中心思想 莱古比星数据彰显减毒增效潜力 莱古比星头对头多柔比星治疗晚期软组织肉瘤的II/III期临床数据表现优异：mPFS翻倍（10.4个月 vs 4.9个月，HR=0.50），OS趋势延长（25%分位数23.6个月 vs 13.8个月）；3级以上心脏毒性降低20倍（1.9% vs 39.7%），血液毒性降低约3倍（30.6% vs 92.5%）。有效性和安全性双维度超越现有标准方案。 创新药平台价值有望持续兑现 莱古比星基于TMEA-SMDC平台设计，临床成功验证了肿瘤微环境靶向递送技术的可行性。公司引进的ALK-N001同样基于该平台且采用更强毒素DXd，临床前结果积极，目前处于I/II期临床阶段，平台价值有望向其他管线延伸。 主要内容 事件：莱古比星获选ESMO LBA汇报 公司合作伙伴亲合力首款创新药莱古比星获选ESMO 2025 LBA（最新突破性研究）汇报。该研究为莱古比星头对头多柔比星治疗晚期软组织肉瘤的II/III期双盲、随机对照试验，共招募306例患者，平滑肌肉瘤（16.6%）为最常见亚型。 莱古比星临床数据：有效性与安全性双优 有效性优越：PFS翻倍，OS延长 莱古比星组中位无进展生存期（mPFS）为10.4个月，多柔比星组为4.9个月（HR=0.50）。亚组分析显示：既往未接受蒽环治疗患者mPFS为10.3个月 vs 4.4个月（HR=0.49）；复发/转移性患者mPFS为10.6个月 vs 4.1个月（HR=0.43）。总生存期（OS）数据尚未成熟，但25%分位数（OSP25）分别为23.6个月 vs 13.8个月，莱古比星组显示明显优势。 毒性明显降低：尤其是心脏、血液毒性 3级以上心脏毒性：莱古比星组1.9%，多柔比星组39.7%，降低20倍。其他不良反应亦显著改善：血液毒性30.6% vs 92.5%，胃肠道毒性0% vs 3.4%，脱发13.8% vs 74.0%。减毒效果突出。 ALK-N001：肿瘤响应性前药，平台价值持续验证 抗肿瘤药物全身性分布导致高毒低效，TMEA平台通过肿瘤微环境靶向递送、定位激活释放活性药物，实现高效低毒。莱古比星成功验证平台技术。2024年2月，公司获得ALK-N001（基于TMEA-SMDC平台，修饰毒素为DXd）的大中华区全部权益。临床前结果积极，针对晚期实体瘤的I/II期临床正在推进。 盈利预测与投资评级 预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.2/1.5/1.9亿元，同比增速44%/29%/27%，对应PE为78/60/48倍。抗肿瘤创新药ALK-N001临床价值较高，维持“买入”评级。 风险提示 药品研发风险、行业监管及政策变化风险、市场竞争加剧风险。 总结 本报告围绕昂利康合作伙伴莱古比星的ESMO LBA数据，详细分析了其在晚期软组织肉瘤治疗中的疗效（PFS翻倍、OS延长）和安全性（心脏毒性降低20倍）优势，验证了TMEA-SMDC平台技术的临床可行性。基于该平台，公司引进的ALK-N001（采用更强毒素DXd）同样有望实现减毒增效，目前临床I/II期进展中。盈利预测显示2025-2027年归母净利润复合增长约30%，结合创新药平台估值提升，维持“买入”评级。主要风险集中于研发、政策及竞争环境的不确定性。

中心思想 BD出海与ESMO数据密集催化，创新药四季度反攻确定性增强 报告认为，2025年四季度医药行业将迎来BD（许可交易）落地与ESMO（欧洲肿瘤学会）临床数据披露的双重催化，推动创新药板块企稳反弹。数据显示，截至2025年10月17日，国内license-out交易已达135起，首付款总额49.76亿美元，总金额1029.96亿美元，交易数量和金额均创历史新高；同时，2025年ESMO中国学者主导的LBA研究增至23项，较2024年的7项大幅提升，充分展现中国创新药管线的全球竞争力和开创性价值。两者共振有望启动新一轮医药板块行情。 中国创新药资产“质优价低”，全球竞争力驱动估值修复 报告强调，中国医药产业已基本完成新旧增长动能转换，创新药成长为确定性产业趋势。中国创新药资产兼具广度和深度，其“质优价低”的特色正驱动国际化进程，成为全球MNC（跨国药企）高度重视的创新来源。结合老龄化加速、医保与商保多层次支付体系构建、AI技术赋能等多重因素，创新药作为全年主线的逻辑坚实，同时制造出海、老龄化消费等估值相对低位资产亦具布局价值。 主要内容 1. BD+ESMO催化剂密集，重视创新药四季度反攻 1.1. BD出海热潮继续，关注四季度BD集中落地 据医药魔方数据库统计，2025年1月1日至10月17日，国内license-out交易共135起，涉及164个项目，首付款总计49.76亿美元，总金额达1029.96亿美元。其中9月1日至10月17日发生19项交易（23个项目），首付款4.95亿美元，总金额152.62亿美元。受让方包括罗氏、诺华、默克等海外MNC巨头，项目靶点覆盖HER2、CDH17、TYK2等，适应症涵盖肿瘤、自身免疫病等领域，前沿技术如小核酸（siRNA）、ADC受到青睐。报告指出，中国创新药资产“质优价低”的特点正驱动其走向全球，建议关注四季度BD催化投资机会。 1.2. 中国创新亮相ESMO，建议关注数据催化 2025年ESMO大会于10月17日至21日举行，中国学者主导的LBA研究共23项，较2024年的7项显著增长。涉及依沃西单抗（康方生物）、芦康沙妥珠单抗（科伦博泰生物）、RC118（荣昌生物）、SHR-A1811（恒瑞医药）、BL-B01D1（百利天恒）等创新药物，覆盖肺癌、乳腺癌、消化肿瘤等多个瘤种。