中心思想 业绩超预期增长，核心品牌与渠道双轮驱动 巨子生物2024年上半年业绩表现强劲，营收和净利润均实现高速增长，超出市场预期。这一显著增长主要得益于其核心品牌可复美的持续高增长势头以及DTC（直接面向消费者）渠道的卓越表现。公司在产品创新和市场拓展方面均取得显著进展，为业绩增长提供了坚实支撑。 盈利能力稳健，未来增长路径清晰 尽管面临产品类型扩充和销售费用增加的压力，公司仍保持了行业领先的盈利能力。通过有效的费用控制和持续的市场渗透，巨子生物的净利润率维持在较高水平。展望未来，公司在重组胶原蛋白赛道的核心竞争力、不断丰富的产品矩阵以及医美板块的潜在增长点，共同构筑了清晰且确定性较高的长期增长路径。 主要内容 2024H1业绩亮眼，品牌与渠道贡献显著 事件回顾与财务表现： 巨子生物于2024年8月19日发布半年报，2024年上半年实现营收25.40亿元人民币，同比增长58.2%；归母净利润9.83亿元，同比增长47.4%；经调整净利润10.27亿元，同比增长51.8%，业绩表现超出市场预期。 品牌驱动： 核心品牌可复美实现营收20.71亿元，同比增长68.6%，占总营收比重提升5.1个百分点至81.5%，是公司营收增长的主要引擎。可丽金品牌营收3.96亿元，同比增长23.6%。 品类结构优化： 从品类来看，功效性护肤品实现营收19.40亿元，同比增长62.0%，占营收比重提升1.8个百分点至76.4%，显示妆品营收贡献占比提升态势明显。医用敷料营收5.92亿元，同比增长48.9%。 渠道优势： DTC店铺渠道表现尤为亮眼，实现营收16.03亿元，同比增长64.1%，其营收占比提升2.2个百分点至63.1%。电商平台营收同比增长143.3%，线下直销营收同比增长82.2%。截至2024年上半年，公司产品已覆盖1500家公立医院、2700家私立医院及诊所、650个连锁药房品牌及6000家CS/KA门店，渠道覆盖广泛。 产品矩阵持续丰富，盈利能力维持行业领先 大单品策略与新品拓展： 可复美品牌持续践行“妆械协同”的布局策略，明星单品胶原棒凭借优异品质和精准营销，在2024年618大促中强势登顶天猫面部精华类目TOP1等多项榜单。此外，公司接连上新焦点系列（焦点面霜、焦点精华、焦点面膜）、秩序系列（秩序点痘棒）等多款产品，持续扩充产品矩阵，贡献边际增量。可复美还积极布局线下品牌体验店，首家品牌旗舰店已于2024年6月在重庆开幕。可丽金品牌今年以来推出的胶卷眼霜、面霜、眼膜等单品均处于成长阶段，收入贡献持续提升。 费用控制与盈利能力： 2024年上半年公司毛利率为82.4%，同比下降1.7个百分点，主要系产品类型扩充叠加销售费用增长。销售费用率为34.9%，同比小幅提升0.9个百分点，主要原因在于线上直销渠道快速扩张致使线上营销费用增加。管理费用率和研发费用率分别为2.6%和1.9%，均同比下降。归母净利率为38.4%，同比下滑2.4个百分点，但仍维持行业领先水平。 盈利预测与投资评级： 报告上调公司2024-2026年归属于母公司普通股东的净利润预测分别为19.4/25.6/31.8亿元。分析师看好公司所处赛道的高景气度，且化妆品板块的两大旗舰品牌势能向好，大单品增长势头持续高增叠加新品反馈良好。未来医美板块Ⅲ类械重组胶原蛋白产品落地后有望提供新增长引擎，成长路径清晰，中长期业绩确定性较高，维持“买入”评级。 风险提示： 报告提示了政策变动风险、行业竞争加剧风险、电商渠道竞争加剧风险以及新品孵化风险。 总结 巨子生物2024年上半年业绩表现卓越，营收和净利润均实现高速增长，超出市场预期。这主要得益于核心品牌可复美的强劲增长势头、DTC渠道的显著贡献以及公司在产品创新和渠道拓展方面的持续投入。尽管毛利率和净利率略有波动，但公司整体盈利能力仍保持行业领先。展望未来，公司在重组胶原蛋白赛道具备核心竞争力，产品矩阵不断丰富，叠加医美板块的潜在增长点，其长期增长确定性高。报告维持“买入”评级，建议投资者关注其持续增长潜力。

中心思想 业绩拐点显现与核心业务复苏 美好医疗在2024年Q2实现了营业收入的同比增长，标志着公司经营业绩出现积极拐点。其核心业务家用呼吸机组件的收入下滑幅度显著收窄，表明海外下游去库存已接近尾声，业务复苏态势明显，预计下半年有望恢复高增长。 多元化布局与盈利能力提升 公司在人工植入耳蜗组件和家用及消费电子组件业务上保持稳健增长，有效增加了收入弹性。同时，通过提升核心业务毛利率和加大研发投入，公司盈利能力逐步改善，并积极拓展心血管介入、电生理等多个医疗器械新领域，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。 主要内容 2024年上半年及Q2财务表现 2024年上半年，美好医疗实现营业收入7.06亿元，同比下降6.33%；归属于母公司股东的净利润为1.69亿元，同比下降29.78%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.63亿元，同比下降27.33%。尽管上半年整体业绩承压，但2024年Q2单季度表现出积极的经营拐点：实现营业收入4.25亿元，同比增长9.83%，扭转了上半年的整体下滑趋势。Q2归母净利润为1.11亿元，同比下降16.14%；扣非归母净利润为1.07亿元，同比下降13.55%。