中心思想 创新药收入占比跃升，国际化授权打开成长新空间 2025年上半年，恒瑞医药实现总收入157.61亿元，同比增长15.88%；归母净利润44.50亿元，同比增长29.67%，业绩增速显著超越营收增速，主要得益于创新药销售及许可收入占比提升至60.66%（含授权收入），其中纯创新药销售收入75.70亿元，同比增长21.80%，占营收比重达48%（不含授权）。公司同时推进多项重磅BD交易，2025年内与GSK、默沙东、默克等跨国药企达成授权协议，累计首付款超7亿美元，潜在总收益超140亿美元。国际化授权正成为公司第二增长曲线，并有望贡献常态化利润。 研发管线储备充足，未来三年逾40项创新成果蓄势待发 公司拥有PROTAC、肽类、单抗/多抗等多个先进技术平台，90余个自主创新产品处于临床开发阶段，国内外临床试验超400项。预计2025-2027年将有40余项创新成果上市。基于层次分明的管线结构，公司在研品种仍存在大量潜在对外授权机会，BD成果有望持续转化，支撑中长期业绩增长。盈利预测显示2025-2027年归母净利润复合增速约20%，当前PE（44/37/31倍）具备估值吸引力，维持“买入”评级。 主要内容 事件与财务表现：半年报超预期，股份回购彰显信心 营收与利润双增，扣非增速超20% 2025年上半年恒瑞医药总收入157.61亿元（+15.88%），归母净利润44.50亿元（+29.67%），扣非归母净利润42.73亿元（+22.43%），利润增速显著高于收入增速，反映公司盈利能力的结构性优化。费用端：销售费用43.89亿元（+11.45%），研发费用32.28亿元（+6.26%），管理费用12.85亿元（+9.46%），整体费用率稳中有降，研发投入强度维持高位。 股份回购用于员工激励 公司同步发布股份回购计划，拟回购10-20亿元股份用于员工激励计划，彰显管理层对公司长期价值的信心，同时绑定核心团队利益，提升内生增长动力。 创新转型：收入结构质变，创新药占比突破60% 创新药销售及许可收入占比达60.66% 2025年上半年创新药销售及许可收入合计95.61亿元，占公司营收比60.66%。其中创新药销售收入75.70亿元，同比增长21.80%；若剔除授权收入，创新药销售收入占比为48%，同比提升2个百分点。这标志着公司已从传统的仿制药企业成功转型为以创新药为核心驱动的生物医药龙头。 创新转型趋势有望延续 随着后续管线产品陆续获批及适应症拓展，创新药收入占比预计将持续提升，带动整体毛利率从2024年的86.25%进一步走高至2027年预测的89%，净利率从22.64%提升至27.72%，盈利水平持续优化。 国际化进程：BD交易密集落地，出海成为第二增长曲线 2025年三大重磅授权落地 GSK授权（2025年7月）：授权PDE3/4抑制剂HRS9821在内12款药物的海外权益，首付款5亿美元，潜在总收益120亿美元。 默沙东授权（2025年3月）：授权Lp(a)抑制剂HRS-5346大中华区外权益，首付款2亿美元，潜在总收益17.7亿美元。 德国默克授权（2025年4月）：授权口服GnRH受体拮抗剂SHR7280中国大陆独家商业化权益及优先谈判权，首付款1500万欧元。 累计15笔对外交易，出海常态化 公司累计达成15笔创新药对外交易，2025年以来新增3笔。这些交易不仅带来可观的首付款和里程碑收入，更验证了公司创新管线的全球竞争力。预计未来BD将成为常态化利润来源，为公司提供新的业绩增长点。 在研管线：储备深厚，未来三年上市40余项创新成果 90余个自主创新产品处于临床开发阶段 公司已建立PROTAC、肽类、单抗/多抗等技术平台，全球开展400余项临床试验。管线上覆盖肿瘤、自身免疫、代谢、呼吸等多个治疗领域，层次分明，风险分散。 上市预期明确，管线价值待重估 预计未来三年（2025-2027年）有40余项创新成果有望上市，为营收和利润持续增长提供坚实支撑。公司丰富的管线储备也为后续潜在对外授权提供了充足“弹药”，在研品种中仍存在大量优质标的，国际化授权未来可期。 盈利预测与投资评级：业绩高增确定性强，维持“买入” 2025-2027年归母净利润复合增速约20% 预测公司2025-2027年营业收入分别为340.72亿/408.96亿/493.70亿元，同比增速21.75%/20.03%/20.72%；归母净利润分别为94.31亿/113.30亿/136.92亿元，同比增速48.83%/20.14%/20.85%。对应PE分别为44/37/31倍。 估值具备安全垫，考虑回购与激励催化 当前股价对应2025年PE约44倍，考虑公司创新药收入占比持续提升、国际化加速、以及回购股份用于激励，估值处于合理区间。维持“买入”评级。 风险提示：关注竞争格局与政策变化 行业竞争加剧 创新药领域同靶点竞争激烈，部分品种可能面临价格压力或市场份额不及预期的风险。 销售及政策不确定性 药品集中采购、医保谈判等政策可能影响现有产品价格及放量节奏；海外授权落地进度亦存在不确定性。 总结 本报告核心结论如下：恒瑞医药2025年上半年业绩表现强劲，创新药收入占比历史性突破60%，标志着公司已成功完成向创新驱动的转型升级。国际化方面，年内与GSK、默沙东、默克达成的三大授权交易，不仅提供了短期现金流入，更构建了长期可持续的对外合作模式，出海正成为公司成长第二曲线。研发管线储备丰富，90余个临床项目及未来三年40余款拟上市品种，为公司中长期增长提供了坚实基础。盈利预测显示2025-2027年归母净利润年均复合增速约20%，当前估值具备吸引力，叠加股份回购计划，维持“买入”评级。投资者需关注行业竞争格局及政策风险。