报告认为，随着ESMO临床数据读出，中国创新药管线及其对应标的将迎来技术面驱动的估值重估，结合BD出海预期，有望共振启动新一轮医药板块行情。 2. 行业观点：坚持创新药作为全年主线，关注制造出海+老龄化消费等估值相对低位资产 市场表现与估值 本周（10月13-17日）医药指数下跌2.48%，相对沪深300超额收益-0.26%。上涨个股140家，下跌321家。涨幅居前为亚太药业（+36.68%）、多瑞医药（+28.84%）等；跌幅居前为贝达药业（-16.98%）、华兰股份（-15.68%）等。截至10月17日，申万医药板块整体PE为38.08X，处于历史相对低位。年初至今医药指数上涨18.85%，相对沪深300超额收益4.13%。 投资主线与建议 报告提出六条投资主线：1) 创新药械及产业链（恒瑞医药、科伦药业、信立泰等）；2) 制造出海（迈瑞医疗、联影医疗、鱼跃医疗等）；3) 国产替代（开立医疗、惠泰医疗等）；4) 老龄化及院外消费（昆药集团、同仁堂、马应龙等）；5) 高壁垒行业（麻药：人福医药；血制品：派林生物等）；6) AI主线（晶泰控股、润达医疗等）。本周建议关注组合：信立泰、热景生物、泽璟制药、中国生物制药、方盛制药；十月建议关注组合：恒瑞医药、信立泰、中国生物制药、三生制药、热景生物、上海谊众、方盛制药、马应龙、鱼跃医疗、人福医药。 3. 风险提示 报告提示三大风险：行业竞争加剧风险（新进竞争者增加）、政策变化风险（医保控费、带量采购）、行业需求不及预期风险（终端需求波动可能影响公司业绩）。 总结 本报告以2025年四季度BD出海和ESMO大会数据披露为催化剂，明确看好创新药板块反攻。核心论据在于：2025年license-out交易数量和金额均创历史新高，反映中国创新药资产获全球MNC高度认可；ESMO中国LBA数量同比大幅增长，彰显中国创新药管线的全球竞争力。同时，报告指出医药产业已完成新旧动能转换，创新药成为确定性趋势，制造出海、老龄化消费、AI赋能等方向亦具投资价值。市场层面，当前医药板块PE处于历史低位，结构性行情有望持续。投资建议坚持“创新”主线，兼顾估值相对低位的出海、老龄化等资产，并给出具体标的组合。风险方面需关注竞争加剧、政策变化及需求不及预期。整体而言，报告认为四季度是创新药催化密集期，看好行业反弹与估值修复。

中心思想 集采出清与创新双轮驱动，德镁拆分释放独立估值空间 本报告核心观点在于，康哲药业正经历从传统CSO向创新平台型企业的战略转型，业绩拐点已现，未来增长动力明确。具体而言，第一，公司受集采影响的主力品种（黛力新、波依定、优思弗）压力于2023-2024年基本出清，2025年上半年营收同比回升10.83%，业绩拐点有望确认；第二，创新管线进入收获期，已有5款创新药上市，芦可替尼乳膏等3款产品处于NDA阶段，为第二增长曲线提供支撑；第三，拟拆分皮肤健康子公司德镁医药独立上市，其管线覆盖白癜风、特应性皮炎等蓝海领域，未来十年销售峰值预计约100亿元，有望释放显著估值增量。基于分部估值法，预测26年合理市值677亿港币，首次覆盖给予“买入”评级。 主要内容 加速转型的平台型药企：三十年积淀与创新曙光 公司历经代理销售期（1992-2010）、产品权利控制期（2011-2018）、创新产品开拓期（2019至今）三个阶段。股权结构稳定，创始人林刚持股47.86%，管理团队经验丰富。2025年上半年营收40.02亿元（同比+10.83%），归母净利润9.41亿元（同比+3.38%），业绩压力释放。业务已拓展至心脑血管/消化、皮肤健康、眼科三大板块，并加速东南亚国际化布局，2025年7月于新加坡二次上市。 三大品种集采压力逐步出清，独家产品韧性十足 原研品种波依定（非洛地平）、黛力新（氟哌噻吨美利曲辛）、优思弗（熊去氧胆酸）因价格未纳入集采，市场份额受仿制药挤占，2023年销售额下滑17.09亿元。但经过两年消化，叠加独家品种新活素（2023年销售额28.16亿元）及施图伦、亿活等品牌产品维持稳定增长，集采影响已基本出清，公司收入和利润有望迎来改善拐点。 创新品种迈入收获期，开启第二增长曲线 公司以“合作研发+自研”双轮驱动，布局约40款差异化创新产品。核心品种包括：维福瑞（降磷药，已纳入医保）、德昔度司他片（HIF-PHI，NDA受理）、ABP-671（URAT1抑制剂，痛风，IIb/III期临床，2mg组86%受试者血尿酸达标）、注射用Y-3（缺血性卒中，III期临床，靶点新颖）。此外，眼科子公司康哲维盛2024年销售额6.27亿元（同比+24.3%），施图伦滴眼液及EyeOP1青光眼治疗仪增长强劲。 拟拆分德镁医药，皮肤健康板块未来可期 公司拟将德镁医药以介绍上市方式分拆至联交所。德镁聚焦皮肤健康，管线覆盖银屑病、白癜风、特应性皮炎等。核心品种芦可替尼乳膏（JAK1/2抑制剂）白癜风适应症NDA已获受理，为中国1400万白癜风患者提供新疗法；替瑞奇珠单抗（IL-23单抗）已上市并纳入医保，维持期每年仅需4针；MG-K10（长效IL-4Rα单抗）每4周给药一次，有望成为国内首个长效抗IL-4Rα药物。2024年德镁销售额6.18亿元（同比+30.7%），虽因研发亏损，但管线商业化潜力巨大。 盈利预测与估值 预计2025-2027年营收分别为81.66/96.28/120.69亿元，增速9.3%/17.9%/25.4%；归母净利润16.81/19.42/23.33亿元，增速3.8%/15.6%/20.1%。采用分部估值法：康哲存量业务17亿元净利润×13倍PE，康哲增量业务100亿元销售峰值×2倍PS，德镁增量业务100亿元销售峰值×2倍PS，合计合理市值677亿港币，对应目标价27.8港元。首次覆盖，给予“买入”评级。 总结 康哲药业凭借三十年积累的商业化渠道优势，正通过创新转型与业务拆分实现价值重估。集采压力出清后业绩拐点明确，创新管线（尤其是芦可替尼乳膏、ABP-671、Y-3）具备多款潜在重磅品种，德镁医药分拆上市将释放皮肤健康板块的独立价值。风险点在于临床研发失败、竞争格局恶化及销售不及预期。整体来看，公司已进入新一轮增长周期，估值具备安全边际与向上弹性。

