投资要点： 　　本周医药市场表现分析：9月22日至9月26日，医药指数下跌2.20%，相对沪深300指数超额收益为-3.27%。自8月以来持续横盘、调整，小市值个股调整更是显著，我们认为当前位置创新药或已经调整充分，叠加10月以后有望迎来ESMO、BD、医保谈判等催化，创新药有望企稳反弹，建议关注：1）创新药作为较为确定的产业趋势，A股）信立泰、热景生物、上海谊众、康弘药业、华纳药厂、前沿生物、福元医药、昂利康、一品红、泽璟制药、科伦药业、恒瑞医药；港股）三生制药、中国生物制药、科伦博泰、石药集团、康方生物、信达生物、翰森制药；2）25年业绩或逐季度边际改善、估值水平较低且有边际改善的个股，建议关注CXO及产业链（药明康德、泰格医药、百普赛斯等）、昆药集团、马应龙、开立医疗、迈瑞医疗、鱼跃医疗、海泰新光、麦澜德等；3）集采边际改善：医疗耗材（南微医学、微电生理、爱博医疗、心脉医疗等），药品（人福医药、恩华药业等）。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周上涨个股数量84家，下跌个股404家，涨幅居前为向日葵（+58%）、奥浦迈（+24%）、信立泰（+16%）、华兰股份（+15%）、*ST苏吴（+14%），跌幅居前为博瑞医药（-38%）、济民健康（-20%）、ST复华（-19%）、康乐卫士（-17%）、皓宸医疗（-16%）。 　　全面布局CKM管线，创新出海加速推进。我们认为信立泰创新研发已经迎来重大蜕变，公司全面布局心血管-肾脏-代谢（CKM）慢病领域，在研管线涵盖高血压、血脂异常、心衰、代谢、肾科等多个领域，并布局单抗、多抗、ADC、多肽、环肽、基因编辑等新型技术平台，多款产品已经进入到临床阶段，不断强化公司在中国慢病领域综合性龙头地位。以高血压为例，公司以阿利沙坦酯为基础，布局SAL0107（阿利沙坦酯氨氯地平，已上市）和SAL0108（阿利沙坦酯吲达帕胺，已上市），以及S086（阿利沙坦酯沙库比曲钙，已上市），以及SAL0120（II期）、SAL0140（未控制高血压I期临床；慢性肾病已提交IND申请）和SAL0130（III期）等创新机制产品，实现高血压患者全流程管理，并且覆盖高血压多种常见并发症。此外，公司中长期布局醛固酮合酶抑制剂、小核酸等新机制药物，巩固公司在中国高血压市场龙头地位。在心衰领域，美国子公司SalubrisBio的JK07预计26年完成海外II期临床全部随访，并会有结果分析，属于全球FIC创新药，市场潜力广阔。此外，JK06（选择性靶向5T4的ADC）实体瘤适应症目前处于海外临床I期，预计2025年10月ESMO会议上或有数据读出，公司创新药出海加速推进中。其他慢病领域，如降血脂公司推进多条研发产品，PCSK9单抗（SAL003）NDA已获CDE受理，每4周一次皮下注射。此外，还有小核酸药物在临床前和早期试验阶段，显示出优异降脂效果。此外，公司还在推进口服小分子以及基因编辑SAL061项目等。在代谢领域，重点项目聚焦能量代谢与肌肉代谢重塑，通过改善基础代谢功能实现长期体重控制，早期临床证据显示出这一方向能够减缓肥胖患者体重回升趋势。我们看好信立泰基于心血管为核心的CKM创新管线布局，带动公司成长为中国综合性慢病领域创新药龙头。 　　投资观点及建议关注标的：中国医药产业已基本完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），尤其是创新药显著打开了中国医药企业增长新曲线，具体来看，1）中国创新产业已具规模，恒瑞医药、翰森制药、中国生物制药等传统Pharma已完成创新的华丽转身，百利天恒、科伦博泰等创新药公司正在以全球First-in-class的姿态快速崛起；2）出海能力加速提升，中国药企已成为MNC非常重视的创新转换来源。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如联影医疗、华大智造、美好医疗等。需求端和支付端也在持续推动新增量：3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；另外，新技术也在加速行业变革：5）AI浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑。展望25Q4，继续看好创新药主线，关注三季度业绩开始企稳回升的医疗器械、尤其是医疗设备和家用器械板块，布局2026年行业有望迎来反转的老龄化及院外消费（药店、中药等），同时建议关注估值较低的麻药、血制品等。 　　