投资要点： 　　本周医药市场表现分析：3月24日至3月28日，医药指数上涨0.98%，相对沪深300指数超额收益为+0.97%。本周创新药板块继续活跃，股价表现亮眼。港股创新药公司陆续公布2024年报，业绩普遍超市场预期，传统Pharma业绩稳健增长，多家Biopharma提前实现盈利。结合一季报业绩，建议关注：1）一季报业绩有望超预期的方向，如出口链（海泰新光）、中药（健民集团、方盛制药等）、医疗设备（开立医疗、麦澜德等）等；2）医药最为明确的方向创新药，继续关注科兴制药、三生制药、康方生物、科伦博泰、热景生物、广生堂、一品红、科伦药业、泽璟制药等；3）脑机接口概念如麦澜德、诚益通、翔宇医疗等。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周医药指数上涨0.98%。本周上涨个股数量236家，下跌个股数量244家，涨幅居前为怡和嘉业（+29%）、润都股份（+22%）、德源药业（+19%）、智翔金泰-U（+18%）和河化股份（+16%），跌幅居前为ST香雪（-41%）、创新医疗（-23%）、爱朋医疗（-18%）、*ST龙津（-15%）和东方生物（-13%）。 　　港股传统Pharma/Biopharma业绩超市场预期，重视出海进展催化。近两周，港股创新药公司陆续公告2024年度业绩，在历经多年的艰苦研发之后，中国创新药企业终于迈入创新收获期，体现在报表端收入高速增长，利润端超市场预期增长亦或提前实现盈利/亏损大幅收窄。翰森制药、中国生物制药、三生制药等Pharma收入利润均实现快速增长，创新药占比快速提升，创新转型成效显著，体现了传统Pharma的韧性。百济神州、信达生物、和黄医药等Biopharma实现扭亏为盈，迈入盈利加速增长阶段。我们认为业绩超预期表明中国创新药已经大范围进入商业化阶段，叠加海外销售分成或首付款里程碑收入，创新药放量已成为药企主要增长动力。我们建议重点关注创新药企盈利拐点的机遇，关注信达生物、科伦博泰、康方生物、翰森制药、中国生物制药等。同时建议关注临床价值潜力大、有望授权出海的创新品种如一品红、热景生物、科兴制药、三生制药、泽璟制药等。 　　投资观点及建议关注标的：展望2025年，我们认为医药板块已经具备多方面的积极发展因素，基本完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），具体来看，1）国内创新产业已具规模，一批药企的创新布局迎来收获，恒瑞医药、翰森制药、科伦药业等传统pharma已完成创新的华丽转身；2）出海能力持续提升，创新药械的licenseout频频出现，中国企业已成为全球MNC非常重视的创新转换来源，重磅交易如科伦博泰、康方生物、百利天恒等。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如迈瑞医疗、联影医疗、华大智造等；3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；5）AI浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑，短期信心有望显著提升。具体配置方面，建议关注创新药械（业绩/创新拐点的Pharma以及临床阶段的高价值资产）、出海（CXO及科研上游、供应链、医疗器械及高端生物药和制剂）、国产替代（医疗设备和高值耗材）、老龄化及院外消费（家用器械、中药等）、高壁垒行业（血制品、麻药）、AI医疗，同时建议积极关注估值较低有望修复的优质标的。 　　本周建议关注组合：中国生物制药、科兴制药、一品红、健民集团、昆药集团； 　　四月建议关注组合：中国生物制药、三生制药、科伦博泰、科伦药业、一品红、科兴制药、热景生物、人福医药、健民集团、昆药集团。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　微电生理(688351) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024业绩，全年实现营收4.13亿元（yoy+25.51%，下同），实现归母净利润0.52亿元（yoy+815.36%），实现扣非归母净利润0.05亿元（yoy+114.32%）。