中心思想 创新药驱动医药行业转型升级 本报告核心观点指出，中国医药行业正经历由仿制药向创新药的结构性转型。在国家政策的积极引导和临床需求的持续增长双重驱动下，创新药市场展现出巨大的发展潜力。尽管行业面临集采和医疗反腐等政策影响，但这些政策从本质上利好真正解决临床痛点、具有确切疗效的创新药发展。当前医药生物行业估值处于低位，为投资者提供了甄选优质创新药企业的良好时机。 政策利好与市场需求双重驱动 报告强调，医药行业政策环境明显回暖，国家医保局对创新药采取积极鼓励态度，探索分阶段价格管理机制，确保创新药上市早期获得合理回报。同时，人口老龄化加剧、居民医疗保健支出持续增长，共同推动了肿瘤、糖尿病等重大疾病领域未被满足的临床需求不断扩大。在仿制药供给过剩的背景下，稀缺的创新药供给成为行业增长的核心动力，量价关系将是决定企业成长的关键。 主要内容 医药行业研究特点与政策动向 关注临床需求大的创新药 医药行业研究面临产品众多、子行业复杂的挑战，因此需“化繁为简”，从需求和供给两端分析，重点关注临床需求大、供给稀缺的创新药公司。真正的创新药能够解决临床痛点，其供给具有唯一性。临床需求决定了药品的市场“量”，而价格则与竞争格局及支付方决策紧密相关。 政策环境利好创新药发展 医药行业受政策影响显著，国家集采、医保谈判和医疗反腐是主要政策工具。国家集采主要针对仿制药，其降价趋势有利于创新药的发展。近期政策明显回暖，国家医保局积极鼓励创新药，并探索建立药品在不同生命周期下的分阶段价格管理机制，对创新药上市早期阶段的价格管理采取相对宽松的态度，这在医保谈判前夕的表态，明确释放了对创新药的扶持信号。 医疗反腐的边际缓和与积极影响 2023年5月至9月，国家卫健委等多个部委联合部署开展了为期一年的全国医药领域腐败问题集中整治工作。然而，9月国家卫生健康委医疗应急司司长郭燕红及时纠偏了部分地方停办学术会议、清退讲课费的问题。总体来看，医疗反腐的边际影响正在缓和，其本质在于规范医药销售环节，有利于恢复药物的本来用途，从而促进临床疗效确切、真正解决临床需求的大品种创新药的推广。 行业估值与需求增长 医药生物行业估值处于低位 恒生香港上市生物科技指数目前的市销率为1.22，处于历史低位（分位点12.32%），远低于2020年至今的平均值1.90和最大值3.53。对于尚未盈利的生物药公司，市销率是更准确的估值指标。报告认为，行业的利空因素已基本出尽，边际效应逐步向好，行业指数及估值处于低位，预示着未来行业将出现明显分化，寻找优质大品种创新药公司是关键。 人口老龄化与医疗支出驱动需求增长 中国人口老龄化趋势持续加剧，由此带来的肿瘤、糖尿病、心血管疾病等慢性病发病率不断上升，导致长期医疗需求持续增长。同时，居民医疗保健消费支出也呈现增长态势。数据显示，2017年至2022年，年人均医疗保健消费支出从1451元增长至2082元（2020年和2022年略有波动），年医疗保健消费总支出从20170.01亿元增长至29687.03亿元（2020年和2022年略有波动）。这些数据共同支撑了医药需求的持续增长，使得业绩确定增长的制药龙头公司具备投资价值。 仿制药过剩与创新药稀缺 从供给侧看，仿制药市场已呈现过剩状态，多轮集采的降价幅度印证了这一点。相比之下，真正解决临床痛点的创新药供给稀缺且具有唯一性。此外，生物技术的不断进步也将创造巨大的新需求。 创新药重点领域分析 肿瘤领域：市场高速增长与技术迭代 肿瘤是创新药未被满足的巨大领域。据估计，中国肿瘤药物市场未来十年增长率将超过10%，其中2020年至2025年可能达到16.1%。肿瘤药在中国药物市场中的占比预计将从2020年的11.6%提升至2030年的22.9%。2022年中国新增癌症发病数达487万，预计到2030年，国内十大癌症类型仍将占据所有癌症类型发病数的主体。 ADC技术引领肿瘤治疗新趋势 在肿瘤治疗领域，报告特别看好抗体偶联药物（ADC）技术。ADC结合了抗体的靶点选择性和高细胞毒性药物的细胞杀伤力，能够精准输送药物至肿瘤细胞，降低脱靶毒性并提升疗效。2023年ESMO会议也印证了ADC领域的高度关注。全球ADC市场规模预计在2022年至2030年间以30%的年复合增长率增长，而中国ADC市场规模的年复合增长率更高达72.8%，有望在2030年达到662亿元人民币。此外，到2030年，靶向疗法将成为中国肿瘤药物市场中的最主要疗法，其份额将由目前的23.4%提升至54.0%，而化疗的份额将大幅减少至10.3%。 糖尿病领域：患者基数庞大，创新药潜力巨大 糖尿病是另一个具有巨大治疗需求的创新药领域。中国糖尿病患病人数已超过1.3亿，预计2025年将达到1.5亿，2030年达到1.7亿。全球糖尿病患病人数也持续增长。中国糖尿病患病人数居世界第一，但创新糖尿病药物的市场份额仍有较大提升空间。全球糖尿病药物市场规模预计将从2020年的697亿美元增长到2030年的1091亿美元。中国糖尿病药物市场规模预计将从2020年的632亿元人民币增长到2030年的1675亿元人民币。 医药生物行业投资策略与重点公司 投资策略：聚焦大品种创新药 在医药行业政策趋缓、医疗反腐边际缓和的背景下，行业整体冲击已见底，且反腐有利于规范销售，促进真正有临床疗效的创新药推广。同时，美元利率基本见顶，明年降息预期将利好对利率敏感的创新药板块。投资策略应选择“大品种”、资金能维持3年以上研发管线、有商业化产品或即将进入商业化、研发进度快的创新药公司。 重点公司分析 诺诚健华（9969.HK）：其BTK抑制剂奥布替尼适应症不断拓展，2023年上半年收入同比增长47.97%，新适应症获批及临床进展顺利，有望持续放量。公司产品管线丰富，涵盖血液瘤、实体瘤和自身免疫性疾病，多个核心产品临床试验数据优异，如BCL2抑制剂和CD3 x CD20双抗。 