率之间的平衡挑战。 医疗终端业务稳中有升，医美战略升级初显成效 医疗终端业务实现收入7.00亿元，同比增长21.54%，其中皮肤类医疗产品收入5.04亿元，增长15.88%；骨科注射液产品收入1.23亿元，增长37.08%，并在九省两区集采中标，体现产品竞争力。2021年为公司医美业务战略升级元年，差异化单品“御龄双子针”累计销售超25万只，为2022年进一步深化改革奠定基础。 整体来看，公司以生物活性物原料、医药终端、功能性护肤品、功能性食品四大板块协同发展的全产业链平台格局日渐清晰，原料业务的高增长与功能性护肤品的规模化突破成为2021年两大核心亮点。 主要内容 营收与现金流分析：高增长伴随费率攀升 整体营收高增，现金流强劲：2021年公司实现营业收入49.48亿元，同比+87.93%；经营活动产生的现金流量净额12.76亿元，同比+80.97%，现金流健康且增速与营收基本匹配，显示回款能力良好。 盈利能力下滑：毛利率78.07%，较2020年下滑3.34个百分点；销售费用率从41.77%上升至49.25%（推算），主要为功能性护肤品业务增加品牌及效果广告费投入；净利润率15.67%，同比下降8.82个百分点。公司归母净利润7.82亿元，同比+21.13%，利润增速显著落后于收入增速。 业务分部表现：功能性护肤品成绝对主力，原料业务多元化突破 原料业务：实现收入9.05亿元，同比+28.62%。其中非HA原料收入1.54亿元，同比+120.33%，多个产品收入超千万，生物活性物平台公司格局初步形成。HA原料仍为基本盘，但非HA品类的高增长表明公司正在构建第二增长曲线。 医疗终端业务：收入7.00亿元，同比+21.54%。皮肤类医疗产品5.04亿元（+15.88%）；骨科注射液1.23亿元（+37.08%），获九省两区集采中标；医美业务进入战略升级年，御龄双子针累计销售超25万只，差异化定位初见成效。 功能性护肤品业务：收入33.20亿元，同比+146.57%，增长提速。四大品牌全面进入规模化阶段：润百颜收入12.29亿元（+117.42%）、夸迪9.79亿元（+150.19%）、米蓓尔4.20亿元（+111.12%）、BM肌活4.35亿元（+286.21%）。依托差异化技术路线和品牌定位，四大品牌齐头并进，覆盖玻尿酸核心、抗初老、敏感肌、活性成分管控等细分赛道。 投资建议与盈利预测 公司以透明质酸为核心，向多种生物活性物延伸，打造生物活性物全产业链平台。预计2022-2024年EPS分别为2.16/2.82/3.60元，对应PE为53/41/32倍，维持“买入”评级。 主要风险点：品牌孵化不及预期、行业竞争加剧、政策监管风险。需关注功能性护肤品市场竞争格局变化及公司品牌运营效率能否持续提升。 财务预测与估值（简析） 预计2022-2024年营业收入分别为69.73/93.28/117.40亿元，同比增速40.94%/33.78%/25.85%；归母净利润分别为10.39/13.55/17.26亿元，同比增速32.81%/30.39%/27.37%。 毛利率预计逐年微降（78.07%→77.42%→76.77%→75.91%），反映功能性护肤品占比提升带来的结构性影响；ROE从13.73%逐步提升至17.53%，盈利质量改善。 总结 华熙生物2021年交出了一份收入端高增长、但利润端承压的答卷。功能性护肤品业务以146.57%的同比增速成为主要增长驱动力，四大品牌均已突破规模门槛；原料业务中非HA品类翻倍增长，显示公司向生物活性物平台转型的战略执行力。医疗终端业务平稳增长，医美战略升级为未来打开空间。 核心矛盾在于销售费用率大幅攀升吞噬利润，净利润率降至15.67%。尽管现金流健康，但盈利能力下降需要投资者关注品牌投入的回报周期。从预测数据看，公司2022-2024年利润增速有望回升至30%以上，若品牌效应逐步显现，费用率有望优化。整体维持“买入”评级，但需跟踪功能性护肤品竞争格局与费用管控效果。