中心思想 AI医疗市场规模高速增长，产业链驱动应用拓展 本报告核心观点认为，AI医疗正从辅助性工具向行业变革性力量转变。弗若斯特沙利文数据显示，国内AI在医疗机构中的市场规模从2019年的20亿元增长至2023年的64亿元，预计2033年有望达到2244亿元，2023-2033年复合增速高达43.1%。这一增长由基础层（数据、算法、算力）与技术层（机器学习、NLP等）的持续完善以及应用层（药械研发、疾病诊断等）的不断丰富共同驱动。 AI赋能解决医疗服务“不可能三角”，中长期有望改善行业痛点 短期来看，AI已能够对医院、医生、患者实现不同程度赋能，提升诊疗效率、降低误诊率。中长期，AI通过提升服务质量（精准诊疗、全程监控）、可及性（远程医疗、基层赋能）和降低成本（流程自动化、人力替代），有望打破传统医疗服务质量、可及性和成本三者之间的“不可能三角”，成为解决行业结构性困境的有效手段。 主要内容 1. AI医疗从效率提升工具向行业变革转变 AI赋能概览 AI医疗由数据、算法、算力三要素构成基础层，结合医疗设备、耗材等载体，通过机器学习、NLP、知识图谱等技术，覆盖药械研发、疾病诊断与治疗等前沿应用。2020年国内医疗AI应用以CDSS（29.8%）和智慧病案（21.6%）为主，AI医疗影像（14.0%）和AI制药（7.1%）紧随其后。市场规模预测显示，2023年达64亿元，2033年将突破2244亿元。 Ai有望改善传统医疗服务困境 医疗服务系统存在质量、可及性与成本的“不可能三角”。AI通过提升诊疗精准度、辅助基层医疗、优化内部流程，有望改善各环节现状。国产开源大模型（如DeepSeek）的普及显著降低了调用成本（输入API价格低至1元/1M tokens），并解决数据安全与部署门槛问题，使AI医疗核心要素从算力转向数据价值挖掘。 2. 医疗大模型，基础建设优化院端流程 信息化基础建设迈向智慧医疗分级 2025年“智慧医疗分级评价”将替代“电子病历分级应用评价”，新增17项人工智能要求。医疗垂直大模型从通用模型向专用模型再到全栈模型发展，能够处理多模态数据（文本、影像、基因组）。目前布局主体包括互联网/科技公司、医疗公司和高校/科研机构。医疗AI按赋能程度可分为L0-L5共6级，贯穿诊前、中、后全流程。 诊疗大模型：讯飞医疗科技 公司2023年收入规模在国内医疗AI行业中位列第一（占比5.9%）。讯飞星火医疗大模型X1在诊断推荐、健康咨询等推理能力上领先（全科辅助诊断合理率94% vs GPT-4o 84.9%）。AI辅助诊疗质控/诊断准确率高于人工（如技师质控81% vs AI质控92%）。 诊疗大模型：润达医疗 润达医疗与华为合作推出“CDx良医晓慧”医疗大模型，生成病历采纳率超96%。公司推出“华擎智医”训推一体机，并与华西医院、齐鲁医院发布专科大模型（如“睿兵Agent”、“齐鲁·心擎”）。数智化解决方案已服务百余家医疗机构。 3. 医学图像：步入成熟的AI应用 医学图像 AI化实现精准识图 基于CNN的图像分割技术实现病灶识别、器官标记等功能。医学影像数据年增速约30%，但影像科医生年增速仅4%。截至2024年6月，国内已有92款AI医学影像产品获批NMPA三类证，心血管（29.3%）和肺部（26.1%）占比最高。亿欧智库预测，2023年AI医学影像市场规模24亿元，2030年达137.4亿元，CAGR 28.3%。 医学图像 AI化—肺结节应用 低剂量CT筛查肺结节假阳性率超96.4%，AI辅助可将医生灵敏度从78.1%提升至96.7%。《人工智能在肺结节诊治中的应用专家共识》指出AI在识别、良恶性鉴别、病理分型、随访和手术规划中具有重要价值。 医学图像 AI化--宫颈细胞学 AI辅助宫颈细胞学诊断整体灵敏度95.83%、特异性94.81%、AUC 0.991，平均阅片时间仅0.04秒（人工14.83秒）。2021/2023年专家共识为AI奠定基础。模型可结合细胞学、阴道镜和多模态数据构建风险预测模型。 金域医学 公司推出医检大模型“域见医言”，超20亿Token医检语料，接入DeepSeek后NGS报告生成时间从1-2天缩短至3-5小时，效率提升70%。呼吸道病毒感染风险预测模型平均准确率0.76，AUC 0.9。 安必平 公司打造宫颈癌数智筛查方案，Xpro90液基细胞智检流水工作站实现“制、染、封、扫、诊”全流程自动化，可减少基层病理医生1/3以上工作量。 一脉阳光 公司拥有超105个影像服务网点，日均检测超2万例。孵化企业影禾医脉研发“影禾觅芽”医学影像L0基座模型，在解剖任务分割中达SOTA水平。与华为云合作共建医学影像AI基础设施，数据资产化突破（CT胸部病变标注数据上架上海数据交易所）。 4. 医学数据：挖掘疾病机理，探索生命未知 测序技术普及，多组学全面揭示生命科学 基因测序成本超摩尔定律下降，华大智造T20系列实现单人全基因组测序成本降至约100美元。全球超50个国家启动国家群体基因组项目。