中心思想 创新药与出口驱动业绩分化，基金持仓低位震荡 2025年三季报显示，医药板块内部景气度显著分化：创新药、CXO及原料药等出口导向型业务业绩表现亮眼，中药、生物制品等承压。公募基金医药持仓比例环比下降至11.08%，但仍处于历史低位，创新药和CXO成为持仓核心方向。报告建议以创新药为全年主线，同时关注制造出海和老龄化消费等低位资产的反弹机会。 三季报结构性机会：创新药领跑，CXO回暖，基金持仓向头部集中 2025Q3主动公募基金医药重仓市值2284亿元，占比环比下降0.39pct，非医药主题基金配置下降。业绩层面，创新药收入稳步增长（同比+4.24%），CXO和科研服务产业链归母净利润同比大增58.07%，原料药部分细分景气。市场表现上，本周医药指数上涨1.31%，相对沪深300超额收益+1.74%，创新药行情周五强势反弹。 主要内容 1. 2025年三季报总结：持仓环比减少，出口和创新资产业绩表现较好 1.1 25Q3基金持仓分析 2025Q3全市场主动公募基金医药重仓市值2284亿元，占比11.08%，环比下降0.39pct；非医药主题基金持仓占比6.4%，环比下降0.12pct。医药主题基金持仓占比45.2%，环比下降1.1pct。创新药是两类基金的首选重仓，CXO持仓占比提升明显（医药主题基金中CXO占比19%，环比+4pct；非医药主题基金中CXO占比12%，环比+4pct）。个股方面，药明康德、恒瑞医药、荣昌生物等获增持，新诺威、科伦药业、东阿阿胶等被减持。 1.2 25Q3业绩总结：板块内部景气度分化，建议关注创新药+CXO+原料药等细分领域 2025Q1-3各细分领域业绩分化： 创新药：收入同比增长4.24%，核心品种持续放量，但归母净利润亏损扩大（受BD收入基数影响）。 CXO&科研服务：收入同比+12.60%，归母净利润同比+58.07%，外向型CDMO表现亮眼，科研上游加速复苏。 原料药：收入同比-4.64%，归母净利润同比+3.77%，高景气赛道（如诺泰、奥锐特）表现较好。 化药：收入同比-3.33%，归母净利润同比-1.67%，受集采影响。 医疗器械：收入同比-2.99%，归母净利润同比-14.52%，单季度收入回暖，利润承压。 生物制品：收入同比-17.8%，归母净利润同比-34.3%，血制品或已见底。 中药：收入同比-3.46%，归母净利润同比-0.60%，拐点或将到来。 医药商业：收入同比+0.5%，归母净利润同比+4.7%，药店盈利能力持续恢复。 医疗服务：收入同比-4.56%，归母净利润同比-13.61%，需求有待回暖。 2. 行业观点：坚持创新药作为全年主线，关注制造出海+老龄化消费等相对低位资产 本周（10.27-10.31）医药指数上涨1.31%，年初至今上涨21.10%，相对沪深300超额收益分别为+1.74%和3.17%。板块PE估值为38.8X，处于历史相对低位。投资观点：中国医药产业已完成新旧动能转换，创新药产业趋势明确，出海能力提升（license out频现），老龄化需求持续，支付端改善（商业保险推进），AI赋能。建议关注方向：创新药械及产业链（恒瑞医药、信立泰、科伦博泰等）、制造出海（迈瑞医疗、联影医疗等）、国产替代（开立医疗、惠泰医疗等）、老龄化及院外消费（昆药集团、鱼跃医疗等）、高壁垒行业（麻药：人福医药；血制品：派林生物等）、AI主线（晶泰控股、润达医疗等）。本周建议关注组合：信立泰、泽璟制药-U、三生制药、前沿生物、热景生物；十一月建议关注组合：恒瑞医药、信立泰、中国生物制药、三生制药、热景生物、信达生物、上海谊众、方盛制药、马应龙、人福医药。 3. 风险提示 包括行业竞争加剧风险、政策变化风险（医保控费、带量采购）、行业需求不及预期风险。 总结 本报告基于2025年三季报数据，系统分析了医药板块的基金持仓变化和业绩分化格局。核心发现：基金持仓环比下降，但创新药和CXO成为配置重心；业绩方面，创新药、CXO及科研服务、原料药表现突出，而中药、生物制品、化药等承压。投资策略上，报告强调以创新药为全年主线，同时关注制造出海、老龄化消费、国产替代等低位资产的修复机会。总体而言，医药行业正处于新旧动能转换的底部回升阶段，结构性机会值得重点把握。

中心思想 生物质减值短期压制利润，补贴回款与资产注入构成长期价值支撑 本报告核心观点指出，中闽能源2025年第三季度业绩低于预期，主要因富锦热电生物质机组计提资产减值0.63亿元，若剔除该影响，净利润同比基本持平。与此同时，前三季度可再生能源补贴款回收大幅增加，带动经营现金流净额同比增长197%，显著改善公司现金流状况。此外，福建省新能源市场化改革政策明确存量项目机制电量100%并执行燃煤基准价，消除市场对存量项目回报率下滑的担忧；集团承诺注入的1.2GW海上风电和1.2GW抽水蓄能资产盈利能力较强，预计将为公司带来较高利润弹性，维持“买入”评级。 短期利空出清，中期成长逻辑清晰 尽管三季度利润受到一次性减值冲击，但公司风电运营稳健，福建省风电上网电量同比增长5%，核心业务基本面未变。政策端与资产注入预期构成中期确定性成长驱动力，当前股价对应2025-2027年PE分别为15.85、12.66、11.78倍，估值具备吸引力。 主要内容 事件与业绩概述：三季度利润低于预期，主因生物质机组减值 公司2025年第三季度实现营业收入2.86亿元，同比增长3.17%；归母净利润0.14亿元，同比下滑79.8%，低于预期。