海尔生物(688139) 　　事件：公司发布 2020 年年报，公司实现营收 14.02 亿元，同比增长 38.47%；归母净利润 3.81 亿元，同比增长 109.24%；经营性现金流 6.97 亿元，同比增长 148.36%；拟每 10 股派发现金红利 3.8 元(含税)。 　　优势产品快速增长，四季度业绩增长提速：分季度看，2020 年 Q1、Q2、Q3、Q4分别实现营收 2.67 亿元、 3.28 亿元、 3.87 亿元、 4.21 亿元，同比分别增长 32.74%、36.59%、34.65%、47.97%；归母净利润 0.69 亿元、0.86 亿元、1.18 亿元、1.09亿元，同比分别增长 141.42%，56.59%。135.18%。122.74%。业绩增长提速明显。分应用场景看，样本安全产品及解决方案实现收入 7.18 亿元（+34.48%），疫苗安全产品及解决方案收入 2.48 亿元（+81.04%），药品及试剂安全产品及解决方案实现收入 3.43 亿元 （+19.53%） ，血液安全产品及解决方案实现收入 6236.11万元（+50.78%）。公司传统优势低温存储业务稳定增长，疫苗存储业务竞争优势显著，药品试剂安全上半年受疫情影响下半年复苏明显，血液安全克服疫情影响，并于 2020 年 11 月完成对重庆三大伟业 90%股权的收购，实现血液安全领域的应用场景从医院、血站向采浆站延伸，并有效拓展了公司解决方案中的耗材类业务。 　　物联网产品加速放量， 转型成果进一步凸显： 公司 2020 年物联网业务实现收入 2.8亿元，同比增长 90.61%，占总收入比重提升至 20.01%，用户广度和深度持续扩大，物联网升级效果进一步显现。其中智慧疫苗接种解决方案实现收入 1.14 亿元（+145.60%），触点遍及全国 28 个省，2020 年共建成智慧疫苗接种站 3000 余个；物联网血液安全及信息共享管理方案实现收入 4939.85 万元（+120.56%），实现了青岛中心血站和 16 家医院的互联互通，并将逐步推广至全国 1300 多家三甲医院；物联网生物样本库管理解决方案实现收入 1.04 亿元（+57.25%），生物安全柜、二氧化碳培养箱、低温转运箱等多类产品均实现高速增长，生物样本库升级创新，迭代出“云眼”生物安全智慧实验室解决方案，已在中国疾控中心、济南市疾控中心、复旦大学等机构进行应用；试剂耗材管理解决方案实现收入 1334.89万元（+7.67%），已应用于上海瑞金医院、青海大学等实验室。 　　海外市场保持高速增长，经销和项目双轮驱动海外市场发展：海外市场实现收入3.83 亿元，同比增长 66.10%，占比提升至 27.28%；其中海外经销业务实现收入2.6 亿元（+72.4%），新增海外经销商 118 家，海外经销网络已超 400 家，覆盖全球 120 多个国家和地区， 接连攻克海外高端客户， 海外市场网络布局持续快速深化。项目业务实现收入 1.22 亿元（+54.09%），克服疫情影响，交付多个大型项目，与国际组织签订了超低温产品的长期采购合同，海外项目业务可持续增长势头良好。 　　多因素提振净利率，有望保持较高水平：受到公司会计准则调整调整影响，2020年毛利率同比下滑 3.06 个百分点至 50.49%。从费用端来看，收到疫情影响，外部销售活动部分暂停或转到线上，带来销售费用率下降 2.03 个百分点至 11.95%；管理费用下降 4.73 个百分点至 15.82%，主要由于无上市相关的咨询费及中介费所致；财务费用率从-2.63%略升到-1.02%。综合来看，公司净利率提升 9.29 个百分点至27.4。预计随着规模效应及公司高端产品占比提升，净利率有望保持较高水平。 　　股权激励充分调动员工积极性： 公司制定了 2021 年限制性股票激励计划， 拟向 171名员工授予 200 万股限制性股票，占公司股本总额的约 0.63%，授予价格为 42.76元/股。该限制性股票考核以 2020 年营业收入作为基数，触发值要求公司 2021 年-2023 年收入增长不低于 20%、44%、73%；100%目标值要求增长不低于 30%、69%、120%。预计本次股权激励摊销总费用为 8612 万元，2021 年-2024 年分别摊销 4114.62 万元、3301.27 万元、1004.73 万元、191.38 万元。 　　投资建议：我们预计公司 2021-2023 年的净利润分别为 7.54、6.89、8.29 亿元，增速分别为 97.8%、-8.6%、20.4%，维持“买入-A”的投资评级。 　　风险提示：新产品销售不及预期；海外业务受疫情影响

　　药石科技(300725) 　　投资要点 　　事件：公司公布 2020 年年报，公司 2020 年实现营业收入 10.22 亿元，同比增长54.36%；归母净利润 1.84 亿元，同比增长 21.13%；扣非净利润 1.74 亿元，同比增长 26.77%；经营性现金流 2.72 亿元，同比增长 113.71%。公司业绩略不及市场预期。 　　CDMO 业务超预期增长，费用率稳定。从细分产品看，公斤级以上产品维持高增速，收入同比增长 67.33%，主要因为晖石 2019 年通过美国 FDA 认证后，2020年 CDMO 业务增加明显，收入增长超过 56%，完成 476 个项目。公斤级以下产品销售额同比增长 17.23%，维持稳定增长。技术服务收入 2366 万元，同比增长48.13%。从费用端看，公司管理费用增加 0.6pct，主要因为公司 2020 年计提股权激励费用 4859 万元。加回后实现归母净利润 2.33 亿元，同比增长 53.09%。；财务费用增加 2.1pct，主要因为美元汇兑损失；销售费用和研发费用稳定。 　　产业链延伸可期，公司项目逐渐商业化。 