中心思想 疫情驱动下的战略转型与市场扩张 振德医疗（603301）凭借在疫情期间防疫物资的稳定供应，显著提升了终端市场覆盖率和品牌影响力。公司利用疫情带来的充沛现金流，积极实施“内生外延”发展战略，通过产能扩充、投资并购和创新研发，巩固了其在国内医用敷料行业的领先地位。 双轮驱动保障可持续增长 公司通过股票期权激励计划和员工持股计划，有效激发了团队活力，并结合定向增发，增强了市场对未来业绩增长的信心。在现代敷料和手术感控等核心业务领域，振德医疗通过产品升级、渠道深耕和外延并购，有望在消费升级和进口替代的趋势下实现持续高速增长，奠定长期可持续发展的基础。 主要内容 1. 内生外延巩固领先地位，双激励保障业绩增长 1.1 国内医用敷料品类齐全、规模领先的企业之一 振德医疗成立于1994年，于2018年登陆上交所，是国内医用敷料行业中产品种类齐全、规模领先的企业之一。公司产品线涵盖传统伤口护理、现代伤口敷料、手术感控和压力治疗与固定四大类。通过一系列战略性兼并收购，如收购杭州浦健、英国Rocialle、苏州美迪斯、上海亚澳和三特瑞等，公司持续丰富产品种类，并向消费健康领域拓展，以发挥规模效应并满足客户一站式采购需求。截至2022年一季度，公司实际控制人为鲁建国、沈振芳夫妇，并通过直/间接参控股二十余家子公司，明确了其业务及战略发展方向。 1.2 疫情驱动业绩激增，创新投入助力可持续增长 疫情对振德医疗的业绩产生了显著的积极影响。2020年，公司销售规模激增，营业收入达到103.99亿元，同比增长456.7%；归母净利润25.49亿元，同比增长1525.0%。尽管2021年受防疫类产品价格回归等因素影响，营收和净利润有所回落，但剔除防疫类产品后，主营业务收入仍达32.38亿元，同比增长17.87%，较2019年同期增长82.27%，显示出主业的强劲增长势头。公司持续加大研发投入，2021年研发支出1.53亿元，研发强度3.01%，拥有51项发明专利和486项实用新型专利，并计划建设医用生物新材料研究院，以提升自主研发创新能力和技术平台优势。 1.3 双激励叠加定增加持，增强业绩放量信心 为进一步调动员工积极性并保障业绩增长，振德医疗于2021年5月发布了股票期权激励计划和第一期员工持股计划。股票期权激励计划覆盖247人，授予236.26万份股票期权，行权价格52.70元/股，考核目标为2021-2023年归母净利润分别达到7/8/9亿元。员工持股计划覆盖不超过249人，实际股份210万股，购买回购股票价格25元/股，考核目标根据2021-2023年营业收入（50-72亿元）或归母净利润（6-8亿元）确定。此外，公司于2021年9月向实际控制人及其控股公司定增不超过10亿元用于补充流动资金，发行价格25.48元/股，充分体现了管理层对公司未来经营的充足信心。 2. 防疫物资供应加速渠道覆盖率提升，现金流助力长期发展 2.1 疫情物资稳定供应，终端覆盖率加速提升 疫情期间，振德医疗凭借稳定的供应能力、健康有序的价格管理体系和可靠的产品质量，赢得了市场良好口碑，终端渠道覆盖率大幅提升。截至2021年，公司医院线已覆盖全国6000余家医院，其中三甲医院超900家；药店零售线覆盖97%的全国百强连锁药店，约9万余家门店；电商零售线在天猫、京东、拼多多等平台开设10余家店铺，合计粉丝量超520万人，注册会员超100万人。销售团队也加速扩张，2021年末销售人员总计699人，占员工总数的8.71%。 2.2 充沛现金为产能扩充、投资并购等长期发展提供充分支持 2020-2021年，公司防疫物资销售收入分别达75.64亿元和16.69亿元，带来了充裕的现金流。公司将这部分资金用于产能扩张、投资并购、创新研发和品牌建设。在产能方面，公司对许昌、安徽等生产基地进行扩产升级，例如许昌振德“水刺无纺布及其制品生产线建设项目”达产后年产30亿片湿巾、47亿片无纺布片。2021年，许昌正德拟投资8.45亿元扩建手术感控生产线，安徽振德拟投资3.34亿元扩产医用绷带生产线。在投资并购方面，公司加快步伐和规模，2018-2019年收购美迪斯、杭州浦健、英国Rocialle，扩充手术感控及绷带业务。2021年，许昌振德以4亿元收购上海亚澳100%股权，以1.117亿元收购三特瑞100%股权，进一步提升现代敷料竞争力。此外，公司还加大信息化投入，推动数字化转型。 3. 现代敷料：消费升级+进口替代创造行业空间，品类扩增+渠道优势助力龙头崛起 现代敷料以“湿润愈合理论”为基础，通过创造局部环境促进伤口愈合，相比传统敷料具有诸多优势。全球医用敷料市场规模稳步增长，2020年预计达132.84亿美元，其中高端敷料占据约60%份额。北美和欧洲是主要消费区域，泡沫敷料是主要产品类型，慢性伤口是主要应用领域。我国已成为全球医用敷料重要采购区域，但高端敷料仍以进口为主。2020年我国医用敷料出口规模达128.9亿元，进口规模15.22亿元。国内现代敷料市场规模预计将以高于全球平均水平的复合增速增长。振德医疗自2013年进入现代敷料领域，已获批多款III类现代敷料产品，并通过收购上海亚澳，结合自身渠道优势，有望抢抓现代伤口护理领域国产替代机遇。2021年，公司现代敷料业务复合增速达22.31%，远高于行业平均水平。 4. 手术感控：感控需求升级推动结构性变动，外延并购巩固龙头地位 手术感控产品是外科有创操作中不可或缺的医用耗材，一次性无纺布手术衣/巾在抗感染、舒适性、经济性和环保性方面均优于传统重复使用棉布制品。全球手术铺单/衣市场规模持续增长，2017年约24.10亿美元，并呈现从重复使用型向一次性使用型转变的趋势。全球手术包市场规模2020年达40.90亿美元，预计2027年增至70.03亿美元。我国一次性手术包渗透率较低，院端仅约22%，但预计使用量将以12%的复合增速增长。振德医疗自2009年进入手术感控领域，通过收购杭州浦建、Rocialle等，进一步提升市场覆盖率和产品竞争力。2021年公司手术感控业务销售额达15.51亿元，同比增长12.51%。公司凭借领先的医院端覆盖率和销售推广团队，有望在国内一次性手术感控产品使用等级提升中率先获益。 5. 盈利预测 基于公司在产能拓展、投资并购、创新研发等方面的投入，以及手术感控、现代敷料、压力治疗与固定等主业的发展逻辑和双激励计划驱动，华西证券研究所预计振德医疗未来三年将维持快速增长态势。 营业收入： 2022-2024年预计分别为57.42亿元、64.15亿元、73.11亿元，同比增长12.8%、11.7%、14.0%。 归母净利润： 2022-2024年预计分别为7.03亿元、8.07亿元、9.15亿元，同比增长18.0%、14.7%、13.4%。 每股收益： 2022-2024年预计分别为3.10元/股、3.55元/股、4.03元/股。 估值： 对应2022年6月6日收盘价35.25元，PE分别为11X、10X、9X。 首次覆盖，给予“买入”评级。 6. 风险提示 报告提示了多项风险，包括：海外销售不及预期风险（贸易摩擦、汇率波动、区域局势不稳）、新品研发风险（项目延期或终止）、产品质量风险（影响市场声誉和持续经营）、集采超预期风险（产品未能中标、价格受限）、销售拓展不及预期风险（市场开拓慢于规划）、募投项目实施风险（工程进度、质量、成本变化）。 总结 振德医疗作为国内医用敷料行业的领军企业之一，在疫情期间抓住了防疫物资供应的契机，不仅实现了业绩的爆发式增长，更获得了充裕的现金流。公司将这些资金有效投入到产能扩张、战略性投资并购和创新研发中，显著提升了其在现代敷料和手术感控等核心业务领域的竞争力。通过收购上海亚澳等举措，公司在高端敷料国产替代和消费升级趋势中占据了有利位置。同时，双激励计划和定向增发进一步增强了公司管理层和员工对未来发展的信心，为业绩的持续释放提供了坚实保障。尽管面临海外销售、新品研发、产品质量和集采等风险，但凭借其完善的产业链布局、强大的渠道覆盖能力和持续的创新投入，振德医疗有望在未来三年保持快速增长，巩固其市场龙头地位，实现可持续发展。

