莱茵生物(002166) 　　事件 　　2025年1月21日，莱茵生物发布2024年业绩预告。 　　投资要点 　　市占率稳步提升，利润持续释放 　　公司预计2024年归母净利润1.57-1.90亿元，同增90%-130%，扣非归母净利润1.43-1.76亿元，同增594%-755%。其中2024Q4归母净利润0.55-0.88亿元，同增33%-112%，扣非归母净利润0.39-0.72亿元，同增127%-321%，主要系公司充分发挥自身产品、技术、产能及市场优势，持续增强与国内外客户合作粘性，提升市场占有率，内部管理提质增效所致。 　　坚定大单品策略，关注产能爬坡进度 　　公司坚定大单品策略，进一步加大全球天然甜味剂市场开拓力度，挖掘客户的深度应用潜力，后续有望依托丰富的产品矩阵、定制化的配方应用服务能力以及产能优势，持续加强头部客户服务绑定。2024年底，公司甜叶菊专业提取工厂、合成生物车间陆续建成投产，充分保障植提产能供应，目前公司合成生物产线包含甜叶菊RM系列、左旋β-半乳葡聚糖两种可商业化产品，并且储备罗汉果甜苷V等具备产业化前景的产品，随着新产能爬坡、规模效应释放，公司植提市场竞争优势将持续夯实。 　　盈利预测 　　公司作为植物提取行业领军企业，借助研发/工艺/管理优势持续打造核心竞争力，甜叶菊新工厂投产后可解决中长期产能瓶颈，除此之外，合成生物领域利用主业协同优势，拓展业务边界，看好公司市场份额持续提升。根据业绩预告，我们调整2024-2026年EPS分别为0.23/0.29/0.34（前值为0.22/0.33/0.38）元，当前股价对应PE分别为33/27/23倍，维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　宏观经济下行风险、原材料价格波动、消费复苏不及预期、行业竞争加剧、汇率波动风险、政策风险等。

　　投资要点 　　国内汽油、天然气等涨幅居前，硫酸、尿素等跌幅较大本周涨幅较大的产品：国内汽油（上海中石化93#，8.77%），燃料油（新加坡高硫180cst（美元/吨)，8.56%），国际柴油（新加坡，8.30%），顺丁橡胶（山东，7.44%），天然气（NYMEX天然气(期货)，7.21%），TDI（华东，6.61%），DMF（华东，6.25%），国际汽油（新加坡，5.63%），苯乙烯（FOB韩国，5.20%），PTA（华东，4.99%）。 　　本周跌幅较大的产品：百草枯（42%母液实物价，-1.74%），软泡聚醚（华东散水，-2.07%），HDPE（注塑/CFR东南亚，-2.13%），草铵膦（上海提货价，-2.34%）合成氨（江苏新沂，-2.69%），三聚氰胺（中原大化，-3.45%），二氯甲烷（华东地区，-6.03%），盐酸（华东合成酸，-6.52%），尿素（云南云维(小颗粒)，-9.95%），硫酸（浙江和鼎98%，-10.00%）。 　　本周观点：原油价格高位回落，建议关注低估值高股息中国石化、中国海油 　　地缘局势及需求担忧施压，国际油价大跌。截至1月17日收盘，WTI原油价格为77.88美元/桶，较上周下滑1.19%；布伦特原油价格为80.79美元/桶，较上周下滑0.27%。短期内油价仍受地缘政治以及市场预期变化影响较大，下周国际原油市场可能会有所回调。鉴于目前油价四季度面临较大压力我们看好炼化端出现成本压力缓解后盈利有望提升的中国石化，同时由于中国石油和中国海油回调较多，已经反映了油价下跌，继续看好回调后的中国石油和中国海油。 　　化工产品价格方面，随着下游需求逐步好转，本周部分产品有所反弹，其中本周上涨较多的有：国内汽油上涨8.77%，燃料油上涨8.56%，国际柴油上涨8.30%，天然气上涨7.21%等，但仍有不少产品价格下跌，其中硫酸下跌10.00%，尿素下跌9.95%，盐酸下跌6.52%，二氯甲烷下跌6.03%。从三季度业绩表现来看，很多化工细分子行业业绩都表现较差，主要原因是受行业过去两年产能扩张进入新一轮产能周期以及需求偏弱影响，但也有部分子行业表现超预期，例如轮胎行业、上游开采行业（油气开采、磷矿开采等）、钛白粉行业等。除了建议继续关注业绩有望持续超预期的轮胎商业、上游开采行业、钛白粉行业等之外，同时建议重视细分子行业龙头公司估值修复机会。具体建议如下：2024年供需错配下，底部特征已经显现，在行业逐步进入一年中最好的需求旺季之时，部分细分子行业龙头具备着三重底（周期底、盈利底和估值底）投资机会，我们继续建议关注竞争格局清晰稳定且具备产业链完善和规模扩张带来超强成本优势的细分子行业龙头投资机会，具体方向分别为聚氨酯行业龙头公司万华化学、具备成本优势的煤化工行业龙头公司华鲁恒升和宝丰能源、钛白粉行业龙头股公司龙佰集团、农药行业龙头公司扬农化工和广信股份、制冷剂行业龙头公司巨化股份和东岳集团、氨纶行业龙头公司华峰化学、纯碱行业龙头公司远兴能源、磷化工行业龙头云天化、复合肥行业龙头公司新洋丰、以及受益于出口的涤纶长丝行业和轮胎行业龙头公司桐昆股份、新凤鸣、赛轮轮胎、森麒麟等 　　风险提示 　　下游需求不及预期；原料价格或大幅波动；环保政策大幅变动；推荐关注标的业绩不及预期。

　　医药行业观点 　　1.2025年创新药对外授权迎来开门红，中国创新药被持续验证 　　2025年的1月，创新对外授权出海迎来开门红，并且合作的领域也从肿瘤等热门方向延伸至自免等新方向，2025年1月10日，康诺亚宣布，就潜在同类最优的靶向CD38人源化单克隆抗体CM313与TimberlyneTherapeutics,Inc.达成独家授权许可协议。同期，华铂医药和科伦博泰宣布将一款靶向胸腺基质淋巴细胞生成素（TSLP）的单抗HBM9378授权给了新成立的海外公司WindwardBio。和正医药与上海药物所共同宣布与强生签订全球许可协议，开发潜在最佳的BTK降解剂。虽然全球创新药医药并购交易在下降，但中国医药创新药的并购却持续活跃，对外授权数量保持持续增长，一方面中国创新药研发持续迭代，持续高效补充研发梯队，为对外授权提供持续的种子。另一方面，海外MNC并购更趋精明谨慎，但也面临中国创新药加入全球竞争的大环境，对中国创新药的项目保持持续的关注。根据EvaluatePharma的最新报告显示，在整个行业的临床管线中，至少有五分之一的项目有中国公司参与，ADC、双抗、CAR-T等领域中国创新药企业参与比例甚至超过了一半，2025年仍将是中国创新药在全球授权交易中大风异彩的一年。 　　2.2025年集采延续，创新药仍是国内市场的主要增量 　　2024年全国基本医保基金总收入3.48万亿元，同比增长4.4%，其中，职工医保基金收入2.37万亿元，居民医保基金收入1.11万亿元。全国医保基金总支出2.97万亿元，同比增长5.5%，在药品集采和支付改革措施下，支出增速相对于2023年有所趋缓。医保增速可控是在人均诊疗费用和住院费用下降取得的，根据卫健委数据，2024年1-8月，全国三级公立医院次均门诊费用按可比价格下降3.1%；二级公立医院次均门诊费用按可比价格同比下降5.4%，三级公立医院次均住院费用按可比价格下降9.0%，二级公立医院次均住院费用按可比价格同比下降9.1%。