中心思想 边防项目驱动4Q21业绩超预期，短期成本压力显现 海康威视2021年业绩快报显示，营收813.01亿元（同比+28%），归母净利润167.84亿元（同比+25%），分别超出华泰预期5%和0%。其中4Q21单季营收256.72亿元（同比+20%，环比+18%），净利润58.18亿元（同比+18%，环比+30%），超预期主要源于PBG板块在云南抗疫等边防项目获得大额订单，但工程类低毛利率业务导致季度毛利率下滑，同时人员费用增长使营业利润率同比/环比下降3个百分点。股权激励形成的所得税抵扣支撑净利润率环比提升2个百分点。 短期波动不改长期增长逻辑，下调目标价维持买入 尽管短期面临宏观压力及SMBG高基数增长放缓，公司EBG与企业数字化需求保持15%-20%增速，创新业务（萤石、机器人分拆上市）预计维持25%-30%增长，供应链优势助力海外业务稳定。基于21年实际数据及22年毛利承压预期，上调21-23年归母净利润至168/207/247亿元，但因下调毛利率，目标价从86.40元调至79.56元（对应36倍2022E PE，处于历史估值均值85%），维持买入评级。 主要内容 4Q21回顾：边防项目带动收入超预期，股权激励致所得税下降 在宏观经济压力下，公司PBG通过云南抗疫等大额订单实现收入超预期，EBG保持稳定，SMBG下半年增速放缓。4Q21营业利润率同比/环比下滑3个百分点，但因股权激励产生所得税抵扣，净利润率环比提升2个百分点。库存维持稳定水位，结构上向缺货材料倾斜。 2022展望：EBG与创新业务长期稳定增长，发挥供应链优势，稳定毛利率 PBG拓展新基建、数字经济等新项目，EBG受益企事业单位数字化转型需求，预计22/23年维持15%-20%增速；SMBG面临1H22高基数及宏观放缓压力。创新业务（萤石、机器人）分拆上市推进中，预计收入增速维持25%-30%。海外业务在疫情冲击下依托供应链优势保持稳定增长。 盈利预测与估值：视频物联龙头优势明显，维持买入评级 上调21/22/23E归母净利润至168/207/247亿元（原值168/201/233亿元）。选取硬件及AI算法可比公司（大华股份、千方科技、虹软科技、商汤等），2022年万得/彭博一致性预期均值36倍PE。公司处于历史估值均值85%，考虑22年行业上行周期但复苏需要时间，给予36倍2022E PE，目标价79.56元（原86.40元），维持买入。风险提示：海外政策及疫情；智能化竞争加剧。 总结 海康威视2021年业绩超预期主要来自4Q21边防项目收入确认，但低毛利工程业务及人员费用增长拖累盈利能力。2022年，EBG与创新业务将贡献长期稳定增长，SMBG短期承压，公司通过供应链优势维持海外业务稳定。华泰基于业绩快报上调盈利预测但下调毛利率预期，并因估值中枢下移调降目标价至79.56元，维持买入。整体认为公司视频物联龙头地位稳固，短期波动不改长期投资价值。

中心思想 营收高增长与利润增速分化背后的战略逻辑 2021年公司实现营收49.48亿元（同比增长87.9%），归母净利润7.82亿元（同比增长21.1%），净利润增速显著低于营收增速，主要源于公司加大新品研发投入、营销投入及股权激励费用确认。 “四轮驱动”战略（原料、医疗终端、功能性护肤品、功能性食品）稳步推进：原料业务受益于食品级透明质酸新市场快速恢复；医疗终端借助大单品和强中台实现高增长；功能性护肤品四大核心品牌均实现超100%同比增长；功能性食品开启元年，成为第四增长极。 财务表现与估值调整的核心要点 华泰研究下调2021-2023年EPS至1.63/2.08/2.65元（前次1.72/2.29/3.13元），给予2022年79倍PE（可比公司61倍），基于透明质酸龙头地位和全产品线溢价，目标价下调至164.61元（前值217.82元）。 扣非净利润同比增长仅16.7%，4Q21归母净利润同比+9.0%，低于市场预期，显示短期利润承压，但营收高增印证公司市场拓展能力。 主要内容 原料业务：科技力支撑产品力，构筑增长基石 2021年公司原料业务快速恢复，同比增长28.62%，主因医药级、化妆品级原料表现稳定，食品级原料及其他原料大幅增长。2021年1月国家批准透明质酸钠作为新食品原料，打开食品级透明质酸原料新市场。随着市场推广及消费者认知迭代，食品级透明质酸原料应用范围将逐步扩大。华泰研究预计2022年食品级原料有望实现30%收入增速，叠加新活性物质持续放量，原料板块整体有望实现15%-20%收入增长。 医疗终端：大单品+强中台，推动板块高增长 受益于“大单品”产品布局及“强中台”组织结构，预计2021年医疗终端业务实现超25%-30%收入增长，2022年有望进一步提速至35%-40%。核心驱动力包括：1）打造润致成为医美第一品牌，强化消费者认知；2）润致系列受益于监管趋严和市场合规化，抢占水光针市场；3）丝丽品牌加快进入中国市场（21年11月成立毛发医学转化研究院，9月和12月丝丽小红帽及丝丽动能素在海南开展先行先试），引领头皮毛发养护与皮肤抗衰新趋势。 功能性护肤品&功能性食品：四大核心品牌高增长，开启功能性食品元年 功能性护肤品：2021年收入大幅增长146.57%，四大核心产品均实现超100%同比增长。公司充分运用线上线下销售渠道，构建健康可持续的销售生态圈，预计2022年仍有望实现40%以上收入增长。 