Q3资产减值损失0.63亿元（去年同期为0），剔除该影响后净利润0.64亿元，同比基本持平。本次减值主要针对富锦热电生物质机组，或因生物质燃料价格高企导致盈利不佳。 风电运营与现金流分析：风电业务稳健，补贴回款大幅改善 2025年第三季度，福建省风电实现上网电量4.44亿千瓦时，同比小幅增长5%，显示风电运营稳定。前三季度收到可再生能源补贴款同比增加，带动经营现金流净额达15.62亿元（去年前三季度5.27亿元），同比增长197%，并促使公司转回部分信用减值，Q3信用减值收益0.28亿元（去年同期0.01亿元）。 政策解读：福建新能源市场化改革利好存量项目 福建省发改委发布的《福建省深化新能源上网电价市场化改革，促进新能源高质量发展实施方案》明确：存量项目机制电量100%，机制电价执行燃煤基准价393.2元/兆瓦时；2025年1月27日前竞争性配置的海上风电项目按竞配价格执行；增量项目机制电价通过竞价按边际出清方式确定。此举锁定存量项目回报率，已竞配海风项目在当前造价较低背景下收益率可观。 资产注入预期：集团承诺注入海风及抽蓄资产，盈利弹性较大 2019年集团承诺，在闽投海电、闽投电力、闽投抽水蓄能、宁德闽投、霞浦闽东中的任意一家实体稳定盈利后一年内启动资产注入。这些电力公司拥有121万千瓦海上风电指标（莆田平海湾三期31万千瓦已投产，霞浦B区29万千瓦已核准未投产）和120万千瓦抽水蓄能指标（已投产）。莆田平海湾三期项目电价较高，参考二期预计年均利润4-5亿元；永泰抽蓄项目已于2024年底启动资产注入筹划，核定回报率6.5%，预计注入后将带来较高利润弹性。 盈利预测与投资评级：维持买入 预计2025-2027年归母净利润分别为6.3、7.9、8.4亿元，同比增速-3.7%、25.14%、7.45%，对应PE为16、13、12倍。综合考虑成长性，维持“买入”评级。 风险提示 电价波动风险，电量波动风险，新增项目投产进度不及预期。 总结 中闽能源2025年三季度业绩受生物质机组减值拖累出现大幅下滑，但剔除一次性因素后核心风电业务保持稳定，经营现金流因补贴回款大增而显著改善。福建省新能源市场化政策锁定存量项目回报率，消除市场担忧；集团资产注入承诺（1.2GW海风+1.2GW抽蓄）为中期成长提供明确路径，注入资产盈利能力较强，预计将带来可观利润弹性。尽管短期利润承压，但公司长期价值支撑明确，维持“买入”评级。

中心思想 三类械获批成为核心增长催化剂 巨子生物旗下“重组I型α1亚型胶原蛋白冻干纤维”正式获得NMPA三类医疗器械注册证，这是中国首个获批的重组I型天然序列胶原蛋白面部注射剂产品。该事件标志着公司在重组胶原蛋白医美领域实现技术从研发到产业化的关键突破，医美产品矩阵得以扩充，有望开启第二增长曲线。 化妆品短期承压不改医美长期边际弹性 尽管公司旗下可复美品牌受近期舆论事件影响，化妆品板块数据表现疲软，但医美板块的Ⅲ类械产品获批后，预期将带来较大的边际催化弹性。公司所处重组胶原蛋白赛道景气度高，叠加医美产品逐步放量，预计2025-2027年归母净利润复合增长率超过22%，维持“买入”评级。 主要内容 事件概述：三类械获批时间与意义 公司自主研发的“重组I型α1亚型胶原蛋白冻干纤维”于2024年10月21日获NMPA批准上市，注册证编号为国械注准20253132049。该产品是“首个获批的重组I型天然序列胶原蛋白面部注射剂产品”，通过器审与药审联合审评，凸显公司在重组胶原蛋白技术研发与产业化落地方面的核心竞争力。 产品分析：结构、规格与适用范围 产品型号与规格：DI型，提供10mg/瓶、12mg/瓶、16mg/瓶、18mg/瓶、20mg/瓶、22mg/瓶、24mg/瓶共7种规格。 结构与构成：产品为白色或类白色海绵状固体，由重组I型α1亚型胶原蛋白组成，选用人天然I型α1单链氨基酸序列中305-1057位（共753个氨基酸），不具备三螺旋结构。 适用范围：用于面部真皮组织填充，纠正额部动力性皱纹，包括眉间纹、额头纹和鱼尾纹。 盈利预测与评级：维持买入，看好医美增长 盈利预测：预计2025-2027年营业收入分别为69.98/86.94/104.21亿元，同比增长26.3%/24.2%/19.9%；归母净利润分别为25.21/31.60/38.08亿元，同比增长22.2%/25.3%/20.5%。 估值与评级：2025-2027年PE分别为16.2/12.9/10.7倍。考虑到可复美品牌短期受舆论影响，化妆品板块数据疲软，但医美板块三类械获批后边际催化弹性较大，维持“买入”评级，目标价未明确给出。 风险提示：行业与渠道竞争加剧 报告指出主要风险包括：化妆品行业竞争加剧风险；渠道竞争加剧风险；新品孵化风险。这些因素可能影响公司未来业绩表现及医美产品市场推广效果。 总结 技术突破与产品矩阵扩充 巨子生物重组I型α1亚型胶原蛋白冻干纤维三类械的成功获批，标志着公司在重组胶原蛋白医美注射剂领域实现从0到1的技术突破。该产品作为首个获批的重组I型天然序列胶原蛋白面部注射剂，丰富了公司医美产品线，为后续在医美领域的持续放量奠定基础。 短期压力与长期催化并存 当前公司化妆品板块受舆论影响承压，但医美板块的获批事件有望提供显著的边际催化弹性。重组胶原蛋白赛道高景气度叠加公司在技术端的领先优势，预计医美产品将为公司带来新的利润增长点，维持“买入”评级。投资者需关注行业竞争及渠道变化带来的潜在风险。