2025年，医保部门将在上半年开展第11批药品集采，下半年开展第6批高值医用耗材集采。同时将在地方层面开展具备专业特色的全国联盟采购预计达到20个左右，包括中成药、中药饮片以及高值耗材等，预计2025年国家和联盟组织开展的药品集采品种将达到700个。通过集采降价，医保将节省资金用于创新药的支付。2024年医保目录共新增91个品种，自2025年1月1日期执行，截止2024年12月25日，除西藏外，整体医院挂网率已超过80%，2025年新进医保品种将成为市场的主要增量。同时，2025年医保谈判也计划提早，于预计从4月1日开始申报，9月份完成。 　　3.丙类目录年内有望出台，商保拓宽创新药的价值天花板 　　自2024年Q4以来，医保与商保协同加速，国家医保部门在数据、结算、支付等持续给与商保协同赋能。丙类药品目录是构建多层次医疗保障体系和创新药多元支付机制的重要尝试。根据医保局规划，丙类目录作为基本医保药品目录的有效补充，主要聚焦创新程度很高、临床价值巨大、患者获益显著，但因超出“保基本”定位暂时无法纳入基本医保目录的药品。二是使用范围上，国家医保局将采取多种激励措施，积极引导支持商业健康保险将丙类目录药品纳入保障范围。三是工作安排上，丙类目录与每年的基本医保药品目录调整同步开展，计划于2025年年内发布第一版。工作程序拟参照医保目录调整程序，但会发挥好市场主体的决定性作用，保险公司充分参与。丙类目录的商保结算价格由国家医保局组织保险公司与医药企业协商确定，探索更严格的价格保密措施。四是支持落地应用上，国家医保局将探索优化调整支付管理政策，对于丙类目录药品可不计入参保人自费率指标和集采中选可替代品种监测范围，符合条件的病例可不纳入按病种付费范围，实行按项目付费。在目前多地惠民保推进试点中，CAR-T等价格较高的治疗项目已纳入报销，但整体支付占仍比较低，是因为目前惠民保等商保发展仍不足，尚未形成足够强的保障范围和支付能力。丙类目录的制定及其他协同发展措施有望加速商保形成足够的创新药支付能力。 　　4.减重领域风云变幻，差异化布局创造更多合作可能 　　据《NatureReviewsDrugDiscovery》预测，2025年司美格鲁肽和替尔泊肽将进入全球药品销售额的前十，若累计减重+降糖适应症，其销售额将超过排名第一的Keytruda，单品年销售额超300亿美元。减重降糖领域是国际大企业重点竞争领域，而且双靶点、多靶点GLP-1展示更强的临床效果，口服GLP-1也在不断突破，提供更多市场机遇。中国创新药也积极参与到减重领域的研发当中，差异化的研发思路，为全球合作创造更多可能。2024年12月18日，瀚森制药与默沙东达成了关于口服小分子GLP-1HS-10535的全球独家授权协议，首付款1.12亿美元，里程碑付款最高达19亿美元。除瀚森制药之外，国内布局GLP-1口服的创新药企业还有歌礼制药的ASC30、恒瑞医药HRS-7535、甘李药业GZR18片、华东医药HDM1002片和信立泰SAL0112片等。对于双靶点GLP-1注射剂，随着研发布局企业的增加，国内创新药品种也主动寻求上更有效的临床证据，12月12日甘李药业创新型GLP-1RA双周制剂GZR18注射液获得FDA的Ⅱ期临床试验的批准，该临床试验直接选择替尔泊肽做头对头。对于三靶点GLP-1注射剂，联邦制药的UBT251是国内首家，全球第二家获批临床的三靶点制剂，预计2025年Q1发布Ⅰ期临床数据。与GLP-1协同也是减重领域发展的一个重要方向，并且国内企业也率先布局，包括THRβ受体激动剂、ActRIIA等脂肪和肌肉代谢靶点，随着更多临床数据发布，将更有效支持产品的对外授权。 　　5.零售药房出清加速，龙头受益集中度提升 　　2024年是零售药店出清的转折点，从Q3零售药店上市公司的新开和并购门店数量来看，新增门店速度已显著下降。一心堂与健之佳已发布2024年业绩预告，净利下滑均超过50%，行业竞争压力已传导至上市连锁。根据中康CMH数据，2024年Q3关店总数达到9545家，环比Q2持续提升，同时新增门店也快速下滑，预计2024年Q4，关店和开店将逐步达到平衡。从政策监管来看，医保追溯码推广加速，将有效整治非规范操作，进一步加速行业出清。到2025年全国零售药房门店总数将下滑，预计下滑幅度超过10%，有效减少市场无效供应，对于竞争胜出的龙头企业客流量有望回升，单店盈利将改善。随着行业集中度提升，龙头连锁药房有望最先获得客流量的回升，提升经营效益。从品类趋势看，统筹政策放宽和创新药加速商业化，零售药房的增量价值也会逐步凸显，根据中康数据，1-10月处方药销售规模占比达56.7%，规模同比增长2.8%，显著高于OTC和其他品类增长，而且处方药增长是线下客流量下降背景下实现的。零售药店作为健康服务的终端，拥有大量的优质的药师储备，能高效快速服务大众，随着处方药比重提高，其商业化价值有望重估。 　　医药推选及选股推荐思路 　　新版医保目录落地执行、医保预付金制度推进、协同商保发展，医保对医药产业的新增量逐步展现，政策预期逐步转向正面，创新药出海进入收获期，维持医药行业“推荐”的评级，具体的推选方向和选股思路如下： 　　1）关注最新临床数据发布和潜在BD，技术平台价值凸显，推荐【康希诺】，【益方生物】，关注【科济药业-B】、【和铂医药-B】。 　　2）减重领域差异化布局和对外合作出海，推荐【众生药业】，关注【联邦制药】、【歌礼制药-B】、【来凯医药-B】、【甘李药业】、【博瑞医药】。 　　3）原料药库存周期变化，2025年盈利好转的品种，关注【健友股份】、【海普瑞】，专利期高峰到来及出海增量，关注【华海药业】。 　　4）2024年版医保目录执行落地，新进目录产品的销售放量，推荐【上海谊众】和【信立泰】、建议关注【海思科】、【云顶新耀-B】。 　　5）外延拓展，提高资产收益率，关注【康为世纪】、【热景生物】。 　　6）家庭医疗器械终端库存清理，销售恢复，推荐【美好医疗】，关注【鱼跃医疗】、【怡和嘉业】。 　　7）科研试剂海外需求订单恢复，产业内整合与合作加强，建议关注【阿拉丁】、【毕得医药】、【皓元医药】。 　　8）AI等新技术在医药领域的应用，推荐【祥生医疗】、建议关注【金域医学】、【润达医疗】、【晶泰控股-P】、【泓博医药】。 　　9）商保、长护险发展，支持民营医疗服务，尤其是医养结合服务的发展，建议关注【新里程】、【信邦制药】。 　　10）流感高峰到来，呼吸道检测旺季到来，检测方面推荐【英诺特】和【圣湘生物】，新药方面推荐【众生药业】，关注【健康元】。 　　风险提示 　　1.研发失败或无法产业化的风险 　　医药生物技术壁垒高，研发失败可能导致不能按计划开发出新产品，无法产业化。 　　2.销售不及预期风险 　　因营销策略不能适应市场、学术推广不充分等因素影响，导致销售不及预期。 　　3.竞争加剧风险 　　如有多个同种产品已上市，或即将有多个产品陆续上市，市场竞争激烈。 　　4.政策性风险 　　医药生物是受高监管的行业，任何行业政策调整都可能对公司产生影响。 　　5.推荐公司业绩不及预期风险