中心思想 核心观点：乐普生物-B 具备肿瘤赛道成长潜力，但尚未盈利且竞争激烈，建议谨慎申购 公司成立于2018年，专注于肿瘤治疗领域，拥有八种临床阶段候选药物，其中四种为核心产品（MRG003、MRG002、HX008、LP002），覆盖靶向疗法与免疫检查点药物。 公司尚未产生任何产品销售收益，2019年至2021年前8月累计经营亏损约16.37亿元，研发开支持续高企，财务压力显著。 行业赛道高速发展，EGFR靶向ADC、HER2靶向ADC、PD-1/PD-L1单抗等细分市场未来市场规模可观，但竞争格局激烈，已有多种上市药物及大量在研管线。 招股价区间6.87-7.38港元，按中位数计算市值约113.94-122.4亿港元，估值缺乏盈利支撑，建议投资者谨慎申购。 主要内容 招股详情：发行定价与申购安排 股票代码：2157.HK，保荐人为中金公司、摩根士丹利，上市日期2022年2月23日。 招股价6.87-7.38港元，每手1000股，入场费7454.38港元，集资额约8.04亿港元（中位数）。 招股日期2022年2月10日至15日，公开发售占比10%（约1268.8万股），国际配售占比90%。 在研管线布局：四大核心产品与市场机遇 EGFR靶向ADC药物MRG003：针对头颈癌、鼻咽癌、非小细胞肺癌，预计2030年全球市场规模分别为87亿美元、8亿美元、1728亿美元；中国市场规模分别为130亿元、28亿元、1775亿元。EGFR阳性率高（HNSCC 86.5%，NPC 82.7%，NSCLC 60%），但目前中国无已上市同靶点ADC药物。 HER2靶向ADC药物MRG002：用于乳腺癌、尿路上皮癌、胆道癌，2020年中国乳腺癌市场规模507亿元，预计2030年达1246亿元，HER2阳性率约25.4%。已有三种上市HER2 ADC及十一种在研管线。 PD-1单抗HX008：覆盖黑色素瘤、MSI-H/dMMR实体瘤、胃癌、NSCLC、三阴性乳腺癌等，部分适应症已进入注册性试验。中国黑色素瘤市场预计2030年达28亿元，MSI-H/dMMR实体瘤市场达48.65亿元。 PD-L1单抗LP002：针对广泛期小细胞肺癌（SCLC）及消化系统肿瘤，SCLC约占肺癌15%，2020年中国新发病例13.9万例，预计2030年增至18.7万例。 财务与运营状况：持续亏损，研发驱动 2019年、2020年、2021年前8月经营亏损分别为4.55亿元、5.20亿元、6.62亿元，主要源于研发开支（同期分别2.29亿元、3.54亿元、5.09亿元）及行政开支。 公司尚未实现产品商业化，收入为零，依赖外部融资支持运营。 行业竞争与估值分析：相对估值缺乏盈利基础 可比上市公司包括康方生物、信达生物、荣昌生物、基石药业等，普遍处于亏损或低盈利状态，市盈率（TTM）均为负值。 公司市值113.94-122.4亿港元，与同类生物科技公司相当，但缺乏盈利数据支撑，估值存在不确定性。 总结 乐普生物-B是一家处于临床阶段的生物制药企业，在肿瘤治疗领域拥有差异化的ADC和免疫检查点药物管线，对应市场规模较大，但竞争激烈。 公司尚未盈利，研发投入持续增长，短期内无法实现收入覆盖成本，财务风险较高。 招股价区间对应市值合理但缺乏安全边际，建议投资者保持谨慎态度，仅申购少量或观望。