ARK预测，到2030年AI将使多组学表现提升1000倍。AI在测序前、中、后环节均能加速数据处理、提高准确性、降低成本。 泛癌种早筛，技术壁垒率先突破，商业闭环有望成型 JAMA Oncology预计2020-2050年全球癌症经济成本达25.2万亿美元。illumina预计2030年肿瘤测序市场达780亿美元（早期筛查440亿美元，当前渗透率仅1%）。美国Grail公司Galleri产品累计售出超29万次测试，2025年预计销量增长20-30%。其技术基于AI识别癌症特异性甲基化信号，单人份售价949美元，潜在全球市场超百亿美元。 华大智造 2024年国内新增装机占约64%，截至25H1全球累计装机超5300台。推出纳米孔测序仪CycloneSEQ，融合AI工具实现单个循环最快75秒。DNBSEQ-E25 Flash系统2小时内完成SE50测序。 华大基因 公司开发基因检测多模态大模型GeneT，在罕见遗传病致病变异识别中召回率99%（模拟样本）和98%（真实样本），分析效率提升20倍。沙特合资公司Genalive中标9.5亿订单。 5. 医疗设备：突破硬件瓶颈，挖掘创新赛道 以硬件为载体，AI+医疗设备拓展应用边界 AI渗透率在CT、MRI、超声等影像设备中持续提升，头豹研究院预测2030年可达40%以上。全球AI医疗器械市场由飞利浦（23.4%）、GE医疗（12.9%）、西门子医疗（11.6%）等主导。例如西门子ACUSON Origin超声AI使心功能测量时间从20.2秒降至3.6秒。 前沿技术加速落地 手术机器人：2025年7月约翰斯霍普金斯大学利用AI自主完成胆囊切除机器人手术，成功率100%。香港中文大学利用国产Sentire思腾机器人完成多项辅助任务自动化验证。脑机接口：全球脑机接口市场规模2024年26.2亿美元，预计2034年达124亿美元（CAGR 16.8%），医疗应用占比46%。Meta的Brain2Qwerty模型利用脑磁图将信号翻译为文字（字符错误率32%）。国产大模型（如DeepSeek）助力情感型脑机接口数据挖掘。 迈瑞医疗 公司监护仪、呼吸机等产品全球市占率前三。2024年推出重症监护大模型“启元”，知识查询准确率95%，1分钟内完成约70%病历撰写，5秒给出个体化诊疗建议。 联影医疗 AI在MR的uAIFI平台实现全身百秒成像，CT的DELTA算法减少辐射剂量80%。通过增持联影智能（持股0.98%），联影智能2020-2023年营收复合增长率约90%，已推出100多款医疗AI产品。 开立医疗 获得国内首个产前超声AI医疗器械证，节省时间60%、劳动强度减少80%。iEndo系列4K智慧内镜AI运算能力提升400%，并推出DeepSeek医疗AI助手“云影深智”。 微创机器人 图迈单臂单孔腔镜手术机器人2025年获批，AI优化手术路径规划。临床数据显示肾部分切除术中位热缺血时间34.6分钟，手术成功率高。 鱼跃医疗 推出“鱼跃AI健康管家”，整合27年医疗数据，覆盖“预防-监测-治理-康复”全链路。AI算法识别20种心律失常，准确率98%以上。CGM Anytime 5系列MARD值8.58%，实现血糖实时预警。 麦澜德 子公司锐诗得涉及脑机接口，开发“中枢-外周-中枢”闭环康复系统，应用于脑卒中康复。子公司小肤科技推出“精准硬件+开源大模型”全链路测肤生态，服务全球1亿人。 总结 本报告系统分析了AI医疗的变革趋势，指出其正从效率提升工具向行业变革驱动因素迈进。核心驱动因素包括：多模态数据解读能力的强化、国产大模型降低部署成本、政策推动智慧医疗分级评价。AI已在医疗大模型、医学图像、医学数据、医疗设备四大领域形成具体应用，市场规模预期高速增长（2033年AI医疗机构市场2244亿元）。短期AI赋能医院、医生、患者，提升诊疗效率；中长期有望打破医疗“不可能三角”，实现服务平权与成本优化。投资建议聚焦医疗大模型、医学图像、医学数据、医疗设备四类公司。风险提示包括AI应用不及预期、技术引入、竞争恶化及政策变化。

中心思想 业绩爆发与研发转型：信达生物实现历史性扭亏为盈 信达生物2025年上半年营业收入同比增长50.6%至59.5亿元，扣非归母净利润首次转正至8.34亿元，标志着公司从“投入期”迈入“收获期”。业绩高增源于产品收入（+37.3%）与授权收入双轮驱动，同时研发费用同比缩减27.88%，体现管线成熟度提升后的研发效率优化。 IO治疗新基石与综合管线双轮催化 核心管线IBI363（PD-1/IL-2α-bias双抗）正加速抢占IO经治肺鳞癌、MSS肠癌等大适应症，预计2026年读出多项关键数据，有望成为下一代免疫治疗基石。综合管线中，玛仕度肽（已获批减重）与匹康奇拜单抗（NDA审评中）构成代谢及自免领域增长引擎，后续催化密集，支撑公司中长期价值。 主要内容 事件与业绩概览 2025上半年核心财务数据 营业收入59.5亿元，同比+50.6% 扣非归母净利润8.34亿元，实现扭亏为盈 研发费用10.09亿元，同比-27.88% 管理费用4.42亿元，同比+38.13% 销售费用23.75亿元，同比+26.40% 产品收入与授权收入双轮驱动 产品收入52.3亿元，同比+37.3%；授权收入显著增加。公司16款商业化产品形成肿瘤、代谢等领域创新协同组合，借助全面商业化团队支撑未来增长。 IBI363：肿瘤布局全面 分子设计与临床进展 IBI363为PD-1/IL-2α-bias双抗，旨在最大化IL-2治疗价值。