　　1.2024年新药上市保持增长，2025年对外授权有望迎来开门红 　　根据医药魔方统计，2024年，国家药品监督管理局（NMPA）累计批准了93款新药，包括47款化药（小分子、多肽及核酸）、37款生物药（单抗、双抗、ADC、细胞疗法等）、9款中药。与过去6年相比，2024年NMPA批准新药数量显著上涨。审批上是的93款新药中有46%出自国产（43款），涵盖小分子、抗体类、细胞疗法、中药等多种药物类型，遍布各个疾病领域。其中，国产小分子新药与2023年相比，在数量上与进口小分子药物的差距已经缩小（国产17款vs.进口25款）。而国产单抗的获批数量则是超过了进口单抗（国产9款vs.进口8款）。另外，2024年获批的两款CAR-T疗法均来自国产公司（科济生物和传奇生物）。虽然经历了医药资本市场的寒冬，创新药企业遭遇融资困难，但通过对外授权和产品的商业化收回成本，新的驱动循环正逐步形成。2024Q1-Q3中国license-out交易数量同比增长18%，总交易金额超过中国医药企业在一二级资本市场的融资金额。进入2025年，创新药对外授权合作依旧如火如荼，并且合作的领域也从肿瘤等热门方向延伸至自免等新方向，2025年1月10日，康诺亚宣布，就潜在同类最优的靶向CD38人源化单克隆抗体CM313与Timberlyne Therapeutics,Inc.达成独家授权许可协议。同期，华铂医药和科伦博泰宣布将一款靶向胸腺基质淋巴细胞生成素（TSLP）的单抗HBM9378授权给了新成立的海外公司Windward Bio。和正医药与上海药物所共同宣布与强生签订全球许可协议，开发潜在最佳的BTK降解剂。 　　2.流感阳性率继续上升，高峰期较上一流感季后延 　　根据流感监测周报2025年第1周（2024年12月30日－2025年1月5日），南方省份哨点医院报告的ILI%为7.2%，高于前一周水平（5.8%），北方省份哨点医院报告的ILI%为7.5%，高于前一周水平（7.1%），全国共报告145起流感样病例暴发疫情，目前已进入流感的高发时刻。对比2023~2024年流感季，2024~2025年流感季，10~11月流感的阳性率较低，12月才开始爬升，而截至2025年的第一周，南方流感的阳性率尚未达到2023-2024年流感季水平。随着气温的继续降低，我们预计南方流感的阳性率还会继续攀升。对于呼吸道的检测需求，2024年10~11月，根据疾控数据，支撑检测需求主要是人偏肺病毒、鼻病毒、肺炎支原体等其他呼吸道传染病，到2024年12月，流感病毒才成为门诊和住院的呼吸道疾病的第一位，整体来说呼吸道感染发病率低于2023年同期，检测市场主要是依靠送检率的提高支撑。呼吸道检测的C端市场目前仍处于培育阶段，对抗原快检，2023年基数低，2024年Q4有望保持增长，对于核酸上门检测，和互联网平台传播效率有关，2024年呼吸道检测的检测热度下降，新客户的消费习惯培养需要更长时间的沉淀。药物治疗方面，互联网平台对专业知识的传播，流感新药能够以更快的速度触及消费者。国产的流感新药预计2025年起陆续获批上市，差异化的靶点设计有望带来抗耐药性的优势。 　　3.医保协同试点逐步铺开，拓宽创新药的价值天花板 　　2024年11月初，国家医保局召开医保平台数据赋能商业健康保险发展座谈会，探讨了医保与健康险协同发展模式，同步结算等支持政策有望陆续探索落地。2025年医保的重点工作包括探索创新药的多元支付机制，支持引导普惠型商业健康保险及时将创新药品纳入报销范围，研究探索形成丙类药品目录，并逐步扩大至其他符合条件的商业健康保险。2024年12月19日，广州市医疗保障局等十部门印发《广州市建设开放型多层次医疗保障体系若干措施的通知》。经过前期的探索总结，各地惠民保为适应市场化的规则做了新的优化调整，尤其是上海等一线城市，预计筹资能力更强的惠民保将陆续推出。在新药的医保谈判中，医保局作为单一最大的购买方，占据市场的主动，也是影响国内上市创新药价值的重要因素，医保的支付能力也制约着国内创新价值的天花板。在医保大数据赋能的基础上，商保的核保成本将大幅降低，定位更为精准的商业保险将吸引更多客户投保，持续壮大商保的基金池。商保和医保的差异化保障定位和市场化的运作模式，未来在创新药械的定价上将更具备主动性。从保险筹资能增加到赔付率提高，到形成足够强的赔付能力，需要经历产品的不断优化探索，更需要居民保险意识的持续提高，改革探索的时间虽然长，但目前医保部门的作为全国最大健康支付数据平台，可协调卫生系统和居民企业的一致配合，商业健康险形成新支付体系值得期待。 　　4.减重领域风云变幻，差异化布局创造更多合作可能 　　据《Nature Reviews Drug Discovery》预测，2025年司美格鲁肽和替尔泊肽将进入全球药品销售额的前十，若累计减重+降糖适应症，其销售额将超过排名第一的Keytruda，单品年销售额超300亿美元。减重降糖领域是国际大企业重点竞争领域，而且双靶点、多靶点GLP-1展示更强的临床效果，口服GLP-1也在不断突破，提供更多市场机遇。中国创新药也积极参与到减重领域的研发当中，差异化的研发思路，为全球合作创造更多可能。2024年12月18日，瀚森制药与默沙东达成了关于口服小分子GLP-1HS-10535的全球独家授权协议，首付款1.12亿美元，里程碑付款最高达19亿美元。除瀚森制药之外，国内布局GLP-1口服的创新药企业还有恒瑞医药HRS-7535、甘李药业GZR18片、华东医药HDM1002片和信立泰SAL0112片等。对于双靶点GLP-1注射剂，随着研发布局企业的增加，国内创新药品种也主动寻求上更有效的临床证据，12月12日甘李药业创新型GLP-1RA双周制剂GZR18注射液获得FDA的Ⅱ期临床试验的批准，该临床试验直接选择替尔泊肽做头对头。对于三靶点GLP-1注射剂，联邦制药的UBT251是国内首家，全球第二家获批临床的三靶点制剂，预计2025年Q1发布Ⅰ期临床数据。与GLP-1协同也是减重领域发展的一个重要方向，并且国内企业也率先布局，包括THRβ受体激动剂、ActRIIA等脂肪和肌肉代谢靶点。 　　5.零售药房出清加速，龙头受益集中度提升 　　2024年是零售药店出清的转折点，从Q3零售药店上市公司的新开和并购门店数量来看，新增门店速度已显著下降。根据第一药店财智数据，2024年Q3关店总数达到9545家，环比Q2持续提升，同时新增门店也快速下滑，预计2024年Q4，关店和开店将逐步达到平衡。从政策监管来看，医保追溯码推广加速，将有效整治非规范操作，进一步加速行业出清。到2025年全国零售药房门店总数将下滑，预计下滑幅度超过10%，有效减少市场无效供应，对于竞争胜出的龙头企业客流量有望回升，单店盈利将改善。随着行业集中度提升，龙头连锁药房有望最先获得客流量的回升，提升经营效益。从品类趋势看，统筹政策放宽和创新药加速商业化，零售药房的增量价值也会逐步凸显，根据中康数据，1-10月处方药销售规模占比达56.7%，规模同比增长2.8%，显著高于OTC和其他品类增长，而且处方药增长是线下客流量下降背景下实现的。零售药店作为健康服务的终端，拥有大量的优质的药师储备，能高效快速服务大众，随着处方药比重提高，其商业化价值有望重估。 　　