Q2营收的显著回升符合市场预期，预示着公司经营状况正在逐步改善。 各业务板块运营分析 家用呼吸机组件业务： 2024年上半年实现收入4.48亿元，同比下降11.89%。相较于2023年全年18.12%的下滑幅度，降幅已明显收窄，显示核心业务正在复苏，主要得益于海外下游去库存接近尾声。预计该业务在三季度有望恢复正常增长。 人工植入耳蜗组件业务： 实现收入0.65亿元，同比增长12.08%，作为医疗板块的第二大产品线，保持了稳定的增长态势。 家用及消费电子组件业务： 实现收入0.79亿元，同比增长36.60%，有效利用现有产线，为公司增加了收入弹性。 精密模具及自动化设备业务： 实现收入0.46亿元，同比下降37.77%，对公司整体毛利率产生了一定负面影响。 其他医疗产品组件业务： 实现收入0.49亿元，同比增长14.92%。 盈利能力与研发投入 2024年上半年，公司核心的家用呼吸机组件毛利率为43.38%，较2023年的42.98%有所提升。2024年Q2，公司销售毛利率和净利率分别为42.85%和26.16%，均较一季度有所改善，表明公司整体盈利能力逐步向好。销售费用为0.16亿元，同比增长10.11%，业务推广有序恢复。研发投入持续加强，上半年研发费用达0.57亿元，同比增长9.26%。公司一方面加强传统优势技术平台能力建设，另一方面积极往心血管介入、电生理、体外诊断、血糖管理、外科等多个医疗器械新领域发展，为长期增长储备动能。此外，2024年上半年经营活动产生的现金流量净额为1.74亿元，同比增长3.23%，反映公司经营持续向好。 盈利预测与估值分析 基于公司呼吸机组件业务持续回暖、人工耳蜗和家用及消费电子业务稳健增长，以及新业务拓展初见成效，分析师维持“买入”评级。预计公司2024-2026年总营收分别为16.83亿元、21.08亿元和26.55亿元，同比增速分别为25.81%、25.26%和25.94%。预计归母净利润分别为4.05亿元、5.16亿元和6.52亿元，同比增速分别为29.35%、27.28%和26.32%。当前股价对应的2024-2026年市盈率（PE）分别为28倍、22倍和17倍。 风险提示 公司面临单一大客户依赖的风险，可能因客户订单波动而影响业绩。市场竞争加剧也可能对公司的市场份额和盈利能力造成压力。此外，新产品推广可能不及预期，影响公司未来的业绩增长。 总结 美好医疗在2024年Q2展现出营收增长的积极拐点，核心家用呼吸机组件业务复苏态势明显，且人工耳蜗和消费电子业务保持稳健增长。公司通过提升核心业务毛利率和加大研发投入，持续优化盈利结构并积极布局多元化医疗器械领域。尽管上半年整体业绩承压，但Q2的改善趋势以及对下半年高增长的预期，结合合理的估值水平，使得分析师维持“买入”评级。投资者需关注单一大客户风险、市场竞争及新品推广不及预期等潜在风险。

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：本周沪深300小幅上涨（0.4%），医药板块基本持平(0.05%)，标的涨幅方面，本周继续延续主题性行情，凯普生物、广生堂、兰卫医学等表现亮眼，呼吸道疾病、猴痘概念公司走势较强。另外，半年报较好的个股亦有一定表现。建议关注：1）中报业绩：进入中报密集披露阶段，建议关注中报表现超预期个股；2）院内资产：从已经披露半年报的院内标的看，众多pharma的业绩已经触底反弹，展现了较强增长韧性，预计Q3有望持续超预期，建议关注集采出清、新品放量的标的；3）创新药/械：顶层支持、产业趋势明确，持续看好优质创新药/械个股。 　　4）主题性个股：近期医药主题性个股轮番表现、活跃度高，建议持续关注相关机会。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周医药指数上涨0.05%，上涨个股数量258家，下跌个股数量231家。本周，化学制剂（1.6%）、中药（0.5%）、化学原料药（-0.2%）相对表现较好，医疗服务（-1.3%）、医药商业（-1.1%）相对表现较差；年初以来，化学原料药（-9.9%）、化学制剂（-11.6%）和中药（-12.6%）相对表现较好，医疗服务（-36.7%）、生物制品（-31.2%）及医药商业（-22.3%）相对表现较差。 　　人口老龄化趋势明显，家用医疗器械需求提升。国家统计局数据显示，2023年国内65岁及以上人口数量超过2.1亿，占总人口比例达到15.4%，达到国际通用人口老龄化标准，预测老年人占比将进一步提高。根据新中国成立以来的出生人口趋势，我国老龄化人口在未来5-10年将加速提升。伴随年龄增长，身体机能下降，糖尿病、慢性阻塞性肺病、抑郁症等疾病验出率提高。家用医疗器械或将作为院内严肃医疗重要补充，对于老年人疾病全流程诊疗意义重大。随着老龄化人口群体的加速增长，预计家用医疗器械需求也将不断提升，行业有望维持多年的高景气度，且随着新的家庭化诊断和治疗技术的提升，家用器械市场规模有望稳步扩容，鱼跃医疗、三诺医疗、可孚医疗等公司在家用器械领域深耕多年，有望持续受益行业景气度。 　　投资观点及建议关注标的：年初以来医药指数下跌超20%，估值处于历史低位，基金持仓预计亦处于历史相对较低位置，近期医药指数已呈现底部企稳迹象。展望下半年，我们判断医药基本面有望逐步企稳回升，业绩有望逐季度边际好转，结构性高增长的细分领域和个股值得期待。