中心思想 分拆机器人业务上市，战略布局智能制造蓝海市场 本报告的核心观点在于，海康威视启动分拆其子公司海康机器人至境内上市，是基于公司总体战略布局与机器人业务快速发展的关键举措。据统计，海康机器人业务收入从2019年的8.14亿元增长至2020年的13.59亿元，同比增速高达66.91%，2021年上半年收入达12.20亿元，同比增长124.83%，占公司总营收比例从2019年的1.41%提升至2021年上半年的3.60%。这表明该业务正处于高速增长通道，而分拆上市将借助资本市场力量进一步巩固其行业领先地位。 创新业务多点开花，股权激励夯实长期增长基础 报告强调，海康威视已形成智能家居、机器人、汽车电子等多领域的创新业务梯队，2021年前三季度创新业务实现营收92.4亿元，同比增长88.6%，占公司总营收比例达16.6%。同时，公司修订股权激励草案，将解锁条件设为营收复合增长率不低于15%及前一年度ROE不低于20%，旨在绑定核心员工，护航长期发展。这两大因素共同构成了公司未来成长的核心驱动力。 主要内容 事件：分拆海康机器人境内上市启动 分拆背景与战略意图 公司于2021年12月30日发布公告，授权经营层启动分拆子公司杭州海康机器人技术有限公司境内上市前期工作。此举基于公司总体战略布局与机器人业务发展需要，旨在通过资本市场提升资源配置效率。 业务发展数据支撑 2019-2020年及2021年上半年，海康机器人业务收入分别为8.14亿元、13.59亿元和12.20亿元，同比增长率分别为23.88%、66.91%和124.83%，占公司总营收比例由1.41%升至3.60%。当前中国制造业正快速迈向智能制造，海康机器人作为提供移动机器人和机器视觉产品的核心供应商，已继承海康威视在软硬件、算法、营销体系等方面的优势。 点评：创新业务梯队形成，萤石网络拆分推进 创新业务发展概况 公司已拓展智能家居、机器人、汽车电子、存储器、红外视觉设备、消防解决方案、智慧检测等业务，创新梯队基本形成。2021年前三季度创新业务实现营收92.4亿元，同比增长88.6%，占公司营收16.6%。这一数据表明创新业务已成为公司强劲的增长极，持续打开中长期发展空间。 萤石网络拆分进展 2021年初，公司发布预案分拆萤石网络至科创板上市，该子公司主营智能家居及云平台服务，与机器人业务分拆形成协同效应。未来创新业务板块独立上市有望进一步提升整体估值。 股权激励：修订草案绑定核心员工 激励方案核心条款 2021年10月，公司发布新一轮股权激励计划草案，后经修订，解锁条件设定为：营收复合增长率不低于15%且前一年度ROE不低于20%。该方案覆盖范围广、考核层次多，符合公司稳健经营战略。 对长期发展的意义 激励方案有望绑定核心员工，充分调动团队积极性，为公司在复杂市场环境下的长期发展提供人才保障。据统计，公司过去五年PE主要运行在20-50倍区间，稳健的激励机制有助于维持估值中枢。 投资建议与盈利预测 财务预测数据 预计2021-2023年营业收入分别为789.32亿元、939.46亿元和1093.09亿元，同比增速分别为24.30%、19.02%和16.35%；归母净利润分别为170.57亿元、202.39亿元和233.47亿元，对应EPS为1.83元、2.17元、2.50元，PE为28.66倍、24.15倍、20.94倍。公司作为智能物联网解决方案和大数据服务全球供应商，在技术、产品及解决方案方面拥有全面优势。 估值与评级 基于EBG业务产业空间较大且保持较快增长，创新业务快速发展叠加机器人拟分拆上市，给予2022年40倍目标PE，对应目标价86.80元。维持“买入”评级。 风险提示 主要风险因素 包括：新冠肺炎疫情反复导致需求波动；企业数字化转型需求释放不及预期；海外市场拓展不及预期；创新业务发展不及预期；行业竞争加剧可能压缩利润空间。需关注上述因素对公司未来业绩的可能影响。 总结 本报告通过对海康威视分拆子公司海康机器人境内上市事件的分析，归纳出以下核心要点： 首先，机器人业务的高增速（2021年上半年同比+124.83%）及在智能制造赛道中的战略地位，是此次分拆上市的根本动力。分拆后，海康机器人可借助资本市场实现更高效的资源配置，巩固其行业领先地位。 其次，公司创新业务整体表现亮眼（2021年前三季度营收92.4亿元，同比+88.6%），萤石网络拆分有序推进，形成了多业务支撑的成长格局。股权激励方案的修订（营收复合增长率≥15%且ROE≥20%）进一步强化了核心员工与公司利益的绑定，支撑长期发展。 最后，从财务数据看，公司2021-2023年归母净利润预计保持15%以上增长，对应PE处于历史估值中枢偏低位置，目标价86.80元具备合理性。但需警惕疫情反复、需求释放不及预期、竞争加剧等风险。总体而言，海康威视正通过分拆创新业务、完善激励机制及深耕智能物联网赛道，开启新一轮增长周期。

