中心思想 原料药龙头地位稳固，布洛芬量价齐升驱动业绩弹性 新华制药凭借其在全球清热解毒类原料药市场的领先地位，特别是布洛芬产品，在环保趋严和全球供应链受阻的背景下，实现了显著的量价齐升。布洛芬价格自2018年1月至2020年2月从110元/kg上涨至175元/kg，月出货量从500吨增至600余吨，主要竞争对手产能受限进一步巩固了其市场优势，预计将带来可观的业绩增长弹性。 大制剂战略与国际化布局，构筑未来增长新引擎 公司积极调整业务重心，实施“大制剂战略”，重点发展优势品种，2019年上半年制剂业务收入同比增长18.8%，十大战略品种销售收入同比增长33.6%，成效显著。同时，通过仿制药一致性评价，预计将有效降低销售和研发费用率，提升制剂业务盈利能力。此外，公司加快国际化战略布局，出口制剂产能通过MHRA和美国cGMP认证，200亿固体制剂项目预计在2022年达产，其中100亿片用于出口，有望在满产后贡献20亿元销售额和2亿元净利润，为公司培育新的增长点。 主要内容 一、清热解毒类全球原料药龙头企业，布洛芬有望量价齐升 布洛芬市场供需紧张与价格飙升 新华制药是亚洲第一大解热镇痛类药物生产与出口基地，在全球安乃近、氨基比林、布洛芬、阿司匹林、咖啡因、左旋多巴等药物生产和供应方面居于领先地位。公司8个原料药主导品种市场占有率居国内第一，解热镇痛类药物生产总量占亚洲市场25%以上。近年来，受益于国内环保政策收紧和中国API产业链全球竞争力的提升，公司各类原料药竞争格局持续优化，产品价格稳步上涨，产量逐步爬坡。以布洛芬为例，其短单产品价格从2018年1月的110元/kg上涨至2020年2月的175元/kg。在疫情影响下，布洛芬需求量进一步提升，而国内主要竞争对手湖北百科4000吨产能停产，国外印度和巴斯夫美国厂家产能也无法正常开工，导致公司产品供不应求。公司布洛芬原料药月出货量已从过去的500吨上升到目前的600余吨，量价齐升预计将带来显著的业绩弹性。 原料药市场竞争格局优化 公司主要原料药产品包括布洛芬（产能8000吨）、咖啡因（产能8000吨）、安乃近（产能10000吨）和阿司匹林（产能20000吨）。布洛芬市场竞争格局良好，主要竞争对手产能受限；咖啡因市场主要竞争者为石药新诺威和吉林舒兰合成药业；安乃近市场公司占据50%份额，浙江海森和河北冀衡为主要竞争者；阿司匹林市场国内主要有锦前程、仁航、敬业化工等。整体来看，环保加严和全球供应链变化使得公司原料药产品的竞争格局日趋良好，为产品价格上涨和产量提升提供了有利条件。 二、大制剂战略初见成效，仿制药一致性评价后预计制剂业务的费用率显著下降 大制剂战略驱动制剂业务增长 公司近年来实施“大制剂战略”，筛选并重点发展舒泰得、库欣、介宁、保畅、佳和洛、尼立苏等优势品种。该战略已取得显著成效，2019年上半年制剂业务实现收入14亿元，同比增长18.8%，其中十大战略品种销售收入同比增长33.6%。公司制剂产品以普药为主，涵盖头孢呋辛酯（库欣）、雷贝拉唑钠（舒泰得）、阿司匹林肠溶缓释片（介宁）、聚卡波非钙片（保畅）、尼莫地平缓释胶囊（尼立苏）和格列美脲片（佳和洛）等，在多个省市中标，部分产品市场竞争格局良好。 一致性评价优化成本结构 公司多个制剂产品已通过仿制药一致性评价，并有格列美脲等产品在全国药品集中采购中中标。此前，公司制剂业务的销售费用率和研发费用率（主要用于一致性评价）较高。随着一致性评价的完成和通过，预计这两项费用率将显著下降，从而有效提升制剂业务的利润水平。 三、国际化战略加快推进，培育公司新的增长点 国际认证突破与产能扩张 公司近年来积极推进国际化布局。2019年上半年，年产50亿片出口制剂的淄博新华-百利高制药顺利通过了英国药品和健康产品管理局（MHRA）的现场审计。2020年，公司现代医药国际合作中心206XY车间符合美国药品cGMP质量体系要求，使得公司生产的布洛芬片可以在美国市场销售。按照公司产能规划，200亿固体制剂项目预计在2022年全部达产。 国际化业务的增长潜力 在200亿固体制剂项目中，100亿片将用于对内老厂转新厂的自有品种生产，另100亿片主要用于出口外销。预计该项目在满产后将实现销售额20亿元，净利润2亿元。国际化战略的加快推进，将为公司培育新的业务增长点，进一步提升公司的整体盈利能力和市场竞争力。 四、投资建议 财务预测与估值分析 华金证券预计公司2019-2021年的营业收入分别为56亿元、61亿元和68亿元，增速分别为7%、10%和11%。归属于母公司净利润预计分别为3.00亿元、3.83亿元和4.85亿元，增速分别为20%、27%和27%。同期每股收益预计分别为0.48元、0.62元和0.78元。当前股价（2020年3月13日9.25元）对应的2019-2021年PE分别为19倍、15倍和12倍。 投资评级及核心驱动因素 基于布洛芬量价齐升带来的显著业绩弹性以及国际化战略有序推进有望提升公司估值，华金证券给予公司“买入-A”的投资建议。 五、风险提示 主要风险因素 报告提示的主要风险包括行业政策风险、汇率波动风险、国际化业务发展进度低于预期以及环保风险。 总结 新华制药作为全球领先的清热解毒类原料药企业，正受益于布洛芬等核心产品在市场供需紧张下的量价齐升，预计将带来显著的业绩增长弹性。同时，公司通过实施“大制剂战略”优化产品结构，并借助仿制药一致性评价降低费用率，提升制剂业务盈利能力。此外，国际化战略的加速推进，包括获得国际认证和大规模出口制剂产能的建设，将为公司开辟新的增长空间。综合来看，新华制药在原料药和制剂两大业务板块均展现出强劲的增长潜力和估值提升空间。