功能性食品：公司进军食品大赛道，年内推出透明质酸饮用水品牌“水肌泉”及首个透明质酸食品品牌“黑零”。依托无锡和上海食品研发中心，开发美容、关节健康、胃部护理和睡眠健康产品，精准锁定目标人群，成为驱动公司增长的第四架马车。 风险提示 疫情反复影响原料出口、线上销售放缓、新品放量不及预期。 总结 本报告基于华熙生物2021年业绩快报，深入分析公司“四轮驱动”战略下各业务板块的表现与前景。核心结论是：营收端实现高速增长（+87.9%），但利润端受制于研发与营销投入加大及股权激励费用，增速明显放缓（+21.1%）。原料业务凭借食品级透明质酸新市场打开增长空间；医疗终端依靠大单品和强中台持续高增，监管趋严有利于龙头份额提升；功能性护肤品四大品牌保持强劲势头，预计2022年仍能实现40%以上增长；功能性食品作为第四极，开启元年并具备长期潜力。华泰研究维持“买入”评级但下调目标价，提示关注疫情、线上销售和新品放量风险。整体来看，公司短期面临利润压力，但长期成长逻辑清晰，龙头地位稳固。

中心思想 核心战略举措：引进自免管线重磅产品，夯实优势领域壁垒 本报告核心观点认为，华东医药通过引进两款全球创新自免药物Arcalyst和Mavrilimumab，是其深化自身免疫疾病（自免）优势领域的战略性举措。此举不仅直接扩充了公司创新管线，更重要的是通过切入具有明确临床需求和巨大市场潜力的细分市场（如复发性心包炎、巨细胞动脉炎），进一步巩固了其在自免这一全球第二大药物市场的竞争地位，为公司“创新药+医美”双轮驱动战略提供了有力的支撑。基于此，报告维持对公司未来的积极预期和“买入”评级。 市场潜力与价值重估：基于临床数据的差异化优势与估值逻辑 基于详尽的临床数据和流行病学分析，报告认为引进的两款产品具备明确的差异化竞争优势和巨大的商业化潜力。Arcalyst针对复发性心包炎的标准疗法无效人群，展现出“同类最佳”（Best-in-Class）的疗效，其临床优势显著，有望快速占据市场。Mavrilimumab在类风湿性关节炎（RA）和巨细胞动脉炎（GCA）2期临床中表现出优于或非劣于现有疗法的效果，具备成为重磅药物的潜力。这一系列产品引进与商业化布局，推动了公司从传统仿制药企向创新药企的转型，带动了工业板块估值提升，是SOTP估值法下目标价44.00元的核心支撑。 主要内容 引进创新药：Arcalyst和Mavrilimumab的临床与市场价值分析 1. Arcalyst (IL-1α/IL-1β抑制剂) 市场与临床数据： 产品定位：唯一获批用于12岁以上人群复发性心包炎药物（2021年1季度获FDA批准）。 全球商业化表现：2021年2-4季度净收入分别为770万、1210万、1870万美元，呈快速增长态势。 中国市场需求：急性心包炎在中国发病率为0.7‰-1‰，初发患者复发率约30%，估计患者数量达30-40万人。 标准疗法痛点：非甾体抗炎药、秋水仙碱和激素为一线疗法，但约35%的患者治疗无效。 临床优势：三期临床显示，使用Arcalyst后应答率达97%，较安慰剂组复发风险降低96%。试验期间患者92%的时间无或仅轻微疼痛（安慰剂组为40%）。该数据表明其具备“同类最佳”潜质。 战略意义：已被纳入CDE《临床急需境外新药名单》，将加速国内注册申报进程。 2. Mavrilimumab (GM-CSFRα单抗) 市场与临床数据： 作用机制：靶向GM-CSFRα的全人源单抗，抑制粒细胞-巨噬细胞集落刺激因子信号传导，针对炎症性疾病。 海外临床进展：针对RA和GCA的2期临床均达到主要临床终点。 RA领域：对患者的应答率改善效果与戈利木单抗相比显示出非劣效性。 GCA领域：发病风险较安慰剂组降低62%。 未来规划：即将开展用于GM-CSF相关心血管疾病的海外2期临床，并计划在中国启动临床试验。 公司布局与SOTP估值分析：自免大市场与多元化业务价值 1. 加速布局自免大市场 战略与管线数据： 市场地位：自免领域是全球仅次于肿瘤的第二大药物市场，诞生了多个百亿美元级别的“重磅炸弹”药物。 现有管线：公司已通过多种模式布局自免领域，形成覆盖不同靶点和适应症的管线矩阵： QX001S（乌司奴单抗类似药，银屑病）：已完成3期临床入组。 PRV-3279（CD32b/CD79b双抗，系统性红斑狼疮SLE）：处于全球2期临床。 OP-101（巨噬细胞、小胶质细胞，新冠肺炎和过度炎症）：处于海外2期临床。 新引进产品：Arcalyst和Mavrilimumab，显著丰富了晚期和已上市阶段的管线。 2. SOTP分部估值法（适用于2022年） 估值逻辑与数据： 核心逻辑：公司业务板块多元化，涵盖商业、工业（含创新药转型）和医美，采用分部估值法（SOTP）能更公允反映其整体价值，得出目标市值769.87亿元。 分部估值分解： 商业业务：给予2022年6倍 PE（低于行业平均7倍，因其净利润增速低于可比公司），对应市值23.51亿元。 工业业务：给予2022年20倍 PE（在行业平均17倍基础上给予20% 溢价，以反映其向创新药企转型带来的估值提升），对应市值506.39亿元。 医美业务：给予2022年74倍 PE（在行业平均58倍基础上给予25% 溢价，以反映其持续并购完善管线的能力），对应市值239.97亿元。 结论：基于此估值，最终目标价为人民币44.00元，维持“买入”评级。 