迈威生物-U(688062) 　　核心观点 　　产品销售快速增长。迈威生物2023年实现营收1.28亿元（+361%），营收大幅增长主要是因为公司的9MW3011项目对外授权并收到首付款1000万美元，同时实现药品销售收入0.42亿元；公司全年净亏损10.53亿元（上年同期亏损9.55亿元）。公司2023年度研发费用为8.36亿元（+10.2%）；销售费用为1.43亿元（+82.0%），管理费用为2.25亿元（+19.2%） 　　核心产品商业化推进良好。公司2023年实现了两款产品的商业化：阿达木单抗（君迈康）和地舒单抗（迈利舒）。其中，君迈康完成发货约16.7万支，完成26省招标挂网，准入医院173家，覆盖药店1316家；迈利舒完成发货约8.4万支，完成28省招标挂网，准入医院605家，覆盖药店2061家。Nectin-4ADC多适应症快速推进临床。公司的核心产品9MW2821 　　（Nectin-4ADC）已在2023年底开启3L UC适应症的3期临床，研发 　　进度全球第二，且在国产同靶点产品中领先优势较大；在RP2D下，9MW2821在末线UC的ORR=62.2%，DCR=91.9%，mPFS=6.7mo，具备BIC潜力。另外，9MW2821单药在后线宫颈癌和食管癌中也取得了优秀的早期临床数据，预计将进行3期临床的推进。另一方面，9MW2821联合PD1单抗在一线治疗中的应用也在进行早期的临床探索。 　　投资建议：维持“增持”评级。 　　我们维持对于公司营收的预测，预计2024-26年营收4.17/8.87/14.31亿元，同比增长226%/113%/61%；由于公司持续的研发投入，我们小幅下调2024-25年的利润预测，预计2024-26年净利润-7.49/-5.16/-1.26亿元（24-25年前值-6.48/-4.35亿元）。公司的Nectin-4ADC研发进度领先，早期临床数据优秀，且有差异化的适应症布局，维持“增持”评级。 　　风险提示：创新药研发失败或进度低于预期；创新药销售不及预期。

　　事项： 　　上海阳光采购网发布了《全国药品集中采购文件（胰岛素专项接续）》文件，胰岛素国采接续采购启动。 　　国信医药观点：1）本轮接续采购报量多，周期长：本次集采全国共报量约2.41亿支，较首次国采的2.14亿支增加约13%，合计市场规模约115亿元；采购周期为中选执行日起至2027年12月31日，预计周期将达到3.5年（上次国采周期为2年）；2）最高限价设置合理：本次接续采购延续了首次集采的报价方式，采购各采购组报价单元以3ml:300单位（笔芯）规格为代表品，最高有效申报价30~79.2元/支不等（在首次集采最高有效申报价基础上降价40%），对比首次胰岛素国采各企业中标价，本次最高限价设置合理；3）报价规则在首次国采基础上进一步优化：本轮接续采购延续了首次国采3家以上差额入选，申报价≤同采购组最低申报价1.3倍可入围的规则，同时增加了“复活中选”规则；4）产品分类细化，鼓励企业A类中选：本轮接续采购延续了A、B、C组分类，但不同于首次国采的“3+X+2”规则，本轮采购中选产品主要依据申报价格进行分类，并且未限制各类产品数量，A类产品价格线较最高有效申报价降幅为14%~40%，降幅有限。国产企业有望通过合理的降价维持主要存量市场，并通过集采争取新产品的放量，考虑到本轮接续采购规则较为温和，预计价格变动因素对短期业绩扰动将小于首次国采，建议积极关注相关公司在此次集采中的中选情况。 　　风险提示：集采降价超预期的风险、集采未中标的风险。