2024Q4实现营业收入1.22亿元（yoy+31.33%），实现归母净利润0.10亿元（yoy+277.39%），实现扣非归母净利润0.06亿元（yoy+132.37%），业绩符合预期。 　　导管、设备快速增长，三维手术稳步放量。公司专注核心产品，国内市场压力监测磁定位射频消融导管手术量超过4,000例，覆盖医院400余家，覆盖量同比增长70%以上；三维消融累计手术量超过70,000例；冷冻消融系列产品已在30余家中心顺利开展。2024年公司导管类收入3.00亿（yoy+36.62%）、设备类收入0.26亿 　　（yoy+58.69%）、其他产品收入0.81亿（yoy-3.82%），核心产品在福建省牵头联盟集采执行周期中，实现快速增长，国内收入2.95亿(yoy+17.34%)；三维手术覆盖全球21个国家，海外手术量超1,000例，强化全球化发展战略，境外营收1.12亿（yoy+62.94%）。 　　净利率改善显著，多款潜力产品形成完整治疗方案。2024年公司毛利率为59.05%(yoy-4.03pct)，主要因收入占比较大的导管类产品毛利率下调至61.34%(yoy-4.63pct)。销售净利率12.60%(yoy+10.87pct)，系收入端快速增长，且费用管控成效显著，其中销售费用1.11亿(yoy+1.43%)，基本持平，除职工薪酬外，差旅费、会议费、样品费用均有所下滑；研发投入1.01亿（yoy-15%），公司在电生理消融形成较为完整布局，PulseMagic压力脉冲导管、FlashPoint肾动脉射频消融进入创新器械“绿色通道”，心血管治疗方案不断完善。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为5.31/6.92/9.05亿元，同比增速分别为28.47%/30.44%/30.65%，2025-2027年归母净利润分别为0.71/1.11/1.54亿元，增速分别为36.17%/56.89%/38.52%。当前股价对应的PS分别为17x、13x、10x。基于公司消融技术不断丰富，三维手术量稳定提升，维持“买 　　入”评级。。 　　风险提示。国内政策风险、竞争加剧风险、新品推广不及预期风险。

　　麦澜德(688273) 　　投资要点： 　　立足于女性盆底康复，积极拓展全生命周期诊疗需求。麦澜德成立于2013年，核心管理团队具有丰富的康复行业经验。公司围绕盆底诊疗生态系统布局，向声、光、电、热、磁等多技术平台的多重融合治疗方向发展，形成基于盆底超声检查、电超声、激光、磁刺激等技术路线，生物刺激反馈仪、磁刺激仪、电超声治疗仪等多元化产品解决方案。未来三年，公司将立足于盆底康复，向“更严肃”及“更消费”两大领域发展，其中在消费医疗方面，公司积极布局家用医疗器械和抗衰领域，开展私密检测+抗衰、生殖+面部一体化解决方案，满足女性健康和美的需求，近几年先后投资了一粟医疗、奥通激光、小肤科技，布局医美类产品，初步完成了健康与美的战略规划，为公司中长期发展奠定基础。 　　脑机医疗领域应用潜力大，产学结合多项目推进。脑机接口在大脑与外部建立交流与控制 　　通道，实现与外部设备交互，PrecedenceResearch数据显示，2024年全球脑机接口市场规模约26.2亿美元，预计2034年有望达到124.0亿美元，2025-2034年复合增速有望达到17.4%，医疗是脑机接口应用占比市场规模最大领域，2024年占比约为46%，研究重点主要集中在中风、脊髓损伤等神经系统疾病。麦澜德“多模态情感交互式诊疗装备研发”、“智能手康复机器人”产品基于不同临床信号，实现多模态交互评估，对于神经退行性疾病、脑卒中康复治疗具有前瞻性意义，项目分别进入国家重点科研课题和江苏省重点研发计划，产学结合加速前沿技术落地。 　　控股小肤科技，AI赋能潜力可期。子公司小肤科技2015年成立于杭州，拥有美际3D皮肤分析仪、便携式手持测肤仪、手机智能测肤平台等多款专业的测肤产品，服务全球9个国家，为1亿人提供测肤服务，是全球首家采用AI测肤并大规模应用于商业场景的创新型科技企业。公司推出行业首创“精准硬件+开源大模型”全链路生态，美际硬件、DeepSeek、颜佳AI软件三位一体，以“数据驱动精准测肤”为主题，开启美业智能化变革新篇章。公司目前已累计亿级皮肤影像数据，未来在医美智能体方面潜力可期。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为4.23/5.27/6.69亿元，同比增速分别为24.02%/24.65%/27.01%，归母净利润分别为1.02/1.30/1.69亿元，同比增 　　速分别为13.75%/27.51%/30.08%，当前股价对应的PE分别为28/22/17倍。我们选取同为康复行业的伟思医疗、翔宇医疗，以及聚焦康复细分业务的普门科技作为可比公司，基于公司在盆底康复领域产品处于领先位置，康复产线多元化布局，维持“买入”评级。 　　风险提示。产线恢复波动风险、并购整合不及预期风险、新业务拓展不及预期风险。