　　丸美股份(603983) 　　事件： 　　公司发布2021年三季报。 　　报告要点： 　　收入承压，产品配赠力度加大+费用投放大幅增加导致Q3转亏 　　前三季度，公司实现营业收入11.38亿元，同比增长0.04%，归母净利润1.42亿元，同比下降57.98%。单Q3公司营收2.64亿，同比下降23.19%，归母净亏损0.47亿，同比下降167.51%。前三季度公司毛利率62.49%，同比下降4.95Pct.，单Q3毛利率57.28%，主要系直播配赠力度加大所致；销售费用率42.50%，同比提升9.46Pct.，单Q3销售费用率达到63.72%，主要系线上流量成本、红人成本等各项费用大幅上升所致；管理费用率6.07%，同比提升1.30Pct.，单Q3管理费用率达到10.18%，主要系团队扩张、人工上涨等因素所致。前三季度净利率12.02%，同比下降17.69Pct.。 　　1-9月主品牌丸美同比持平，彩妆品牌恋火受爆品推动增速较快 　　收入层面，前三季度主品牌丸美营收约10.7亿，同比持平，占比94%。Q3春纪品牌转正增长，恋火品牌得益于“看不见的粉底液”成为爆品，同比增长167%。分品类看，前三季度眼部类/护肤类/洁肤类产品收入3.3/6.8/1.1亿元，同比增速-19%/+14%/-12%，销量同比增速-16%/-3%/-5%，平均售价同比变动-4%/17%/-8%。分渠道看，前三季度线上/线下收入约6.7/4.7亿元，同比增速8%/-10%。线上方面，线上直营（含天猫、抖快）同增90%+，抖快渠道收入1.8亿元，但由于线上竞争加剧、流量成本趋高，直播业务增收不增利，同时影响了原有电商平台销售目标的达成，线上分销有所下滑。线下方面，百货/美容院/CS渠道增速22%/17%/-27%，其中百货渠道恢复性增长，美容院渠道增长稳健，CS渠道恢复缓慢，受多地零星疫情反复影响，持续承压。 　　投资建议与盈利预测 　　公司是少数主品牌定位中高端的国产化妆品公司，去年以来公司推进渠道转型，发展线上直营，成本费用大幅增加导致利润阶段性下滑，后续伴随新模式逐渐成熟，盈利能力有望改善。预计2021-2023年归母净利润2.57/3.14/3.56亿元，EPS为0.64/0.78/0.89元，对应PE为49/40/35x，下调至“增持”评级。 　　风险提示 　　品牌市场竞争加剧，行业景气度下降，新品牌孵化不达预期。

　　昊海生科(688366) 　　事件： 　　2021年10月28日，公司公告2021年三季度报告：前三季度实现营收12.75亿元，同比增加42.9%，归母净利润3.10亿元，同比增加175.6%，扣非归母净利润2.93亿元，同比增加218.1%。其中Q3单季度实现营收4.24亿元，同比增长6.9%，归母净利润0.79亿元，同比下滑6.6%，扣非归母净利润0.72亿元，同比下滑14.8%。 　　国元观点： 　　各板块布局完善、产品矩阵丰富，长期发展势头良好 　　眼科板块：我们认为三季度并非手术类产品人工晶状体销售旺季，集采影响下，公司高端产品占比下滑，中低端上升势头较为强劲，从而对出厂均价有所影响。代理的亨泰“myOK”角膜塑形镜成为视光产品的增量来源，渠道仍在大力铺设阶段，放量可期；医美板块：高端产品海魅市场认可度提升，进入销量上升期；骨科板块：刚需业务，增速稳定。公司各板块布局完善、产品矩阵丰富，长期发展势头良好。 　　单季度加码研发投入力度，为后续发展蓄力 　　前三季度公司毛利率74.24%（-2.52pct），其中Q3毛利率为73.66%（-2.54pct），主要系三季度销售矩阵变化，高端产品占比略有下滑。