　　核心观点 　　本周医药板块表现弱于整体市场，医疗服务板块领跌。本周全部A股下跌2.25%（总市值加权平均），沪深300下跌2.58%，中小板指下跌2.90%，创业板指下跌4.21%，生物医药板块整体下跌3.03%，生物医药板块表现弱于整体市场。分子板块来看，化学制药下跌2.23%，生物制品下跌3.05%，医疗服务下跌5.99%，医疗器械下跌3.55%，医药商业下跌1.87%，中药下跌1.62%。医药生物市盈率（TTM）25.18x，处于近5年历史估值的20.08%分位数。 　　以燃石医学为例更新肿瘤分子诊断行业情况：关注医药行业监管整顿趋严背景下的肿瘤基因检测行业现状和产业发展趋势。燃石医学2023年实现营收5.374亿人民币，同比下滑-4.6%；归母净亏损为6.54亿人民币，同比亏损缩减3.18亿。其中四季度实现营收1.21亿，同比下滑14.9%，环比下降5%；归母净亏损1.62亿，同比缩减0.54亿。在“肿瘤二代测序技术在医院的落地化和规范化”的一贯理念下，2023年院内检测业务收入1.89亿（+7.6%），合作医院数量继续稳步增加；中心实验室业务收入2.33亿（-26.0%）；药物研究开发服务保持高增长，收入为1.16亿（+58.4%）。在全年3.47亿元的研发费用投入下，全年经营性净现金流出2.56亿元，大幅缩减44.0%。公司正积极提高运营效率，降本增效，将实现盈利作为核心目标。行业层面来看，肿瘤分子诊断在合规监管下加速向院内回流，行业处于洗牌阶段，具备“研发+临床+注册报批”能力、开发满足临床需求创新产品的头部企业有望显著收益。 　　月度投资观点：展望24年Q2业绩趋势，由于23年Q2国内常规诊疗和刚性需求持续恢复，大部分院内诊疗相关公司环比23Q1实现较好增长，我们预计24Q2同比23Q2实现行业整顿后的弱复苏。由于2023年7月开始的医疗行业整顿影响，2024年大部分公司业绩增速将呈现前低后高趋势，且行业整顿影响在逐季度减弱。因此，我们认为24年Q2是布局医药板块的最佳时间点。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　特宝生物(688278) 　　核心观点 　　核心产品派格宾销售同比增长54%。2023年公司实现营收21.00亿元（同比+37.6%），归母净利润5.55亿元（同比+93.5%），扣非净利润5.79亿元（同比+73.6%）。分产品看，核心产品派格宾实现销售17.90亿元（同比+54.2%），占营收比例达到~85%，是公司业绩增长的主要驱动力，毛利率95.52%（同比+6.0pp），主要由于减少了专利使用费支出，派格宾毛利率大幅改善；特尔津、特尔康、特尔立分别实现营收1.60/0.87/0.46亿元（分别同比-16.2%/-12.0%/-31.4%），销售量分别为916.57/183.99/153.47万支（分别同比+4.7%+4.7%/-26.5%）；珮金（YPEG-G-CSF）于2023年6月30日获批上市，2024年作为首个完整销售年，有望贡献销售增量。公司专注于重组蛋白质及长效修饰药物。特宝生物成立于1996年，是一家主要从事重组蛋白质及其长效修饰药物研发、生产及销售的创新型生物医药企业。公司以免疫相关细胞因子药物为主要研发方向，为病毒性肝炎、恶性肿瘤等重大疾病治疗领域提供解决方案。 　　核心品种派格宾目前是国内市场唯一的长效干扰素产品。派格宾是全球首个40kD聚乙二醇干扰素α-2b注射液，于2016年在国内获批上市。基于抑制病毒复制和增强免疫的双重作用，派格宾获批适应症为慢性乙型/丙型肝炎（180μg剂量qWx48）；2024年3月，新增联合核苷（酸）类似物适用于临床治愈成人慢性乙型肝炎适应症申请获受理。国内共有3款长效干扰素产品获批上市，其中Merck/先灵葆雅的佩乐能（2016年2月起停产）、Roche的派罗欣（国内合作方歌礼制药于2022年底停止提供推广服务，Roche将不再寻求其他合作方，也不会在国内继续开展派罗欣的商业推广）已退出中国市场，短期内公司派格宾为国内市场唯一长效干扰素产品。 　　