公司依托绝对领先的分子砌块技术研发能力，将向产业链前后端延伸。前端向药物发现延伸：公司通过建设 FBDD、DEL-T等特色技术平台，获得全新化学结构的小分子苗头化合物，并加强合作模式。后端向 CDMO 延伸：公司大客户中，LOXO 和 Agios 的项目已进入商业化阶段。此外，公司 2020 年承接项目中有 430 个临床 II 期项目和 35 个临床 III 期至商业化项目。未来几年，预计公司将有更多项目进入临床 II、 III 期和商业化阶段， 充分享受 CDMO高增长红利，维持公司未来收入高增速。 　　控股浙江晖石，加速打破 CDMO 产能瓶颈。公司发布公告，拟以现金方式分别向美诺华和博腾股份收购浙江晖石 13.5%和 3%的股份，交易金额为 1.65 亿元；交易完成后公司将持有晖石 53.93%的股份，成为控股股东。拥有晖石控股权后，预计将大大增加药石订单生产量，打破目前 CDMO 的产能瓶颈。公司将通过晖石和山东药石，完成对关键中间体、原料药和制剂的中试和规模生产的拓展，实现从药物发现到规模生产的 CDMO 一站式服务平台。 　　定增完成，逐渐实现全产业链延伸，打好未来发展基石。公司 2020 年 12 月完成定增，募集资金 9.35 亿元，主要用于： 1）南京研发中心升级；公司根据独具特色的分子砌块研发优势，并结合安纳康，完善碎片分子片段的药物发现（FBDD）技术、DNA 编码化合物库（DEL）技术、超大容量特色虚拟化合物库筛选技术等多个关键性前沿技术平台，实现向创新药研发服务领域的延伸，促进分子砌块的销售和研发。2）符合 GMP 标准的制剂生产基地建设；帮助公司完善从砌块，中间体，原料药到制剂的产业，根据砌块技术研发优势，加强从早期到规模化的全产业链生产能力，积极打造一站式 CDMO 平台，享受 CDMO 行业高景气红利。3）补充流动资金。 　　牢握砌块领先位置，持续加强研发能力。创新的分子砌块在小分子药物发现和早期研发阶段有突出作用。公司 2020 年合计设计 1.1 万个分子砌块，及包含 8000 个多样化的碎片分子片段库；其中有 2500 余个特色分子砌块，完成 100 多项目的方法创新。公司及子公司共申请中国专利 47 项，PCT 专利申请 4 项，并获得 35 项专利授权。 　　投资建议： 我们预测公司 2021 年至 2023 年归母净利润分别为 2.83、 4.05 和 5.57亿元，同比增长 53.8%、 42.9%和 37.5%，每股收益分别为 1.84、 2.63 和 3.62 元，对应 2021 至 2023 年 PE 分别为 70.4X、49.3X 和 35.8X。基于（1）分子砌块下游需求强烈、市场规模持续增长（2）募资向药物研发扩张（3）CDMO 产能扩张良好（4）分子砌块行业标的的稀缺性，龙头优势明显；维持公司“增持-A”评级。 　　风险提示：美元汇率波动风险；CDMO 产能扩张不及预期；核心人员流失风险。

　　海尔生物(688139) 　　事件：公司公告2020年三季报，前三季度公司实现营业收入9.81亿元，同比增长34.76%；归母净利润2.72亿元，同比增长104.31%；扣非后归母净利润2.22亿元，同比增长87.78%；经营活动现金净流入4.10亿元，同比增长143.20%。 　　Q3业绩维持高增长，疫苗安全业务表现突出：分季度看，Q3公司实现营收3.87亿元，同比增长34.65%；归母净利润1.18亿元，同比增长134.99%。分应用场景看，生物样本库场景（含第三方实验室产品业务）收入增长26.72%，药品及试剂安全场景收入增长14.00%，疫苗安全场景收入增长132.70%，血液安全场景收入增长9.14%，传统业务增长稳健，疫苗安全业务表现突出。 　　国内需求逐步恢复，物联网转型持续推进：国内疫情防控形势继续向好，公司下游的药企、高校、科研机构等需求逐步恢复，国内市场前三季度实现收入同比增长20.24%；其中药品及试剂安全场景的业务提速明显，Q3收入增长33.12%。此外，公司抓住公共卫生体系建设机会，持续布局以“云眼智慧实验室”为代表的新方案，Q3生物样本库场景（含第三方实验室产品业务）实现46.78%的快速增长。公司前三季度物联网方案实现收入1.7亿元，同比增长85.43%，占整体收入比重提升至17.41%，物联网转型效果进一步显现。2020年8月，公司中标青岛市疾病预防控制中心的智慧接种门诊建设项目，为青岛两百余个社区服务中心打造智慧疫苗接种方案，也为后续全国范围内的疫苗城市网加速推广奠定基础。 　　海外市场保持高速增长，经销和项目双轮驱动海外市场发展：前三季度公司海外经销收入同比增长67.00%，海外项目收入同比增长128.71%。海外经销方面，公司持续加强海外经销网络体系建设，品牌影响力不断提升；海外项目方面，公司新中标缅甸国家免疫、南苏丹疾控中心、喀麦隆国家免疫等项目，双轮驱动战略有效保障海外业务持续发展。 　　多因素提振净利率，全年有望继续保持：由于公司会计准则调整，前三季度毛利率下滑2.67个百分点，为50.59%。从费用端来看，收到疫情影响，外部销售活动部分暂停或转到线上，带来销售费用率下降1.97个百分点至11.97%；管理费用下降2.95个百分点至15.95%；财务费用率从-2.53%略升到-1.51%。综合来看，公司净利率提升9.55个百分点至27.97。全年预计随着规模效应及公司高端产品占比提升，净利率有望保持较高水平。 　　收购重庆三大伟业制药90%股权，拓展血液安全领域业务范畴：10月18日，公司公告拟通过新设全资子公司青岛海尔血液技术有限公司（暂定名），以自有资金5.47亿收购重庆三大伟业制药有限公司90%股权。三大伟业主营业务为血浆分离机、一次性使用离心式血浆分离器及配套使用的输血用枸橼酸钠注射液及氯化钠注射液等，在采浆解决方案领域处于国内领先水平，2019年国内市场份额约占38%。三大伟业主要客户为血浆站，在采浆领域有丰富的客户资源，与在血液安全领域深耕多年的公司业务发展协同。收购完成后公司有望整合医院、浆站的市场资源，进一步实现优势互补，将公司的血液安全应用场景从原来的医院、血站拓展到浆站，增强该部分业务的竞争力。 　　投资建议：我们预计公司2020-2022年的净利润分别为3.4、4.1、5.25亿元，增速分别为87%、21%、28%，维持“买入-A”的投资评级。 　　风险提示：新产品销售不及预期；海外业务受疫情影响；竞争加剧导致利润率下降

