7月医药行业投资策略 　　继续推荐创新药板块， 创新药对外BD再创新高。 今年1-6月， 中国创新药对外授权交易总额约1100亿美元， 达到2025年全年总额的八成，再创历史新高。 统计显示， 今年上半年， 我国创新药对外授权交易， 涉及肿瘤、 代谢、 免疫和神经等10个治疗领域， 主要受让企业来自美国、 英国、 法国、 意大利等20个国家和地区。 近期， 又有多个对外授权合作落地， 包括迪哲医药将舒沃替尼的全球权益授权给阿斯利康，对价6亿美元首付款、 最高4亿美元的临床开发里程碑、 最高5亿美元的销售里程碑， 以及最高到低双位数的销售分成。 　　推荐关注订单及业绩节奏良好的CXO板块。 1） CDMO方面， 中国CDMO企业在人才红利、 合规产能、 知识产权保护方面具有综合优势。我们认为， 中国企业在化学CDMO领域的核心行业地位5年内具备较强的不可替代性， 在生物药CDMO领域的能力也在持续增强， 推荐关注： 药明康德（地缘风险阶段性出清， 短期业绩及中期订单确定性足） 、 凯莱英（未来三年业绩节奏良好， 化学大分子及生物大分子增速亮眼） 、 药明生物、 药明合联等。 2） CRO方面， 基于前期涨价订单的逐步交付， 临床前及临床CRO企业有望迎来业绩复苏， 推荐关注：昭衍新药、 泰格医药、 益诺思等。 　　流感驱动+同店改善催化药房业绩回暖。 近期新冠阳性率逐周提升， 6月确诊近8万例， 驱动药品零售需求提升。 头部连锁药房公司Q2同店增速环比继续回升， 叠加费用控制及降租等持续推进， 有望带来药房板块业绩进一步向好。 推荐关注： 益丰药房、 大参林、 老百姓。 　　投资策略： 推荐持续关注创新药及创新产业链。 2026年7月投资组合： A股： 迈瑞医疗、 联影医疗、 药明康德、 凯莱英、 新产业、 美好医疗、艾德生物、 药康生物、 爱尔眼科、 鱼跃医疗、 益丰药房、 大参林、 泽璟制药； H股： 康方生物、 科伦博泰生物、 和黄医药、 康诺亚-B、 三生制药、 爱康医疗。 　　风险提示： 研发失败风险； 商业化不及预期风险； 地缘政治风险； 政策超预期风险

　　核心观点 　　本周医药板块表现强于整体市场，医疗服务涨幅居前。本周全部A股下跌1.99%（总市值加权平均），沪深300下跌1.27%，中小板指下跌2.07%，创业板指下跌4.41%，生物医药板块整体下跌1.14%，生物医药板块表现强于整体市场。分子板块来看，化学制药下跌1.96%，生物制品下跌1.10%，医疗服务上涨0.53%，医疗器械下跌2.25%，医药商业下跌0.22%，中药上涨0.08%。医药生物市盈率（TTM）32.38x，处于近5年历史估值的65.12%分位数。 　　国民健康“十五五”规划发布，定调行业未来5年发展方向。国民健康“十五五”规划要求“到2030年，健康优先发展战略制度体系逐步建立，主要健康指标进入高收入国家行列”，为未来5年奠定健康产业的发展基调。规划强调“全链条支持创新药和医疗器械发展应用”，针对药物，规划提出“加快细胞和基因治疗药物、新型抗体、新型疫苗、核酸药物、放射性药物等研发应用，提升应急疫苗和药物研发生产使用能力，丰富儿童用药品种”。针对器械，规划提出“加强医工协同，加大对高端医疗器械关键核心技术、元器件和整机研发的支持力度。推动人工智能赋能医药全产业链升级。”创新药和高端医疗器械仍是生物医药产业高质量的核心，医保支付也将建立支持创新药和医疗器械高质量发展机制。医疗服务中的民营医院未来发展机遇一是来自于资源短缺领域如康复、护理，二是来自于品牌化和连锁化发展。中医药首提国际化发展方向，将实施“新时代神农尝百草”行动，加快推动中医药走向世界。此外，“十五五”规划中的科技含量显著提升，AI医疗、脑机接口等概念首次纳入，有望加速应用推广。建议关注创新药械产业链，以及强科技属性的AI医疗、脑机接口等新兴领域。