华领医药-B（2552.HK）：其first-in-class糖尿病创新药多格列艾汀（华堂宁）于2022年获批上市，2023年上半年销售收入7030万元，同比增长375%。该药已申请进入医保，有望大幅放量。多格列艾汀通过修复GK葡萄糖传感器从根本上治疗糖尿病，疗效显著，DREAM研究显示52周糖尿病缓解率为65.2%。公司与拜耳的BD合作已带来15亿元里程碑付款，预计未来业绩将快速增长。 康哲药业（867.HK）：公司上半年有3款重磅新药获批上市，预计2024年贡献3-5亿元收入。公司在全球布局30款以FIC、BIC为主的创新管线，如治疗白癜风的芦可替尼乳膏市场空间广阔。皮肤医美及眼科业务快速增长，2023年中期收入分别增长27.4%和29.4%。公司积极拓展东南亚市场，预计2025年业绩将恢复双位数增长。 归创通桥-B（2190.HK）：作为国内神经和外周血管介入医疗器械领域的领导者，公司在国产替代大背景下有望快速增长。中国神经介入市场预计2030年将增长至371亿元，缺血性脑卒中手术量CAGR将达30.8%。公司产品走在国产创新前列，在多个核心领域成功推出产品。外周介入市场是蓝海，预计2030年中国外周动脉介入市场将达122亿元，公司产品力强大，未来两年有望实现50%增长。 风险提示 报告提示了药品降价风险、行业政策低于预期风险以及药品销售量低于预期风险。 总结 创新驱动与政策红利 中国医药行业正处于深刻的结构性变革之中，创新药已成为推动行业增长的核心引擎。国家政策环境对创新药的扶持力度显著增强，包括医保谈判的积极鼓励和医疗反腐对行业生态的净化，这些都为创新药的长期发展奠定了坚实基础。同时，人口老龄化和居民医疗支出的持续增长，共同催生了肿瘤、糖尿病等重大疾病领域巨大的未满足临床需求，为创新药提供了广阔的市场空间。 细分领域龙头潜力巨大 在仿制药市场竞争白热化、利润空间受挤压的背景下，具备稀缺供给和高临床价值的创新药企业将脱颖而出。报告重点关注了肿瘤和糖尿病等高增长、大需求的细分领域，并特别强调了ADC等前沿技术带来的投资机遇。诺诚健华、华领医药、康哲药业和归创通桥等重点公司，凭借其丰富的创新管线、显著的临床疗效、良好的商业化进展以及在各自细分领域的领先地位，展现出巨大的增长潜力和投资价值。尽管存在药品降价和政策不确定性等风险，但行业整体估值低位和政策利好，预示着创新药板块的长期向好趋势。

中心思想 业绩稳健增长与多品牌战略成效显著 特步国际在2023年上半年展现出强劲的财务韧性与增长潜力。集团营收同比增长14.8%至65.2亿元人民币，归母净利润同比增长12.7%至6.7亿元人民币，均符合市场预期。这一稳健表现主要得益于特步主品牌在功能性产品领域的持续发力，带动毛利率提升0.9个百分点至43.1%，以及多品牌战略的初步成功，特别是索康尼品牌率先实现盈利，贡献了利润增量。尽管营销及广宣费用有所增加，但公司通过有效的成本控制和税率优化，成功维持了整体净利润率的稳定，凸显了其在复杂市场环境下的经营效率。 市场拓展深化与未来增长路径清晰 公司在市场拓展方面持续深化，特步主品牌通过门店网络扩张（大货门店净增130家，童装门店净增68家）和高效的库存管理（终端库销比保持在5个月以内），实现了零售流水的高双位数增长。同时，索康尼作为新品牌中的亮点，已率先实现盈利并计划在下半年加速拓店20-30家，显示出其强大的增长势头和市场潜力。管理层维持全年收入15-20%的增长指引及2025年240亿元人民币的“五五规划”目标，表明公司对未来增长路径充满信心，多品牌矩阵有望进一步拓宽消费群体，驱动长期可持续发展。 主要内容 2023年上半年集团财务表现与全年展望 营收与净利润稳健增长，符合预期： 2023年上半年，特步国际集团实现营收65.2亿元人民币，同比增长14.8%，显示出在当前市场环境下的强劲增长势头。归母净利润达6.7亿元人民币，同比增长12.7%，与营收增长保持同步，符合市场对公司业绩的普遍预期。归母净利润率同比微降0.2个百分点至10.2%，但整体保持稳定。 盈利能力结构性优化与费用有效对冲： 集团整体毛利率同比提升0.9个百分点至42.9%，这一改善主要得益于特步主品牌在产品结构上的优化和功能性产品的良好表现。尽管报告期内广宣费率同比上升3.0个百分点至13.2%，导致销售费用率整体上升4.7个百分点至23.2%，但毛利率的扩张以及有效税率从去年同期的33.2%显著下降至26.8%的改善，共同构成了对销售费用增加的有效对冲。这种结构性的盈利能力优化，使得集团整体经营利润率同比仅下降1.1个百分点至15.1%，净利润率得以维持稳定。 稳健的现金流与股东回报政策： 上半年经营活动产生的现金流量净额为2.65亿元人民币，尽管相较于去年同期有所下降（去年同期为-2.68亿元），但仍显示出公司健康的运营现金流生成能力。中期派息率维持在50%，体现了公司持续稳定的股东回报政策，增强了投资者信心。 全年指引与“五五规划”目标坚定： 公司维持全年收入增长15-20%的指引，并预计全年利润增长将好于收入增长，这表明管理层对下半年业绩增长抱有积极预期，尤其考虑到2022年下半年疫情导致的一次性经销商补贴使得利润基数相对较低。此外，公司重申了其“五五规划”的宏伟目标，即到20

