中心思想 PFA技术革新与市场潜力展望 本报告深入分析了脉冲电场消融（PFA）技术作为心脏电生理领域的创新疗法，其在全球及中国市场的巨大增长潜力。PFA凭借其独特的组织选择性、非热效应、手术时间显著缩短以及较低的操作要求等优势，有效解决了传统射频消融和冷冻消融的部分痛点，有望成为治疗快速性心律失常（尤其是房颤）的主流疗法之一。 全球与中国市场发展驱动及竞争格局 全球PFA市场正经历高速增长，预计到2035年规模将达到55亿美元，主要得益于技术升级、渗透率提升和适应症拓展。中国PFA市场虽处于发展初期，但潜在规模预计将突破百亿元人民币，放量速度受麻醉方式、价格和医保等因素影响，可能略慢于美国市场。长期来看，具备三维支持、双能量源和电生理综合解决方案能力的国内外存量电生理龙头企业，将在激烈的市场竞争中占据优势。 主要内容 PFA：潜在应用空间广阔的创新性心脏电生理技术 快速性心律失常的治疗需求与电生理手术的地位 快速性心律失常，如心房颤动（房颤）和室上性心动过速（室上速），是临床常见且预后不佳的心脏疾病。根据弗若斯特沙利文的资料，2021年中国房颤患者数达2025万人，预计到2032年将增至2890万人；室上速患者数在2021年为334万人，预计到2032年将达到390万人。庞大的患者基数和明确的患病风险，使得及时治疗成为降低疾病负担的关键。心脏电生理手术（导管消融治疗）因其创伤小、有效性和安全性高、并发症少等优势，已成为国内外临床指南广泛推荐的主流治疗方式。 PFA作为电生理疗法后起之秀的独特优势 PFA是一种非温度消融技术，通过高压脉冲电场产生不可逆电穿孔，实现心肌组织消融。相较于传统的射频消融和冷冻消融，PFA具备多项差异化优势： 组织选择性与非热效应提升手术安全性： PFA对心肌细胞的耐受阈值最低，可在精准消融目标心肌组织的同时，有效减轻对食道、膈神经等周围非心脏组织的损伤。MANIFEST-17K研究显示，17642名接受PFA治疗的患者未出现食道损伤、肺静脉狭窄或持续性膈神经损伤等严重不良事件，而传统温度消融术中食道瘘发生率为0.025%。 显著缩短手术时间提升效率： PFA利用微秒至纳秒级的瞬时电场，单次心跳内即可完成消融，通常3-4次操作即可达到理想效果。一项回顾性观察研究显示，PFA在手术总用时（102分钟）、电生理手术用时（68分钟）和消融用时（1分钟）上均显著短于冷冻消融（122/91/17分钟）和射频消融（123/88/15分钟）。 操作要求较低优化学习曲线： PFA不要求消融导管与目标位点长时间紧密贴靠，操作相对简单，有助于缩短术者的学习曲线。 高质量循证证据支持疗效： ADVENT研究（首个大样本RCT）表明，PFA在1年期治疗有效率（73.3% vs 71.3%）和严重并发症发生率（2.1% vs 1.5%）方面均非劣于传统温度消融技术。 全球市场：行业高速发展，驱动因素明确 PFA全球市场高速增长与MNC龙头布局 全球PFA市场正处于高速成长阶段。根据Roots Analysis数据，2023年全球PFA市场规模为1.05亿美元，预计到2035年将达到55亿美元，2024-2035年复合年增长率（CAGR）高达39.1%。多家跨国医疗器械巨头（MNC）积极布局，推动产品获批和商业化进程： 波士顿科学： FARAPULSE系统于2021年1月获欧盟CE认证，2024年1月获美国FDA批准，截至2023年底和2024年第三季度累计治疗例数分别达约4万台和超12.5万台。其新一代具备三维标测功能的FARAWAVE NAV导管已于2024年10月获FDA批准。 美敦力： PulseSelect系统于2023年11月获欧盟CE，2023年12月获美国FDA批准，成为美国市场首款上市的PFA产品。