财务预测与风险提示：稳健增长与潜在挑战 1. 核心财务预测（2021年预测数据） 营收预测：2021E营业收入预计为353.37亿元，同比增长4.91%；2022E、2023E预计分别同比增长9.41% 和12.29%，增速加快。 盈利预测：2021E归母净利润预计为25.43亿元，同比下降9.80%（分析师预期原因未在文中具体说明），但2022E和2023E预计将恢复增长，增速分别达到25.07% 和26.23%。 增长引擎：工业微生物与医美业务预计将实现快速放量，成为业绩增长的主要驱动力。 2. 风险提示 销售风险：新引进产品销售推广不及预期。 价格风险：药品集采等政策可能导致产品降价的超预期风险。 研发风险：在研产品临床试验进度可能不达预期。 总结 本报告主要围绕华东医药引进两款自免新药Arcalyst和Mavrilimumab这一战略事件展开深度分析。报告通过大量临床数据（如Arcalyst的97% 应答率和96% 的复发风险降低，Mavrilimumab在GCA中62% 的风险降低）及流行病学统计（中国复发性心包炎患者规模30-40万人），论证了新产品的巨大市场潜力和差异化优势。核心结论指出，此举将进一步巩固公司在自身免疫这一全球第二大药物市场的领先地位，并推动其由传统药企向创新药企的转型。 在估值层面，报告运用SOTP分部估值法，分别对商业、工业（给予20% 创新转型溢价）和医美（给予25% 并购整合溢价）三大板块进行估值，并参考可比公司估值倍数，最终得出44.00元的目标价。报告同时强调了公司业务多点开花的增长潜力（微生物工程与医美快速放量）以及潜在的销售、降价和研发风险。整体而言，报告以专业、分析性的视角，为公司未来的增长轨迹和投资价值提供了清晰的数据支持和逻辑框架。 核心数据表格 核心维度 关键指标 数据/事实 分析结论 新产品市场潜力 Arcalyst临床应答率 97% 疗效显著，解决35%标准疗法无效患者痛点 新产品市场潜力 Arcalyst复发风险降低 96% “同类最佳”潜质，有望快速占据市场 行业地位 自免市场规模 全球第二大药物市场 具有诞生多个重磅药物的基础，公司聚焦高价值赛道 估值分析 工业业务PE倍数 20x (基准17x，溢价20%) 反映创新药转型带来的估值提升预期 财务预测 2021-2023E净利润增速 2021E: -9.80% / 2022E: 25.07% / 2023E: 26.23% 短期承压，中期恢复高增长

中心思想 短期业绩承压，但盈利修复拐点渐近 2021年乐心医疗营收预计达17~19亿元（同比增长27.2%~42.1%），延续高增长，但归母净利润仅800~1,200万元（同比下降82.9%~88.6%），主因缺芯涨价、物流成本上升及人民币升值等外部冲击。 展望2022年，随着供应链问题缓解、公司内部降本增效及产品结构优化，净利润有望实现底部反弹，华泰维持“买入”评级，目标价14.91元。 行业高景气与公司核心壁垒共振 政策推动（如《“十四五”医疗装备产业发展规划》）、人口老龄化及远程健康管理（RPM）需求驱动医疗健康IoT进入黄金发展期；IDC预测全球智能穿戴出货量2026年达1.47亿部（21-26年CAGR 12.7%）。 乐心医疗凭借医疗级认证、传感器研发实力及大客户交付能力，有望持续受益于行业扩容，营收增长弹性显著。 主要内容 业绩回顾：营收新高与利润承压的成因拆解 Q4单季表现：4Q21营收约5.2亿元（同比+7.0%，环比+9.6%）创历史新高，但归母净利润约-2,847万元（预告中值测算），全年净利率下滑4.7pct、Q4净利率下滑8.9pct。 利润下滑三大因素：①原材料缺货涨价、物流不畅致毛利率承压；②人民币升值造成汇兑损失（1H21海外营收占比60.7%）；③研发投入同比大幅提升。 2022年修复路径：外部不利环境缓解后，公司聚焦核心客户、优化成本结构，毛利率有望回升至疫情前水平（预测22/23年毛利率23.12%/23.17%）。 盈利预测调整：华泰下调21/22/23年归母净利润至0.10/1.34/1.82亿元，毛利率下调5.7/0.6/0.5pct，同时小幅调降销售费用率、调升研发与财务费用率。 行业前景与公司战略：黄金赛道下的增长弹性 政策与需求催化：工信部等多部门联合推动“5G+医疗健康”及居家社区医养康养一体化；全球智能穿戴出货量持续增长，RPM业务成为公司营收主要增量（21年营收占比预计26%，22年提升至31%）。 公司核心竞争力：家用医疗产品与智能可穿戴产品具备医疗资质认证、传感器研发实力及交付能力优势，并通过持续研发投入巩固壁垒。 风险提示：健康IoT市场竞争加剧（苹果、华为等品牌入局）；疫情持续可能导致全球3C需求下滑，订单不及预期。 估值与评级：给予22年24倍PE（可比公司Wind一致预期均值23.1x），维持目标价14.91元及“买入”评级。 总结 业绩承压不改长期成长逻辑 报告核心观点是：2021年乐心医疗营收高增但净利润短期大幅下滑，主因外部不利因素集中爆发；2022年随着这些因素消退，公司盈利能力将显著修复，归母净利润预计同比大增超1200%。 行业高景气提供持续增长动力 医疗健康IoT行业在政策、老龄化及疫情催化下进入黄金发展期，公司作为医疗级消费电子龙头，凭借技术壁垒和大客户拓展，营收有望维持30%以上增长，估值具备吸引力，维持买入评级。