中心思想 业绩稳健增长与财务优化 康臣药业（1681.HK）在2023年中期展现出强劲的财务表现，收入和净利润均实现两位数增长，且财务结构持续优化，运营效率显著提升。公司通过精细化管理，有效控制了分销成本，并加快了应收款项的回笼速度，确保了健康的现金流和稳健的财务基础。 核心业务驱动与市场潜力释放 公司以肾病领域为核心，其两大旗舰产品——尿毒清和益肾化湿颗粒——销售额持续快速增长，特别是益肾化湿颗粒，正处于高速增长期。同时，公司积极拓展妇儿产品和玉林制药的销售渠道，实现了多业务板块的协同发展。在新药研发方面，康臣药业进展顺利，通过与顶尖机构合作，不断丰富产品管线，为未来的持续增长奠定基础。尽管公司拥有丰富的产品结构和巨大的市场潜力，但其当前估值被严重低估，具备显著的投资价值。 主要内容 财务表现与运营效率分析 利润快速增长，结构健康趋势向好 康臣药业2023年中期业绩显示，公司收入达到人民币11.20亿元，同比增长12.7%，净利润为3.48亿元，同比增长17.2%。这一增长速度体现了公司强大的盈利能力和市场竞争力。在成本控制方面，分销成本占收入的百分比从去年同期的33.0%回落至32.3%，尽管分销成本绝对值同比增长24.5%，但相对收入的比例下降表明公司在销售效率和费用管理上有所改善。 在财务结构优化方面，公司加大了应收款项的回笼力度，2022年应收账款存量同比减少26.3%，应收账款周转天数从2022年的47.6天大幅下降至36.2天，显著提升了资金周转效率。同时，现金及其等价物增长4%，达到31.6亿元，显示出公司充裕的流动性和健康的财务状况，为未来的发展提供了坚实保障。 业务发展与创新驱动策略 核心产品快速增长与市场拓展 在核心产品方面，公司深耕慢性肾脏病（CKD）领域，通过尿毒清和益肾化湿颗粒两大核心产品实现了7.95亿元人民币的销售收入，同比增长13.4%。其中，益肾化湿颗粒表现尤为突出，销售收入同比增长40%，且2019-2022年销售收入复合增长率逾24%，表明该产品正处于高速增长期，市场潜力巨大。公司通过“双核产品”驱动战略，成功覆盖了3.7万家终端医疗机构和25万家药店，展现了强大的市场渗透能力。 此外，公司在其他业务板块也取得了显著进展。妇儿产品收入达到1.13亿元，同比增长31.9%，覆盖1.7万家终端医疗机构和12万家药店。玉林制药通过“线上+线下”双渠道销售策略，实现收入1.45亿元，同比增长10.6%，并覆盖了40万家药店。这些多元化的产品线和广泛的渠道覆盖，共同构筑了公司稳健的业务增长基础。 新药研发进展顺利推进 康臣药业高度重视研发投入，目前在研的创新药有6个，仿制药10个，围绕“1+6”产品线重点开发肾科和影像板块产品。在肾科领域，尿毒清已完成循证医学研究和系统生物学研究，益肾化湿颗粒也已完成循证医学研究并立项，为产品的进一步市场推广和应用提供了科学依据。 公司积极开展外部合作，与中科院深圳先进技术研究院联合设立“超声微泡诊疗一体化联合实验室”，并在香港浸会大学设立“肾病中药研究中心”，旨在通过产学研结合，加速新药研发进程。同时，与药明康德、倍特药业的合作，保障了肾科新药和影像线新品的研发及原料药供应。预计2024年将有2个CT造影剂上市，这将进一步丰富公司的产品管线，并为未来的业绩增长注入新动力。 公司产品结构丰富，价值严重低估 康臣药业以肾科为旗舰，持续推动肾科和影像产品线向纵深发展，同时妇儿产品快速突破上量，并积极拓展骨伤、皮肤、肝胆、消化系列产品，形成了丰富多元的产品结构。目前，公司已有67个品种进入2022国家版医保目录，核心产品的临床价值显著，确保了市场准入和销售稳定性。 在生产布局方面，公司通过广州、内蒙古和玉林三大生产基地的设备改造升级，与霍尔果斯基地形成南北呼应、覆盖全国的四大战略产业基地布局，这将推动集团形成规模化、集团化运营，实现降本增效。 从市场潜力来看，国内慢性肾脏病（CKD）患病率为8.2%，但知晓率仅为10.0%，这表明肾病市场存在巨大的市场空间和渗透率提升潜力。尽管公司业绩持续增长，但当前PE仅为5倍，股息率高达6%，显示其价值被市场严重低估。鉴于其稳健的业绩增长、丰富的产品线、强大的研发实力和巨大的市场潜力，报告建议投资者积极关注。 总结 康臣药业在2023年上半年展现出强劲的财务增长和健康的结构优化，收入和净利润均实现两位数增长，运营效率显著提升。公司核心肾病产品，特别是益肾化湿颗粒，表现出显著的市场扩张能力和高速增长态势，同时妇儿产品和玉林制药也贡献了可观的增长。在新药研发方面，公司持续投入并取得积极进展，通过与顶尖机构合作，不断丰富产品管线，为未来增长奠定基础。尽管其产品线丰富、市场潜力巨大，且拥有明确的战略布局和高效的运营管理，但当前估值水平远低于其内在价值，预示着显著的投资机会。

中心思想 零售业绩强劲增长，利润弹性显著 本报告核心观点认为安踏体育（2020.HK）在2023年第二季度展现出健康的零售流水增长，并预计其利润弹性将进一步释放。公司旗下各品牌，包括安踏主品牌、FILA以及迪桑特和可隆等其他品牌，均实现了稳健或高速增长。安踏主品牌通过品牌升级、渠道优化及DTC转型，有望在23Q4逐步显现变革成效。FILA品牌加速回暖，零售指标持续改善，其全直营模式预计将带来显著的利润弹性。其他品牌则凭借户外运动趋势和卓越产品力，保持强劲增长动能。 多品牌战略驱动，盈利能力持续提升 安踏体育的多品牌策略有效覆盖了不同层级的消费市场，构筑了坚实的市场基础。集团较高的直营比例在零售运营正常化背景下，有望带来更好的利润表现。报告预测，2023年至2025年，公司营收和归母净利润将持续增长，显示出强劲的盈利能力和增长潜力。基于此，报告维持“买入”评级，并设定目标价113.0港元，对应24E PE 25倍，看好公司长期投资价值。 主要内容 2023年第二季度各品牌业绩表现与战略展望 安踏主品牌：健康增长与深度变革 2023年第二季度，安踏主品牌零售流水录得高单位数增长。具体来看，Q2大货线下、儿童线下和电商业务分别录得高单位数、高单位数和中单位数增长。二季度库销比环比进一步改善，维持在5以下的健康水平。折扣方面，23Q2折扣环比改善1个百分点，但由于去年同期高波动环境下折扣控制较好，同比略微加深2-3个百分点。 展望未来，安踏主品牌正积极推进“品牌向上、渠道升级及DTC转型”战略。在产品端，公司通过提升高端鞋产品性能并上探价位（如799/1000+元）来强化品牌形象；在渠道端，预计安踏将加速进入一二线核心商圈，并在低线城市维持品牌曝光及地位，以“稳老拓新”的方式进一步推进DTC转型。