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　核心观点 　　6月氟化工行情回顾：截至6月末（6月30日），上证综指报4094点，较5月末上涨0.63%；沪深300指数报4979点，较5月末上涨1.78%；申万化工指数报4766，较5月末上涨4.88%；氟化工指数报2308点，较5月末上涨15.56%。6月氟化工行业指数跑赢申万化工指数10.68pct，跑赢沪深300指数13.78pct，跑赢上证综指14.93pct。据我们编制的国信化工价格指数，截至2026年6月30日，国信化工氟化工价格指数、国信化工制冷剂价格指数分别报1405.2、2148.98点，分别较5月底-0.81%、+2.35%，6月无水氢氟酸、PTFE、FEP呈现不同程度下调，R22、R134a、R143a等部分制冷剂及聚合物均有不同程度上涨。 　　R22、R32、R125、R134a等主流制冷剂价格持续上涨。据氟务在线、卓创资讯，截至2026年7月3日，R22报价上涨至2.4-2.5万元/吨。R32报价6.3-6.5万元/吨，6月底国内制冷剂企业对空调企业报价R32现汇65000元/吨，承兑65600元/吨，较二季度环比上涨2800元/吨；R410a/R404/R507维持5.95/5.30/5.30万元，其中R410a三季度长协报盘现汇60000元/吨，承兑60500元/吨。R134a报价上涨至6.4-6.5万元/吨。 　　英美调整三代制冷剂淘汰节奏，利好我国制冷剂出口量价提升。据氟务在线，近期英国推迟“更严格”HFCs淘汰计划，英国最大制冷剂批发商上调R410a、R407c等产品价格。美国环境保护署于5月21日正式敲定《2023年技术转型规则》修订内容，延长氢氟碳化物制冷剂的合规使用期限，放宽相关使用限制，让企业可选用更多高性价比的制冷剂产品。英美近期对三代制冷剂淘汰节奏的调整不是对《基加利修正案》的否定，而是对过去数年超前、过陡的本土加码政策进行修正。其核心含义在于：三代制冷剂并未脱离长期受限的总方向，但其在发达国家的实际使用寿命与维修替换周期拉长，短中期需求下滑斜率明显放缓。中国作为全球主要的制冷剂供应方，在出口、补库与议价上的确定性提升。 　　欧洲高温天气带动空调细分需求提升。2026年1-2月受春节假期影响排产出现分化。3-4月家用空调内销排产体现出较强韧性，保交楼带动的配套安装需求，行业基本面仍有支撑，在去年基数较高叠加原料成本持续上涨背景下仅同比小幅下滑。5月空调排产在成本、库存等多方压力下下调排产计划；6月在“618”消费节带动下，终端销售较预期有所改善，但与同期相比仍有较大差距；7月排产来看有小幅提升，主要是部分品牌补库需求。 　　出口方面，根据海关数据显示，2026年1-5月我国空调累计出口3403万台，同比-6.7%。出口市场自2025年5月起出现下滑趋势，去年同期高基数叠加前期抢出口备货带来的库存压力，连续8个月同比下滑。年底海外圣诞旺季后进入常规补货周期，2026年1-2月受国内春节影响出现分化。3月春节假期影响褪去，出口排产降幅快速收窄，但由于2025年海外集中补库形成较高基数，叠加中东战争影响运输成本，3-6月出口排产仍同比下滑。但欧洲市场高温天气也激活了细分需求，带动移动空调逆势爆发。 　　内销排产方面，据产业在线，2026年7月排产878万台，同比-17.0%；出口排产方面，2026年7月出口排产517万台，同比-11.7%。 　　关注含氟电子材料在本轮AI催化下的需求快速增长。高端氟聚合，（1）PTFE：英伟达启动Rubin Ultra的M10CCL材料测试，AI服务器承载了海量算力的信号传输，M10体系升级正是对材料的介电常数和介电损耗提出了更高的要求。PTFE凭借介电常数低至2.0-2.1、介电损耗低至10-4-10-5量级，在高频毫米波场景中具有相当优异的介电性能优势，成为M10体系备选树脂方案之一。（2）PFA：高纯PFA长期被海外垄断，广泛用于半导体晶圆清洗、刻蚀管路、高纯试剂输送等关键环节。