中心思想 本报告的核心观点是：2020年2月，尽管新冠疫情对中国化工行业造成冲击，但复工情况总体良好，尤其是一些龙头企业、央企以及上游非劳动密集型企业复工率更高。产品运输成为复工的主要障碍，但部分地区已采取措施积极解决。炭黑行业作为案例，展现了在煤焦油价格回落和下游需求回暖的背景下，企业毛利率提升的潜力。然而，疫情发展和交通运输状况仍存在不确定性，构成潜在风险。 化工行业复工情况及挑战 受疫情影响，化工行业复工面临挑战，但总体复工情况良好，部分地区复工率超过50%。 炭黑行业复苏潜力 煤焦油价格回落和下游需求回暖为炭黑行业带来毛利率提升的潜力，龙头企业黑猫股份复工情况良好，有望受益。 主要内容 石油化工企业复工情况分析 百川资讯对1300家石油化工企业的调查显示，产品运输问题（36%）和订单及需求问题（23%）是复工的主要障碍。48%的企业能够正常生产，34%的企业初步复产并逐步增产。大部分企业员工能够按时到岗，未能按时到岗的主要原因是外地员工交通受阻。 江苏和山东省复工情况及政策支持 江苏和山东两省是化工园区数量最多的省份。根据百度迁徙数据和疫情数据分析，山东省疫情压力较小，交通运输恢复情况较好；江苏省疫情相对严峻，但复工率也超过50%。江苏省通过多种举措推动复工，例如快速办理应急物资通行证，并组织包车等方式协助企业接送员工。 龙头企业及上游企业复工率更高 国务院发布会信息显示，广东、江苏、上海等经济大省的规模以上工业企业复工率超过50%。上游行业和资本技术密集型企业复工进度快于下游行业和劳动密集型企业，大型企业复工进度也快于中小企业。96家中央企业所属2万余户主要生产型子企业的开工率超过80%。 炭黑龙头企业黑猫股份复工及盈利能力分析 山西、临汾等地区煤焦油运输受限，导致价格下跌，但山东和河北市场价格平稳。煤焦油价差上涨，对黑猫股份等炭黑企业有利，每增加100元价差，公司业绩增加约1亿元。黑猫股份产能利用率约70%，运行平稳。下游山东地区全钢轮胎企业开工率显著提升，为炭黑需求提供支撑。黑猫股份特种炭黑业务开工良好，盈利能力有望提升。此外，公司投资的精细化工业务有望在一季度投产，带来额外收益。 总结 本报告分析了2020年2月中国化工行业的复工情况。尽管新冠疫情带来挑战，但总体复工情况良好，尤其是一些龙头企业、央企以及上游非劳动密集型企业复工率更高。产品运输是主要障碍，但部分地区已采取措施积极解决。炭黑行业作为案例，展现了在煤焦油价格回落和下游需求回暖的背景下，企业毛利率提升的潜力。然而，疫情发展和交通运输状况仍存在不确定性，构成潜在风险。报告建议关注行业龙头企业和上游非劳动密集型企业。

中心思想 本报告的核心观点是：2019年基础化工行业整体承压，业绩下滑明显，但2020年有望迎来需求边际改善和补库存周期。报告重点推荐了在景气度底部、具备龙头地位且受益于下游需求回暖的细分行业公司，包括炭黑行业的黑猫股份、橡胶助剂行业的彤程新材、农药行业的长青股份、天然气一体化行业的新奥股份、磷产业链的兴发集团，以及受益于5G基建的金发科技和普利特。 投资需谨慎，需关注环保限产、原材料价格波动以及全球经济下行风险。 2020年基础化工行业投资机会聚焦细分龙头 报告认为，宏观经济弱复苏，货币政策宽松，政策托底持续，下游需求有望改善，企业存在补库存可能。但行业整体压力依然较大，部分子行业（如石油、煤炭及其他燃料加工业、化纤制造业）由于前期投资较大，价格仍面临下行压力。因此，投资机会主要集中在需求边际改善、存在补库可能，且具备龙头地位的细分行业。 业绩拐点与估值底部 2019年三季度，多数基础化工子行业业绩出现改善，预示着行业整体可能迎来业绩拐点。然而，部分子行业的股价并未充分反映这一积极变化，估值仍处于底部区域，存在投资机会。 主要内容 行业回顾：业绩下滑，行业艰难前行 2019年，基础化工板块涨幅与上证综指相当，但落后于其他主要指数。主要原因是上市公司业绩下滑，归母净利润同比下降，毛利率和净利润率均下降。这主要受市场需求不足以及“321”盐城爆炸事件影响，导致环保限产，价格波动，企业开工率降低。 行业展望：需求边际改善，周期存在补库可能 宏观环境: 全球经济放缓，但中国经济有望改善，制造业PMI回升，货币政策偏宽松。 终端需求: 房地产市场不容乐观，但汽车、家电、部分纺织服装以及农业等领域需求有望改善。汽车行业在政策支持下，销量降幅收窄，库存系数下降，有望迎来补库存周期。农产品库存消费比回落，价格有望上涨。基建投资增速回升，但可持续性仍需观察。 库存周期: 工业企业产成品存货同比增速处于历史低位，存在补库存的可能，但补库力度受需求和产能投放影响。 三季报业绩改善及估值分析 2019年三季度，多数基础化工子行业业绩改善，但股价并未充分反映，估值处于底部。 2020年投资策略推荐 报告分别从炭黑、橡胶助剂、农药、天然气、磷产业链以及5G新材料六个细分行业，推荐了六家公司： 1. 炭黑: 黑猫股份（002068.SZ），国内炭黑龙头，估值处于历史低点，受益于汽车行业回暖。 2. 橡胶助剂: 彤程新材（603650.SH），行业龙头，产品工艺国际领先，贸易与自产业务双驱动，受益于轮胎行业崛起和行业集中度提升。 3. 农药: 长青股份（002391.SZ），受益于专利到期、环保高压和农产品价格上涨预期。 4. 天然气: 新奥股份（600803.SH），LNG接收站盈利能力强，上下游一体化，受益于天然气需求增长和国家管网公司成立。 5. 磷产业链: 兴发集团（600141.SH），磷化工龙头，资源禀赋好，受益于环保高压和需求回暖。 6. 5G新材料: 金发科技(600143.SH)、普利特（002324.SZ），受益于5G基建对LCP材料的需求增长。 风险提示 报告列出了环保限产不及预期或超预期、原材料价格波动以及全球经济衰退和贸易战等风险。 总结 本报告对2019年基础化工行业进行了回顾，分析了行业面临的挑战和机遇，并对2020年的市场走势进行了展望。报告认为，2020年基础化工行业将呈现需求边际改善和补库存周期的特征，但仍需关注潜在风险。报告重点推荐了六个细分行业的龙头企业，这些企业具备较强的竞争优势，有望在2020年获得较好的投资回报。 投资者需根据自身风险承受能力和投资目标，谨慎决策。