当前位置适合战略性布局，建议关注以下方向：1）创新药械：建议关注恒瑞医药、和黄医药、科伦博泰、翰森制药、康方生物、信达生物、康诺亚、泽璟制药、信立泰、海思科、赛诺医疗等；2）出海：建议关注迈瑞医疗、联影医疗、三诺生物、美好医疗、福瑞股份、新产业、万孚生物、健友股份、科兴制药等；3）老龄化及院外消费：建议关注鱼跃医疗、九典制药、可孚医疗、昆药集团、华润三九、太极集团、羚锐制药等；4）高壁垒行业：建议关注麻药（人福医药、恩华药业、国药股份等）、血制品（派林生物、天坛生物、博雅生物等）；5）国产替代：建议关注开立医疗、澳华内镜、惠泰医疗、微电生理等。6）小而美标的：建议关注百洋医药、普门科技、方盛制药、立方制药、麦澜德等。 　　本周投资组合：美好医疗、昆药集团、鱼跃医疗、迪瑞医疗、麦澜德。 　　本月投资组合：昆药集团、和黄医药、三诺生物、派林生物、美好医疗。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　百克生物(688276) 　　投资要点： 　　公司事件：公司发布2024年半年报，实现营业收入6.18亿元，同比增长10.5%，实现归母净利润1.38亿元，同比增长23.5%，实现扣非归母净利润1.35亿元，同比增长27.1%。 　　带状疱疹疫苗推广持续推进中，渗透率还有较大提升空间。2024Q2，实现营业收入3.48亿元，同比下滑8.4%，实现归母净利润0.77亿元，同比下滑17.2%，实现扣非归母净利润0.76亿元，同比下滑14.4%。带状疱疹疫苗推广方面，公司围绕该产品定位及特点，进一步在大众、客户、临床医生等不同层面持续加大工作力度，进行一系列宣教活动：开展“守护健康之旅”母亲节特别活动、携手南方周末发起“带疱者说”疼痛故事征集等活动，让更多人了解带状疱疹的危害并积极预防。整体来看，带状疱疹疫苗在国内的渗透率还相对较低，且目前市场竞争格局较好，考虑到市场推广教育工作的持续推进，我们认为带状疱疹疫苗未来在中国的渗透率还有较大的提升空间，持续看好带状疱疹疫苗未来的市场潜力。 　　研发费用率提升，在研产品管线不断丰富。2024上半年，公司的研发费用率为13.8%，2023年研发费用率为10.9%，公司研发投入持续加大，截至2024上半年，公司已有13项在研疫苗和3项在研的用于传染病防控的单克隆抗体，主要包括液体鼻喷流感疫苗、百白破疫苗（三组分）、冻干狂犬疫苗（人二倍体细胞）、狂犬单抗、破伤风单抗等。其中，液体鼻喷流感疫苗上市许可申请已获得受理，另有4个在研项目已进入或准备进入临床研究阶段，11个在研项目处于临床前研究阶段。 　　海外市场持续推进中，打开长期成长空间。国际市场方面，公司在原有国际市场基础上，开拓了新的出口国家和地区。其中，水痘疫苗新增出口至阿富汗；带状疱疹疫苗实现首次出口至哥伦比亚；持续推进俄罗斯、中东等地区的产品注册工作，随着国际注册及市场开发工作的有序开展，将为后续进一步提升国际市场的销售份额及占有率奠定坚实基础。 　　盈利预测与估值。考虑带状疱疹疫苗的推广尚需要时间，我们下调2024-2026年公司归母净利润分别为5.2、6.6、7.9亿元（前值为7.5、8.9、10.4亿元），当前股价对应的PE分别为21、16、14倍，受当前宏观环境影响，带状疱疹疫苗市场推广不及预期，但从中长期维度看，接种带状疱疹疫苗依然是防控带状疱疹疾病的主要手段之一，考虑到国内较为广阔的市场空间以及较为良好的竞争格局，我们依然看好带状疱疹疫苗未来的市场潜力，鉴于百克生物为国内目前唯一上市国产带状疱疹疫苗企业，维持“买入”评级。 　　风险提示：竞争格局恶化风险；销售不及预期风险；行业政策风险等。

　　圣湘生物(688289) 　　投资要点： 　　事件：圣湘生物披露2024年中报预告，预计收入7.1亿元(yoy+66%，下同)，预计归母净利润1.50-1.65亿元(yoy+64%至80%)，扣非归母净利润1.2-1.3亿元(yoy+285%至317%)，业绩亮眼。 　　多病原体淡化整体季节性，呼吸道联检单品突破。国家流感中心第31周流感样病例占比（ILI%）数据显示，国内南方地区为4.2%，与2023年同期持平，高于2021-2022年同期水平(3.3%、4.1%)；国内北方地区ILI%为3.8%，高于2021-2023年同期水平(2.3%、2.5%、2.7%)；全球范围内，南半球、南美洲、大洋洲国家、东非地区流感处于高位，而中美洲、加勒比、西南欧洲、东南亚等地区新冠活动上升。公司呼吸道疾病领域，已经形成超过60余种产品矩阵，覆盖单项检测、多联检、耐药基因、病原体测序等，2023年，产线收入超过4亿元，同比增长达680%，为公司高速增长提供有力支持，并有望在各类呼吸道病原体检测中，扮演更为重要角色。 　　集采促进HPV项目市占率提升。2023年，安徽省牵头体外诊断试剂集采中，圣湘品牌力有序兑现，终端积极报量，在需求量最大的16+18及其他细分亚型中，圣湘报量占比12.2%，位列A组前三，相较集采前有较大提高，HPV目前是公司试剂中仅次于呼吸道检测的项目，通过集采，圣湘有望进一步提升市场份额，进一步巩固收入贡献。 　　海外深耕细作打造第二增长曲线。公司长期定位全球分子诊断领跑者，产品已经销往全球160多个国家和地区，已经设立印尼、法国、英国、菲律宾、美国等海外子公司，以及泰国、沙特等本地办事处，进一步聚焦重点国家深耕。