5月初巨化股份旗下巨圣氟化学超纯PFA首批合格产品顺利完成首单发货，正式面向市场投放。此外，邵武永和高纯PFA项目已于2025年10月进入试生产阶段，相关工艺验证与性能优化工作正在有序推进。电子级氢氟酸，无水氢氟酸是生产电子级氢氟酸主要原料，中东战争影响氢氟酸原料硫磺供应紧缺。据中国台湾经济日报7月1日报道，业内传出，台积电、三星、SK海力士都在抢购电子级氢氟酸，原料价格上涨带动电子级氢氟酸成本垫高，部分供货商已陆续调涨售价，涨幅约二至三成。此外BOE是缓冲氧化物蚀刻液，是氢氟酸和氟化铵的混合物，使其在蚀刻过程中更加稳定和可控。含氟特气，韩国三星电子、SK海力士进入新一轮大额资本开支，利好上游电子材料需求增长。此外由于算力芯片、HBM、3D NAND先进节点、多层堆叠使单位晶圆耗气量上升，电子气体需求增长将形成晶圆扩产*单位耗气量提升的乘数效应。含氟特气如六氟丁二烯可提升刻蚀精度与效率，为先进存储刻蚀所需；六氟化钨可用于先进逻辑、DRAM、3D NAND气相沉积钨导体膜。含氟冷却液，随着AI技术发展，服务器功率密度大幅提升，传统风冷散热方式已达瓶颈，液冷技术可有效降低数据中心PUE，其中浸没式及双相冷板式液冷成为未来趋势，带动上游氟化液及制冷剂需求快速增长。 　　本月氟化工要闻：永和股份2026年上半年净利润同比增长70%-103%；永和股份拟投19.14亿元建设高端氟材料及中试基地项目；永和股份收购多氟多PVDF产能；三美股份布局湿电子化学品；巨化股份高纯PFA量产，发力半导体高端市场。 　　投资建议：2026年二代制冷剂履约削减，三代制冷剂配额制度延续，R32、R134a、R125等品种行业集中度高；三代制冷剂品种间转化比例同比增长，企业生产调配灵活性提升，预计2026年主流三代制冷剂将保持供需紧平衡。我们认为，制冷剂配额约束收紧为长期趋势方向，在此背景下，我们看好R32、R134a、R125等主流制冷剂景气度将延续，价格长期仍有较大上行空间；对应制冷剂配额龙头企业有望保持长期高盈利水平。此外看好泛半导体领域对含氟电子材料需求的提升，建议关注电子级PTFE、超纯PFA、电子级氢氟酸、含氟电子特气、氟化液等产品量价提升。 　　建议关注产业链完整、基础设施配套齐全、制冷剂配额领先以及工艺技术先进的氟化工龙头企业及上游资源龙头。相关标的：巨化股份、东岳集团、三美股份、昊华科技等公司。 　　风险提示：氟化工产品需求不及预期；政策风险（氟制冷剂环保政策趋严、升级换代进程加快、配额发放政策变更等）；全球贸易摩擦及出口受阻；地产周期景气度低迷；各公司项目投产进度不及预期；原材料价格上涨；化工安全生产风险等。

　　核心观点 　　本周医药板块表现强于整体市场，化学制药涨幅居前。本周全部A股上涨0.40%（总市值加权平均），沪深300下跌0.54%，中小板指上涨0.13%，创业板指下跌4.16%，生物医药板块整体上涨10.53%，生物医药板块表现强于整体市场。分子板块来看，化学制药上涨15.65%，生物制品上涨13.26%，医疗服务上涨6.37%，医疗器械上涨7.49%，医药商业上涨6.69%，中药上涨7.35%。医药生物市盈率（TTM）32.70x，处于近5年历史估值的66.12%分位数。 　　FXI抑制剂使用场景及对应商业化空间测算。FXI抑制剂潜在应用场景主要包括SSP/TIA、AFSP、术后VTE预防及治疗性VTE/CAT等。其中，SSP/TIA是当前进度最快、风险释放最充分的方向，AsundexianOCEANIC-STROKE Ph3已达到疗效和安全性终点，并进入FDA优先审评；该人群SoC以短期DAPT后长期SAPT为主，FXI抑制剂有望在不显著增加出血的基础上提供长期抗栓保护。AFSP是抗凝最大市场，但机制验证风险更高，Asundexian在OCEANIC-AF中因卒中/系统性栓塞显著高于Apixaban而失败，MilvexianLIBREXIA-AF仍待读出；若未来实现疗效非劣且显著降低出血，目标人群主要为高出血风险、既往出血、CKD、高龄衰弱或合并抗血小板治疗患者。VTE方面，术后TKA/THA预防适合作为PoC场景，但疗程短、SoC便宜，商业天花板有限；治疗性VTE/CAT理论上更符合“高血栓+高出血”逻辑，但需证明复发VTE控制不劣于DOAC/LMWH，且Abelacimab CATPh3负面后确定性下降。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险。