中心思想 本报告的核心观点是：2020年2月10日，农业板块及化肥农药板块大幅上涨，主要受三个因素驱动：1月CPI创8年来新高，农产品价格上涨；复工复产推动交通恢复，农资运输和消费保障加强；农业农村部发布2020年种植业工作要点，确保粮食产量稳定。 这些因素共同作用，提升了农业生产积极性和盈利能力，进而带动相关板块上涨。报告特别推荐长青股份，认为其将受益于农业生产恢复和转基因作物推广。 CPI上涨及农产品价格飙升 1月份CPI同比增长5.4%，创8年来新高，畜肉类价格上涨76.7%，鲜菜价格上涨17.1%。新冠病毒疫情导致部分地区交通管制，农产品运输受阻，叠加春节因素和民众囤货行为，加剧了供需矛盾，推高了农产品价格。 这直接刺激了农业生产的积极性，并提升了相关企业盈利预期。 交通恢复及农资运输保障 随着复工复产的推进，交通运输逐步恢复，农资运输和消费保障得到加强。山东省作为农业大省，率先启动交通基础设施重点工程复工，并出台政策保障重要物资运输，为全国其他地区提供了良好的示范作用。 农产品种子能够顺利运往种植地，对全年农业生产至关重要，交通运输的恢复有效缓解了此前因疫情造成的农产品供应紧张局面。 政策支持及农业生产目标 农业农村部发布的《2020年种植业工作要点》中，明确提出要确保粮食产量稳定，目标任务未因疫情而降低。 这体现了国家对农业生产的重视和支持，稳定了市场预期，增强了农业企业和农民的信心，有利于农业生产的持续发展。 此外，转基因作物的大量种植将增加草甘膦等除草剂的需求，也为相关企业带来新的增长点。 主要内容 本报告为华金证券股份有限公司发布的行业快报，分析了2020年2月10日农业板块及化肥农药板块的市场表现，并对未来走势进行了预测。 市场表现概述 2月10日，农业板块和化肥农药板块大幅上涨，万得农业指数上涨6.09%，化肥农药指数上涨4.25%。多个农业相关板块涨幅显著，多只个股涨停。 上涨原因分析 报告详细分析了板块上涨的三个主要原因：CPI创历史新高导致农产品价格上涨；复工复产推动交通恢复，保障农资运输；国家政策支持农业生产，确保粮食产量稳定。 投资建议 报告推荐长青股份为首选股票，给予“买入-B”评级。 认为其主要产品麦草畏和吡虫啉将受益于农业生产恢复和转基因作物推广。 风险提示 报告提示了疫情长期未能有效控制以及复工后二次爆发的风险。 总结 本报告基于宏观经济数据（CPI）、政策因素（农业农村部工作要点）、以及市场表现（农业板块及化肥农药板块涨幅）对2020年2月10日农业板块及化肥农药板块的显著上涨进行了深入分析。 报告认为，CPI上涨、交通恢复和政策支持共同推动了板块上涨，并看好长青股份等受益于农业生产恢复和转基因作物推广的企业。 然而，报告也指出了疫情带来的潜在风险，提醒投资者谨慎投资。 整体而言，报告以数据为支撑，分析逻辑清晰，为投资者提供了有价值的参考信息。

# 中心思想 本报告对诚意药业(603811.SH)2019年三季报进行了解读，并维持“买入-A”的投资评级。核心观点如下： * **业绩增长与盈利优化：** 公司前三季度营收和净利润均实现显著增长，盈利能力持续优化，主要得益于制剂产品的优化和产品结构的调整。 * **核心产品驱动：** 核心产品盐酸氨基葡萄糖市场空间广阔，受益于老龄化趋势和公司营销渠道的深耕，未来有望持续驱动公司业绩增长。 * **估值修复潜力：** 考虑到公司核心产品放量、产业链优势、技术储备、财务状况以及受政策影响较小等因素，认为公司估值具备进一步修复的潜力。 # 主要内容 ## 公司业绩分析 * **Q3 收入增速放缓但盈利能力提升：** * 公司Q3季度收入增速略有放缓，但整体盈利能力持续优化，这主要归功于公司持续推进的制剂优化策略。 * Q1-Q3制剂类产品收入同比增长50.33%，维持高增速。 * 公司整体毛利率同比上升13.38个百分点达到72.77%，主要因为公司进一步推行制剂原料药一体化带来的产品结构优化。 * **费用分析：** * 销售费用率增长9.1个百分点到38.4%，主要因为公司深耕销售网络布局，加强公司药品的学术推广、市场开发、市场管理和市场维护工作等。 * 管理费用率（含研发）下降0.2个百分点到10.6%，主要系市场扩张导致的管理费用自然增长和研发投入加大所致。 ## 核心产品与市场前景 * **盐酸氨基葡萄糖市场潜力巨大：** * 盐酸氨基葡萄糖作为公司核心产品，针对骨关节炎病因，修复退变软骨，从根本上抑制致病机理，对关节炎能起到良好的治疗效果，并且副作用较小。 * 国内老龄化问题日益严重，关节炎患者数量不断增加，为盐酸氨基葡萄糖市场提供了广阔的前景，市场增速不低于20%。 * **公司竞争优势：** * 公司大力推广核心产品，持续优化营销渠道，通过精选各级区域经销商，不断做深做细产品的学术推广与企业品牌，加大高附加值制剂产品销售力度，公司重点品种盐酸氨基葡萄糖制剂等产品实现量价齐升。 * 公司于2018年10月纵向收购福建华康药业有限公司，使公司主要产品贯通上下游产业链，有利于降低生产成本，增强市场竞争力。 ## 估值与投资建议 * **估值修复逻辑：** * 公司当前对应19年PE估值24倍，处于医药市场低位，估值较上半年略修复，基于以下原因，我们认为公司有潜力进一步修复估值：（1）公司核心产品盐酸氨基葡萄糖胶囊（维尔固），正处于放量阶段，预计未来可以持续三年给公司带来可观收入；（2）公司制剂、原料药一体化，在整个产业链上有优势，盈利能力强；（3）公司技术储备丰厚，拥有69个药品生产批准文号，拥有有4个国家新药品种，其中有3个二类新药，1个四类新药，涉及多领域，为公司未来增长打下基石；（4）公司现金流充沛，财务指标优秀；（5）公司核心产品为原料药和OTC药为主，受政策影响较小。 * **盈利预测与评级：** * 预计公司2019-2021年的收入分别为7.01亿元、8.96亿元、11.29亿元，增速分别为28%、28%、26%；净利润分别为1.38亿元、1.90亿元、2.50亿元，增速分别为42%、38%、32%；每股收益分别为1.16、1.59和2.10元，当前股价对应估值分别为24.3X、17.6X、13.4X。 * 维持“买入-A”的投资评级。 * **风险提示：** * 氨糖销售不达预期；产品竞争加剧盈利下滑。 # 总结 本报告分析了诚意药业2019年三季报，指出公司业绩增长主要受益于核心产品盐酸氨基葡萄糖的放量和制剂产品的优化。公司在老龄化趋势下具备广阔的市场前景，且产业链一体化和技术储备为其长期发展奠定了基础。维持“买入-A”评级，认为公司估值有修复潜力，但需关注氨糖销售和市场竞争风险。

中心思想 业绩强劲增长，核心产品驱动显著 诚意药业2019年上半年实现营业收入3.39亿元，同比增长34.77%；归母净利润6827万元，同比增长51.68%。其中，第二季度收入和归母净利润同比增速分别高达50%和62%，较一季度显著提速。这一强劲增长主要得益于公司持续推进制剂销售优化，特别是核心产品盐酸氨基葡萄糖的营销改革和托拉塞米等临床制剂的销售放量。制剂类收入同比增长60.6%，显示出公司在产品结构优化和市场推广方面的成效。 估值修复潜力与长期增长基石 报告认为诚意药业当前估值处于医药市场低位，具备进一步修复的潜力。支撑这一判断的因素包括：核心产品盐酸氨基葡萄糖胶囊（维尔固）正处于放量阶段，预计未来三年将持续贡献可观收入；公司制剂与原料药一体化战略带来产业链优势和盈利能力提升；拥有69个药品生产批准文号和4个国家新药品种，技术储备丰厚，为未来增长奠定基础；现金流充沛，财务指标优秀；以及核心产品以原料药和OTC药为主，受政策影响较小。 主要内容 2019年上半年财务表现与运营分析 诚意药业2019年上半年营业收入达3.39亿元，同比增长34.77%；归母净利润为6827万元，同比增长51.68%；扣非归母净利润5933万元，同比增长31.63%。经营性现金流表现良好，达到1.13亿元，同比增长57.85%。加权平均净资产收益率为9.91%，同比增长35.57%，显示盈利能力显著提升。 第二季度业绩加速增长 第二季度单季收入1.93亿元，同比增长50%；归母净利润4400万元，同比增长62%。相较于第一季度收入19%和归母净利润35%的增速，第二季度业绩大幅提速。主要原因在于核心品种氨糖的营销改革以及托拉塞米等临床制剂的销售优化，带动销量显著提升。 产品结构与盈利能力分析 从产品结构看，制剂类收入2.45亿元，同比增长60.6%，是主要增长动力；原料药收入6251万元，同比下降11.6%；中间体及其他收入3087万元，同比增长14.27%。 从治疗领域看，关节类产品（主要为盐酸氨基葡萄糖）实现收入1.05亿元，同比增长45.1%；利尿类药物（主要为托拉塞米）实现收入5830万元，同比增长17.74%。 盈利能力方面，公司整体毛利率同比上升9.93个百分点至71.75%，主要得益于制剂原料药一体化优势。销售费用率增长10.43个百分点至38.14%，系公司深耕销售网络、加强学术推广所致。管理费用率（含研发）下降1.26个百分点至9.88%，主要因收入增速超过费用增速。当期获得政府补助1114万元，是二季度归母净利润快于扣非的主要原因。综合来看，公司净利润率同比上升2.25个百分点至20.14%，盈利能力持续稳定增长。 核心产品市场前景与竞争优势 盐酸氨基葡萄糖市场空间广阔 盐酸氨基葡萄糖作为公司核心产品，针对骨关节炎病因，修复退变软骨，具有良好的治疗效果和较小副作用。随着中国老龄化问题加剧（2017年60岁以上人口占比17.3%，超2亿人），关节炎患者数量将指数上升，盐酸氨基葡萄糖市场前景广阔，南方所预计市场增速不低于20%。 营销网络深化与产业链整合 公司通过精选各级区域经销商，深化产品学术推广和企业品牌建设，加大高附加值制剂产品销售力度，推动盐酸氨基葡萄糖制剂等重点品种实现量价齐升。此外，2018年10月收购福建华康药业有限公司，实现了主要产品上下游产业链贯通，有利于降低生产成本，增强市场竞争力。 投资建议与风险提示 估值修复与未来业绩展望 报告预计公司2019-2021年收入分别为7.01亿、8.96亿、11.29亿元，增速分别为28%、28%、26%。同期净利润分别为1.38亿、1.90亿、2.50亿元，增速分别为42%、38%、32%。