中心思想 双品牌势能向好，战略转型成效显著 25H1丸美生物营收同比增长30.83%至17.69亿元，主品牌丸美持续巩固国货眼部护理第一品牌地位，PL恋火聚焦底妆赛道并获年度影响力品牌，双品牌协同驱动线上渠道高增37.85%，但由于销售费用率持续攀升至56.50%，归母净利润增速仅为5.21%，盈利能力短期承压。公司自2023年以来经营拐点显现，战略转型成效渐显，维持“买入”评级。 线上渠道增势强劲，盈利弹性待释放 线上渠道精细化运营成效突出，丸美天猫旗舰店TOP5单品销售占比达73%，店播销售同比增长59%，会员渗透率82%。然而线上流量成本高涨导致销售费用率同比提升3.44个百分点，归母净利率下滑2.56个百分点至10.50%。公司2025-2027年归母净利润预测分别为4.2/5.4/6.7亿元，对应PE为40/31/25倍，看好未来增长弹性。 主要内容 事件概述 25H1业绩快报：收入高增，利润增速放缓 公司25H1实现总营业收入17.69亿元，同比增长30.83%；利润总额2.41亿元，同比增长7.17%；归母净利润1.86亿元，同比增长5.21%，收入端表现亮眼，但利润增速远低于收入增速，主要受费用端压力影响。 双品牌发展分析 丸美品牌：巩固眼部护理优势，全域营销联动 25H1丸美品牌营收12.50亿元，同比增长34.36%。公司持续巩固品类协同的大单品矩阵及梯队体系，蝉联“国货眼部护理第一品牌”；通过全域营销联动提升品牌声量，打造专业科技美妆国牌形象。 PL恋火品牌：聚焦底妆心智，品类矩阵丰富 25H1PL恋火品牌营收5.16亿元，同比增长23.87%。品牌聚焦高质极简底妆，丰富“看不见”与“蹭不掉”系列单品矩阵，618大促线上GMV超3.5亿，获2025CiE美妆大赏“年度最具影响力彩妆香氛品牌”。 渠道运营分析 线上渠道：多平台协同，精细化运营成效突出 25H1线上渠道营收15.71亿元，同比增长37.85%，主要受益于双品牌线上增长势能。公司采取“品宣-种草-转化”闭环链路，优化各平台资源配置。核心指标：丸美天猫旗舰店TOP5单品销售占比73%，会员成交金额同比增长28%，店播销售同比增长59%，会员渗透率82%。 线下渠道：场景体验营销，探索单品牌店模式 25H1线下渠道营收1.97亿元，同比下降7.07%。公司通过新品迭代、护肤沙龙会（超13000场）等巩固渠道竞争力，丸美品牌发展新型美妆集合店并开设多家丸美科技美肤馆，探索单品牌店模式。 盈利能力分析 毛利率微降，销售费用率显著上行 25H1公司毛利率74.60%，同比小幅下滑0.07pct。销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+3.44/-0.58/-0.35pct至56.50%/2.85%/2.30%。销售费用率提升主因线上流量成本高涨及品牌建设投入加大。归母净利率同比-2.56pct至10.50%，盈利能力小幅下滑。 盈利预测与投资评级 维持“买入”评级，看好未来增长弹性 预计2025-2027年归母净利润分别为4.2/5.4/6.7亿元，同比增速22.71%/28.92%/23.88%，当前股价对应PE分别为40/31/25倍。公司作为老牌美妆国货，自2023年经营拐点显现，双品牌势能向好，战略转型成效渐显，维持“买入”评级。 风险提示 主要风险因素 化妆品行业竞争加剧风险；电商渠道竞争加剧风险；新品孵化风险；经销模式风险。 总结 丸美生物25H1实现营收17.69亿元，同比+30.83%，主品牌丸美（+34.36%）及PL恋火（+23.87%）双品牌协同驱动线上渠道高增（+37.85%）。线上精细化运营成效显著，核心单品集中度提升、会员粘性增强、店播高增长。但盈利能力承压，销售费用率同比提升3.44pct至56.50%，归母净利率下滑至10.50%。公司作为国货美妆龙头，经营拐点明确，战略转型成效渐显，预计2025-2027年归母净利润复合增速约25%，当前PE处于合理区间，维持“买入”评级。需关注行业竞争及费用管控等风险。