投资建议：公司核心品种派格宾是目前国内唯一长效干扰素产品，国内慢性乙肝患者群体庞大，随着乙肝临床治愈理念的不断普及、科学证据的积累，以长效干扰素为基石的组合疗法渗透率有望持续提升；珮金是新一代长效升白药，有望贡献销售增量；长效生长激素已提交NDA，国内进度领先。预计2024-2026年，公司营收分别为28.09/36.72/46.99亿元，归母净利润分别为7.50/10.70/14.77亿元。综合相对估值法和绝对估值法，得出公司价格区间为70.27~73.37元，较目前股价有7%~12%上涨空间。首次覆盖，给予“增持”评级。 　　风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、在研产品研发失败的风险、产品商业化不达预期的风险等。

　　昭衍新药(603127) 　　核心观点 　　全年收入基本持平，利润端短期承压。2023年全年营收23.76亿元（+4.78%），归母净利润3.97亿元（-63.04%），扣非归母净利润3.38亿元（-66.89%）利润下滑主要系行业竞争加剧导致公司毛利率下降叠加生物资产公允价值变动影响。其中四季度单季度营收7.89亿元（-20.39%），单季度归母净利润0.69亿元（-84.31%），单季度扣非归母净利润0.26亿元（-93.60%）。分地区看：国际化战略成效显现，海外收入占比持续增加。2023年公司海外收入5.79亿元，同比增加51.17%，占总收入比重从2022年的16.89%上升至24.35%（+7.46pp）。随着国际化战略的持续推进，公司有望进一步增加海外市场收入，提升海外市场份额。 　　公司持续推进一体化布局，提升核心业务能力。公司借助非临床的行业地位 　　优势与项目资源优势，做大做强业务链条上下游板块。1）非临床业务：2023 　　年公司非临床业务收入23.09亿元，同比增长4.31%；2）临床业务：2023年公司临床业务收入0.63亿元，同比增长27.95%，并顺利通过CNAS17025监督评审及多项验证；3）实验模型研究：公司打造了多种基因编辑小鼠模型和细胞模型，目前已对市场铺开，服务企业与高校非临床研究。 　　细分领域项目数不断增长，市场份额保持优势。以CDE受理项目数计，公司在细胞治疗（不含干细胞）的市场占比达52%、基因治疗占比53%、单抗占比42%、干细胞占比36%、双抗占比33%、ADC占比27%。 　　在手订单充沛，产能和人员的扩充保障订单执行。截至2023年末，公司在手订单约33亿元。公司合理规划产能和人员的投入，为订单的执行提供保障。1）产能：苏州昭衍II期20,000平米设施建设已封顶，2024年将逐步投入使用，同时苏州已开始22,000平米配套设施的建设工程，预计2024年完工；广州昭衍安评基地的建设正有序推进；昭衍易创Non-GLP实验室已投入使用；2）人员：截至2023年末，公司拥有2510余人的专业服务团队。风险提示：行业景气度下行风险；生物资产公允价值变动风险；市场竞争加剧风险。 　　投资建议：细分领域市场保持优势，国际化与一体化布局成效显现，维持“买入”。公司2023年全年收入基本持平，考虑到市场竞争加剧及地缘政治风险，下调2024/2025年盈利预测、新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润4.04/5.46/6.04亿元（原2024/2025年7.02/8.06亿元），同比增速1.82%/34.96%/10.65%，当前股价对应PE=35.2/26.1/23.6x。随着公司国际化与一体化布局的不断成熟，未来有望保持稳健增长。