　　核心观点 　　本周医药板块表现强于整体市场，医疗商业跌幅居前。本周全部A股下跌1.86%（总市值加权平均），沪深300下跌1.48%，中小板指下跌1.03%，创业板指下跌1.37%，生物医药板块整体下跌1.47%，生物医药板块表现强于整体市场。分子板块来看，化学制药下跌0.96%，生物制品下跌4.21%，医疗服务上涨7.90%，医疗器械下跌5.76%，医药商业下跌6.42%，中药下跌4.78%。医药生物市盈率（TTM）29.54x，处于近5年历史估值的47.77%分位数。 　　定点药店个人账户支付白名单落地在即，药房行业合规门槛继续抬升。国家医保局发布《关于进一步加强定点零售药店职工基本医疗保险个人账户使用监督管理的通知》，要求各省级医保部门原则上于2026年9月底前出台全省统一的定点零售药店职工医保个人账户支付白名单。政策核心在于推动药店端个人账户支付由“可刷卡”转向“按医疗属性清单支付”。同时，政策将白名单、协议管理、医保赋码、支付审核和飞检监管纳入闭环，短期可能对部分门店非药销售和不规范医保支付形成扰动，但中长期有助于压缩灰色空间、提高行业准入和运营门槛，推动药店从流量获客转向合规经营、专业服务和精细化品类管理。 　　2026Q1药品终端总量仍承压，行业已呈现从增量扩容向存量竞争切换的特征。26Q1药品销售全渠道累计销售额4168亿元，同比下降5.4%。零售市场销售占比提升至30.7%（+1.8pp），且销售收入同比增长0.6%，为医院、基层医疗、零售三大渠道中唯一正增长渠道。肿瘤、心脑血管、糖尿病等处方及慢病相关品类在零售药店端保持增长。 　　投资建议：建议关注具备较强区域网络、运营管理和整合能力，有望在行业出清与集中度提升过程中获得份额的头部连锁药房公司，如益丰药房、大参林、老百姓等。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险。

　　摘要 　　MASLD/MASH疾病进程包括脂代谢/炎症/纤维化。MASH是MASLD中出现肝细胞损伤、气球样变及炎症的进展性亚型，疾病进程可概括为脂代谢异常、炎症损伤和纤维化逐步累积。相比MASH活动性本身，纤维化分期更直接决定长期肝脏结局和死亡风险：F0-F1患者短期肝脏事件风险较低，F2为“临床显著纤维化”起点，F3已出现桥接纤维化并接近肝硬化，F4c则进入代偿期肝硬化阶段，处于预防首次失代偿、HCC及肝移植事件的关键窗口。基于正文中我们对于Resmetirom的药物经济学测算过程可以较为直观地看出，F2-F3人群治疗的核心价值并非改善短期症状，而是延缓进展至F4c及DCC/HCC/LT等终局事件，属于典型“风险预防”市场；其中F3及高风险F2患者绝对获益更明确，应是早期支付方覆盖和商业化渗透的核心人群。 　　未来6~18个月将进入MASH F2-F3临床催化窗口期。