中心思想 主品牌稳健增长与索康尼高增双轮驱动，特步国际跑步赛道壁垒持续强化 特步国际2025年Q3主品牌在外部不利因素下仍实现零售销售额低单位数同比增长，零售折扣稳定在七至七五折区间，渠道库存维持健康水平（四至四个半月周转期），表明核心业务具备较强的抗周期能力。 索康尼品牌Q3零售销售额同比增长超20%，延续高速增长态势，成为公司第二增长极。公司通过产品迭代（胜利23）、品类拓展（羊毛系列服饰）及高端概念店布局，持续强化专业运动品牌形象，拓宽客群基础。 公司渠道战略双线并进：线下开设首家紫标跑步门店（徐州杉杉奥莱），提升奥莱渠道竞争力；海外首个跑步俱乐部落地新加坡，国际化布局迈出关键一步，有望打开增量市场空间。 盈利预测与评级：持续看好公司长期发展，维持“买入” 公司聚焦跑步赛道，通过160X7.0系列等旗舰产品及青云、360X2.0等大众产品形成丰富矩阵，在马拉松赛事中穿着率领先，巩固主品牌跑步第一品牌地位。研发投入持续（研发费用率2.9%），技术壁垒不断筑高。 财务预测显示2025-2027年归母净利润分别为13.85亿/15.69亿/17.88亿元，同比增长11.84%/13.26%/13.96%，净利率由9.6%逐步提升至10.4%，盈利能力持续优化。当前市盈率（2025E）10.75倍，处于合理估值区间。 主要内容 投资要点：25Q3运营数据分品牌解析 主品牌：外部冲击下仍维持稳健增长 25Q3主品牌零售销售额（含线上线下）同比录得低单位数增长，零售折扣维持七至七五折，环比25Q2基本持平。在天气等外部因素影响下，整体表现平稳，渠道存货周转为四至四个半月，库存水平健康，显示公司供应链与渠道管理能力较强。 索康尼：维持快速增长趋势 索康尼25Q3零售销售额同比录得超20%增长，延续高增长态势。公司通过推行概念店打造高端品牌形象，发布“胜利23”新品并拓展羊毛系列服饰等品类，拓宽客群吸引力，驱动品牌持续成长。 渠道策略：线下布局与海外拓展并进 奥莱渠道：首家紫标跑步门店落地 据WIN奥莱世界微信公众号，公司2025年8月2日在徐州杉杉奥莱开出首家紫标跑步系列门店，定位为旗下最高端专业跑步门店。此举顺应线下零售环境变化，提升奥莱渠道竞争力，从单纯清库存转变为品牌形象展示与销售并重。 海外渠道：首个跑步俱乐部登陆新加坡 据特步集团微信公众号，公司跑步俱乐部在新加坡Kallang Wave商场开业，为公司在海外的首个跑步俱乐部。海外渠道拓展持续推进，有望为公司贡献增量收入并提升品牌国际影响力。 产品与品牌：专业势能反哺大众市场 大众市场：马拉松赛事穿着率领先 凭借160X7.0系列旗舰产品及青云、360X2.0等大众产品，公司形成完善的产品矩阵。在品牌背书下，25H1主品牌在多个全国重点马拉松赛事中实现穿着率第一名，夯实主品牌跑步第一品牌地位，专业势能有效影响大众市场。 专业运动：高端运动生活心智建立 公司通过概念店及产品迭代打造索康尼高端形象，发布“胜利23”并拓展羊毛系列服饰，旨在建立精英运动生活心智，拓宽品牌产品类别以吸引更广泛客群，驱动专业运动品类持续成长。 盈利预测与估值：财务数据展示 盈利预测（2025-2027） 预计2025-2027年营业收入分别为144.87亿/156.69亿/171.87亿元，同比增长6.70%/8.16%/9.69%；归母净利润分别为13.85亿/15.69亿/17.88亿元，同比增长11.84%/13.26%/13.96%。净利率由9.6%逐年提升至10.4%，ROE保持在13.3%-13.7%区间，盈利能力稳健。 估值指标 以2025年10月22日收盘价5.74港元计算，2025E/2026E/2027E对应市盈率分别为10.75/9.50/8.33倍，低于行业平均估值水平，具备安全边际。每股收益预计由2024年的0.49元增至2027年的0.64元，复合增长率约9.3%。 风险提示 主要风险因素 全球经济下行风险、全球政治环境不确定性风险、国内零售修复不及预期风险。上述风险可能影响公司销售额增速及盈利能力，需持续关注宏观环境变化对消费信心的影响。 总结 特步国际2025年Q3运营数据展现出核心业务韧性：主品牌零售额低单位数增长，索康尼维持超20%高增，渠道库存健康。公司战略聚焦跑步赛道，通过产品研发（160X7.0系列等）、渠道差异化布局（紫标门店、新加坡跑步俱乐部）及品牌营销（马拉松赛事穿着率第一）持续筑高竞争壁垒。财务预测显示2025-2027年归母净利润复合增长率约13%，净利率稳步提升，当前估值（2025E PE 10.75倍）具备吸引力。维持“买入”评级，长期看好公司在运动服饰赛道的发展空间。

中心思想 莱古比星数据彰显减毒增效潜力 莱古比星头对头多柔比星治疗晚期软组织肉瘤的II/III期临床数据表现优异：mPFS翻倍（10.4个月 vs 4.9个月，HR=0.50），OS趋势延长（25%分位数23.6个月 vs 13.8个月）；3级以上心脏毒性降低20倍（1.9% vs 39.7%），血液毒性降低约3倍（30.6% vs 92.5%）。有效性和安全性双维度超越现有标准方案。 创新药平台价值有望持续兑现 莱古比星基于TMEA-SMDC平台设计，临床成功验证了肿瘤微环境靶向递送技术的可行性。公司引进的ALK-N001同样基于该平台且采用更强毒素DXd，临床前结果积极，目前处于I/II期临床阶段，平台价值有望向其他管线延伸。 主要内容 事件：莱古比星获选ESMO LBA汇报 公司合作伙伴亲合力首款创新药莱古比星获选ESMO 2025 LBA（最新突破性研究）汇报。