　　澳华内镜(688212) 　　核心观点 　　2023年业绩表现亮眼，中高端产品装机快速提升。2023年公司实现营收6.78亿元（+52.29%），归母净利润0.58亿元（+166.42%），扣非归母净利润0.44亿元（+359.03%）。其中23Q4单季营收2.49亿元（+51.68%），归母净利润0.13亿元（-3.55%），扣非归母净利润0.07亿元（+35.74%）。公司2023年营收及利润实现快速增长，三级医院市场渗透率进一步提升，中高端机型主机、镜体在三级医院装机（含中标）数量分别为96台（+269%）、316根（+212%），装机（含中标）三级医院73家（+192%）。 　　盈利能力提升，销售费用投入力度加大。2023年毛利率73.78%（+4.06pp），归母净利率8.53%（+3.66pp），盈利能力提升得益于高端产品AQ-300的持续推广；销售费用率34.27%（+4.66pp），管理费用率13.40%（-5.54pp），研发费用率21.68%（基本持平），公司持续加大新产品推广力度、完善营销体系，不断加深产品的市场覆盖深度及广度，销售费用率有所提升。 　　聚焦创新研发，产品线持续丰富。公司持续加大研发投入，2023年研发费用1.5亿元，同比增长52%，推出了UHD系列十二指肠镜、多款细镜产品、AQ-200Elite内镜系统、UHD系列双焦内镜、分体式上消化道内镜等新品，进一步丰富了产品线，提高了科室覆盖度。在研项目方面，公司正在积极开发3D软性内镜和内镜机器人，未来产品上市有望进一步提升市场竞争力。 　　投资建议：公司2023年业绩实现快速增长，产品丰富度和三级医院终端覆盖度进一步提升，维持24、25年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计2024-26年营收9.9/14.4/20.2亿元，同比增速46.1%/45.8%/39.7%，归母净利润1.0/1.7/2.6亿元，同比增速71.3%/73.2%/52.7%，当前股价对应PS=7/5/4x。看好公司高端产品对业绩的持续驱动，维持“买入”评级。风险提示：市场推广不及预期风险；竞争加剧风险；汇率波动风险。

　　威高骨科(688161) 　　核心观点 　　2023年业绩受到带量采购执行所导致的出厂价格下降以及渠道库存补差影响，陈敏女士就任董事长。2023年实现营收12.84亿元，经会计重述后同比下降37.6%；归母净利润1.12亿元，经会计重述后同比下降81.3%。其中四季度单季营收2.01亿（-55.8%），归母净利润亏损0.10亿元。业绩出现较大幅度下滑主要是由于带量采购执行引起产品出厂价格下降以及渠道存货补差给予进货价格折让的影响。2024年3月26日，公司公告选举董事陈敏女士为新任董事长，陈敏在骨科行业从业经验丰富，曾担任强生骨科事业部中国总经理一职，负责骨科事业部的业务发展战略、创新市场发展及产品线管理等，是强生中国董事会成员之一，也是亚太区骨科领导团队成员。陈敏董事长的加入有望带领威高成为骨科创新医疗科技的全球化公司，推动出海战略，从全球视野进行销售渠道建立以及研发项目推进。 　　各业务线收入均有不同程度的承压，运动医学和组织修复产品成为重要收入来源。2023年脊柱类产品实现收入4.72亿（-48.5%），创伤类产品收入1.95亿（-53.9%），关节类产品收入2.89亿（-35.3%），各业务线随着国家或省份联盟集采的逐步推进在2023年持续消化价格高基数和渠道库存的影响，毛利率亦有不同程度的下滑，预计随着出厂价格逐步稳定和渠道库存清理的完成，各业务线将回归正常的增长节奏。此外，2023年年初公司以10.3亿收购威高新生医疗100%股权，拓展新业务领域，运动医学和组织修复产品2023年实现收入2.27亿，成为重要收入来源。 　　毛净利率下滑，销售和研发费用率提升明显。2023年公司毛利率为66.5%（-8.3pp），主要由于集采降价和渠道存货补差的影响。销售费用率43.7%（+11.2pp），销售费用同比下降21.1%，主要是商务服务费降低，但收窄幅度小于收入下滑；研发费用率10.1%（+4.3pp），研发费用同比增长10.7%，公司持续加大研发投入力度；管理费用率4.8%（+1.0pp），净利率下滑至8.8%（-20.6pp），加速触底。 　　风险提示：关节和脊柱产品放量低于预期；续约价格变动；医疗事故风险。投资建议：公司是平台化发展的国产骨科龙头，实现了脊柱、创伤、关节和运动医学的全面覆盖，集采趋势下公司快速提升市场份额，巩固龙头地位。