中心思想 业绩驱动与创新转型核心 中国生物制药在2024年实现了营收和净利润的双位数增长，标志着其创新转型战略的显著成效。公司通过持续提升创新产品收入占比，并带动仿制药业务重回正增长，展现出强劲的内生增长动力和市场竞争力。 全球化研发潜力与管理效能提升 公司持续加大研发投入，构建了丰富的创新管线，多个高潜力品种具备全球市场拓展潜力。同时，通过精细化管理和降本增效，公司运营效率和盈利能力得到显著提升，财务状况稳健，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。 主要内容 2024年业绩表现与创新驱动 财务表现强劲： 2024年，中国生物制药实现总营收288.7亿元人民币，同比增长10.2%。经调整归母净利润达到34.6亿元人民币，同比大幅增长33.5%，显示出公司盈利能力的显著提升。 创新转型加速： 创新产品（包括创新药及生物类似药）收入达120.6亿元人民币，同比增长21.9%，占总收入的比例提升至41.8%。公司预计2025年业绩将继续保持双位数增长，并力争在2025年底或2026年初实现创新产品收入占比过半的目标。 仿制药业务回暖： 仿制药收入在2024年达到168.1亿元人民币，同比增长3.1%，重回正增长轨道，预计未来整体仿制药收入将保持正增长。 研发管线布局与管理效率优化 高强度研发投入： 2024年公司研发投入费用达到50.9亿元人民币，占总收入的17.6%，其中约78%投入到创新药研发中，投入金额同比增长约17.2%，体现了公司对创新药研发的坚定承诺。 丰富创新管线： 公司通过“自研+BD”模式持续加强创新管线厚度，多个高潜力品种进展顺利并具备出海逻辑。例如，PDE3/4抑制剂（慢阻肺）研发进度全球第二；JAK/ROCK口服小分子抑制剂（骨髓纤维化）已在中国递交NDA并在美国获批Ⅱ期临床；Zongertinib（HER-2抑制剂，非小细胞肺癌）和CDK2/4/6抑制剂（HR阳性乳腺癌）均已在中国递交NDA；HER2双抗ADC已进入III期临床阶段，有望于2027年上市。 管理效能提升： 公司通过降本增效，管理效率提升成果显著。2024年毛利率同比提升0.5个百分点，销售管理费用率继续下降0.1个百分点，过去五年间累计下降超过7个百分点。 财务状况稳健： 截至2024年末，公司资金储备达241亿元人民币，财务状况稳健，并保持长期稳定派息政策。 盈利预测与评级： 考虑到经营性利润增长及科兴分红等因素，预计公司2025-2027年归母净利润分别为46.39亿元、50.03亿元和54.05亿元，同比增速分别为32.56%、7.84%和8.05%，对应PE分别为14倍、13倍和12倍。鉴于公司创新转型成果显著，创新管线具备出海潜力，维持“买入”评级。主要风险包括临床研发失败、竞争格局恶化及销售不及预期。 总结 中国生物制药在2024年展现出强劲的业绩增长势头，营收和净利润均实现两位数增长，这主要得益于其加速推进的创新转型战略。创新产品收入占比显著提升，同时仿制药业务也恢复正增长，共同驱动公司整体业绩向好。公司持续加大研发投入，构建了丰富的创新管线，多个高潜力品种在全球范围内展现出巨大的市场潜力。此外，通过精细化管理和降本增效，公司运营效率和盈利能力得到进一步优化，财务状况保持稳健。展望未来，公司有望继续保持双位数增长，并逐步实现创新产品收入过半的目标。基于这些积极因素，分析师维持对其“买入”的投资评级，建议投资者关注其创新管线的全球进展。