该研究为莱古比星头对头多柔比星治疗晚期软组织肉瘤的II/III期双盲、随机对照试验，共招募306例患者，平滑肌肉瘤（16.6%）为最常见亚型。 莱古比星临床数据：有效性与安全性双优 有效性优越：PFS翻倍，OS延长 莱古比星组中位无进展生存期（mPFS）为10.4个月，多柔比星组为4.9个月（HR=0.50）。亚组分析显示：既往未接受蒽环治疗患者mPFS为10.3个月 vs 4.4个月（HR=0.49）；复发/转移性患者mPFS为10.6个月 vs 4.1个月（HR=0.43）。总生存期（OS）数据尚未成熟，但25%分位数（OSP25）分别为23.6个月 vs 13.8个月，莱古比星组显示明显优势。 毒性明显降低：尤其是心脏、血液毒性 3级以上心脏毒性：莱古比星组1.9%，多柔比星组39.7%，降低20倍。其他不良反应亦显著改善：血液毒性30.6% vs 92.5%，胃肠道毒性0% vs 3.4%，脱发13.8% vs 74.0%。减毒效果突出。 ALK-N001：肿瘤响应性前药，平台价值持续验证 抗肿瘤药物全身性分布导致高毒低效，TMEA平台通过肿瘤微环境靶向递送、定位激活释放活性药物，实现高效低毒。莱古比星成功验证平台技术。2024年2月，公司获得ALK-N001（基于TMEA-SMDC平台，修饰毒素为DXd）的大中华区全部权益。临床前结果积极，针对晚期实体瘤的I/II期临床正在推进。 盈利预测与投资评级 预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.2/1.5/1.9亿元，同比增速44%/29%/27%，对应PE为78/60/48倍。抗肿瘤创新药ALK-N001临床价值较高，维持“买入”评级。 风险提示 药品研发风险、行业监管及政策变化风险、市场竞争加剧风险。 总结 本报告围绕昂利康合作伙伴莱古比星的ESMO LBA数据，详细分析了其在晚期软组织肉瘤治疗中的疗效（PFS翻倍、OS延长）和安全性（心脏毒性降低20倍）优势，验证了TMEA-SMDC平台技术的临床可行性。基于该平台，公司引进的ALK-N001（采用更强毒素DXd）同样有望实现减毒增效，目前临床I/II期进展中。盈利预测显示2025-2027年归母净利润复合增长约30%，结合创新药平台估值提升，维持“买入”评级。主要风险集中于研发、政策及竞争环境的不确定性。

中心思想 BD出海与ESMO数据密集催化，创新药四季度反攻确定性增强 报告认为，2025年四季度医药行业将迎来BD（许可交易）落地与ESMO（欧洲肿瘤学会）临床数据披露的双重催化，推动创新药板块企稳反弹。数据显示，截至2025年10月17日，国内license-out交易已达135起，首付款总额49.76亿美元，总金额1029.96亿美元，交易数量和金额均创历史新高；同时，2025年ESMO中国学者主导的LBA研究增至23项，较2024年的7项大幅提升，充分展现中国创新药管线的全球竞争力和开创性价值。两者共振有望启动新一轮医药板块行情。 中国创新药资产“质优价低”，全球竞争力驱动估值修复 报告强调，中国医药产业已基本完成新旧增长动能转换，创新药成长为确定性产业趋势。中国创新药资产兼具广度和深度，其“质优价低”的特色正驱动国际化进程，成为全球MNC（跨国药企）高度重视的创新来源。结合老龄化加速、医保与商保多层次支付体系构建、AI技术赋能等多重因素，创新药作为全年主线的逻辑坚实，同时制造出海、老龄化消费等估值相对低位资产亦具布局价值。 主要内容 1. BD+ESMO催化剂密集，重视创新药四季度反攻 1.1. BD出海热潮继续，关注四季度BD集中落地 据医药魔方数据库统计，2025年1月1日至10月17日，国内license-out交易共135起，涉及164个项目，首付款总计49.76亿美元，总金额达1029.96亿美元。其中9月1日至10月17日发生19项交易（23个项目），首付款4.95亿美元，总金额152.62亿美元。受让方包括罗氏、诺华、默克等海外MNC巨头，项目靶点覆盖HER2、CDH17、TYK2等，适应症涵盖肿瘤、自身免疫病等领域，前沿技术如小核酸（siRNA）、ADC受到青睐。报告指出，中国创新药资产“质优价低”的特点正驱动其走向全球，建议关注四季度BD催化投资机会。 1.2. 中国创新亮相ESMO，建议关注数据催化 2025年ESMO大会于10月17日至21日举行，中国学者主导的LBA研究共23项，较2024年的7项显著增长。涉及依沃西单抗（康方生物）、芦康沙妥珠单抗（科伦博泰生物）、RC118（荣昌生物）、SHR-A1811（恒瑞医药）、BL-B01D1（百利天恒）等创新药物，覆盖肺癌、乳腺癌、消化肿瘤等多个瘤种。报告认为，随着ESMO临床数据读出，中国创新药管线及其对应标的将迎来技术面驱动的估值重估，结合BD出海预期，有望共振启动新一轮医药板块行情。 2. 行业观点：坚持创新药作为全年主线，关注制造出海+老龄化消费等估值相对低位资产 市场表现与估值 本周（10月13-17日）医药指数下跌2.48%，相对沪深300超额收益-0.26%。上涨个股140家，下跌321家。涨幅居前为亚太药业（+36.68%）、多瑞医药（+28.84%）等；跌幅居前为贝达药业（-16.98%）、华兰股份（-15.68%）等。截至10月17日，申万医药板块整体PE为38.08X，处于历史相对低位。