本周建议关注组合：信立泰、热景生物、泽璟制药、三生制药、中国生物制药； 　　九月建议关注组合：恒瑞医药，信立泰，科伦药业，康弘药业，中国生物制药，翰森制药，信达生物，三生制药，上海谊众，前沿生物。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　上海谊众(688091) 　　投资要点： 　　创新转型加速推进，管线持续丰富。上海谊众成立于2009年9月，核心商业化产品“注射用紫杉醇聚合物胶束”进入加速放量阶段（医保放量+适应症拓展+产能释放），且积极拓展适应症。此外公司搭建多功能抗体和小分子靶向药研发平台，拓展下一代肿瘤创新药，积极前瞻布局YXC-001（PD-1/VEGF/IL-2三抗）、第四代高脑渗透性EGFR-TKI等，持续拓展肿瘤管线，有望打开公司中长期发展空间。 　　紫杉醇胶束有望通过“医保放量+适应症拓展+产能释放”加速放量。公司核心产品注射用紫杉醇胶束2024年11月28日被国家医保局纳入国家医保目录，其主要的竞品为注射用紫杉醇白蛋白结合型和注射用紫杉醇脂质体，凭借紫杉醇胶束在疗效及安全性上的优势，有望具备较强的市场竞争力。适应症方面：紫杉醇胶束在NSCLC适应症上已经成功验证其疗效和安全性，目前正进一步拓展乳腺癌和胰腺癌适应症，已进入患者入组阶段。紫杉醇作为广谱抗癌药，后续有望在其他癌种继续探索拓展适应症，未来潜力可期。 　　前瞻性布局PD-1/VEGF/IL-2三抗，下一代IO疗法或具备全球竞争力。2024年全球PD1单抗市场规模超500亿美元，而PD1双抗/多抗有望覆盖冷肿瘤及低表达人群，“迭代单抗市场+覆盖更多人群”双重逻辑有望进一步打开双抗/多抗市场。公司YXC-001（PD-1/VEGF/IL-2）三抗通过“解除免疫抑制+血管重塑+激活T细胞”三重作用治疗泛肿瘤，参考PD-1/VEGF（如康方依沃西单抗）和PD-1/IL-2（如信达IBI363）的可行性已经得到临床试验数据的充分验证，公司三抗有望达到PFS和OS双重获益的效果。MNC积极布局二代IO，公司PD1/VEGF/IL2三抗进展相对领先，有望脱颖而出，具备潜在BD出海的可能。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为4.07/9.07/13.15亿元，归母净利润分别为0.77/1.46/1.91亿元，当前股价对应的PE分别为162/85/65倍。我们选取汇宇制药-W、泽璟制药-U和神州细胞作为可比公司，鉴于公司紫杉醇胶束进入医保有望快速放量，三抗管线未来可期，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：临床研发失败风险；竞争格局恶化风险；销售不及预期风险；行业政策风险等

　　无锡晶海(836547) 　　投资要点： 　　国内开始涉足具备高附加值的氨基酸，应用领域规模不断增长。全球氨基酸市场规模预计将从2021年的261.9亿美元增长至2030年的494.2亿美元（CAGR=7.3%）。2023年我国氨基酸行业市场规模达436.35亿元，同比增长4.2%。目前中国已成为氨基酸生产和消费大国，2020年中国市场在全球氨基酸市场规模中占比高达32.23%，位居首位。目前国内生产的氨基酸主要用于食品和动物饲料行业，但在化妆品、特医食品和精细化工合成等领域也有广阔的应用前景，随着下游应用领域对氨基酸的需求不断加大，氨基酸市场规模或将呈现快速增长趋势。从医药领域来看，2024年全球原料药市场规模预计为2261亿美元，同比增长5.3%；2024年我国化学原料药行业规模以上营收5783亿元，占同期全球原料药市场35.5%。从培养基领域来看；2023年中国细胞培养基市场规模达到约42.65亿元，同比增长36.22%，2025年或将超过60亿元。从特医食品领域来看，2024年中国特医食品市场规模达到232亿元，2020-2024年年均复合增长率达25.3%，2025年中国特医食品市场规模或将达到286亿元。从氨基酸市场竞争格局来看，全球氨基酸市场由国际领军企业主导，而国内市场则呈现出大型药企、专业生产商等多层次的差异化竞争格局。与日本味之素、协和发酵等国际企业相比，国内企业具有成本较低、服务响应快等优势，与国内氨基酸生产企业相比，无锡晶海产品品类齐全，可更多满足客户一站式采购需求。 　　2025H1公司业绩逐步恢复，积极开拓国内外市场。