中心思想 迈入可持续盈利阶段与积极增长展望 和黄医药在2024年实现了财务自给自足，净利润超预期达到3770万美元，标志着公司已迈入可持续盈利阶段。这一成就主要得益于核心肿瘤产品的强劲销售增长以及研发和销售管理费用的有效控制。公司拥有充足的现金储备，并通过出售部分股权进一步增强了财务实力，为未来的新药研发和管线拓展提供了坚实支撑。 核心产品驱动与创新管线拓展 公司未来的增长将由核心产品呋喹替尼在全球市场的持续放量、赛沃替尼等创新药物的海外拓展以及新适应症的获批驱动。同时，和黄医药积极布局抗体靶向偶联药物（ATTC）平台，并有多项后期临床管线取得切实进展，预示着公司在创新药领域的持续投入和多元化发展潜力。2025年肿瘤/免疫业务综合收入指引积极，反映了管理层对未来业绩增长的信心。 主要内容 2024年度业绩回顾与财务亮点 收入与肿瘤产品销售表现 综合收入符合预期： 2024年公司实现综合收入6.302亿美元，其中肿瘤免疫业务合计收入3.634亿美元，符合此前3-4亿美元的全年指引。 肿瘤产品销售额大幅增长： 2024年肿瘤产品市场销售额同比增长134%至5.01亿美元。公司分成后肿瘤产品综合收入为2.715亿美元，同比增长65%，超出此前30-50%的增长指引。核心品种呋喹替尼的全球销售表现超市场预期。 盈利能力与成本控制 提前实现财务自给自足： 2024年应占净收益为3770万美元，略超市场预期，标志着公司提前实现财务自给自足，进入可持续盈利阶段。 研发与销售管理费用下降： 净利润超预期的原因除了产品高速放量外，还包括研发和销售管理费用的有效控制。2024年研发费用为2.12亿美元，同比下降30%，主要由于研发管线整合及海外团队重组。销售及行政开支为1.13亿美元，同比下降15%，得益于销售团队生产力提升及更严格的支出管控。 现金流与战略性资产处置 充足的现金储备： 截至2024年底，公司现金余额为8.361亿美元，为后续新药研发提供了充足支持。 股权出售增强财务实力： 公司以约6.08亿美元现金出售了上海和黄药业45.0%的股权，并保留5.0%的股权，预计将录得约4.77亿美元的税前收益。公司计划将充足现金投入抗体靶向偶联药物（ATTC）平台，以推动创新研发。 2025年业绩指引与未来增长动力 核心产品呋喹替尼的全球放量 积极的业绩指引： 公司指引2025年肿瘤/免疫业务综合收入全年为3.5-4.5亿美元，主要驱动力在于呋喹替尼在海外市场（美国、欧洲、日本等地）的持续放量。 国内新适应症获批： 呋喹替尼在国内新适应症（二线子宫内膜癌）已于2024年12月获批，有望进一步贡献国内销售增长。 创新管线进展与海外市场拓展 赛沃替尼出海进展： 赛沃替尼用于二线EGFRm MET扩增NSCLC适应症预计2025年在中国获批（已于2024年12月受理NDA）。同时，该产品有望于2025年向FDA递交上市申请，SAVANNAH研究数据显示BICRORR为55%，DoR为9.9个月，PFS为7.5个月，显示出良好的疗效潜力。 Syk抑制剂国内获批与出海潜力： Syk抑制剂在二线ITP（免疫性血小板减少症）数据优异，具有BIC（Best-in-Class）潜力，有望在国内获批并寻求海外拓展。 索凡替尼一线胰腺癌研究： 索凡替尼在一线胰腺癌的IIT研究显示疗效显著，mPFS为9个月，mOS为13.3个月，预计今年完成二期临床。 ATTC平台新故事： 公司计划将充足现金投入抗体靶向偶联药物（ATTC）平台，该平台旨在通过特定靶点驱动，减轻化疗毒性，并可与化疗一线联合使用，预计2025年下半年启动临床试验，为公司带来新的增长点。 盈利预测与投资评级 财务预测与估值分析 收入持续增长： 预计2025-2027年公司总收入分别为6.94亿美元、8.44亿美元和9.96亿美元，呈现稳健增长态势。 盈利能力显著提升： 预计2025年归母净利润将大幅增长至3.93亿美元，ROE达到34.2%，显示出公司盈利能力的显著改善。 维持“买入”评级： 通过DCF计算，假设永续增长率为2%，WACC为9.42%，公司合理股权价值为306亿港元。鉴于公司创新产品管线丰富，全球化进展顺利，维持公司“买入”投资评级。 风险提示 临床研发失败风险： 新药研发存在不确定性，可能面临临床试验失败的风险。 竞争格局恶化风险： 医药市场竞争激烈，可能面临新进入者或现有竞争对手的挑战。 销售不及预期风险： 产品市场推广和销售可能不及预期。 行业政策风险： 医药行业受政策影响较大，可能面临政策变化带来的不确定性。 总结 和黄医药在2024年实现了财务上的里程碑，净利润超预期并提前进入可持续盈利阶段，这得益于核心肿瘤产品销售的强劲增长以及有效的成本控制。公司拥有健康的现金流，并通过战略性资产处置进一步增强了财务实力，为未来的创新研发提供了保障。展望2025年，公司业绩指引积极，主要增长动力来源于呋喹替尼在全球市场的持续放量、赛沃替尼等创新药物的海外拓展以及新适应症的获批。同时，公司在抗体靶向偶联药物（ATTC）平台等创新管线上的布局，预示着其长期增长潜力。尽管面临临床研发、市场竞争和政策等风险，但鉴于其丰富的产品管线和全球化进展，华源证券维持其“买入”评级。