中心思想 政策暖风频吹，平台经济步入常态化监管 2022年5月17日“推动数字经济持续健康发展”专题协商会与5月18日稳增长稳市场主体保就业座谈会相继召开，明确支持平台经济、民营经济及数字经济合法合规境内外上市融资。报告指出，平台经济重点领域整改基本完成，监管将步入常态化阶段，互联网企业有望迎来业绩与估值修复。政策利好持续释放，数字经济细分领域（如游戏、平台经济、广电5G、电影、文化新基建等）将受益于更多细则和支持措施。市场层面，SW传媒指数周涨幅1.87%，跑输创业板0.64个百分点，但子行业中广告营销（+4.04%）、影视（+3.53%）、体育（+2.57%）表现领先，显示结构性机会。 行业景气分化，关注业绩修复与估值低位 从市场数据看，第20周传媒板块在申万一级28个行业中位列第十六，上涨0.87%，但子行业分化明显：游戏板块仅涨1.03%，广电板块下跌0.11%，而广告营销、影视等反弹较快。游戏板块随着版号重启发放，推荐完美世界、三七互娱等估值合理的研发商；平台经济龙头腾讯控股增长动能切换至技术服务，估值处于低位；广电5G投资机会受益于一网整合；电影板块受“十四五”规划利好，捷成股份一季报业绩增长近200%；数字文化创意龙头风语筑及数字营销公司浙文互联亦获推荐。整体看，行业监管边际改善，业绩修复预期增强，估值低点或已现。 主要内容 本周市场行情 第20周（2022.05.16-2022.05.20）上证指数上涨2.02%，沪深300上涨2.23%，创业板上涨2.51%。SW传媒指数上涨1.87%，跑输创业板0.64pct，在申万一级28个行业中排名第十六。传媒子行业中，广告营销（+4.04%）、影视（+3.53%）、体育（+2.57%）领涨，互联网服务（+1.92%）、出版（+1.73%）、游戏（+1.03%）涨幅较小，广电板块下跌0.11%。个股方面，涨幅前五为奥飞娱乐、ST腾信、ST新文、三五互联、ST联建；跌幅前五为恒大高新、大晟文化、歌华有线、冰川网络、ST明诚。市场整体震荡向上，但传媒板块相对弱势，子行业分化显著。 核心观点&投资建议 核心观点：平台经济监管步入常态化，随着法律法规完善及企业自觉履行社会责任，行业将迎来业绩与估值修复。投资建议：游戏板块关注版号重启后的优质研发商（完美世界、三七互娱等）；平台经济推荐估值低位、增长动能切换的腾讯控股，受益标的包括美团、腾讯音乐；广电5G推荐贵广网络、华数传媒等；电影板块推荐捷成股份（数字院线受益于电影“十四五”规划，一季报业绩增长近200%）；文化新基建领域推荐风语筑；数字营销领域推荐浙文互联。政策面持续支持平台企业上市融资，数字经济利好不断。 行业新闻 本周重点新闻包括： 数字经济政策：全国政协“推动数字经济持续健康发展”专题协商会强调支持平台经济、民营经济持续健康发展，支持数字企业国内外上市；稳增长座谈会再提支持平台经济、数字经济合法合规境内外上市融资。 5G与网络基础设施：工信部称我国建成近160万个5G基站；中国广电与三大运营商缔结网间互通协议；国家级互联网骨干直联点开通数达19个。 元宇宙与数字藏品：宁波首个元宇宙协作平台成立；中电标协元宇宙工委会将于6月成立（华为、腾讯、中兴等加入）；阿里文娱数字藏品平台“鱿物”上线；咨询公司报告指出元宇宙第一个十年可为全球GDP贡献2.8%。 文化影视：国家广电总局推出网络剧片发行许可证；江苏省出台电影业纾困政策，补贴1000万元支持停业影院；2022年全国院线电影总票房突破150亿元。 游戏与科技：TikTok计划推进游戏业务（已在越南测试）；苹果MR头戴设备最快年底推出；腾讯一季度研发投入153.83亿元，同比增长36%。 重要公告 恒大高新：股票交易异常波动（连续三日跌幅偏离值超20%），经自查无应披露未披露重大事项。 *ST游久**：收到上交所终止上市决定，进入退市整理期（2022.5.25-2022.6.15）。 奥飞娱乐：获得头部手游IP“王者荣耀”授权，计划Q4发售Q版盒蛋系列等产品，引发股价波动。 值得买：全资子公司拟不超3.5亿元购买北京丰台区土地使用权。 风语筑：解锁2021年限制性股票激励计划第一批共56名激励对象可解锁64.25万股。 文投控股：锦程资本020号信托计划底层资产出售，涉及Infinity Bidco股权转让款1.44亿美元。 其他：电魂网络、盛天网络、顺网科技、昆仑万维、宝通科技、山东出版、华谊兄弟等发布股份质押、增资、聘任高管、风险提示等公告。 子行业数据 电影行业 院线电影：本周票房前三为《我要我们在一起》（2373.8万元，占比26.3%）、《坏蛋联盟》（1892.3万元，21.0%）、《我是真的讨厌异地恋》（1254.6万元，13.9%）。网播电影：本周播放量前三为《奇迹·笨小孩》（5500万，累计15千万）、《青面修罗》（1700万，累计5.7千万）、《长津湖之水门桥》（697.9万，累计28千万）。 游戏行业 iOS游戏畅销榜前五：腾讯《王者荣耀》《和平精英》《英雄联盟手游》、网易《梦幻西游》、灵犀《三国志·战略版》。安卓游戏热玩榜前五：腾讯《王者荣耀》、米哈游《原神》、鹰角《明日方舟》、心动《香肠派对》、腾讯《英雄联盟手游》。 影视剧集行业 综合播映指数前三：《且试天下》（60.1）、《女士的法则》（55.8）、《新居之约》（52.8）。其后为《请叫我总监》《没有工作的一年》等。 综艺及动漫 综艺播映指数前三：芒果TV《声生不息》（49.8）、多平台《王牌对王牌第七季》（48.8）、爱奇艺《喜欢你我也是第三季》（46.7）。动漫播放量前三：《小猪佩奇全集》（7.9千万，累计1107.6亿）、《斗罗大陆》（6.7千万，累计416.4亿）、《武神主宰》（3.6千万，累计61.1亿）。 风险提示 监管政策不确定性风险；宏观经济下行风险。 总结 政策驱动修复，估值低位布局良机 本周传媒行业核心事件为高层连续两次会议明确支持平台经济、数字经济健康发展，政策态度转向积极。市场表现虽跑输大盘，但子行业广告营销、影视反弹明显，显示结构性机会。游戏版号重启、平台监管常态化、广电5G整合、电影纾困政策等均构成利好。投资建议聚焦业绩修复确定性强的游戏研发商（完美世界、三七互娱）、估值低位的平台龙头（腾讯控股）、受益于政策与行业规划的电影版权公司（捷成股份）以及文化新基建龙头（风语筑）。整体看，行业估值处于历史低位，政策暖风下修复行情可期。 数据印证结构性分化，关注细分领域景气度 从子行业数据看，电影市场票房环比改善但总量仍低（周票房前10合计约8000万元），网播电影中《奇迹·笨小孩》表现突出；游戏市场头部产品固化（王者荣耀、原神等持续霸榜）；剧集方面《且试天下》播映指数领先；综艺方面《声生不息》热度不减；动漫领域《小猪佩奇》播放量依然庞大。这些数据反映出传媒各细分领域景气度分化，需自下而上精选个股。风险方面需持续关注监管政策变化和宏观经济下行对消费及广告的影响。