公司目前拥有14个氨基酸产品原料药注册证，并持有异亮氨酸、缬氨酸、醋酸赖氨酸三张CEP证书，2012年率先在行业通过2010版中国GMP认证。公司2025H1营收达2.03亿元（YoY+18.67%），归母净利润增加至3730.14万元（YoY+34.77%），毛利率与净利率分别回升至31.90%和18.39%。上半年公司营收同比高增主要系公司依托在氨基酸产品细分市场拥有的市场地位和竞争优势，积极开拓国内外新兴市场，推进产品的欧盟CEP认证、日本MF注册认证工作，提升氨基酸原料药国际市场份额。公司坚持境内外市场双轮驱动，境内市场毛利率更高，境外则加速全球化进程，公司已在新加坡设立子公司，并计划在荷兰和美国设立全资公司，以增强国际竞争力。 　　核心优势多维巩固，新产能释放未来可期。公司重视技术创新，专利数量从2021年的20项稳步增长至2024年的31项，其中发明专利由16项增至24项。公司下游绑定多家世界500强企业，2020-2024年前五大客户营收占比维持在25%-42%之间，客户粘性较强。公司在国内氨基酸原料药（应用于对质量和纯度要求较高的医药领域）市场占有率超过30%，并于2024年3月获得《食品生产许可证》，有望进一步拓展氨基酸产品在食品领域的应用，目前公司特医食品领域主要意向客户处于产品注册阶段。氨基酸在微电子清洗领域具有应用价值，尤其适用于对环保和清洗精度要求较高的场景。公司持续推进高纯度氨基酸在微电子领域的应用，拓展新客户，目前小批量出货。公司募投项目“高端高附加值关键系列氨基酸产业化建设项目”已顺利进入试生产阶段，或将有效突破产能瓶颈，保障公司成长动能。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.69、0.84和1.03亿元，截至9月18日收盘价，对应PE为32、26、21倍，我们选取华恒生物、嘉必优、川宁生物、江化微作为可比公司，2025年对应可比公司PE为34X。公司为氨基酸原料药“小巨人”，随着新增产能逐步释放，我们看好其保持领先优势同时开拓新客户以及新应用领域的能力，首次覆盖给予“增持”评级。 　　风险提示：应用领域较为集中、拓展不达预期的风险；境外销售风险；核心技术泄露与核心技术人才流失风险。

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：9月8日至9月12日，医药指数上涨1.03%，相对沪深300指数超额收益为0.47%。本周，受特朗普政府关于加大中国药品审查消息的影响，创新药板块波动较大，但我们认为在中国创新药强势崛起的事实和MNC的利益需求等多因素下，中国创新药持续BD的趋势有望持续，我们继续看好创新药，建议关注：1）创新药作为较为确定的产业趋势，A股）信立泰、热景生物、上海谊众、康弘药业、华纳药厂、前沿生物、福元医药、昂利康、一品红、泽璟制药、科伦药业、恒瑞医药；港股）三生制药、中国生物制药、科伦博泰、石药集团、康方生物、信达生物、翰森制药；2）25年业绩或逐季度边际改善、估值水平较低且有边际改善的个股，建议关注CXO及产业链（药明康德、泰格医药、百普赛斯等）、昆药集团、马应龙、开立医疗、迈瑞医疗、鱼跃医疗、海泰新光、麦澜德等；3）集采边际改善：医疗耗材（南微医学、微电生理、爱博医疗、心脉医疗等），药品（人福医药、恩华药业等）。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周上涨个股数量263家，下跌个股220家，涨幅居前为振德医疗（+41%）、浩欧博（+28%）、济民健康（+26%）、康为世纪（+23%）、奥精医疗（+20%），跌幅居前为悦康药业（-18%）、迈威生物-U（-14%）、易瑞生物（-14%）、上海谊众（-13%）、益方生物-U（-12%）。 　　PD1/VEGF/IL-2三抗机制上互补明显，建议关注上海谊众。靶点机制：1）PD-(L)1：PD-1及其配体PD-L1通路控制肿瘤微环境中免疫耐受的诱导和维持。PD-1/PD-L1的活性负责癌症中T细胞的活化、增殖和细胞毒性分泌，从而降低退化的抗肿瘤免疫反应；2）VEGF(R)：血管内皮生长因子（VEGF）是一类调节血管生成的因子。VEGF在许多肿瘤中表达并诱导形成的异常的肿瘤血管，刺激肿瘤血管形成，使血管易漏、扭曲，不成熟。VEGF参与肿瘤生长的整个过程，是最重要的血管生成因子；3）IL-2(R)：在肿瘤微环境（TME）中，IL-2/IL-2R信号通路作用复杂，既可促进Tregs扩增抑制抗肿瘤免疫，也能促进细胞毒性T淋巴细胞和自然杀伤细胞浸润增强抗肿瘤免疫。