徐先生担任安踏品牌总裁后，从品牌和商品等多层面推进了一系列变革，包括安踏篮球签约NBA球星欧文、商品层面调整及增强产品系列延续性、侧重品牌层面提升势能（过往更偏重销售及零售层面）以及提前布局奥运营销等，预计这些变革带来的正向效应有望于23Q4逐步体现。 FILA品牌：加速回暖与利润弹性释放 FILA品牌在低基数效应下加速回暖，较上季度增长提速，23Q2零售流水同比增高双位数（23Q1增长高单位数，23H1累计增长中双位数）。其中，Q2大货业务同比增长20%，儿童和潮牌（含线上线下）业务分别录得中双位数和低双位数增长。电商业务延续去年下半年以来的出色表现，23Q2线上增长超过6成，新兴渠道如小红书、抖音直播等成为增长驱动力。零售指标环比Q1持续改善，Q2库销比低于5，线下综合折扣环比及同比改善约1个百分点。 展望全年，随着门店运营正常化、折扣率改善以及零售流水回暖，考虑到FILA为全直营模式，正向的经营杠杆有望带来较好的利润弹性。 其他品牌：强劲增长与盈利潜力 迪桑特（Descente）和可隆（Kolon）等其他品牌在23Q2及23H1均录得70%至75%的同比增长，其中Q2迪桑特增长6成以上，Kolon接近100%增长，延续了一季度的高增趋势。在户外运动风潮的推动下，这两个户外品牌的品牌势能和产品力处于上升周期，并且以店效提升为驱动，折扣控制优秀。展望全年，高速增长的其他品牌亦有望受益于正向经营杠杆，经营利润率具备较好的提升潜力。Amer体育在上半年的经营层面持续改善，但由于高利率环境及其他费用，预计Amer上半年利润层面或仍未回正。 财务预测与投资评级 稳健的财务增长预期 报告预测安踏体育在未来三年将保持稳健的财务增长。预计2023年至2025年，公司营业收入将分别达到622.8亿元、713.8亿元和813.3亿元，同比增速分别为16.1%、14.6%和13.9%。归母净利润预计分别为95.6亿元、110.0亿元和129.1亿元，同比增速分别为26%、15%和17%。毛利率预计将从2022年的60.2%提升至2025年的63.4%，归母净利率也将从2022年的14.1%提升至2025年的15.9%，显示出盈利能力的持续增强。每股收益（EPS）预计从2022年的2.82元增长至2025年的4.77元。 维持“买入”评级与目标价 基于安踏多品牌策略对不同层级消费市场的良好覆盖，以及集团较高直营比例在2023年零售运营正常化背景下有望带来的较好利润弹性，报告维持对安踏体育的“买入”评级，并给予目标价113.0港元。该目标价对应2024年预测市盈率（PE）25倍。报告认为，尽管存在消费环境疲弱、行业竞争格局恶化、终端销售不及预期以及DTC效率提升不及预期等风险，但安踏体育的战略布局和执行力有望支撑其持续增长。 总结 本报告对安踏体育（2020.HK）2023年第二季度的业绩进行了深入分析，并重申了“买入”评级。报告指出，安踏主品牌、FILA以及迪桑特和可隆等其他品牌在第二季度均实现了健康的零售流水增长，其中安踏主品牌录得高单位数增长，FILA实现高双位数增长，其他品牌更是高达70%-75%的增长。这些增长得益于公司在品牌升级、渠道优化、DTC转型以及产品创新等方面的持续投入和有效执行。 展望未来，安踏体育的多品牌战略被视为其核心竞争力，能够有效覆盖多元化的消费市场。FILA的全直营模式和零售指标的持续改善，预计将带来显著的利润弹性。同时，其他户外品牌的强劲增长也为集团贡献了新的增长动能和利润提升潜力。报告预测，公司在2023年至2025年将实现营收和归母净利润的持续增长，盈利能力有望进一步增强。维持目标价113.0港元，体现了对公司未来业绩增长和市场表现的积极预期。

中心思想 稳健经营应对挑战，战略调整驱动增长 波司登在2023财年（FY23）面对疫情影响和复杂的外部环境，通过主动支持经销商、优化渠道策略和产品创新，实现了营收和归母净利润的稳健增长，分别达到167.7亿元（同比+3.5%）和21.4亿元（同比+3.7%）。尽管业绩略低于预期，但公司展现了强大的经营韧性，尤其在品牌羽绒服业务中保持了健康的毛利率和有效的折扣控制。 渠道优化与产品创新，奠定未来高质量发展基础 公司积极进行渠道提效，关闭低效门店并增加大店和快闪店，同时加强线上渠道建设，使得线上收入占比显著提升。库存管理健康，存货周转天数下降，显示出高效的运营能力。通过轻薄羽绒服等产品创新，波司登成功拓宽了销售时间和空间。分析师看好公司未来通过持续产品创新和渠道升级，实现高质量增长，并维持“买入”评级，预计FY24E至FY26E营收和归母净利润将保持双位数增长。 主要内容 FY23业绩回顾与挑战应对 营收与净利润表现 FY23集团实现营收167.7亿元，同比+3.5%。 归母净利润21.4亿元，同比+3.7%，净利润率（NPM）同比持平至12.7%。 毛利率同比-0.6pp至59.5%，主要受OEM业务占比提升影响，但品牌羽绒服业务毛利率同比+0.5pp至66.2%。 业务结构拆分 品牌羽绒服营收135.7亿元，占总收入81%，同比+2.7%。 OEM业务营收22.9亿元，同比+21%，占总收入比重同比+2pp至14%。 女装业务营收7.0亿元，同比-22%。 品牌羽绒服细分表现 波司登主品牌营收117.6亿元，同比+1.2%，占总收入70%。 雪中飞营收12.2亿元，同比+25.4%。 冰洁营收1.3亿元，同比-46.7%，处于整合期。 业绩低于预期的主要原因 22自然年冬季疫情影响门店客流，约3成门店无法正常开业。 公司战略性主动支持经销商，包括当年兑现1亿多元新开店装修补贴（以往分3年兑现）和回收经销商库存2.4亿元，合计造成约3-4亿元的收入抵减。 女装业务确认1.18亿元商誉减值。 