　　金域医学(603882) 　　事件：公司公布2020年三季报，2020前三季度实现营业收入58.27亿元，同比增长48.65%；归母净利润10.55亿元，同比增长230.65%；扣非归母净利润10.20亿元，同比增长293.16%；经营性现金流净额9.43亿元，同比增长158.51%，公司现金流情况持续变好。随着常规检测业务的恢复，加上大规模检测的增量收入，公司前三季度业绩超出市场预期。 　　常规业务加速恢复，新冠检测带来增量收入：公司Q3实现营收23.53亿元，同比增长70.85%；归母净利润4.99亿元，同比增长238.74%，延续Q2高增速；随着国内疫情控制，传统常规业务恢复情况良好，收入实现同比增长48.65%；此外高毛利的新冠检测业务提供了增量收入，截止9月底，公司已完成2200万人的检测工作。进入秋冬季后，国内出现小规模疫情反弹的风险，以目前的核酸检测能力，疫情反弹大概率会进行区域性大规模核酸检测。公司作为ICL行业龙头，大规模新冠核酸检测和新冠常规核酸检测都将给公司带来高毛利的增量收入。 　　规模效应显现加高毛利新冠核酸检测，盈利能力持续提升：公司省级实验室前期已基本布局完毕，固定资产使用效率和人员效率明显提升，加上新冠核酸检测、特检等高毛利率的业务收入占比提升，公司前三季度毛利率提升5.88pct至45.74%；其中主营业务提升6.32pct至46.02%。期间费用率方面，依托收入的快速增长，公司销售费用率下降3.10pct至11.89%，管理费用率下降2.54pct至6.64%；控费效果明显。由于毛利率的提升和费用率的控制，公司净利率提升3.09pct至37.56%，盈利能力提升明显。 　　全面助力全国性新冠核酸检测，将成为公共卫生体系重要一环：在国内疫情中，公司依托全国最广的实验室服务网，积极参与新冠检测服务中。截止9月底，公司累计开展超过2200万例新冠核酸检测，领先于国内其余ICL企业。新冠核酸检测的高需求不仅带动业绩的飞速增长，也加强了公司社会评价和品牌力，体现了公司强大的技术实力。在疫情中，国家大力推广第三方实验室加入公共卫生事件，未来有望成为公共卫生体系检测领域的重要一环。 　　跑马圈地基本完成，实验室将开始大规模盈利：目前公司全国布局基本完成，已覆盖90%人口的地区。按经验来看，独立实验室盈亏平衡时间为3-5年，公司除5大核心实验室外的32家实验室将开始大规模盈利。由于新冠核酸检测的高需求，实验室盈利步伐加快。随着公司各地区实验室的稳步经营，将有更多实验室开始盈利，成为公司业绩支柱。 　　投资建议：我们公司预测2020年至2022年归母净利润分别为13.26、10.18、12.98亿元，对应PE分别为38、50、39倍；考虑到公司为国内ICL行业龙头，直接受益于公共卫生体系升级和分级诊断等政策，维持“买入-A”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧；特检增速不及预期；新实验室经营不及预期。

　　利安隆(300596) 　　投资要点 　　事件：利安隆发布2024年报和2025年一季报，2024年实现营收56.87亿元，同比增长7.74%；归母净利润4.26亿元，同比增长17.61%；扣非归母净利润4.11亿元，同比增长19.67%；毛利率21.24%，同比提升1.46pct。25Q1实现营收14.81亿元，同比增长9.36%，环比增长4.17%；归母净利润1.08亿元，同比增长0.71%，环比增长-3.98%；扣非归母净利润1.03亿元，同比增长4.12%，环比增长-6.32%；毛利率21.52%，同比提升0.14pct，环比微降0.04pct。 　　高分子抗老化业务市占率、毛利率同比双升。经过二十多年的精耕细作，利安隆已发展成为国内唯一、全球两家之一的高分子材料抗老化全系列产品和应用技术的平台型公司。已全面掌握高分子材料抗老化单剂，如抗氧化剂和光稳定剂等抗老化助剂产品的核心技术，并持续向U-pack应用技术领域和高分子材料其他助剂领域进行技术研发拓展。2024年，在经济环境不确定、行业激烈竞争的环境下，公司核心业务高分子抗老化助剂板块实现收入45.94亿元，同比增长5.73%；产量12.93万吨，同比增长10.78%；销量12.36万吨，同比增长6.40%。细分产品看，2024年抗氧化剂收入17.30亿元，同比增长7.99%，毛利率19.38%，同比提升2.28pct；光稳定剂收入20.86亿元，同比增长11.31%，毛利率33.20%，同比提升1.25pct；U-pack收入6.14亿元，同比增长-3.77%，毛利率8.36%，同比提升1.20pct。营销策略方面，公司利用自身在技术创新能力、产品供应能力、全球销售网络等方面的优势资源，加大对全球市场的开拓力度。下游客户结构方面，公司加大对新能源汽车行业的开拓深度。产品结构方面，公司通过技术改造完成差异化产品生产线建设，开发高毛利产品，进入技术壁垒更高的下游领域。竞争中孕育新机遇，2023年开始的行业竞争态势将持续加速落后产能和综合竞争力薄弱的企业出清，下游客户订单呈现向行业龙头企业集中的明显趋势。公司拥有抗老化助剂(含U-Pack)产能24.07万吨，2024年产能利用率55.65%。 　　润滑油添加剂稼动率攀升，大客户开发初见成效。