由于IL-2(R)在肿瘤微环境中的双重作用，IL-2(R)疗法开发需要更精准的策略。上海谊众在研的三抗YXC-001通过将PD-1、VEGF与IL-2三重靶点整合于单一分子，具备更高的机制整合度与体内协同效率，治疗策略上具有高度可行性，有望在疗效一致性、药代动力学协调性与免疫激活精准性等方面展现出显著优势。 　　投资观点及建议关注标的：中国医药产业已基本完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），尤其是创新药显著打开了中国医药企业增长新曲线，具体来看，1）中国创新产业已具规模，恒瑞医药、翰森制药、中国生物制药等传统Pharma已完成创新的华丽转身，百利天恒、科伦博泰等创新药公司正在以全球First-in-class的姿态快速崛起；2）出海能力加速提升，中国药企已成为MNC非常重视的创新转换来源。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如联影医疗、华大智造、美好医疗等。需求端和支付端也在持续推动新增量：3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；另外，新技术也在加速行业变革：5）AI浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑。展望25Q4，继续看好创新药主线，关注三季度业绩开始企稳回升的医疗器械、尤其是医疗设备和家用器械板块，布局2026年行业有望迎来反转的老龄化及院外消费（药店、中药等），同时建议关注估值较低的麻药、血制品等。 　　本周建议关注组合：信立泰、热景生物、前沿生物、上海谊众、中国生物制药； 　　九月建议关注组合：恒瑞医药，信立泰，科伦药业，康弘药业，中国生物制药，翰森制药，信达生物，三生制药，上海谊众，前沿生物。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　迈瑞医疗(300760) 　　投资要点： 　　医疗器械航母级企业，加速迈入全球领先梯队。迈瑞医疗是国内领先的医疗器械公司，生命信息与支持、体外诊断、医学影像三大核心业务市占率均处于国内前列，部分细分产品跻身全球头部水平，围绕医疗场景需求和业务发展，公司持续拓展心血管、微创外科、动物医疗等潜力产品，提高营收上限，驱动公司加速迈入全球器械20强。 　　国内采购回暖拐点或将至，国际本地化网络逐步成型。2024年，公司国内收入202.92亿，同比下降5.10%，医疗行业整顿对于设备采购、入院造成干扰，随着25H1设备中标持续回暖，国内业务有望重回增长轨道；海外收入164.34亿元，同比增长21.28%，公司海外持续保持较强竞争力，全球63家境外子公司编织本地化渠道，奠定境外高端突破底气。 　　双轮驱动强化产品矩阵，业务耗材化转型。迈瑞坚持内生研发+外延并购双轮驱动，基础业务耕耘多年突破核心技术，通过收购Datascope和Zonare，公司夯实生命信息与支持、医学影像产线优势，加速高端产品转换，逐步打造医疗设备产品护城河。2020年后，公司加大对于耗材类业务投入，微创外科、体外诊断等流水型业务增长提速，公司先后并购IVD上游海肽生物、IVD厂家DiaSys、国内电生理厂家惠泰医疗，深度布局诊断产业链，进入心血管潜力市场。产线的扩容与结构的调整，公司可及医疗器械领域进一步扩大，相较设备类，耗材流水型业务或能提供更为稳定的收入。 　　国内外市占率有望持续提升，全球器械平台估值或重构。2014-2024年，迈瑞归母净利润复合年增速为23.98%，收入不断提高的同时，维持高质量增长，23年收入体量排名全球医疗器械第23位，监护仪、麻醉机、血球、超声等产品全球市占率处于前三。公司24年国内收入对应市场占有率为16%，海外仅为低个位数，国内外市场份额提升空间较大，随着三大核心业务高端化，新进潜力赛道步入兑现阶段，公司有望恢复快速增长，参考美敦力、西门子等全球器械平台型企业利润增速放缓，平均市盈率超30倍，迈瑞经营质量和发展潜力有望给予估值溢价。 　　盈利预测与估值。我们预计2025-2027年公司总营收分别为386.10/421.40/463.84亿元，同比增长5.13%/9.14%/10.07%；2025-2027年归母净利润分别为111.37/123.58/137.25亿元，增速分别为-4.56%/10.96%/11.07%，当前股价对应的PE分别为26x、24x、21x。选取同为医疗器械细分赛道领先厂家的联影医疗、惠泰医疗、新产业，25年可比公司平均PE为47倍。基于公司高端产品矩阵逐步成型，头部医疗机构用户认可度增强，全球竞争力提升，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示。国内政策影响风险、海外地缘政治风险、并购整合不及预期风险、新品推广不及预期风险。