2019-2021年每股收益分别为1.16、1.59和2.10元，当前股价对应估值分别为19X、14X、11X。鉴于核心产品氨基盐酸氨基葡萄糖受益于营销改革处于放量期，原料药制剂一体化竞争优势显著，以及各项财务指标优秀，公司估值有望修复，维持“买入-A”投资评级。 潜在风险因素 主要风险包括氨糖销售不达预期，以及产品竞争加剧可能导致盈利下滑。 总结 诚意药业在2019年上半年展现出强劲的业绩增长势头，尤其第二季度收入和利润增速大幅提升，主要得益于核心产品盐酸氨基葡萄糖的营销改革和制剂销售优化。公司通过深化营销网络和产业链整合，有效提升了核心产品的市场表现和整体盈利能力。鉴于盐酸氨基葡萄糖广阔的市场前景、公司一体化竞争优势、丰富技术储备以及优秀的财务状况，报告认为公司当前估值偏低，具备显著的估值修复潜力。预计未来三年公司将持续保持稳健增长，并给予“买入-A”的投资评级，但需关注氨糖销售不及预期及市场竞争加剧的风险。

中心思想 业绩高速增长的核心驱动 本报告的核心观点在于，诚意药业（603811.SH）作为一家专注于制剂及原料药研发、生产和销售的医药企业，正处于业绩持续高增长的通道中，并有望迎来价值重估。公司业绩的快速增长主要得益于其核心品种盐酸氨基葡萄糖的持续放量、制剂原料药一体化优势的深化以及募投项目带来的产能瓶颈消除。预计2019-2021年公司净利润复合增速将超过35%，展现出强劲的成长潜力。 估值重估的内在逻辑 公司价值重估的内在逻辑基于多方面积极因素。首先，在政策层面，公司产品以OTC和原料药为主，受制剂带量采购政策影响较小，反而受益于国家环保趋严的行业背景。其次，在产品净利润增速方面，核心产品氨糖的增速提档，叠加研发管线上门冬氨酸鸟氨酸等新产品的陆续推出，为公司提供了新的增长引擎，使得公司当前PEG远小于1，估值中枢有望上移。最后，公司财务表现稳健，负债率处于低位，经营性现金流情况理想，进一步支撑了其价值重估的潜力。综合来看，公司具备“买入-A”的投资评级，未来发展前景广阔。 主要内容 制剂原料药一体化战略与核心产品放量 诚意药业自1966年创立以来，逐步发展成为一家具备制剂及原料药一体化优势的制药企业。公司于2017年3月在上交所主板上市后，通过加大重点制剂产品的销售推广力度、优化营销考核激励机制以及调整制剂销售模式，叠加“两票制”的全面推行，其营业收入和扣非净利润在2018年实现了大幅增长，并在2019年第一季度继续保持快速增长态势，标志着公司进入业绩释放期。 从业务构成来看，制剂板块是公司收入和毛利的主要来源。2018年，制剂业务占公司总收入的62.6%，贡献了总毛利的76.2%。公司产品结构也在逐步改善，随着托拉塞米、天麻素等产品的上量，过去盐酸氨基葡萄糖毛利占比一度高达60%的情况有所下降。公司一以贯之的原料药制剂一体化政策是其快速增长的重要原因。早在2011年，公司收入主要来自于原料药（占比52%），制剂收入占比仅29%。通过将工作重心转向高毛利的制剂业务，到2018年制剂收入占比已超过62%，证明了该战略的正确性。在当前带量采购的背景下，公司重点品种同时拥有原料药和制剂生产批件的优势，使其在仿制药竞争中具备成本领先优势和市场竞争力。 核心产品盐酸氨基葡萄糖被视为公司未来业绩增长的“10亿+”大品种。骨关节炎在我国患病人群广泛，患者至少在5000万以上，且随着人口老龄化和肥胖率的提高，这一数据将迅速增加。氨糖作为主流的骨关节炎治疗和保健产品，市场规模快速增长。根据南方所数据，2018年国内药品市场氨基葡萄糖规模约为41.32亿元，近年来复合增速约为20%。诚意药业在该市场中表现突出，从销量来看，其产品占比约为31%，排名全市场第一。 公司氨糖产品预计将实现快速放量，主要受益于以下多方因素： 营销体系改革： 公司打破原有全国总代模式，转向省代模式，并与高济医药、国药控股国大药房、老百姓、华氏大药房、海王星辰、大参林、益丰大药房、和平药房等全国知名连锁药店密切合作，迅速拓展了OTC渠道。 政策利好： 公司氨糖产品是OTC乙类产品，已进入2017年国家医保目录，报销比例约为70%。在国家规范药店医保管理后，原保健品难以使用医保购买，对公司此类医药企业形成利好。 产品优势： 诚意药业的氨糖产品不含淀粉、PVP等辅料和添加剂，同装量产品胶囊体积小，便于口服，尤其适用于老年人和糖尿病患者，深受药店欢迎。 产能扩张： 公司氨糖生产线已饱和，募投项目预计2019年底建成投产，届时胶囊剂新增产能将显著扩大，有效缓解产能瓶颈。 根据公司报表披露，营销改革后氨糖收入快速增长，2018年实现收入1.54亿元，2019年一季度实现收入4644万元，同比增长44%。报告判断，氨糖产品有望在2020年收入达到3亿元，并在2025年成为10亿元以上的大品种。 多元产品线稳健增长及价值重估基础 除了核心品种氨糖，诚意药业的其他产品也凭借制剂原料药一体化优势实现了稳健增长。 托拉塞米： 作为新一代高效髓袢利尿剂，托拉塞米临床适应症广泛，是目前临床上使用最广泛且相对成熟的利尿药物，市占率常年维持在50%以上。国内共有8家企业获得托拉塞米制剂生产批件。2018年以前，诚意药业市占率维持在15%左右，排名第三。2018年南京优科因工艺问题停产，诚意药业和海辰药业迅速填补市场空白，公司市场份额快速提升至20%左右，2019年仍有提升空间。此外，公司正积极推进托拉塞米的一致性评价工作，注射剂和胶囊剂预计分别于2019年底和2020年中申报，有望进一步增强市场竞争力。 天麻素： 属于安神补脑类药物，具有镇静安眠作用。公司天麻素药物收入主要来源于原料药销售。