公司积极进取，战略性并购锦州康泰，开启第二生命曲线润滑油添加剂业务。锦州康泰是国内润滑油添加剂产品系列最为齐全的公司之一，2024年顺利兑现三年业绩承诺，并完成锦州二期产能的建设和投产。2024年公司润滑油添加剂实现收入10.64亿元，同比增长15.40%，毛利率9.95%，同比下滑1.90pct，产量5.96万吨，同比增长24.47%，销量5.83万吨，同比增长23.23%。得益于锦州康泰全面调整营销策略，加大在国际油公司、国际添加剂公司、中石油、中石化以及其他市场的开发力度。同时，公司锚定润滑油添加剂领域的广阔发展空间，积极参与发动机润滑油中国标准创新联盟的中国标准制定，并与国际四大润滑油添加剂公司、国内具有实力的复合剂企业密切合作，年内取得良好的合作进展，构建了良好行业发展生态。公司拥有润滑油添加剂产能13.3万吨，2024年产能利用率50.28%，另有3万吨单剂扩产于2025年1月投产。 　　生命科学产品技术逐步成熟，由研发向研发和市场双轨运营转型。为了探索新业务领域和发展方向、充分利用公司团队在精细化学品研发技术产业化放大和生产精细化管理的综合优势以及成熟的精细化工技术平台和人才储备，公司成立了生命科学事业部，开启了第三生命曲线的征程。2024年公司生命科学板块实现收入363万元，同比增长351%。生命科学事业部下设以奥瑞芙、奥利芙为载体的生物砌块产业和以合成生物研究所为核心的合成生物学产业，并建有6吨核酸单体中试车间。经过四年的研发积累，产品技术逐步成熟，于2024年由研发向研发和市场双轨运营转型，全年开发客户近90家。小核酸原料技术方面，公司成功实现核酸药物关键原料亚磷酰胺单体的自主研发与规模化量产，完成从实验室研发到工业化生产的全链条工艺验证，产品已正式进入下游客户供应链体系。分子诊断产品和技术方面，公司的dNTP，ddNTP产品经过了众多客户试用，达到了国内先进水平，开发出了差异化的dNTP产品，并与70多家客户产生了订单合作，在客户群体中建立了一定的品牌效应。2024年，奥利芙生物隆重推出革命性单品——热启动dNTP（Thermal-initiateddNTPMix）。正常情况下，其无法参与磷酸二酯键的生成，只有经过热激之后，热启动dNTP才会变成普通dNTP参与PCR扩增。该产品能够显著减少由非特异退火或引物二聚体引起的非特异扩增。 　　新兴业务未来可期。2024年公司通过跨境并购实现聚酰亚胺技术引进并启动海内外产能和技术整合：（1）产能端：完成宜兴创聚（股权占比51.18%）与韩国IPI（100%控股）并购交割，引进海外先进技术和海外基地生产能力。（2）客户端：与国内柔性屏龙头企业建立合作，预计2025年批量供货。（3）服务端：在宜兴筹备生产基地和研发中心，推动境内外双研发中心、双产业基地布局。 　　投资建议：利安隆推进高分子材料抗老化业务全球行业地位提升，深入发展润滑油添加剂全球业务，积极拓展生命科学业务和以PI材料为基础的高端电子材料业务市场开发，提升公司的持续盈利能力和各业务曲线多层次发展的核心竞争力。由于产品景气度和项目进度变化，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为65.58(原72.27)/72.64(原79.97)/83.14亿元，同比增长15.3%/10.8%/14.5%，归母净利润分别为5.20（原5.72）/6.04（原6.52）/8.23亿元，同比增长22.0%/16.1%/36.2%，对应PE分别为13.2x/11.4x/8.4x；维持“增持”评级。 　　风险提示：行业竞争超预期；需求不及预期；整合不及预期；原材料大幅波动；项目进度不及预期。

　　威高血净(603014) 　　投资要点 　　下周三（4月30日）有一家主板上市公司“威高血净”询价。 　　威高血净（603014）:公司专注于血液净化医用制品的研产销，主要产品包括血液透析器、血液透析管路、血液透析机以及腹膜透析液，辅以透析配套产品的销售。公司2022-2024年分别实现营业收入34.26亿元/35.32亿元/36.04亿元，YOY依次为17.71%/3.09%/2.03%；实现归母净利润3.15亿元/4.42亿元/4.49亿元，YOY依次为21.22%/40.36%/1.65%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-3月营业收入较上年同期增长3.18%至13.49%，归母净利润较上年同期增长0.89%至10.98%。 　　投资亮点：1、公司深耕血液净化领域，在主流的血液透析治疗方案上已形成较为全面、深度的产品覆盖，是国内血液透析医用制品的代表性厂商。根据弗若斯特沙利文数据，2023年我国ESRD患者人数达到412.59万人、占到全球ESRD患者人数的37.0%，而国内ESRD患者的透析治疗率相较于大部分发达国家仍有较大差距。公司深耕主流的ESRD治疗方式——血液透析技术20余年，核心产品涵盖血液透析器、血液透析管路以及血液透析机等；其中，在血液透析器、血液透析管路方面，公司是较早突破行业壁垒的少数国产厂商之一，自主研发了诸多品类、型号产品，且关键性能指标比肩海外主流厂商，形成了血液透析耗材较为全面、深度的产品覆盖，2023年公司在国内血液透析器领域的市占率达32.5%、在国内血液透析管路领域的市占率达31.8%，均位列全行业第一；在血液透析机方面，公司与国际血液净化知名企业日机装合资设立威高日机装从事血液透析机的开发及生产、并在中国大陆地区独家销售，2023年该血液透析机产品的国内市占率达24.6%、位列全行业第二。此外，针对血液净化中更为低成本的腹膜透析技术路线，公司则借助与泰尔茂合资，在中国大陆地区取得其腹膜透析机产品的独家销售权；2022年威高泰尔茂品牌腹膜透析液在国内腹膜透析液领域的市占率位列全行业第五。