中心思想 业绩增长与财务表现稳健 锦波生物在2025年上半年实现了营业收入和归母净利润的强劲增长，延续了自2020年以来的高速发展轨迹。2025H1营收达8.59亿元，同比增长42.43%，归母净利润达3.92亿元，同比增长26.65%，盈利能力持续高位，毛利率稳定在80%以上。 核心竞争力与战略布局深化 公司凭借A型重组人源化胶原蛋白的核心技术优势，独揽3张重组胶原蛋白三类医疗器械注册证，构建了极高的行业准入壁垒。同时，通过与养生堂的战略合作，在研发、规模化生产及品牌推广等领域进行深度联动，有望进一步拓宽产品线并加速全球化布局。 主要内容 重组人源化胶原蛋白领域领先者，引入战投养生堂有望多方面赋能 财务表现：营收与净利润持续高增 2020-2024年营收复合增速为72.9%，归母净利润复合增长率为118.8%。2025H1实现营业收入8.59亿元 (yoy+42.43%)；实现归母净利润3.92亿元 (yoy+26.65%)；毛利率维持在80%以上。 2025年半年度，公司拟向全体股东每10股派发现金红利10元(含税)。 业务结构：医疗器械为核心，功能性护肤品快速增长 医疗器械业务：2025年上半年合计实现收入7.08亿元，同比增长33.41%，毛利率为95.04%。其中，核心产品是以A型重组人源化胶原蛋白为核心成分的植入剂产品（三类医疗器械）。 功能性护肤品业务：合计实现收入1.21亿元，同比增长152.39%，毛利率为70.78%。增长主要来源于“重源”、“ProtYouth”等自有品牌，其中复合成分功能性护肤品收入同比增长182.85%。 原料及其他业务：实现收入2,677.34万元，同比增长12.40%。 技术与渠道优势：产品升级与市场拓展 技术升级：公司持续进行技术升级，2025年上半年新取得发明专利授权14项，其中含国际发明专利授权4项，完成人体胶原蛋白原子结构解析1项。 市场覆盖：旗下“薇旖美”品牌产品已覆盖终端医疗机构超过4000家。2025年4月获批的“注射用重组III型人源化胶原蛋白凝胶”将进一步扩大机构覆盖。 全球化布局：2025上半年内，公司重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维获得泰国医疗器械注册许可，功能性护肤品获得美国和沙特阿拉伯认证或备案，原料产品已与欧莱雅集团合作。 战略合作：定增引入养生堂，多维度赋能 公司拟向养生堂定向发行股票募集资金20亿元，用于人源化胶原蛋白FAST数据库与产品开发平台项目及补充流动资金。 养生堂有望在产品研发、工业化生产、商业化推广、市场战略等方面进行赋能，助力公司突破产能建设、市场渠道建设等瓶颈。 通过与农夫山泉和万泰生物的合作，可协同公司实现消费品等快速布局，为未来大规模生产项目保驾护航。 盈利预测与评级 预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.18、14.10、18.33亿元，对应PE分别为36、26、20倍。维持“买入”评级。 风险提示 核心技术人员流失风险：若激励机制不足，可能导致人才流失，影响公司研发与经营。 医疗美容行业相关风险：包括产品质量、冷链仓储、医疗事故、下游机构合规性及市场假货等风险。 医疗器械及化妆品产品政策变动风险：相关部门可能出台更严格的监管政策，公司若不能满足要求，存在被处罚风险。 总结 核心增长动力：胶原蛋白龙头持续扩张 锦波生物凭借在重组人源化胶原蛋白领域的绝对领先地位，实现了营收与净利润的高速增长。其核心医疗器械业务依然稳健，毛利率保持高位，而功能性护肤品业务展现出爆发式增长，成为新的重要增长点。 战略布局与未来展望：技术壁垒叠加产业协同 公司通过持续的技术创新、丰富的产品线（独揽3张重组胶原蛋白“械三”证）以及战略引入养生堂，正加速构建从研发、生产到全球市场的全链路优势。面临的核心风险包括技术人才流失、医美行业合规及政策变动。整体来看，公司未来发展前景广阔，维持“买入”评级。

中心思想 创新驱动业绩增长，转型成效显著 中国生物制药2025年上半年业绩表现稳健，收入与归母净利润均实现双位数增长，核心驱动力来自创新业务加速放量。创新收入占比达到44.4%，创历史新高，表明公司从传统仿制药向创新药战略转型已进入收获期。 BD出海与管线纵深打开长期空间 公司通过收购礼新医药填补双抗、ADC等技术平台空白，在研管线中多款产品具备潜在FIC/BIC价值，且进度位居全球前列（如PDE3/4抑制剂、FGF21融合蛋白等），为未来对外授权（BD）和国际化拓展提供了充足筹码，增量空间可期。 主要内容 事件：2025年上半年业绩发布与高管增持 2025年8月18日，中国生物制药披露2025H1业绩：实现收入175.7亿元（同比+10.7%），归母净利润33.9亿元（同比+12.3%）。同日，高管谢炘与谢炳分别增持100万股和2987万股，传递对公司未来发展的强烈信心。 创新转型势头良好，业绩释放有望加速 创新收入占比创新高：2025H1创新收入78.0亿元，占总营收44.4%，同比增长27.23%，占比同比提升5.8个百分点。创新产品的持续扩容为公司业绩增长提供充足动能，预计未来创新收入占比将进一步提升。 收购礼新医药，平台管线互补形成合力 技术平台差异化补足：2025年7月15日公司公告收购礼新医药，纳入全球领先的双抗、ADC等四大技术平台。核心资产包括GPRC5D ADC、PD-1/VEGF双抗等，具备FIC/BIC潜力，与现有管线形成协同效应。 