医药推选及选股推荐思路 　　新版医保目录落地执行、医保预付金制度推进、协同商保发展，医保对医药产业的新增量逐步展现，政策预期逐步转向正面，创新药出海进入收获期，维持医药行业“推荐”的评级，具体的推选方向和选股思路如下： 　　1）关注最新临床数据发布和潜在BD，技术平台价值凸显，推荐【康希诺】，【益方生物】，关注【科济药业-B】、【和铂医药-B】。 　　2）减重领域差异化布局和对外合作出海，推荐【众生药业】，关注【联邦制药】、【甘李药业】、【博瑞医药】、【歌礼制药-B】、【来凯医药-B】。 　　3）流感高峰到来，呼吸道检测旺季到来，检测方面推荐【英诺特】和【圣湘生物】，新药方面推荐【众生药业】，关注【健康元】。 　　4）2024年版医保目录执行落地，新进目录产品的销售放量，推荐【上海谊众】和【信立泰】、建议关注【海思科】、【云顶新耀-B】。 　　5）外延拓展，提高资产收益率，关注【康为世纪】、【热景生物】。 　　6）家庭医疗器械终端库存清理，销售恢复，推荐【美好医疗】，关注【鱼跃医疗】、【可孚医疗】。 　　7）AI等新技术在医药领域的应用，推荐【祥生医疗】、建议关注【金域医学】、【润达医疗】、【晶泰控股-P】、【泓博医药】。 　　8）科研试剂海外需求订单恢复，产业内整合与合作加强，建议关注【阿拉丁】、【毕得医药】、【皓元医药】。 　　9）商保、长护险发展，支持民营医疗服务，尤其是医养结合服务的发展，建议关注【新里程】、【信邦制药】。 　　10）原料药库存周期变化，2025年盈利好转的品种，关注【健友股份】、【海普瑞】，专利期高峰到来及出海增量，关注【华海药业】。 　　风险提示 　　1.研发失败或无法产业化的风险 　　医药生物技术壁垒高，研发失败可能导致不能按计划开发出新产品，无法产业化。 　　2.销售不及预期风险 　　因营销策略不能适应市场、学术推广不充分等因素影响，导致销售不及预期。 　　3.竞争加剧风险 　　如有多个同种产品已上市，或即将有多个产品陆续上市，市场竞争激烈。 　　4.政策性风险 　　医药生物是受高监管的行业，任何行业政策调整都可能对公司产生影响。 　　5.推荐公司业绩不及预期风险

　　1.顶层政策加速医药产业的升级 　　2025年1月3日，国务院正式发布《关于全面深化药品医疗器械监管改革促进医药产业高质量发展的意见》（以下简称意见），该意见提出了研发创新、中外合作、质量监管方面的优化措施，并规划2027年前建成与医药创新和产业发展相适应的监管体系。在优化效率方面，意见提出了审批时限的新试点，在部分地区开展优化创新药临床试验审评审批试点，将审评审批时限由60个工作日缩短为30个工作日，医疗器械临床试验审评审批时限由60个工作日缩短为30个工作日，将药品注册检验、生物制品批签发检验和进口药品通关检验每批次用量从全项检验用量的3倍减为2倍。自从2015年药品审评审批制度改革以来，对创新药发展的政策支持一直在不断优化，2024年7月，国务院发布《全链条支持创新药发展实施方案》，对医药创新升级的支持进入全链条多部门协调的时代，意见的支持政策不仅需要药监合作，还需要医疗机构的合作，共同提升创新药械研发和销售。 　　2.2024年新药上市保持增长，对外授权持续新高 　　根据医药魔方统计，2024年，国家药品监督管理局（NMPA）累计批准了93款新药，包括47款化药（小分子、多肽及核酸）、37款生物药（单抗、双抗、ADC、细胞疗法等）、9款中药。与过去6年相比，2024年NMPA批准新药数量显著上涨。审批上是的93款新药中有46%出自国产（43款），涵盖小分子、抗体类、细胞疗法、中药等多种药物类型，遍布各个疾病领域。其中，国产小分子新药与去年相比，在数量上与进口小分子药物的差距已经缩小（国产17款vs.进口25款）。而国产单抗的获批数量则是超过了进口单抗（国产9款vs.进口8款）。另外，2024年获批的两款CAR-T疗法均来自国产公司（科济生物和传奇生物）。虽然经历了医药资本市场的寒冬，创新药企业遭遇融资困难，但通过对外授权和产品的商业化收回成本，新的驱动循环正逐步形成。2024Q1-Q3中国license-out交易数量同比增长18%，总交易金额超过中国医药企业在一二级资本市场的融资金额。2024年12月29日，恒瑞医药将DLL3ADC药物SHR-4849的海外权益以超10亿美元的总额授权给美国IDEAYABiosciences公司，2025年1月2日，信达生物授予罗氏IBI3009的全球开发、生产和商业化的独家权益，而信达生物将获得8000万美金的首付款和最高达10亿美金的开发和商业化潜在里程碑付款，创新药的对外授权交易继续火热。 　　3.医保协同试点逐步铺开，拓宽创新药的价值天花板 　　2024年11月初，国家医保局召开医保平台数据赋能商业健康保险发展座谈会，探讨了医保与健康险协同发展模式，同步结算等支持政策有望陆续探索落地。2025年医保的重点工作包括探索创新药的多元支付机制，支持引导普惠型商业健康保险及时将创新药品纳入报销范围，研究探索形成丙类药品目录，并逐步扩大至其他符合条件的商业健康保险。2024年12月19日，广州市医疗保障局等十部门印发《广州市建设开放型多层次医疗保障体系若干措施的通知》，在三方面支持商业健康保险与基本医疗保障体系衔接补充。2022年，我国商业健康保险保费收入8653亿元，赔付支出3600亿元，赔付率仅为41.6%，而同期基本医疗保险基金（含生育保险）总支出24431.72亿元，两者差距巨大而且医保覆盖人群广阔。在新药的医保谈判中，医保局作为单一最大的购买方，占据市场的主动，也是影响国内上市创新药价值的重要因素，医保的支付能力也制约着国内创新价值的天花板。在医保大数据赋能的基础上，商保的核保成本将大幅降低，定位更为精准的商业保险将吸引更多客户投保，持续壮大商保的基金池。商保和医保的差异化保障定位和市场化的运作模式，未来在创新药械的定价上将更具备主动性。从保险筹资能增加到赔付率提高，到形成足够强的赔付能力，需要经历产品的不断优化探索，更需要居民保险意识的持续提高，改革探索的时间虽然长，但目前医保部门的作为全国最大健康支付数据平台，可协调卫生系统和居民企业的一致配合，商业健康险形成新支付体系值得期待。 　　4.减重领域风云变幻，差异化布局创造更多合作可能 　　据《NatureReviewsDrugDiscovery》预测，2025年美格鲁肽和替尔泊肽将进入全球药品销售额的前十，若累计减重+降糖适应症，其销售额将超过排名第一的Keytruda，单品年销售额超300亿美元。减重降糖领域是国际大企业重点竞争领域，而且双靶点、多靶点GLP-1展示更强的临床效果，口服GLP-1也在不断突破，提供更多市场机遇。中国创新药也积极参与到减重领域的研发当中，差异化的研发思路，为全球合作创造更多可能。2024年12月18日，瀚森制药与默沙东达成了关于口服小分子GLP-1HS-10535的全球独家授权协议，首付款1.12亿美元，里程碑付款最高达19亿美元。