2、公司有针对性地开拓印度尼西亚等新兴市场，立足本土业务，谋局全球。公司坚持全球化发展战略，早在2016年就设立了深圳威高医疗负责血液透析类产品的海外销售;2019年至2021年间陆续设立了香港威高医疗、厄瓜多尔威高医疗，进一步推动海外业务发展；2023年又有针对性地开拓印度尼西亚等新兴市场，设立了印尼威高医疗。报告期间，境外收入增长较快，由2022年的0.65亿元增至2024年的2.03亿元。其中，血液透析器产品的海外需求增长尤为显著，2024年公司血液透析器境外销售达441.49万支，实现收入1.44亿元、是2022年血液透析器境外收入近3倍；另据招股书披露，为满足日益增长的海外需求，公司为境外产品布局了专用的血液透析器生产线，截至2024年末，相关产线已处于建设阶段。 　　同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取健帆生物、三鑫医疗、宝莱特、天益医疗、山外山等为威高血净的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入为12.45亿元，平均PE-TTM（剔除负值/算数平均）为33.07X，平均销售毛利率为44.88%；相较而言，公司营收规模处于同业的中高位区间，毛利率则略低于同业平均。 　　风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

　　利民股份(002734) 　　投资要点 　　事件：利民股份发布2024年报及2025年一季报，2024年实现营收42.37亿元，同比增长0.32%；归母净利润0.81亿元，同比增长31.11%；扣非归母净利润0.51亿元，同比增长12.52%；毛利率19.48%，同比提升2.50pct。2025Q1单季度实现营收12.11亿元，同比增长22.28%，环比增长35.57%；归母净利润1.08亿元，同比增长1373.23%，环比增长258.51%；扣非归母净利润0.96亿元，同比增长1072.59%，环比增长449.28%；毛利率23.97%，同比提升5.00pct，环比下滑0.55pct。 　　农兽药特色布局。公司拥有原药11.02万吨、制剂13.27万吨产能，在国内农兽药行业形成较强比较优势。作为国内杀菌剂行业领军企业，公司代森锰锌、霜脲氰、三乙膦酸铝、嘧霉胺和威百亩等产品国内最大、国际领先，代森锰锌产能4.5万吨，市占率70-80%，三乙膦酸铝产能1.2万吨，市占率60-70%，参股公司新河公司百菌清产能3万吨，约占全球产能47%。杀虫剂方面，公司是国内最早从事阿维菌素、甲维盐、除虫脲、噻虫胺等工业化开发企业之一，拥有500吨阿维菌素、800吨甲维盐产能，市占率分别达25-35%、20-30%，居国内国际前列，噻唑膦产能300吨，市占率达25-30%。除草剂方面，公司布局已初具规模，拥有6000吨草铵膦、2000吨生物法制精草铵膦、1000吨硝磺草酮及500吨环磺酮产能。兽药方面，公司泰妙菌素年产能550吨，拥有年产500吨多杀菌素、500吨截短侧耳素、500吨泰乐菌素生产能力，可根据市场需求和价格合理安排发酵农兽药品种的柔性生产。 　　多产品涨价带动业绩提升。从2024年二季度开始，农药市场呈现出逐步走出低迷态势、触底反弹迹象，进入三季度后，市场回暖特征更加明显，受生产成本持续上升、市场需求旺盛以及产品供货紧张等多重因素共同作用，包括利民在内有影响力企业纷纷发布价格上调公告。代森锰锌因2025年3月以来南美、东南亚等地区种植季备货需求旺盛带动，产线满负荷运行，公司暂停新订单报价，后续将根据市场动态调整价格策略。百菌清需求主要集中在南美洲尤其是巴西，由于气候条件导致的真菌病害爆发，需求增长显著，渠道库存处于低位，部分地区缺货。2023年12月百菌清含税价不到15000元，而2024年12月价格已涨至26000元，涨幅约为70%，截止2025年4月24日价格已达28000元/吨。历史上百菌清价格弹性较大，曾在2019年达每吨55000元高位，目前价格距离正常年份和高点仍有差距。阿维菌素、甲维盐等产品亦处于“零库存”状态，产能恢复周期长，短期内供需矛盾难缓解，价格上行趋势明确。阿维菌素、甲维盐原药价格从2024年3月开始上涨，2025年3月23日，据有关监测数据，阿维菌素精粉报价50万元/吨，较2024年2月的35万元/吨上涨了15万元/吨，涨幅42.86%；甲维盐原药报价70万元/吨，较2024年1月份的49万元/吨，上涨了21万元/吨，涨幅42.86%，目前两个产品价格相比历史价格还有较大差距。整体需求拉动对阿维菌素和甲维盐有利，行业产能集中在几家龙头企业，后市展望较乐观。除草剂产品目前处于价格历史低位，产品价格及毛利在一段时期内还将承受一定压力，利民股份不断加大技术研发投入，持续对现有产品进行技改提升、降本增效，巩固产品保持竞争力。 　　优化研发战略布局，加速成果转化。利民统筹内部资源整合成立技术研发中心，有效承接完善“以生物合成为主，以绿色化学合成、新能源电池电解质技术与产品为辅，协同发展的‘一主两辅’产业格局”战略先导使命。先后与四川抗生素研究所、中科院微生物所、浙江工业大学、中国农业大学、东北农业大学、河南大学等多家科研院所公司建立战略合作关系。重点布局“生物合成”产品方向，实现新产品产业化和传统发酵工艺与酶法的迭代升级，目前生物发酵装置体积超10000立方。公司合成生物学实验室于2024年10月建成投入使用，提升了菌种性能、生物合成效率、酶催化能力、产品纯度及生产经济性，推动生物合成产品产业化进程；依托控股子公司德彦智创，结合中国、日本、美国经验，加速新农药品种研发，积极探索AI+农药创制研发新思路，11月生测实验中心正式运营；2024年与巴斯夫达成战略合作框架协议，推进新农药在中国开发登记及商业化进程；与上海植生优谷、厦门昶科生物、成都绿信诺生物等签署战略合作协议，共同开展新型RNA、噬菌体、新型小肽生物农药等产品创制研发。