　　立方制药(003020) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2025年中报，2025上半年实现营业收入7.32亿元，同比下滑4.80%，归母净利润0.90亿元，同比增长16.53%，扣非归母净利润0.66亿元，同比下滑9.68%。单二季度实现收入3.72亿元，同比下滑14.57%，归母净利润0.52亿元，同比增长10.45%，扣非归母净利润0.35亿元，同比下滑22.93%。 　　25H1业绩符合预期，归母净利率有所提升。25H1，医药工业板块实现收入6.68亿元（同比-4.74%），医药零售实现收入5645万元（同比-0.74%）。盈利能力方面，2025H1毛利率、归母净利率分别为64.25%/12.32%，同比-7.28/+2.26pct。期间费用率优化，销售费用率显著改善，2025H1销售/管理/研发/财务费用率分别为41.3%/4.55%/7.06%/0.01%，同比-6.86/-1.28/+2.29/+0.08pct。 　　布局高端缓控释精麻药，羟考酮和哌甲酯有望持续放量。公司在高技术壁垒的渗透泵控释技术领域具有领先地位，已上市缓控释制剂包括盐酸羟考酮缓释片、盐酸哌甲酯缓释片、硝苯地平控释片、甲磺酸多沙唑嗪缓释片、帕利哌酮缓释片、非洛地平缓释片、盐酸曲美他嗪缓释片、盐酸文拉法辛缓释片在内的8款产品。精麻药已进入收获期：1）立优加®盐酸哌甲酯缓释片：作为最复杂工艺的三层芯渗透泵制剂，于25M4首仿获批并于25M9上市首发，该药物是注意缺陷多动障碍（ADHD）一线治疗药物。根据《注意缺陷多动障碍早期识别、规范诊断和治疗的儿科专家共识（2020年）》，我国儿童和青少年ADHD患病率约为6.26%，对应患者约2300万人，考虑到市场需求持续增长以及原研药专注达®供应短缺，预计立优加有望实现快速放量。2）羟考酮缓释片：公司的盐酸羟考酮缓释片10mg、40mg规格已分别于23M3、24M10获批上市，2024年上市首个完整年度销售额超1亿元，该药是指南推荐的三阶梯癌痛治疗一线用药，预计将保持快速增长。 　　研发投入持续加码，自研与合作并重。公司持续加大在渗透泵制剂技术、精神麻醉药物、眼科用药、中成药、无菌制剂等领域的研发投入，目前有多个精麻药品立项获批并进入前期研究阶段。25H1研发费用5171万元（同比+40.77%），研发费用率达7.06%。在创新药布局策略上坚持自研与合作并重：一方面自主研发改良型新药；另一方面，积极通过外部合作引入1类新药，丰富产品管线。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.09亿元、2.65亿元、3.40亿元，同比增长30%、27%、29%，当前股价对应PE分别为27X、22X、17X，考虑到公司精麻药新产品持续放量，业绩增长稳健，维持“买入”评级。 　　风险提示。销售不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，研发进展不及预期的风险。

　　行业总结：2024年及2025H1医药业绩承压、分化显著，消费类疲弱，创新药+原料药+CXO表现较好 　　行业整体：2024年，453家医药公司实现营收2.46万亿元，同比下滑0.55%；共实现归母净利润1486.5亿元，同比下降8.8%；2025H1，实现营收1.22万亿元，同比下降2.5%；实现归母净利润1020亿元，同比下降2.1%。 　　创新药：2025H1创新药公司共实现营收269.64亿元，同比增长11.78%，势头强劲。国内创新药企业已大面积走过研发周期，核心品种正处在商业化高速放量阶段。通过核心产品商业化放量，A股创新药企业正逐步迎来扭亏为盈的拐点，完成自给自足的华丽转身。此外，出海授权已成为Biotech业绩第二增长曲线，高额首付款的确认提供可持续研发的资金动力支持。 　　化药：2025H1化药公司共实现营收1980.57亿元，同比下降3.83%；共实现归母净利润221.39亿元，同比下降0.11%。