从销量口径计算，2015年诚意药业的市场份额达到48.93%，占据半壁江山，市场龙头地位显著。 硫唑嘌呤： 公司抗肿瘤药物板块收入主要来源于硫唑嘌呤原料药，该药主要用于急慢性白血病、自身免疫病的治疗。国内仅诚意药业和常州亚邦制药两家具有生产批件，其中诚意药业处于绝对主导地位，2011-2015年销量超过市场总量的80%，是全球最大的硫唑嘌呤原料药供应商，市场地位难以撼动。 公司有望迎来价值重估。医药上市公司估值偏低通常与政策压制、净利润增速较低、现金流差等财务表现有关。然而，诚意药业具备多重优势： 政策影响小： 公司产品收入70%以上以OTC和原料药为主，受制剂带量采购政策影响较小。托拉塞米预计2021年前不会纳入带量采购名单。公司核心业务未受辅助用药名录限制等不利因素影响，反而受益于国家严环保背景下具备制剂原料药一体化优势的企业。 产品净利润增速高： 核心产品氨糖增速提档，成长空间打开。研发方面，公司持续聚焦海洋药物、老年用药、抗肿瘤药物、抗感染药物、消化系统等领域。全国独家中药品种胆益宁片的成功上市以及门冬氨酸鸟氨酸注射液（一个大品种，国内仅两家生产企业于2018年获得批文）的申报成功，将为公司提供新的增长引擎。公司当前PEG远小于1，估值中枢有望上移。 财务表现优异： 公司当前负债率处于低位，经营性现金流情况理想，利润率逐步提升，ROE水平尚可，为公司价值重估提供了坚实基础。 基于上述投资逻辑，报告对公司进行了盈利预测。预计2019-2021年公司收入分别为7.01亿元、8.96亿元、11.29亿元，增速分别为28%、28%、26%。同期净利润分别为1.38亿元、1.90亿元、2.50亿元，增速分别为42%、38%、32%。对应的每股收益分别为1.16元、1.59元和2.10元，当前股价对应估值分别为17X、12X、9X。与可比公司（海辰药业、司太立、京新药业）的平均估值（2019E PE 23.8X）相比，诚意药业的估值具有显著吸引力。 报告也提示了相关风险，包括氨糖在新拓展零售终端销售不达预期、利尿药物市场竞争加剧（如南京优科重新进入市场）、带量采购政策推进速度超预期以及销售费用增长过快等。 总结 诚意药业凭借其独特的制剂原料药一体化优势、核心品种盐酸氨基葡萄糖的强劲增长潜力以及多元化产品线的稳健发展，展现出持续高速增长的业绩态势。公司在骨关节炎治疗领域拥有市场领先的氨糖产品，并通过营销改革和产能扩张进一步巩固其市场地位。同时，托拉塞米、天麻素和硫唑嘌呤等其他产品也贡献了稳定的收入和利润。在当前医药行业政策背景下，公司以OTC和原料药为主的业务结构使其受带量采购影响较小，反而受益于行业整合趋势。健康的财务状况和不断丰富的产品研发管线，共同构成了公司价值重估的坚实基础。报告预计公司未来三年净利润将保持35%以上的复合增速，当前估值具有吸引力，因此给予“买入-A”的投资评级。

中心思想 仿制药业绩驱动与市场优势 海辰药业在2019年上半年展现出强劲的业绩增长，营业收入和归母净利润分别同比增长33.51%和29.68%，主要得益于其核心仿制药产品的销售全面开花。特别是托拉塞米，在市场竞争格局变化后，公司市场份额迅速提升至约45%，位居榜首，显示出强大的市场竞争力。抗生素类药物也实现了近40%的显著增长，表明公司在特定治疗领域的市场推广和产品组合策略有效。 创新转型与未来增长潜力 公司通过2018年对意大利NMS集团90%股权的收购，成功迈出了向创新药领域转型的关键一步。NMS集团作为肿瘤治疗领域的顶尖研发机构，拥有丰富的在研产品储备和已获批上市的授权品种，这将为海辰药业带来专利授权款、里程碑付款及销售提成等多元化收入来源。此次并购标志着公司从“仿制为主”向“仿创结合”战略的转变，为未来业绩增长注入了创新动力和长期发展潜力。 主要内容 事件 海辰药业发布2019年半年度报告，财务表现强劲。报告期内，公司实现营业收入4.56亿元，同比增长33.51%；归母净利润0.53亿元，同比增长29.68%；扣非净利润0.51亿元，同比增长29.65%。经营性现金流为2553.53万元，同比小幅下降3.87%。 上半年重点产品全面开花 2019年上半年，公司营业收入的增长主要由已上市的核心产品驱动，这些产品均保持了良好的销售增长势头。 托拉塞米：销售额达1.86亿元，同比增长33.55%。 抗生素类产品：合计销售额1.22亿元，同比增长39.51%。 抗病毒药物：单磷酸阿糖腺苷销售额1573.10万元，同比增长31.24%；更昔洛韦销售额1547.71万元，同比增长34.76%。 消化类药物兰索拉唑：销售额2834.78万元，同比下降22.10%，主要受配套注射用水厂商检修和临床使用监控影响，预计生产恢复后将回归正常水平。 费用端分析：2019年上半年销售费用为2.65亿元，同比增长26.99%，主要系公司持续加强重点产品的市场推广。销售费用率为58.19%，虽较去年同期略有下降，但仍处于较高水平，未来存在进一步改善空间，有望增厚业绩。 季度业绩表现：2019年第一季度和第二季度分别实现营业收入2.11亿元和2.45亿元，扣非净利润分别为0.21亿元和0.30亿元，环比数据持续向上，发展势头良好。 核心产品稳健增长可期 公司未来两三年内的业绩增长仍将主要依赖自有核心产品的销售表现。 托拉塞米 托拉塞米是临床上广泛使用的利尿药物，市场占有率常年维持在50%以上。国内共有9家企业获得制剂生产批件。 根据样本医院统计数据，海辰药业在2014-2017年间的市场份额稳定在35%左右，位居第二。 