　　春立医疗(688236) 　　核心观点 　　业绩部分受集采影响，海外业务收入大幅增长。2023年实现营收12.09亿（+0.6%），归母净利润2.78亿（-9.7%），扣非归母净利润2.54亿（-8.3%）。其中单四季度实现营收4.16亿（-5.7%），归母净利润0.97亿（-0.8%）。公司业绩下滑部分受“带量采购”影响，脊柱国家集采于2023年第一季度起陆续执行，相关产品售价下降，且第三、四季度业务部分受到行业整顿的阶段性影响。2023年关节假体类产品收入11.01亿（+5.2%），毛利率73.7%（-3.1pp）；其他类收入1.07亿（-30.0%），毛利率60.2%（-10.4pp）。2023年公司境外销售收入1.98亿，同比增长81.73%，收入占比快速提升至16.4%，毛利率维持在64%左右。 　　毛净利率略有下滑，现金流同比大幅改善。2023年公司毛利率为72.5%（-3.6pp）。销售费用率31.7%（-0.9pp），主要由于市场开拓费下降所致；管理费用率3.7%（+0.5pp），主要由于人员数量及租赁及物业费增加所致；研发费用率13.0%（-0.5pp），主要由于公司对研发管理进行优化，提高研发效率和成果质量所致；财务费用率-1.4%（+0.3pp）。2023年公司净利率为23.0%（-2.6pp）。2023年公司加大应收账款回款力度，优化账期管理，经营性现金流量净额为5.12亿元，同比大幅改善，与归母净利润的比值达到169%。截至2023年底，公司货币资金账面余额为12.66亿。 　　高强度研发投入，产品管线不断丰富。2023年研发投入1.57亿，同比略降3.02%，维持高强度投入。公司在3D打印人工关节假体领域取得突破，维他命E高交联聚乙烯髋、膝产品于国内首家获批，不断丰富关节产品线品类。脊柱领域取得自稳型颈椎椎间融合器、人工椎体固定系统和椎板固定板系统等注册证。此外，公司在运动医学、口腔、有源设备领域均在积极布局，增强综合竞争力。 　　投资建议：考虑宏观环境以及集采执行的影响，下调2024-25年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计2024-26归母净利润分别为3.24/4.16/5.28亿（2024-25年原为4.09/5.13亿），同比增长16.6%/28.3%/27.1%；EPS为0.84/1.08/1.38元，当前股价对应PE24/19/15倍。春立医疗已在关节假体产品领域建立起较高的品牌知名度和领先的市场地位，借助国采提升市场份额，巩固龙头地位，运动医学、PRP、口腔等新管线等将成为新增长点。当前国内关节手术渗透率较低，未来行业有望维持高景气度。集采风险出清，看好公司长期发展潜力，维持“买入”评级。 　　风险提示：关节和新产品放量低于预期，市场竞争风险，集采续约降价风险。

　　核心观点 　　本周医药板块表现弱于整体市场，医药商业板块领涨。本周全部A股上涨0.98%（总市值加权平均），沪深300上涨0.86%，中小板指上涨1.21%，创业板指上涨1.22%，生物医药板块整体上涨0.58%，生物医药板块表现弱于整体市场。分子板块来看，化学制药上涨0.64%，生物制品上涨0.95%，医疗服务上涨0.03%，医疗器械上涨0.29%，医药商业上涨1.43%，中药上涨0.74%。医药生物市盈率（TTM）25.92x，处于近5年历史估值的23.84%分位数。 　　