中心思想 差异化战略与集团协同：平安好医生构建长期竞争优势 本报告的核心观点在于，平安好医生通过升级至“战略2.0”，正从以流量扩张为核心的模式，转向以服务为中心的差异化商业模式。其核心竞争力深度绑定于母公司平安集团庞大的客户资源与医疗健康生态系统，能够以高成本效益获取企业端（B2C）高价值客户。尽管短期内公司仍处于亏损状态，但通过聚焦高毛利的在线医疗服务、优化成本结构、以及审慎控制营销费用，预计其盈利能力将在2023至2024年间显著改善，最终实现盈亏平衡。本次首次覆盖给予“买入”评级，目标价31.30港币。 市场过度抛售与盈利潜力预期差：提供投资窗口 报告指出，市场因担忧监管政策收紧而过度抛售平安好医生股票，导致股价在2021年下跌70%。然而，分析师认为，监管旨在规范行业长远发展，对作为领先平台的公司影响有限，当前的估值已反映出过度的悲观情绪。更重要的是，市场未能充分认识到其以服务为中心的商业模式在长期盈利潜力上的优势，该模式较同行依赖药品销售的商业模式具备更优的规模经济与利润率前景。因此，市场因监管风险导致的股价调整，与公司未来盈利能力的改善之间形成了显著预期差，这正是当前的投资机会所在。 主要内容 投资主题：战略升级与协同效应构筑护城河 利用集团客户资源建立强协同效应 报告强调，平安好医生2020年月活跃用户（MAU）达7，260万，日问诊量达90.3万次，是中国领先的在线医疗平台。其核心优势在于与母公司平安集团的深度绑定。平安集团拥有2.2亿金融客户和7，000万企业员工，而平安好医生在其中的渗透率处于较低水平，未来增长空间巨大。这种协同效应为平安好医生提供了一个低成本、高效率的获客渠道，是其长期收入增长的核心驱动力。 满足日益增长的市场需求，升级业务模式 人口老龄化和政策对在线医疗医保报销的支持，正创造巨大的市场需求。为把握机遇，公司升级至“战略2.0”，将收入重心转向利润率更高的在线医疗服务和消费医疗业务。预测显示，这两项业务收入占比将从2020年的合计42.9%提升至2023年的58.6%，从而驱动公司整体运营利润率从2020年的-13.4%改善。 差异化的业务模式建立独特市场定位 报告指出，平安好医生建立了与主流在线医疗平台截然不同的差异化模式。相比于阿里健康和京东健康超过80%的收入来自医药电商，平安好医生2021年上半年非电商收入占比已达50%，专注于“保险+健康管理”的服务模式。这种以服务为中心的商业模式能够更好地享受规模经济，并具备更强的利润率增长潜力，是其区别于同行的关键竞争优势。 通过升级战略改善长期业务模式 战略2.0的核心在于：1）渠道拓展：从获取C端用户转向聚焦高ARPU的B2C企业客户；2）产品创新：推出“家庭医生会员服务”，整合一站式医疗健康服务；3）服务整合：发展O2O（线上到线下）医疗服务网络，提升服务质量。报告认为，这一战略有助于公司触达高质量客户，提升用户粘性与ARPU，最终改善长期业务模型和ROE。 我们与市场观点的不同之处：监管风险导致过度抛售 市场担忧2021年10月出台的《互联网诊疗监督管理办法（征求意见稿）》将抑制行业增长。但报告认为，该政策旨在规范行业和保护用户权益，对合规经营的平安好医生影响有限。公司股价2021年下跌70%，主要归因于对监管的过度反应，这反而为投资者提供了良好的介入机会。 我们与市场观点的不同之处：以服务为中心的商业模式支撑盈利能力 市场可能担忧其长期盈利能力，但报告认为，其以服务（会员费、增值服务）为核心的业务模式，相比以产品为核心的电商模式，具备更优的规模效应和利润前景。此外，公司战略性减少低ROI的获客投入，将有助于亏损收窄。报告预测2022/2023年非IFRS净亏损为10.06亿/5.77亿元，优于彭博一致预期的10.81亿/6.57亿元。 估值：DCF估值法的目标价为31.30港币 报告采用DCF（现金流折现）估值法，关键假设为WACC为8.1%，永续增长率2.5%。计算得出的股权价值为289.78亿人民币，对应每股目标价31.30港币。该目标价分别对应2021/2022年4.0倍/3.6倍的市销率（PS），相较于行业平均（除平安好医生外）2021/2022年4.6倍/3.3倍的PS水平，具有一定的估值吸引力。当前股价24.55港币，对应3.1倍/2.8倍的PS，具备上行空间。 业务板块分析与预测：聚焦高毛利，优化收入结构 在线医疗服务（预计占2021年收入的26.1%） 作为战略重心，此项业务受会员服务收入和处方药销售驱动，2020年收入同比增长82.4%。预计2021-2023年收入年复合增长率（CAGR）将达到26.5%，得益于MAU增长、日均问诊量增加以及平均售价（ASP）的提升。高毛利率（2020年为56.2%）将推动整体利润率改善，预计其收入占比将从2020年的22.8%提升至2023年的33.7%。 消费医疗（预计占2021年收入的23.1%） 业务涵盖体检、医美、口腔等标准化服务。2020年收入同比增长24.3%。预计2021-2023年收入CAGR为19.2%，主要受MAU增长推动。毛利率预计短期内因线下业务占比增加而下滑，但长期因增值服务贡献提升而回升。预计其收入占比将从2020年的20.1%提升至2023年的24.9%。 健康商城业务（预计占2021年收入的49.1%） 作为一站式医疗健康服务的组成部分，该业务2020年收入增长25.3%。