海思科(002653) 　　投资要点： 　　事件。公司发布2025年一季报，实现营收8.92亿元（同比+18.60%），实现归母净利润0.47亿元（同比-49.31%），实现扣非归母净利润0.50亿元（同比+69.25%）。 　　麻醉板块保持快速增长态势，创新药收入占比持续提高。2024年，分业务来看，收入拆分：1）麻醉：12.3亿元（同比+44.96%）；2）肠外营养：5.1亿元（同比-16.32%）；3）肿瘤止吐：3.05亿元（同比+44.26%）；4）自主其他产品：5.8亿元（同比-13.92%）；5）合作产品：9.4亿元（同比+10.66%）。创新药方面，除了环泊酚外，倍长平（考格列汀）和思美宁（克利加巴林）实现上市第一年销售收入达数千万元。费用率方面：1）销售费用率：2025Q1为35.79%；2）研发费用率：2025Q1为16.05%；3）管理费用率：2025Q1为10.38%。 　　在研管线不断推进中，创新产品集群即将形成。重点在研产品方面：1）HSK21542：“腹部手术术后镇痛”适应症处于上市许可发补审评阶段；“成人维持性血液透析患者的慢性肾脏疾病相关的中度至重度瘙痒”适应症处于上市审评阶段；新增“术后恶心呕吐”适应症已于2024年11月获批临床，目前已经完成与CDE的EOP2沟通交流；“骨科手术术后镇痛”适应症Ⅱ期临床研究也已经完成，正在进行EOP2沟通交流。2）克利加巴林：“成人糖尿病性周围神经病理性疼痛和带状疱疹后神经痛”适应症获批；新增“中枢神经病理性疼痛”适应症Ⅲ期临床研究正在正常推进中。3）HSK31858：“非囊性纤维化支气管扩张症”适应症国内Ⅲ期临床研究已经启动，新增“支气管哮喘”和“慢性气道炎症性疾病”两项适应症已启动Ⅱ期临床研究，“慢性阻塞性肺疾病”适应症已获得临床批准通知书。4）HSK44459：“白塞病”（属自身免疫系统疾病）、“银屑病”和“特应性皮炎”（属皮肤病领域）三项适应症均获得临床试验批准通知书，其中“白塞病”适应症已启动Ⅱ期临床研究。5）HSK31679：“成人原发性高胆固醇血症”适应症已完成Ⅱ期临床研究，“非酒精性脂肪性肝炎”适应症Ⅱ期临床已完成全部受试者招募，目前顺利进行中等。国际化方面：环泊酚麻醉诱导（IGA）的三项美国Ⅲ期临床试验已达到了预设主要终点，并获得临床研究报告。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为5.5、6.9、8.7亿元，同比增长率分别为38.6%、24.9%、27.1%，当前股价对应的PE分别为88、70、55倍，维持“买入”评级。 　　风险提示。1）市场竞争加剧的风险；2）创新研发进度不及预期的风险；3）政策超预期的风险。

　　科伦药业(002422) 　　投资要点： 　　事件。公司2025年一季报，实现营业收入43.9亿元（同比-29.42%），实现归母净利润5.8亿元（同比-43.07%）。 　　大输液及中间体业务竞争格局较好，2025年降本增效有较大费用压缩空间。2025年一季度，公司毛利率为48.7%，同比下降7.1pct；销售费用率为14.38%，同比下降3.3pct；管理费用率为6.88%，同比上升1.5pct；研发费用率为11.03%，同比上升2.95pct。各个业务板块来看，在大输液方面，2024年收入89.12亿元，同比-11.85%，销量43.47亿瓶/袋，同比-0.70%，毛利率为60.16%，同比下降3.83个百分点。受集采影响，部分药品销售金额下降，但通过降本增效、集约化生产，加之药品回款周期缩短，业务经营质量明显提升，密闭式输液量占比较上一年提升1.89个百分点。川宁生物方面，2024年收入57.58亿元，同比+19.38%，毛利率为36.39%，同比提升4.82个百分点。其中：硫氰酸红霉素收入17.46亿元，同比+12.68%；青霉素类中间体收入22.63亿元，同比+17.44%；头孢类中间体收入11.51亿元，同比+42.78%。 　　拥有全球领先ADC研发平台，海外市场潜力广阔。科伦博泰方面，创新药临床进度方面，二线及以上TNBC已于24年11月获批；3LEGFRmt NSCLC25年3月获批；2LEGFRmtNSCLC的NDA于24年10月受理，已纳入优先审评审批程序。此外，1LNSCLC（PD-L1TPS≥1%）、1LNSCLC（PD-L1阴性）、1LEGFRmutNSCLC（联合奥希替尼）、1LTNBC和2L+HR+/HER2-BC研究处于3期阶段。 　　