中心思想 疫情驱动下的战略转型与市场扩张 振德医疗（603301）凭借在疫情期间防疫物资的稳定供应，显著提升了终端市场覆盖率和品牌影响力。公司利用疫情带来的充沛现金流，积极实施“内生外延”发展战略，通过产能扩充、投资并购和创新研发，巩固了其在国内医用敷料行业的领先地位。 双轮驱动保障可持续增长 公司通过股票期权激励计划和员工持股计划，有效激发了团队活力，并结合定向增发，增强了市场对未来业绩增长的信心。在现代敷料和手术感控等核心业务领域，振德医疗通过产品升级、渠道深耕和外延并购，有望在消费升级和进口替代的趋势下实现持续高速增长，奠定长期可持续发展的基础。 主要内容 1. 内生外延巩固领先地位，双激励保障业绩增长 1.1 国内医用敷料品类齐全、规模领先的企业之一 振德医疗成立于1994年，于2018年登陆上交所，是国内医用敷料行业中产品种类齐全、规模领先的企业之一。公司产品线涵盖传统伤口护理、现代伤口敷料、手术感控和压力治疗与固定四大类。通过一系列战略性兼并收购，如收购杭州浦健、英国Rocialle、苏州美迪斯、上海亚澳和三特瑞等，公司持续丰富产品种类，并向消费健康领域拓展，以发挥规模效应并满足客户一站式采购需求。截至2022年一季度，公司实际控制人为鲁建国、沈振芳夫妇，并通过直/间接参控股二十余家子公司，明确了其业务及战略发展方向。 1.2 疫情驱动业绩激增，创新投入助力可持续增长 疫情对振德医疗的业绩产生了显著的积极影响。2020年，公司销售规模激增，营业收入达到103.99亿元，同比增长456.7%；归母净利润25.49亿元，同比增长1525.0%。尽管2021年受防疫类产品价格回归等因素影响，营收和净利润有所回落，但剔除防疫类产品后，主营业务收入仍达32.38亿元，同比增长17.87%，较2019年同期增长82.27%，显示出主业的强劲增长势头。公司持续加大研发投入，2021年研发支出1.53亿元，研发强度3.01%，拥有51项发明专利和486项实用新型专利，并计划建设医用生物新材料研究院，以提升自主研发创新能力和技术平台优势。 1.3 双激励叠加定增加持，增强业绩放量信心 为进一步调动员工积极性并保障业绩增长，振德医疗于2021年5月发布了股票期权激励计划和第一期员工持股计划。股票期权激励计划覆盖247人，授予236.26万份股票期权，行权价格52.70元/股，考核目标为2021-2023年归母净利润分别达到7/8/9亿元。员工持股计划覆盖不超过249人，实际股份210万股，购买回购股票价格25元/股，考核目标根据2021-2023年营业收入（50-72亿元）或归母净利润（6-8亿元）确定。此外，公司于2021年9月向实际控制人及其控股公司定增不超过10亿元用于补充流动资金，发行价格25.48元/股，充分体现了管理层对公司未来经营的充足信心。 2. 防疫物资供应加速渠道覆盖率提升，现金流助力长期发展 2.1 疫情物资稳定供应，终端覆盖率加速提升 疫情期间，振德医疗凭借稳定的供应能力、健康有序的价格管理体系和可靠的产品质量，赢得了市场良好口碑，终端渠道覆盖率大幅提升。截至2021年，公司医院线已覆盖全国6000余家医院，其中三甲医院超900家；药店零售线覆盖97%的全国百强连锁药店，约9万余家门店；电商零售线在天猫、京东、拼多多等平台开设10余家店铺，合计粉丝量超520万人，注册会员超100万人。销售团队也加速扩张，2021年末销售人员总计699人，占员工总数的8.71%。 2.2 充沛现金为产能扩充、投资并购等长期发展提供充分支持 2020-2021年，公司防疫物资销售收入分别达75.64亿元和16.69亿元，带来了充裕的现金流。公司将这部分资金用于产能扩张、投资并购、创新研发和品牌建设。在产能方面，公司对许昌、安徽等生产基地进行扩产升级，例如许昌振德“水刺无纺布及其制品生产线建设项目”达产后年产30亿片湿巾、47亿片无纺布片。