当前重点适应症包括： IO经治肺鳞癌（MRCT III期即将启动） IO初治黑色素瘤（关键II期已启动） 三线MSS肠癌（III期临床计划中） 一线肺癌、一线肠癌（Ib/II期，预计2026年读出PoC） EGFR突变NSCLC、铂耐药卵巢癌、新辅助nsq-NSCLC（II期进行中） 未来定位 IBI363有望迭代成为IO疗法新基石药物，覆盖从后线到一线、从辅助到新辅助的广泛治疗场景。 综合管线：代谢、自免、眼科三维推进 代谢领域核心品种 玛仕度肽：2025年6月27日获批减重适应症；2型糖尿病适应症NDA审评中；后续适应症（如糖尿病合并肥胖、中重度肥胖）有望于2025H2读出数据。 自免及眼科领域催化 匹康奇拜单抗：中重度银屑病适应症NDA审评中 信必敏（非活动期甲状腺眼病）：III期预计2025H2启动 综合管线实力雄厚，未来多个催化时点清晰。 盈利预测与评级 财务预测（人民币） 项目 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 11,486 15,371 20,596 归母净利润（百万元） 1,272 1,814 3,253 每股收益（元/股） 0.74 1.06 1.90 ROE（%） 8.8% 11.2% 16.7% 投资评级 维持“买入”评级，核心逻辑为商业化加速放量、管线层次丰富催化密集。 风险提示 竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。 总结 信达生物2025上半年业绩高速增长并实现扭亏为盈，产品收入与授权收入双轮驱动，研发费用控制优化，财务健康度大幅提升。核心管线IBI363凭借PD-1/IL-2α-bias双抗的创新设计，在IO经治肺鳞癌、MSS肠癌等多个大适应症中快速推进，有望成为下一代免疫治疗基石。综合管线中，玛仕度肽已获批减重、即将拓展糖尿病等适应症，匹康奇拜单抗及信必敏等自免及眼科品种后续催化明确。基于商业化放量节奏与丰富管线催化，公司未来三年营收及净利润持续高增，维持“买入”评级。需关注竞争格局、销售及政策等潜在风险。

中心思想 商业化放量驱动业绩增长，海外临床数据强化确定性 本报告核心观点认为康方生物2025年上半年商业化进展顺利，核心产品卡度尼利单抗和依沃西单抗进入医保后实现快速放量，带动收入同比增长37.75%至14.12亿元。同时，依沃西单抗在WCLC大会更新的HARMONi研究OS数据进一步改善，北美人群获益更为显著，为FDA获批增添有力筹码。基于强劲的商业化表现和逐步清晰的海外临床确定性，报告维持“买入”评级，反映公司在中长期创新管线兑现上的潜力。 盈利预测与估值支撑正向预期 基于DCF方法（永续增长率3%，WACC为7.06%），报告给出公司合理股权价值1875亿港元，对应2025-2027年营业收入预期分别为34.19/55.98/85.77亿元。尽管当前归母净利润仍为负值（2025E为-29.64百万元），但随着产品放量及适应症拓展，预计2026年将实现盈利拐点，2027年净利润有望达14.86亿元。估值水平从当前较高市盈率（2025E为-3858倍）逐步回归至合理区间，反映出市场对公司长期增长预期的正面解读。 主要内容 事件与财务概览 康方生物发布2025年半年报，实现收入14.12亿元，同比增长37.75%；归母净利润-5.70亿元；研发费用7.31亿元（同比+23.06%）、销售费用6.70亿元（同比+29.84%）、管理费用1.34亿元（同比+34.00%）。同时，依沃西单抗海外合作伙伴Summit在WCLC2025大会上公布HARMONi研究更新数据，OS进一步改善，HR达0.78（P=0.0332），北美人群HR为0.70，显示更突出疗效。上述事件构成报告的核心催化剂。 商业化进展：双抗放量带动收入高增 2025H1以产品销售收入计达14.01亿元，同比大幅增长49.20%，主要得益于卡度尼利单抗和依沃西单抗进入医保后的加速放量。报告认为商业化进展顺利，且随着后续产品获批/新增适应症（肿瘤、自免、代谢等领域），公司有望获得充足业绩增量，为长期收入增长提供动力。 依沃西单抗WCLC数据更新：OS改善趋势延续 HARMONi研究显示：1）OS HR=0.78，较5月分析结果呈明显改善趋势；2）北美人群OS HR=0.70，表明西方患者获益更为突出；3）PFS结果已达到临床及统计学显著性。数据同时显示西方与亚洲患者在OS和PFS上获益高度一致，且与HARMONi-A研究结果吻合。报告认为，随着随访时间延长，依沃西单抗生存获益趋势向好，为FDA获批增添有力证据。目前该药物正开展多项临床试验（涵盖肺癌一线/二线、胆道癌、头颈鳞癌、TNBC、胰腺癌等），适应症拓展进展值得关注。 盈利预测与评级：维持“买入” 预计2025-2027年营业收入分别为34.19/55.98/85.77亿元，归母净利润分别为-29.64/586.11/1485.85百万元。通过DCF方法（永续增长率3%，WACC 7.06%）计算合理股权价值为1875亿港元（汇率1元=1.07港元）。鉴于创新管线出色、商业化强劲、海外临床确定性逐渐清晰，维持“买入”评级。 风险提示 主要风险包括：临床研发失败风险、竞争格局恶化风险、销售不及预期风险等。报告提醒投资者关注上述因素对业绩及估值可能产生的负面影响。 总结 康方生物2025年半年报显示商业化持续高增长，核心双抗产品进入医保后放量显著，收入同比增长37.75%。同时，依沃西单抗HARMONi研究OS数据（HR=0.78，北美HR=0.70）进一步验证其临床价值，为海外上市增添确定性。基于强劲的商业化能力和逐步兑现的海外临床成果，报告维持“买入”评级，预计2025-2027年营收逐步攀升，2026年有望实现扭亏为盈。整体来看，公司正处于从研发驱动向商业化与国际化并行的关键转型期，后续关注适应症拓展及FDA审批进展。