项目落地方面，500吨环磺酮、2000吨精草铵膦两个新项目均顺利达产；氟吡菌酰胺项目成功获得投资项目备案证；环磺酮酸项目完成了工艺优化，具备了项目建设条件；生物发酵产品领域实现多产品柔性化生产模式转化，提升该类产品应对市场需求能力。卓邦新能源项目已获得投资项目备案证，建成后将形成年产2万吨双氟磺酰亚胺锂(LiFSI)(分三期实施)及联产1千吨氟化钙、3.8万吨盐酸、2.4万吨亚硫酸钠、1.1万吨氯化钾生产能力，目前已取得118亩土地使用权，已获得安评批复，正在推进环评和能评工作，以及建设图纸的深度设计，开始地勘与主要设备生产商考察工作。 　　投资建议：利民股份是国内农药兽药领域特色企业，代森锰锌、百菌清产能领先，阿维菌素、甲维盐等品种涨价带动业绩向上，AI+生物合成加速研发转化，新能源项目储备有望构筑新增长点。我们预计公司2025-2027年收入分别为50.23/52.48/53.48亿元，同比增长18.5%/4.5%/1.9%，归母净利润分别为4.13/5.26/6.13亿元，同比增长407.2%/27.4%/16.7%，对应PE分别为12.5x/9.8x/8.4x；首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：需求不及预期；行业政策变化；贸易摩擦风险；项目进度不确定性；安全环保风险。

　　投资要点 　　COC/COP环烯烃聚合物性能优异，主要用于光学、医疗、包装等：环烯烃聚合物(COC/COP)是由烯烃与环烯烃共聚或环烯烃单聚形成的具有一系列优良性能的材料，其中COC由烯烃与环烯烃单体共聚而成，COP由环烯烃单体单聚而成。具有透明性高、双折射率小、生物相容性好、绝缘性强等优良特性，被广泛应用于光学、包装、医疗等领域。从消费结构来看，COC/COP主要应用于光学，占比53.2%；其次为包装和医疗领域，分别占比25.3%和15.1%；其他领域占比6.4%；预计到2025年，光学领域占比上升至55.4%。光学：环烯烃聚合物具有光学性能好，耐热性高，尺寸稳定性好、透明性高、双折射率低、介质损耗小等特性，极适用于各类光学元件材料制备，也是目前COC/COP树脂最高端和其消费量最大的下游。其应用形态可分为光学树脂和光学薄膜两种，其中光学树脂主要用于智能手机镜头、安防镜头、车载镜头、AR/VR光学镜片等，而光学薄膜主要用于背光源和图像光领域液晶显示器，还可用于显示屏薄膜、偏振片保护膜等。随着手机、安防摄像头数量扩张以及汽车自动驾驶技术、AR/VR对镜头需求的逐步增加，将进一步带动COC/COP在光学领域消费量的快速增长。医疗：COC/COP具有优异水蒸气阻隔性和生物相容性、耐热性、耐化学性和极低的蛋白吸附性，还有耐水蒸气和紫外线消毒，是目前医疗领域一种优质材料，适用于微量滴定板、血液储存器、血液透析器、陪替氏培养皿、预充注射器、吸液管和疫苗用西林瓶等医疗器械制造，还可用于生物芯片。随着注射医美发展和对疫苗瓶等密封医疗容器需求增加，COC/COP在医疗领域的消费量也将保持一定增速。包装：COC/COP可与LLDPE、HDPE等大宗聚烯烃产品共混后用于食品和医药包装，可减少包装厚度，改善气味和水汽阻隔性，同时提高包装力学性能和易撕性。例如与普通PE掺混生产PET包装上的热缩膜，利用其密度小的特性，在塑料包装回收分类过程中利于材料自动化分拣。另外，COC/COP和聚三氟氯乙烯复合膜因其优异的水蒸气阻隔性和真空成型性，可用于制作药品的泡罩包装，使其厚度变薄同时降低水汽透过。其他领域：环烯烃聚合物材料还具有优异的介电性能，可应用于介电材料领域，例如COC在电子领域应用于薄膜电容器膜材料。此外，COC/COP还可用于过滤器膜、移动设备天线等电子电器领域。 　　市场前景广阔，技术壁垒高：从全球表观消费量来看，2018年全球环烯烃聚合物表观消费量约为6.2万吨，2023年增至约8.5万吨，年均复合增长率为7.2%。2021年中国COC/COP消费量约2.1万吨，2022年消费量约为2.3万吨，预计到2025年中国COC/COP消费量将增长至2.9万吨。从价格上来看，根据应用领域以及性能参数的不同，目前生产厂家提供的相关COC/COP产品，产品价格在5-30万元/吨之间，价格差距比较大。日本厂家COC产品价格基本在12万元以上，如日本瑞翁光学级K26R环烯烃聚合物市场价18～22万元/吨。另外，以阿科力COC主要对标品种(APL-5014CL)为例，日本厂家售价基本在12-16万元/吨之间，而阿科力预计市场销售价格在8万元/吨左右。相对较低的价格可大幅拓宽COC/COP产品下游应用领域，激发新需求，促进市场扩容。环状聚烯烃技术壁垒高，主要涉及环烯烃单体(降冰片烯NB)合成、茂金属催化剂、共聚产物纯化以及链结构与相对分子质量调控等一些核心技术，全球仅有少数企业可实现COC/COP规模量产。降冰片烯(NB)是一种桥环烃，主要用于合成COC和COP，还可以用作药物、杀虫剂、特种香料等有机物合成的骨架原料。NB主要通过乙烯与环戊二烯(CPD)经Diels-Alder反应得到，其中CPD主要来源于石油烃类裂解生产乙烯过程中副产的碳五或双环戊二烯(DCPD)，DCPD高温裂解可得到CPD，进而与乙烯加成得到NB。全球规模化量产降冰片烯的企业有四家，分别是日本瑞翁化学、日本合成橡胶、宝理塑料和三井化学，这几家企业降冰片烯用于环烯烃聚合物生产，基本不对外销售。虽然Joshel等1941年就已开展了NB合成的相关研究，但由于NB在生产过程存在许多难点，我国在该领域长期处于空白，很多企业也开始纷纷布局NB合成。