Inventiva的pan-PPAR激动剂Lanifibranor MASH F2-F3人群Ph3NATiV3研究预计26Q4读出，重点关注其能否复现Ph2中MASH活动性及纤维化改善信号，同时需证明其PPARγ相关体重增加、水肿及贫血等安全性风险可控；Roche的FGF21类似物Pegozafermin Ph3ENLIGHTEN-Fibrosis针对F2-F3人群，预计27H1读出52周组织学数据；Novo Nordisk的Efruxifermin Ph3SYNCHRONY Real World（NITs终点）预计26Q4完成，SYNCHRONY Histology针对F2-F3的52周组织学终点预计约2027年读出；GSK的Efimosfermin alfa已启动F2-F3Ph3ZENITH-1/2，PCD为2028年3月；此外，Madrigal的ResmetiromPh3MAESTRO-NASH研究54个月确认性终局数据预计2028年读出。 　　F4c人群有望打开商业化天花板。F4c患者虽然已形成肝硬化，但仍未发生失代偿，理论治疗必要性更强，若FGF21或THRβ等药物能够在事件终点上证明降低首次失代偿、HCC、肝移植或死亡风险，F4c有望贡献可观的增量市场空间。Resmetirom MAESTRO-NASH OUT_COMES F4c研究已于2024年10月完成入组，预计2027年读出事件终点；Roche的Pegozafermin ENLIGHTEN-Cirrhosis预计2028年读出24个月组织学数据，Efruxifermin SYNCHRONYOut_comes预计2029–2030年完成，Survodutide LIVERAGE-Cirrhosis事件终局研究于24Q4启动，预计持续~4.5年。 　　美国MASH药物商业化市场中值有望达到~100亿美元。根据我们的测算，美国MASH药物商业化规模有望达到80~120亿美元，对应中值~100亿美元，其中F2-F3人群对应商业化市场50~75亿美元，对应中值~60亿美元；F4c人群商业化空间35~45亿美元，对应中值~40亿美元。 　　风险提示：市场竞争加剧的风险、产品临床失败或有效性低于预期的风险、产品商业化不达预期的风险、技术升级迭代风险等。

　　国家政策大力鼓励电子气体产业的发展。近年来我国先后推出了一系列产业政策，对集成电路及其配套产业链的发展予以重点推动支持，电子气体也列入了鼓励发展的战略性新兴产业。 　　AI算力快速发展驱动逻辑、存储技术迭代，晶圆扩张叠加单位晶圆耗气量增加带动电子气体需求快速增长。据TrendForce，由于全球CSP及AI新创公司持续投入AI领域竞逐，预计2026年AI相关主芯片、周边IC需求将继续引领全球晶圆代工产业成长，全年产值有望增长24.8%达到约2188亿美元。算力芯片、HBM、3DNAND扩产使​投片量上升，先进节点、多层堆叠使单位晶圆耗气量上升，在此背景下，电子气体有望形成需求增长的乘数效应。 　　国产替代与原料自主可控，为国内电子气体企业带来发展契机。自2018年以来，国际环境复杂多变，贸易摩擦不断升级，集成电路产业作为战略发展的支柱产业，从设备、原材料等深受影响，自主可控的国产化替代发展之路势在必行。经过多年追赶，国内电子气体企业在部分产品的生产上实现突破，成功进入集成电路制造产业链，具备了参与全球竞争的实力。据财联社，受我国对高纯钨出口管制影响，日本两大六氟化钨龙头已通知韩国客户库存耗尽，下半年供应或将无法保证，由于原料限制带来的供应缺口也为我国电子气体企业带来替代机遇。根据卓创资讯数据，我国电子特种气体市场规模由2017年的105亿元增长至2024年的195亿元，其中电子特气市场规模达98亿元，电子大宗气体市场规模为97亿元，预计2028年将增长至256亿元。 　　产业配套逐步完善，产业价值愈发显现。在国家政策的支持下，国内电子气体产业初具规模，产业发展所需配套技术、原料、工程等越来越成熟，人才储备和知识产权布局收效明显，并不断得到下游客户广泛认可，这在根本上提高了客户实现材料本地化发展的源动力和紧迫性，结合本地化物流、仓储、服务等优势，推动我国半导体产业自主、快速发展。另一方面，集成电路制造技术节点推进，所带来的材料指标要求提高、电子气体材料多元化发展要求等，结合本地化发展需要，电子气体未来的市场空间和增长潜力巨大。 　　投资建议：我们建议关注国内电子气体行业细分赛道领先的【广钢气体】、【金宏气体】、【昊华科技】等公司。 　　风险提示：宏观经济波动和下游行业周期波动的风险；市场竞争加剧的风险；主要原材料价格上涨的风险等。