细分领域表现不同，传统仿转创药企表现较好，如恒瑞医药、海思科、信立泰等。化药板块或进一步加速分化，有持续创新能力的药企有望中长期受益、脱颖而出。 　　医疗器械：2025H1医疗器械公司共实现营收1068.2亿元，同比下滑5.32%，2025H1共实现归母净利润175.8亿元，同比下滑18.07%，25Q2实现收入551.1亿元，同比下滑5.71%，归母净利润为86.8亿元，同比下滑24.32%。受行业库存、政策影响，上半年医疗设备、体外诊断行业公司业绩端承压，高值耗材因同期基数、集采出清、创新品类放量等因素驱动，整体业绩表现较好，建议关注拐点信号凸显、创新技术转换落地方向。 　　生物制品：1）血制品：2024年，实现营收241.8亿元，同比下滑1.4%；共实现归母净利润62.3亿元，同比增长14.47%，2025H1，实现营收113.7亿元，同比增长0.6%；实现归母净利润27.5亿元，同比下滑13.1%，白蛋白周期向下或已经见底，静待行业反转；2）疫苗公司：2024年，实现营收407.7亿元，同比下滑45.3%；共实现归母净利润32.0亿元，同比下滑72.0%。2025H1，实现营收105.4亿元，同比下滑58.0%；共实现归母净利润-5.2亿元，同比下滑116%，行业受宏观环境影响承压较为明显。 　　中药：2025H1中药公司共实现营收1743.76亿元，同比下降4.57%，共实现归母净利润224.79亿元，同比增长0.70%，25Q2实现收入839.51亿元，同比下滑1.49%，归母净利润为102.99亿元，同比增长6.95%。板块业绩承压主要受政策监管趋严、终端消费需求疲软、呼吸类产品高基数及渠道去库存等因素影响，建议关注品牌OTC龙头企业，院内中药创新药快速放量的企业及国企改革有望迎来业绩拐点的企业。 　　原料药：2025H1实现营收478.6亿元，同比-2.90%；实现归母净利润81.0亿元，同比+20.61%。2025Q2实现营收234.3亿元，同比-6.88%；实现归母净利润38.6亿元，同比-0.21%。板块分化明显，高景气赛道如多肽链、VE/VA表现亮眼，如诺泰生物、新和成；纵向延伸原料药制剂一体化的部分个股业绩亦表现亮眼，如天宇股份。 　　医药商业：2025H1医药商业公司共实现营收5178.6亿元，同比持平；共实现归母净利润120.9亿元，同比增长7.6%。其中，线下药店实现收入577.7亿元，同比增长0.1%；实现归母净利润25.5亿元，同比增长0.9%。医药流通实现营收4600.9亿元，同比持平；实现归母净利润95.4亿元，同比增长9.6%。25Q2医药商业公司共实现营收2567亿元，同比增长0.9%；共实现归母净利润64.6亿元，同比增长19.8%。其中，25Q2线下药店实现营收281.6亿元（同比+0.4%），实现归母净利润11.1亿元（同比+9.1%）；25Q2医药流通实现营收2285.4亿元（同比+1.0%），实现归母净利润53.6亿元（同比+22.3%）。25Q2环比趋势好于25Q1，收入增速在行业整体承压下继续稳定维持在较低位置，利润端环比增速则实现大幅提升。 　　医疗服务：2025H1医疗服务公司共实现营收363.60亿元，同比下滑4.93%；实现归母净利润23.52亿元，同比下滑11.17%；25Q2实现营收183.9亿元，同比下滑8.05%；归母净利润为12.8亿元，同比下滑24.83%。其中5家眼科公司2025H1共实现营收161.02亿元，同比增长6.75%；共实现归母净利润23.93亿元，同比增长0.39%；25Q2实现营收77.4亿元，同比下滑0.1%；归母净利润为11.3亿元，同比下滑12.9%，Q2增速较Q1放缓，静待行业需求复苏。 　　CXO&科研服务上游：2025H1共实现营收506.4亿元，同比+13.05%；共实现归母净利润119.1亿元，同比+60.6%%。2025Q2CXO&科研服务产业链共实现营收267.4亿元，同比增长14.5%；实现归母净利润68.1亿元，同比增长53.9%。科研上游、CXO板块持续改善，其中，CXO龙头韧性较强，业绩持续高增。 　　风险提示：行业竞争加剧风险、政策变化风险、行业需求不及预期风险。