但由于公司将资源向更优质医疗业务倾斜，预计2021年收入将下滑4.2%，且2021-2023年收入CAGR仅0.6%。未来健康商城将主要为付费会员和企业客户提供折扣服务，增长放缓。其收入占比将从2020年的54.1%降至2023年的40.2%。 健康管理和互动业务（预计占2021年收入的1.7%） 该业务主要来自广告服务收入。由于公司为提升用户体验而减少平台广告展示，预计2021-2023年收入将持续下滑，CAGR为-17.9%，收入贡献占比将从2020年的3.0%降至2023年的1.2%。 利润率分析和现金流预测：盈利改善趋势明确 在利润率分析方面，2020年整体毛利率为27.2%。得益于高毛利的在线医疗服务收入占比提升，预计2021/2022/2023年毛利率将升至27.2%/28.4%/31.3%。同时，公司在营销费用上采取审慎控制策略，预计销售费用率将从2021年的27.5%下降至2023年的20.5%。在运营杠杆释放的推动下，整体经营利润率将从2021年的-25.1%显著改善至2023年的-10.1%。预计公司将在2024年实现调整后净利润的盈亏平衡。 风险提示：识别潜在挑战 报告指出了三大主要风险：1）政策利好不及预期：若支持互联网医疗行业发展的政策转向或收紧，将影响公司业务。2）实现盈亏平衡的时间慢于预期：若战略转型进展不顺，高毛利业务占比提升缓慢，将导致盈利改善周期延长。3）在线医疗行业竞争加剧：若竞争对手加大补贴投入，可能影响公司的营收增长和利润率。 总结 战略转型与业绩拐点：买入评级的核心逻辑 本报告的总结性观点清晰且坚定：平安好医生正经历一场深刻的战略转型，从流量思维转向服务思维，其长期价值不仅在于中国在线医疗市场的广阔前景，更在于其背靠平安集团这一无与伦比的资源优势。公司并非单纯应对行业变化，而是在主动塑造一个差异化、可持续且利润率更高的商业模式。市场对监管风险的过度悲观，与公司盈利能力的稳步改善之间形成了显著的价值洼地。 关键预期与财务目标 报告给出的核心财务预测是：2022/2023年调整后净亏损将从2021年的16亿元收窄至10亿/5.77亿元，并预计在2024年实现盈亏平衡。这一判断基于对收入结构优化（高毛利业务占比提升）、毛利率改善和费用率控制三大因素的正面预期。基于此，首次覆盖即给予“买入”评级，目标价31.30港币，相较于当前股价24.55港币存在27.5%的上行空间。

中心思想 核心增长驱动：医药自营业务与渗透率提升 阿里健康作为阿里巴巴生态内的核心在线医疗服务板块，凭借其庞大的用户流量（支付宝、淘宝等）和强大的基础设施能力，有望从疫情后在线医疗服务结构性增长中获益。报告预计其FY22-24收入年复合增速达31.8%，医药自营业务受处方药销售放量推动，预计收入年复合增速达34.6%，年活跃用户渗透率有望持续提升。 长期机遇：技术赋能与综合医疗服务拓展 阿里健康通过技术能力和线下合作网络，正从医药电商向互联网医院、慢病管理、医保在线支付、保险等综合医疗服务平台转型。报告认为，这一战略将重塑线上医疗服务业，为长期收入增长提供支撑。首次覆盖给予“买入”评级，基于DCF估值目标价9.0港币。 主要内容 投资观点 布局阿里生态核心医疗板块 消费需求结构型转变助力长期增长 技术和平台能力带来长期机遇 医保业务解锁新增长点 与市场不同的观点 FY22-24E 医药自营业务收入的年复合增长率有望维持30%以上 加强服务，以作为长期增长的驱动力 强大的基础设施网络支持自营业务的增长 估值 基于DCF估值得出目标价9.0港币 阿里健康：以科技为医疗生态赋能 阿里健康：多年医疗战略部署带来长期增长机遇 互联网医疗：助力医疗行业实现数字转型 打造超越医药电商的综合医疗服务平台 阿里健康的核心竞争优势 业务分部分析 医药电商平台业务（预计FY22收入占比为10.6%） 医药自营业务（预计FY22收入占比为87.5%） 阿里健康长期增长潜力的情景分析 经营效率及现金流量分析 风险提示 总结 本报告首次覆盖阿里健康，核心结论为：公司作为阿里巴巴生态内核心医疗板块，受益于医药电商线上渗透率提升及综合医疗服务拓展，预计FY22-24收入年复合增速31.8%，制药业务（尤其是处方药）为增长主力。报告通过情景分析展示了远期收入潜力（FY31基准情形收入1104亿元），并认为技术能力、供应链网络及生态流量是主要竞争优势。尽管短期利润率承压（预计FY22调整后净亏损），但长期经营杠杆将逐步释放。DCF估值目标价9.0港币，对应3.6倍FY23预测PS，首次覆盖给予“买入”评级。主要风险为政策退坡和行业竞争加剧。

