威尔药业(603351) 　　投资要点 　　事件：公司发布公告，募投项目“20000t/a注射用药用辅料及普通药用辅料产业基地项目”（以下简称“募投项目”）部分装置已完成建设、安装、调试工作，进入试生产阶段。募投项目进度超出预期。同时根据CDE信息，公司疫苗用佐剂成分角鲨烯获得登记号。 　　募投项目达产后预计净利润超2亿元。根据公司招股书测算，募投项目投产期3年，投产生产负荷安排分别为40%、60%、80%，从生产期第4年开始满产。建成正常运行并完全达产后每年可实现销售收入86,282.23万元，年税后净利润为20,690.13万元。目前公司产能紧张，如果试生产顺利，明年生产负荷有望超过计划安排的40%，有望带来超过8000万的净利润。预计首期产品主要是PEG类聚合物，包括PEG300、400等。 　　9月2日公司获得注射用角鲨烯登记号，为国内唯一注射级别药用辅料规格，预计每年净利润贡献超过2.5亿元。角鲨烯为人用疫苗佐剂系统MF59的组成成分之一，MF59是一种水包油的乳剂，包含1%角鲨烯、0.5%吐温80和0.5%司盘85。相较于铝佐剂，MF59可以有效提升流感病毒疫苗的效力。角鲨烯目前国内供应商为2家海外公司，由于用量比较少，供应不稳定，公司产品将解决疫苗用角鲨烯的市场稳定供应问题。角鲨烯目前默克的报价（10ML规格，非注射级）约5200万元/吨，1L大规格报价770万/吨。假定不改变其他配比的情况下，将疫苗中铝佐剂替换为前述佐剂系统，对应5吨/10亿支的用量，按当前产能推算，国内用量约为25吨/年，对应市场销售额约2亿元。考虑到该品种的唯一性及注射级别的巨大合规性优势，假设公司定价为1500万/吨，峰值获得80%的市场份额，将带来至少3亿元/年的收入规模。参考注射用吐温的利润率水平，预计每年净利润将达到2.5亿元以上。 　　公司拥有注射用吐温80、20，新增注射用角鲨烯，我们预计公司未来会持续丰富疫苗用相关辅料品种。根据公司中报，今年上半年，公司加大开发并扩大抗击疫情所需的药用辅料供应，带来了较好的收益。未来这部分业务仍会持续贡献收益。 　　投资建议：假设2022年募投项目年度达产比例25%（考虑产品验证时间），角鲨烯实现销售峰值的20%，2023年募投项目年度达产比例60%，角鲨烯实现销售峰值的1/3，我们预测公司2021年至2023年归母净利润分别为1.09、2.44和4.33亿元，同比增长8.9%、123.2%和77.5%，每股收益分别为0.84、1.87和3.32元，对应2021至2023年PE分别为24X、11X和6X。公司在注射用药用辅料领域已经建立了强大的标准壁垒，具有明显的优势。近年来国内生物制剂、抗体类药物的研发和上市进度较快，公司有望占据绝大部分增量市场。公司开发并扩大抗疫用药辅产品，上半年已经贡献较大的利润，募投项目有望在明年开始贡献业绩。上调公司“买入-B”评级。 　　风险提示：疫情反复影响到公司生产、销售、流通等环节；环保及安全生产风险；市场竞争加剧的风险；新生产线产品稳定性验证不合格或者其他原因，可能导致生产线需要更久的时间调试，从而使利润贡献延迟等。

　　威高骨科(688161) 　　投资要点 　　事件内容：公司发布2021上半年半年度财务报告：报告期内公司实现营业收入10.95亿元，同比增长31.65%；实现归属于母公司的净利润3.69亿，较同期增长37.85%；实现扣非归母净利润3.64亿元，同比增长45.74%。 　　实际公布的H1业绩超出此前公司预测，Q2业绩超预期完成。2021H1，公司实现营业收入10.95亿元，实现扣非后归母净利润3.64亿元；比较上市公告书中公司预测的同期营业收入10.8亿元及扣非归母净利润3.25亿元，Q2公司业绩完成度是超出公司预期的。Q2单季度同比来看，公司实现营业收入6.74亿元，同比增长23.72%（Q1同比增速为46.71%）；实现归母净利润2.58亿元，同比增长21.32%（Q1同比增速为101.51%）。公司Q2业绩增速较Q1有所放缓，主要原因在于基数效应，由于去年疫情影响导致2020Q1业绩显著低于正常水平。 　　Q2销售毛利率虽有所下滑，但受益于销售费用及管理费用两费控制，净利率提升明显：2021Q2毛利率80.71%，比较2021Q1毛利率84.47%和2020Q2毛利率83%，公司销售毛利率呈现小幅下滑迹象；但与此同时，公司净利率却并未同步下滑，2021Q2净利率38.36%、反而较2021Q1净利润率26.47%出现明显提升，主要原因在于单季度销售费用增长放缓及非经常性支出变化导致的管理费用增速同比暂时下滑。 　　