　　科兴制药(688136) 　　投资要点： 　　事件：科兴制药发布2025年中期业绩，2025H1营业总收入7.00亿元，同比-7.82%；归母净利润0.80亿元，同比+576.45%；扣非归母净利润0.45亿元，同比+110.30%；销售费用2.55亿元，同比-23.86%；管理费用0.43亿元，同比+2.89%；研发费用0.82亿元，同比+1.66%。按季度看，2025Q2营业总收入3.47亿元，同比-13.11%；归母净利润0.55亿元，扭亏为盈；扣非归母净利润0.23亿元，同比+97.91%。此外，公司正在筹划发行境外上市股份（H股）并在香港联合交易所有限公司上市。 　　上半年海外收入大幅增长，不断拓展海外商业化平台。公司2025H1海外收入达到1.88亿元，同比增长108.94%，主要得益于白蛋白紫杉醇的持续放量，2025Q2白蛋白紫杉醇环比收入增长35.84%。上半年约60个国家的注册申请获得受理，取得十余个国家/地区的注册批准，截至报告期内白蛋白紫杉醇、英夫利西、贝伐珠已在印尼、秘鲁、孟加拉等新兴市场国家注册获批。公司着力打造“全球选品、全球覆盖”的海外商业化平台。上半年新引进了曲妥珠单抗、阿柏西普眼内注射溶液、磷酸西格列汀片、丙泊酚乳状注射液等重磅产品，系列化、梯队化引进了19款产品的海外商业化权益，实现海外商业化的全面进阶，公司将加快欧美市场产品的引进与合作，夯实商业化平台的全球竞争力，为公司的长远发展与高质量增长持续注入新动力。 　　基于差异化平台，创新自研管线未来可期。公司搭建了KX-BODY抗体技术平台，包括FIT-BODY单抗平台、FLEX-BODY多靶点抗体融合蛋白和FIGHT-BODYFIC双抗平台。基于此先进的技术平台，公司开发了一系列潜力管线：1）GB18：针对目前尚无创新药获批的肿瘤恶病质适应症，目前已获得中美IND批准，预期2025Q3临床1期入组，在动物模型中显示出与Ponsegromab相当的疗效指标，肌肉纤维微观结构、机体代谢水平及运动功能方面效果更优；2）GB12：针对特应性皮炎适应症，通过双阻断机制同时实现抗炎和止痒的效果，潜在优势显著未来可期；3）GB24：针对炎症性肠病适应症，通过抗炎+抗纤维化协同效应，有望覆盖IBD全病程治疗。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.22/2.07/3.46亿元，股价对应的PE分别为70/41/25倍。鉴于公司制剂出海有望保持较高增速，创新药研发进展积极，维持“买入”评级。 　　风险提示：海外商业化进展不及预期风险、创新药研发风险、地缘政治风险等。

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：9月1日至9月5日，医药指数上涨1.40%，相对沪深300指数超额收益为2.21%。本周，海辰药业、长春高新、百花医药、迈威生物-U、泽璟制药-U等公司涨幅居前，创新药本周涨幅靠前，继续重点看好创新药行业，关注下半年有BD强催化的核心标的。建议关注：1）创新药作为较为确定的产业趋势，重点关注：A股）热景生物、华纳药厂、微芯生物、悦康药业、前沿生物、福元医药、昂利康、信立泰、一品红、科兴制药、泽 　　璟制药、科伦药业、恒瑞医药；港股）三生制药、中国生物制药、科伦博泰、康方生物、信达生物、翰森制药；2）25年业绩或逐季度边际改善、估值水平较低且有边际改善的个股，建议关注CXO及产业链（药明康德、泰格医药、百普赛斯等）、昆药集团、马应龙、开立医疗、迈瑞医疗、鱼跃医疗、海泰新光、麦澜德等；3）集采边际改善板块：医疗耗材（南微医学、微电生理、爱博医疗、心脉医疗等），药品（人福医药、恩华药业等）。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周上涨个股数量203家，下跌个股281家，涨幅居前为海辰药业（+29%）、长春高新（+24%）、百花医药（+21%）、迈威生物-U（+21%）、泽璟制药-U（+18%），跌幅居前为舒泰神（-24%）、广生堂（-16%）、塞力医疗（-16%）、华康洁净（-14%）、昂利康（-14%）。 　　传统BigPharma正加速迎来价值重估，建议重点关注。自2018年开始医药集采，BigPharma老品种受此影响，公司营收及利润承压，倒逼BigPharma创新转型增加研发投入。经过7年转型，各大BigPharma的经营情况和业绩出现好转，创新转型不断深化，创新收入不断上升，BigPharma有望加速迎来价值重估。我们认为，BigPharma的主要逻辑有以下三点：1）经营趋势改善。具体体现为收入/利润的快速增长，研发投入的不断提高，销售/管理费用的逐步下降等，体现出BigPharma内在经营质量的显著提升；2）创新产品替代仿制药。