公司血筛核酸检测试剂盒获批欧盟CE List A、HPV13+2核酸通过CE IVDR认证，展示公司优秀的产品力，长期具备全球竞争的硬实力。 　　盈利预测与估值。我们预计2024-2026年公司总营收分别为15.60/21.35/27.33亿元，增速分别为54.94%/36.82%/28.03%；2024-2026年归母净利润分别为3.30/4.56/6.02亿元，增速分别为-9.19%/38.00%/32.09%。当前股价对应的PE分别为34x、24x、18x。选取艾德生物、凯普生物作为可比公司，可比公司2024年平均PE为31倍，基于公司分子产品布局完成，呼吸道产品渗透率不断提升。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示。国内政策风险、新品推广不及预期风险、海外推广风险。

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：本周沪深300有所调整（-1.6%），医药板块表现较好(-0.41%)，标的涨幅方面，香雪制药、东北制药、奥精医疗等表现亮眼，并购、业务拓展等事件催化走势较强，中药、流通类等具有业绩催化、安全边际较高的资产表现相对较好。建议关注：1）中报业绩：中报陆续披露，建议关注中报表现超预期个股；2）超跌反弹：医药指数呈现底部企稳迹象，超跌资产和个股有望迎来阶段反弹；3）创新药械：产业趋势较为确定，我们持续看好，优质创新药个股有望取得相对收益。4）主题性个股：近期医药成交量放大，活跃度提升，主题性个股表现较好。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周医药指数下跌0.41%，上涨个股数量224家，下跌个股数量265家。本周，中药（1.2%）、医药商业（0.4%）及医疗器械（0.3%）相对表现较好，医疗服务（-3.5%）、生物制品（-1.6%）及医药生物（-0.4%）相对表现较差；年初以来，化学原料药（-9.8%）、化学制剂（-13.0%）和中药（-13.1%）相对表现较好，医疗服务（-35.9%）、生物制品（-30.8%）及医药商业（-21.5%）相对表现较差。 　　GLP-1带动注射笔快速增长，国产企业迎来发展机遇。礼来、诺和诺德两大国际糖尿病巨头相继披露2024年中报，GLP-1药物表现亮眼，礼来Mounjaro上半年收入48.97亿美元，同比增长216.14%，Zepbound收入17.61亿美元，上市仅三个季度，单品收入快速兑现；诺和诺德Ozempic、Wegovy，收入分别为109.31亿丹麦克朗、210.36亿丹麦克朗，同比增长分别达到36%、74%，GLP-1药物在糖尿病管理、减重领域应用需求旺盛。我们认为，随着全球GLP-1销售规模持续快速增长，注射笔的需求将持续提升。随着国产GLP-1明年开始陆续上市，国内注射笔的需求有望快速增长，同时国内胰岛素的集采有望使得国产企业份额进一步提升、加大对成本的控制，国产注射笔企业有望迎来发展机遇。美好医疗作为国内医疗器械精密组件及产品设计开发、制造和销售于一体的供应商，目前正在积极布局注射笔，有望受益于注射笔快速增长的需求。 　　投资观点及建议关注标的：年初以来医药指数下跌超20%，估值处于历史低位，基金持仓预计亦处于历史相对较低位置，近期医药指数已呈现底部企稳迹象。展望下半年，我们判断医药基本面有望逐步企稳回升，业绩有望逐季度边际好转，结构性高增长的细分领域和个股值得期待。当前位置适合战略性布局，建议关注以下方向：1）创新药械：建议关注恒瑞医药、和黄医药、科伦博泰、翰森制药、康方生物、信达生物、康诺亚、泽璟制药、信立泰、海思科、赛诺医疗等；2）出海：建议关注迈瑞医疗、联影医疗、三诺生物、美好医疗、福瑞股份、新产业、万孚生物、健友股份、科兴制药等；3）老龄化及院外消费：建议关注鱼跃医疗、九典制药、可孚医疗、昆药集团、华润三九、太极集团、羚锐制药等；4）高壁垒行业：建议关注麻药（人福医药、恩华药业、国药股份等）、血制品（派林生物、天坛生物、博雅生物等）；5）国产替代：建议关注开立医疗、澳华内镜、惠泰医疗、微电生理等。6）小而美标的：建议关注百洋医药、普门科技、方盛制药、立方制药、麦澜德等。 　　本周投资组合：美好医疗、三诺生物、百洋医药、普门科技、麦澜德。 　　本月投资组合：昆药集团、和黄医药、三诺生物、派林生物、美好医疗。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：本周沪深300小幅调整（-0.7%），医药板块表现较好(3.21%)，其中周三单日放量大涨4.66%。政策层面，上海近日出台了《关于支持生物医药产业全链条创新发展的若干意见》，对于创新药械提出全方位支持。标的涨幅方面，香雪制药、睿智医药、舒泰神等表现亮眼，CXO、医疗服务等底部资产表现相对较好。短期建议关注：1）超跌反弹：医药指数呈现底部企稳迹象，超跌资产和个股有望迎来阶段反弹；2）创新药械：产业趋势较为确定，我们持续看好，优质创新药个股有望取得相对收益。3）近期补跌的优质白马：部分前期表现较好的个股近期出现一定程度补跌，建议积极关注。