临床管线纵深丰富，具备BD出海潜力 TQC3721（PDE3/4抑制剂）：全球开发进度第二，已获批开展Ⅲ期临床，用于COPD治疗，具备“雾化/干粉双剂型+覆盖广泛患者”双重优势。 TQB2102（HER2双抗ADC）：安全性良好，已进入Ⅲ期临床，覆盖乳腺癌、胃癌等多瘤种适应症。 TQB3616（CDK2/4/6抑制剂）：潜在HR+乳腺癌BIC疗法，预计2025年底获批二线适应症并递交一线NDA。 TQA2225（FGF21融合蛋白）：中国最快、全球第三，有望逆转MASH肝纤维化，填补治疗空白。 盈利预测与评级 预计2025-2027年归母净利润分别为55.71/58.89/65.48亿元，同比增速59.2%/5.7%/11.2%，对应PE 26/25/22倍。考虑到创新转型成果及出海潜力，维持“买入”评级。 风险提示 临床研发失败风险、竞争格局恶化风险、销售不及预期风险等。 总结 中国生物制药2025年上半年业绩印证了创新转型的有效性：创新收入占比突破44%并持续提升，叠加收购礼新医药带来的技术和管线补充，公司在双抗、ADC、代谢疾病等领域已形成差异化布局。在研管线中多款产品进度全球领先，具备明确的BD出海潜力。盈利预测显示未来三年业绩稳健增长，当前估值处于合理区间。整体来看，公司正处于创新驱动与国际化拓展的加速通道，成长逻辑清晰。

全球农药行业周期探底，颖泰生物静待反转 行业底部确认，需求复苏信号显现 根据PhillipsMcDougall数据，全球农药市场规模在2017至2023年间保持3.3%的复合增长率，2023年规模达748亿美元。中国作为全球最大农药生产国与出口国，2024年原药产量达367.53万吨，同比增长37.59%。World's Top Exports数据显示，2023年中国农药出口额达81亿美元，远超美国（47亿美元）和印度（43亿美元）。 当前行业核心逻辑在于供需格局的边际改善。全球作物保护品市场库存已处低位，2024年中国农药出口金额同比增长11.23%至89.95亿美元，2025上半年同比增幅仍超13%。需求端看，大宗农产品价格位于历史中位，农民用药意愿强烈；供应端看，产能结构性过剩问题正随供给侧改革逐步缓解，农药价格指数（CAPI）已接近历史底部，6月小幅回涨至79.48。 公司层面：业绩底部确认，护城河优势显著 颖泰生物2025年一季度实现营收13.87亿元（同比+0.96%），归母净利润234.84万元，同比扭亏为盈，标志着公司或已度过最艰难时期。公司核心竞争优势体现在三方面： 技术积淀深厚：截至2024年末拥有391项专利（含216项发明专利），建有中国领先的OECD认证GLP实验室。 市场准入壁垒高：拥有境外登记注册1298项（其中自主登记213项），国内农药登记证421项，在拉美等关键市场具备先发优势。 客户关系稳固：与安道麦、科迪华、先正达等全球知名农化企业深度绑定，2020-2024年前五大客户销售占比稳定在21%-34%。 从估值角度看，公司2025年预测PB为1.1倍，低于可比公司均值1.8倍，存在一定安全边际。 主要内容 全球农药市场：700亿美元赛道，周期拐点已至 全球农药市场呈现“总量增长、格局分化”特征，近七年复合增速约3.3%。值得注意的是，行业集中度呈现显著区域性差异：全球2021年CR5高达75%（先正达、拜耳、巴斯夫、科迪华、UPL），而中国CR5仅24%（先正达中国11%居首，本土企业份额分散在3%-4%）。 结构性亮点值得关注： 除草剂为最大品类（2022年占47.2%），受益于转基因作物渗透率持续提升（2024年全球转基因作物面积达2.1亿公顷） 巴西是中国农药最大出口目的国，2022-2025上半年占中国农药出口额18%-24% 国际农药巨头正将生产环节加速向发展中国家转移，中国凭借成熟产业链占据关键位置 公司全产业链布局：研产销一体化优势凸显 颖泰生物构建了从研发、生产到销售的完整价值链，其商业模式呈现“双轮驱动”特征： 自产业务（2024年占营收83.95%）：覆盖除草剂、杀虫剂、杀菌剂三大品类百余种产品，毛利率10.5% 贸易业务（占14.14%）：毛利率5.8%，以较低盈利换取客户关系维系与市场规模扩大 技术壁垒持续筑高： 研发费用率稳定在3%左右，核心在研项目聚焦“绿色清洁”连续化工艺 子公司科稷达隆获得抗虫耐除草剂玉米KJ1003和耐除草剂棉花KJC017两项转基因生物安全证书，具备商业化条件，有望与现有除草剂业务产生协同效应 竞争壁垒与成长潜力：市场准入与客户关系构建双重护城河 市场准入壁垒：农药登记证是行业核心竞争要素。颖泰生物拥有421项国内登记证（原药登记证157项居行业前列）和1298项境外登记（自主登记213项），早期布局拉美自主登记的先发优势难以复制。 客户锁定效应：公司2024年前五大客户销售占比超26%，长期服务于安道麦、科迪华、先正达等全球巨头，验证了产品技术、工艺水平与供应能力的国际认可度。 