多年研发投入即将兑现，向全球制药领先企业发展。公司为国内从仿制向创新转型较为成功的代表型企业，2014-2023年十年期间，公司累计研发投入合计近119亿元，截至目前，公司在大输液、原料药、创新药等领域已成长为国内乃至全球范围头部企业，尤其创新药领域已进入全球市场商业化兑现前夕，未来具有较大想象空间；原料药板块在合成生物学领域布局较早，逐步进入兑现期；大输液作为传统基本盘竞争格局较好，未来有望保持相对稳健。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为27.4/33.7/39.6亿元，同比增速分别为-6.7%/23.2%/17.5%，当前股价对应的PE分别为21/17/15倍，维持“买入”评级。 　　风险提示。市场竞争加剧的风险；研发不及预期的风险；下游需求不及预期的风险。

　　联影医疗(688271) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024业绩，全年实现营收103.00亿元（yoy-9.73%），实现归母净利润12.62亿元（yoy-36.09%），实现扣非归母净利润10.10亿元（yoy-39.32%）。2025Q1实现营业收入24.78亿元（yoy+5.42%），归母净利润3.70亿元（yoy+1.87%），扣非净利润3.79亿元（yoy+26.09%）。 　　海外业务增长亮眼，国内市占率稳步提升。公司医学影像诊断设备及放射治疗设备业务收入84.45亿元（yoy-14.93%），其中CT/MR/MI/XR/RT产品分别实现销售收入30.48/31.92/12.99/5.87/3.19亿元，同比-25.03%、-2.66%、-16.31%、-22.80%、+18.05%，销售量分别为1398/585/133/1034/34台，维修服务业务实现收入13.56亿元（yoy+26.80%），软件收入0.83亿(yoy-52.32%)。2024年，公司实现境内收 　　入76.64亿（yoy-19.43%），行业整顿持续推进，短期对部分地区招采造成影响，市场需求暂时性积压，公司通过差异化产品竞争力，国内市占率提升超3pct，高端产品市占率提升近5pct；同期海外收入22.20亿（yoy+33.81%），公司全球化进程持续突破，营销及服务网络覆盖全球超过85个国家及地区，其中高端机型在全球40多个国家签单近300台。 　　产品结构优化毛利率稳步提升，重磅新品频出夯实行业地位。2024年，公司主营业务毛利率49.40%（yoy+1.85pct），在行业招采受限，部分省份医疗设备集采背景下，公司产品结构优化，持续突破高端，使得毛利率稳中有升。2024年公司研发投入22.61亿，营收占比21.95%，截至24年底，公司累计推出超过140款创新产品，其中49款通过FDA注册许可，3.0T磁共振uMRSagitta、96环光导PET/CT、uMIPanvivo等重磅新品持续夯实公司在行业领先地位。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为126.04/151.57/182.24亿元，同比增速分别为22.37%/20.25%/20.24%，2025-2027年归母净利润分别为18.71/22.87/27.87亿元，增速分别为48.26%/22.23%/21.85%。当前股价对应的PE分别为59x、48x、39x。基于公司影像设备种类持续丰富，高端产品全球竞争力不 　　断提高，维持“买入”评级。 　　风险提示。并购整合不及预期风险、海外地缘政治风险、国内政策风险、新品推广不及预期风险。