在集采和医保控费的趋势下，仿制药市场加速内卷，展望未来，仿制药CXO面临几大机遇与挑战：1）高端复杂制剂市场仍存在大量未被满足的临床需求，进入壁垒相对较高，研发能力强、效率高的CXO企业有望在复杂制剂等难仿药市场占据更多份额，并维持较好的盈利能力；2）国家对MAH的监管趋严或将加速MAH和仿制药CXO市场洗牌，专业人员配备齐全、体系化的MAH以及研发/生产经验丰富、合规经营、质控严格的仿制药CXO有望体现更强的竞争力；3）权益分成模式有望贡献长期现金流，支撑仿制药CXO企业持续发展。建议关注在高端复杂制剂布局早、研发能力强、经营合规性高、权益分成商业模式发展领先的仿制药CXO企业，如百诚医药、阳光诺和。 　　国信医药4月投资观点：展望24年Q2业绩趋势，由于23年Q2国内常规诊疗和刚性需求持续恢复，大部分院内诊疗相关公司环比23Q1实现较好增长，我们预计24Q2同比23Q2实现行业整顿后的弱复苏。由于2023年7月开始的医疗行业整顿影响，2024年大部分公司业绩增速将呈现前低后高趋势，且行业整顿影响在逐季度减弱。因此，我们认为24年Q2是布局医药板块的最佳时间点。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　荣昌生物(688331) 　　核心观点 　　核心产品销售持续增长。荣昌生物2023年实现营收10.83亿元（+40.3%），单四季度营收3.13亿元（+54.8%），营收保持高速增长；公司全年净亏损15.11亿元（上年同期净亏损9.99亿元）。公司的营收增长主要由两大核心产品泰它西普和维迪西妥单抗的销售增长推动。公司2023年度研发费用为13.06亿元（+33.0%）；销售费用为7.75亿元（+75.9%），销售费用率71.6%（+14.5pct），Q1-Q4的单季度销售费用率分别为94%/76%/55%/75%，随着公司的销售团队趋于成熟，我们预计24年销售费用率将呈现下降趋势；全年管理费用为3.04亿元（+14.2%），管理费用率28.1%（-6.4pct）。 　　泰它西普多项适应症在中美两地推进临床。泰它西普SLE适应症已于23年11月在中国转为完全批准，并且全球多中心3期临床正在顺利推进中。MG适应症在中国的3期临床已完成患者入组，预计将在今年申报NDA，全球多中心3期临床也在启动过程中。pSS、IgAN适应症正在中国进行3期临床的入组，并获得美国FDA批准进行3期临床。RA适应症已在中国提交上市申请，有望在今年获批上市。 　　维迪西妥单抗适应症向前线治疗拓展。在尿路上皮癌（UC）中，公司积极探索联合治疗的可能性：维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗和化疗一线治疗HER2表达UC的3期临床正在患者入组中，联合特瑞普利单抗治疗MIBC的2期临床也正在进行中。在美国，维迪西妥单抗单药治疗2/3L UC的关键2期临床也在推进中。在胃癌（GC）中，维迪西妥单抗针对一线HER2表达GC的联合疗法的2/3期临床，以及联合卡度尼利单抗二线治疗HER2表达GC的2期临床正在进行患者入组。除此之外，维迪西妥单抗在乳腺癌和其他妇科肿瘤中均有临床布局。 　　投资建议：维持“增持”评级。 　　受到产能和行业性事件影响，公司23年销售略低于预期，我们小幅下调公司的营收预测，预计24-26年营收16.29/22.73/30.97亿元（24-25年前值18.37/28.10亿元）；由于公司的研发投入较大，我们下调公司的净利润预测，预计24-26年净利润-9.16/-4.65/-0.71亿元（24-25年前值-6.09/1.48亿元）。公司在国内的销售持续增长，海外临床顺利推进。两大核心产品泰它西普和维迪西妥单抗均具备差异化竞争优势，维持“增持”评级。 　　风险提示：创新药研发失败或进度低于预期；创新药销售不及预期。