集采风险成为市场重要关切，中标状况及集采降幅都将显著影响行业及公司未来发展预期；但公司作为国内骨科器械龙头企业，在海外大厂依旧占据主导地位的行业竞争格局之下，借道集采,实现以价换量并加速进口替代是可期的。1）骨科耗材集采继续推进，短期静待全国关节集采靴子落地；2021年7以河南省牵头的十二省骨科创伤类医用耗材联盟采购中标价格整体降幅较大，极大地冲击了行业预期；9月14日，人工关节国家集采即将开标，不确定性风险依旧存在。2）但我们再次强调，集采并不仅只是带来风险，机遇同样并存；公司作为国内骨科器械龙头企业，具备技术、成本及服务优势，通过集采实现以价换量可期。仅以十二省创伤类集采来看，公司锁定板产品、旗下品牌邦德创伤产品的髓内钉、威高海星锁定板中标价格均相对较高；公司有望依托公司产品技术优势，及全面的物流配送、仓储运输提供的有利条件，通过加强招投标管理以及各相关部门的招投标项目相互合作，提前规划应对方案制定应对措施，提供有竞争力的报价，进而通过中标带量采购保持乃至提升公司产品的市场占有率。 　　投资建议：考虑到集采降幅超出我们此前预期，我们略微下调公司盈利预测，预测公司2021年至2023年每股收益分别为1.67、1.95和2.32元（原预测值为1.75、2.16和2.68元）。目前公司估值已经回到相对合理区间，由于在集采政策扰动之下，行业扩容、进口替代、及产品迭代等多个路径带来的公司增长潜能并未被充分预期，我们预计集采靴子暂时落地之后公司可能迎来修复机会，维持公司增持-A建议。 　　风险提示：1，带量采购带来的降价超预期风险；2，医保政策调整风险；3、原材料依赖进口及相关国际贸易风险等。

　　纳微科技(688690) 　　投资要点 　　事件：公司公布 2021 半年报，上半年实现营收 1.66 亿元，同比增长 111.64%；归母净利润 6506 万元，同比增长 172.79%；扣非归母净利润 6048 万元，同比增长 203.80%；经营性现金流净额 2274 万元，同比减少 23.19%。 　　各业务板块均保持快速发展。 公司上半年色谱填料和层析介质业务收入 1.20 亿元，同比增长 120.27%，收入占比达到 72.3%。该板块客户数量达到 289 家，同比增加 61 家，且临床后期客户明显增加；处于临床 III 期和商业化客户收入达到 7020亿元，达到总收入的 42.4%。层析介质依托和更多抗体药企和合作，项目数量和规模均保持增长，上半年收入 0.90 亿元，同比增长 237.7%。此外，色谱分析柱产品上半年收入增速达到 103.8%；其中手性药物拆分业务已达到毫克级到百公斤级拆分能力。 　　业绩维持高景气，盈利能力不断优化。分季度看，公司 Q2 实现收入 0.99 亿元，同比增加 87.7%，环比增加 48.9%；净利润 0.43 亿元，同比增加 113.3%，环比增加 95.0%；在一季度高增速的情况下增速进一步提高，业务逐渐进入放量期。盈利能力方面，公司上半年毛利率为 80.40，同比下降 1.22pct，仍保持在优秀水平。优秀的成本控制能力和收入高增速，使公司期间费用率大幅下降，上半年合计减少13.88pct 至 35.73%。综合来看，公司上半年净利率提升 10.04pct 至 39.45%，盈利能力继续提升。 　　持续保持新业务开发，产能不断扩张。 公司于 2 月与西安交大保赛生物签署技术转让合同，将向公司转让以琼脂糖、葡聚糖为基质的分离介质产品的专有技术，公司借此将实现对高流速琼脂糖微球等软性材料的自产研发。5 月，公司与与赵光耀博士、江苏集萃分子合资成立纳微生命，以公司已有的磁珠、乳胶颗粒、荧光微球相关技术为基础，加速对 IVD 原料业务的研发。在 IVD 集采和国产替代的大环境下，高品质和低成本的国产原材料将受到青睐，未来空间极大。产能扩张方面，上半年微球研究所、纳谱分析、生命科技成功落户江苏工业园区纳米城，其中研究所将加快项目孵化，建设分离纯化应用技术；纳谱分析和生命科技将研发和扩大色谱分析柱耗材、体外诊断用微球等产品的生产。新产能的布局将为公司长期发展打好基础。 　　打破外企垄断，进口替代在即，突破空间极大：预计到 2024 年全球色谱填料市场规模可达 30 亿美元；其中中国规模预计可达 14 亿元人民币， 2019-2024CAGR 达到 11.3%，为全球范围内增速最快的市场之一。公司色谱填料是生物药制备中最重要的分离方式，也是核心成本之一；预计我国生物药市场规模 2014-2018 年CAGR 为 22.4%，2018-2023 年 CAGR 为 19.6%，高增速将快速带动上游层析介质市场的发展。从行业格局来看，全球市场长期被 GE Health、Tosoh、Fuji 等行业巨头垄断， 2018 年 CR3 为 50%。