　　博雅生物(300294) 　　投资要点： 　　公司事件：公司发布2024年年报，实现营业收入17.35亿元，同比下滑34.58%，实现归母净利润3.97亿元，同比增长67.18%，实现扣非归母净利润3.02亿元，同比增长110.77%。 　　采浆量稳步增长，血制品收入端保持稳定。2024Q4，实现营业收入4.90亿元，同比增长6.11%，实现归母净利润-0.16亿元，实现扣非归母净利润-0.35亿元，亏损大幅收窄。核心血制品业务：1）母公司华润博雅：2024年，实现营业收入14.7亿元，同比增长0.86%，实现净利润4.1亿元，同比减少24.9%，总体看收入相对稳健，利润下降主要系去年同期收到子公司分红，2024年无分红收益影响。2）绿十字：2024年11-12月，实现营业收入4030万元，实现净利润6.1万元。采浆量方面，1）采浆量：2024年行业采浆量约13400吨，同比增长10.9%。博雅生物全年采浆量630.6吨（同比 　　10.4%），其中博雅本部采浆量522.04吨（同比+11.7%），绿十字采浆量108.6吨。2）采浆站数量：博雅整体在营采浆站20个（包括绿十字4个），在建采浆站1个，合计21个。 　　其他血制品快速增长，研发产品管线即将丰富。分产品看：1）静丙：2024年收入3.9亿元，同比-12.0%；毛利率64.27%，同比减少2.34pct；2）白蛋白：2024年收入4.0亿元，同比-7.9%；毛利率59.88%，同比减少5.51pct；3）纤维蛋白原：2024年收入4.1亿元，同比-2.7%；毛利率69.52%，同比减少6.42pct；4）其他血制品：2024年收入3.1亿元，同比增长108.2%。后续在研血制品管线情况：博雅生物本部：1）10%层析静丙：完成发补资料提交，综合评审中，预计上市时间2025年；2）破伤风人免疫球蛋白，完成注册申请和现场核查，预计上市时间2025年；绿十字（静丙）：补充申请注册申报阶段，预计上市时间2027年。 　　公司是华润旗下唯一血制品平台，未来战略地位十分重要。2021年，华润医药正式成为公司控股股东，公司成为华润旗下唯一血制品平台，华润近年来在新浆站申请、资源嫁接、浆站运营等方面给予公司大力支持，考虑到血制品行业本身具有较强的资源属性，以及极高的准入壁垒，属于长坡厚雪型赛道，我们认为博雅生物未来在华润大健康板块中将占据十分重要的战略地位，未来公司新拿浆站潜力值得期待，公司目标力争十四五期间，通过相应的战略举措，力争实现浆站总数量、采浆规模翻番。 　　盈利预测与估值。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为5.1/6.0/6.8亿元，同比增长率分别29.6%、17.4%、11.7%，当前股价对应的PE分别为27、23、21倍，考虑到控股股东华润医药作为国内最大的医药央企之一，未来赋能空间较大，维持“买入”评级。 　　风险提示：竞争格局恶化风险；销售不及预期风险；行业政策风险等

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：3月17日至3月21日，医药指数下跌1.41%，相对沪深300指数超额收益为+0.88%。本周脑机接口、创新药等活跃板块继续活跃，爱朋医疗、荣昌生物、科兴制药、热景生物等涨幅靠前。一季报来临，建议关注：1）一季报业绩有望超预期的方向，如出口链（海泰新光）、中药（健民集团、方盛制药等）、医疗设备（开立医疗、麦澜德等）等；2）医药最为明确的方向创新药，继续关注科兴制药、三生制药、康方生物、科伦博泰、热景生物、广生堂、一品红、科伦药业、泽璟制药等；3）脑机接口概念。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周医药指数下跌1.41%。