Q3单季度销售费用率、管理费用率分别为38.66%（+0.02pct）和17.43%（+1.98pct）。同时公司加大研发投入，Q3单季度研发投入0.42亿元（+46.3%），研发费用率9.51%（+2.56pct），为后续发展蓄力。销售、管理和研发费用率不同程度的提升，使得单季度净利率下滑至18.25%（-4.54pct），但总体前三季度仍保持24.7%的净利率。 　　在研管线丰富，静待后续花开 　　眼科板块：自研角膜塑形镜于去年10月临床入组，预计今年年底完成临床，明年有望报产；河北鑫视康美瞳业务已逐步贡献收入；依镜PRL第二代产品已进入注册检验阶段；同时高端疏水性人工晶状体也处在临床阶段，为产品升级做好准备。医美板块：欧华美科渠道优势显著，有利于发挥协调效应，子公司在研管线种类齐全，静待后续花开。 　　投资建议与盈利预测 　　公司通过自主研发和不断并购优质标的，强化在眼科和医美板块布局。随着整合能力提升，对业绩有显著提振。我们预测公司2021-2023年营收分别为18.53/24.51/32.51亿元，归母净利润分别为4.67/5.73/7.65亿元，EPS分别为2.64/3.24/4.32元/股，对应PE59/49/36，维持“增持”评级。 　　风险提示 　　医美整顿影响超过预期；疫情影响超过预期；耗材集采降价风险；产品竞争加剧，产品研发不及预期。

　　南微医学(688029) 　　事件： 　　10月27日，公司发布2021年三季报：前三季度实现营收13.89亿元（+49.19%），归母净利润2.49亿元（+19.24%），扣非归母净利润2.08亿元（+29.07%），若剔除股权激励费用摊销影响，实现归母净利润3.17亿元（+52.01%），扣非归母净利润2.76亿元（+71.49%）。 　　国元观点： 　　业绩稳健增长，核心产品加速放量驱动成长 　　公司2021Q1-3实现营收13.89亿元（+49.19%），扣非归母净利润2.08亿元（+29.07%）。Q3单季度实现营收5.14亿元（+42.63%），扣非归母净利润0.73亿元（+32.07%），若剔除股权激励费用影响，实现扣非归母净利润0.95亿元（+72.23%），较2019年同期增长26.67%，业绩实现稳健增长。报告期内公司持续加强对区域化营销策略下的市场开拓和市场推广，核心产品加速放量，其中止血及闭合类、EMR/ESD类及消融类产品收入同比增长62.48%，驱动公司业绩高速增长。 　　盈利能力稳定，研发投入持续加强 　　公司2021前三季度毛利率为64.49%（-1.22pct），盈利能力总体稳定。费用率管控良好，销售费用率为18.26%（-2.44pct），预计主要系公司调整全球营销体系，增强市场开拓和推广效能所致；财务费用率0.50%（+0.50pct），主要系汇率变动导致的汇兑损失所致；研发费用率7.27%（+0.31pct），预计主要系可视化产品研发投入进一步加大所致；管理费用率为18.87%（+2.37pct），主要系股权激励费用大幅增长至0.68亿元，拖累表观利润。 　　海外专利诉讼尘埃落定，全球化进程有望进一步加速 　　今年10月，公司与波士顿科学就此前止血夹侵权诉讼达成和解，波科撤回在美国、德国地区针对公司的全部诉讼，对于已生效判决放弃执行，和解费由公司IPO前主要股东承担。同时波科与公司达成为期5年的专利许可，允许公司在现有止血夹产品上使用其许可专利。而在5年的许可期内，公司每年需向波科支付240万美元的专利许可费，对于公司业绩影响极为有限。我们认为止血夹专利许可的达成有望巩固公司在欧美市场的现有份额，并为在全球市场进一步扩大市占率打下坚实基础。 　　投资建议与盈利预测 　　2021年全球内镜诊疗器械市场快速恢复，公司产品线丰富，龙头优势稳固，受益于行业快速增长与国产替代，仍有较大增长潜力。考虑到产品降价、集采等因素的影响，下调盈利预测，预计21-23年公司营收为18.61/25.66/35.62亿元，归母净利润为3.52/5.42/8.59亿元，EPS分别为2.64/4.07/6.44元，对应PE为97/63/40X，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险；疫情影响海外销售风险；产品研发不及预期；带量采购风险。