公司已在国内开始进口替代放量，在国内 2019和 2020 市占率为 9.5%和 14.5%，增速明显且仍有极大空间。 　　公司技术优势显著，实现弯道超车：公司突破并掌握了微球精准制备底层技术，纳米微球技术拥有以下几大优势：1）纳米微球粒径大小及粒径分布精确控制效果更好，CV 值控制在 3%，远低于行业平均的 10%。2）微球孔径选择齐全，可以满足市场上各类需求。3）公司突破了纳米微球表面改性和功能化的关键技术，是少数几个可以实现同时生产硅胶、聚苯乙烯和聚丙烯酸酯三种性能互补填料的公司之一，产品可承受更大的机械强度。4）公司是国内为数不多具备纳米微球规模化生产能力的企业。 　　投资建议：我们预测公司 2021-2023 年的净利润分别为 1.29、2.08、3.05 亿元，增速分别为 77.5%、61.4%、46.4%；对应估值分别为 292X、181X、123X。基于1）公司解决“卡脖子”高新微球技术，拥有高壁垒，短期内属于蓝海赛道；2）借助技术和成本优势，进口期待放量在即；3）生物药研发高景气将直接推动色谱填料市场的增长；4）向 IVD 原料领域延伸，未来空间巨大；维持公司“增持-A”的评级。 　　风险提示：研发进度不及预期的风险，进口替代不及预期的风险，政策变动风险，股份权益安排风险。

　　金域医学(603882) 　　投资要点 　　事件：公司公布2021半年报，上半年实现营收54.55亿元，同比增长57.01%；归母净利润10.56亿元，同比增长90.55%；扣非归母净利润10.29亿元，同比增长91.43%；经营性现金流净额6.16亿元，同比增加157.2%。 　　规模效应成本优势叠加高毛利新冠核酸检测，盈利能力持续提升。分季度看，公司Q2营收和净利润分别为27.77亿元和5.21亿元，同比增长分别为20.50%和2.59%，在2020Q2业绩高基数的情况下，业绩仍保持增长。盈利能力方面，公司省级实验室前期已基本布局完毕，固定资产使用效率和人员效率明显提升，规模效应明显摊薄固定成本。再加上新冠高毛利业务的催化，公司毛利率维持高水平，2021上半年毛利率达到46.36%，同比增加1.59pct。期间费用率方面，依托常规业务恢复和新冠检测带来的收入快速增长，公司期间费用率合计下降1.58pct至24.67%。综合来看，由于毛利率的提升和费用率的控制，公司净利率提升3.36pct至20.22%，盈利能力提升明显。 　　三位一体助力新冠检测，未来有望促进2C业务。2021上半年国内疫情多点局部爆发，公司建立中心实验室、“猎鹰号”气膜实验室和“猎鹰号”移动检测车等“三位一体”的联合作战体系，积极参与新冠检测服务中。截止2021年6月底，公司累计开展超过9900万例新冠核酸检测，其中2021上半年检测超6700万例，领先国内其余ICL公司。在疫情中，国家大力推广ICL加入公共卫生事件，未来有望成为公共卫生体系检测领域的重要一环。此外，疫情还培养了客户云端诊疗和检测的习惯，公司积极布局新冠检测2C业务，未来有望向常规2C业务扩展。 　　跑马圈地基本完成，实验室将开始大规模盈利。目前公司全国布局基本完成，在全国31个省市区覆盖38家中心实验室，覆盖23000余家医疗机构和90%人口的地区。按经验来看，独立实验室盈亏平衡时间为3-5年，公司除5大核心实验室外的32家实验室将开始大规模盈利。由于新冠核酸检测的高需求，实验室盈利步伐加快。随着公司各地区实验室的稳步经营，将有更多实验室开始盈利，成为公司业绩支柱。 　　投资建议：我们预测公司2021年至2023年公司归母净利润分别为14.38、14.59、15.49亿元，同比增长-4.7%、1.4%、6.2%；对应PE分别为44、43、41倍。考虑到公司为国内ICL行业龙头，直接受益于公共卫生体系升级和分级诊断等政策，但考虑到新冠业务的不确定性，给予“增持-A”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧；特检增速不及预期；新实验室经营不及预期；新冠核酸检测量明显下降。