中心思想 行业龙头地位稳固，成长逻辑清晰 慕思股份作为国内床垫行业的领导品牌，在内资品牌中市占率第一，凭借品牌、渠道、研发和智能制造的综合优势，构建了深厚的护城河。报告核心观点认为，公司正处于二次腾飞的关键节点，未来增长动力主要来自行业集中度提升、产能瓶颈缓解、渠道下沉与多品牌多品类扩张。 赛道优质叠加公司内生增长，盈利空间有望持续打开 我国床垫市场是全球第二大消费国，但渗透率和人均消费额远低于发达国家，且行业集中度极低（CR5仅16%），为龙头企业提供了巨大整合空间。慕思通过高端品牌定位、精准营销、全渠道布局以及数字化智造变革，在维持高毛利率的同时优化费用率，归母净利润增速显著高于营收增速，盈利能力持续修复。 主要内容 一、公司简介：健康睡眠领导品牌，多维度齐发力 1.1 发展历程：国内床垫销售第一品牌，全维度品牌布局 慕思创立于2004年，专注于健康睡眠系统研发生产，产品覆盖床垫、床架、床品等，旗下拥有七大主品牌，构建了经销、直营、直供、电商等多渠道销售网络，线下专卖店超4200家，覆盖全球20多个国家和地区。 1.2 股权结构较集中，股东资源优质彰显发展信心 实际控制人王炳坤、林集永合计控制发行前87.8%股权，股权集中利于高效决策。红星美凯龙、居然之家、欧派家居、红杉资本等产业链优质股东参股，彰显对公司发展信心。 1.3 收入分拆：营收规模稳步增长，直供渠道占比扩大 2018-2020年营收复合增速18.2%，2020年达44.5亿元。分产品看，床垫是核心收入来源（占比54.2%），床架、床品均实现双位数增长；分渠道看，经销占约七成，直供渠道（尤其欧派家居合作）增速最快（复合增速118.7%），电商渠道也快速扩张（复合增速35.2%）。 1.4 盈利能力：费用率持续优化，利润释放加速 2018-2020年归母净利润复合增速57.4%，远高于收入增速，主要受益于期间费用率下降5.9个百分点（销售费用率优化明显）。毛利率维持约50%高位，床垫毛利率超58%领先同业，但2021年以来原材料涨价及直供占比提升使毛利率有所承压。 二、床垫：优质赛道，龙头企业加速抢占市场份额 2.1 行业空间：我国为全球第二大消费国，成长空间可期 2020年中国床垫市场规模85亿美元，2010-2020年CAGR8.1%，增速全球领先。渗透率仅60%（发达国家85%），人均消费额仅55元/人（美国203元/人），城镇化推进、消费升级、线上渠道发展等因素驱动需求持续释放。 2.2 竞争格局：国货“床垫四杰”领先同业，集中度加速提升 2019年中国床垫CR5仅16%，远低于美国69.4%。慕思、喜临门、顾家家居、梦百合为四大龙头，慕思定位中高端（均价12000-15000元），毛利率显著高于同业。疫情下小品牌出清，龙头企业逆势扩张门店，集中度加速提升。 三、慕思的护城河：健康睡眠王者，持续构建竞争力 3.1 睡眠文化引领者，重视品牌营销抢占消费者心智 通过“全球睡眠文化之旅”“3.21世界睡眠日”等IP活动及“金管家”服务深度绑定消费者，推广健康睡眠理念，品牌形象深入人心。 3.2 不断线上加大营销力度，精准营销支撑品牌溢价 广告费用率高于同业，2020年广告费占销售费用35.8%，通过精准投放维持高品牌溢价。床垫售价和毛利率均领先同业，高利润反哺高广告投入，形成良性循环。 3.3 量身定制睡眠系统，持续整合睡眠资源 研发费用持续增长，重视人才与产学研合作，与国际设计师及科研机构合作，健康睡眠系统已迭代至第七代T10，具备智能感知、自动调节功能，技术领先。 3.4 卡位线下渠道优质位置，联合销售扩大营收规模 深度绑定红星美凯龙、居然之家等KA渠道，占据卖场核心位置；与欧派家居等开展直供合作（2020年欧派直供收入同比+358%），同时电商渠道高速增长，形成全渠道覆盖。 四、成长看点：产能瓶颈缓解，多品牌、多系列加速扩张 4.1 产能利用率居高位，募投项目陆续投产将缓解产能瓶颈 2020年床垫、床架产能利用率达99.4%/99.2%，接近满产。募投项目拟新增床垫95万张、床架15万套（较2020年产能分别提升88%/42%），可有效缓解产能限制。 4.2 成本端压力减缓，打造4.0超级工厂积极拥抱智造变革 直接材料成本占比超60%，主要原材料采购价格近年呈下降趋势，成本压力减缓。公司率先建设德国工业4.0标准超级工厂，实现柔性化、个性化定制，提升生产效率及响应速度。 4.3 渠道下沉与加密，多品牌、多品类匹配多类型消费需求 华东、华南为收入主力区域，上市后计划向低线城市下沉，加密门店。推出V6家居等高性价比品牌下沉市场，同时拓展沙发、整装等多品类，提升连带率与客单值。 五、风险提示 宏观经济波动风险、地产交付不及预期风险、行业竞争加剧风险、募投项目建设不及预期风险。 总结 本报告从公司基本面、行业前景、竞争格局、护城河及成长看点五个维度对慕思股份进行了深度分析。核心结论是：慕思作为国内床垫行业龙头，受益于床垫赛道的高成长性（市场规模持续扩大、渗透率低、集中度提升空间大），凭借强大的品牌溢价、全渠道布局、研发创新及智能制造优势，有望在行业整合中持续提升市场份额。短期看，募投项目投产将缓解产能瓶颈，原材料成本压力缓解及费用率优化将修复盈利能力；长期看，渠道下沉与多品牌多品类战略将打开新的成长空间。总体判断公司成长逻辑清晰，二次腾飞可期，但需关注宏观经济波动、地产周期及行业竞争加剧等风险。

中心思想 2021年业绩承压但22Q1反转超预期 2021年公司营业收入11.19亿元（同比-1.07%），扣非归母净利润1.00亿元（同比-34.82%），主要受口罩业务下滑、海外疫情拖累以及内销改革费用增加影响。剔除口罩后主营收入同比增长12%，净利润基本持平。 2022年一季度实现营业收入3.01亿元（同比+36.85%），扣非归母净利润0.35亿元（同比+75.15%），在国内疫情影响背景下超预期增长。利润增速远超收入增速，规模效应下费用率下降是主因。 Q1毛利率同比下滑1.05pp至41.49%，主要系毛利率较低的海外业务占比提升；内销业务随高毛利创新产品放量预计持续改善。 内外协同战略驱动业绩增长 内销改革：自2020年起推行分线销售模式，深度营销与学术推广结合，重点推广可视双腔气管插管、清石鞘、超滑导尿管等高毛利创新产品。2021年内销收入6.00亿元（+19.36%），剔除口罩后增长约26%。 外销突破：2021年外销收入5.06亿元（同比-18.17%），剔除口罩后基本持平，但北美大客户定制化项目逆势上涨，签署多项OEM/ODM新项目（如硅胶防护面罩、间隙性导尿管等），未来将逐步转化成增量。 展望全年，随着疫情缓和，国内业务前低后高，海外业务维持高速增长，公司基本面积极向好。 主要内容 内销改革与外销突破双轮驱动 一级目录：内销分线销售配合创新型产品优势，新进院数量持续突破 2021年综合护理线、泌尿外科线、麻醉线分别开展学术活动692、376、196场，新进院数量持续突破。 