中心思想 创新药收入占比跃升，国际化授权打开成长新空间 2025年上半年，恒瑞医药实现总收入157.61亿元，同比增长15.88%；归母净利润44.50亿元，同比增长29.67%，业绩增速显著超越营收增速，主要得益于创新药销售及许可收入占比提升至60.66%（含授权收入），其中纯创新药销售收入75.70亿元，同比增长21.80%，占营收比重达48%（不含授权）。公司同时推进多项重磅BD交易，2025年内与GSK、默沙东、默克等跨国药企达成授权协议，累计首付款超7亿美元，潜在总收益超140亿美元。国际化授权正成为公司第二增长曲线，并有望贡献常态化利润。 研发管线储备充足，未来三年逾40项创新成果蓄势待发 公司拥有PROTAC、肽类、单抗/多抗等多个先进技术平台，90余个自主创新产品处于临床开发阶段，国内外临床试验超400项。预计2025-2027年将有40余项创新成果上市。基于层次分明的管线结构，公司在研品种仍存在大量潜在对外授权机会，BD成果有望持续转化，支撑中长期业绩增长。盈利预测显示2025-2027年归母净利润复合增速约20%，当前PE（44/37/31倍）具备估值吸引力，维持“买入”评级。 主要内容 事件与财务表现：半年报超预期，股份回购彰显信心 营收与利润双增，扣非增速超20% 2025年上半年恒瑞医药总收入157.61亿元（+15.88%），归母净利润44.50亿元（+29.67%），扣非归母净利润42.73亿元（+22.43%），利润增速显著高于收入增速，反映公司盈利能力的结构性优化。费用端：销售费用43.89亿元（+11.45%），研发费用32.28亿元（+6.26%），管理费用12.85亿元（+9.46%），整体费用率稳中有降，研发投入强度维持高位。 股份回购用于员工激励 公司同步发布股份回购计划，拟回购10-20亿元股份用于员工激励计划，彰显管理层对公司长期价值的信心，同时绑定核心团队利益，提升内生增长动力。 创新转型：收入结构质变，创新药占比突破60% 创新药销售及许可收入占比达60.66% 2025年上半年创新药销售及许可收入合计95.61亿元，占公司营收比60.66%。其中创新药销售收入75.70亿元，同比增长21.80%；若剔除授权收入，创新药销售收入占比为48%，同比提升2个百分点。这标志着公司已从传统的仿制药企业成功转型为以创新药为核心驱动的生物医药龙头。 创新转型趋势有望延续 随着后续管线产品陆续获批及适应症拓展，创新药收入占比预计将持续提升，带动整体毛利率从2024年的86.25%进一步走高至2027年预测的89%，净利率从22.64%提升至27.72%，盈利水平持续优化。 国际化进程：BD交易密集落地，出海成为第二增长曲线 2025年三大重磅授权落地 GSK授权（2025年7月）：授权PDE3/4抑制剂HRS9821在内12款药物的海外权益，首付款5亿美元，潜在总收益120亿美元。 默沙东授权（2025年3月）：授权Lp(a)抑制剂HRS-5346大中华区外权益，首付款2亿美元，潜在总收益17.7亿美元。 德国默克授权（2025年4月）：授权口服GnRH受体拮抗剂SHR7280中国大陆独家商业化权益及优先谈判权，首付款1500万欧元。 累计15笔对外交易，出海常态化 公司累计达成15笔创新药对外交易，2025年以来新增3笔。这些交易不仅带来可观的首付款和里程碑收入，更验证了公司创新管线的全球竞争力。预计未来BD将成为常态化利润来源，为公司提供新的业绩增长点。 在研管线：储备深厚，未来三年上市40余项创新成果 90余个自主创新产品处于临床开发阶段 公司已建立PROTAC、肽类、单抗/多抗等技术平台，全球开展400余项临床试验。管线上覆盖肿瘤、自身免疫、代谢、呼吸等多个治疗领域，层次分明，风险分散。 上市预期明确，管线价值待重估 预计未来三年（2025-2027年）有40余项创新成果有望上市，为营收和利润持续增长提供坚实支撑。公司丰富的管线储备也为后续潜在对外授权提供了充足“弹药”，在研品种中仍存在大量优质标的，国际化授权未来可期。 盈利预测与投资评级：业绩高增确定性强，维持“买入” 2025-2027年归母净利润复合增速约20% 预测公司2025-2027年营业收入分别为340.72亿/408.96亿/493.70亿元，同比增速21.75%/20.03%/20.72%；归母净利润分别为94.31亿/113.30亿/136.92亿元，同比增速48.83%/20.14%/20.85%。对应PE分别为44/37/31倍。 估值具备安全垫，考虑回购与激励催化 当前股价对应2025年PE约44倍，考虑公司创新药收入占比持续提升、国际化加速、以及回购股份用于激励，估值处于合理区间。维持“买入”评级。 风险提示：关注竞争格局与政策变化 行业竞争加剧 创新药领域同靶点竞争激烈，部分品种可能面临价格压力或市场份额不及预期的风险。 销售及政策不确定性 药品集中采购、医保谈判等政策可能影响现有产品价格及放量节奏；海外授权落地进度亦存在不确定性。 总结 本报告核心结论如下：恒瑞医药2025年上半年业绩表现强劲，创新药收入占比历史性突破60%，标志着公司已成功完成向创新驱动的转型升级。国际化方面，年内与GSK、默沙东、默克达成的三大授权交易，不仅提供了短期现金流入，更构建了长期可持续的对外合作模式，出海正成为公司成长第二曲线。研发管线储备丰富，90余个临床项目及未来三年40余款拟上市品种，为公司中长期增长提供了坚实基础。盈利预测显示2025-2027年归母净利润年均复合增速约20%，当前估值具备吸引力，叠加股份回购计划，维持“买入”评级。投资者需关注行业竞争格局及政策风险。