　　艾德生物(300685) 　　事件： 　　10月25日，公司发布2021年三季报：2021年前三季度实现营收6.46亿元，同比增长33.41%，实现归母净利润1.77亿元，同比增长39.98%，实现扣非归母净利润1.62亿元，同比增长58.19%。 　　国元观点： 　　业绩高速增长，费用率水平稳定 　　公司2021前三季度业绩表现亮眼，营收和归母净利润分别为6.46亿元（+33.41%）和1.77亿元（+39.98%）。单季度来看，Q3季度实现营收2.47亿元（+22.78%），归母净利润0.65亿元（+43.92%），增长符合预期。Q1-3毛利率为83.93%，同比小幅下降3.46pct，仍维持较高水平。费用率方面，公司Q1-3销售费用率29.21%（+0.65pct），预计主要系公司核心产品学术活动推广增加所致；管理费用率7.82%（-7.07pct），预计主要系股份支付费用减少所致；财务费用率为0.35%（+0.13pct），预计主要系汇兑损失增加所致；研发费用率16.91%（-0.97pct），近年来均维持在15%以上的高投入。 　　核心产品竞争力强，11基因日本获批进一步打开东亚市场 　　公司9基因、KNBP联检产品以及NGS领域的10基因和BRCA检测产品市场竞争力强，有望继续贡献稳定的业绩增量。此外，公司早测产品管线逐步丰富，除了用于乳腺癌/卵巢癌遗传风险评估的BRCA1/2基因、用于宫颈癌筛查的HPV检测产品，1月获批的肠癌早测产品“畅青松”有望凭渠道优势和成本优势实现快速放量。6月在日本获批的11基因产品是继肺癌ROS1伴随诊断产品后，在日本市场获批的又一重磅品种，预计有望纳入医保，实现快速放量。PCR-11基因产品在总符合率、检测成功率等指标上表现优异，具有灵敏度高、特异性好、操作简便、出报告时间短、适用样本类型广等特点，且具有成本优势。我们认为，公司11基因的获批有望增强公司海外市场竞争力，进一步打开东亚市场。 　　多款在研品种蓄势待发，药企BD合作持续加强 　　公司在研管线持续丰富，PD-L1免疫组化产品处于注册报批的最后阶段，HRD产品、Classicpanel、NGS大panel产品Masterpanel的研发和申报工作有序推进，随着新品种的不断推出，公司长期成长空间打开。公司持续加强和药企的BD合作，现已和阿斯利康、强生、辉瑞、安进、恒瑞、百济神州等国内外知名药企达成伴随诊断与市场推广合作，以伴随诊断赋能原研药物临床，加速合作成果落地。 　　投资建议与盈利预测 　　我们预计21-23年公司营收为9.90/13.25/17.83亿元，归母净利润为2.48/3.34/4.44亿元，EPS分别为1.12/1.50/2.00元，对应PE为73/54/40X，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新冠疫情风险；新产品研发注册风险；行业竞争加剧风险；销售不及预期。