　　美迪西(688202) 　　事件：公司公告2021年半年报，公司2021上半年实现营业收入4.85亿元，同比增长86.26%；归母净利润1.13亿元，同比增长142.29%；扣非后归母净利润1.10亿元，同比增长150.14%；经营性现金流净额8127万元，同比增长0.53%。 　　充足的订单是业绩高确定性保证，人均能效增加明显。2021上半年公司新签订单10.26亿元，同比增长93.64%，接近2020全年新签订单量（13亿），在满足客户研发需求的同时提高公司研发能力。其中按照中美双报标准要求进行的项目收入为1.16亿元，占主营业务的24.04%；中美双报项目收入占比逐步提升，证明公司受到规范市场的认可。人均能效方面，公司2021上半年研发人员人均产值达到31.70万元，同比增加36.81%，规模效应和经营效率不断提升。公司目前已经完成临床前CRO全产业链布局，在国内CRO市场具备相对明显的竞争优势，预计全年业绩保持高速增长。 　　Q2延续Q1高增速，盈利能力持续优化。分季度看，公司2021Q2实现营收2.7亿元，同比增长74.9%；归母净利润6798万元，同比增长116%；扣非净利润6620万元，同比增长131%，继续延续Q1业绩高增速。业绩高增速一方面因为订单充足和业务结构的改善，一方面因为规模化优势凸显，人均能效提升。盈利能力方面，公司2021上半年毛利率提升8.35pct至45.67%，环比2020下半年增加2.23pct。费用率方面，公司依托优秀的控费能力，上半年销售、管理、研发费用率合计19.09%，同比减少1.68pct；财务费用率提升3.66pct至-0.20%。总的来看，净利率提升5.26pct至23.82%，环比2020下半年增加2.64pct，盈利能力不断强化。 　　技术平台投入不断加大，产能建设为后续业绩增长奠定基础。公司持续推进和完善蛋白质降解技术（PROTAC）、激酶抑制剂的小分子药物研发平台、放大生产工艺安全评价体系、难溶性创新药口服固体制剂研发平台、肿瘤免疫药效评价、吸入及眼科药物评价、抗体等生物技术药物的临床前安全性评价等技术平台，特别是在蛋白质降解技术（PROTAC）平台、抗体等生物技术药物的临床前安全性评价技术平台等方面加大资源投入，不断增强公司的研发服务能力与竞争优势。公司拥有7.38万平方米的研发实验室，其中已投入使用的实验室面积为3.81万平方米，正在建设的实验室面积为3.57万平方米，产能建设为后续业绩增长奠定基础。 　　投资建议：我们预计2021-2023年公司收入分别为10.53亿元、16.49亿元、24.8亿元，同比增长分别为58.2%、56.5%、50.4%；归母净利润分别为2.31亿元、4.04亿元、6.31亿元同比增长分别为78.3%、74.9%、56.5%；对应PE估值分别为94X、54X、34X；基于公司产能逐步释放且订单充足，业绩确定性高，维持“增持-A”建议。 　　风险提示：订单增长不及预期、产能释放不及预期、行业景气度不及预期

　　药石科技(300725) 　　事件：公司公布2021年半年报，公司2021上半年实现营业收入6.21亿元，同比增长35.24%；归母净利润3.81亿元，同比增长336.5%；扣非净利润1.45亿元，同比增长77.16%；经营性现金流1.90亿元，同比增长59.33%。公司业绩符合预期。 　　CDMO业绩继续保持高增速，费用率控制优秀。公司CDMO业务上半年收入增长44.43%，完成428个项目，已接近去年全年完成项目数量。API项目加速落地，上半年API服务项目21个，其中海外项目9个。从费用端看，公司期间费用控制良好，除因为美元汇率波动导致的财务费用率提升，其他费用率均保持下降；期间费用率合计下降1.2pct。 　　产业链延伸可期，公司项目逐渐商业化。公司依托绝对领先的分子砌块技术研发能力，将向产业链前后端延伸。公司大客户中，LOXO和Agios的项目已进入商业化阶段。此外，公司2021上半年承接项目中有320余个临床II期项目、29个临床III期至商业化项目和350余个公斤级以上项目。从客户数来看，报告期内形成订单的客户数722家，同比增长5%；公斤级以上客户数105家，同比增长25%；销售额500万以上客户数27家，同比增长42%；大客户数量明显增加。公司此外还做了大量的早期项目累计，未来几年预计将有更多项目进入临床II、III期和商业化阶段，充分享受CDMO高增长红利，维持公司未来收入高增速。 　　完成浙江晖石控股，加快产能投建，加速打破CDMO产能瓶颈。2021年4月公司完成对晖石的收购后正式控股，大大增加药石订单生产量，打破目前CDMO的产能瓶颈。晖石加快扩产，目前已完成501新车间主体设备的建设，预计年底前完成调试并投入生产。501车间为商业化多功能GMP生产车间，总体产能163立方米，可实现临床阶段至商业化阶段的生产。此外，502、503等车间预计下半年开工。新产能的扩张帮助公司满足客户从临床到商业化，从原料到GMP中间体、API一体化的商业需求。公司将通过晖石和山东药石，完成对关键中间体、原料药和制剂的中试和规模生产的拓展，实现从药物发现到规模生产的CDMO一站式服务平台。 　　