　　创新药全球开发顺利推进。 6月1日， 陆舜教授在ASCO年会plenary session上汇报了HARMONi-6临床结果， 依沃西联合化疗对比替雷利珠单抗联合化疗在一线治疗sqNSCLC患者中取得OS显著阳性结果， 这是全球首个在肺癌领域对比PD-1单抗联合化疗取得PFS/OS双阳性结果的3期临床， 依沃西联合化疗取得OS HR=0.66的结果， 是统计学显著并具有临床意义的OS获益。 依沃西的全球多中心3期临床HARMONi-3 SQ预计将在下半年进行PFS的最终分析， HARMONi-6临床的成功对HARMONi-3有很强的指示意义。 另一方面， 科伦博泰的合作伙伴默沙东宣布sac-TMT的全球3期临床TroFuse-005达到主要临床终点， 预计将在下半年向FDA申报上市。 中国创新药不仅连续在国际重要学术会议上读出优秀的临床数据， 在海外的临床开发同样取得进展， 即将进入在全球的商业化阶段。 　　中国CXO行业具备全球范围内的竞争优势。 欧洲地区生物制药产能建设周期较长， 印度企业在知识产权保护力度、 高标准合规产能供给稳定性等方面仍存在明显短板， 中国CXO企业在人才红利、 化学能力、 合规产能、 知识产权保护方面具有综合优势。 我们认为， 中国企业在化学CDMO领域的核心行业地位5年内具备较强的不可替代性， 推荐关注： 凯莱英（未来三年业绩节奏良好， 化学大分子及生物大分子增速亮眼） 、 药明康德（地缘风险阶段性出清， 短期业绩及中期订单确定性足） 。 　　关注估值合理、 逻辑改善的药房板块。 线下药房连续两个月呈现优秀的同店数据， 短期改善逻辑逐步验证， 合规的趋严将进一步催化行业的出清及整合、 并对企业运营能力提出更高要求， 从长期维度看具有强合规优势的龙头企业有望进一步提高市占率， 推荐关注： 益丰药房、大参林、 老百姓。 　　2026年6月投资组合： A股： 迈瑞医疗、 联影医疗、 药明康德、 凯莱英、 新产业、 美好医疗、 艾德生物、 药康生物、 爱尔眼科、 鱼跃医疗、益丰药房、 大参林； H股： 康方生物、 科伦博泰生物、 和黄医药、 康诺亚-B、 三生制药、 爱康医疗。 　　风险提示： 研发失败风险； 商业化不及预期风险； 地缘政治风险； 政策超预期风险。

　　泽璟制药(688266) 　　核心观点 　　泽璟制药具备较强的创新研发能力。公司是一家集合创新药研发、生产和商业化能力于一体的生物医药企业，拥有小分子药物、重组蛋白生物新药、抗体新药研发平台，基于平台的研发优势，共有4款产品获批上市，十余款产品在研。在研产品主要布局在肿瘤、出血及血液疾病、免疫炎症性疾病和肝胆疾病等领域。 　　ZG006是具备全球BIC潜力的DLL3TCE。ZG006（CD3/DLL3/DLL3）为全球首款靶向DLL3双表位的TCellEngager（TCE），与FIC分子tarlatamab相比，ZG006在早期的临床数据中展现出更优的有效性，具备全球BIC潜力。 　　2026年初，公司与艾伯维就ZG006达成超10亿美元的全球合作协议，合作伙伴艾伯维将负责ZG006的海外开发。ZG006在中国已经开展后线SCLC的注册性临床，有望成为首个获批上市的国产DLL3TCE。 　　在研管线具有创新性，未来有望产出重磅产品。ZG005（PD-1/TIGIT）在多种实体瘤有良好的有效性，宫颈癌中展示出BIC的潜力，有希望成为PD-1免疫疗法的新突破，除了ZG005单药治疗，公司还在积极推进ZG005联合化疗药或生物药的临床研究。凭借创新的研发平台，ZGGS18（VEGF/TGFβ）、ZGGS15（LAG-3/TIGIT）、ZG2001（泛KRAS突变）等多款产品处于早研阶段，未来有望持续产出创新产品。 　　多款产品商业化销售，公司迎来收获期。