品牌羽绒服毛利率提升与产品创新 品牌毛利率分析 FY23品牌羽绒服业务毛利率提升0.5pp至66.2%。 波司登主品牌毛利率+1.4pp至70.8%，得益于疫情压力下维持优秀的价格纪律和有效控制终端折扣。 雪中飞毛利率-1.3pp至46.0%，因中低端高性价比市场竞争激烈。 冰洁毛利率+8.8pp至33.6%。 轻薄羽绒服的战略作用 测算22自然年轻薄羽绒服占主品牌销售占比约15%，预计23年该占比有望进一步提升，有效拓宽销售时间与空间。 OEM业务增长 OEM业务收入同比+21%，毛利率同比+1.3pp至19.9%。 预计FY24 OEM有望实现约2成的收入增长。 费用效率管控 销售费用率/管理费用率同比-1.5pp/-0.2pp至36.5%/7.2%，销售费用率下降主要得益于品牌费用投放效率管控。 渠道提效与库存健康管理 渠道策略调整 公司采取“关低效店、开大店关小店、增加快闪店”的分店态运营策略，以匹配品牌升级。 FY23期末波司登主品牌直营/经销专卖店分别减少197/53家，至821/1,599个。 渠道收入结构 品牌羽绒服业务中，直营收入同比+6.2%至103.7亿元，经销收入同比-11%至27.4亿元。 直营渠道占比76%。 若剔除公司对经销商的一次性装修补贴和库存回收造成的收入抵减，FY23公司经销渠道的终端零售额为正增长。 线上渠道发展 FY23品牌羽绒服线上收入同比+23.1%至48.4亿元。 线上渠道占品牌羽绒服收入之比同比+6pp至35.6%。 库存与运营效率 公司库存健康，全渠道货品一体化管理有效管控库存。 FY23期末存货总额同比持平，存货周转天数同比下降6天至144天。 应收账款周转天数23天（同比减少1天），应付账款周转天数171天（同比增加9天），反映集团在供应链中话语权提升。 投资评级与未来展望 维持“买入”评级 目标价4.30港元，对应FY24E PE约17倍。 核心观点 看好公司通过波司登主品牌、雪中飞及冰洁覆盖中高端及中低端高性价比羽绒服市场。 持续通过产品创新（如轻薄系列、高功能系列等），延伸羽绒服销售的时间、空间及场景，实现高质量增长。 财务预测 预计FY24E至FY26E营收分别为193.3 / 223.7 / 257.5亿元，同比+15.2% / +15.7% / +15.1%。 预计归母净利润分别为25.0 / 29.8 / 34.5亿元，同比+17.1% / +18.9% / +15.7%。 风险提示 宏观环境波动导致消费承压、行业竞争格局恶化、新品推广不及预期、原材料价格大幅波动。 总结 波司登在FY23财年展现了其在复杂市场环境下的韧性与战略执行力。尽管受到疫情影响和主动支持经销商的策略性收入抵减，公司仍实现了营收和归母净利润的稳健增长，分别达到167.7亿元（+3.5%）和21.4亿元（+3.7%）。品牌羽绒服业务毛利率保持健康，特别是主品牌通过严格的价格纪律和折扣控制，毛利率提升1.4pp至70.8%。公司积极推进渠道提效，关闭低效门店并优化门店结构，同时线上渠道收入同比大增23.1%，占比提升至35.6%。库存管理效率显著，存货周转天数下降6天至144天，显示出良好的运营健康度。展望未来，分析师看好波司登通过持续的产品创新（如轻薄/高功能系列）和渠道升级，进一步拓展市场空间，实现高质量增长。基于对公司未来营收和净利润的积极预测，维持“买入”评级，目标价4.30港元。

中心思想 艾迪康控股：领先ICL服务商的增长潜力 艾迪康控股（9860.HK）作为中国三大独立医学实验室（ICL）服务提供商之一，在过去几年中展现出强劲的业务增长势头和显著的市场竞争力。公司通过广泛的自营实验室网络、丰富的检测组合以及高质量的服务标准，巩固了其在医疗诊断检测市场的领先地位。其营收和纯利均实现了高速复合年增长，检测量也大幅提升，显示出其强大的市场拓展能力和运营效率。 谨慎申购建议的考量因素 尽管艾迪康控股的基本面表现优异，且在行业内具有较强的竞争优势，但本报告基于其上市后的预计估值（PE约为13.3）以及与同业的比较分析，建议投资者采取谨慎申购策略。此建议旨在平衡公司的成长潜力与当前市场环境下的估值水平，提示投资者在做出投资决策时需综合考量。 主要内容 艾迪康控股（9860.HK）招股详情与业务概览 艾迪康控股（9860.HK）的招股详情显示，公司由摩根士丹利和富瑞金融担任保荐人，计划于2023年6月23日（周五）上市。招股价格定为12.32港元，预计集资额为409百万港元（中位数计算，扣除相关费用）。每手股数为500股，入场费为6222港元。本次招股总数为33.19百万股，其中国际配售占约90%（29.87百万股），公开发售占约10%（3.32百万股）。国元证券的认购截止日期为2023年6月21日。 财务表现、运营规模及市场竞争力分析 艾迪康控股作为中国三大独立医学实验室服务提供商之一，其业务在往绩记录期间实现了高速增长。 财务增长： 公司总收益从2020年的人民币2,741.7百万元增至2022年的人民币4,860.6百万元，复合年增长率高达33.1%。同期，纯利从2020年的人民币289.5百万元增至2022年的人民币684.9百万元，复合年增长率达到53.8%。 运营规模与服务能力： 艾迪康通过遍布全国的32个自营实验室组成的集成网络，为医院和体检中心提供服务。截至2022年12月31日，公司检测组合包括4,000多种医疗诊断检测，其中包含1,700多种普检及2,300多种特检。 质量认证与检测量： 截至2022年12月31日，公司有18个实验室通过ISO15189认可，确保了服务质量。检测量从2020年的60.1百万次增至2022年的164.9百万次，复合年增长率为65.6%。 市场覆盖与团队： 截至2022年底，公司运营覆盖中国30个省市及1,600多个市县的19,000多名客户，并拥有一支由1,500多名高水平员工组成的销售及营销团队，有效拓展全国业务。 