定增项目逐渐落地，实现全产业链延伸。除GMP生产车间外，公司另一定增项目，南京新研发中心将在2021年三季度开始分批启用，项目建筑面积达6.3万平米，设有合成化学/工艺化学/药物化学实验室、质量控制中心、工程技术中心、酶化学和流式化学以及智能制造实验室等。将完善碎片分子片段的药物发现（FBDD）技术、DNA编码化合物库（DEL）技术、超大容量特色虚拟化合物库筛选技术等多个关键性前沿技术平台，实现向创新药研发服务领域的延伸，促进分子砌块的销售和研发。牢握砌块领先位置，持续加强研发能力。 　　创新的分子砌块在小分子药物发现和早期研发阶段有突出作用。公司对近700个临床前、临床I至III期及部分上市的化合物进行研究分析，2021上半年新增500余个热门分子砌块，基本上覆盖目前热门靶点化合物。公司持续强化新颖独特分子砌块的设计，上半年共设计6000多个分子，进一步提升公司在分子砌块上的竞争力。公司及子公司共申请专利8项，PCT专利申请5项，并获得12项专利授权。 　　投资建议：我们预测公司2021年至2023年归母净利润分别为4.82、4.38和6.01亿元，同比增长161.5%、-9.1%和37.3%（2021年晖石公允价值重估收入2.22亿元）；每股收益分别为2.41、2.19.和3.01元，对应2021至2023年PE分别为61X、67X和49X。基于1）分子砌块下游需求强烈、市场规模持续增长；2）募资向药物研发扩张；3）CDMO产能扩张良好；4）分子砌块行业标的的稀缺性，龙头优势明显；维持公司“增持-A”评级。 　　风险提示：美元汇率波动风险；CDMO产能扩张不及预期；核心人员流失风险。

　　威尔药业(603351) 　　事件：公司公布2021年半年报，公司2021上半年实现营业收入4.85亿元，同比增长45.9%；归母净利润5649.8万元，同比下降1.66%；扣非净利润5566.02万元，同比增长5.75%；EPS0.43元。公司投入研发费用2027.4万元，占营业收入的4.18%。 　　疫苗用相关辅料开始贡献业绩。上半年药用辅料产品销售额12580.67万元，销售量同比增长2.31%，销售额同比增长20.16%。其中注射用药辅上半年销量196吨，同比增长25%，销售价格同比上涨19%，销售额6077.61万元，预计毛利率维持在94%左右。非注射用药辅上半年销量3093吨，同比略增1%，价格保持稳定，销售额6503万元。公司主导产品吐温80、吐温20在市场占有主导地位，两者以及公司生产的部分脂质材料可以用于疫苗的生产。今年上半年，公司加大开发并扩大抗击疫情所需的药用辅料供应，为公司带来了较好的收益。预计未来这部分业务仍会持续贡献收益。 　　原材料涨价影响合成润滑油毛利率约5个百分点。公司合成润滑油基础油较去年同期销售量增长29.53%，达到18927吨。销售额34031.54万元，增长62.28%，润滑油平均提价25%。同期原材料价格上涨明显，其中环氧乙烷涨9.77%，环氧丙烷涨95.48%，丙二醇涨45.08%,三羟甲基丙烷涨91.03%，油酸涨51.89%，由于原材料占润滑油成本的60%以上，预计产品顺加价幅度不能完全覆盖原材料价格的上涨，我们测算毛利率可能下滑5个百分点左右。值得关注的是，国内钢铁行业产能调整对合成液压油的需求增加，公司在此产品领域深耕20年，系主要基础油供应商，今年的增量明显。同时在空调制冷领域，公司与下游客户合作开发的新能效压缩机所适配的润滑基础油产品，获得了评价通过，新品销售取得了显著增长并为未来的增长打下了良好基础。 　　募投项目建设接近完成进入试生产阶段，早于规划。公司募集资金5.56亿元，上半年余额为102万元，募集资金基本使用完毕，募投项目药用辅料建设接近尾声，即将进入试生产阶段。试生产后验证顺利的话，最早今年年底募投项目生产线即可贡献收入，早于预期规划。 　　投资建议：我们预测公司2021年至2023年归母净利润分别为1.08、1.25和1.43亿元，同比增长7.85%、15.85%和13.74%，每股收益分别为0.83、0.96和1.10元，对应2021至2023年PE分别为22X、19X和17X。公司在注射用药用辅料领域已经建立了强大的标准壁垒，具有明显的优势。近年来国内生物制剂、抗体类药物的研发和上市进度较快，公司有望占据绝大部分增量市场。公司开发并扩大抗疫用药辅产品，上半年已经贡献较大的利润，同时公司募投项目有望在明年初开始贡献业绩。首次给予公司“增持-B”评级。 　　风险提示：疫情反复影响到公司生产、销售、流通等环节；环保及安全生产风险；市场竞争加剧的风险；新生产线产品稳定性验证不合格，可能导致生产线需要更久的时间调试，从而使利润贡献延迟等。