多纳非尼现已获批用于晚期肝细胞癌的一线治疗和甲状腺癌适应症，获得多项权威诊疗指南和专家共识的推荐。重组人凝血酶为国内同类产品中首个获批上市并被纳入国家医保目录的产品，因凝血活性更高、生物安全性更好，大规模生产后成本可控，有希望迭代传统的止血药物。吉卡昔替尼为中国首个获批用于治疗骨髓纤维化的JAK抑制剂新药，同时拓展其在重症斑秃、中重度特应性皮炎、强直性脊柱炎等适应症中的应用。注射用人促甲状腺素β获批用于甲状腺癌术后诊断，默克负责产品国内的商业化销售，协议包括总额为2.5亿元的授权款及销售分成，借助默克在国内的销售网络和研发实力，加速产品商业化销售进程。 　　投资建议：未来2~3年，公司主要靠销售收入、首付款、里程碑付款贡献营业收入，随着公司创新管线的研发、商业化的推进，预计2026-2028年公司营收分别为18.43/19.59/23.82亿元，同比增长127.4%/6.3%/21.6%，归母净利润3.51/2.41/2.90亿元。综合绝对估值和相对估值，得出公司合理价格区间为111.40~130.74元，较目前股价有11.87%~31.29%上涨空间，首次覆盖，给与“优于大市”评级。 　　风险提示：研发进度不及预期；商业化合作不及预期；行业竞争风险；汇率波动风险；地缘政治风险。

　　2025年及2026Q1，海外医疗器械MNC整体延续增长态势，但板块间分化更加明显。传统医疗设备、医用耗材和IVD公司多数仍保持正增长，其中IntuitiveSurgical、BostonScientific、Dexcom等创新驱动型公司表现突出，2025年收入分别增长20.5%、19.9%和15.6%；AI医疗、精准医疗和数字医疗相关公司增速更为领先，TempusAI、Hims&Hers、Natera和GuardantHealth分别实现83.4%、59.0%、35.9%和32.9%的收入增长。整体来看，创新器械、高值耗材、CGM、PFA、手术机器人、结构心、肿瘤早筛/MRD及AI医疗平台仍是主要增长动力，而成熟影像设备、部分诊断业务及个别消费属性较强的耗材公司表现相对偏弱，盈利端则受到关税、价格压力、渠道调整及研发/商业化投入等因素扰动。 　　对于中国市场，多数MNC仍面临阶段性压力，主要来自集采扩围、医保控费、院端预算谨慎、消费疲软、国产替代、本土低价竞争及渠道库存调整等因素，部分公司中国区收入仍承压。设备端受医院采购节奏、招标延迟和价格竞争影响较明显；诊断业务则受到集采、报销下调及检测价格标准化影响；高值耗材领域在骨科、外科、眼科等方向仍需持续跟踪集采和国产竞品冲击。但从边际变化看，部分公司压力已有所缓和，例如AbbottCoreLab中国收入下滑幅度收窄至持平，Danaher逐步跨过集采同比压力，STAARSurgical中国渠道库存恢复至目标区间。总体而言，MNC对中国短期经营仍偏谨慎，但普遍认可中国中长期医疗需求、高端创新产品和术式升级带来的市场潜力。 　　当前医疗器械行业处于“政策压力出清、创新产品放量、国产升级与出海并行”的阶段。医疗设备受宏观周期和院端采购节奏影响较大，但国产龙头在该领域的全球竞争力相对突出，产品高端化和海外市占率提升是中长期增长主线；高值耗材领域国内集采已覆盖较多同质化产品，未来更依赖创新产品、术式升级和国际化拓展，国产企业虽与MNC仍有差距，但在工程师红利、临床病例积累和政策鼓励创新药械的推动下，有望加快追赶；体外诊断方面，精准诊断仍是有效治疗的基础，集采推动国产龙头份额提升，平台化布局、上游核心技术突破、分子诊断、质谱和生免流水线等新兴方向将成为打开长期空间的重要抓手。同时，AI医疗、精准医疗和数字医疗正处于快速商业化阶段，有望成为医疗器械及诊断行业新的增长曲线。建议关注：联影医疗、惠泰医疗、鱼跃医疗、爱康医疗、南微医学、新产业。 　　风险提示：产品研发失败、市场竞争加剧、集采降价超预期、招标进展不及预期、地缘政治风险、汇率波动风险。