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周医药指数上涨3.21%，上涨个股数量437家，下跌个股数量55家。本周，医疗服务（7.7%）、化学原料药（5.9%）及化学制剂（4.4%）相对表现较好，医疗器械（0.6%）、医药商业（0.9%）及中药（1.6%）相对表现较差；年初以来，化学原料药（-9.6%）、化学制剂（-13.1%）和中药（-14.1%）相对表现较好，医疗服务（-33.6%）、生物制品（-29.7%）及医药商业（-21.8%）相对表现较差。 　　全球CGM市场更新：24H1全球CGM快速增长趋势，2024年双寡头收入有望突破100亿美元。 　　2023年全球CGM市场双寡头德康、雅培的CGM业务全球合计实现收入近90亿美元，同比增长25%左右，相比2022年有所加速，主要系2022年日本扩大CGM报销范围之后，2023年美国、法国相继将CGM保险覆盖人群扩展至2型使用基础剂量胰岛素的糖尿病患者。24H1德康及雅培CGM业务合计实现收入50.3亿美元，同比增长近20%，延续了2023年的快速增长趋势。在美国、法国、日本扩大CGM医保覆盖人群的情况下，我们预计2024年德康和雅培CGM销售规模仍然能保持较快增长，合计销售规模有望突破100亿美元。目前，国内已有三诺生物、鱼跃医疗、硅基仿生、微泰医疗等企业陆续推出国产CGM，其中，以三诺生物为代表的产品正在陆续进入欧洲市场，三诺生物正在美国开展临床，即将掘金全球百亿级美元市场。 　　投资观点及建议关注标的：年初以来医药指数下跌超20%，估值处于历史低位，基金持仓预计亦处于历史相对较低位置，近期医药指数已呈现底部企稳迹象。展望下半年，我们判断医药基本面有望逐步企稳回升，业绩有望逐季度边际好转，结构性高增长的细分领域和个股值得期待。当前位置适合战略性布局，建议关注以下方向：1）创新药械：建议关注恒瑞医药、和黄医药、科伦博泰、翰森制药、康方生物、信达生物、康诺亚、泽璟制药、信立泰、海思科、赛诺医疗等；2）出海：建议关注迈瑞医疗、联影医疗、三诺生物、美好医疗、福瑞股份、新产业、万孚生物、健友股份、科兴制药等；3）老龄化及院外消费：建议关注鱼跃医疗、九典制药、可孚医疗、昆药集团、华润三九、太极集团、羚锐制药等；4）高壁垒行业：建议关注麻药（人福医药、恩华药业、国药股份等）、血制品（派林生物、天坛生物、博雅生物等）；5）国产替代：建议关注开立医疗、澳华内镜、惠泰医疗、微电生理等。6）小而美标的：建议关注百洋医药、普门科技、方盛制药、立方制药、麦澜德等。 　　本周投资组合：三诺生物、百洋医药、派林生物、九典制药、鱼跃医疗。 　　本月投资组合：昆药集团、和黄医药、三诺生物、派林生物、美好医疗。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　百洋医药(301015) 　　投资要点： 　　投资逻辑：百洋医药为国内领先的医药商业化平台，能力已经得到市场验证，目前正处于快速成长期，通过院内+院外双轮驱动，不断深挖产品，推动公司持续快速增长。1）公司院外市场推广能力突出，随着迪巧、海露、哈乐、功效护肤品等亿级及十亿级大单品的持续深耕，仍有较大提升空间；2）公司加速布局创新药械如核药、SPECT、人工心脏等，并逐步迎来收获期，打开长期成长天花板。 　　迪巧焕发新活力，院外业务潜力可期。公司以零售渠道为特色，深耕多渠道品牌运营。1）迪巧：公司深耕钙补充剂领域多年，核心产品迪巧已经在母婴人群中建立高品牌认知度，收入增长趋势良好，2023年收入为18.97亿元，2021-2023年收入CAGR达17.3%，占品牌运营收入的43.1%。随着全人群、多剂型的发展，未来市占率仍有提升空间，业绩基本盘预计将保持稳健。2）其他OTC及大健康产品：公司旗下包括海露、纽特舒玛、功效护肤品等产品均具备较强竞争力，目前正在快速放量中，其中海露2021-2023年收入由3亿增长至6.4亿，纽特舒玛2020-2023年收入由3255万增长至8300万，未来潜力可期。 　　集团孵化+外部合作，创新业务迎来收获期。创新药械是公司重要的发展方向，布局产品已经陆续进入商业化阶段/上市前期，有望持续为公司业绩增添动能。 　　高端器械产品矩阵不断拓宽：1）人工心脏：晚期心衰的主要治疗手段，在我国发展较为早期，空间较为广阔，目前竞争格局良好。百洋负责的同心医疗的VAD产品长期随访数据优异，为百洋创新器械矩阵中较早进入商业化阶段的产品，截止2023年底已经在50多家医院开展手术。2）超声用电磁定位穿刺引导系统：全国独家经临床验证，360度无死角的实时精准无辐射的介入导航系统，穿刺成功率高，学习曲线短，契合临床需求。该产品有望帮助公司在影像设备领域建立销售体系。 　　核医学业务发力在即，预计将成为公司重要增长点。目前国家正在推动核医学的发展，百洋通过与瑞迪奥战略合作获得我国第一个核医学显像诊断1类新药99mTc-3PRGD2的上市后中国大陆独家商业化权益。该产品临床数据优异，具备较强竞争力，有望成为公司在创新药领域的重磅产品。除此之外，还有其他核药产品及SPECT设备处于研发阶段，未来随着上市进程的推进，核医学相关产品预计将成为公司重要的业绩增长点。 　　收购百洋制药，再添强劲增长点。公司以8.8亿现金通过收购百洋投资、百洋伊仁、百洋康合的股权进而直接和间接持有百洋制药60.199%的股权。