　　威高骨科(688161) 　　投资要点 　　公司全骨科布局，产品覆盖面较广。1）产品线种类齐全，满足不同骨科治疗需求。公司产品线已全面覆盖脊柱、创伤、关节、运动医学、手术器械等各骨科植入医疗器械细分领域；从报告期收入构成来看，脊柱类、创伤类和关节类等三大业务产品是公司最为重要的收入来源。2）多品牌运营，满足不同类型客户需求。公司拥有“威高骨科”、“北京亚华”、“健力邦德”和“海星医疗”四大品牌，在脊柱类、创伤类和关节类骨科医疗器械领域形成以中高端市场为主、兼有经济型市场的全面覆盖。 　　公司重视研发，在骨科植入技术领域有深厚积累。公司采用自主研发，及与高等院校、科研机构、医疗机构及医疗人员进行合作开发等模式，在骨科植入应用的脊柱类、创伤类、关节类和运动医学类均积累了多项重要的核心技术和发明专利。1）公司已参与了4项相关行业标准的制订、2项国家高技术研究发展计划、3项国家重点研发计划的项目研究；拥有境内发明专利44项，境外发明专利2项。其中，正在进行样品试制、新取得的核心技术之一新型高交联聚乙烯制备技术，是国家重点研发计划，攻克“卡脖子”材料制备技术。新型高交联聚乙烯是较超高分子量聚乙烯更优的关节材料，目前超高分子量聚乙烯被国外供应商垄断，无境内合格供应商。2）公司拥有研发人员233人，占员工总数的11.71%；公司董事长1988年7月即进入医疗器械行业，至今超过30年，现任中国生物材料学会骨修复材料与器械分会副主任委员；核心技术人员则均是行业内研发领军人物，发表过重要论文或参与过重要发明项目。过往历史来看，公司研发强度持续处于国内第一梯队。 　　骨科植入市场具备赛道优势，需求总量大且快速增长。1）老龄化和健康支出增长共同推动国内骨科植入市场快速发展：一方面，骨科发病率与年龄相关性高，我国老龄化加剧，预计将大幅增加骨科需求；另一方面，过去由于骨科治疗费用高昂，国内治疗率总体偏低，伴随着我国社保保障体系完善和人均收入水平提高共同推动国民骨科治疗支付能力提升，有望增加骨科治疗比例。2）全球范围来看，骨科器械都属于医疗器械领域较大的门类之一；根据EvaluateMedTech数据，2017年骨科医疗器械约占全球医疗器械市场总规模的9%，位列第四大医疗器械细分市场。3）受益于骨科植入行业高景气，公司业绩持续向好。2018-2020年最近三年收入复合增速达到26.3%，净利润复合增速达到40%。 　　公司是国内骨科植入领域龙头，将充分受益于国产替代加速。1）公司国产龙头地位稳固，并将强者恒强。首先，根据米内网和标点信息统计的我国骨科植入医疗器械市场份额，2019年，市场份额排名前五的厂商依次为强生、美敦力、捷迈、史塞克、威高；公司为列入前五的唯一一家国内厂商，品牌辨识度高。其次，客户及渠道资源丰富，与超过1000家经销商建立了合作关系，产品应用于超过1500家终端医疗机构的相关骨科手术中；其中三级医院覆盖率超过20%。第三，公司控股股东威高集团是全球领先的医疗器械巨头，在国内多个医疗器械细分领域市占率居于前列，借助强大的股东背景，公司可快速在市场和技术等方面实现突破。2）国家鼓励国产替代，且当前以海外厂商占据主导地位的行业竞争格局也为国产替代提供充足空间。首先，国家对医疗器械行业重视程度显著提升，在政策层面给予较大扶持力度，鼓励国内医疗器械加快创新做大做强；同时，在医保体系框架内，国家各级政府还配合出台相应报销政策扶持国产产品的临床应用。其次，由于国内骨科器械厂商普遍较海外厂商具有价格优势，目前正逐步推开的高值耗材集采或反而为市占率相对较低的国内厂商提供一个实现产品销售份额快速突破的良机。 　　公司当前产品线和产能扩张并举，奠定新一轮增长基石。1）多个产品临近注册上市节点。从当前处于临床评价阶段的8个新品分析来看，公司新产品线主要聚焦于国产空白领域和现有产品优化，新品落地有望显著拓宽公司的业绩想象空间。2）募投投入产能扩建，未来两三年公司产能有望实现翻倍式增长，巩固公司规模优势。伴随脊柱类产品受益于疾病发病率提升推动的行业扩容及进口替代，创伤类产品受益于行业增长及行业集中度提升，而关节类受益于关节治疗需求的快速增长及公司产品竞争力逐渐提升，三大主线产品齐头并进，新增产能消化可期。 　　投资建议：我们预计威高骨科2021-2023年营业收入分别为23.8亿元、30.0亿元和37.4亿元，收入增速分别为30.5%、26.1%和24.6%；归属于母公司净利润分别为7.0亿元、8.6亿元和10.6亿元，归属于母公司净利润增速分别为25.3%、23.6%和22.4%。2021-2022年预测EPS分别为1.75、2.16和2.64元，以7月6日收盘价计算，对应PE依次为51.2X、41.4X和33.8X。考虑到公司整体市场占有率位居国产骨科植入器械龙头首位，将充分受益于我国骨科植入物进口替代过程，且公司产品线、产能均已经提前配合布局，未来几年持续较快成长可期，对公司进行首次覆盖，并给予增持-A评级。 　　风险提示：带量采购推进带来的可能降价风险、国内医保政策调整风险、重要原材料依赖进口及相关国际贸易风险、产品质量风险、实际控制人控制的风险、存货跌价风险、其他风险等。