产能保障与升级：在浙江、江苏、山东、河北、江西五省布局生产基地，募投项目“农药原药产品转型升级”已结项，硝磺草酮、嘧菌酯、乙氧氟草醚等优势产品有望实现产能与工艺双重提升。 历史业绩与未来展望：2024年业绩触底，2025年迎来反转 公司2024年营收58.3亿元（同比-0.65%），归母净利润亏损5.9亿元，主要受产品价格持续走低与需求放缓影响。2025年Q1已实现扭亏为盈（归母净利润234.84万元），利润率同步回升。 盈利预测关键假设： 自产农化产品：2025-2027年收入同比增速分别为+5.0%/+10.0%/+12.0% 贸易农化产品：增速分别为+12.0%/+15.0%/+18.0% 技术服务咨询费：增速分别为+15.0%/+16.0%/+15.0% 基于上述假设，预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.42/1.53/2.68亿元。 风险揭示：多重不确定性仍需关注 投资者需重点关注以下风险因素：宏观经济周期性波动可能抑制下游需求；原材料价格上涨或侵蚀利润率；高新技术企业税收优惠资格变动；出口退税率潜在调整对海外业务（占营收约49.57%）的影响。 总结 行业层面，农化周期底部特征明确。全球农药市场超700亿美元且持续增长，中国作为全球最大生产与出口国地位稳固。行业库存去化接近尾声，需求恢复正常且偏旺，价格指数已现企稳回升迹象，供需格局有望逐步回归合理水平，为头部企业提供向上弹性。 公司层面，颖泰生物核心竞争力突出。公司拥有391项专利、超1700项全球登记，技术壁垒与市场准入壁垒深厚。2024年虽受行业逆风影响业绩承压，但2025年Q1已实现扭亏为盈，验证了基本面的韧性。稳步推进的产能升级与前瞻布局的生物育种项目，将为长期成长注入新动力。 投资视角下，估值安全边际与成长潜力并存。截至2025年8月25日，公司对应2025年PB为1.1倍，低于可比公司均值1.8倍。机构首次覆盖给予“增持”评级，核心逻辑在于公司作为农药行业领先企业，具备研发、市场准入与渠道优势，有望在行业周期上行过程中展现更大增长弹性。

中心思想 业绩稳健增长，多元业务协同驱动 本报告核心观点为鱼跃医疗2025年上半年各业务板块稳步增长，呼吸治疗板块恢复增长，血糖及急救业务保持高速增长态势，同时海外市场拓展成效显著，属地化布局持续推进，公司整体盈利能力稳健，销售投入增加以支持未来增长。 海外布局成效显著，品牌力持续强化 报告强调海外收入占比提升至13%，呼吸治疗类产品在海外实现快速增长，BGM、CGM及电子血压计等产品为后续市场拓展奠定基础，公司作为国内平台型家用器械龙头，通过属地化模式推进全球布局，有望打开成长天花板。 主要内容 事件与整体财务表现 25H1业绩概览：鱼跃医疗实现收入46.6亿元（同比+8.2%），归母净利润12亿元（同比+7.4%），扣非归母净利润9.1亿元（同比-5.2%）。25Q2单季度收入22.2亿元（同比+7.1%），归母净利润5.8亿元（同比+25.4%），扣非归母净利润4亿元（同比-3%）。 各业务板块增长分析 呼吸治疗板块恢复增长：25H1呼吸治疗收入16.7亿元（同比+1.9%），制氧机收入恢复增长，家用呼吸机收入同比+40%，但雾化器因同期高基数收入下滑。 血糖管理及POCT延续高增：收入6.7亿元（同比+20%），BGM收入稳步增长，CGM收入实现高增。 家用健康检测稳健提升：收入10.1亿元（同比+15.2%），电子血压计收入双位数增长，红外体温计等产品收入同比增长良好。 临床器械及康复小幅增长：收入11.3亿元（同比+3.3%），针灸针、轮椅收入稳步增长。 急救业务高速增长：收入1.4亿元（同比+30.5%），HeartSaveY|YA系列、myPAD系列等产品获得欧盟MDR认证。 海外市场拓展与属地化布局 海外收入高增，占比提升：25H1海外实现收入6.1亿元（同比+26.6%），收入占比由24H1的11%提升至13%。呼吸治疗类产品在海外营收均实现快速增长。 属地化模式稳步推进：以泰国子公司为标杆，欧洲地区团队逐步完善，为BGM、CGM及电子血压计等产品的后续市场拓展奠定基础。 毛利率与费用率变化 毛利率小幅提升：25H1毛利率为50.4%（同比+0.4pct）。 销售费用率增加：销售/管理/研发费用率分别为17.4%、4.7%、6.3%，其中销售费用率同比+3.2pct，主因费用投入力度增加，其他费用率基本稳定。 盈利预测与投资评级 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为20.1/23.1/26.6亿元，同比增长11.3%/15.1%/15.0%，对应PE分别为19X/16X/14X。 投资评级：维持“买入”评级，看好公司作为国内平台型家用器械龙头的品牌力及出海布局。 风险提示：产品销量不及预期；海外拓展不及预期；竞争格局恶化风险。 总结 鱼跃医疗2025年上半年业绩整体符合预期，各业务板块实现稳步增长，呼吸治疗恢复增长，血糖及急救业务保持高增，家用健康检测和临床器械稳健发展。海外市场表现亮眼，收入增速达26.6%，占比提升至13%，属地化布局初见成效，为中长期增长打开空间。公司毛利率小幅提升，销售投入增加以强化市场推广。基于公司平台型龙头地位和品牌优势，叠加海外拓展持续推进，预计2025-2027年归母净利润复合增速约13.8%，当前估值合理，维持“买入”评级。需关注产品推广进度及海外竞争风险。