除瀚森制药之外，国内布局GLP-1口服的创新药企业还有恒瑞医药HRS-7535、甘李药业GZR18片、华东医药HDM1002片和信立泰SAL0112片等。对于双靶点GLP-1注射剂，随着研发布局企业的增加，国内创新药品种也主动寻求上更有效的临床证据，12月12日甘李药业创新型GLP-1RA双周制剂GZR18注射液获得FDA的Ⅱ期临床试验的批准，该临床试验直接选择替尔泊肽做头对头。与GLP-1协同也是减重领域发展的一个重要方向，并且国内企业也率先布局，包括THRβ受体激动剂、ActRIIA等脂肪和肌肉代谢靶点。国内市场方面，2025年1月2日，礼来中国宣布穆峰达（替尔泊肽注射液）在中国上市，同时覆盖减重降糖两项适应症，信达生物的马仕度肽已处于CDE的审批中，预计2025年上市。 　　5.多地报告流感爆发，2024年Q4~2025年Q1呼吸道检测有望持续增长 　　根据流感监测周报2024年第52周（2024年12月23日－2024年12月29日），南方省份哨点医院报告的ILI%为5.7%，高于前一周水平（4.7%），北方省份哨点医院报告的ILI%为7.2%，高于前一周水平（6.4%），全国南北方的流感阳性率已陡然提升，全国共报告171起流感样病例暴发疫情，目前已进入流感的高发时刻。对比2023~2024年流感季，2024~2025年流感季，10~11月流感的阳性率较低，12月才开始爬升，随着气温的继续降低，接下来的1~2月预计流感阳性率继续攀升并超过2023~2024年流感季，即流感爆发周期后延。对于呼吸道的检测需求，2024年10~11月，根据疾控数据，支撑检测需求主要是人偏肺病毒、鼻病毒、肺炎支原体等其他呼吸道传染病，到2024年12月，流感病毒才成为门诊和住院的呼吸道疾病的第一位，整体来说呼吸道感染发病率低于2023年同期，检测市场主要是依靠送检率的提高支撑。进入2025年Q1，随着流感阳性率提高和送检率提升，检测市场有望保持稳定增长。 　　6.零售药房出清加速，龙头受益集中度提升 　　2024年是零售药店出清的转折点，从Q3零售药店上市公司的新开和并购门店数量来看，新增门店速度已显著下降。根据第一药店财智数据，2024年Q3关店总数达到9545家，环比Q2持续提升，同时新增门店也快速下滑，预计2024年Q4，关店和开店将逐步达到平衡。从政策监管来看，医保追溯码推广加速，将有效整治非规范操作，进一步加速行业出清。到2025年全国零售药房门店总数将下滑，预计下滑幅度超过10%，有效减少市场无效供应，对于竞争胜出的龙头企业客流量有望回升，单店盈利将改善。随着行业集中度提升，龙头连锁药房有望最先获得客流量的回升，提升经营效益。从品类趋势看，统筹政策放宽和创新药加速商业化，零售药房的增量价值也会逐步凸显，根据中康数据，1-10月处方药销售规模占比达56.7%，规模同比增长2.8%，显著高于OTC和其他品类增长，而且处方药增长是线下客流量下降背景下实现的。零售药店作为健康服务的终端，拥有大量的优质的药师储备，能高效快速服务大众，随着处方药比重提高，其商业化价值有望重估。 　　新版医保目录落地执行、医保预付金制度推进、协同商保发展，医保对医药产业的新增量逐步展现，政策预期逐步转向正面，创新药出海进入收获期，维持医药行业“推荐”的评级，具体的推选方向和选股思路如下： 　　1）关注最新临床数据发布和潜在BD，技术平台价值凸显，推荐【康希诺】，【益方生物】，关注【科济药业-B】、【和铂医药-B】。 　　2）减重领域差异化布局和对外合作出海，推荐【众生药业】，关注【甘李药业】、【博瑞医药】、【歌礼制药-B】、【来凯医药-B】。 　　3）2024年版医保目录执行落地，新进目录产品的销售放量，推荐【上海谊众】和【信立泰】、建议关注【海思科】、【云顶新耀-B】。 　　4）外延拓展，提高资产收益率，关注【康为世纪】、【热景生物】。 　　5）流感高峰到来，呼吸道检测旺季到来，并有望延续到2025年Q1，推荐【英诺特】和【圣湘生物】。 　　6）商保、长护险发展，支持民营医疗服务，尤其是医养结合服务的发展，建议关注【新里程】、【信邦制药】。 　　7）部分原料药品种景气周期跨年，支撑高分红率，推荐【浙江医药】，建议关注【联邦制药】。 　　8）家庭医疗器械终端库存清理，销售恢复，推荐【美好医疗】，关注【鱼跃医疗】、【可孚医疗】。 　　9）AI、量子计算等新技术在医药领域的应用，推荐【祥生医疗】、建议关注【金域医学】、【润达医疗】、【晶泰控股-P】。 　　10）海外投融资改善，生物安全法案年内落地无望，建议关注【凯莱英】、【益诺思】、【药明康德】、【药明生物】。

　　投资要点 　　甲醛、二氯甲烷等涨幅居前，盐酸、硫酸等跌幅较大 　　本周涨幅较大的产品：甲醛（华东，4.46%），二氯甲烷（华东，4.31%），国际柴油（新加坡，3.49%），国内柴油（上海中石化0#，2.84%），国际石脑油（新加坡，2.58%），PX（CFR东南亚，2.55%），国内汽油（上海中石化93#，2.50%），丁二烯（上海石化，1.83%），PTA（华东，1.57%），TDI（华东，1.56%）。 　　本周跌幅较大的产品：磷酸一铵(金河粉状55%，-3.23%)，焦炭(山西市场价格，-3.30%)，VCM(CFR东南亚，-3.39%)，合成氨(河北金源，-3.61%)，苯乙烯(F0B韩国，-3.65%)，环氧氯丙烷(华东地区，-4.17%)，尿素(重庆建峰(小颗粒)，-5.08%)，天然气(NYMEX天然气(期货)，-7.25%)，硫酸(浙江和鼎98%，-9.09%)，盐酸(华东合成酸，-9.93%)。 　　本周观点：原油价格高位回落，建议关注低估值高股息中国石化、中国海油 　　地缘局势及需求担忧施压，国际油价大跌。截至1月3日收盘，WTI原油价格为76.51美元/桶，较上周上涨3.15%；布伦特原油价格为73.96美元/桶，较上周上涨4.76%。短期内油价仍受地缘政治以及市场预期变化影响较大，下周油价或将波动运行。鉴于目前油价四季度面临较大压力我们看好炼化端出现成本压力缓解后盈利有望提升的中国石化，同时由于中国石油和中国海油回调较多，已经反映了油价下跌，继续看好回调后的中国石油和中国海油。 　　化工产品价格方面，随着下游需求逐步好转，本周部分产品有所反弹，其中本周上涨较多的有：甲醛上涨4.46%，二氯甲烷上涨4.31%，国际柴油上涨3.49%，丁二烯上涨1.83%等，但仍有不少产品价格下跌，其中盐酸下跌9.93%，硫酸下跌9.09%，天然气下跌7.25%，尿素下跌5.08%。从三季度业绩表现来看，很多化工细分子行业业绩都表现较差，主要原因是受行业过去两年产能扩张进入新一轮产能周期以及需求偏弱影响，但也有部分子行业表现超预期，例如轮胎行业、上游开采行业（油气开采、磷矿开采等）、钛白粉行业等。除了建议继续关注业绩有望持续超预期的轮胎商业、上游开采行业、钛白粉行业等之外，同时建议重视细分子行业龙头公司估值修复机会。具体建议如下：2024年供需错配下，底部特征已经显现，在行业逐步进入一年中最好的需求旺季之时，部分细分子行业龙头具备着三重底（周期底、盈利底和估值底）投资机会，我们继续建议关注竞争格局清晰稳定且具备产业链完善和规模扩张带来超强成本优势的细分子行业龙头投资机会，具体方向分别为聚氨酯行业龙头公司万华化学、具备成本优势的煤化工行业龙头公司华鲁恒升和宝丰能源、钛白粉行业龙头股公司龙佰集团、农药行业龙头公司扬农化工和广信股份、制冷剂行业龙头公司巨化股份和东岳集团、氨纶行业龙头公司华峰化学、纯碱行业龙头公司远兴能源、磷化工行业龙头云天化、复合肥行业龙头公司新洋丰、以及受益于出口的涤纶长丝行业和轮胎行业龙头公司桐昆股份、新凤鸣、赛轮轮胎、森麒麟等 　　风险提示 　　下游需求不及预期；原料价格或大幅波动；环保政策大幅变动；推荐关注标的业绩不及预期。