中心思想 双品牌势能向好，战略转型成效显著 25H1丸美生物营收同比增长30.83%至17.69亿元，主品牌丸美持续巩固国货眼部护理第一品牌地位，PL恋火聚焦底妆赛道并获年度影响力品牌，双品牌协同驱动线上渠道高增37.85%，但由于销售费用率持续攀升至56.50%，归母净利润增速仅为5.21%，盈利能力短期承压。公司自2023年以来经营拐点显现，战略转型成效渐显，维持“买入”评级。 线上渠道增势强劲，盈利弹性待释放 线上渠道精细化运营成效突出，丸美天猫旗舰店TOP5单品销售占比达73%，店播销售同比增长59%，会员渗透率82%。然而线上流量成本高涨导致销售费用率同比提升3.44个百分点，归母净利率下滑2.56个百分点至10.50%。公司2025-2027年归母净利润预测分别为4.2/5.4/6.7亿元，对应PE为40/31/25倍，看好未来增长弹性。 主要内容 事件概述 25H1业绩快报：收入高增，利润增速放缓 公司25H1实现总营业收入17.69亿元，同比增长30.83%；利润总额2.41亿元，同比增长7.17%；归母净利润1.86亿元，同比增长5.21%，收入端表现亮眼，但利润增速远低于收入增速，主要受费用端压力影响。 双品牌发展分析 丸美品牌：巩固眼部护理优势，全域营销联动 25H1丸美品牌营收12.50亿元，同比增长34.36%。公司持续巩固品类协同的大单品矩阵及梯队体系，蝉联“国货眼部护理第一品牌”；通过全域营销联动提升品牌声量，打造专业科技美妆国牌形象。 PL恋火品牌：聚焦底妆心智，品类矩阵丰富 25H1PL恋火品牌营收5.16亿元，同比增长23.87%。品牌聚焦高质极简底妆，丰富“看不见”与“蹭不掉”系列单品矩阵，618大促线上GMV超3.5亿，获2025CiE美妆大赏“年度最具影响力彩妆香氛品牌”。 渠道运营分析 线上渠道：多平台协同，精细化运营成效突出 25H1线上渠道营收15.71亿元，同比增长37.85%，主要受益于双品牌线上增长势能。公司采取“品宣-种草-转化”闭环链路，优化各平台资源配置。核心指标：丸美天猫旗舰店TOP5单品销售占比73%，会员成交金额同比增长28%，店播销售同比增长59%，会员渗透率82%。 线下渠道：场景体验营销，探索单品牌店模式 25H1线下渠道营收1.97亿元，同比下降7.07%。公司通过新品迭代、护肤沙龙会（超13000场）等巩固渠道竞争力，丸美品牌发展新型美妆集合店并开设多家丸美科技美肤馆，探索单品牌店模式。 盈利能力分析 毛利率微降，销售费用率显著上行 25H1公司毛利率74.60%，同比小幅下滑0.07pct。销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+3.44/-0.58/-0.35pct至56.50%/2.85%/2.30%。销售费用率提升主因线上流量成本高涨及品牌建设投入加大。归母净利率同比-2.56pct至10.50%，盈利能力小幅下滑。 盈利预测与投资评级 维持“买入”评级，看好未来增长弹性 预计2025-2027年归母净利润分别为4.2/5.4/6.7亿元，同比增速22.71%/28.92%/23.88%，当前股价对应PE分别为40/31/25倍。公司作为老牌美妆国货，自2023年经营拐点显现，双品牌势能向好，战略转型成效渐显，维持“买入”评级。 风险提示 主要风险因素 化妆品行业竞争加剧风险；电商渠道竞争加剧风险；新品孵化风险；经销模式风险。 总结 丸美生物25H1实现营收17.69亿元，同比+30.83%，主品牌丸美（+34.36%）及PL恋火（+23.87%）双品牌协同驱动线上渠道高增（+37.85%）。线上精细化运营成效显著，核心单品集中度提升、会员粘性增强、店播高增长。但盈利能力承压，销售费用率同比提升3.44pct至56.50%，归母净利率下滑至10.50%。公司作为国货美妆龙头，经营拐点明确，战略转型成效渐显，预计2025-2027年归母净利润复合增速约25%，当前PE处于合理区间，维持“买入”评级。需关注行业竞争及费用管控等风险。

中心思想 业绩增长与财务表现稳健 锦波生物在2025年上半年实现了营业收入和归母净利润的强劲增长，延续了自2020年以来的高速发展轨迹。2025H1营收达8.59亿元，同比增长42.43%，归母净利润达3.92亿元，同比增长26.65%，盈利能力持续高位，毛利率稳定在80%以上。 核心竞争力与战略布局深化 公司凭借A型重组人源化胶原蛋白的核心技术优势，独揽3张重组胶原蛋白三类医疗器械注册证，构建了极高的行业准入壁垒。同时，通过与养生堂的战略合作，在研发、规模化生产及品牌推广等领域进行深度联动，有望进一步拓宽产品线并加速全球化布局。 主要内容 重组人源化胶原蛋白领域领先者，引入战投养生堂有望多方面赋能 财务表现：营收与净利润持续高增 2020-2024年营收复合增速为72.9%，归母净利润复合增长率为118.8%。2025H1实现营业收入8.59亿元 (yoy+42.43%)；实现归母净利润3.92亿元 (yoy+26.65%)；毛利率维持在80%以上。 2025年半年度，公司拟向全体股东每10股派发现金红利10元(含税)。 业务结构：医疗器械为核心，功能性护肤品快速增长 医疗器械业务：2025年上半年合计实现收入7.08亿元，同比增长33.41%，毛利率为95.04%。