年初至今医药指数上涨18.85%，相对沪深300超额收益4.13%。 投资主线与建议 报告提出六条投资主线：1) 创新药械及产业链（恒瑞医药、科伦药业、信立泰等）；2) 制造出海（迈瑞医疗、联影医疗、鱼跃医疗等）；3) 国产替代（开立医疗、惠泰医疗等）；4) 老龄化及院外消费（昆药集团、同仁堂、马应龙等）；5) 高壁垒行业（麻药：人福医药；血制品：派林生物等）；6) AI主线（晶泰控股、润达医疗等）。本周建议关注组合：信立泰、热景生物、泽璟制药、中国生物制药、方盛制药；十月建议关注组合：恒瑞医药、信立泰、中国生物制药、三生制药、热景生物、上海谊众、方盛制药、马应龙、鱼跃医疗、人福医药。 3. 风险提示 报告提示三大风险：行业竞争加剧风险（新进竞争者增加）、政策变化风险（医保控费、带量采购）、行业需求不及预期风险（终端需求波动可能影响公司业绩）。 总结 本报告以2025年四季度BD出海和ESMO大会数据披露为催化剂，明确看好创新药板块反攻。核心论据在于：2025年license-out交易数量和金额均创历史新高，反映中国创新药资产获全球MNC高度认可；ESMO中国LBA数量同比大幅增长，彰显中国创新药管线的全球竞争力。同时，报告指出医药产业已完成新旧动能转换，创新药成为确定性趋势，制造出海、老龄化消费、AI赋能等方向亦具投资价值。市场层面，当前医药板块PE处于历史低位，结构性行情有望持续。投资建议坚持“创新”主线，兼顾估值相对低位的出海、老龄化等资产，并给出具体标的组合。风险方面需关注竞争加剧、政策变化及需求不及预期。整体而言，报告认为四季度是创新药催化密集期，看好行业反弹与估值修复。

中心思想 集采出清与创新双轮驱动，德镁拆分释放独立估值空间 本报告核心观点在于，康哲药业正经历从传统CSO向创新平台型企业的战略转型，业绩拐点已现，未来增长动力明确。具体而言，第一，公司受集采影响的主力品种（黛力新、波依定、优思弗）压力于2023-2024年基本出清，2025年上半年营收同比回升10.83%，业绩拐点有望确认；第二，创新管线进入收获期，已有5款创新药上市，芦可替尼乳膏等3款产品处于NDA阶段，为第二增长曲线提供支撑；第三，拟拆分皮肤健康子公司德镁医药独立上市，其管线覆盖白癜风、特应性皮炎等蓝海领域，未来十年销售峰值预计约100亿元，有望释放显著估值增量。基于分部估值法，预测26年合理市值677亿港币，首次覆盖给予“买入”评级。 主要内容 加速转型的平台型药企：三十年积淀与创新曙光 公司历经代理销售期（1992-2010）、产品权利控制期（2011-2018）、创新产品开拓期（2019至今）三个阶段。股权结构稳定，创始人林刚持股47.86%，管理团队经验丰富。2025年上半年营收40.02亿元（同比+10.83%），归母净利润9.41亿元（同比+3.38%），业绩压力释放。业务已拓展至心脑血管/消化、皮肤健康、眼科三大板块，并加速东南亚国际化布局，2025年7月于新加坡二次上市。 三大品种集采压力逐步出清，独家产品韧性十足 原研品种波依定（非洛地平）、黛力新（氟哌噻吨美利曲辛）、优思弗（熊去氧胆酸）因价格未纳入集采，市场份额受仿制药挤占，2023年销售额下滑17.09亿元。但经过两年消化，叠加独家品种新活素（2023年销售额28.16亿元）及施图伦、亿活等品牌产品维持稳定增长，集采影响已基本出清，公司收入和利润有望迎来改善拐点。 创新品种迈入收获期，开启第二增长曲线 公司以“合作研发+自研”双轮驱动，布局约40款差异化创新产品。核心品种包括：维福瑞（降磷药，已纳入医保）、德昔度司他片（HIF-PHI，NDA受理）、ABP-671（URAT1抑制剂，痛风，IIb/III期临床，2mg组86%受试者血尿酸达标）、注射用Y-3（缺血性卒中，III期临床，靶点新颖）。此外，眼科子公司康哲维盛2024年销售额6.27亿元（同比+24.3%），施图伦滴眼液及EyeOP1青光眼治疗仪增长强劲。 拟拆分德镁医药，皮肤健康板块未来可期 公司拟将德镁医药以介绍上市方式分拆至联交所。德镁聚焦皮肤健康，管线覆盖银屑病、白癜风、特应性皮炎等。核心品种芦可替尼乳膏（JAK1/2抑制剂）白癜风适应症NDA已获受理，为中国1400万白癜风患者提供新疗法；替瑞奇珠单抗（IL-23单抗）已上市并纳入医保，维持期每年仅需4针；MG-K10（长效IL-4Rα单抗）每4周给药一次，有望成为国内首个长效抗IL-4Rα药物。2024年德镁销售额6.18亿元（同比+30.7%），虽因研发亏损，但管线商业化潜力巨大。 盈利预测与估值 预计2025-2027年营收分别为81.66/96.28/120.69亿元，增速9.3%/17.9%/25.4%；归母净利润16.81/19.42/23.33亿元，增速3.8%/15.6%/20.1%。采用分部估值法：康哲存量业务17亿元净利润×13倍PE，康哲增量业务100亿元销售峰值×2倍PS，德镁增量业务100亿元销售峰值×2倍PS，合计合理市值677亿港币，对应目标价27.8港元。首次覆盖，给予“买入”评级。 总结 康哲药业凭借三十年积累的商业化渠道优势，正通过创新转型与业务拆分实现价值重估。集采压力出清后业绩拐点明确，创新管线（尤其是芦可替尼乳膏、ABP-671、Y-3）具备多款潜在重磅品种，德镁医药分拆上市将释放皮肤健康板块的独立价值。风险点在于临床研发失败、竞争格局恶化及销售不及预期。整体来看，公司已进入新一轮增长周期，估值具备安全边际与向上弹性。