　　报告要点： 　　2021H1 全球内镜行业显著恢复，国内厂商实现强劲增长2021 年上半年， 随着疫情影响减弱， 全球内镜市场迅速恢复， 国际龙头业绩显著反弹，2021H1 奥林巴斯医疗业务实现营收 208 亿元，同比增长 24.30%，其中中国区营收 27.76 亿元，同比增长 32.67%；波士顿科学内镜业务实现营收 67.95 亿元，同比增长 32.91%。国内厂商方面，开立医疗、澳华内镜与南微医学均实现 50%以上的营收增速，后疫情时代受益于内镜择期手术需求释放以及国产替代的逐步深入，国内龙头有望持续强劲增长，进一步缩小与进口品牌的差距。技术端来看，国产软镜有望在 3 年内完成光学放大、可变硬度等核心技术追赶，国产高端硬镜技术水平与进口已无明显差距，达到替代基础。 　　内镜降类加速研发兑现，国产替代硬镜先行 　　2020 年 12 月，国家药监局将光学内窥镜、电子内窥镜的管理类别由Ⅲ类调整为Ⅱ类， 这意味着厂商在申报常规内窥镜产品 （例如腹腔镜、电子胃肠镜）的注册证时不再需要进行临床试验，原先 3 年左右的注册周期有望缩减至 1-2 年。 对于正处技术追赶期的国产内镜厂商来说，注册周期缩短有望显著加快产品的更新迭代，缩小与进口品牌的技术差距。2021 年 3 月，广东省卫生健康委发布《关于 2021 年省级卫生健康机构进口产品目录清单的公示》 ，目录中硬镜产品仅剩经皮肾镜一种，相对于 2019 年减少了腹腔镜、宫腔镜、胸腔镜、关节镜等 8 种产品，这也意味着广东省级公立医院在政府采购除经皮肾镜以外的硬镜时，均需优先采购国产设备，国内硬镜厂商迎来发展良机。 　　内镜耗材化趋势显著，国内厂商有望持续保持领先优势 　　一次性内镜可避免交叉感染且无需洗消、维修， 2020 年在疫情催化下实现快速发展， 全球一次性内镜龙头 Ambu 销售量达到 109 万条。 美国自 2020 年开始积极探索一次性内镜医保政策，一次性十二指肠镜目前最高可获全额报销，进一步促进了临床使用。由于一次性内镜技术壁垒较低， 无需考虑复用性与稳定性，且国内内镜产业链配套齐全，关键部件国产化率高，因此供应链整合能力较强的国内厂商得到快速发展，凭借性价比与先发渠道优势，未来仍有望在全球一次性内镜市场中保持较强竞争力。 　　投资建议 　　内窥镜行业市场前景广阔，目前国产品牌渗透率较低，进口替代空间大，在产品高性价比优势以及鼓励国产替代等政策下，成长性强，因此我们给予行业推荐评级。重点推荐国内内镜诊疗器械龙头南微医学、国产软镜设备龙头开立医疗、荧光腹腔镜整机领先企业海泰新光。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险；国产替代不及预期；疫情影响海外销售风险；产品研发注册不及预期风险；带量采购风险。

　　事件： 　　8月30日，燃石医学发布2021年截至6月30日的二季度业绩：Q2实现营收1.27亿元，同比增长19.0%，环比增长19.4%；净亏损为2.04亿元。 　　国元观点： 　　Q2业绩增长稳健，院内模式呈高速发展态势 　　公司21H1实现收入2.34亿元（+34.2%），净亏损3.75亿元。从单季度看，Q2单季度收入为1.27亿元（+19.0%），净亏损为2.04亿元，较去年同期亏损有所扩大，预计主要系公司在产品研发、销售和市场推广、管理费用等方面持续加大所致。盈利能力方面，公司Q2毛利率为70.9%（-2.4pct）。分业务来看： 　　（1）中心实验室模式稳健发展：Q2实现营收8000万元，同比增长7.2%，检测患者数达到8155人（+12.5%）；签约合作医院的数量较去年同期增加至300家（+5.63%），增速略有放缓，预计主要受到新冠疫情和国内LDT监管政策不确定的影响所致。 　　（2）院内模式行业领先，占据市场主导地位：Q2实现营收4050万元（+46.8%），试剂销量超过10000个，同比增长约70%。公司签约合作医院从去年同期的24家增长至34家，数量持续稳健攀升，品牌效应凸显。 　　（3）药物研发服务增长迅速：实现营收678万元，同比增长41.9%，体量虽小但增长强劲。 　　根据公司业绩指引，预计下半年战略重心将放在院内模式上，在从中心实验室业务向院内模式过渡的过程中，整体平均售价将有所下降，预计2021年全年营收约为5亿元。 　　研发投入持续加大，早筛商业化和MRD临床研究稳步推进 　　公司持续加大研发投入，Q2研发费用率为84.91%（+18.37pct）。