中心思想 营收增长与利润下滑并存，原材料成本压力凸显 2025年上半年康比特实现营收5.6亿元，同比增长10.9%，但归母净利润骤降至1,519万元，同比大幅下滑67.9%，毛利率为32.2%，同比下降9.3个百分点。利润承压的核心原因在于主要原料蛋白市场价格波动导致成本上升，同时2025年第二季度单季利润降幅进一步扩大，归母净利润同比下滑91.3%，毛利率跌至28.8%。 尽管公司整体盈利能力受到短期成本冲击，但核心业务增长强劲：蛋白增肌类产品收入同比增长29.1%，带动运动营养品板块整体营收增长24.7%，占总收入比重提升至74.8%。这表明公司产品结构保持稳定，且具备较强的市场竞争力。 线上线下渠道双轮驱动，战略合作深化市场布局 公司通过“千人千店”实体渠道开发战略和线上平台深度合作（与阿里、京东、抖音等），实现了多渠道立体销售。截至2025年上半年，线下已覆盖17个城市门店及3,600家合作零售网点，并合作200余场马拉松赛事、1,937个跑团，覆盖跑者86万人。同时与山姆会员店达成战略合作，入驻56家门店，渠道网络进一步扩展。 未来公司计划通过优化产品销售结构、提升高毛利产品占比、扩大能量补充市场销售规模等方式，逐步改善利润水平。机构维持“增持”评级，预计2025-2027年归母净利润分别为0.81亿、1.05亿和1.35亿元，对应PE为33、26、20倍。 主要内容 事件：2025H1业绩公布 报告披露2025年上半年公司营收5.6亿元（同比+10.9%），归母净利润1,519万元（同比-67.9%），毛利率32.2%（同比-9.3pcts）。2025年第二季度营收3.7亿元（同比+4.3%），归母净利润315万元（同比-91.3%），毛利率28.8%（同比-10.0pcts）。销售费用率20.8%（同比+2.4pcts），管理费用率3.5%（同比-4.0pcts）。收入结构保持稳定，主要收入来自运动营养食品及健康营养食品销售，毛利率下降主因蛋白原料市场行情波动。 2025H1核心业务：蛋白增肌产品收入同比快速增长29% 运动营养食品：营收42,076万元（同比+24.7%），占总收入74.8%，毛利率32.96%（同比-11.9pcts）。其中蛋白增肌类产品收入32,671.49万元（同比+29.1%），公司全面切换CPTPro专利配方产品，强化差异化价值，推出季节限定口味，并创新研发CPTMax能量配方应用于GoldenMass产品升级。能量胶产品收入1,616.67万元（同比+9.2%），聚焦7重能量胶核心爆品，通过服务精英运动员增强品牌专业优势。 健康营养食品：营收10,818万元（同比-12.8%），占比19.2%，毛利率29.5%，营收下降主要受军方订货周期影响。 受托加工业务：受代工产品管控调整影响，收入及毛利率均下降。 数字化体育科技服务：毛利率下降，主因高毛利率的技术服务收入减少。 下半年计划：保持蛋白增肌市场份额，优化产品销售结构，提高高毛利产品销售占比，扩大能量补充市场销售规模以增加利润。 线上线下渠道双轮驱动，构建更强渠道网络 线上渠道：积极挖掘平台潜力，与阿里、京东、抖音等战略合作，争取关键营销资源，提升品牌曝光和销售转化。 线下渠道：坚持实体根基，在蛋白增肌市场执行“千人千店”战略，截至2025H1覆盖全国17个城市门店、合作零售网点3,600家；在能量补充市场，加强马拉松赛事营销与跑团精准获客，上半年合作200余场赛事、1,937个跑团，覆盖跑者86万人；拓展高端连锁商超，与山姆达成战略合作，在56家山姆会员店上架益生菌电解质粉。 未来方向：夯实更高品质定位，突出品牌差异化价值，提升营销效果；加大渠道建设，响应运动营养大消费转型升级。 盈利预测与评级 预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.81亿、1.05亿和1.35亿元，对应PE为33、26、20倍。公司深耕运动营养食品领域并取得快速增长，积极布局健康营养食品，看好其在专业领域拓品类及大众领域拓赛道的潜力，维持“增持”评级。 风险提示 原材料价格波动的风险、产品推广不及预期风险、市场竞争风险。 总结 康比特2025年上半年实现营收稳健增长（+10.9%），但利润端受原料价格高企侵蚀严重，归母净利润同比下滑67.9%。核心亮点在于蛋白增肌业务收入同比大增29%，带动运动营养食品板块占比提升至74.8%，显示出公司在专业运动营养领域的产品力与品牌溢价能力。 渠道建设方面，线上线下双轮驱动效果显著，线下门店和商超合作网络持续扩大，线上平台合作深化，马拉松赛事和跑团营销精准触达核心用户。健康营养食品因军方订货周期波动暂时承压，受托加工业务因管控调整收缩。 展望未来，公司计划优化产品结构提升高毛利产品占比，扩大能量补充市场销售，并持续强化品牌差异化。机构预测2025-2027年归母净利润年均复合增长率约15%，当前PE（2025E）33倍，维持“增持”评级。主要风险仍集中于原料价格波动、产品推广不及预期及市场竞争加剧。