　　纳微科技(688690) 　　十五年励精发展，打破“卡脖子”问题： 高性能微球制备难度极大，性能取决于微球的基质，孔径大小，均匀度、基团的性能等多因素，技术长期被外企垄断。公司十五年磨一剑， 实现了高性能微球制备技术的突破，在二氧化硅、聚苯乙烯、聚丙乙烯酸酯的微球技术上，达到了世界领先水平。目前已与恒瑞、丽珠、华东医药等大药企合作，实现对欧美日韩的出口。 　　打破外企垄断，进口替代在即，突破空间极大： 预计到 2024 年全球色谱填料市场规模可达 30 亿美元；其中中国规模预计可达 14 亿元人民币， 2019-2024CAGR 达到 11.3%，为全球范围内增速最快的市场之一。公司色谱填料是生物药制备中最重要的分离方式，也是核心成本之一；预计我国生物药市场规模 2014-2018 年CAGR 为 22.4%， 2018-2023 年 CAGR 为 19.6%，高增速将快速带动上游层析介质市场的发展。从行业格局来看， 全球市场长期被 GE Health、 Tosoh、 Fuji 等行业巨头垄断， 2018 年 CR3 为 50%。公司已在国内开始进口替代放量，在国内 2019和 2020 市占率为 9.5%和 14.5%，增速明显且仍有极大空间。 　　公司技术优势显著，实现弯道超车： 公司突破并掌握了微球精准制备底层技术，纳米微球技术拥有以下几大优势： 1） 纳米微球粒径大小及粒径分布精确控制效果更好， CV 值控制在 3%，远低于行业平均的 10%。 2） 微球孔径选择齐全，可以满足市场上各类需求。 3）公司突破了纳米微球表面改性和功能化的关键技术，是少数几个可以实现同时生产硅胶、聚苯乙烯和聚丙烯酸酯三种性能互补填料的公司之一，产品可承受更大的机械强度。 4） 公司是国内为数不多具备纳米微球规模化生产能力的企业。 　　募集项目： 发行 4400 万股募集 3.65 亿元，主要用于 1）研发中心的建设，用于生物制药分离纯化应用技术和新产品研发； 2）海外销售研发中心； 3） 补充流动资金。新的研发中心将加速全新一代高载量耐碱亲和层析介质、连续流层析设备、新型磁分离介质等新产品的研发，拓宽公司护城河，帮助药企降本增效。 　　投资建议： 我们预测公司 2021-2023 年的收入分别为 3.36、 5.20、 7.72 亿元，增速分别为 64.1%、 54.5%、 48.5%，预计公司 2021-2023 年的净利润分别为 1.29、2.08、 3.05 亿元，增速分别为 77.5%、 61.4%、 46.4%。不考虑配股摊薄， 2019 年至 2021 年每股收益为 0.32、0.52、0.76 元，对应估值分别为 323X、199X、137X。基于 1）公司解决“卡脖子”高新微球技术，拥有高壁垒，短期内属于蓝海赛道；2）借助技术和成本优势，进口期待放量在即； 3）色谱层析是生物药制备重要环节，生物药研发高景气将直接推动色谱填料市场的增长； 4）新研发管线顺利推进，募投研发中心将帮助公司带来新产品，拓宽护城河；首次覆盖，给予公司“增持-A”的评级。 　　风险提示： 研发进度不及预期的风险， 进口替代不及预期的风险，政策变动风险，股份权益安排风险。

　　东诚药业(002675) 　　投资要点 　　事件：公司发布2020年报，公司全年实现营业收入34.19亿元，同比增长14.24%；归母净利润4.18亿元，同比增长170.02%；实现扣非净利润3.94亿元，同比增长103.76%；经营性现金净额5.73亿元，同比下降17.78%。公司2019年计提商誉减值和公允价值损失合计2.21亿元。剔除商誉减值影响，2020年归母净利润同比增长11.2%。公司同时公布2021一季报，2021Q1实现营业收入8.90亿元，同比增长24.76%；归母净利润0.67亿元，同比下降9.44%。 　　业绩总体受到疫情影响，下半年开始加速恢复。分业务看，核素药业务实现营收9.30亿元，同比下降12.43%，业绩下降主要因为受到疫情影响，上半年入院人数明显下降导致，随着下半年疫情控制，收入基本达到2019年同期水平。