　　2024年即将过去，虽然国内市场整体承压，但出口市场依然实现稳健的增长，根据医保商会数据，2024年1~10月份我国医药保健品出口额增长4.48%，其中西药原料药增3.14%，西成药增11.51%，医疗器械类整体增6.05%，同时，2024Q1-Q3中国license-out交易数量同比增长18%，总交易金额超过中国医药企业在一二级资本市场的融资金额。部分细分领域，在竞争格局稳定，内卷缓解后，品种价格提升，带动行业利润迅速恢复，例如维生素E，最新出口统计，2024年11月单月出口均价已提升至15.1美元/kg，同比2023年同期提高72.6%，维生素E的提价也带动浙江医药、新和成、能特科技的Q3利润大幅提升。对于即将到来的2025年，出口市场面临贸易冲突等不确定性，根据医保商会数据，美国市场依然是医药最大的出口目的市场，2024年1~10月占比17.35%，中国licese-out交易中美国企业也是最多的，但中国医药产业逐步从弱到强，已经走出去，建立产业链优势的企业，即使面临短期的外部压力，也能找到产业的突破口。 　　2.医保协同试点逐步铺开，拓宽创新药的价值天花板 　　11月初，国家医保局召开医保平台数据赋能商业健康保险发展座谈会，探讨了医保与健康险协同发展模式，同步结算等支持政策有望陆续探索落地。2025年医保的重点工作包括探索创新药的多元支付机制，支持引导普惠型商业健康保险及时将创新药品纳入报销范围，研究探索形成丙类药品目录，并逐步扩大至其他符合条件的商业健康保险。12月19日，广州市医疗保障局等十部门印发《广州市建设开放型多层次医疗保障体系若干措施的通知》，在三方面支持商业健康保险与基本医疗保障体系衔接补充。2022年，我国商业健康保险保费收入8653亿元，赔付支出3600亿元，赔付率仅为41.6%，而同期基本医疗保险基金（含生育保险）总支出24431.72亿元，两者差距巨大而且医保覆盖人群广阔。在新药的医保谈判中，医保局作为单一最大的购买方，占据市场的主动，也是影响国内上市创新药价值的重要因素，医保的支付能力也制约着国内创新价值的天花板。在医保大数据赋能的基础上，商保的核保成本将大幅降低，定位更为精准的商业保险将吸引更多客户投保，持续壮大商保的基金池。商保和医保的差异化保障定位和市场化的运作模式，未来在创新药械的定价上将更具备主动性。从保险筹资能增加到赔付率提高，到形成足够强的赔付能力，需要经历产品的不断优化探索，更需要居民保险意识的持续提高，改革探索的时间虽然长，但目前医保部门的作为全国最大健康支付数据平台，可协调卫生系统和居民企业的一致配合，商业健康险形成新支付体系值得期待。 　　3.关注国际临床会议中的中国企业，授权出海机遇众多 　　美国时间12月7日-10日，第66届美国血液学会（ASH）年会如期举行，有超过70篇中国研究入选口头汇报，近500篇入选壁报展示，覆盖急性髓系白血病、急性淋巴细胞白血病、淋巴瘤、多发性骨髓瘤、骨髓增生异常综合征、造血干细胞移植等血液学领域。近年来，中国创新药的临床数据陆续在美国癌症研究协会（AACR）、美国临床肿瘤学会（ASCO）、欧洲肿瘤内科学会（ESMO）等国际临床会议上发布，吸引全球创新药企的关注，并为出海授权交易创造机遇。根据医药魔方统计，2024年Q1~Q3中国license-out交易共73笔，去年同期62笔，披露交易金额达336亿美元，同比增加100%。国产创新药已逐步从过去的me-too模式逐步向Best in class（BIC）和First in class(FIC)升级，而且通过出海授权获得资金已经超过资本市场融资总金额，新的创新投资驱动循环已经形成，再进一步助推医药的产业升级。2024年NewCo等新模式不断涌现，为海外市场经营不足的国内创新药企业提供了一种更为新的探索，也突破了海外有限的头部MNC的瓶颈，增加了对外合作的机遇。随着更多创新成果的展示，2025年我们认为创新药出海将继续加速。 　　4.减重领域风云变幻，差异化布局创造更多合作可能 　　据《Nature Reviews Drug Discovery》预测，2025年美格鲁肽和替尔泊肽将进入全球药品销售额的前十，若累计减重+降糖适应症，其销售额将超过排名第一的Keytruda，单品年销售额超300亿美元。减重降糖领域是国际大企业重点竞争领域，而且双靶点、多靶点GLP-1展示更强的临床效果，口服GLP-1也在不断突破，提供更多市场机遇。中国创新药也积极参与到减重领域的研发当中，差异化的研发思路，为全球合作创造更多可能。2024年12月18日，瀚森制药与默沙东达成了关于口服小分子GLP-1HS-10535的全球独家授权协议，首付款1.12亿美元，里程碑付款最高达19亿美元。除瀚森制药之外，国内布局GLP-1口服的创新药企业还有恒瑞医药HRS-7535、甘李药业GZR18片、华东医药HDM1002片和信立泰SAL0112片等。对于双靶点GLP-1注射剂，随着研发布局企业的增加，国内创新药品种也主动寻求上更有效的临床证据，12月12日甘李药业创新型GLP-1RA双周制剂GZR18注射液获得FDA的Ⅱ期临床试验的批准，该临床试验直接选择替尔泊肽做头对头。与GLP-1协同也是减重领域发展的一个重要方向，并且国内企业也率先布局，包括THRβ受体激动剂、Act RIIA等脂肪和肌肉代谢靶点。 　　5.多地报告流感爆发，2024年Q4~2025年Q1呼吸道检测有望持续增长 　　进入12月份，全国气温有明显降低，呼吸道传染病传播风险增加，根据流感监测周报2024年第51周（2024年12月16日－2024年12月22日），南方省份哨点医院报告的ILI%为4.7%，高于前一周水平（4.2%），北方省份哨点医院报告的ILI%为6.5%，高于前一周水平（5.4%）。全国共报告156起流感样病例暴发疫情，目前已进入流感的高发时刻，门急诊流感样病例中，流感病毒比例达到23.1%，住院严重急性呼吸道感染病例，流感病毒比例达到12.1%，位居首位。对比2023~2024年流感季，2024~2025年流感季的阳性率整体较低，但送检率提升是推动呼吸道检测市场发展的更核心因素，即使2024~2025年流感样病例低于2023-2024年，市场仍将保持稳定增长。 　　6.零售药房出清加速，龙头受益集中度提升 　　2024年是零售药店出清的转折点，从Q3零售药店上市公司的新开和并购门店数量来看，新增门店速度已显著下降。根据第一药店财智数据，2024年Q3关店总数达到9545家，环比Q2持续提升，同时新增门店也快速下滑，预计2024年Q4，关店和开店将逐步达到平衡。