导尿产品新进院520家（其中三甲医院185家），超滑导尿包、雾化产品分别新进院171、49家；泌尿外科清石鞘新进院190家；麻醉产品新进院146家。 截至2021年底，产品覆盖全国所有省区，进入超4000家医院（1000家以上三甲医院），终端市场反应速度持续提升。 一级目录：外销大客户定制化项目逆势上涨，多产品销售实现突破 2021年外销收入5.06亿元（-18.17%），剔除口罩后几乎持平，主要受疫情下出口受阻、海运效率低下及海运费高涨影响。 公司积极利用技术和产能优势争取大客户非标定制项目，北美大客户订单逆势上涨，新签多个OEM/ODM项目（硅胶防护面罩、鼻头配件、硅胶导尿管、加强气管插管、间隙性导尿管、超滑乳胶导尿管等），多数处于研发阶段，未来将陆续转化。 疼痛输注产品销售取得突破，兽用产品继续上量，欧洲家庭护理产品初步打开市场。 投资建议与风险提示 一级目录：投资建议 公司基本面全面积极变化：内销架构调整+高毛利创新产品放量，外销定制化项目持续突破，预计将迎来业绩快速增长期。 参考股权激励条件，上调2022-2023年盈利预测，并新增2024年预测：预计2022-2024年营业收入分别为13.58/16.99/21.97亿元，同比增长21.40%/25.10%/29.35%；归母净利润分别为1.56/2.02/2.62亿元，同比增长47.30%/29.20%/29.85%。 对应2022年4月21日收盘价13.00元，PE分别为24/19/15倍，维持“买入”评级。 一级目录：风险提示 疫情影响原材料供应及产品出货； 新品获批及放量不及预期； 国际形势变动及汇率波动风险； 核心技术人员流失风险； 销售不及预期风险。 一级目录：盈利预测与估值 财务摘要显示，2022-2024年毛利率预计逐年提升至45.0%，归母净利润增速显著高于收入增速。 2022-2024年每股收益分别为0.53/0.69/0.89元，ROE从9.0%升至10.6%。 财务报表和主要财务比率显示，公司经营现金流良好，资本开支相对稳定，资产负债率持续下降。 总结 本报告详细分析了维力医疗在2021年受疫情影响的业绩表现及2022年一季度的超预期增长。核心逻辑在于内外销协同改革：内销通过分线销售和学术推广加速高毛利创新产品放量，带动新进院数量突破；外销虽受短期扰动，但大客户定制化项目逆势上涨，多产品线取得突破。公司基本面发生积极变化，预计未来三年业绩将快速增长。报告上调盈利预测，并基于股权激励条件给出2022-2024年收入复合增速约25%、净利润复合增速约35%的预期。同时提示了疫情、新品放量、国际局势等风险。整体看，公司处于业绩拐点，推荐买入。

中心思想 和元生物：CGT CDMO稀缺龙头，业绩高速增长可期 本报告核心观点指出，和元生物（688238）作为国内首家科创板上市的全平台一体化细胞与基因治疗（CGT）合同研发生产组织（CDMO）稀缺龙头，凭借其全面的技术平台、广泛的客户覆盖和快速扩张的产能，有望在未来三年实现业绩持续高速增长。基因治疗CDMO行业正处于高速发展的黄金赛道，市场需求旺盛，而和元生物凭借其核心竞争优势，将充分受益于行业红利。 基因治疗CDMO：黄金赛道下的投资机遇 基因治疗作为新一代精准医疗疗法，在全球政策和资本的推动下，市场规模迅速扩大，预计到2025年全球市场规模将达到305.4亿美元，复合增长率高达71.2%。基因治疗生产工艺壁垒高，药企外包意愿强烈，推动CDMO服务蓬勃发展。全球基因治疗CDMO市场预计到2025年将达到78.6亿美元，复合增长率35.5%，中国市场增速更快，预计到2027年将达到197.4亿元，复合增长率43.3%。和元生物在此背景下，被首次覆盖并给予“买入”评级，预示其在这一黄金赛道中具备显著的投资价值。 主要内容 专注于基因治疗的CDMO企业：全方位综合服务平台 和元生物成立于2013年，是国内首家科创板上市的CGT CDMO企业。公司核心业务涵盖细胞基因治疗的CDMO服务，以及载体研究和基因功能学研究的CRO服务。自2015年以来，公司积极构建技术平台，目前已发展成为覆盖细胞治疗、基因治疗和溶瘤病毒的一体化CGT CDMO服务平台。为激励员工并奠定未来业绩增长基础，公司已实施四次常态化股权激励计划。 在产能建设方面，和元生物目前拥有近1,000平方米的基因治疗产品中试平台和近7,000平方米的基因治疗产品GMP生产平台，包括1条质粒生产线、3条病毒载体生产线、2条CAR-T细胞生产线、3条建库生产线和1条灌装线。根据IPO募投项目，公司将在上海自由贸易试验区临港新片区建设77,000平方米的精准医疗产业基地，设计33条GMP生产线，最大反应器规模可达2,000L，其中一期11条生产线计划于2023年初投产，二期22条生产线计划于2025年初投产，这将显著提升公司的CGT CDMO服务能力。 财务表现方面，和元生物的营业收入自2014年的0.08亿元增长至2020年的1.43亿元，复合增长率达61.70%，并在2020年首次实现正利润0.94亿元。2021年，公司实现营业收入2.55亿元，同比增长78.57%；归母净利润0.54亿元。从业务结构看，基因治疗CDMO业务占比75.61%，是公司核心业务且增速最快，2018年至2021年复合增长率达146.24%。公司整体毛利率保持在50%以上，2021年为51.34%，净利率为21.28%，且期间费用率持续下降。 基因治疗CDMO行业：高速增长的黄金赛道 基因治疗行业：新一代治疗技术，行业处于高速增长中 基因治疗作为新一代精准医疗疗法，通过基因治疗载体将外源治疗性基因转导至细胞，改变基因表达以治疗疾病。基因治疗药物主要包括基因治疗载体产品、基因修饰的细胞产品和溶瘤病毒产品。 在政策和资本的推动下，全球基因治疗行业自2015年以来加速发展。随着Luxturna、Kymriah和Yescarta等基因治疗药物于2017年上市，行业融资不断升温，总额从2017年的约75亿美元大幅增长至2020年的199亿美元。截至2021年底，全球基因治疗在研管线数量达到1941个，其中72.75%处于临床前阶段，显示出充足的增长动能。在研项目主要集中在肿瘤和罕见病两大领域。 基因治疗药物获批数量持续增加，截至2021年底，全球共有19款基因治疗药物获批，其中FDA累计批准8款，EMA累计批准11款，中国累计批准4款。FDA预计到2025年每年将批准10-20个基因治疗产品。已上市的重磅产品如Yescarta、Kymriah和Zolgensma销售额快速增长，2021年分别达到6.95亿、5.87亿和13.51亿美元。 在多方因素推动下，全球基因治疗市场规模从2016年的5040万美元增长到2020年的20.8亿美元，复合增长率达153%，预计到2025年将达到305.4亿美元。中国基因治疗市场规模预计从2016年的1500万元增长到2020年的2380万元，预计到2025年将达到178.9亿元。 CGT CDMO：研发外包需求大，基因治疗CDMO市场空间广阔 基因治疗CRO和CDMO服务贯穿药物研发、生产全流程。基因治疗药企外包意愿强烈，推动CDMO服务蓬勃发展。与传统药物相比，基因治疗药物研发周期长、难度大、成本高，药物发现和临床前阶段研发投入约需9-11亿美元，临床阶段约需8-12亿美元。