2021年，许昌正德拟投资8.45亿元扩建手术感控生产线，安徽振德拟投资3.34亿元扩产医用绷带生产线。在投资并购方面，公司加快步伐和规模，2018-2019年收购美迪斯、杭州浦健、英国Rocialle，扩充手术感控及绷带业务。2021年，许昌振德以4亿元收购上海亚澳100%股权，以1.117亿元收购三特瑞100%股权，进一步提升现代敷料竞争力。此外，公司还加大信息化投入，推动数字化转型。 3. 现代敷料：消费升级+进口替代创造行业空间，品类扩增+渠道优势助力龙头崛起 现代敷料以“湿润愈合理论”为基础，通过创造局部环境促进伤口愈合，相比传统敷料具有诸多优势。全球医用敷料市场规模稳步增长，2020年预计达132.84亿美元，其中高端敷料占据约60%份额。北美和欧洲是主要消费区域，泡沫敷料是主要产品类型，慢性伤口是主要应用领域。我国已成为全球医用敷料重要采购区域，但高端敷料仍以进口为主。2020年我国医用敷料出口规模达128.9亿元，进口规模15.22亿元。国内现代敷料市场规模预计将以高于全球平均水平的复合增速增长。振德医疗自2013年进入现代敷料领域，已获批多款III类现代敷料产品，并通过收购上海亚澳，结合自身渠道优势，有望抢抓现代伤口护理领域国产替代机遇。2021年，公司现代敷料业务复合增速达22.31%，远高于行业平均水平。 4. 手术感控：感控需求升级推动结构性变动，外延并购巩固龙头地位 手术感控产品是外科有创操作中不可或缺的医用耗材，一次性无纺布手术衣/巾在抗感染、舒适性、经济性和环保性方面均优于传统重复使用棉布制品。全球手术铺单/衣市场规模持续增长，2017年约24.10亿美元，并呈现从重复使用型向一次性使用型转变的趋势。全球手术包市场规模2020年达40.90亿美元，预计2027年增至70.03亿美元。我国一次性手术包渗透率较低，院端仅约22%，但预计使用量将以12%的复合增速增长。振德医疗自2009年进入手术感控领域，通过收购杭州浦建、Rocialle等，进一步提升市场覆盖率和产品竞争力。2021年公司手术感控业务销售额达15.51亿元，同比增长12.51%。公司凭借领先的医院端覆盖率和销售推广团队，有望在国内一次性手术感控产品使用等级提升中率先获益。 5. 盈利预测 基于公司在产能拓展、投资并购、创新研发等方面的投入，以及手术感控、现代敷料、压力治疗与固定等主业的发展逻辑和双激励计划驱动，华西证券研究所预计振德医疗未来三年将维持快速增长态势。 营业收入： 2022-2024年预计分别为57.42亿元、64.15亿元、73.11亿元，同比增长12.8%、11.7%、14.0%。 归母净利润： 2022-2024年预计分别为7.03亿元、8.07亿元、9.15亿元，同比增长18.0%、14.7%、13.4%。 每股收益： 2022-2024年预计分别为3.10元/股、3.55元/股、4.03元/股。 估值： 对应2022年6月6日收盘价35.25元，PE分别为11X、10X、9X。 首次覆盖，给予“买入”评级。 6. 风险提示 报告提示了多项风险，包括：海外销售不及预期风险（贸易摩擦、汇率波动、区域局势不稳）、新品研发风险（项目延期或终止）、产品质量风险（影响市场声誉和持续经营）、集采超预期风险（产品未能中标、价格受限）、销售拓展不及预期风险（市场开拓慢于规划）、募投项目实施风险（工程进度、质量、成本变化）。 总结 振德医疗作为国内医用敷料行业的领军企业之一，在疫情期间抓住了防疫物资供应的契机，不仅实现了业绩的爆发式增长，更获得了充裕的现金流。公司将这些资金有效投入到产能扩张、战略性投资并购和创新研发中，显著提升了其在现代敷料和手术感控等核心业务领域的竞争力。通过收购上海亚澳等举措，公司在高端敷料国产替代和消费升级趋势中占据了有利位置。同时，双激励计划和定向增发进一步增强了公司管理层和员工对未来发展的信心，为业绩的持续释放提供了坚实保障。尽管面临海外销售、新品研发、产品质量和集采等风险，但凭借其完善的产业链布局、强大的渠道覆盖能力和持续的创新投入，振德医疗有望在未来三年保持快速增长，巩固其市场龙头地位，实现可持续发展。