从政策监管来看，医保追溯码推广加速，将有效整治非规范操作，进一步加速行业出清。到2025年全国零售药房门店总数将下滑，预计下滑幅度超过10%，有效减少市场无效供应，对于竞争胜出的龙头企业客流量有望回升，单店盈利将改善。随着行业集中度提升，龙头连锁药房有望最先获得客流量的回升，提升经营效益。从品类趋势看，统筹政策放宽和创新药加速商业化，零售药房的增量价值也会逐步凸显，根据中康数据，1-10月处方药销售规模占比达56.7%，规模同比增长2.8%，显著高于OTC和其他品类增长，而且处方药增长是线下客流量下降背景下实现的。零售药店作为健康服务的终端，拥有大量的优质的药师储备，能高效快速服务大众，随着处方药比重提高，其商业化价值有望重估。 　　医药推选及选股推荐思路 　　新版医保目录落地执行、医保预付金制度推进、协同商保发展，医保对医药产业的新增量逐步展现，政策预期逐步转向正面，创新药出海进入收获期，维持医药行业“推荐”的评级，具体的推选方向和选股思路如下： 　　1）关注最新临床数据发布和潜在BD机遇，推荐【康希诺】，【益方生物】，关注【科济药业-B】。 　　2）减重领域差异化布局和对外合作出海，推荐【众生药业】，关注【甘李药业】、【博瑞医药】、【歌礼制药-B】、【来凯医药-B】。3）2024年版医保目录执行落地，新进目录产品的销售放量，推荐【上海谊众】和【信立泰】、建议关注【海思科】、【云顶新耀-B】。4）商保、长护险发展，支持民营医疗服务，尤其是医养结合服务的发展，建议关注【新里程】、【信邦制药】。 　　5）部分原料药品种景气周期跨年，支撑高分红率，推荐【浙江医药】，建议关注【联邦制药】。 　　6）流感高峰到来，呼吸道检测旺季到来，并有望延续到2025年Q1，推荐【英诺特】和【圣湘生物】。 　　7）透皮贴剂注册审批要求变化，进入壁垒提高，龙头企业市场地位进一步稳固，推荐【九典制药】。 　　8）家庭医疗器械终端库存清理，销售恢复，推荐【美好医疗】，关注【鱼跃医疗】、【可孚医疗】。 　　9）AI、量子计算等新技术在医药领域的应用，推荐【祥生医疗】、建议关注【金域医学】、【润达医疗】、【晶泰控股-P】。 　　10）海外投融资改善，生物安全法案年内落地无望，建议关注【凯莱英】、【益诺思】、【药明康德】、【药明生物】。 　　重点关注公司及盈利预测 　　2024-12-29EPS PE公司代码名称投资评级 　　风险提示 　　1.研发失败或无法产业化的风险 　　医药生物技术壁垒高，研发失败可能导致不能按计划开发出新产品，无法产业化。

　　曙光初现，渡过至暗时刻： 　　协同商保发展已纳入2025年医保局工作之一， 商业健康险将进入发展快车道， 并有望在支付端形成新增量， 同时， 海外市场中国医药企业正加速推进， 对外授权交易继续保持高增长， 虽然2024年医药板块二级市场的表现并不理想， 但产业升级趋势的不断强化， 逐步迎来向好的曙光 　　阶段性修复，整合新生： 　　竞争内卷是长期问题， 行业完全出清的产业周期较长， 但企业经营策略的主动调整， 迎来阶段性向上周期。 融资限制， 医药产业并购加速， 资源整合中产生新的价值增量。 　　新技术和新需求，把握结构性机遇： 　　海外新市场的开发， AI等新技术的引入迭代更新， 新产品的商业化推进， 中国医药产业仍在不断地通过产业升级获得增长， 在总量受制于医保政策环境下， 结构性增量仍是主基调， 随着更多医药细分领域和上市公司走出最低谷， 医药行业投资机会增加 　　投资建议：渡过至暗时刻，迎接产业新曙光 　　1. 2024年预计是近十年来医药投资压力最大的1年， 截止12月19日医药板块（按总市值加权平均） 涨幅位居31个子行业的最末尾， 医院渠道内需增长不足叠加政策的持续扰动， 行业收入增速乏力， 利润增长尚未恢复。 对比历次医药行业承压阶段， 不仅传统仿制药增速一般， 原有抗政策风险的疫苗、 医用耗材等多个细分领域也陷入内卷竞争中， 盈利下滑， 结构性增量缩减。 　　2. 创新药是医药整体行业中少有的增量领域， 商业化落地的环境持续向好， 叠加部分海外授权收益， 国产创新药正逐步进入自我造血， 精益投入的健康新循环。 通过医保的结构调节， 未来医保支出趋势足以保障创新药的支付增量， 同时商保与医保协同进入合作的快车道， 探索高效的支付通道， 为创新药打开支付价格的天花板。 虽然国产创新药占市场总量的比例不足15%， 但随着产业升级， 创新药的驱动作用将渐趋显著， 医药行业发展的曙光已初步显现。 　　3. 从内卷到出清需要经漫长期的产业周期， 但存在阶段的向上恢复周期， 2024年已有大宗原料药、 低值耗材、 科研试剂逐步走出价格或者盈利的最低谷， 并有望在2025年延续恢复趋势。 行业内部整合在医药商业、 医疗服务、 血液制品、 精麻类药品等细分领域持续积累增量。 上市公司层面的积极转变， 战略的落地推进， 也在强化向好的趋势， 为市场提供估值锚点。 　　4. 海外新市场的开发， AI等创新技术引入迭代更新， 新产品的商业化推进， 中国医药产业在不断地通过产业升级获得增长，在总量受制于医保政策环境下， 结构性增量仍是主基调， 随着更多医药细分领域和上市公司走出最低谷， 医药行业投资机会增加， 维持医药行业“ 推荐” 的评级 　　医 药 选 股 推 荐 思 路 　　具体的推选方向和选股思路如下： 　　1）创新药出海开拓新市场，关注CAR-T、双抗等新领域国产新药的临床研究成果进展，关注【 科济药业-B】 、 【 康方生物】 ；疫苗国际化具有弹性空间，新技术疫苗对外合作的可能，推荐【 康希诺】 。减重降糖降尿酸等代谢疾病领域，国内差异化的研发布局，中外合作加强，推荐【 众生药业】 、 【 信立泰】 ，关注【 甘李药业】 、 【 博瑞医药】 、 【 歌礼药业-B】 、 【 莱凯医药-B】 、 【 一品红】 。 　　2） 创新产品商业化落地，新纳入医保带来增量弹性，推荐【 上海谊众】 ，关注【 云鼎新耀-B】 、 【 海思科】 。关注2025年商业化推进，推荐【 益方生物-U】 、 【 亚虹医药-U】 、 【 科伦博泰生物-B】 。 推荐为创新产品提供商业化方案，并已形成合作产品梯队的【 中国生物制药】 、 【 百洋医药】 、 【 九州通】 。 　　3） AI等新技术应用在医药和医疗生态圈应用拓展， 带来组织模式和效率的大幅提升，推荐【 祥生医疗】 ，关注【 联影医疗】 、 【 润达医疗】 、 【 金域医学】 、 【 晶泰控股-P】 。 　　4）呼吸道感染领域检测从医院端向家庭端延伸，同步海外市场拓展，推荐多联快速检测优势的【 英诺特】 和国内核酸检测快速化的【 圣湘生物】 ，关注海外产品注册和商业化具备优势的【 九安医疗】 和【 东方生物】 。 　　5）外延整合进入加速期，具备资金优势的企业有望通过并购整合，提升资产的利用率，推荐【 九典制药】 ，关注【 羚锐制药】 、 【 热景生物】 、 【 康为世纪】、【 英科医疗】 。 　　