（1）早筛业务：6癌种早检产品已测试2000多名志愿者，已与6家医院签订合同，预计于2022年实现商业化，9癌种和22癌种的升级产品将分别于2022年和2024年发布研究成果；（2）MRD：公司MRD产品预计将于2022年上市，针对肺癌的研究数据预计于2022年上半年发布，结肠癌、食管癌等癌种的临床实验也在规划中；（3）生物制药：2021H1签订的合同总价值为9820万元，是2020全年的三倍左右。公司正与IMPACTTherapeutics共同开发一种用于前列腺癌治疗的靶向肿瘤药物Senaparib（PARP抑制剂）的伴随诊断产品。 　　投资建议 　　癌症早筛市场空间广阔，目前仍处于早期探索阶段，中外企业同台竞技，在政策推动早筛行业发展、早筛技术逐渐成熟、成本不断降低、大众对早筛认知度逐步提升等驱动力下，具有高成长性，因此我们给予行业推荐评级。燃石医学专注于为肿瘤精准医疗提供最具临床价值的二代基因测序（NGS）服务，布局多癌种早筛、MRD检测等多个产品，持续看好肿瘤NGS领军企业燃石医学。 　　风险提示 　　新冠疫情风险；产品研发不及预期；销售推广不及预期；产品价格波动风险。

　　康泰生物(300601) 　　事件： 　　8月29日，公司公告2021年半年报，报告期内实现营收10.52亿元，同比增长20.95%，实现归母净利润3.37亿元，同比增长29.54%，扣非后归母净利润2.96亿元，同比增长16.52%。 　　国元观点： 　　21H1业绩平稳增长，现金改善显著 　　公司Q2单季度实现营收7.75亿元（+11.90%），实现归母净利润3.11亿元（+20.98%），扣非归母净利润2.87亿元（+14.26%）。报告期内公司毛利率及净利率分别为84.44%（-8.44pct）与31.99%（+2.12pct），毛利率下滑主要系公司对应产品销售合同发生的疾控储运费和代储代运费增加所致。费用率管控较好，销售费用率为32.84%（-6.80pct），管理费用率为9.71%（+0.51pct）。公司针对13价肺炎疫苗、冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）等项目的研发投入大幅增加，研发费用率为11.90%（+2.14pct）。2021H1公司经营活动产生的现金流净额为4923万元（+89.39%），较去年同期有明显改善，主要系销售回款增加所致。 　　灭活新冠疫苗获批紧急使用，有望贡献业绩弹性 　　公司自主研发的新冠病毒灭活疫苗于2021年5月中旬获批国内紧急使用，该疫苗已于2021年2月完成Ⅰ、Ⅱ期临床试验，目前公司正积极推进海外马来西亚等国的III期临床试验相关工作，灭活新冠疫苗获批紧急使用有望为公司贡献未来的业绩弹性。 　　研发管线有序推进，为公司提供持续增量收入 　　公司研发管线丰富，有超过30款在研疫苗产品，其中13价肺炎疫苗已申请药品注册批件并完成注册现场检查，有望于近期获批，成为我国第二款国产13价肺炎疫苗；冻干b型流感嗜血杆菌结合疫苗获得药品注册批件；人二倍体狂犬疫苗已申请药品注册批件；此外，公司五价重配轮状病毒减毒活疫苗、四价手足口病疫苗、麻腮风水痘疫苗、四价流感疫苗等多款疫苗的布局亦推进顺利，有望在未来陆续上市，为公司提供持续增量收入。 　　投资建议与盈利预测 　　康泰生物是国产疫苗头部企业，受益于疫情刺激下居民自费疫苗接种意识提升，新冠疫苗获批紧急使用有望贡献业绩弹性，不断推进研发管线，13价肺炎疫苗等新产品有望进一步丰富产品布局，预计公司21-23年营业收入分别为39.14/59.45/76.28亿元，归母净利润11.22/17.75/22.14亿元，EPS分别为1.64/2.59/3.23元/股，对应PE为77/49/39倍。考虑公司在研管线丰富，未来潜力较大，维持“增持”评级。 　　风险提示 　　疫苗研发失败风险、新建工程进程存在不确定性、疫苗上市进程存在不确定性、疫苗行业政策风险。