中心思想 和元生物：CGT CDMO稀缺龙头，业绩高速增长可期 本报告核心观点指出，和元生物（688238）作为国内首家科创板上市的全平台一体化细胞与基因治疗（CGT）合同研发生产组织（CDMO）稀缺龙头，凭借其全面的技术平台、广泛的客户覆盖和快速扩张的产能，有望在未来三年实现业绩持续高速增长。基因治疗CDMO行业正处于高速发展的黄金赛道，市场需求旺盛，而和元生物凭借其核心竞争优势，将充分受益于行业红利。 基因治疗CDMO：黄金赛道下的投资机遇 基因治疗作为新一代精准医疗疗法，在全球政策和资本的推动下，市场规模迅速扩大，预计到2025年全球市场规模将达到305.4亿美元，复合增长率高达71.2%。基因治疗生产工艺壁垒高，药企外包意愿强烈，推动CDMO服务蓬勃发展。全球基因治疗CDMO市场预计到2025年将达到78.6亿美元，复合增长率35.5%，中国市场增速更快，预计到2027年将达到197.4亿元，复合增长率43.3%。和元生物在此背景下，被首次覆盖并给予“买入”评级，预示其在这一黄金赛道中具备显著的投资价值。 主要内容 专注于基因治疗的CDMO企业：全方位综合服务平台 和元生物成立于2013年，是国内首家科创板上市的CGT CDMO企业。公司核心业务涵盖细胞基因治疗的CDMO服务，以及载体研究和基因功能学研究的CRO服务。自2015年以来，公司积极构建技术平台，目前已发展成为覆盖细胞治疗、基因治疗和溶瘤病毒的一体化CGT CDMO服务平台。为激励员工并奠定未来业绩增长基础，公司已实施四次常态化股权激励计划。 在产能建设方面，和元生物目前拥有近1,000平方米的基因治疗产品中试平台和近7,000平方米的基因治疗产品GMP生产平台，包括1条质粒生产线、3条病毒载体生产线、2条CAR-T细胞生产线、3条建库生产线和1条灌装线。根据IPO募投项目，公司将在上海自由贸易试验区临港新片区建设77,000平方米的精准医疗产业基地，设计33条GMP生产线，最大反应器规模可达2,000L，其中一期11条生产线计划于2023年初投产，二期22条生产线计划于2025年初投产，这将显著提升公司的CGT CDMO服务能力。 财务表现方面，和元生物的营业收入自2014年的0.08亿元增长至2020年的1.43亿元，复合增长率达61.70%，并在2020年首次实现正利润0.94亿元。2021年，公司实现营业收入2.55亿元，同比增长78.57%；归母净利润0.54亿元。从业务结构看，基因治疗CDMO业务占比75.61%，是公司核心业务且增速最快，2018年至2021年复合增长率达146.24%。公司整体毛利率保持在50%以上，2021年为51.34%，净利率为21.28%，且期间费用率持续下降。 基因治疗CDMO行业：高速增长的黄金赛道 基因治疗行业：新一代治疗技术，行业处于高速增长中 基因治疗作为新一代精准医疗疗法，通过基因治疗载体将外源治疗性基因转导至细胞，改变基因表达以治疗疾病。基因治疗药物主要包括基因治疗载体产品、基因修饰的细胞产品和溶瘤病毒产品。 在政策和资本的推动下，全球基因治疗行业自2015年以来加速发展。随着Luxturna、Kymriah和Yescarta等基因治疗药物于2017年上市，行业融资不断升温，总额从2017年的约75亿美元大幅增长至2020年的199亿美元。截至2021年底，全球基因治疗在研管线数量达到1941个，其中72.75%处于临床前阶段，显示出充足的增长动能。在研项目主要集中在肿瘤和罕见病两大领域。 