百洋制药布局中成药及化药业务，资产较为优质，2023年收入和净利润分别为7.6亿元及1.4亿元，近年增速较为稳健。旗下五大核心产品合计市场规模预计超百亿，空间广阔。百洋制药同时具备丰富的在研管线，为百洋医药增添强劲增长点。 　　盈利预测与估值：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为8.5亿元、10.8亿元、13.5亿元，增速分别为30.2%/25.9%/25.4%，当前股价对应的PE分别为14X、11X、9X。同时选取医药流通公司九州通、上海医药、国药股份作为可比公司，鉴于百洋医药为国内领先的医药商业化平台，具备优异的品牌打造能力及全渠道运营能力，已成功打造出多个收入亿级及十亿级单品，商业化能力得到充分验证，目前正在加速布局创新药械，随着相关产品陆续进入收获期，长期成长天花板有望打开。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：核心品种收入不及预期；合作品种上市进展不及预期；市场竞争加剧风险。

中心思想 创新药旗舰地位与商业化驱动 康方生物凭借其独有的ACE平台和Tetrabody双特异性抗体开发技术，已成功打造成为一家集研发、生产及商业化于一体的创新生物制药公司。公司两大核心FIC（First-in-Class）双抗——卡度尼利单抗（PD-1/CTLA-4）和依沃西单抗（PD-1/VEGF）已在国内获批上市，标志着公司正式迈入创新收获期和商业化高速增长的2.0阶段。卡度尼利单抗在2023年实现销售额13.6亿元，累计销售19.1亿元，展现出强劲的商业化势头。依沃西单抗近期在国内获批上市，并在多项关键临床试验中取得积极阳性结果，尤其是在与帕博利珠单抗（K药）的头对头研究中显示出显著优效性，为其国际化发展奠定了坚实基础。 核心双抗的国际化潜力与丰富管线支撑 依沃西单抗不仅在国内市场表现出色，其海外授权Summit Therapeutics的交易总金额高达50亿美元，并已获得5亿美元首付款，进一步拓展了其全球商业化版图，国际化前景明朗。公司在研管线储备丰富，涵盖肿瘤、自身免疫和代谢疾病等多个领域，拥有19款进入临床试验阶段的药物，其中包括6款潜在的全球首创或同类最佳双特异性抗体。这些丰富的管线，特别是处于NDA阶段的AK102（PCSK9）和AK101（IL-12/23），以及进入III期阶段的AK111（IL17），有望在未来几年内陆续获批上市，为公司提供持续的增长动力和多元化的收入来源。 主要内容 1. 十年磨一剑，bigpharm大势初成 1.1 公司发展基底夯实与高管团队经验 康方生物于2020年4月在港交所上市，通过其端对端康方全方位新药研究开发平台（ACE Platform），建立了以Tetrabody双特异性抗体、ADC、mRNA及细胞治疗技术为核心的研发创新体系。公司核心高管团队经验丰富，董事长夏瑜博士曾任职于艾伯维、拜耳等药企，为公司发展奠定坚实基础。公司股权结构稳定，创始人团队持股比例较高。 1.2 丰富在研管线与稳定生产运营 公司拥有50余项在研药物，其中19款进入临床试验阶段，包括6款潜在的FIC或BIC双特异性抗体。肿瘤领域是核心布局，卡度尼利和依沃西是已商业化核心产品。自免/代谢领域管线同样丰富，包括AK101（IL-12/IL-23）、AK111（IL-17）、AK120（IL-4R）和AK102（PCSK9）。公司已投入运行54000L产能，并计划稳定扩张，生产设施符合FDA、EMA和NMPA标准。 财务方面，2023年公司实现收入45.26亿元（同比增长440.35%），归母净利润20.28亿元（同比增长273.60%）。核心产品卡度尼利2023年营收13.58亿元（同比增长148.72%）。研发费用12.54亿元（同比下降5.22%），销售费用8.90亿元（同比增长61.11%）。 2. 卡度尼利单抗：销售放量势头强劲，大适应症商业化在即 2.1 全球首创与大适应症布局 卡度尼利单抗（开坦尼®）是全球首创的PD-1/CTLA-4双特异性肿瘤免疫治疗药物，于2022年6月获批上市。该药已被多项国内外临床指南推荐，主要用于治疗胃癌、肝癌、肺癌、宫颈癌等多种恶性肿瘤。其临床数据显示，相较于PD-1单抗联合CTLA-4单抗，卡度尼利单抗毒性显著降低，具有明显的安全性和疗效优势。目前全球上市的PD-1/CTLA-4双抗仅此一款，竞争格局优势显著。 2.2 宫颈癌适应症进展与优异临床数据 卡度尼利单抗已获批用于2L/3L宫颈癌，2023年销售额达13.6亿元。在2L/3L宫颈癌治疗中，卡度尼利单抗的ORR为33%，mPFS为3.75个月，mOS为17.51个月，且≥3级TRAEs发生率仅为27.0%，显示出“高效低毒”特性，优于其他产品。1L宫颈癌NDA已于2024年4月24日获CDE受理，III期临床研究（AK104-303）在中期分析中达到总生存期（OS）主要研究终点，尤其在PD-L1 CPS＜1人群中也取得优异PFS和OS数据。 2.3 1L胃癌NDA受理与显著获益 卡度尼利单抗联合化疗一线治疗不可手术切除的局部晚期或转移性胃腺癌或胃食管结合部腺癌（GC/GEJC）的关键III期临床（CTR20211567）已完成，并于2024年1月5日提交上市申请。