6）睡眠呼吸机、制氧机等家用医疗器械经历新冠后的库存清理，国内外市场逐步恢复平稳增长，推荐【 美好医疗】 、关注【 鱼跃医疗】和【 怡和嘉业】 ,医院端化学发光集采逐步落地，库存影响减少，推荐【 新产业】 ，关注【 亚辉龙】 、 【 迈瑞医疗】 。 　　7）连锁药房逐步迎来总量拐点，关店数量逐步超过新增门店，出清后单店客流有望回升，处方药增量逐步显现，推荐【 益丰药房】 ，关注【 老百姓】 、 【 一心堂】 、 【 大参林】 。 　　8）美国生物安全法案影响减弱，海外医药投融资的恢复，关注订单预期逐步好转， CXO可能触底反弹，推荐【 凯莱英】 ，关注【 药明康德】 、 【 药明生物】 、 【 益诺思】 ，上游科研试剂领域订单和业绩已经逐季度好转，建议关注【 毕得医药】 、 【 皓元医药】 、 【 阿拉丁】 。 　　9） VD3、 VE等部分原料药品种的景气周期延续， 推荐【 浙江医药】 、关注【 花园生物】 ， 6-APA和阿莫西林维持价格稳定，支撑企业稳定分红，关注【联邦制药】 ， 合成生物学转化成果落地，关注【 川宁生物】 和【 富祥药业】 。 　　10）医保协同，医疗商业险、长护险的发展，为民营医疗提供新市场机遇和支付增量，关注【 新里程】 、 【 信邦制药】 　　风 险 提 示 　　1.研发失败或无法产业化的风险 　　医药生物技术壁垒高，研发失败可能导致不能按计划开发出新产品，无法产业化。 　　2.销售不及预期风险 　　因营销策略不能适应市场、学术推广不充分等因素影响，导致销售不及预期。 　　3.竞争加剧风险 　　如有多个同种产品已上市，或即将有多个产品陆续上市，市场竞争激烈。 　　4.政策性风险 　　医药生物是受高监管的行业，任何行业政策调整都可能对公司产生影响。 　　5.推荐公司业绩不及预期风险

　　投资要点 　　中国化工行业——艰难中崛起的后起之秀 　　相较西方工业国家，中国化工行业起步晚，底子薄，发展初期即遭到西方技术封锁，早期落后于西方数十年。改革开放后，国内煤化工和石油化工开枝散叶，构建出我国相对齐备的化工产业链，在此基础上我国化工各领域的龙头企业突破西方技术封锁并依托成本和产业链优势快速开疆拓土，最终夺得MDI、钛白粉、化学纤维、氯碱、合成硅等众多产品或子行业的全球龙头位置。中国化工业的快速发展也使我国成为新世纪以来世界范围内多数化工品产能的主要增量，并作为后起之秀成为全球化工业越来越重要的参与者。 　　成本优势铸就化工龙头核心竞争力 　　传统化工行业属于发展成熟且充分竞争的行业，产品同质化，且多年来鲜有技术改进空间，早期的行业霸主很难通过技术进步或提升产品质量来建立更深的壁垒，成本优势逐步成为行业最核心的竞争力。我国资源禀赋优渥、产业链完善，在多年的发展积累中形成了极强的成本优势，在全球竞争中逐渐占据优势地位，具体的成本优势可以拆解为以下几点：1）规模化、大型化所带来的生产效率提升以及单位投资成本下降；2）大型园区化结合我国强大的工业建设能力将产品物流和协同成本大幅优化；3）化工产业园区化带来相对西方工业国家更高效且低成本的环保治理；4）依托我国丰富的物产资源、完备的产业链以及规模化采购，化工原料成本大幅下降；5）高性价比的劳动力；6）资源优势转化而来的能耗成本优势。7）行业节能降耗浪潮帮助龙头企业进一步控制成本。 　　龙头公司有望进一步提升全球市占率 　　伴随着中国化工业的崛起，近年来国内越来越多的化工细分领域龙头凭借成本优势逐渐成为全球市场的行业龙头。我们梳理了通过产能扩张、产业链一体化、节能降耗等措施降低生产成本的行业龙头公司，认为这些公司多数具备着全球最低的生产成本，形成了竞争对手难以突破的护城河，同时凭借成本优势进一步扩产，将来在全球市场上有望进一步提升市场占有率，推荐万华化学、华鲁恒升、龙佰集团、新洋丰、远兴能源、桐昆股份、卫星化学、华峰化学等。 　　风险提示 　　经济下行风险；产品价格大幅波动风险；项目建设不及预期风险；受环保政策开工受限风险；产品出口低于预期风险。

　　投资要点 　　丁酮、天然气等涨幅居前，液氯、天然橡胶等跌幅较大本周涨幅较大的产品：丁酮（华东，7.69%），双酚A（华东，5.88%），硫酸（CFR西欧/北欧合同价，4.88%），丁二烯（东南亚CFR，4.76%），天然气（NYMEX天然气(期货)，3.73%），硫磺（高桥石化出厂价格，3.23%），环氧氯丙烷（华东地区，3.16%），合成氨（河北金源，2.91%），甲苯（华东地区，2.53%），醋酸（华东地区，2.31%）。 　　本周跌幅较大的产品：三聚氰胺（中原大化，-3.28%），国际汽油（新加坡，-3.37%），丁基橡胶（进口301，-3.74%），己内酰胺（华东CPL，-4.00%），苯胺（华东地区，-4.08%），天然橡胶（上海市场，-4.79%），尿素（河南心连心(小颗粒)，-5.52%），液氯（华东地区，-7.82%），硫酸（杭州颜料化工厂105%，-9.23%），硝酸铵（工业）（华北地区山东联合，-13.04%）。 　　本周观点：原油价格高位回落，建议关注低估值高股息中国石化、中国海油 　　地缘局势及需求担忧施压，国际油价大跌。截至12月20日收盘，WTI原油价格为69.46美元/桶，较上周下滑1.77%；布伦特原油价格为72.94美元/桶，较上周下滑1.31%。短期内油价仍受地缘政治以及市场预期变化影响较大，下周油价或将波动运行。鉴于目前油价四季度面临较大压力我们看好炼化端出现成本压力缓解后盈利有望提升的中国石化，同时由于中国石油和中国海油回调较多，已经反映了油价下跌，继续看好回调后的中国石油和中国海油。 　　化工产品价格方面，随着下游需求逐步好转，本周部分产品有所反弹，其中本周上涨较多的有：丁酮上涨7.69%，丁二烯上涨4.76%，环氧氯丙烷上涨3.16%，合成氨上涨2.91%等，但仍有不少产品价格下跌，其中硝酸铵下跌13.04%，液氯下跌7.82%，尿素下跌5.52%，苯胺下跌4.08%。从三季度业绩表现来看，很多化工细分子行业业绩都表现较差，主要原因是受行业过去两年产能扩张进入新一轮产能周期以及需求偏弱影响，但也有部分子行业表现超预期，例如轮胎行业、上游开采行业（油气开采、磷矿开采等）、钛白粉行业等。除了建议继续关注业绩有望持续超预期的轮胎商业、上游开采行业、钛白粉行业等之外，同时建议重视细分子行业龙头公司估值修复机会。具体建议如下：2024年供需错配下，底部特征已经显现，在行业逐步进入一年中最好的需求旺季之时，部分细分子行业龙头具备着三重底（周期底、盈利底和估值底）投资机会，我们继续建议关注竞争格局清晰稳定且具备产业链完善和规模扩张带来超强成本优势的细分子行业龙头投资机会，具体方向分别为聚氨酯行业龙头公司万华化学、具备成本优势的煤化工行业龙头公司华鲁恒升和宝丰能源、钛白粉行业龙头股公司龙佰集团、农药行业龙头公司扬农化工和广信股份、制冷剂行业龙头公司巨化股份和东岳集团、氨纶行业龙头公司华峰化学、纯碱行业龙头公司远兴能源、磷化工行业龙头云天化、复合肥行业龙头公司新洋丰、以及受益于出口的涤纶长丝行业和轮胎行业龙头公司桐昆股份、新凤鸣、赛轮轮胎、森麒麟等 　　风险提示 　　下游需求不及预期；原料价格或大幅波动；环保政策大幅变动；推荐关注标的业绩不及预期。