基因治疗药物获批数量持续增加，截至2021年底，全球共有19款基因治疗药物获批，其中FDA累计批准8款，EMA累计批准11款，中国累计批准4款。FDA预计到2025年每年将批准10-20个基因治疗产品。已上市的重磅产品如Yescarta、Kymriah和Zolgensma销售额快速增长，2021年分别达到6.95亿、5.87亿和13.51亿美元。 在多方因素推动下，全球基因治疗市场规模从2016年的5040万美元增长到2020年的20.8亿美元，复合增长率达153%，预计到2025年将达到305.4亿美元。中国基因治疗市场规模预计从2016年的1500万元增长到2020年的2380万元，预计到2025年将达到178.9亿元。 CGT CDMO：研发外包需求大，基因治疗CDMO市场空间广阔 基因治疗CRO和CDMO服务贯穿药物研发、生产全流程。基因治疗药企外包意愿强烈，推动CDMO服务蓬勃发展。与传统药物相比，基因治疗药物研发周期长、难度大、成本高，药物发现和临床前阶段研发投入约需9-11亿美元，临床阶段约需8-12亿美元。CDMO企业在工艺开发和GMP生产经验上具有比较优势，可提供全流程服务，显著降低新药研发成本。根据CRB报告，77%的样本企业选择部分或完全CDMO服务，主要原因是GMP生产能力有限（54%）、资本投入成本限制（18%）和产能限制（12%）。 基因治疗生产工艺壁垒高，涉及大肠杆菌发酵、质粒纯化、细胞培养、重组病毒载体纯化等多个复杂流程。中小型药企（研发管线占比91%）难以独立完成，因此对CDMO服务需求高。CDMO企业可提供多样化的工艺选择及优化服务，包括Non-IND、IND-CMC及临床用产品的生产和商业化GMP生产服务，协助新药企业开展工艺研究、质量检测、药学研究等。 受益于下游基因治疗行业的高速增长，基因治疗CDMO市场规模不断扩大。全球基因治疗CDMO市场规模从2016年的7.7亿美元增长到2020年的17.2亿美元，预计到2025年将达到78.6亿美元，2020-2025年复合增长率35.5%。中国基因治疗CDMO市场规模从2018年的8.7亿元增长到2020年的32.6亿元，预计到2027年将增长至197.4亿元，2020-2027年复合增长率高达43.3%。 全球基因治疗CDMO行业发展相对成熟，2020年全球CR5市场份额接近80%。国内基因治疗CDMO行业处于发展初期，竞争格局尚未稳定，主要参与者包括无锡生基医药、金斯瑞生物科技、博腾生物、和元生物等。 全平台一体化CGT CDMO稀缺龙头：未来三年业绩持续高速增长 核心竞争优势1：全平台一体化布局与领先技术 和元生物拥有分子生物学、实验级病毒载体包装、细胞功能研究、SPF级动物实验、临床级基因治疗载体和细胞治疗工艺开发、质控技术研究等全面的技术平台。公司通过持续研发创新，形成了基因治疗载体开发技术和基因治疗载体生产工艺及质控技术两大核心技术集群。在载体开发方面，公司开发了8种以上新胞膜蛋白慢病毒，对T细胞感染复数低至0.5-2，优于行业2-5倍；通过优化AAV衣壳蛋白修饰和比例调整，综合提升AAV感染力；自主开发scAAV系统、split AAV系统，提升基因表达速度和容量；开发了非整合慢病毒系统和“第四代”慢病毒系统，降低致病性。在生产工艺及质控方面，公司改造优化病毒包装系统，整合HTPD、DoE等技术，基于QbD理念开展工艺开发，已完成超过130个工艺开发报告，运行超过90个项目。公司可实现高达75L单批次大规模质粒GMP生产，自动化细胞培养系统悬浮293细胞密度最高达3E+07 cells/ml，高产HEK293细胞驯化工艺提升产量30%以上。公司建立了全面高标准检测体系，开发多达230个检测方法，率先成功开发TryplE、PEI残留等检测技术，并参与WHO全球标准品工作。 公司在细胞培养工艺上布局全面，拥有多种行业主流细胞培养工艺，超过30%的基因治疗载体生产采用无血清细胞培养工艺。