　　泰恩康(301263) 　　投资要点： 　　事件。公司发布2024年报和2025年一季报，2024年公司营业收入7.2亿元（同比-5.23%），归母净利润1.1亿元（同比-32.45%）；2025Q1，公司营业收入1.8亿元（同比-2.35%），归母净利润0.3亿元（同比-30.62%）。 　　胃肠道用药稳健增长，国产化落地后盈利空间有较大改善空间。费用率：2024年，销售费用率为18.09%，与23年基本持平；管理费用率为10.37%，同比提升1.65pct；研发费用率为11.98%，同比提升3.71pct。收入业务拆分：2024年，1）肠胃用药：收入2.06亿元，同比+1.04%，2023年7月，公司取得泰国李万山拥有的“和胃整肠丸”全套生产技术，将其转变为公司自有OTC药品，目前和胃整肠丸已收到国家药监局签发的境内生产药品注册上市许可申请《受理通知书》，正在审评审批中；2）眼科用药：收入1.85亿元，同比+0.13%；3）两性健康：收入1.78亿元，同比-20.87%；4）中成药及外用药：收入0.95亿元，同比-10.03%。 　　白癜风创新药兑现在即，特色管线不断丰富。2024年，公司研发投入1.58亿元，研发管线方面：1）CKBA软膏白癜风II期临床试验已完成100%受试者入组，临床试验进展顺利，白癜风属于自身免疫性疾病，据公司公告，全球白癜风患病率约0.50%-2.00%，中国白癜风患病率约为0.18%-0.90%。目前治疗白癜风的现有外用药物疗法糖皮质激素（TCS）及钙调神经磷酸酶抑制剂（TCI）均为标签外用药，且有长期用药的不良反应和疗效有限的临床痛点，临床需求迫切及市场规模大；2）和胃整肠丸境内上市申请已获受理；3）复方硫酸钠片境内上市申请已于2024年11月获受理，有望拿下首仿；4）盐酸毛果芸香碱滴眼液Ⅲ期临床试验已完成全部受试者入组，有望成为国内首个上市用于治疗老花眼药品等。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.8/2.4/3.0亿元，同比增速分别为62.4%/36.6%/26.3%，当前股价对应的PE分别为49/36/29倍，维持“买入”评级。 　　风险提示。市场竞争加剧的风险；研发不及预期的风险；价格下行的风险。

　　一品红(300723) 　　投资要点： 　　事件。公司发布2024年报和2025年一季报，2024实现营收14.50亿元（同比-42.07%），实现归母净利润-5.40亿元（同比-392.52%）；25Q1，实现营收3.77亿元（同比-39.48%），实现归母净利润0.57亿元（同比-43.70%）。 　　股权激励发布，主业有望企稳回升。2024年，分业务来看：1）儿童药：实现营收9.36亿元，目前公司共有26个儿童药注册批件，治疗范围覆盖0~14岁儿童全年龄段，儿童疾病领域70%以上病种；2）慢病药：实现营收3.70亿元，2024年新增苯磺酸氨氯地平干混悬剂、奥卡西平口服混悬液、非诺贝特酸胆碱缓释胶囊和培哚普利氨氯地平片（Ⅲ）等7个慢病药产品注册批件。费用率情况：1）销售费用率：2024年为34.86%，同比23年下降10.02pct；2）研发费用率：2024年为21.52%，同比23年提升9.48pct；3）管理费用率：2024年为22.45%，同比23年提升9.29pct。2025年初，公司发布股权激励，其中在考核利润（考核利润=归母扣非净利润+研发费用-对联营企业和合营企业的投资收益）方面，以2023年为基准年，考核利润2025年到2027年增长率分别不低于32%/52%/75%。 　　痛风大品种兑现在即，未来业绩具有较大增长潜力。AR882研发进展：国内Ⅲ期临床试验完成首例患者入组；2025年3月，全球关键性Ⅲ期REDUCE2试验完成全部患者入组；2025年3月，全球关键性Ⅲ期REDUCE1试验完成首例患者入组。从目前已经披露的二期数据来看，AR882在降尿酸方面数据较为优秀且安全性较好，更为重要的是，AR882在溶解痛风石方面效果显著，我们认为未来或将成为其差异化竞争点，AR882或有望成为同类产品中最优，有望提高未来整体痛风人群的治疗率。海外市场方面，安进公司的尿酸酶（Krystexxa）销售额增长较快、且年治疗费用较高，考虑到痛风临床痛点较大，我们认为AR882依托其较优的临床效果未来定价或有一定弹性，我们看好AR882未来市场潜力。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.0/2.7/3.3亿元，同比增速分别为136.2%/37.2%/22.4%，当前股价对应的PE分别为91/66/54倍，维持“买入”评级。 　　风险提示。1）市场竞争加剧的风险；2）创新研发进度不及预期的风险；3）政策超预期的风险。