中心思想 AI医疗市场规模高速增长，产业链驱动应用拓展 本报告核心观点认为，AI医疗正从辅助性工具向行业变革性力量转变。弗若斯特沙利文数据显示，国内AI在医疗机构中的市场规模从2019年的20亿元增长至2023年的64亿元，预计2033年有望达到2244亿元，2023-2033年复合增速高达43.1%。这一增长由基础层（数据、算法、算力）与技术层（机器学习、NLP等）的持续完善以及应用层（药械研发、疾病诊断等）的不断丰富共同驱动。 AI赋能解决医疗服务“不可能三角”，中长期有望改善行业痛点 短期来看，AI已能够对医院、医生、患者实现不同程度赋能，提升诊疗效率、降低误诊率。中长期，AI通过提升服务质量（精准诊疗、全程监控）、可及性（远程医疗、基层赋能）和降低成本（流程自动化、人力替代），有望打破传统医疗服务质量、可及性和成本三者之间的“不可能三角”，成为解决行业结构性困境的有效手段。 主要内容 1. AI医疗从效率提升工具向行业变革转变 AI赋能概览 AI医疗由数据、算法、算力三要素构成基础层，结合医疗设备、耗材等载体，通过机器学习、NLP、知识图谱等技术，覆盖药械研发、疾病诊断与治疗等前沿应用。2020年国内医疗AI应用以CDSS（29.8%）和智慧病案（21.6%）为主，AI医疗影像（14.0%）和AI制药（7.1%）紧随其后。市场规模预测显示，2023年达64亿元，2033年将突破2244亿元。 Ai有望改善传统医疗服务困境 医疗服务系统存在质量、可及性与成本的“不可能三角”。AI通过提升诊疗精准度、辅助基层医疗、优化内部流程，有望改善各环节现状。国产开源大模型（如DeepSeek）的普及显著降低了调用成本（输入API价格低至1元/1M tokens），并解决数据安全与部署门槛问题，使AI医疗核心要素从算力转向数据价值挖掘。 2. 医疗大模型，基础建设优化院端流程 信息化基础建设迈向智慧医疗分级 2025年“智慧医疗分级评价”将替代“电子病历分级应用评价”，新增17项人工智能要求。医疗垂直大模型从通用模型向专用模型再到全栈模型发展，能够处理多模态数据（文本、影像、基因组）。目前布局主体包括互联网/科技公司、医疗公司和高校/科研机构。医疗AI按赋能程度可分为L0-L5共6级，贯穿诊前、中、后全流程。 诊疗大模型：讯飞医疗科技 公司2023年收入规模在国内医疗AI行业中位列第一（占比5.9%）。讯飞星火医疗大模型X1在诊断推荐、健康咨询等推理能力上领先（全科辅助诊断合理率94% vs GPT-4o 84.9%）。AI辅助诊疗质控/诊断准确率高于人工（如技师质控81% vs AI质控92%）。 诊疗大模型：润达医疗 润达医疗与华为合作推出“CDx良医晓慧”医疗大模型，生成病历采纳率超96%。公司推出“华擎智医”训推一体机，并与华西医院、齐鲁医院发布专科大模型（如“睿兵Agent”、“齐鲁·心擎”）。数智化解决方案已服务百余家医疗机构。 3. 医学图像：步入成熟的AI应用 医学图像 AI化实现精准识图 基于CNN的图像分割技术实现病灶识别、器官标记等功能。医学影像数据年增速约30%，但影像科医生年增速仅4%。截至2024年6月，国内已有92款AI医学影像产品获批NMPA三类证，心血管（29.3%）和肺部（26.1%）占比最高。亿欧智库预测，2023年AI医学影像市场规模24亿元，2030年达137.4亿元，CAGR 28.3%。 医学图像 AI化—肺结节应用 低剂量CT筛查肺结节假阳性率超96.4%，AI辅助可将医生灵敏度从78.1%提升至96.7%。《人工智能在肺结节诊治中的应用专家共识》指出AI在识别、良恶性鉴别、病理分型、随访和手术规划中具有重要价值。 医学图像 AI化--宫颈细胞学 AI辅助宫颈细胞学诊断整体灵敏度95.83%、特异性94.81%、AUC 0.991，平均阅片时间仅0.04秒（人工14.83秒）。2021/2023年专家共识为AI奠定基础。模型可结合细胞学、阴道镜和多模态数据构建风险预测模型。 金域医学 公司推出医检大模型“域见医言”，超20亿Token医检语料，接入DeepSeek后NGS报告生成时间从1-2天缩短至3-5小时，效率提升70%。呼吸道病毒感染风险预测模型平均准确率0.76，AUC 0.9。 安必平 公司打造宫颈癌数智筛查方案，Xpro90液基细胞智检流水工作站实现“制、染、封、扫、诊”全流程自动化，可减少基层病理医生1/3以上工作量。 一脉阳光 公司拥有超105个影像服务网点，日均检测超2万例。孵化企业影禾医脉研发“影禾觅芽”医学影像L0基座模型，在解剖任务分割中达SOTA水平。与华为云合作共建医学影像AI基础设施，数据资产化突破（CT胸部病变标注数据上架上海数据交易所）。 4. 医学数据：挖掘疾病机理，探索生命未知 测序技术普及，多组学全面揭示生命科学 基因测序成本超摩尔定律下降，华大智造T20系列实现单人全基因组测序成本降至约100美元。全球超50个国家启动国家群体基因组项目。ARK预测，到2030年AI将使多组学表现提升1000倍。AI在测序前、中、后环节均能加速数据处理、提高准确性、降低成本。 泛癌种早筛，技术壁垒率先突破，商业闭环有望成型 JAMA Oncology预计2020-2050年全球癌症经济成本达25.2万亿美元。illumina预计2030年肿瘤测序市场达780亿美元（早期筛查440亿美元，当前渗透率仅1%）。美国Grail公司Galleri产品累计售出超29万次测试，2025年预计销量增长20-30%。