该研究是全球首个PD-1/CTLA-4双特异性抗体联合化疗一线治疗胃癌的临床研究。结果显示，卡度尼利单抗+XELOX组的总mOS为15.0个月（vs 10.8个月, HR=0.62），总mPFS为7.0个月（vs 5.3个月, HR=0.53），总ORR为65.20%（vs 48.90%），且在PD-L1低表达人群中获益显著。 2.4 肝癌术后辅助与肺癌适应症拓展 肝癌术后复发率高，目前尚无公认标准治疗方案。卡度尼利单抗单药术后辅助治疗高复发风险肝细胞癌的III期临床试验已入组过半。此外，卡度尼利单抗联合化疗一线治疗PD-L1表达阴性的非小细胞肺癌（NSCLC）的III期临床试验（CTR20232128）正在入组中，预计2025年内完成，有望成为新的营收增长点。 3. 依沃西：新一代I/O治疗基石产品，国际化曙光渐渐明晰 3.1 国内获批上市与特异化机制优势 依沃西单抗（依达方®）是全球首创的PD-1/VEGF双特异性肿瘤免疫治疗药物，通过Tetrabody技术优化结构，兼具抗PD-1和抗VEGF功能，实现疗效与安全性的平衡。其特异性聚焦肿瘤微环境，通过协同增效机制，在肿瘤组织中发挥更好的抗血管生成和免疫治疗作用，同时降低正常组织中的毒副反应。该药已于2024年5月24日获批上市，用于EGFR-TKI治疗后进展的EGFR突变nsq-NSCLC。 3.2 EGFR-TKI耐药NSCLC获批上市与优异临床数据 非小细胞肺癌患者基数庞大，EGFR-TKI耐药后治疗存在巨大未满足需求。依沃西单抗联合化疗用于治疗经EGFR-TKI治疗后进展的EGFR突变nsq-NSCLC的III期结果已于2024年5月24日公布并获批。与同类产品相比，依沃西单抗展现出更优异的综合性能，mPFS为7.06个月，风险比（HR）为0.46，ORR为50.60%，且安全性良好。与信迪利单抗临床试验ORIENT-31对比，依沃西单抗在患者基线更恶劣（86.3%患者接受过三代EGFR-TKI治疗）的情况下，mPFS仍达7.06个月，优于信迪利单抗+化疗组的5.5个月，且各分型亚组HR均具显著优势。 3.3 1L PD-L1阳性NSCLC头对头K药结果强阳性 依沃西单抗单药一线治疗PD-L1表达阳性（PD-L1 TPS ≥1%）的局部晚期或转移性NSCLC的新药上市申请（sNDA）已于2024年7月29日获NMPA受理。HARMONi-2（AK112-303）研究数据显示，依沃西组相较于帕博利珠组显著延长了患者无进展生存期（PFS），风险比（HR）显著优于预期，成为全球首个且唯一在III期单药头对头临床研究中证明疗效显著优于帕博利珠单抗的药物。依沃西组在PD-L1 TPS 1-49%和PD-L1 TPS ≥50%人群中PFS获益均非常显著，且在鳞癌/非鳞癌等亚组分析中均显示强阳性结果，安全性良好。国内HARMONi-2的强阳性结果增强了海外HARMONi-3成功的信心。 3.4 50亿美元海外授权Summit 2022年12月6日，康方生物将依沃西在美国、加拿大、欧洲和日本的开发和商业化独家许可权授予Summit Therapeutics，获得5亿美元首付款，交易总金额有望高达50亿美元，并享有销售净额的低双位数比例提成。2024年6月3日，双方签署补充协议，将许可市场范围拓展至中美、南美、中东和非洲等地区，康方生物将额外获得7000万美元首付款和里程碑款。Summit公司核心管理团队拥有丰富的药物开发及商业化成功经验，曾成功推动伊布替尼上市。 4. 丰富的肿瘤与自免在研管线 4.1 派安普利单抗：PD-1单抗，肿瘤基础治疗 安尼可®（AK105）是全球唯一采用IgG1亚型并进行Fc段改造的新型差异化PD-1单抗，已获批用于一线治疗局部晚期或转移性鳞状非小细胞肺癌、复发或难治性经典型霍奇金淋巴瘤以及转移性鼻咽癌。公司与正大天晴达成独家销售协议，加强商业化合作。 4.2 普络西单抗：抑制肿瘤血管生长的单抗药物 AK109（VEGFR2单抗）能够有效抑制肿瘤新生血管形成。目前处于III期临床阶段，研发进度领先。公司主要开发思路是与卡度尼利单抗组成联合疗法。Ib/II期AK109-201研究结果显示，卡度尼利单抗+普络西单抗+紫杉醇作为二线疗法在免疫化疗后进展的G/GEJ癌症患者中显示出可控的安全性和令人鼓舞的疗效，ORR分别为48.0%和35.7%，DCR分别为96.0%和92.9%，中位PFS分别为6.8个月和4.9个月。 4.3 莱法利单抗：覆盖血液瘤+实体瘤的CD47单抗 CD47靶点因红细胞高表达导致血液毒性问题，吉利德的Magrolimab已停止开发。康方生物的AK117（莱法利单抗）具有独特的结构设计，属于新一代人源化IgG4 mAb，无血凝作用，无需预剂量即可预防贫血，且抗肿瘤活性良好，有望突破安全性桎梏。目前AK117在三阴性乳腺癌、结直肠癌、胃癌、骨髓增生异常综合征等方面均处于II期临床阶段。 4.4 依若奇单抗：布局自免领域的IL-12/23单抗 AK101（依若奇）是新型人源化IL-12/IL-23单克隆抗体，用于治疗中重度斑块型银屑病的上市申请已获CDE受理，两项关键III期临床研究显示出显著的有效性和良好的安全性。 4.5 伊努西单抗：新型高效降血脂药 AK102（伊努西单抗）是创新PCSK9单克隆抗体，已向NMPA递交两项适应症的新药上市申请，用于治疗原发性高胆固醇血症和混合型高脂血症，以及杂合子型家族性高胆固醇血症。