本周上涨个股数量134家，下跌个股数量351家，涨幅居前为康惠制药（+33%）、*ST景峰（+21%）、荣昌生物（+17%）、爱朋医疗（+16%）和维康药业（+15%），跌幅居前为无锡晶海（-24%）、中科美菱（-20%）、辰光医疗（-19%）、赛隆药业（-17%）和海昇药业（-17%）。 　　脑机医疗领域应用潜力大，技术收费立项加速前沿技术落地。脑机接口在大脑与外部建立交流与控制通道，实现与外部设备交互，PrecedenceResearch数据显示，2024年全球脑机接口市场规模约26.2亿美元，预计2034年有望达到124.0亿美元，2025-2034年复合增速有望达到17.4%，医疗是脑机接口应用占比市场规模最大领域，2024年占比约为46%，研究重点主要集中在中风、脊髓损伤等神经系统疾病。2025年3月，医保局为脑机接口医疗服务价格单独立项，前沿技术从创新到临床应用，打通收费接口，AI大模型的普及，使得原本缺乏标准化的脑电数据具备进一步挖掘潜力，包括情感型脑机接口等。麦澜德“多模态情感交互式诊疗装备研发”、“智能手康复机器人”产品基于不同临床信号，实现多模态交互评估，对于神经退行性疾病、脑卒中康复治疗具有前瞻性意义，重点推荐。 　　投资观点及建议关注标的：展望2025年，我们认为医药板块已经具备多方面的积极发展因素，基本完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），具体来看，1）国内创新产业已具规模，一批药企的创新布局迎来收获，恒瑞医药、翰森制药、科伦药业等传统pharma已完成创新的华丽转身；2）出海能力持续提升，创新药械的licenseout频频出现，中国企业已成为全球MNC非常重视的创新转换来源，重磅交易如科伦博泰、康方生物、百利天恒等。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如迈瑞医疗、联影医疗、华大智造等；3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；5）AI浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑，短期信心有望显著提升。具体配置方面，建议关注创新药械（业绩/创新拐点的Pharma以及临床阶段的高价值资产）、出海（CXO及科研上游、供应链、医疗器械及高端生物药和制剂）、国产替代（医疗设备和高值耗材）、老龄化及院外消费（家用器械、中药等）、高壁垒行业（血制品、麻药）、AI医疗，同时建议积极关注估值较低有望修复的优质标的。 　　本周建议关注组合：开立医疗、方盛制药、健民集团、科兴制药、翰森制药； 　　三月建议关注组合：昆药集团、人福医药、海泰新光、美好医疗、鱼跃医疗、科兴制药、恒瑞医药、信立泰、三生制药、热景生物。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　昆药集团(600422) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入84.01亿元（同比重述调整后-0.34%，调整前+9.07%），归母净利润6.48亿元（同比重述调整后+19.86%，调整前+45.74%），扣非归母净利润4.19亿元（同比+25.09%，重述前后一致），归母净利润、扣非归母净利润双创历史新高。 　　2024年各项经营指标向好，华润赋能持续深化。2024年公司收入同比下降0.34%，分业务板块来看，2024年公司口服剂实现收入36.93亿元（同比+1.18%），针剂收入5.39亿元（同比-49.09%），药品批发与零售收入达36.55亿元（同比+6.07%），业务结构持续优化。公司提质增效成果显著，其中销售费用率26.50%（-4.82pct），管理费用率4.42%（+0.35pct），研发费用率1.27%（+0.15pct）。现金流管理能力增强，全年实现经营性现金流量净额8.08亿元（同比+7.12%）；资产质量方面，资产减值损失同比减少0.45亿元至0.22亿元。 　　围绕777三七口服系列，打造老龄健康/慢病管理领导者。公司深耕三七产业链，2024年血塞通口服系列保持稳健增长，其中络泰/理洫王软胶囊销量达15.84亿粒（同比+11.27%），血塞通滴丸重归过亿产品阵营。