公司生产的GMP级病毒样品在浓缩纯化前产量均达到高水平，慢病毒载体产量达1E7 TU/mL，腺病毒产量达1E11 vp/mL，多种腺相关病毒均达1E11 vg/mL。 公司研发投入高度聚焦，2018-2020年研发投入占营收比重分别为45.84%、37.83%、15.4%，2021H1为8.52%。截至2021年H1，公司拥有79名研发人员（占总员工21.18%），其中硕士及以上学历员工79人（占总员工21.18%）。公司研发产出效率高，已取得15项专利（12项发明），并在核心期刊发表多篇文献，具有较高影响力。 核心竞争优势2：广泛客户覆盖与丰富项目经验 和元生物已积累了一批优质客户，包括深圳亦诺微、上海复诺健、康华生物等知名基因治疗新药企业，以及中国科学院、复旦大学、浙江大学、中山大学等知名院校。公司前五大客户销售占比逐年提高，2021H1达到51.85%。 CRO业务客户主要为科研院所，CDMO业务以国内客户为主，覆盖肿瘤免疫、疫苗研发、中成药、化药生产等多个领域，客户覆盖范围广泛。公司累计合作CDMO项目超过90个，正在执行项目超过50个。2020年5月，公司帮助客户的溶瘤病毒项目成功获得美国临床试验批件，并进一步提供样品用于其中、美、澳临床试验的开展，这是国内基因治疗行业发展的重要里程碑之一。公司在手订单充足，在手项目数量为42个，合同金额达3.13亿元，其中溶瘤病毒项目数量最多。 核心竞争优势3：IPO产能快速投放，支撑未来超高速增长 全球基因治疗CDMO相关企业正加速产能扩张以满足下游需求。和元生物现有近1,000平方米中试平台和近7,000平方米GMP生产平台，GMP产能规模已达国外同类企业水平。IPO募投项目“和元智造精准医疗产业基地”将建设77,000平方米，设计33条GMP生产线，最大反应器规模可达2,000L。一期11条生产线计划于2023年初投产，二期22条生产线计划于2025年初投产，这将显著提升公司的CGT CDMO服务能力，为未来3-5年的超高速增长提供坚实支撑。 盈利预测及投资建议 基于对公司产能持续释放、服务管线数量增长及延续的预期，本报告对和元生物的各项业务进行了盈利预测。基因治疗CDMO业务预计2022-2024年营业收入增长分别为51.43%、55.84%、52.96%，毛利率保持在48%-49%。基因治疗CRO业务预计2022-2024年营业收入增长分别为30%、28%、25%，毛利率保持在64%。生物制剂、试剂及其他业务预计2022-2024年营业收入增长均为20%，毛利率保持在70%。 综合预测，公司2022-2024年营业收入分别为3.72亿、5.57亿、8.23亿元，每股收益（EPS）分别为0.16、0.25、0.37元。考虑到和元生物作为A股稀缺的CGT CDMO标的，且CGT CDMO经验丰富、产能在陆续提升中，判断公司未来3-5年业绩将实现高速增长，首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示 本报告提示投资者关注以下风险：行业发展低于预期（如安全性、技术平台、监管政策不确定性），产能不能满足公司需求（IPO新增产能低于预期），竞争加剧（全球市场竞争激烈，产品服务定价承压），核心技术人员流失，以及新型冠状病毒疫情对正常经营活动的影响。 总结 和元生物作为国内全平台一体化CGT CDMO稀缺龙头，在基因治疗这一高速增长的黄金赛道中占据有利地位。公司凭借其全面的技术平台、领先的核心技术集群、广泛的优质客户覆盖以及丰富的项目服务经验，已展现出强劲的增长势头。随着IPO募投项目带来的产能快速扩张，公司未来3-5年业绩有望持续高速增长。尽管面临行业发展不确定性、产能、竞争加剧、核心技术人员流失和疫情影响等风险，但其在CGT CDMO领域的稀缺性和核心竞争力使其具备显著的投资价值，因此本报告给予“买入”评级。