中心思想 业绩稳健增长，双品牌战略成效显著 特步国际2025年上半年实现营收68.38亿元，同比增长7.1%，归母净利润9.14亿元，同比增长21.5%，业绩符合预期，利润增速显著高于营收增速，主要受益于专业运动品牌的高增长及费用管控。 大众运动（主品牌）增长稳健，营收同比增长4.5%至60.53亿元；专业运动（索康尼+迈乐）快速增长，营收同比增长32.5%至7.85亿元，营收占比进一步提升，成为集团增长的重要驱动力。 产品迭代与渠道优化驱动长期发展 公司通过旗舰产品迭代（如160X7.0系列）巩固跑步赛道领先地位，主品牌在重点马拉松赛事穿着率持续第一；索康尼通过“胜利23”及拓展羊毛系列服饰，强化高端运动生活形象，吸引更广泛客群。 持续研发投入与差异化渠道布局（电商、赞助代言）构建竞争壁垒，预计2025-2027年归母净利润复合增长率约13%，当前估值合理，维持“买入”评级。 主要内容 投资要点 主品牌稳健，专业品牌高增长 主品牌25H1营收60.53亿元（+4.5%），线上渠道表现良好，毛利率43.6%（-0.3pct）略降；专业运动营收7.85亿元（+32.5%），毛利率55.2%（-1.6pct）小幅下滑，主因渠道及产品结构调整。 集团整体毛利率45.0%，归母净利率13.4%，派息比率50%，中期股息18港仙/股。 专业势能赋能大众市场，品类拓展驱动增长 主品牌凭借160X7.0旗舰及青云、360X2.0等大众产品，形成丰富产品矩阵，马拉松赛事穿着率领先，夯实跑步第一品牌地位。 索康尼发布新产品“胜利23”，并拓展羊毛系列服饰，通过概念店提升高端品牌形象，吸引更广泛客群。 盈利预测与评级 预计2025-2027年归母净利润13.85/15.69/17.88亿元，同比增长11.84%/13.26%/13.96%；对应PE 11.44/10.10/8.86倍。公司品牌力、研发及营销能力突出，长期成长空间大，维持“买入”评级。 市场表现 报告提及市场表现，但原文仅列出日期（2025年08月18日）及基本数据表格，无具体走势描述。 基本数据 收盘价6.15港元，年内最高7.13港元，最低4.15港元，总市值171.12亿港元，资产负债率42.49%。 盈利预测与估值 预测2025-2027年营收分别为144.87/156.69/171.87亿元，同比增长6.7%/8.2%/9.7%；归母净利润13.85/15.69/17.88亿元；每股收益0.50/0.56/0.64元；ROE预计在13.3%-13.7%之间。 风险提示 全球经济下行风险，全球政治环境不确定性，国内零售修复不及预期风险。 附录：财务预测摘要 提供2024A-2027E的损益表、资产负债表、现金流量表及比率分析。关键指标：营收增长率由2024年的-5.36%回升至2025年的6.70%；净利润增长率持续保持双位数；资产负债率从45.5%降至2027E的40.79%；每股经营现金净流2025E为0.62元。 总结 特步国际2025年上半年整体业绩符合预期，主品牌基本盘稳健，专业运动品牌索康尼和迈乐实现高增长，带动营收及利润提升。公司通过持续研发投入和产品迭代，在跑步赛道建立稳固竞争壁垒，同时通过高端品牌索康尼拓展客群，提升品牌形象。盈利预测显示未来三年净利润复合增长率约13%，当前估值合理，叠加高分红政策，维持“买入”评级。主要风险在于宏观经济下行及国内消费复苏的不确定性。

中心思想 恒瑞医药与GSK的超预期BD交易标志着其全球化战略进入新阶段，创新药管线价值有望加速释放 恒瑞医药与GSK达成总额高达120亿美元的潜在BD合作，首付款5亿美元，涉及PDE3/4抑制剂及最多11个项目的独家选择权，交易规模远超市场预期。 该交易体现了恒瑞医药从“仿制药企”向“创新药出海龙头”转型的质变，其2024年创新药收入占比已超50%，未来三年预计获批40余项创新产品。 海外授权与内生增长双轮驱动，恒瑞医药未来三年业绩有望持续超预期 此次合作不仅将PDE3/4抑制剂海外价值最大化，更通过与呼吸领域全球龙头GSK的深度合作，有望提升恒瑞自身研发推进实力与海外市场认知度。 公司2025-2027年归母净利润预计分别达94.31/113.31/136.93亿元，同比增速48.84%/20.14%/20.85%，当前PE估值处于合理偏低水平，维持“买入”评级。 主要内容 事件概述：恒瑞与GSK达成里程碑式BD合作协议 合作范围：恒瑞将自研PDE3/4抑制剂HRS-9821（慢阻肺适应症）除中国大陆、港澳台地区外的全球独家权利许可给GSK；同时双方将共同开发最多11个项目，GSK有权在项目进入I期临床后行使选择权。 