其中因为18F-FDG为肿瘤临床检测刚需产品，安迪科业务恢复情况良好，全年营收4.18亿元，同比增长8.79%；云克注射液业务受到病房管控影响较大，全年营收3.44亿元，同比下降24.01%。原料药业务实现营收17.88亿元，同比增长48.57%，业绩高增速因为2020年上半年肝素原料药价格受到生猪涨价影响而提升，外加原料药销售量提升所致。制剂业务实现营收2.46亿元，同比下降5.36%，主要因为受到疫情影响，那屈肝素钙注射液销售放缓。分季度看，2021Q1公司原料药、制剂、核素药板块收入增速分别为16.8%、-11.22%、89.4%，其中18F-FDG和云克注射液收入增速分别达77.97%和86.18%。制剂短期仍受影响，核药恢复情况良好。总体来看，公司业绩从三季度开始恢复，随着国内疫情的控制和疫苗接种率的提升，预计2021年核素药和制剂板块将恢复高增速。 　　盈利能力受到疫情和产品结构影响，2021年有望恢复常态。公司全年毛利率为49.73%，同比下降9.62pct；毛利率下降主要因为公司制剂、核素药等高毛利产品仍受到疫情影响较大，同时低毛利原料药产品收入占比提升12.76pct至50.48%。费用率方面，公司三费均保持优秀水平，合计费用率同比降低6.49pct。总的来看，公司2020年净利率提升5.33pct至15.14%，对比2019年下降1.53pct。公司盈利能力总体保持稳定，随着制剂、核素药等高附加值产品总体恢复情况良好，盈利能力有望恢复常规水平。 　　核素药高壁垒优质赛道，核药房为核心稀缺标的。核药房是中短半衰期核素药生产、配送的中心，也是短半衰期核素药唯一的销售途径。公司十分看重核药房的建设，将核药房网络的建设题设到战略层面。公司已在北上广、南京、武汉等城市投入使用单光子核药房7个，正电子核药房14个，在建正电子核药房14个，预计未来每年建成速度在5-6家，可完成对全国约93.5%人口的覆盖，形成全面的核素药生产、配送一体化核医学解决方案。国内目前仅有东诚和同辐拥有成型的核药房网络，公司的布局和进度略好于同辐。由于核药房在管理、技术、环保等方面的高要求，准入门槛高。包括国外医药公司在内的短半衰期核素药产品均需要核药房进行配送，核药房未来前景十分良好。核素药产品方面，安迪科旗下的18F-FDG注射液为公司短半衰期重点产品，市场占有率在40%以上。随着PETCT配置证的下放和公司核药房网络的落地，在需求侧和供给侧持续优化，预计在2021年开始快速放量，我们预计在疫情影响消除后，安迪科收入增速可达35-45%。云克注射剂为公司另一重要产品，占核素药收入30%以上，未来增速可维持15%左右。 　　达成多项合作，加强核药龙头地位。2020年10月安迪科与GE签署协议，授权安迪科在国内生产销售锝[99mTc]替曲磷注射液，该产品为SPECT检测冠心病的心肌灌注显像剂，是目前欧美、日本心肌灌注主要核药产品之一。北京欣科与GE签署进口分销协议，将在中国非独家进口和经销注射用亚锡替曲膦。安迪科收购并增资米度，加强公司核素药研发和转化能力。2021年2月公司和APRINOIA（新旭生计）达成优先股认购协议。旭日生计专注神经退行性疾病的核素治疗，其中18F-APN-1607在国内处于III期临床。与GE、旭日生计等的合作将进一步稳固公司在国内核药领域的龙头地位，形成协同效应。 　　核素药研发管线不断丰富，新药落地时间可期。公司持续加强研发投入，2020年研发费用同比增加30.71%。公司丰富研发管线，实现了从单电子核药到正电子核药，从检测性核药到治疗性核药的全面覆盖。目前公司研发管线有多个品种，其中铼[188Re]依替膦酸盐注射液Ⅱb期临床试验顺利进行中，PK/PD期临床同步开展，预计2021年年可进入临床III期，预计在2022年末上市。氟化钠注射剂目前已开展8个临床中心。锝[99mTc]替曲磷产品即将向CDE提交注册申报资料。此外公司还有氟基甲酯基托烷注射液、钇90树脂微球、18FAI-PSMA等多个储备项目。受到疫情影响，公司新药研发时间可能延长，2021年将开始恢复正常推进。丰富的研发管线给公司带来极大的增量成长空间。 　　投资建议：我们公司预测2021年至2023年营收分别为40.20亿元、46.41亿元和54.92亿元，同比增长分别为17.6%、15.5%和18.3%；归母净利润分别为4.90亿元、6.29亿元和7.83亿元，同比增长分别为17.3%、28.4%和24.6%；对应PE分别为31倍、24倍和20倍。我们看好公司核医学和制剂产品的成长能力，维持“买入-B”评级。 　　风险提示：研发速度不及预期；核药房建设速度不达预期；原料药贸易战风险；商誉减值风险。