III期研究显示，450mg Q4W组LDL-C较基线下降64.90%，安全性良好，有望2024年上市。 4.6 古莫奇单抗：IL-17A靶点自身免疫疾病药物 AK111（古莫奇单抗）是靶向IL-17A的人源化IgG1单克隆抗体，在中重度斑块型银屑病的III期临床试验中表现优异，活动性强直性脊柱炎的III期临床试验正在入组，预计2024年底到2025年初提交NDA申请。 4.7 曼多奇单抗：靶向IL-4R靶点 AK120（曼多奇）是新型人源化IL-4Rα单克隆抗体，通过阻断IL-4和IL-13介导的信号通路，抑制免疫炎症反应。目前正在国内开展单药用于中重度特应性皮炎的Ib/II期临床研究，并加速Ⅲ期注册性临床研究的开展。 5. 盈利预测与估值 基于已上市品种及临床后期核心管线（III期及以上）的销售预测，以及AK112海外权益部分，预计公司2024-2026年总营收分别为25.67亿元、41.64亿元和65.96亿元。采用DCF估值方法，假设永续增长率为3%，WACC为9.70%，公司合理股权价值为548亿元人民币，对应586亿港元。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 6. 风险提示 主要风险包括临床研发失败风险（II期到III期失败率高）、竞争格局恶化风险（竞争对手布局）、销售不及预期风险（受产品特性、竞争、销售队伍、行业发展影响）以及行业政策风险（医保谈判价格不及预期）。 总结 康方生物作为一家持续进化的新一代创新药旗舰，已成功将其全球首创的双抗产品卡度尼利单抗和依沃西单抗推向商业化，并取得了显著的市场表现和积极的临床数据。卡度尼利单抗在宫颈癌和胃癌等大适应症的商业化进程中势头强劲，而依沃西单抗不仅在国内获批上市，其在肺癌领域的优异临床结果，尤其是在与帕博利珠单抗的头对头研究中展现出的显著优效性，以及高达50亿美元的海外授权交易，都为其国际化发展奠定了坚实基础。 公司拥有丰富的在研管线，涵盖肿瘤、自身免疫和代谢疾病等多个领域，多款药物处于NDA或III期临床阶段，有望在未来几年内陆续上市，为公司提供持续的增长动力。尽管面临临床研发、市场竞争和政策等风险，但凭借其强大的自主研发能力、领先的技术平台和经验丰富的管理团队，康方生物有望在创新药领域保持领先地位，实现业绩高速增长。基于盈利预测和DCF估值，公司被给予“买入”评级，未来发展潜力值得期待。

　　联影医疗(688271) 　　投资要点： 　　事件：2024年7月25日，上海联影医疗科技股份有限公司拟以自有资金投资四川玖谊源粒子科技有限公司，交易金额1.20亿元，联影医疗取得玖谊源10%股权，本轮融资投前估值10亿元，联影医疗有权委派1名董事进入董事会，本次投资有望促进联影医疗在分子影像领域综合竞争力提升。 　　粒子加速器稀缺企业，赋能核医学诊疗。玖谊源为国内回旋加速器生产企业，产品覆盖7MeV、11MeV、20MeV等不同能级，主要用于制备PET设备用正电子放射同位素，是核医学诊疗重要设备之一。玖谊源产品的推出，打破进口品牌垄断的医用回旋加速器市场，对于PET产品在肿瘤、冠心病及神经精神病等领域诊疗的推广，具有较大意义。公司2023年和2024上半年，玖谊源收入分别为4,683.37万元和47.06万元（未经审计），同期净利润分别为-995.50万元和-1,339.62万元（未经审计）。 　　配置证调整有望带动需求提升。2023年3月，国家卫生健康委发布大型医用设备配置许可管理目录（2023）的通知，推动部分设备由甲类管理目录改为乙类，或由乙类调出目录，其中正电子发射型磁共振成像系统（PET/MR）由甲类调整为乙类，常规放射治疗类设备（包括医用直线加速器、螺旋断层放射治疗系统、伽玛射线立体定向放射治疗系统）统一纳入乙类管理，分子影像、放疗类产品配置证降级，有望带动产品在各类医疗机构普及程度提升，行业整体或迎来扩容。 　　产品矩阵持续丰富，分子影像综合竞争力提升。联影医疗是国内少数取得PET/CT注册并实现整机量产企业，在闪烁体、探测器等方面掌握多项核心技术，并围绕肿瘤、神经、心脏相关疾病的临床诊疗持续打磨产品，先后推出行业多款领先产品，如TOF PET/CT产品uMI780，一体化PET/MR产品uPMR790等，2023年公司分子影像设备收入(MI)为15.52亿元，同比增长1.35%，占比约为13.60%。通过投资玖谊源，公司分子影像产品矩阵进一步丰富，实现核医学诊疗闭环。 　　盈利预测与估值。我们预计2024-2026年公司总营收分别为138.24/167.98/206.00亿元，增速分别为21.15%/21.51%/22.63%；2024-2026年归母净利润分别为23.81/28.83/35.23亿元，增速分别为20.62%/21.08%/22.18%。当前股价对应的PE分别为40x、33x、27x。选取澳华内镜、迈瑞医疗作为可比公司，可比公司2024年平均PE为38倍，基于公司影像设备种类持续丰富，高端产品全球竞争力不断提高，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示。并购整合不及预期风险、海外地缘政治风险、国内政策风险、新品推广不及预期风险。