CDMO企业在工艺开发和GMP生产经验上具有比较优势，可提供全流程服务，显著降低新药研发成本。根据CRB报告，77%的样本企业选择部分或完全CDMO服务，主要原因是GMP生产能力有限（54%）、资本投入成本限制（18%）和产能限制（12%）。 基因治疗生产工艺壁垒高，涉及大肠杆菌发酵、质粒纯化、细胞培养、重组病毒载体纯化等多个复杂流程。中小型药企（研发管线占比91%）难以独立完成，因此对CDMO服务需求高。CDMO企业可提供多样化的工艺选择及优化服务，包括Non-IND、IND-CMC及临床用产品的生产和商业化GMP生产服务，协助新药企业开展工艺研究、质量检测、药学研究等。 受益于下游基因治疗行业的高速增长，基因治疗CDMO市场规模不断扩大。全球基因治疗CDMO市场规模从2016年的7.7亿美元增长到2020年的17.2亿美元，预计到2025年将达到78.6亿美元，2020-2025年复合增长率35.5%。中国基因治疗CDMO市场规模从2018年的8.7亿元增长到2020年的32.6亿元，预计到2027年将增长至197.4亿元，2020-2027年复合增长率高达43.3%。 全球基因治疗CDMO行业发展相对成熟，2020年全球CR5市场份额接近80%。国内基因治疗CDMO行业处于发展初期，竞争格局尚未稳定，主要参与者包括无锡生基医药、金斯瑞生物科技、博腾生物、和元生物等。 全平台一体化CGT CDMO稀缺龙头：未来三年业绩持续高速增长 核心竞争优势1：全平台一体化布局与领先技术 和元生物拥有分子生物学、实验级病毒载体包装、细胞功能研究、SPF级动物实验、临床级基因治疗载体和细胞治疗工艺开发、质控技术研究等全面的技术平台。公司通过持续研发创新，形成了基因治疗载体开发技术和基因治疗载体生产工艺及质控技术两大核心技术集群。在载体开发方面，公司开发了8种以上新胞膜蛋白慢病毒，对T细胞感染复数低至0.5-2，优于行业2-5倍；通过优化AAV衣壳蛋白修饰和比例调整，综合提升AAV感染力；自主开发scAAV系统、split AAV系统，提升基因表达速度和容量；开发了非整合慢病毒系统和“第四代”慢病毒系统，降低致病性。在生产工艺及质控方面，公司改造优化病毒包装系统，整合HTPD、DoE等技术，基于QbD理念开展工艺开发，已完成超过130个工艺开发报告，运行超过90个项目。公司可实现高达75L单批次大规模质粒GMP生产，自动化细胞培养系统悬浮293细胞密度最高达3E+07 cells/ml，高产HEK293细胞驯化工艺提升产量30%以上。公司建立了全面高标准检测体系，开发多达230个检测方法，率先成功开发TryplE、PEI残留等检测技术，并参与WHO全球标准品工作。 公司在细胞培养工艺上布局全面，拥有多种行业主流细胞培养工艺，超过30%的基因治疗载体生产采用无血清细胞培养工艺。公司生产的GMP级病毒样品在浓缩纯化前产量均达到高水平，慢病毒载体产量达1E7 TU/mL，腺病毒产量达1E11 vp/mL，多种腺相关病毒均达1E11 vg/mL。 公司研发投入高度聚焦，2018-2020年研发投入占营收比重分别为45.84%、37.83%、15.4%，2021H1为8.52%。截至2021年H1，公司拥有79名研发人员（占总员工21.18%），其中硕士及以上学历员工79人（占总员工21.18%）。公司研发产出效率高，已取得15项专利（12项发明），并在核心期刊发表多篇文献，具有较高影响力。 核心竞争优势2：广泛客户覆盖与丰富项目经验 和元生物已积累了一批优质客户，包括深圳亦诺微、上海复诺健、康华生物等知名基因治疗新药企业，以及中国科学院、复旦大学、浙江大学、中山大学等知名院校。公司前五大客户销售占比逐年提高，2021H1达到51.85%。 CRO业务客户主要为科研院所，CDMO业务以国内客户为主，覆盖肿瘤免疫、疫苗研发、中成药、化药生产等多个领域，客户覆盖范围广泛。公司累计合作CDMO项目超过90个，正在执行项目超过50个。2020年5月，公司帮助客户的溶瘤病毒项目成功获得美国临床试验批件，并进一步提供样品用于其中、美、澳临床试验的开展，这是国内基因治疗行业发展的重要里程碑之一。公司在手订单充足，在手项目数量为42个，合同金额达3.13亿元，其中溶瘤病毒项目数量最多。 核心竞争优势3：IPO产能快速投放，支撑未来超高速增长 全球基因治疗CDMO相关企业正加速产能扩张以满足下游需求。和元生物现有近1,000平方米中试平台和近7,000平方米GMP生产平台，GMP产能规模已达国外同类企业水平。IPO募投项目“和元智造精准医疗产业基地”将建设77,000平方米，设计33条GMP生产线，最大反应器规模可达2,000L。一期11条生产线计划于2023年初投产，二期22条生产线计划于2025年初投产，这将显著提升公司的CGT CDMO服务能力，为未来3-5年的超高速增长提供坚实支撑。 盈利预测及投资建议 基于对公司产能持续释放、服务管线数量增长及延续的预期，本报告对和元生物的各项业务进行了盈利预测。基因治疗CDMO业务预计2022-2024年营业收入增长分别为51.43%、55.84%、52.96%，毛利率保持在48%-49%。基因治疗CRO业务预计2022-2024年营业收入增长分别为30%、28%、25%，毛利率保持在64%。生物制剂、试剂及其他业务预计2022-2024年营业收入增长均为20%，毛利率保持在70%。 综合预测，公司2022-2024年营业收入分别为3.72亿、5.57亿、8.23亿元，每股收益（EPS）分别为0.16、0.25、0.37元。考虑到和元生物作为A股稀缺的CGT CDMO标的，且CGT CDMO经验丰富、产能在陆续提升中，判断公司未来3-5年业绩将实现高速增长，首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示 本报告提示投资者关注以下风险：行业发展低于预期（如安全性、技术平台、监管政策不确定性），产能不能满足公司需求（IPO新增产能低于预期），竞争加剧（全球市场竞争激烈，产品服务定价承压），核心技术人员流失，以及新型冠状病毒疫情对正常经营活动的影响。 总结 和元生物作为国内全平台一体化CGT CDMO稀缺龙头，在基因治疗这一高速增长的黄金赛道中占据有利地位。公司凭借其全面的技术平台、领先的核心技术集群、广泛的优质客户覆盖以及丰富的项目服务经验，已展现出强劲的增长势头。随着IPO募投项目带来的产能快速扩张，公司未来3-5年业绩有望持续高速增长。尽管面临行业发展不确定性、产能、竞争加剧、核心技术人员流失和疫情影响等风险，但其在CGT CDMO领域的稀缺性和核心竞争力使其具备显著的投资价值，因此本报告给予“买入”评级。