中心思想 数字化驱动医疗变革与市场增长 中国医疗行业正经历由数字化驱动的深刻变革，旨在解决医疗资源分布不均问题，并满足人口老龄化、可支配收入增加及慢病患病率上升带来的日益增长的线上医疗需求。技术和物流能力的提升是这一转型的核心推动力，预计将带来行业范围内的商业机遇和增值服务。 头部平台引领行业发展与投资机遇 京东健康、阿里健康和平安好医生等头部线上医疗平台凭借其独特的优势（如母公司生态、供应链、医疗服务模式）在市场中占据领先地位。报告对这三家公司均给予“买入”评级，并指出其在短期医疗电商与长期增值服务方面的巨大潜力，同时提示了监管政策和市场竞争加剧的风险。 主要内容 市场机遇与数字化转型 投资观点 数字化是解决中国医疗资源和需求不均衡问题的最有效方案，政策将支持医疗服务业的数字化转型。 医疗电商平台在成本、透明度和效率上具有优势，预计将形成更多增值服务。 短期内，医疗器材、非处方药、保健品和处方药是零售药房市场的四大板块，预计2021-2023年国内收入年复合增速分别为20.0%、6.2%、13.5%和6.3%。线上渗透率预计在2023年分别达到37.2%、28.5%、13.2%和4.6%。 长期看，中国数字健康渗透率将从2020年的4.3%提升至2030年的24.0%，在线医疗服务平台仍处于成长初期，市场份额有望扩大。 重点推荐京东健康、阿里健康和平安好医生，首次覆盖均给予“买入”评级，目标价分别为89.1港元、9.0港元和31.30港元。 中国医疗支出增长空间较大 中国人均医疗支出（2018年501.1美元）远低于发达国家，表明巨大增长空间。 弗若斯特沙利文预计，中国医疗支出将从2020年的人民币7.3万亿元增至2030年的人民币17.6万亿元，2021-2030年CAGR为9.3%。 增长驱动因素包括：人口老龄化（预计2030年65岁及以上人口占总人口21.5%）、可支配收入增加（2014-2020年CAGR 8.1%）和慢病患病率上升（2019年慢病支出占医疗总支出69.6%，预计2030年升至84.4%）。 互联网核心消费人群（70后-90前，约4.45亿人）倾向于线上获取医疗产品和服务。 中国数字大健康市场规模预计将从2020年的人民币3,140亿元增长至2030年的人民币42,230亿元，CAGR为29.7%。 线上医疗服务有望解决医疗资源分布不均问题 中国线下医疗资源有限且分布不均，2020年三级医院仅占总数的8.5%，却服务了46.9%的患者。 2018年中国人均医生数量为21.6/万人，低于日本、美国等发达国家，且医生地理分布不均。 疫情加速线上医疗服务普及，政策支持（如2019年医保报销线上医疗服务，2021年规范互联网诊疗）将推进线上化结构性趋势。 线上问诊服务仍处于发展初期，2020年线上渗透率为12.2%，预计2023年将上升至33.7%。市场规模预计从2020年的人民币220亿元增长至2023年的人民币1,070亿元，CAGR为69.4%。 线上医药电商板块迎来结构性转型 2019年新《药品管理法》解禁处方药网售，提振线上医药电商市场长期增长。2018年处方药销售额占药品总销售额的66%。 疫情期间政策加速“互联网+”处方药医保报销，预计将鼓励更多用户转向线上。 监管政策（如2021年《药品网络销售监督管理办法》（送审稿））进一步规范在线医疗服务，引导行业健康发展。 弗若斯特沙利文预计，中国零售药房市场GMV将从2020年的人民币1,570亿元增长至2030年的人民币1.2万亿元，CAGR为22.6%。处方药线上销售额增速将领跑各医药品类，预计2030年处方药销售将占整体线上药品GMV的28%。 中国医药零售线上渗透率（2020年4.4%）仍有巨大提升空间，预计2023年将达到8.7%。 健康险成为新增长点 2020年中国健康险总保费收入为人民币8,170亿元，同比增长15.7%。亿欧预计2021-2025年线上健康险总保费收入CAGR将达到41.1%，超过行业平均值。 互联网平台成为保险公司触达潜在客户的强大渠道。头部线上医疗公司（如阿里健康）通过与传统保险公司合作，设计特定疾病保险产品，有望形成平台闭环服务链，支撑长期收入增长。 竞争格局与投资策略 中国线上医疗业竞争格局 市场由线上医疗服务、线上药房和线上健康管理三大板块组成。 线上医疗服务领域，平安好医生是龙头，主要竞争对手包括微医、好大夫和春雨医生。 线上药房领域，阿里健康和京东健康凭借母公司生态资源保持龙头地位。 线上健康管理领域主要参与者包括蓝信康、美年大健康等。 线上医疗服务业正处于发展初期 线上医疗服务公司凭借规模效应具有成本优势，行业仍处于早期渗透阶段。 获客和留存竞争早期，长期看供应链管理和强大技术能力是超越竞争对手的关键。 京东健康/阿里健康在药品和非药产品市场的整体GMV市占率预计将从2019年的1.6%/3.3%分别扩大至2023年的6.8%/5.7%。 线上医疗业主要门槛 技术和供应链能力：应对药品采购流程改革，提供高成本效益的线上零售药房解决方案。 成熟稳健的业务模式：头部平台盈利战略明确，线上药房业务是建立行业地位和用户门户的关键。 丰富的医疗资源：发展完善的医疗资源网络，与医疗机构形成密切合作。 头部线上医疗平台对比 京东健康（2019年收入计）是中国最大线上医疗平台。医药电商模式变现能力已验证，线上医疗服务多元化增加收入。 京东健康和阿里健康2020/FY21年医药电商收入占比均超过80%，平安好医生非电商收入占比为45.9%。 用户增速方面，阿里健康/京东健康FY22-24/21-23年预测年活跃用户数CAGR分别为30.5%/31.9%，高于平安好医生。 收入CAGR预测：京东健康（2021-2023年42.5%）>阿里健康（FY22-24年31.8%）>平安好医生（2021-2023年11.0%）。 毛利率方面，平安好医生预计将从2021年的27.2%上升至2023年的31.3%，主要得益于高毛利率的医疗服务收入占比提升。 运营效率方面，京东健康/阿里健康2020/FY21年调整后净利率为3.9%/4.1%，平安好医生同期调整后净亏损率为7.3%。