2024年1月，山东鲁晶化工与北京石油化工学院合作开发的500吨/年降冰片烯装置投产成功；2024年2月，辽宁鲁华泓锦也成功投产环烯烃聚合物装置，包括500吨环烯烃共聚物和1000吨降冰片烯；2023年下半年，金发科技投产了80吨/年COC中试装置，其中配套降冰片烯装置；另外，阿科力于2019年已完成5000吨/年光学级环烯烃单体(降冰片烯及其他单体)生产线。茂金属催化剂也是一大难点，传统催化剂只能开环聚合，而使用茂金属催化剂能双键加成聚合。茂金属催化剂制备难度较大，成套茂金属催化剂包括主催化剂、助催化剂和载体，需根据反应进行完整体系的筛选。长期以来，陶氏化学、埃克森美孚、三菱化学、LG化学等跨国公司在茂金属技术和市场中占据主导地位，我国目前中石化、中石油等企业逐步实现了茂金属催化剂国产化。 　　日本厂商垄断，国内企业发力：环烯烃聚合物(COC/COP)生产工艺复杂且环烯烃单体合成难度大，全球仅有日本瑞翁、宝理塑料、三井化学、日本合成橡胶等企业的技术和生产工艺能实现大规模量产，全球COC/COP市场大部分也被这四家国外企业所包揽。全球现有COC/COP产品供给产能约9-10万吨，瑞翁公司产能47600吨，宝理塑料产能35000吨，三井化学产能6400吨，日本合成橡胶产能5000吨。中国COC/COP依赖进口，是我国政府大力支持发展的高分子化工材料，已经被列入国家关键医用与防疫材料方向重点研发计划，工信部与国家药监局联合发布将其列入高分子材料领域重点关注并加速产品及应用落地。我国企业不断提升自主研发能力并且加大研发力度，部分企业已具备COC/COP产业化基础，已经有阿科力、拓烯科技、辽宁鲁华泓锦、金发科技、万华化学、益丰生化、盖丰新材料等多家公司，正在从单体、聚合小试、工业化建设大力推进COC/COP国产化，华为也发布了相关专利。其中，阿科力、拓稀科技、辽宁鲁华泓锦已实现工业化量产。另外，金发科技80吨/年COC中试装置已于2023年9月顺利投产。阿科力：阿科力自2014年起开始研发COC/COP，于2020年完成5000吨光学级环烯烃单体产线建设与生产工作，2021年完成了原料千吨级生产线以及COC实验室级别合成与验证。2024年1月，其控股子公司阿科力科技(潜江)3万吨/年光学材料(环烯烃单体及聚合物)项目开工；9月COC千吨级产线已跑通，进入试生产，工艺还在持续优化；11月，由阿科力供应原料的注射剂用COC瓶在国家药品监督管理局注册成功。拓烯科技：拓烯科技一期项目3000吨特种环烯烃共聚物于2023年11月30日成功投产；二期年产4.8万吨高端光学新材料项目预计于2025年竣工投产。另外2024年6月20日，衢州市生态环境局智造新城分局受理了拓烯科技7000吨/年SOOC项目的环评报告。辽宁鲁华泓锦：2024年1月底，辽宁鲁华泓锦COC装置一次性投产成功，并于9月初顺利通过环保验收，该项目年产环烯烃共聚物500吨、降冰片烯（折100%降冰片烯）1000吨，一期示范项目完成后，计划二期建设10000吨/年环烯烃聚合物生产装置。 　　投资建议：COC/COP综合性能优异，在光学、医疗、包装等领域前景广阔，受益下游需求扩容和工艺结构变化，技术壁垒高目前被日本厂商垄断，国产企业发力突破在即，建议关注阿科力、金发科技、万华化学等。 　　风险提示：下游需求不及预期；工艺结构路线不确定性；行业竞争超预期；项目进度和验证不确定性。

　　超研股份(301602) 　　下周二（1月7日）有一家创业板上市公司“超研股份”询价。 　　超研股份（301602）：公司专业从事医学影像设备及工业无损检测设备的研发、生产和销售。公司2021-2023年分别实现营业收入2.84亿元/3.36亿元/3.27亿元，YOY依次为-11.73%/18.34%/-2.87%；实现归母净利润0.77亿元/1.27亿元/1.15亿元，YOY依次为-4.10%/65.48%/-9.16%。最新报告期，公司2024年1-9月实现营业收入2.61亿元、同比增长10.75%，实现归母净利润0.92亿元、同比增长10.05%。根据公司管理层初步预测，公司2024年营业收入较2023年同比增长14.54%，净利润同比增长9.74%。 　　投资亮点：1、公司是国内超声诊断仪器的重点供货商，在医用超声领域市占率排名较高。公司前身为汕头超声研究所，是深耕医学影像设备及工业无损检测设备领域四十余年的先行者，早于1983年成功研制出国内第一代量产的“中华B超”,开启了我国超声诊断设备国产化的道路；在管理层方面，公司董事长李德来先生及副总经理杨金耀先生均系享受国务院特殊津贴专家，研发院首席科学家Liexiang FAN先生曾长期任职于美国西门子医疗，同时，多名核心技术人员曾作为技术骨干参与国家及省市科研项目。依托先发优势及人才优势，公司现已成为国内超声诊断仪器的领先厂商；其中，在医用领域，公司成功建立了从全身应用彩超设备、临床专科应用彩超设备、便携式彩超设备、掌上式无线彩超到人工智能云平台解决方案的全系列产品类型。据招股书披露，公司研制的医用超声影像设备在各省市卫健委等部门的大宗投标项目中多次中标，相关产品覆盖全国1.5万多家医院，与北京大学第一医院、中国人民解放军总医院、中国医学科学院肿瘤医院等知名医院达成合作；2021年公司超声影像设备的国内市场销量排名前三。2、公司积极拓展便携式DR设备、医学辅助诊疗系统、以及工业无损检测设备等领域产品线；2023年至2024年报告期间，多款新产品成功落地，或助力公司业绩预期向好。1）便携式DR设备方面，公司于2020年推出了自研的免防护便携式DR设备；又于2023年推出融合便携式DR及便携式彩超的应急救援领域多模态医学影像系统，全面覆盖人体骨骼、各脏器、软组织等人体全身的医学影像诊断，诊断影像交叉互补，可以提出更完整、更紧凑的医学影像检查方案，广泛应用于各类紧急医学救援队、消防队及军队，各体育运动团体的紧急医学救援检伤以及救护车配备等。