其技术基于AI识别癌症特异性甲基化信号，单人份售价949美元，潜在全球市场超百亿美元。 华大智造 2024年国内新增装机占约64%，截至25H1全球累计装机超5300台。推出纳米孔测序仪CycloneSEQ，融合AI工具实现单个循环最快75秒。DNBSEQ-E25 Flash系统2小时内完成SE50测序。 华大基因 公司开发基因检测多模态大模型GeneT，在罕见遗传病致病变异识别中召回率99%（模拟样本）和98%（真实样本），分析效率提升20倍。沙特合资公司Genalive中标9.5亿订单。 5. 医疗设备：突破硬件瓶颈，挖掘创新赛道 以硬件为载体，AI+医疗设备拓展应用边界 AI渗透率在CT、MRI、超声等影像设备中持续提升，头豹研究院预测2030年可达40%以上。全球AI医疗器械市场由飞利浦（23.4%）、GE医疗（12.9%）、西门子医疗（11.6%）等主导。例如西门子ACUSON Origin超声AI使心功能测量时间从20.2秒降至3.6秒。 前沿技术加速落地 手术机器人：2025年7月约翰斯霍普金斯大学利用AI自主完成胆囊切除机器人手术，成功率100%。香港中文大学利用国产Sentire思腾机器人完成多项辅助任务自动化验证。脑机接口：全球脑机接口市场规模2024年26.2亿美元，预计2034年达124亿美元（CAGR 16.8%），医疗应用占比46%。Meta的Brain2Qwerty模型利用脑磁图将信号翻译为文字（字符错误率32%）。国产大模型（如DeepSeek）助力情感型脑机接口数据挖掘。 迈瑞医疗 公司监护仪、呼吸机等产品全球市占率前三。2024年推出重症监护大模型“启元”，知识查询准确率95%，1分钟内完成约70%病历撰写，5秒给出个体化诊疗建议。 联影医疗 AI在MR的uAIFI平台实现全身百秒成像，CT的DELTA算法减少辐射剂量80%。通过增持联影智能（持股0.98%），联影智能2020-2023年营收复合增长率约90%，已推出100多款医疗AI产品。 开立医疗 获得国内首个产前超声AI医疗器械证，节省时间60%、劳动强度减少80%。iEndo系列4K智慧内镜AI运算能力提升400%，并推出DeepSeek医疗AI助手“云影深智”。 微创机器人 图迈单臂单孔腔镜手术机器人2025年获批，AI优化手术路径规划。临床数据显示肾部分切除术中位热缺血时间34.6分钟，手术成功率高。 鱼跃医疗 推出“鱼跃AI健康管家”，整合27年医疗数据，覆盖“预防-监测-治理-康复”全链路。AI算法识别20种心律失常，准确率98%以上。CGM Anytime 5系列MARD值8.58%，实现血糖实时预警。 麦澜德 子公司锐诗得涉及脑机接口，开发“中枢-外周-中枢”闭环康复系统，应用于脑卒中康复。子公司小肤科技推出“精准硬件+开源大模型”全链路测肤生态，服务全球1亿人。 总结 本报告系统分析了AI医疗的变革趋势，指出其正从效率提升工具向行业变革驱动因素迈进。核心驱动因素包括：多模态数据解读能力的强化、国产大模型降低部署成本、政策推动智慧医疗分级评价。AI已在医疗大模型、医学图像、医学数据、医疗设备四大领域形成具体应用，市场规模预期高速增长（2033年AI医疗机构市场2244亿元）。短期AI赋能医院、医生、患者，提升诊疗效率；中长期有望打破医疗“不可能三角”，实现服务平权与成本优化。投资建议聚焦医疗大模型、医学图像、医学数据、医疗设备四类公司。风险提示包括AI应用不及预期、技术引入、竞争恶化及政策变化。

中心思想 业绩爆发与研发转型：信达生物实现历史性扭亏为盈 信达生物2025年上半年营业收入同比增长50.6%至59.5亿元，扣非归母净利润首次转正至8.34亿元，标志着公司从“投入期”迈入“收获期”。业绩高增源于产品收入（+37.3%）与授权收入双轮驱动，同时研发费用同比缩减27.88%，体现管线成熟度提升后的研发效率优化。 IO治疗新基石与综合管线双轮催化 核心管线IBI363（PD-1/IL-2α-bias双抗）正加速抢占IO经治肺鳞癌、MSS肠癌等大适应症，预计2026年读出多项关键数据，有望成为下一代免疫治疗基石。综合管线中，玛仕度肽（已获批减重）与匹康奇拜单抗（NDA审评中）构成代谢及自免领域增长引擎，后续催化密集，支撑公司中长期价值。 主要内容 事件与业绩概览 2025上半年核心财务数据 营业收入59.5亿元，同比+50.6% 扣非归母净利润8.34亿元，实现扭亏为盈 研发费用10.09亿元，同比-27.88% 管理费用4.42亿元，同比+38.13% 销售费用23.75亿元，同比+26.40% 产品收入与授权收入双轮驱动 产品收入52.3亿元，同比+37.3%；授权收入显著增加。公司16款商业化产品形成肿瘤、代谢等领域创新协同组合，借助全面商业化团队支撑未来增长。 IBI363：肿瘤布局全面 分子设计与临床进展 IBI363为PD-1/IL-2α-bias双抗，旨在最大化IL-2治疗价值。当前重点适应症包括： IO经治肺鳞癌（MRCT III期即将启动） IO初治黑色素瘤（关键II期已启动） 三线MSS肠癌（III期临床计划中） 一线肺癌、一线肠癌（Ib/II期，预计2026年读出PoC） EGFR突变NSCLC、铂耐药卵巢癌、新辅助nsq-NSCLC（II期进行中） 未来定位 IBI363有望迭代成为IO疗法新基石药物，覆盖从后线到一线、从辅助到新辅助的广泛治疗场景。 