我们预计777事业部有望实现快速增长，基于：1）圣火并表后，血软成为公司独家品种，双方资源优势互补，共同做大三七口服制剂；2）血软以原价中选集采续约，预计国采品种身份将加速医院市场开发，同时借力昆药商道加快布局百强连锁、中小连锁及广阔市场，提升零售终端覆盖率；3）持续打造“777”品牌，建立“三七就是777”的品牌联想，强化消费者对血塞通软胶囊有效成分三七总皂苷作用的认知，有望将血软打造成为心脑血管疾病防治领域的重磅单品，持续巩固公司在“老龄健康-慢病管理”领域的市场地位。 　　打造精品国药领先者，昆中药核心品种快速增长。公司依托“大单品+全渠道+品牌化”的战略布局，2024年消化、情绪治疗、感冒呼吸三大产品矩阵的核心品种参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒及清肺化痰丸销售规模合计同比增长20%，清肺化痰丸营收规模破亿，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒营收规模创新高。我们看好昆中药1381销售加速增长，基于：1）公司持续加大广告投放力度，首发品牌文化宣传片《问道1381》，为昆中药1381奠定宏大的品牌格局；2）重点打造参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等黄金单品，精准定位脾胃调理和情绪治疗等慢病赛道；3）渠道改革显效，2024年公司顺利完成昆药商道建设，助力昆中药产品终端覆盖率稳步提升。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润为7.51亿元、9.06亿 　　元、10.76亿元，同比增长16%、21%、19%，当前股价对应2025-2027年PE分别为18X、15X、12X。公司战略目标明晰，致力于成为“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康-慢病管理领导者”。2025年是昆药与华润融合的第三年，业绩增长进入高质量阶段，维持“买入”评级。 　　风险提示。医药行业政策风险；渠道建设不及预期风险；品牌投入效果不及预期风险。

　　华大智造(688114) 　　投资要点： 　　测序设备为核心，打造全球领先“智造”品牌。华大智造成立于2016年，主要从事测序仪及配套耗材的研发和销售，是少数具备测序仪核心技术、并实现商业化的国产品牌，产品力处于全球领先地位。围绕测序和生命科学，公司形成测序、自动化两大业务协同发展，围绕全方位生命数字化的新业务不断拓展品类，打造华大智造产品矩阵。 　　实体清单或改变行业格局，华大测序生态圈能力加强。2024年上半年，华大智造测序仪新增销售装机454台，为同期数量新高，高通量和中低通量协同发力，T7高通量系统相关收入同比增长14.96%，其中试剂同比增长26.60%；G99中低通量系统相关收入同比增长82.94%，其中试剂同比增长146.56%。2025年3月，商务部将 　　illumina列入实体清单后，进一步限制其国内市场测序设备的销售，相应市场份额有望被国产优秀产品替代。基于DCS生态圈的构建和发展，24H1公司科研客户成交数量同比增长超过70%，覆盖医院数量同比增长16.09%，累计合作用户超940家，与合作伙伴共同促进测序应用发展。 　　AI赋能产线创新，成长空间进一步打开。公司实验室智能自动化GLI业务将AI人工智能技术融入生命科技工具领域，通过引入实验室AI智能工具和机器人技术，形成通用AI、自动化、通用计算储存等不同功能模块，已经在多组学前沿、抗体筛选、生物制药、基因编辑、合成生物学等多个领域赋能用户，以AI数据驱动为核心，实现高效整合和智能分析。E25Flash系统，融合各类AI工具，在生化原材料和碱基算法上实现双重提升，测序速度与效率推向全新高度。测序、自动化两大核心业务，相继通过AI赋能，长期发展空间有望打开。 　　盈利预测与评级：我们预计2024-2026年公司收入分别为32.10/36.34/42.17亿元，同比增长10.28%/13.21%/16.03%；2024-2026年归母净利润分别为-5.99/-1.85/1.10亿元，当前股价对应的PS分别为12x、10x、9x。选取迈瑞医疗、联影医疗、惠泰医疗作为可比公司，基于公司测序业务产品力处于全球领先水平，国内外市占率快速提升，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示。国内政策风险、新品推广不及预期风险、海外推广风险。 　　盈利预测与估值（人民币） 　　投资案件 　　投资评级与估值 　　我们预计2024-2026年公司收入分别为32.10/36.34/42.17亿元，同比增长10.28%/13.21%/16.03%；2024-2026年归母净利润分别为-5.99/-1.85/1.10亿元，当前股价对应的PS分别为12x、10x、9x。