中心思想 政策与市场双轮驱动新能源汽车行业安全健康发展 本报告指出，国家持续加强新能源汽车安全管理，推动行业健康长久发展。在政策与市场双轮驱动下，新能源汽车渗透率加速提升：2021年国内新能源汽车销量352.1万辆，同比增长157.5%，渗透率13.4%，同比增长8.1个百分点。2022年一季度新注册登记新能源汽车111.0万辆，同比增长138.2%。同时，宁德时代德国工厂获得8GWh电芯生产许可，产能扩张与全球化供应能力持续提升，有望借助欧洲电动化转型（2022年3月八国新能源车销量19.95万辆，渗透率22.89%）扩大业务规模，巩固全球电池龙头地位。 风电景气度提升与多晶硅产能建设推动新能源行业持续发展 报告认为，2022年风电行业景气度有望持续提升：一季度风机招标量约15.82GW，同比增长11.4%；风机价格现企稳迹象（3S级别机组投标均价环比增长16.5%），竞争转向综合实力，头部企业受益。多晶硅方面，中环股份等头部企业加速产能建设（如12万吨高纯多晶硅项目），预计今年新增产出逐季释放，缓解供应紧张，光伏行业景气度有望持续提升。 主要内容 周观点——新能源汽车 政策推动新能源汽车行业安全健康发展 五部门联合印发《关于进一步加强新能源汽车企业安全体系建设的指导意见》，要求构建系统安全体系。2022年一季度国内新注册登记电动车111.0万辆，同比增长138.2%，保有量达891.5万辆。报告强调，在政策+市场驱动下新能源汽车加速渗透，双碳目标指引下保有量规模将持续扩大。 宁德时代德国工厂获电芯生产许可 宁德时代德国工厂获8GWh电芯产能许可，计划2022年底投产，总投资18亿欧元，规划产能14GWh。欧洲电动化加速：2022年3月八国新能源车合计销量19.95万辆，同比增长6.15%，渗透率22.89%（同比+5.68pct）。宁德时代将借此扩大欧洲业务，巩固全球龙头地位。 核心观点：加速渗透阶段投资机会 报告看好新能源汽车从政策驱动转向市场驱动的加速渗透，提出11条投资主线，包括龙头车企及动力电池供应链、长续航快充技术（高镍正极、硅基负极等）、供需偏紧环节（隔膜、铜箔）、磷酸铁锂/三元材料、高镍化趋势、二线标的、细分赛道龙头、产能加速布局标的、氢能源及燃料电池、储能与充换电设施、宁德时代供应商及欧洲产业链相关企业。 周观点——新能源 风电行业景气度有望持续提升 2022年一季度风机招标量约15.82GW，同比增长11.4%，叠加大型风电基地项目启动，对全年装机形成支撑。风机价格企稳：2021年12月3S级别投标均价2798元/kW（环比+16.5%），4S级别2359元/kW（环比+1.2%）。竞争转向综合实力，行业集中度提升。 多晶硅产能建设持续推进 中环股份与内蒙古签署战略协议，计划建设12万吨高纯多晶硅等项目，总投资约206亿元。前期硅料供需偏紧，产业链盈利向产能偏紧环节倾斜。头部企业产能建设及技改推进，预计今年新增产出逐季释放，缓解供应紧张，光伏景气度提升。 核心观点：光伏、风电、储能投资机遇 光伏：中长期非化石能源消费比重目标明确，关注多晶硅、逆变器、光伏玻璃、胶膜、垂直一体化、分布式光伏、耗材及设备、支架等环节。风电：大型化趋势、基地项目推进、海上风电降本，看好塔筒、主轴、铸件、叶片、轴承国产替代、整机格局变化、海工产品及海缆等。储能：2025年装机目标明确，看好锂电池、逆变器、储能系统集成三条主线。 行业数据跟踪 新能源汽车——锂电池材料价格 钴价涨跌不一，四氧化三钴、硫酸钴、电池级碳酸锂价格下跌；三元材料价格稳定；电解液、DMC、六氟磷酸锂价格下跌；负极、隔膜价格稳定。数据来源Wind、鑫椤锂电，基准时间2022年4月1日/4月4日。 新能源汽车——产业链产销数据 2022年2月新能源汽车产量36.8万辆（同比+197.5%），销量33.4万辆（同比+184.3%）；动力电池装机量13.7GWh（同比+145.1%）。新能源乘用车零售销量27.2万辆（同比+180.5%）。纯电动与插电混动均高速增长。 新能源——光伏产品价格 多晶硅价格稳定；210mm单晶硅片价格上涨1.1%；182mm单晶电池片价格上涨0.4%；组件价格稳定；光伏玻璃价格上涨（3.2mm涨5.8%，2.0mm涨6.0%）。 新能源——装机数据 2022年1-2月太阳能新增装机10.86GW（同比+234.2%）；风电新增装机5.73GW（同比+60.5%）。 风险提示 新能源汽车行业发展不达预期；新能源装机、限电改善不达预期；产品价格大幅下降风险；疫情发展超预期风险。 总结 本报告围绕电力设备与新能源行业，重点分析了新能源汽车和新能源两大板块。新能源汽车方面，政策强化安全管理推动行业健康发展，市场数据（2022Q1注册量111万辆、2021年渗透率13.4%）印证增长趋势；宁德时代德国工厂获批，欧洲电动化（八国渗透率22.89%）为其全球化提供机遇，报告梳理了11条投资主线。新能源方面，风电景气度提升（一季度招标量同比+11.4%，价格企稳），多晶硅产能建设加速（如中环12万吨项目），光伏、风电、储能各环节均存在结构性机遇。行业数据跟踪显示，锂电材料价格部分下跌，光伏组件稳定、玻璃价格上涨，2月新能源汽车产销同比高增（产量+197.5%、销量+184.3%），1-2月光伏/风电新增装机分别同比+234.2%/+60.5%。整体来看，政策、市场、技术多维度驱动行业持续发展，但需关注发展不达预期、价格下降及疫情等风险。

中心思想 战略引入高瓴，加速生物药及 CGT CDMO 布局 凯莱英通过全资子公司上海凯莱英生物引入高瓴、海河凯莱英基金等战略投资者，分三期增资不超过 25.34 亿元，用于生物药和细胞与基因治疗（CGT）CDMO 业务的产能建设和业务拓展。首笔增资 4.10 亿元，后续两期合计 10.00 亿元，另有不超过 11.24 亿元分阶段投入。高瓴入股有望带来业务引流，助力公司成为全球生物药及 CGT CDMO 领军企业。 小分子 CDMO 龙头地位稳固，新业务贡献高增长 公司深耕小分子 CDMO 20 余年，2021 年上半年该业务收入 16.17 亿元（同比 +34.1%），其中商业化业务占比 51.3%。资本开支加速叠加长尾客户战略，预计未来三年业绩加速增长。新业务（化学大分子、制剂、生物工程等）2021 年上半年收入 1.44 亿元（同比 +144.62%），成为业绩增长新引擎。维持 2021-2023 年盈利预测，给予“买入”评级。 主要内容 事件概述：上海凯莱英生物增资引入战略股东 为满足子公司资本性支出及运营需求，凯莱英拟与海河凯莱英基金、高瓴祈睿、珠海岱恒、凯莱同心（持股平台）签署投资协议，分期对上海凯莱英生物增资不超过 25.34 亿元，其中公司最大出资 16.6 亿元。首笔增资发行 38,915,662.65 元注册资本，完成后公司持股比例从 100% 降至 83%，后续两期认购合计 9500 万元注册资本，最终公司持股比例维持 83%。未来各投资方还将按持股比例进一步分阶段认购。 分析判断：三大业务驱动力支撑公司成长 携手高瓴和海河凯莱英基金，打造生物药及 CGT CDMO 业务 上海凯莱英生物已在上海金山建立研发及中试车间（单抗、ADC 等），拟在奉贤投资 30 亿元建设商业化车间。首轮募资 4.10 亿元，第二、三轮合计募资 10.00 亿元，后续还有不超过 11.24 亿元分阶段投入。高瓴入局将提供业务引流，目标建成全球生物药（单抗、ADC）和 CGT（细胞基因治疗、mRNA 疫苗等）CDMO 的领军企业。 全球小分子 CDMO 领先者，资本开支加速与长尾客户驱动业绩提速 公司拥有近 3000 名科学家及工程师，2020 年以来升级四大技术平台。2021 年上半年小分子 CDMO 收入 16.17 亿元（同比 +34.1%），商业化业务占比 51.3%，临床阶段占比 48.7%。