财务条款：首付款5亿美元（含PDE3/4授权）；若所有项目均获行使且里程碑实现，潜在总付款约120亿美元；恒瑞有权获得分梯度销售提成。 交易意义：此为恒瑞历史上单笔金额最大的BD交易，对象GSK为呼吸领域全球龙头，有望实现管线海外价值最大化。 核心逻辑：创新转型提速+海外授权打开估值空间 1. 创新转型不断提速，收入结构持续优化 2024年财务数据：营收279.85亿元（同比+22.63%），归母净利润63.37亿元（同比+47.28%），均创历史新高。 创新药收入占比超50%：2024年创新药收入138.92亿元（含税，同比+30.6%），占总经营性收入50%以上。 未来管线储备丰富：2025-2027年预计获批上市创新产品及适应症40余项，包括GLP-1、URAT1、ADCs、自免等大品种。仿制药集采影响逐步消退。 2. 海外授权能力持续验证，估值空间打开 历史BD成果：此前已达成14笔创新药对外授权，累计交易金额约140亿美元。 本次合作特殊性：与GSK的深度合作（11个项目潜在选择权）有望提升恒瑞国内与海外研发推进实力，并为其后续管线出海提供“背书效应”。 PDE3/4抑制剂价值：GSK在呼吸领域具有全球领先的销售与临床开发能力，HRS-9821该适应症的海外市场空间值得期待。 盈利预测与评级：业绩高增长确定性强，估值具备吸引力 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润94.31/113.31/136.93亿元，同比+48.84%/+20.14%/+20.85%。 估值水平：当前股价62.04元对应2025-2027年PE分别为44/36/30倍，考虑到创新药占比提升以及全球化进展顺利，估值仍有上行空间。 投资评级：维持“买入”评级。 风险提示 竞争格局恶化风险（如慢阻肺领域其他靶点药物冲击）。 销售不及预期风险（新药上市后商业化表现）。 行业政策风险（医保控费、集采扩面等）。 总结 恒瑞医药与GSK的超预期BD交易是本次报告的核心催化剂，首付款5亿美元、潜在总金额120亿美元的规模，以及涵盖11个项目的独家选择权机制，标志着恒瑞从单一产品出海走向平台级技术合作的突破。从基本面看，公司2024年营收与净利润双创新高，创新药收入占比突破50%，未来三年管线储备丰富，仿制药集采影响基本出清。海外授权方面，公司已累计完成14笔BD交易，本次与呼吸领域全球龙头GSK的合作有望进一步提升其研发与商业化能力。盈利预测显示2025-2027年归母净利润复合增速约30%，当前PE估值处于历史中低位。综合考虑创新转型、全球化进展以及此次BD对估值空间的打开，维持“买入”评级。

中心思想 战略收购强化创新管线 中国生物制药以约5亿美元收购礼新医药95.09%股权，获得其全球领先的FIC/BIC肿瘤管线（如LM-299、LM-305、LM-108等）及双抗/ADC平台，有望显著提升肿瘤领域核心竞争力，加速全球化布局。 财务预期与投资评级 预计2025-2027年归母净利润复合增长约15%，当前估值合理，创新转型成果显著，维持“买入”评级。 主要内容 事件背景与交易条款 2025年7月15日，中国生物制药公告以约5亿美元收购礼新医药95.09%股权，此前已通过C轮融资持有4.91%，交易完成后全资控股。 交易总对价上限9.5亿美元，扣除礼新账上4.5亿美元现金，实际支付约5亿美元。 核心在研管线及授权合作 LM-299（PD-1/VEGF双抗）：潜在BIC，处于中国I期临床，2024年11月授权默沙东（首付8.88亿美元+里程碑24亿美元）。 LM-305（GPRC5D ADC）：潜在FIC，全球多发性骨髓瘤I期临床，2023年5月授权阿斯利康（首付5500万美元+里程碑5.45亿美元）。 LM-108（CCR8单抗）：潜在FIC，全球研发进度领先，中国II期注册临床，有望为PD-1/PD-L1失败患者提供新选择。 LM-302（Claudin18.2 ADC）：潜在FIC，中国III期注册临床。 另有4项临床阶段和10余项临床前项目，均为全球FIC靶点。 技术平台与竞争壁垒 礼新的双抗、ADC技术平台具有差异化优势，收购后有望提升中国生物制药在肿瘤领域的研发实力，并带来更多海外授权机会。 盈利预测与估值 预测2025-2027年归母净利润分别为46.39、50.03、54.05亿元，同比增速32.56%、7.84%、8.05%；对应PE 24、22、21倍。 考虑到经营性利润增长及科兴分红等因素，当前估值具吸引力，维持“买入”评级。 风险提示 临床研发失败、竞争格局恶化、销售不及预期等风险。 总结 中国生物制药通过全资收购礼新医药，获取了多个First-in-class/Best-in-class创新肿瘤管线及先进的双抗/ADC平台，极大地增强了其在肿瘤领域的核心竞争力和全球化潜力。交易金额合理，同时礼新医药已有的对外授权合作（默沙东、阿斯利康）验证了管线的价值。财务预测显示公司未来三年营收和利润稳健增长，当前估值具备安全边际。但需关注临床研发失败及竞争加剧等风险。整体看好公司创新转型前景，维持“买入”评级。