估值： 上市后预计公司股份市值89.13亿港元，对应PE约为13.3。 同业估值比较与投资参考 报告提供了艾迪康控股与同业上市公司（康圣环球、希玛眼科、医思健康）的估值比较，以供投资者参考。 康圣环球（9960.HK）： 作为独立医学实验室同业，其总市值1.62十亿CNY，TTM市盈率为21.1，22A市盈率为21.1，23E市盈率为16.7，市净率（MRQ）为0.56。 希玛眼科（3309.HK）： 总市值4.71十亿CNY，TTM市盈率为-283，22A市盈率为-283，23E市盈率为65，市净率（MRQ）为2.83。 医思健康（2138.HK）： 总市值5.13十亿CNY，TTM市盈率为48，22A市盈率为48，23E市盈率为32.8，市净率（MRQ）为2.95。 通过对比可以看出，艾迪康控股预计上市后PE约为13.3，相较于同为ICL服务提供商的康圣环球（TTM PE 21.1），其估值具有一定的吸引力。然而，考虑到整体市场环境和行业特性，报告建议投资者对艾迪康控股的IPO采取谨慎申购策略。 总结 艾迪康控股（9860.HK）作为中国独立医学实验室服务领域的领先企业之一，凭借其广泛的业务网络、多元化的检测服务组合以及显著的财务增长，展现出强大的市场竞争力和发展潜力。公司在营收、纯利和检测量方面均实现了高速增长，并建立了高质量的服务标准和广泛的客户覆盖。尽管公司基本面稳健且在行业中占据重要地位，但结合其上市后的预计估值以及与同业的比较分析，本报告建议投资者在申购艾迪康控股的IPO时保持谨慎，以平衡潜在收益与市场风险。

中心思想 投资建议与估值风险分析 本报告的核心观点是建议投资者对梅斯健康（2415.HK）的首次公开募股（IPO）采取谨慎申购策略。这一建议主要基于公司当前较高的估值水平。尽管梅斯健康作为中国领先的在线专业医师平台，拥有显著的市场地位和增长潜力，但其上市后预计市值约60亿港币，对应2022年市销率（PS）高达约17倍，远超行业平均水平，反映出市场对其未来增长的极高预期，同时也伴随着相应的估值风险。投资者在决策时需充分权衡公司的成长前景与潜在的估值压力。 平台优势与市场潜力洞察 梅斯健康在中国在线专业医师平台领域展现出强大的竞争优势和深厚的市场潜力。截至2022年末，公司平台拥有约290万注册医师用户，且2022年平均每月活跃用户达约270万人，显示了其广泛的用户基础和活跃度。尤为值得关注的是，梅斯医学平台上的副主任医师及以上职称的资深医师用户总数，占中国取得同等职称医师总数的67.1%，这不仅彰显了平台在高端专业医疗群体中的高渗透率和影响力，也为其提供高质量医学证据和专业解决方案奠定了坚实基础。公司通过提供医师平台解决方案、精准全渠道营销解决方案及RWS（真实世界证据）解决方案，致力于提升医学证据的生成与分享效率，指导医师处方决策，从而促进医疗产品合理使用并提升患者护理质量，其业务模式具备长期发展价值。 主要内容 梅斯健康（2415.HK）招股详情概览 基本信息与发行时间表 名称及代码： 梅斯健康（2415.HK）。 保荐人： 本次IPO由麦格里和中金公司联合保荐，体现了市场对公司资质的认可。 上市日期： 预计于2023年4月27日（星期四）正式在香港联交所挂牌上市。 招股日期： 公开招股期为2023年4月17日至4月20日，为投资者提供了有限的申购窗口。 国元国际认购截止日期： 国元国际的认购截止日期为2023年4月19日，早于公开招股截止日，投资者需留意此时间节点。 发行规模与资金结构分析 招股价格区间： 发售价介于9.10港元至10.16港元之间，为市场提供了灵活的定价空间。 集资额： 按发售价中位数每股9.63港元计算，扣除包销佣金费用等相关开支后，公司预计集资约5.66亿港元。这笔资金将为公司未来的业务发展和战略扩张提供重要的财务支持。 每手股数与入场费： 每手股数为250股，对应的入场费为2,565.60港元，设定了相对较低的投资门槛，便于更广泛的投资者参与。 招股总数： 本次全球发售总股数为6,679万股。 配售比例： 国际配售部分占总股数的约90%（6,011万股），公开发售部分占约10%（668万股）。国际配售与公开发售的股数均可根据市场需求进行重新分配，这种机制旨在优化发行结构，确保发行顺利进行。 公司业务模式与财务表现分析 核心业务与平台竞争优势 平台定位与战略： 梅斯健康定位于中国领先的在线专业医师平台运营商，致力于巩固其作为平台化、以专业知识为导向的数字化医疗技术公司的地位。公司旨在利用生成及分享医学证据的价值，提升患者的整体医疗质量。 用户基础与市场渗透： 截至2022年12月31日，公司平台拥有约290万名注册医师用户，并在2022年实现了约270万的平均每月活跃用户（MAU），显示了其庞大的用户规模和高用户粘性。 高质量医师群体： 梅斯医学平台的一大显著优势在于其高比例的资深医师用户。根据国家卫健委最新资料，平台上的副主任医师及以上职称的注册医师用户总数占中国取得同等职称医师总数的67.1%。这一数据表明梅斯健康在吸引和留存高水平专业医师方面具有卓越能力，为其提供权威医学内容和解决方案奠定了坚实基础。 多元化服务解决方案： 公司主要向客户提供三大核心解决方案：医师平台解决方案、精准全渠道营销解决方案及RWS（真实世界证据）解决方案。这些解决方案旨在帮助生成并向更广泛的医师群体分享富有意义的医学证据，指导医师的处方决定，促进医疗产品的合理使用，并最终为患者增创价值及提供更优护理。 多渠道访问： 梅斯医学平台可通过网站、移动应用程序、微信小程序及微信公众号等多个渠道访问，极大地提升了用户体验和平台的可及性。 财务状况与估值考量 收益增长态势： 公司的总收益呈现稳健增长趋势，从2020年的2.16亿元人民币增至2022年的3.49亿元人民币。