展望未来三年，大客户深耕叠加长尾客户订单增量，以及资本开支加速带来的供给端扩张，业绩有望加速增长。 新业务拓展：多元化布局增添增长想象力 除小分子 CDMO 外，公司快速发展化学大分子（寡核苷酸、多肽、脂质体）、制剂、生物工程等业务，并稳健拓展临床研究服务、生物大分子 CDMO。2021 年上半年新业务收入 1.44 亿元（同比 +144.62%），其中化学大分子同比 +98.39%，制剂板块同比 +82.72%。随着合成大分子、生物大分子、临床 CRO、生物合成等业务推进，将为公司提供一站式服务并带来高速增长。 业绩预测及投资建议 维持盈利预测：2021-2023 年营业收入分别为 46.20/125.73/128.07 亿元，EPS 分别为 3.75/10.31/10.61 元，对应 2022 年 3 月 25 日收盘价 351 元，PE 分别为 93.72/34.03/33.08 倍。综合考虑公司在小分子 CDMO 的领先地位、生物药及 CGT 的新布局，以及新业务的快速增长，维持“买入”评级。 风险提示 核心技术骨干及管理层流失风险、竞争加剧、汇率波动、新冠疫情影响、新冠订单执行低于预期、上海凯莱英生物增资尚未完成的不确定性。 财务数据摘要 2019-2020 年营收分别为 24.60 亿元（+34.1%）和 31.50 亿元（+28.0%），归母净利润分别为 5.54 亿元和 7.22 亿元。2021-2023 年预计营收增速分别为 46.7%、172.1% 和 1.9%，归母净利润增速为 47.3%、175.4% 和 2.9%，毛利率维持在 44% 左右。 总结 本报告核心分析凯莱英通过引入高瓴等战略投资者，加速生物药及 CGT CDMO 业务布局，同时小分子 CDMO 业务凭借技术领先和客户战略保持稳健增长，新业务实现高速扩张。公司 2021 年上半年整体收入表现强劲，新业务增速超 140%。基于增资事项带来的产能和业务拓展，以及小分子订单的持续兑现，分析师维持公司 2021-2023 年盈利预测，并给出“买入”评级。风险方面需关注增资完成的不确定性及行业竞争加剧等因素。总体来看，凯莱英正从传统小分子 CDMO 向生物药、CGT 等前沿领域延伸，构建多元化增长曲线。

中心思想 业绩增速超预期，高景气赛道龙头持续受益 药明康德2021年实现营业收入229亿元，同比增长38.5%，经调整Non-IFRS净利润51.3亿元，同比增长41.1%，归母净利润同比增长72.2%，业绩延续高速增长态势，完全符合市场预期。 化学业务（收入同比+46.9%）、测试业务（+38.0%）及生物学业务（+30.0%）构成核心增长引擎，其中CDMO板块管线扩至1666个、商业化项目达42个，为未来3年超高速增长奠定基础；CGT CDMO虽受美国区拖累同比下降2.8%，但中国区增长87%，且产能与管线大幅扩张（74个管线，III期11个），预期2022年将恢复高速增长。 基于员工数量同比增加32.2%及在手订单充沛，预期2022年营收增速可达65%~70%。尽管毛利率受人工成本（+44.77%）和原材料成本（+49.70%）上涨影响同比下降1.70pct，但规模效应有望推动毛利率小幅回升。公司作为“药物发现+临床前+临床+CDMO”一体化全球龙头，将持续受益于中国工程师红利与全球CXO供应链转移趋势。 核心业务兼具成长性与确定性，中长期价值凸显 化学业务（收入占比61.5%）中药物发现长尾客户收入同比增长71%，CDMO管线从2020年1318个临床前及I期项目增至2021年1666个，为2022年收入翻倍提供强支撑。 CGT CDMO美国区在手订单恢复良好，上海临港1.53万平、美国费城1.3万平新产能于2021年底投产，2022年业务有望恢复高速增长。 测试业务（WuXi Testing）与生物学业务（WuXi Biology）协同发展，实验室分析及测试扣除器械检测后同比增速高达52%，大分子生物药和新技术收入同比增长75%、DEL收入同比+42%，继续贡献年均30%以上增长。 DDSU业务正进行迭代升级，目前已有1个NDA阶段项目，后续商业化销售提成将陆续兑现，为中长期利润弹性提供新来源。华西证券维持“买入”评级，上调盈利预测，对应2022年PE为37.8倍。 主要内容 业绩增长符合市场预期，预期22年实现65%~70%增速 2021年全年营收229.0亿元（+38.5%），经调整Non-IFRS净利润51.3亿元（+41.1%），归母净利润51.0亿元（+72.2%）； 员工总数同比增长32.2%，在手订单充裕，叠加1-2月超高速增长，公司预期2022年收入增速65%~70%； 中国CXO供应链占全球比重仍低，工程师红利与成本优势持续，行业3-5年高景气度不变，公司作为全球一体化龙头受益确定性最强。 化学业务继续贡献业绩弹性，预期22年CGT CDMO将恢复高速增长 化学业务：CDMO驱动，2022年收入有望翻倍 化学业务2021年收入140.9亿元（同比+46.9%），占整体收入61.5%； CDMO业务收入79.2亿元（+49.9%），服务管线覆盖1666个（商业化42个、临床III期49个、临床II期257个、临床前及I期1318个）； 药物发现业务收入61.7亿元（+43.2%），长尾客户收入同比+71%；常州、泰兴、无锡新产能陆续投产，未来3年超高速增长可期。 CGT CDMO：产能释放与美国区回升，2022年重回高增长 整体收入10.3亿元（同比-2.8%），中国区收入+87%，美国区因核心商业化项目延期负增长； 2021年产能大幅扩张：上海临港1.53万平工艺研发及商业化中心于2021年10月投产，美国费城1.3万平基地于2021年11月投产； 服务管线从2020年38个增至2021年74个（III期11个、II期5个、临床前及I期58个）； 美国区在手订单恢复良好，2022年有望恢复高速增长。 WuXi Testing：实验室分析及测试与临床协同，增长稳健 2021年收入45.3亿元（同比+38.0%）； 实验室分析及测试业务收入30.5亿元（+38.9%），扣除医疗器械检测后增速达52%； 临床CRO及SMO业务收入14.8亿元（+36.2%）；两大板块协同效应持续，预计2022年延续高速增长。 WuXi Biology：新技术平台驱动，增长动力强劲 2021年收入19.9亿元（同比+30.0%）； 大分子生物药和新技术相关收入同比+75%，DEL收入同比+42%； 新业务新技术平台推动下，未来有望继续高速增长。 WuXi DDSU：迭代升级中，销售提成将逐步兑现 2021年收入12.5亿元（同比+17.5%）； 累计完成144个IND申报、110个临床试验批件，70%项目处于国内创新药前三； 管线中1个NDA、3个III期、14个II期、74个I期；未来商业化项目陆续出现，销售提成将贡献增量。 毛利率受人工成本和原材料涨价等因素影响，呈现略微下降趋势 2021年主营业务毛利率36.27%同比下降1.70pct，经调整Non-IFRS毛利率38.0%同比下降2.30pct； 化学业务、生物学业务、CGT CDMO毛利率下降明显； 人工成本同比+44.77%，原材料成本同比+49.70%，均超过主营收入增速38.52%； 预计随着规模效应显现，整体毛利率水平有望小幅恢复。 