创新成为BigPharma业绩增长核心内生动力，创新收入及占比不断提升，新质生产力成为业绩增长强劲动能；3）丰富且优质的临床管线，出海未来可期。长年累月研发投入开花结果，催生各领域多层次高质量的创新管线，具备潜在全球竞争力，BD出海或成为BigPharma业绩增长第二曲线，戴维斯双击正当时。 　　投资观点及建议关注标的：展望2025年，我们认为医药板块已经具备多方面的积极发展因素，基本完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），创新药打开中国医药企业增长新曲线，具体来看，1）国内创新产业已具规模，一批药企的创新布局迎来收获，恒瑞医药、翰森制药、科伦药业等传统pharma已完成创新的华丽转身，百利天恒、科伦博泰、康方生物等创新药公司正在以全球First-in-class的姿态快速崛起；2）出海能力持续提升，创新药械的BD持续创纪录，中国企业已成为全球MNC非常重视的创新转换来源。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如迈瑞医疗、联影医疗、华大智造等；3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；5）AI浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑，短期信心有望显著提升。具体配置方面，建议关注创新药械、制造出海（CXO及科研上游、供应链、器械及高端制剂）、国产替代（设备和高值耗材）、老龄化及院外消费（家用器械、中药等）、高壁垒行业（血制品、麻药），关注估值相对低位医药资产估值修复机会。 　　本周建议关注组合：信立泰、热景生物、人福医药、石药集团、中国生物制药； 　　九月建议关注组合：恒瑞医药，信立泰，科伦药业，康弘药业，中国生物制药，翰森制药，信达生物，三生制药，上海谊众，前沿生物。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　安琪酵母(600298) 　　投资要点： 　　营收稳健增长，利润拐点或已现。2025年上半年，公司实现营收78.99亿元，同比+10.1%；归母净利润7.99亿元，同比+15.66%；扣非归母净利润7.42亿元，同比+24.49%。其中25Q2公司实现营收41.05亿元，同比+11.19%；归母净利润4.29亿元，同比+15.35%；扣非归母净利润4.05亿元，同比+34.39%。 　　国内业务边际改善，海外业务保持高质量增长。分产品看，Q2酵母及深加工、制糖业务、包装类、食品原料以及其他产品营收分别同比+11.7%/+20.1%/+3.6%/+9.3%。其中，公司酵母主业保持双位数稳增，预计系国内需求改善、销售改革逐步见效以及海外业务持续放量。分区域看，Q2国内、海外营收分别同比+4.3%/+22.3%；H1国内、国外经销商数量分别净增加254/315家，同时海外平均单商收入同比+9.6%，海外保持高质量增长。其中，埃及工厂在新产能释放下提速，H1营收同增38%，海外营收增量贡献比例约32%，同期净利率约30%。 　　成本红利扩大、出口运价回落等驱动Q2毛利率显著改善。盈利端，公司上半年综合毛利率为26.09%，对比上年同期提升1.81pct，其中Q2公司综合毛利率实现26.19%，对比同期提升2.27pct，单季度盈利改善幅度扩大，24Q4/25Q1毛利率分别改善1.13/1.31pct;预计系糖蜜综合使用成本不断下移，出口运价逐步回落等贡献。费用方面，公司25Q2销售/管理/研发/财务费用率分别对比同期+0.08/+0.24/+0.03/+0.22pct，Q2四项费用率合计同比+0.57pct，整体表现稳健。总体来看，Q2公司扣非归母净利率/归母净利率同比+1.7/+0.38pct，后者改善较小预计主要系政府补贴高基数等。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为16.5/19.8/22.9亿元，同比分别为+25%/+20%/+16%，当前股价对应的PE分别为21/17/15倍。我们选取安井食品、海天味业、晨光生物作为可比公司，考虑到公司作为全球酵母龙头，营收增长稳健，盈利周期预计向上，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示。原材料价格波动，市场竞争加剧，食品安全问题等