这表明公司在市场拓展和业务运营方面取得了积极成效，其商业模式具有较强的营收能力。 净利润波动分析： 尽管收益持续增长，公司在2022年录得约1亿元人民币的净亏损。报告指出，这主要归因于可转债和优先股公允值变动，而非核心经营活动导致的亏损。投资者在评估公司盈利能力时，需区分经营性利润与非经营性损益的影响。 估值水平与投资建议： 基于上市后约60亿港币的市值预测，以及2022年3.49亿元人民币的收益，招股价对应的2022年市销率（PS）约为17倍。这一估值水平在当前市场环境下被认为是较高的，反映了市场对公司未来高速增长的强烈预期。然而，高估值也意味着潜在的投资风险，一旦公司业绩增长不及预期，估值可能面临调整压力。因此，本报告建议投资者对梅斯健康（2415.HK）采取谨慎申购策略，充分考虑其市场前景与估值风险之间的平衡。 总结 梅斯健康（2415.HK）作为中国在线专业医师平台的领军企业，凭借其庞大的高素质医师用户基础、在资深医师群体中的高渗透率以及多元化的数字化医疗解决方案，展现出强大的市场竞争力和持续增长的潜力。公司致力于通过生成和分享医学证据，提升医疗决策质量和患者护理水平，其业务模式具有显著的社会价值和长期发展前景。然而，从财务角度分析，尽管公司收益持续增长，但2022年受可转债和优先股公允值变动影响录得净亏损，且当前招股价对应的2022年市销率（PS）高达约17倍，估值水平相对较高。综合考量公司的行业地位、成长潜力与当前估值风险，本报告建议投资者在申购梅斯健康时保持谨慎，审慎评估其投资价值。

中心思想 财务稳健与效率提升 康臣药业在2022年展现出强劲的财务增长和显著的经营效率提升，收入、毛利和净利润均实现双位数增长。公司持续加大研发和营销投入，同时优化财务结构，应收账款大幅减少，现金流充裕，流动比率健康。 核心业务驱动与市场潜力 公司通过深耕肾病领域，核心产品销售表现突出，并加速布局影像板块，实现产品线全覆盖和市场份额提升。研发创新联合体的建立确保了新药研发的顺利推进和产品管线的丰富。鉴于国内慢性肾病（CKD）巨大的未开发市场潜力，康臣药业凭借其广泛的市场覆盖和多元化的产品组合，具备持续增长的强大动力，且当前估值被严重低估。 主要内容 财务表现亮眼，结构健康趋势向好 2022年，康臣药业实现收入23.4亿元人民币，同比增长14.4%。毛利达到17.6亿元，同比增长15.4%，毛利率维持在75.2%的高水平。净利润为6.83亿元，同比增长15.7%。公司持续加大研发投入，研发开支达1.18亿元，同比增长15.1%，占收入的5.0%，保持稳定。营销力度亦显著增强，分销成本同比增长24.5%至7.72亿元，占收入比重由2021年的30.3%增至33.0%。在财务管理方面，公司有效提升应收款项回笼效率，2022年应收账款存量同比减少26.1%，同时现金及等价物增长6.13亿元。经营效率显著提升，存货周转天数和应收周转天数分别降低1.6天和23.8天，流动比率增长0.4至2.7，整体财务结构呈现健康发展趋势。 深入推进医学研究，核心产品竞争力不断提升，影像板块加速布局 在慢性肾病（CKD）领域，公司凭借尿毒清和益肾化湿颗粒两大核心产品，实现销售收入15.7亿元人民币，同比增长15.0%，其中益肾化湿颗粒销售收入同比增长30%。公司成功覆盖3.2万家终端医疗机构和24万家药店。影像板块加速布局，逐步实现核磁共振（MRI）和CT产品线全覆盖，整体收入增长16.1%至1.63亿元人民币，覆盖超过3000家终端医疗机构。钆喷酸葡胺注射液市场份额稳步提升至全国第三，碘帕醇注射液（康乐显）已覆盖244家医院，收入显著提升。妇儿产品收入同比增长16.3%，终端医疗机构覆盖1.5万家，药店覆盖11万家。玉林制药通过“线上+线下”双渠道销售，实现收入3.59亿元，同比增长15.1%。 自研外合打造研发创新联合体，研发推进顺利 2022年，康臣药业围绕“1+6”产品线战略，重点开发肾科和影像板块产品。尿毒清已完成循证医学研究和系统生物学研究，益肾化湿颗粒完成循证医学研究并立项。公司积极构建研发创新联合体，与中科院深圳先进技术研究院联合设立“超声微泡诊疗一体化联合实验室”，在香港浸会大学设立“肾病中药研究中心”，并联合药明康德、倍特药业，以保障肾科新药和影像线新品的研发及原料药供应。在MRI和CT系列中，造影剂钆喷酸葡胺注射液和碘帕醇注射液的一致性评价已提交注册申报，其中碘帕醇注射液已在全国20个省成功挂网。碘克沙醇注射液已申报生产批件，超声微泡医用成像对比剂已完成制剂生产验证，预计2024-2025年将有2个MRI造影剂和2个CT造影剂上市。此外，玉林制药的金装正骨水已在美国完成注册。 市场拓展与战略布局 公司拥有一支约2000人的学术营销团队，覆盖4.1万家医院和40万家药店。通过“药品+非药品”的兴趣电商模式，实现全网销售同比增长120%。公司以肾科为旗舰，持续推动肾科、影像产品线向纵深发展，妇儿产品实现快速突破上量，并积极拓展骨伤、皮肤、肝胆、消化系列产品。目前，公司已有67个品种进入2022国家版医保目录，核心产品临床价值显著。在生产布局方面，广州、内蒙古和玉林三大生产基地正推进设备改造升级，与霍尔果斯基地形成南北呼应、覆盖全国的四大战略产业基地布局，这将推动集团形成规模化、集团化运营，实现降本增效。考虑到国内CKD患病率为8.2%，而知晓率仅为10.0%，市场存在巨大的增长空间和渗透率提升潜力。公司业绩持续增长，当前市盈率（PE）仅为4.8倍，价值被严重低估，建议积极关注。 总结 康臣药业在2022年取得了显著的业绩增长，财务结构健康，经营效率持续提升。公司在肾病和影像两大核心业务领域表现强劲，产品竞争力不断增强，并通过自研与外部合作构建了强大的研发创新体系。凭借广泛的市场覆盖、多元化的产品组合以及战略性的生产基地布局，康臣药业已为未来的规模化运营和降本增效奠定基础。面对国内慢性肾病巨大的市场潜力，公司有望进一步提升市场渗透率。当前估值被严重低估，预示着其具备显著的投资价值和增长空间。