京东健康/阿里健康营销费用率较低（7.4%/7.9%），受益于母公司流量。 平安好医生，一家头部线上医疗服务商 专注于线上医疗服务，毛利润主要来自医疗服务。2020年非电商业务营收合计占比45.9%，远超阿里健康/京东健康。 截至2021年6月30日，签约合作外部医生超过3.8万名，成立超过450个名医工作室。 公司自4Q21起深化战略升级，提供会员和增值服务，发展O2O业务，并利用平安集团资源发展B端客户。 阿里健康 vs 京东健康 两者收入主要来自医药电商业务，更具可比性。 自营业务：京东健康年活跃客户数（1.09亿）和ARPU（人民币216.6元）均高于阿里健康（9,000万活跃消费者，年化ARPU人民币180元），部分归功于其品类丰富和履约能力强。 平台业务：阿里健康录得更高的GMV，但整体抽佣率低于京东健康，主要原因在于阿里巴巴医疗类整体佣金抽成较低以及与天猫的收入分成方案。 重点推荐 京东健康 (6618 HK，买入，目标价：HKD89.10)：中国领先的在线零售药房，受益于母公司协同和强大的物流供应链，有望发展为完善的在线医疗健康服务提供商。 阿里健康 (241 HK，买入，目标价：HKD9.0)：阿里生态核心的在线医疗服务板块，凭借阿里生态用户群、基础设施和技术能力优势，有望从长期结构性变化中获益。 平安好医生 (1833 HK，买入，目标价：HKD31.30)：中国最大的在线健康服务平台，通过深化战略升级，聚焦会员和增值服务以及O2O业务，有望建立满足消费者需求、优化成本结构和提高ROE的商业模式。 风险提示 监管政策发展缓慢，可能影响行业发展节奏和政策落地速度。 随着新玩家携资金入场，互联网医疗行业竞争加剧，可能影响现有玩家利润率水平及发展节奏。 总结 中国医疗行业正经历由数字化驱动的

中心思想 全球医美布局再升级，能量源器械技术全覆盖 华东医药通过全资子公司Sinclair收购美国能量源医美器械公司Viora 100%股权，这是继收购西班牙High Tech后，公司在能量源器械领域的又一次全球化布局，旨在实现能量源器械主流技术的全覆盖。 Viora拥有多频射频、强脉冲光、高压喷射等多元化技术，其产品线与Sinclair的EBD业务形成互补，公司预计新产品有望于2H22陆续在海外上市，进一步巩固其在全球医美市场的竞争地位。 多业务协同催化，2022年戴维斯双击可期 公司通过持续的并购完善医美版图，同时微生物工程与创新药等新业务快速发展，存量业务企稳回升，2022年有望迎来戴维斯双击。分部估值法下给予目标价44.00元，对应2022年PE约20倍（工业业务）、74倍（医美业务）。 公司21-23年EPS预测为1.45/1.82/2.29元，医美业务在加速并购与新产品放量驱动下有望快速增长，工业微生物及创新药管线逐步兑现，共同催化业绩增长。 主要内容 一、Viora：专注于无创和微创能量源设备的国际化医美公司 二级要点： Viora总部位于美国纽约，在全球60多个国家和地区拥有超过1万家机构用户。 已上市产品包括：1) Reaction：多频射频CORE技术，已获FDA及NMPA三类医疗器械证书；2) V系列：集射频、强脉冲光、激光于一体的多功能平台，三款产品获FDA和CE认证；3) EnterJet：JVR无针微创高压喷射技术，用于疤痕修复及面部提拉；4) Pristine：钻石微晶磨皮设备；5) Infusion：Ionwave电穿孔导入技术。 此次收购将补充公司能量源器械技术，实现主流技术全覆盖。 二、与医美管线协同，丰富无创医美产品组合 二级要点： Ellanse：截至21年底，中国市场入院250+，培训400+医生，预计21年收入约1.5亿元。 无创产品：酷雪F0于1Q22国内上市（耗材+器械模式）；射频产品Safyre（面部年轻化）预计2Q22中国上市。 在研管线：埋线、MaiLi玻尿酸、肉毒素、皮肤管理（F1+F2）、冷冻溶脂、KiOmedine壳聚糖等有序推进；Viora带来女性颈部、胸部及私密部位专业设备，新产品2H22海外上市。 三、新业务+存量盘，共同催化业绩快速增长 二级要点： 医美业务：加速并购+新产品放量驱动快速增长。 工业微生物：依托珲达生物等五大研发产业基地，布局医药原料、高端中间体、特殊化学品及生物材料等。 创新药业务：通过自研+平台合作+产品引进，管线渐成。 存量业务：企稳回升，为整体业绩提供支撑。 四、风险提示 产品销售不及预期、产品降价风险、研发进度不达预期。 五、经营预测指标与估值 公司21-23年营业收入预测分别为353.37亿、386.63亿、434.16亿元；归母净利润分别为25.43亿、31.81亿、40.15亿元。 SOTP估值法：商业业务22年6x PE（市值23.51亿元）、工业业务22年20x PE（市值506.39亿元）、医美业务22年74x PE（市值239.97亿元），合计合理市值769.87亿元，目标价44.00元。 总结 华东医药通过收购Viora进一步强化其在能量源医美器械领域的全球布局，实现技术互补与产品组合升级。公司当前处于多业务驱动增长阶段：医美业务通过并购与新品放量快速成长，工业微生物与创新药管线逐步兑现，存量业务企稳回升。21-23年EPS预测分别为1.45/1.82/2.29元，分部估值法下目标价44.00元，维持“买入”评级。风险因素包括销售、降价及研发进度不确定性。