　　健民集团(600976) 　　投资要点： 　　健民集团始创于明崇祯十年（1637年），前身为历史悠久的“叶开泰”，1953年改制为“武汉健民制药厂”，并于2004年登陆上交所。公司传承近400年历史文化，旗下拥有"健民""龙牡""叶开泰"三大品牌。目前集团及全资子公司叶开泰国药共持有264个药品批文，89个医保产品，40余个儿科药品，构建了“龙牡”儿药和“健民”家庭常备药两大产品线。2024年，公司实现营收35.05亿元（yoy-16.81%），归母净利润3.62亿元(yoy-30.54%）；从收入结构来看，医药工业和医药商业收入各占50%，其中工业板块以儿科药、妇科药和特色中药为主，收入占比分别为44%、32%和15%。 　　OTC产品线2024年实现收入7.68亿元，公司坚持“龙牡”儿药品牌和“健民”慢病及家庭常备药品牌的双品牌战略，核心产品包括，1）龙牡壮骨颗粒：畅销40年的儿科大单品，渠道库存优化已完成，预计将实现恢复性增长；2）便通胶囊：24H1占据中国城市实体药店便秘用药中成药市场第二，持续广告投放，驱动OTC渠道快速增长；3）健脾生血颗粒：作为独家、基药品种，正重点培育为OTC渠道第三大单品。我们预计随着龙牡壮骨颗粒市场份额保持稳定，以及公司推动“龙牡”品牌由单一产品品牌向儿童药品类品牌升级，便通胶囊和健脾生血颗粒两大单品加速增长，OTC产品线营收将保持较快增长。未来随着销售规模效应显现，整体盈利能力有望进一步提升。公司持续推进“专业品牌+消费者品牌”“院内+院外”双轮驱动策略，更多特色产品将从院内市场向院外市场拓展。 　　处方药产品线2024年实现收入9.79亿元，其中健脾生血片、小金胶囊、小儿宝泰康颗粒、便通胶囊等产品年销售额均过亿元，七蕊胃舒胶囊、拔毒生肌散等新品保持快速增长势头。我们预计未来处方线有望保持较快增长，主要增长动能来自：1）中药创新药加速放量：中药1.1类新药七蕊胃舒胶囊（2022年纳入医保）、小儿紫贝宣肺糖浆（2024年纳入医保）持续加快医院终端覆盖，2025年4月新获批的小儿牛黄退热贴膏将进一步增强儿科产品线竞争力；2）持续加大中药创新药研发投入，2024年研发投入达到9716万元（同比+22.73%），在研管线中，通降颗粒与枳术通便颗粒目前已完成Ⅱ期临床试验，未来将进一步丰富公司在消化领域的产品布局。 　　健民大鹏为健民集团贡献稳定投资收益。武汉健民大鹏药业专注于体外培育牛黄原料药及相关制剂的的研发、生产与销售，是国内体培牛黄的唯一生产商与供应商，在该领域占据独特地位。“体外培育牛黄”1997年获国家一类中药新药证书。2005年，健民集团与武汉大鹏药业携手合作，共同成立了联营企业——武汉健民大鹏药业，近年来公司对健民大鹏维持33.54%的稳定持股比例。在业绩表现方面，2024年健民大鹏实现净利润6.90亿元，2018至2024年年均复合增长率高达31%，为上市公司贡献的投资收益占公司归母净利润的比重处于30%-70%区间。 　　盈利预测与评级：我们预计2025-2027年归母净利润分别为5.06/6.09/7.11亿元，同比增速40%/20%/17%，当前股价对应PE分别为13X、11X、9X。选取华润三九（国内品牌OTC龙头）、同仁堂（品牌积淀深厚的安宫牛黄丸龙头）和羚锐制药（中药贴膏细分龙头）作为可比公司，考虑到公司是国内领先的中华老字号儿药企业，OTC业务以“龙牡”和“健民”双品牌引领，院内中药创新药产品梯队放量节奏明确，体培牛黄收益稳定，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示。业绩不及预期风险、医药行业政策调整风险、原材料价格波动风险。

　　鱼跃医疗(002223) 　　投资要点： 　　事件：鱼跃医疗公布2024年全年及2025年一季度业绩。2024年全年实现收入75.7亿元，同比-5.1%，实现归母净利润18.1亿元，同比-24.6%；24Q4实现收入15.4亿元，同比+17.5%，实现归母净利润2.7亿元，同比+33.6%；25Q1实现收入24.4亿元，同比+9.2%，实现归母净利润6.2亿元，同比-5.3%。 　　部分业务受到23年疫情导致的高基数影响下滑，海外保持高增。2024年，呼吸治疗收入26亿元，同比-22.4%，制氧机、高流量呼吸湿化治疗仪等受到23年同期高基数影响有所下滑，家用呼吸机、雾化器同比增长。血糖管理及POCT收入10.3亿元，同比+40.2%，其中CGM实现翻倍以上增长，CT4、CT5在近期相继推出，产品线持续丰富。家用健康检测收入15.6亿元，同比-0.4%，其中电子血压计同比双位数增长，红外测温仪等因23年高基数同比下滑。