中心思想 稳健运营与增长潜力 本报告维持对李宁（2331.HK）的“买入”评级，目标价76.0港元，预计有36.7%的潜在升幅。尽管2022年面临挑战，公司通过强化库存管理和优化零售运营效率，展现了优秀的抗风险能力和稳健的经营基础。 专业产品驱动未来增长 展望2023年，公司将聚焦专业功能性产品矩阵的打造，结合消费者消费意愿的修复和第二季度的低基数效应，预计将驱动收入和净利润的逐步复苏和高质量增长。 主要内容 2022年业绩回顾与渠道表现 收入与净利润增长分析 2022年，李宁公司全渠道流水实现中单位数增长，总收入同比增长14.3%至人民币300.04亿元。然而，净利润仅增长1.3%至人民币40.64亿元，增速低于收入，主要原因在于毛利率因折扣加深及采购成本上升而下滑4.6个百分点。 各渠道业绩细分 批发渠道： 收入实现高单位数增长（不含专业渠道发货），但批发流水下滑低单位数。公司通过保证充足新品发货，为后续流水复苏奠定基础。 直营线下渠道： 收入增长6%，但同店销售下滑中单位数。尽管客流受疫情影响，直营门店数同比增加23%至1,430家，改扩店策略有效提升了店效。 电商渠道： 收入增长16%，占整体渠道收入的31%。期内电商折扣加深中单位数。 品类贡献： 鞋类产品是收入增长的主要驱动力，2022年鞋类收入同比增长42%，而服装收入同比下降9%。专业功能性产品成为重要的增长引擎。 盈利能力承压与费用结构变化 毛利率下滑原因 期内毛利率同比下降4.6个百分点至48.4%。主要原因包括： 折扣加深与采购成本上涨： 导致直营线下渠道和电商渠道毛利率分别带来1.3个和1.7个百分点的负面影响。 批发渠道成本压力： 采购成本提升导致批发渠道毛利率承压，带来1.6个百分点的负面影响。 存货减值准备： 存货额上升导致相关减值准备增加，但部分被羽毛球业务产品结构优化带来的正面影响抵消。 销售费用率提升 销售费用率同比上升1.1个百分点至28.3%，导致净利润率同比下降2个百分点至17.8%。这反映了负的经营杠杆效应。 广告及营销费用： 同比增加5亿元至22.8亿元，A&P费用率占比提升0.9个百分点至8.8%。 渠道质量提升策略： 公司在2022年逆势下坚定执行渠道质量提升策略，门店数量净增7%（大货净增360个，儿童增加106个），单店面积增至230平方米，为后续增长奠定基础。 库存健康度与零售运营效率优化 优秀的库存管理 在2022年高波动的经营环境中，公司通过强化库存管控，实现了优于同行的库存健康度。 库存总额与库销比： 2022年末渠道库存增加20%至30%中段，全渠道库销比同比增加0.3至4.2倍。 库龄结构： 6个月内新品占渠道库存总额的比例同比下降4个百分点至88%。 存货周转天数： 同比增加4天至58天。 策略调整： 2022年3月疫情后，公司战略性调整折扣以管控库存，并针对每季度、每月底的生意节点设定库存及库龄结构目标，通过周度的覆盖全国区域/全部门店/全渠道的生意会议，保证策略的及时调整及执行。 运营效率持续提升 公司在商品运营、零售运营和供应链方面持续提效，为2023年复苏打下坚实基础。 商品运营： 商品深度提升低单位数，流水结构中新品占比提升3个百分点至89%。当季新品折扣率维持在70-80%高段。明星产品“超轻19”成功售出超过300万双，超额完成目标。 门店运营： 改扩店策略成效显著，大店数量从1,200家提升至1,600家，单店面积达230平方米。大货门店转化率和连带率均实现中高单位数增长，件单价同比提升低单位数。 供应链优化： 持续扶持大而强的合作伙伴，年内批发合作伙伴和鞋供应商数量减少，TOP3供应商采购份额占50%。童装业务流水同比增长30%高段，各项指标显著增长。 2023年展望与专业产品战略 流水逐步复苏与审慎乐观指引 2023年1-2月，线下流水预计同比增长低单位数，3月前半月增速恢复至双位数。公司对全年指引相对审慎，预计收入增长10-20%中段，全年净利率指引为10-20%中段。 聚焦专业功能性产品矩阵 公司预计2023年将聚焦专业功能性产品矩阵，在“超轻”系列成功基础上，打造399元至799元的专业跑步产品带，重点推广超轻20、赤兔6pro、飞电challenge等跑鞋矩阵，以强化消费者对李宁专业功能性的认知。 投资评级与财务预测 维持“买入”评级 国元证券经纪（香港）维持李宁“买入”评级，目标价76.0港元，对应2024年预测市盈率约29倍。建议投资者把握近期股价回调带来的配置机会。 乐观增长预期与财务预测 展望2023年，公司在2022年逆势下门店数量增长7%为复苏奠定基础；健康的库存结构有助于保持新品推广节奏和折扣恢复，从而带动毛利率修复；精细化的零售管理和供应链整合将助力实现高质量增长。预计随着消费者收入及消费修复，叠加2023年第二季度的低基数效应，对公司全年增长持乐观态度。 营收预测： 预计2023年至2025年营收分别为300亿元、353亿元和411亿元，同比分别增长16.3%、17.6%和16.6%。 净利润预测： 预计2023年至2025年净利润分别为48.7亿元、58.9亿元和70.1亿元，同比分别增长20%、21%和19%。 总结 李宁在2022年面临挑战性的经营环境，但通过有效的库存管理和零售运营效率提升，保持了健康的运营基础。尽管毛利率因折扣和成本压力有所下滑，公司仍通过门店扩张和专业产品策略为未来增长蓄力。展望2023年，随着消费复苏和公司对专业功能性产品矩阵的聚焦，预计收入和净利润将实现稳健增长。鉴于其健康的库存状况、精细化的零售管理以及对专业产品的战略投入，维持“买入”评级，并对公司未来的高质量增长持乐观态度。