投资建议 公司作为“大而强”的平台型创新药服务商，管理团队具有战略前瞻性与业务拓展能力； 调整盈利预测：22-24年营收分别为385.71、463.92、584.83亿元，EPS分别为2.92、3.68、4.58元； 对应2022年3月23日收盘价110.38元，PE分别为37.80、29.96、24.10倍，维持“买入”评级。 风险提示 核心技术骨干及管理层流失风险； 竞争加剧风险； 增长策略及业务扩展失败风险； 核心客户丢失风险； 汇率波动风险； 美国市场药品降价风险； 新冠疫情对国内外业务拓展的影响。 总结 药明康德2021年业绩高速增长（营收+38.5%，经调整净利润+41.1%），化学业务、测试业务及生物学业务贡献主要弹性。化学CDMO管线扩至1666个，商业化项目42个，2022年收入有望翻倍；CGT CDMO虽因美国区项目延期整体下降2.8%，但中国区增长87%，产能大幅扩张且在手订单恢复，2022年将重回高增长；测试和生物学业务保持30%以上增速。毛利率受人工与原材料成本上涨略有下降，但规模效应有望推动小幅恢复。基于员工扩张与充沛订单，预期2022年营收增速65%~70%。公司作为全球一体化CXO龙头，将持续受益于行业高景气度与工程师红利。华西证券维持“买入”评级，对应2022年PE约37.8倍，中长期成长性突出。

中心思想 BIP 导尿管获批驱动内销高增长，外销市场基础稳固具备长期潜力 公司独家代理的瑞典 Bactiguard AB 的 BIP 导尿管（三类注册证）延续获批，该产品具有金银钯合金涂层，可显著降低尿路感染发生率，体内留置时间延长至 30 天，是国内唯一获批的抗菌导尿管，预计 2022-2024 年贡献销售收入 3375/5625/7500 万元，毛利率达 60%，将显著提升公司导尿线竞争力。 内销分线销售改革叠加高毛利创新单品放量，外销市场与 Cardinal、Medline 等国际巨头长期合作，拥有 72 项 CE 认证和 17 项 FDA 注册，外部环境稳定后出口有望恢复正增长，公司基本面发生积极变化，处于拐点阶段，维持买入评级。 主要内容 内销业务：BIP 导尿管临床优势显著，需求空间庞大 产品特性：BIP 导尿管通过金、银、钯合金涂层释放微电流阻止细菌粘附，可留置 30 天，相比普通导尿管大幅降低导尿管相关尿路感染（CAUTI）风险（可降低 32%），菌尿症发生率下降 16%-73%，二次血液感染率降低 44%。 市场空间：参考美国数据，长期留置导尿管患者占住院人群 12.7%，2019 年我国住院约 2.66 亿人，对应长期留置需求约 3378 万支，且 BIP 为国内唯一三类抗菌导尿管，临床替代空间广阔。 销售预测：假设出厂价 75 元/支，毛利率 60%，2022-2024 年销量分别 45/75/100 万支，对应收入 3375/5625/7500 万元，毛利 2025/3375/4500 万元。 外销业务：大客户模式成熟，注册证品类多元 客户与认证：公司与 Cardinal、Medline 等国际知名企业合作超过 10 年，单品规模约亿元，截至 2020 年底拥有 17 项 FDA（510K）注册、72 项 CE 认证、24 项加拿大注册，产品质量获广泛认可。 增长潜力：2021 年前三季度受海运及疫情影响外销同比下滑 10%，但长期基础稳固，若团队完善，海外市场具备可持续发展能力。2020 年外销收入占比约 50%，毛利占比约 37%（剔除口罩后）。 盈利预测与风险提示 盈利预测：预计 2021-2023 年营业收入分别为 10.59/13.18/16.59 亿元（同比-6.3%/24.5%/25.9%），归母净利润 1.15/1.56/2.02 亿元，对应 EPS 0.39/0.53/0.69 元，PE 36/26/20 倍。 主要风险：海外销售不及预期、新品研发风险、产品质量风险、集采超预期、销售拓展不及预期。 总结 维力医疗的核心逻辑在于高毛利率 BIP 导尿管重新获证后快速放量，驱动内销业务升级换代，同时外销长期积累的大客户基础与多国注册证为海外增长提供保障。公司销售架构调整、激励落地，基本面迎来拐点。根据盈利预测，公司未来三年有望实现 25%-35% 的净利润复合增速，当前估值具备性价比，维持“买入”评级。需关注海外市场恢复节奏、集采政策及新品推广不确定性。

中心思想 核心业绩驱动：二价HPV疫苗产销两旺奠定增长根基 2021年公司营收57.50亿元（+144.25%）、归母净利润20.21亿元（+198.59%），核心驱动力来自二价HPV疫苗全年销量超1000万支，覆盖率显著提升。 2022年截至3月15日累计批签发62批（同比+400%~450%），显示产能释放与需求爆发的共振，预计二价疫苗业务将持续快速放量。 远期弹性来源：九价HPV疫苗有望率先国产，打开第二增长曲线 公司九价HPV疫苗已完成临床III期接种，生产车间建设推进；凭借二价疫苗上市经验，有望以“持续感染”为临床终点申报，显著缩短获批周期。 预计2024年底或2025年初成为首个国产九价产品，届时将抢占供不应求的九价市场，进一步增厚盈利空间。 主要内容 事件概述 公司发布2021年年报：实现营业收入57.50亿元（同比+144.25%），归母净利润20.21亿元（同比+198.59%），扣非归母净利润19.46亿元（同比+215.32%），业绩超预期。 分析判断 公司业绩高增长，二价HPV疫苗产销两旺 二价HPV疫苗2021年销量超1000万支，目标市场覆盖率提升；同时新冠原料销售及境外检测试剂出口收入快速增长。 2022年初至今批签发量推测约500-550万支（同比+400%~450%），国内HPV疫苗供需严重失衡，公司处于产销两旺状态，放量确定性高。 九价HPV疫苗有望成为首个国产产品 九价疫苗正在临床III期观察随访，生产车间建设顺利；参考CDE指导原则及二价成功经验，大概率以持续感染为临床终点，大幅缩短上市周期。 预计2024年底或2025年初获批，届时将填补国产九价空白，应对巨大市场需求缺口。 盈利预测与投资建议 考虑供需紧张及二价持续放量，上调2022-2023年盈利预测：营收从86.68/120.01亿元上调至96.84/130.35亿元，归母净利润从31.34/48.02亿元上调至37.29/55.32亿元。新增2024年预测：营收157.71亿元，归母净利润71.34亿元。 对应2022-2024年EPS分别为6.14/9.11/11.75元，PE 42/28/22倍，维持“买入”评级。 风险提示 二价HPV疫苗销售不及预期； 国产竞品上市导致产品降价； 体外诊断业务销售不及预期； 疫苗研发进展不及预期。 总结 投资逻辑清晰：短期放量确定，长期空间广阔 公司2021年业绩高增长验证了HPV疫苗市场的强劲需求，二价疫苗凭借两针优势与预防效果，在供不应求格局下销量持续超预期，2022年批签发数据进一步强化这一趋势。 九价疫苗研发进度领先，有望成为首个国产九价产品，一旦获批将极大拓宽目标人群并提升客单价，形成第二增长曲线。 基于上述分析，华西证券上调2022-2024年盈利预测，维持“买入”评级，当前PE（42倍/2022E）在成长性验证后具备较高性价比。