其中，核心产品是以A型重组人源化胶原蛋白为核心成分的植入剂产品（三类医疗器械）。 功能性护肤品业务：合计实现收入1.21亿元，同比增长152.39%，毛利率为70.78%。增长主要来源于“重源”、“ProtYouth”等自有品牌，其中复合成分功能性护肤品收入同比增长182.85%。 原料及其他业务：实现收入2,677.34万元，同比增长12.40%。 技术与渠道优势：产品升级与市场拓展 技术升级：公司持续进行技术升级，2025年上半年新取得发明专利授权14项，其中含国际发明专利授权4项，完成人体胶原蛋白原子结构解析1项。 市场覆盖：旗下“薇旖美”品牌产品已覆盖终端医疗机构超过4000家。2025年4月获批的“注射用重组III型人源化胶原蛋白凝胶”将进一步扩大机构覆盖。 全球化布局：2025上半年内，公司重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维获得泰国医疗器械注册许可，功能性护肤品获得美国和沙特阿拉伯认证或备案，原料产品已与欧莱雅集团合作。 战略合作：定增引入养生堂，多维度赋能 公司拟向养生堂定向发行股票募集资金20亿元，用于人源化胶原蛋白FAST数据库与产品开发平台项目及补充流动资金。 养生堂有望在产品研发、工业化生产、商业化推广、市场战略等方面进行赋能，助力公司突破产能建设、市场渠道建设等瓶颈。 通过与农夫山泉和万泰生物的合作，可协同公司实现消费品等快速布局，为未来大规模生产项目保驾护航。 盈利预测与评级 预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.18、14.10、18.33亿元，对应PE分别为36、26、20倍。维持“买入”评级。 风险提示 核心技术人员流失风险：若激励机制不足，可能导致人才流失，影响公司研发与经营。 医疗美容行业相关风险：包括产品质量、冷链仓储、医疗事故、下游机构合规性及市场假货等风险。 医疗器械及化妆品产品政策变动风险：相关部门可能出台更严格的监管政策，公司若不能满足要求，存在被处罚风险。 总结 核心增长动力：胶原蛋白龙头持续扩张 锦波生物凭借在重组人源化胶原蛋白领域的绝对领先地位，实现了营收与净利润的高速增长。其核心医疗器械业务依然稳健，毛利率保持高位，而功能性护肤品业务展现出爆发式增长，成为新的重要增长点。 战略布局与未来展望：技术壁垒叠加产业协同 公司通过持续的技术创新、丰富的产品线（独揽3张重组胶原蛋白“械三”证）以及战略引入养生堂，正加速构建从研发、生产到全球市场的全链路优势。面临的核心风险包括技术人才流失、医美行业合规及政策变动。整体来看，公司未来发展前景广阔，维持“买入”评级。

中心思想 创新驱动业绩增长，转型成效显著 中国生物制药2025年上半年业绩表现稳健，收入与归母净利润均实现双位数增长，核心驱动力来自创新业务加速放量。创新收入占比达到44.4%，创历史新高，表明公司从传统仿制药向创新药战略转型已进入收获期。 BD出海与管线纵深打开长期空间 公司通过收购礼新医药填补双抗、ADC等技术平台空白，在研管线中多款产品具备潜在FIC/BIC价值，且进度位居全球前列（如PDE3/4抑制剂、FGF21融合蛋白等），为未来对外授权（BD）和国际化拓展提供了充足筹码，增量空间可期。 主要内容 事件：2025年上半年业绩发布与高管增持 2025年8月18日，中国生物制药披露2025H1业绩：实现收入175.7亿元（同比+10.7%），归母净利润33.9亿元（同比+12.3%）。同日，高管谢炘与谢炳分别增持100万股和2987万股，传递对公司未来发展的强烈信心。 创新转型势头良好，业绩释放有望加速 创新收入占比创新高：2025H1创新收入78.0亿元，占总营收44.4%，同比增长27.23%，占比同比提升5.8个百分点。创新产品的持续扩容为公司业绩增长提供充足动能，预计未来创新收入占比将进一步提升。 收购礼新医药，平台管线互补形成合力 技术平台差异化补足：2025年7月15日公司公告收购礼新医药，纳入全球领先的双抗、ADC等四大技术平台。核心资产包括GPRC5D ADC、PD-1/VEGF双抗等，具备FIC/BIC潜力，与现有管线形成协同效应。 临床管线纵深丰富，具备BD出海潜力 TQC3721（PDE3/4抑制剂）：全球开发进度第二，已获批开展Ⅲ期临床，用于COPD治疗，具备“雾化/干粉双剂型+覆盖广泛患者”双重优势。 TQB2102（HER2双抗ADC）：安全性良好，已进入Ⅲ期临床，覆盖乳腺癌、胃癌等多瘤种适应症。 TQB3616（CDK2/4/6抑制剂）：潜在HR+乳腺癌BIC疗法，预计2025年底获批二线适应症并递交一线NDA。 TQA2225（FGF21融合蛋白）：中国最快、全球第三，有望逆转MASH肝纤维化，填补治疗空白。 盈利预测与评级 预计2025-2027年归母净利润分别为55.71/58.89/65.48亿元，同比增速59.2%/5.7%/11.2%，对应PE 26/25/22倍。考虑到创新转型成果及出海潜力，维持“买入”评级。 风险提示 临床研发失败风险、竞争格局恶化风险、销售不及预期风险等。 总结 中国生物制药2025年上半年业绩印证了创新转型的有效性：创新收入占比突破44%并持续提升，叠加收购礼新医药带来的技术和管线补充，公司在双抗、ADC、代谢疾病等领域已形成差异化布局。在研管线中多款产品进度全球领先，具备明确的BD出海潜力。盈利预测显示未来三年业绩稳健增长，当前估值处于合理区间。整体来看，公司正处于创新驱动与国际化拓展的加速通道，成长逻辑清晰。