2018年，由于南京优科因工艺问题停产，海辰药业抓住机遇迅速实现替代，市场份额快速提升至约45%，跃居榜首，预计未来将继续保持稳定增长。 抗生素类药物 公司抗生素类药物主要包括头孢替安、替加环素、头孢孟多酯钠和头孢甲肟。 尽管“限抗令”对行业整体有一定影响，但抗生素作为临床治疗的刚性需求，市场规模预计将维持低增长。 公司在该业务板块的市场份额尚小，随着市场推广的加强和新产品的上市，存在较强的增长潜力。 兰索拉唑 兰索拉唑是一种新型质子泵抑制剂，主要用于消化道疾病治疗。 公司市场份额逐步提高，已达到20%左右，市场竞争力不断增强。待生产恢复后，有望重新步入增长区间。 收购NMS，向创新药进军 公司于2018年联合一村资本、东城投资等完成了对意大利NMS集团90%股权的收购。 NMS集团是世界顶尖的肿瘤治疗领域综合性研发集团，业务涵盖药物研发、临床前研究、临床研究服务以及药品定制研发与生产服务四大板块。 NMS集团与大型跨国药企和生物技术公司建立了长期稳定的合作关系，已成功对外授权转让多个品种，其中Encorafenib和恩曲替尼已获批上市。海辰药业将因此获得专利授权款、里程碑付款以及产品上市后的销售提成。 NMS集团拥有丰富的在研产品储备，这些项目的稳步推进有望助力公司业绩再上新台阶，实现从“仿制为主”向“仿创结合”的战略转型。 投资建议 华金证券预测海辰药业2019年至2021年归母净利润分别为1.09亿元、1.45亿元和1.71亿元，同比增长31.2%、33.0%和18.0%。 每股收益预计分别为0.91元、1.21元和1.43元，对应2019年至2021年PE分别为33.0倍、24.8倍和21.0倍。 基于核心仿制药品种的稳健增长和NMS并购带来的创新药研发增量，给予“增持-A”的投资建议。 风险提示 公司面临政策风险、研发风险以及市场竞争加剧的风险。 总结 海辰药业在2019年上半年实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润分别同比增长33.51%和29.68%，主要得益于托拉塞米、抗生素类产品等核心仿制药的强劲销售表现。特别是托拉塞米，在市场格局变化后，公司市场份额已跃居首位，显示出强大的市场竞争力。同时，公司通过收购意大利NMS集团，成功布局创新药领域，实现了从“仿制为主”向“仿创结合”的战略转型，为未来业绩增长和长期发展注入了新的动力。分析师预计公司未来三年净利润将持续增长，并给予“增持-A”的投资评级，但需关注政策、研发及市场竞争等潜在风险。

中心思想 原创新药驱动的成长潜力 微芯生物作为一家专注于肿瘤、代谢疾病和免疫性疾病三大治疗领域原创新药研发的医药科创先锋，凭借其核心产品西达本胺的显著市场表现和丰富的研发管线，展现出巨大的成长潜力。公司在2016-2018年间实现了营业收入20.05%和扣非净利润55.71%的复合年增长率，并维持了95%以上的综合毛利率，凸显了其创新药的价值和盈利能力。 核心产品与丰富管线的市场价值 西达本胺作为全球首个选择性组蛋白去乙酰化酶（HDAC）抑制剂，不仅成功填补了国内治疗外周T细胞淋巴瘤的靶向药物空白，还在积极拓展激素受体阳性乳腺癌、非小细胞肺癌等适应症，预计将大幅拓宽市场空间。同时，西格列他钠等创新药的梯队上市，将进一步丰富公司的产品组合，形成持续的自我造血能力，推动公司业绩的快速提升，其合理市值区间预计为75-80亿元。 主要内容 创新药研发与市场拓展策略 财务表现与行业地位分析 一、公司概况 公司背景与定位： 微芯生物前身成立于2001年，专注于肿瘤、代谢疾病和免疫性疾病三大治疗领域原创新药的研发，致力于成为医药科创先锋。 股权结构与管理层： 公司股权结构较为分散，实际控制人为董事长、核心技术人员XIANPING LU博士，合计控股31.86%。为维持股权稳定性，主要股东承诺上市后36个月内不转让股份。XIANPING LU博士拥有丰富的全球药物研发及管理经验，并承担多项国家级科研项目。 收入构成与增长： 公司目前的收入主要来源于核心产品西达本胺，2018年其毛利贡献占比超过90%。受益于西达本胺的销售增长，2016-2018年公司营业收入和扣非净利润均实现快速增长，复合年增长率分别为20.05%和55.71%。公司综合毛利率持续维持在95%以上。 二、西达本胺：全球首个选择性HDAC抑制剂 产品独特性与获批适应症： 西达本胺是公司独家发现的新分子实体药物，于2014年12月获CFDA批准用于外周T细胞淋巴瘤（PTCL）治疗。它是全球首个亚型选择性组蛋白去乙酰化酶（HDAC）抑制剂，也是全球首个获批治疗PTCL的口服药物，同时是国内目前唯一治疗PTCL的药物。 PTCL市场空间分析： 根据2014年数据，我国淋巴瘤发病率为5.94人/10万人，其中非霍奇金淋巴瘤占90%，PTCL约占非霍奇金淋巴瘤的25%-30%。由此估算，我国每年新增PTCL患者约1.31-1.57万人。西达本胺的月治疗费用为1.85万元/患者，对应PTCL市场空间为28.99-34.79亿元/年。 竞争优势： 在PTCL治疗方案中，西达本胺相较于传统化疗、叶酸代谢抑制剂（如普拉曲沙）及其他HDAC抑制剂（如贝利司他、罗米地辛），在治疗效果（中位总生存期21.4个月）和治疗费用（1.85万元/月）方面均具有明显优势，被《西达本胺治疗PTCL的中国专家共识（2016版）》推荐为二线首选药物。 销售表现与盈利能力： 2017年7月西达本胺进入国家医保目录后，销量快速放量，2016-2018年销售额复合年增长率达56.41%。