临床器械及康复收入20.9亿元，同比+0.2%，针灸针、轮椅、手术器械增长趋势良好，感控因23年高基数同比下滑。急救及其他收入2.4亿元，同比+34.1%，Y|YA系列产品获欧盟认证，海外布局持续推进。海外收入9.5亿元，同比+30.4%，占比由9.1%提升至12.5%。 　　产品结构变化导致毛利率有所下滑，销售投入增加。2024年毛利率为50.1%，同比-1.2pct，主要是由于产品结构变化所致；销售/管理/研发费用率分别为18%、5.7%、7.2%，同比+4.3、+0.5、+0.9pct。2025Q1毛利率为50.3%，同比+0.4pct，销售/管理/研发费用率分别为14.9%、4.2%、6.4%，同比+2.6、-0.2、+0.8pct。截止25Q1末，公司货币资金为70.8亿元，无短期及长期贷款，财务状况稳健，资产实力雄厚。 　　盈利预测与评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为20.1/23.1/26.6亿 　　元，同比增长11.3%、15.1%、15.0%，对应PE分别为17X、15X、13X。公司为国内平台型家用器械龙头，具备较强品牌力，出海布局持续推进，增长潜力大，维持公司“买入”评级。 　　风险提示：产品销售不及预期；海外拓展不及预期；竞争格局恶化风险。

　　国药股份(600511) 　　投资要点： 　　事件：国药股份公布2025年一季度业绩。2025Q1公司实现收入127.1亿元，同比+4.9%，实现归母净利润为4.6亿元，同比-0.1%，实现扣非归母净利润4.5亿元，同比-2.6%。 　　母公司收入利润稳健增长，毛利率和费用率基本维持稳定。25Q1母公司实现收入59.4亿元，同比+16.3%，实现净利润3.4亿元，同比+6.8%，增速稳健，且快于合并报表口径，预计部分子公司继续拖累业绩。毛利率和费用率基本维持稳定，25Q1毛利率为7%，同比-0.1pct；销售、管理、财务费用率分别为1.0%、0.5%、-0.1%，24年同期分别为1.1%、0.5%、-0.4%。 　　合并报表毛利率有所下滑，控费良好。合并报表口径下，25Q1毛利率为6.3%，同比-0.7pct。费用控制良好，销售、管理、研发、财务费用率分别为1.2%、0.8%、0.1%、-0.1%，去年同期为1.7%、0.8%、0.1%、-0.2%。 　　盈利预测与评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为22.0亿元、23.8亿元、25.5亿元，增速分别为10.1%、8.1%、6.9%，当前股价对应的PE分别为10X、9X、9X。国药股份为麻精特药分销及北京地区医药商业龙头，麻精药配送业务有望保持稳健增长，同时有望受益于医药流通行业集中度提升带来的份额提升，维持公司“买入”评级。 　　风险提示：政策风险；竞争加剧风险；应收账款风险。

　　天坛生物(600161) 　　投资要点： 　　事件。公司发布2025年一季报，实现营业收入13.18亿元（同比+7.84%），归母净利润2.44亿元（同比-22.90%），扣非归母净利润2.39亿元（同比-23.71%）。 　　采浆量保持快于行业增长态势，血制品毛利率稳步提高。从采浆情况来看，公司单采血浆站数量及采浆规模持续保持国内领先地位，1）采浆量：2024全年公司采浆量约2781吨（同比增长15.15%），国内行业占比约20%；采浆站数量方面，根据2024年报，公司拥有单采血浆站数量为107家，其中在营采浆站85家。分产品来看：1）静丙：2024年实现收入27.58亿元，同比增长18.9%；毛利率为56.95%，同比增加6.58pct；2）白蛋白：2024年实现收入25.10亿元，同比增长11.7%；毛利率为51.20%，同比增加2.50pct；3）其他血制品：2024年实现收入7.4亿元，同比增长25.1%；毛利率为57.94%，同比减少1.84pct。考虑到实控人国药集团在中国医药产业的地位与实力，我们判断在未来新拿采浆站方面，天坛生物有望取得较为亮眼的成绩，我们认为天坛生物具备在中国生物医药产业中，在细分领域成长为全球级巨头的潜力。 　　新品种层析静丙放量在即，吨浆利润提升空间大。在产品梯队方面，成都蓉生的第四代层析静丙（10%）已经上市销售，该产品相比第三代静丙，在临床上使用更加安全高效，考虑到海外发达国家血制品市场主要以层析静丙为主，我们认为该产品未来市场潜力较大，是未来公司吨浆利润提升的主要驱动力之一。