2）医学辅助诊疗领域，公司于2019年与美国上市公司合作推出基于超声成像的手术导航系统应用，实现了微创手术机器人的术前确认、术中规划和实时监控，助力公司向医学辅助诊疗系统业务领域拓展；据招股书披露，第二代产品已于2024年8月宣布完成FDA注册，新产品在图像性能以及超声与手术机器人的结合方面均较第一代产品有所提升。3）工业无损检测设备方面，公司于2024年推出针对复杂环境检测的爬壁机器人超声检测系统，能够代替人工在高空、有毒有害、易燃易爆等恶劣环境中进行相控阵和TOFD超声检测、表面视觉检测等，进而降低检测作业风险、提高检测效率及质量。 　　同行业上市公司对比：根据主营业务及产品的相似性，选取迈瑞医疗、开立医疗、祥生医疗、理邦仪器、万东医疗、美亚光电、超声电子、以及多浦乐为超研股份的可比上市公司。从上述可比公司来看，2023年度可比公司的平均收入为60.99亿元，平均PE-TTM为36.14X，平均销售毛利率为54.96%；相较而言，公司营收规模未及同业平均,毛利率则处于同业的中高位区间。 　　风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

　　投资要点 　　事件：2024年12月16日，生态环境部在受理了企业申请后，对2025年度制冷剂配额进行公示。 　　二代配额如期削减：根据配额公示，2025年二代制冷剂(HCFCs)生产配额为16.36万吨，较2024年减少4.96万吨，内用生产配额为8.60万吨，较2024年减少4.21万吨。其中R22生产配额为14.91万吨，内用生产配额8.09万吨，较2024年分别减少3.14万吨和3.01万吨；R141b生产配额为9157吨，较2024年减少11938吨，仅剩三美股份一家拥有配额；R142b生产配额为3360吨，较2024年减少5995吨；R123和R124生产配额分别为1738吨和250吨，分别较2024年减少472吨和57吨，仍是仅中化蓝天一家独享。HCFCs生产配额占比最大的是东岳集团，占27.26%；其次巨化股份为23.79%；梅兰化工和三美股份位列第三和第四，分别占19.98%和10.76%。 　　三代配额有所增加，整体幅度小于前期指引:2025年三代制冷剂(HFCs)生产配额为79.19万吨，较2024年增加4.34万吨，内用生产配额为38.96万吨，较2024年增加4.72万吨。其中R32配额数量较2024年有所增加，生产配额28.03万吨，增加4.08万吨，内用生产配额18.45万吨，增加4.25万吨，比征求意见稿原计划增加4.5万吨略有减少；R134a配额较2024年有较明显的减少，2025年生产配额为20.83万吨，减少0.74万吨，内用生产配额8.04万，减少2241吨；R125生产配额16.73万吨，增加1614吨；R143a生产配额4.73万吨，增加1781吨；R152a生产配额3.37万吨，增加1063吨；R227ea生产配额3.14万吨，增加157吨；R245fa生产配额1.95万吨，增加5354吨(前期公布增加8000吨);R236fa生产配额756吨，减少86吨；R236ea生产配额191吨，增加50吨(前期公布增加50吨)；R41生产配额102吨，增加52吨(前期公布增加20吨)。(注：以上所述2024年配额为年初首次分配配额，年中调整及增发未计入)。2025年HFCs配额总量95%以上集中在巨化(含飞源)、三美、中化、东岳、永和、东阳光和梅兰七家，其中巨化37.86%占据第一，优势显著。整体来看，三代制冷剂较2024年初生产配额增加4.34万吨，但因2024年年中有进行调整和增发，与2024年末相比实际增加0.86万吨，因此增量有限。对于三代制冷剂2024年为配额管理第一年，前几年社会库存有一定的累计，经过一年的消化，目前产品库存偏低，同时下游终端需求存向好预期，因此2025年预计仍会出现阶段性缺货的情况。受产能集中度较高的影响，装置开工对市场影响较强。 　　供需双助力，价格有望继续调涨:下游需求方面，据产业在线，2024年11月家用空调生产1671万台，同比增长55.7%；销售1538万台，同比增长44.2%。其中内销673万台，同比增长28.7%；出口865万台，同比增长59.1%。2024年已经接近尾声，家用空调内销迎来了一场“暖冬“，在国补大力拉动下，整个四季度产销实现了超预期的良好增长；出口表现仍然强劲，外销需求旺盛，备货前置，出口订单增长明显。排产数据显示，2024年12月/2025年1月/2025年2月份家用空调排产分别较去年同期生产实绩增长31.7%/4.1%/31.5%，其中2024年12月内销和出口排产分别较去年同期实绩增长15.0%和48.5%。随着国内生产配额的落地，部分配额小的企业交易接近尾声，购买配额企业的成本增加，头部企业涨价意愿强烈的氛围中，加之当前政策背景下，利好企业挺价和涨价信心，另外，由于国内产品出口价格和其他国家出价价格差距偏大，出口市场价格有望进一步调涨，预计2025年，生产企业对国内和国外市场都将继续进行价格调涨。据百川盈孚，截止2024年12月19日，R22均价32500元/吨，较年初上涨66.67%；R32均价40500元/吨，较年初上涨138.24%；R134a均价40000元/吨，较年初上涨45.45%；R125均价38000元/吨，较年初上涨38.18%；R410a均价39000元/吨，较年初上涨73.33%。 　　投资建议：2025年制冷剂配额落地，供需共振高景气持续，行业盈利持续改善，建议关注巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技、东岳集团、东阳光和上游原料萤石标的金石资源。 　　风险提示：政策不确定性；下游空调汽车需求不及预期；原料大幅波动风险；四代制冷剂替代进度超预期；安全环保风险