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：3月10日至3月14日，医药指数上涨1.77%，相对沪深300指数超额收益为+0.18%。本周华为AI医疗概念、脑机接口、生育政策等相关标的表现较为活跃，如塞力医疗、诚益通、麦澜德、锦欣生殖等涨幅较好。建议关注：1）生育政策受益相关个股，如麦澜德、锦欣生殖、华特达因、长春高新等；2）年报和一季报业绩，如出口链、中药、医疗设备、医疗服务、CXO及上游等领域的个股；3）医药最为明确的方向创新药，继续关注三生制药、康方生物、科伦博泰、热景生物、广生堂、一品红、科伦药业、泽璟制药等； 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周医药指数上涨1.77%。本周上涨个股数量372家，下跌个股数量117家，涨幅居前为金城医药（+42.43%）、无锡晶海（+34.39%）、中科美菱（+39.09%）、塞力医疗（+34.47%）和老百姓（+22.47%），跌幅居前为双成药业（-16.56%）、海创药业-U（-12.21%）、艾力斯（-11.09%）、热景生物（-10.78%）和普洛药业（-10.49%）。 　　各地生育补贴政策有望持续落地，重点推荐麦澜德。近年来，国内出生人口呈现“总量持续下滑、政策效应递减、结构性矛盾凸显”的显著特征。为遏制人口负增长，国家和地方均出台了生育鼓励政策。2023年国务院印发《关于加快完善生育支持政策体系推动建设生育友好型社会的若干措施》；2023年9月湖北省天门市政府出台了《关于鼓励生育的五条政策措施》，2025年3月内蒙古呼和浩特市卫生健康委员会发布“落实《关于促进人口集聚推动人口高质量发展的实施意见》育儿补贴项目实施细则及服务流程”，深圳市也积极在研制相关支持政策。我们认为，随着国家和地方出台的一系列生育鼓励政策，相关产业链如辅助生殖、产后修复、疫苗、儿童中药、生长激素、眼科、齿科等都将陆续受益，建议关注麦澜德、锦欣生殖、华特达因、健民集团、长春高新等，麦澜德作为国内盆底康复、产后修复以及生殖康复的头部企业，有望显著受益。 　　投资观点及建议关注标的：医药经过连续4年下跌，已呈政策、业绩、估值、持仓等多重底信号。展望2025年，医药具备多方面的积极发展因素，基本完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），具体来看，1）国内创新产业已具规模，一批药企的创新布局迎来收获，恒瑞医药、翰森制药、科伦药业等传统pharma已完成创新的华丽转身；2）出海能力持续提升，创新药械的licenseout频频出现，中国企业已成为全球MNC非常重视的创新转换来源，重磅交易如科伦博泰、康方生物、百利天恒等。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如迈瑞医疗、联影医疗、华大智造等；3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；5）AI浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑，短期信心有望显著提升。具体配置方面，建议关注创新药械（业绩/创新拐点的Pharma以及临床阶段的高价值资产）、出海（CXO及科研上游、供应链、医疗器械及高端生物药和制剂）、国产替代（医疗设备和高值耗材）、老龄化及院外消费（家用器械、中药等）、高壁垒行业（血制品、麻药）、AI医疗，同时建议积极关注估值较低有望修复的优质标的。 　　本周建议关注组合：麦澜德、一品红、健民集团、科兴制药、三生制药； 　　三月建议关注组合：昆药集团、人福医药、海泰新光、美好医疗、鱼跃医疗、科兴制药、恒瑞医药、信立泰、三生制药、热景生物。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。