综合管线：代谢、自免、眼科三维推进 代谢领域核心品种 玛仕度肽：2025年6月27日获批减重适应症；2型糖尿病适应症NDA审评中；后续适应症（如糖尿病合并肥胖、中重度肥胖）有望于2025H2读出数据。 自免及眼科领域催化 匹康奇拜单抗：中重度银屑病适应症NDA审评中 信必敏（非活动期甲状腺眼病）：III期预计2025H2启动 综合管线实力雄厚，未来多个催化时点清晰。 盈利预测与评级 财务预测（人民币） 项目 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 11,486 15,371 20,596 归母净利润（百万元） 1,272 1,814 3,253 每股收益（元/股） 0.74 1.06 1.90 ROE（%） 8.8% 11.2% 16.7% 投资评级 维持“买入”评级，核心逻辑为商业化加速放量、管线层次丰富催化密集。 风险提示 竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。 总结 信达生物2025上半年业绩高速增长并实现扭亏为盈，产品收入与授权收入双轮驱动，研发费用控制优化，财务健康度大幅提升。核心管线IBI363凭借PD-1/IL-2α-bias双抗的创新设计，在IO经治肺鳞癌、MSS肠癌等多个大适应症中快速推进，有望成为下一代免疫治疗基石。综合管线中，玛仕度肽已获批减重、即将拓展糖尿病等适应症，匹康奇拜单抗及信必敏等自免及眼科品种后续催化明确。基于商业化放量节奏与丰富管线催化，公司未来三年营收及净利润持续高增，维持“买入”评级。需关注竞争格局、销售及政策等潜在风险。

中心思想 商业化放量驱动业绩增长，海外临床数据强化确定性 本报告核心观点认为康方生物2025年上半年商业化进展顺利，核心产品卡度尼利单抗和依沃西单抗进入医保后实现快速放量，带动收入同比增长37.75%至14.12亿元。同时，依沃西单抗在WCLC大会更新的HARMONi研究OS数据进一步改善，北美人群获益更为显著，为FDA获批增添有力筹码。基于强劲的商业化表现和逐步清晰的海外临床确定性，报告维持“买入”评级，反映公司在中长期创新管线兑现上的潜力。 盈利预测与估值支撑正向预期 基于DCF方法（永续增长率3%，WACC为7.06%），报告给出公司合理股权价值1875亿港元，对应2025-2027年营业收入预期分别为34.19/55.98/85.77亿元。尽管当前归母净利润仍为负值（2025E为-29.64百万元），但随着产品放量及适应症拓展，预计2026年将实现盈利拐点，2027年净利润有望达14.86亿元。估值水平从当前较高市盈率（2025E为-3858倍）逐步回归至合理区间，反映出市场对公司长期增长预期的正面解读。 主要内容 事件与财务概览 康方生物发布2025年半年报，实现收入14.12亿元，同比增长37.75%；归母净利润-5.70亿元；研发费用7.31亿元（同比+23.06%）、销售费用6.70亿元（同比+29.84%）、管理费用1.34亿元（同比+34.00%）。同时，依沃西单抗海外合作伙伴Summit在WCLC2025大会上公布HARMONi研究更新数据，OS进一步改善，HR达0.78（P=0.0332），北美人群HR为0.70，显示更突出疗效。上述事件构成报告的核心催化剂。 商业化进展：双抗放量带动收入高增 2025H1以产品销售收入计达14.01亿元，同比大幅增长49.20%，主要得益于卡度尼利单抗和依沃西单抗进入医保后的加速放量。报告认为商业化进展顺利，且随着后续产品获批/新增适应症（肿瘤、自免、代谢等领域），公司有望获得充足业绩增量，为长期收入增长提供动力。 依沃西单抗WCLC数据更新：OS改善趋势延续 HARMONi研究显示：1）OS HR=0.78，较5月分析结果呈明显改善趋势；2）北美人群OS HR=0.70，表明西方患者获益更为突出；3）PFS结果已达到临床及统计学显著性。数据同时显示西方与亚洲患者在OS和PFS上获益高度一致，且与HARMONi-A研究结果吻合。报告认为，随着随访时间延长，依沃西单抗生存获益趋势向好，为FDA获批增添有力证据。目前该药物正开展多项临床试验（涵盖肺癌一线/二线、胆道癌、头颈鳞癌、TNBC、胰腺癌等），适应症拓展进展值得关注。 盈利预测与评级：维持“买入” 预计2025-2027年营业收入分别为34.19/55.98/85.77亿元，归母净利润分别为-29.64/586.11/1485.85百万元。通过DCF方法（永续增长率3%，WACC 7.06%）计算合理股权价值为1875亿港元（汇率1元=1.07港元）。鉴于创新管线出色、商业化强劲、海外临床确定性逐渐清晰，维持“买入”评级。 风险提示 主要风险包括：临床研发失败风险、竞争格局恶化风险、销售不及预期风险等。报告提醒投资者关注上述因素对业绩及估值可能产生的负面影响。 总结 康方生物2025年半年报显示商业化持续高增长，核心双抗产品进入医保后放量显著，收入同比增长37.75%。同时，依沃西单抗HARMONi研究OS数据（HR=0.78，北美HR=0.70）进一步验证其临床价值，为海外上市增添确定性。基于强劲的商业化能力和逐步兑现的海外临床成果，报告维持“买入”评级，预计2025-2027年营收逐步攀升，2026年有望实现扭亏为盈。整体来看，公司正处于从研发驱动向商业化与国际化并行的关键转型期，后续关注适应症拓展及FDA审批进展。