由于其创新药属性和专利期保护，毛利率一直维持在95%左右。 适应症拓展与市场潜力： 公司积极拓展西达本胺的临床适应症。激素受体阳性乳腺癌的III期临床试验已完成并于2018年11月申报上市，预计2019-2020年获批。我国每年新增ER阳性乳腺癌患者约19.87万人，对应市场空间为73.43-110.15亿元/年。此外，针对非小细胞肺癌和弥漫性大B细胞淋巴瘤的临床试验也分别处于III期和II期。根据现金流折现模型，西达本胺针对PTCL、ER阳性乳腺癌、非小细胞肺癌三个适应症的现值分别为22.9亿元、34.6亿元、2.2亿元。 三、研发管线丰富，产品有望呈梯队上市 研发平台与投入： 公司构建了基于化学基因组学的集成式药物发现与早期评价平台，拥有自主知识产权的化学基因组学大数据库。作为创新药研发企业，公司高度重视研发投入，近年来研发费用快速攀升，增速维持在20%左右，研发费用率高达30%左右。 西格列他钠： 该药是公司自主研发的新一代胰岛素增敏剂类新分子实体，已完成II型糖尿病的III期临床试验，预计2019年申报上市，有望于2020-2021年获批。 II型糖尿病市场： 国内糖尿病治疗市场规模约40亿美元，预计未来将加速增长，且存在大量未确诊患者，实际市场空间更大。西格列他钠可同时激活全部3种PPAR亚型，有望取代现有噻唑烷二酮类药物，并逐步蚕食其他降糖药市场份额，具备巨大市场潜力。根据测算，西格列他钠针对II型糖尿病的现值为18.16亿元。 西奥罗尼及其他管线： 西奥罗尼是多靶点多通路选择性激酶抑制剂，目前正针对卵巢癌、小细胞肺癌、非霍奇金淋巴瘤、肝癌等进行II期临床试验。此外，公司还有多个小分子新药处于临床前研发阶段，产品储备丰富，有望形成梯队上市，助力业绩快速提升。 四、国内同行横向对比：微芯生物仍处成长早期，发展潜力巨大 营收规模： 相较于恒瑞医药、贝达药业等国内新药研发公司，微芯生物的营收体量较小，2018年营业收入仅为恒瑞医药的0.85%、贝达药业的12.06%，主要原因在于新药研发周期长，目前仅西达本胺一款产品上市。 盈利能力： 公司毛利率近三年维持在96%左右，与贝达药业、康辰药业处于第一梯队，反映了其原创新药的定价权。然而，扣非净利率在同类公司中排名靠后，主要受高研发费用拖累。 费用结构： 销售费用率相对较低，管理费用率相对较高，这与公司目前处于成长早期、侧重研发投入而非大规模市场推广的阶段相符。财务费用率则处于较低水平。 研发投入： 尽管研发投入绝对值低于恒瑞医药，但由于营收规模小，研发投入占营业收入的比值高达50-60%，远高于可比公司平均水平，体现了公司对创新的高度重视。 产业链关系与运营效率： 公司前五大客户销售占比在2018年仍接近80%，高于可比公司平均水平，但呈下降趋势。应收账款周转天数相对偏高且增长较快，主要受西达本胺纳入医保后医院回款周期影响。应付账款周转天数处于行业平均偏下水平。 股东回报： 扣非ROE水平远低于同类公司，反映了公司仍处于发展早期，核心资产尚未充分变现。随着新产品上市，预计各项运营指标将逐步改善。 五、募投项目 募资计划： 公司拟公开发行不超过5000万股，占发行后总股本的12.2%，募集资金不超过8.04亿元。 资金用途： 募集资金将主要用于创新药生产基地项目（1亿元）、创新药研发中心和区域总部项目（1.8亿元）、营销网络建设项目（1亿元）、偿还银行贷款（0.935亿元）、创新药研发项目（1.7亿元）以及补充流动资金（1.6亿元）。 六、盈利预测与估值 盈利预测： 预计公司2019年至2021年每股收益分别为0.10、0.15和0.22元。随着西达本胺新适应症的拓展和新产品的陆续上市，公司主营业务收入未来几年将保持高速增长。 相对估值： 以2019年6月17日数据计算，A股可比公司平均市盈率为43.20倍。预测2019年归母净利润为4190万元，可得当前合理市值为18.10亿元。该估值可能低估了公司内在价值，因其仍处于发展早期，多款产品尚未贡献利润。 绝对估值（DCF）： 采用简化的现金流折现模型，假设WACC为7.5%，永续增长率为3%。对已进入临床III期、申报上市及已上市的重点产品进行估值： 西达本胺（PTCL）：22.9亿元 西达本胺（激素受体阳性乳腺癌）：34.6亿元 西达本胺（非小细胞肺癌）：2.2亿元 西格列他钠（II型糖尿病）：18.2亿元 合计公司当前合理价值为77.9亿元。 投资建议： 综合产品研发进度及未来增长性预判，预计微芯生物合理市值区间为75-80亿元，对应18.29-19.51元/股。 七、风险提示 研发风险： 公司多款产品尚处于研发阶段，新药研发失败的风险较大。 政策风险： 国内医疗改革深入，重要政策出台可能对医药行业及公司策略产生深远影响。 市场竞争加剧： 西达本胺专利到期后可能面临仿制药竞争；同时，新药不断涌现可能导致市场环境恶化。 新产品销售不达预期： 创新药的临床推广需要强大的销售团队，可能存在上市后销售低于预期的风险。 总结 微芯生物作为一家专注于原创新药研发的医药科创企业，凭借其全球首创的西达本胺在PTCL治疗领域的成功应用及在乳腺癌等适应症上的积极拓展，展现出强劲的市场潜力和盈利能力。公司拥有基于化学基因组学的强大研发平台和丰富的创新药管线，如即将上市的西格列他钠，有望形成产品梯队，驱动未来业绩高速增长。尽管目前公司在营收规模和部分财务指标上仍处于行业早期，但其高毛利率、高研发投入以及核心产品的独特优势，预示着巨大的发展空间。通过对核心产品的市场空间测算和DCF估值，微芯生物的合理市值区间被评估为75-