中心思想 医疗信息化：政策与内需共振下的景气拐点 本报告核心观点指出，中国医疗IT行业正处于政策红利与内生需求双重驱动下的景气拐点，具备长期成长潜力。随着2022年电子病历评审考核截止日期的临近，预计将加速释放约342亿元的建设需求，为行业带来短期增长动力。中长期来看，DRG/DIP支付方式改革、县级医疗“千县工程”以及大规模医疗新基建的启动，将进一步打开百亿级的增量市场空间。 新兴技术赋能，驱动行业迈向数据化与智能化 报告强调，“以评促建”模式下，以电子病历、智慧服务、智慧管理为核心的“三位一体”智慧医院建设将持续护航行业高景气度。同时，中台化、互联网化、医疗大数据与人工智能（AI）、物联网化和云化等新兴技术正深度赋能医疗信息化，推动行业从传统系统建设向数据驱动、智能化、高效化的新阶段转型，从而优化医疗资源配置，提升诊疗效率与质量，并催生广阔的产业发展机会。 主要内容 医疗信息化市场概览与增长驱动力 内需外政共同驱动，医疗信息化投入持续增长 产品体系初成： 经过近30年发展，中国医疗信息化已形成以医院信息化（HIS、CIS）、区域/公共

中心思想 业绩超预期，多业务协同驱动增长 药明康德2021年业绩预告显示收入同比增长38.0-38.5%，归母净利润同比增长68.0-70.0%，扣非归母净利润增速与归母净利润一致，经调整非IFRS口径净利润增速高于收入增速，反映核心业务盈利能力持续提升。 增长主要由WuXi Chemistry（CDMO/CMO）业务驱动（预计收入同比增长45%，其中CDMO约50%），WuXi Testing与WuXi Biology稳定增长（预计收入分别同比增长超40%和超30%），WuXi ATU与WuXi DDSU作为潜力业务未来有望贡献增量。 公司基于跨平台协同、规模经济效应及CDMO强劲增长，上调2021/2022/2023年净利润预测8%/14%/9%至人民币50亿/71亿/89亿元，重申“买入”评级，目标价167.12港元（基于分部估值法）。 主要内容 业务板块增长动力分析 增长引擎：WuXi Chemistry业务 预计2021年收入同比增长45%，其中药物发现部门收入同比增超40%，CDMO同比增约50%。 CRDMO平台全年合成约31万种化合物，为下游CDMO持续造血：14个项目进入商业化阶段，新增732个分子。 产能加速布局：外高桥基地通过FDA和NMPA现场核查；WuXi STA拥有4个制剂商业化项目，8个项目处于临床Ⅲ期或NDA阶段；常熟工厂已于2022年1季度投产，预计2022年WuXi Chemistry有望进一步加速增长。 稳定增长：WuXi Testing与WuXi Biology WuXi Testing：预计2021年收入同比增长超40%，药物安全评估业务为主要增长动力（预计2023年动物房产能增长60%以上），实验室测试与临床CRO业务协同将管线从临床前延展至临床阶段。 WuXi Biology：受益一站式平台及板块协同（2021年超70%收入来自同时使用两大业务的客户），预计2021年收入同比增长超30%。 潜力业务：WuXi ATU与WuXi DDSU WuXi ATU：预计2021年收入实现低个位数增长。得益于TESSA平台、产能扩张（上海临港、美国费城于2021年下半年投产）以及4个即将申请BLA的项目，预计2022年收入将快速增长。 WuXi DDSU：预计2021年收入同比增长15%，全年申报26个IND、获批23个CTA。当前1个项目处于NDA阶段，3/14/74个项目处于临床Ⅲ/Ⅱ/Ⅰ期，2022年有望开启利润分成模式，打开增长空间。 财务预测与估值评估 盈利预测上调：将2021/2022/2023年净利润预测上调8%/14%/9%至人民币50亿/71亿/89亿元，对应EPS分别为1.69/2.42/3.01港元。 经营预测指标：营业收入从2019年128.72亿港元增至2021年预计228.65亿港元（+38.28%），2023年预计达428.05亿港元；归母净利润CAGR（2021-2023）约33.4%。 估值方法（分部估值法SOTP）： 核心CDMO/CMO及CRO业务：预计2022年经调整非IFRS净利润75.31亿元，给予48倍PE，估值3638亿元。 DDSU业务：DCF估值，永续增长率0%，WACC 8.2%，估值222亿元。 风险投资：账面价值89.06亿元，按2.5倍PB估值223亿元。 总公允价值4082亿元，目标价167.12港元（前值209.93港元），维持“买入”。 风险提示：海外疫情持续、知识产权保护风险、竞争加剧导致降价、管理及研究领军人才流失。 总结 药明康德2021年业绩预告超预期，收入与利润加速增长，核心驱动力来自WuXi Chemistry（CDMO）的强劲表现，同时WuXi Testing与WuXi Biology保持稳健增长，WuXi ATU与WuXi DDSU作为未来增长点蓄势待发。 公司凭借CRDMO一体化平台、跨业务协同及规模经济，持续提升经营效率，并上调未来三年盈利预测。基于分部估值法得出的目标价167.12港元，当前股价125.70港元（截至2022年1月20日），隐含约33%的上行空间，维持“买入”评级。 投资者需关注海外疫情、知识产权保护及人才流失等潜在风险，但公司基本面强劲，长期增长逻辑清晰。