其他在研产品方面，后续在研管线情况：1）注射用重组人凝血因子Ⅶa：完成临床三期；2）注射用重组人凝血因子Ⅷ，上市后补充申请阶段；3）注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白：一期临床试验；4）皮下注射人免疫球蛋白：上市许可申请阶段等。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为16.3/18.6/21.2亿元，同比增速分别为5.0%/14.4%/14.3%，当前股价对应的PE分别为23/20/18倍，维持“买入”评级。 　　风险提示。1）市场竞争加剧的风险；2）价格下降的风险；3）政策超预期的风险。

　　丸美生物(603983) 　　投资要点： 　　事件：24年公司实现总营收29.70亿元，同比+33.44%；利润总额3.81亿元，同比+20.05%；实现归母净利润3.42亿元，同比+31.69%。25Q1公司实现总营收8.47亿元，同比+28.01%；利润总额1.66亿元，同比+28.11%；实现归母净利润1.35亿元，同比+22.07%。 　　丸美与PL恋火品牌双翼齐飞，护肤与彩妆品类稳步共进。分品牌来看，24年丸美/PL恋火品牌分别实现营收20.55/9.05亿元，分别同比+31.69%/+40.72%，占主营收入比重为69.24%/30.51%。分品牌来看：1）丸美品牌，持续巩固“眼部护理+淡纹去皱”品牌心智，深化大单品策略。胜肽小红笔眼霜升级至3.0版，全年线上GMV销售额5.33亿元，同比增长146%，期间曾斩获抖音淡纹眼霜爆款榜TOP1、天猫舒缓眼霜热销榜TOP1、京东淡化黑眼圈眼霜精华热卖榜TOP1等多项榜单；胶原小金针次抛精华迭代至2.0版，“淡纹”功效二次升级，全年线上GMV销售额3.5亿元，同比增长96%，曾登榜抖音商城品牌抗皱精华液爆款榜TOP1、人气榜TOP1等；2）PL恋火品牌，深化高质极简“底妆”心智，“看不见”与“蹭不掉”两大系列中6款粉底类单品均实现年度过亿GMV，基于PL在底妆品类强势竞争力，其产品多次霸榜天猫、抖音等底妆类榜单TOP1。 　　线上线下渠道协同发展，精细化运营多平台。24年公司线上渠道实现营收25.41亿元，占比85.61%，同比+35.77%，主要系丸美及恋火品牌线上快速发展；线下渠道实现营收4.27亿元，占比14.39%，同比+20.79%，主要系公司运营策略调整业绩向好。分渠道来看：1）线上渠道：公司采取多平台协同推进策略，通过精细化运营与跨平台联动，优化各平台资源配置，积极策划并参与各平台活动。从产品看，24年丸美猫旗眼部护理和液态精华品类占比79%、TOP3核心产品销售占比64%，产品集中度持续提高；从人群看，会员活跃人数同比+31%，会员回购金额同比+48%，用户粘性持续提升；2）线下渠道：公司持续完善对经销商及终端门店的赋能体系，24年线下开展培训超500场，培养百货小老师超450名，覆盖超8万人次，并辅导经销商开展“私享会”、“沙龙会”等活动，优化其自主市场服务能力。 　　公司盈利能力维持稳定，销售费用率持续上行。24年公司毛利率73.7%，同比+3.01pct，主要系产品结构及成本控制持续优化，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+1.19/-1.24/-0.32pct至55.04%/3.65%/2.48%，销售费用率提升主因系基于线上渠道竞争激烈的背景下公司坚定推进品牌建设及科学传播投入。净利率方面，24年/25Q1公司归母净利率分别同比-0.15pct/0.78pct至11.50%/15.95%，公司盈利能力维持稳定。 　　盈利预测与评级：预计公司2025-2027年实现归母净利润4.7/5.9/7.2亿元，同比增速分别为37.4%/25.8%/22.7%，当前股价对应PE分别为34/27/22倍。公司作为老牌美妆国货，受公共卫生事件影响一度经营承压，但受益于渠道及产品调整，自23年以来经营重回轨道，经营拐点显现，两大主力品牌势能向好，战略转型成效渐显，我们看好公司未来增长弹性，维持“买入”评级。 　　风险提示：化妆品行业竞争加剧风险；电商渠道竞争加剧风险；新品孵化风险；经销模式风险。