其Sphere-9 PFA导管及其配套Affera标测消融系统也已获批。 强生： VARIPULSE系统于2024年1月获日本PDMA，2024年2月获欧盟CE，2024年11月获美国FDA批准，可与Carto 3三维标测系统联用。 雅培： Volt系统于2024年1月实现首例临床应用，预计2027-2028年获FDA批准。 三大驱动因素助力行业持续高增长 全球PFA市场的高速增长主要由以下三大因素驱动： 技术产品升级更新，提供更佳解决方案： 优化消融参数组合： 脉冲输出电压（1000-1800V）、脉冲宽度（微秒级至纳秒级）、脉冲形态（高频双向脉冲波为主）、脉冲阵和总脉冲累计放电时长、脉冲释放频率等参数的优化，旨在兼顾有效性、安全性和并发症避免。纳秒级PFA技术能显著降低肌肉颤动和疼痛感。 联用三维标测技术： 三维标测已替代二维成为行业主流，全球三维电生理手术量占比超过80%。PFA联用三维标测技术（如美敦力Sphere-9、强生VARIPULSE、波士顿科学FARAWAVE NAV）可提升手术精准度、效率和安全性，减少X光暴露，符合“绿色电生理”趋势。 双能量源协同布局： “PFA+射频”和“PFA+冷冻”的双模消融技术成为前沿，如美敦力Sphere-9（PFA+射频）已获批FDA及CE。预计“PFA+射频”将成为主流，提升治疗灵活性和全心腔可及性。 多样化麻醉方式与个性量化消融： 全球房颤电生理手术中，全身麻醉（40.5%）应用最广，但各区域差异显著（美国以全麻为主，中国以局麻为主）。纳秒PFA技术有望使局部麻醉在PFA手术中大范围应用。个性量化消融（如CardioFocus Centauri系统可调电流强度）可根据患者个体差异优化治疗效果。 疗法渗透率持续提升： 全球房颤患者基数庞大且持续增长： 全球房颤患者人数从2010年的约3350万例增长至2019年的超5900万例（CAGR超6.5%），且预计未来将继续增长。 医保覆盖完善与产品价格下降： PFA疗法在欧美市场商业化后，医保覆盖持续拓展。例如，美国联邦医疗保险（Medicare）已将PFA纳入报销范围，商业医疗保险也在快速跟进。虽然目前PFA产品价格相对较高（如英国FARAPULSE导管单价5363英镑，高于射频3755英镑和冷冻3277英镑），但预计随着销售放量和竞争加剧，价格将逐渐下降，提升可及性。 术者经验积累与厂家市场教育： 随着临床实践的深入，PFA疗法的临床经验不断增厚，多项行业指南和专家共识（如《欧洲心律协会、美国心律学会等关于房颤导管及外科消融的专家共识（2024年版）》）的发布，以及厂家积极的市场推广和培训，将持续提升术者对PFA的认知度和接受度。 适应症有望持续拓展： 从阵发性房颤到持续性房颤： 美敦力PulseSelect已将适应症拓展至发作时间小于1年的持续性房颤。波士顿科学的AVANT GUARD临床试验正在评估FARAPULSE系统作为持续性房颤一线治疗的安全性和有效性，预计2025年下半年在美国获批。 从肺静脉隔离到全心腔治疗： PFA技术在室上性心动过速（如微电生理压力监测局灶PFA导管的临床研究）和室性心动过速（如美敦力Sphere-9导管的早期可行性研究）等其他快速性心律失常领域的应用潜力正在积极探索中。 中国市场：超百亿潜在规模，国产及进口存量大厂有望胜出 PFA市场萌芽期，国产与外资齐头并进 中国PFA市场处于发展初期，但发展热情高涨。2023年12月，锦江电子的PulsedFA产品获NMPA批准，成为国内首个上市的PFA产品，标志着市场商业化进程开启。截至2024年12月，国内已有5家公司（锦江电子、德诺电生理、波士顿科学、美敦力、惠泰医疗）的产品获批，其中国产品牌进度相对领先。此外，微电生理、玄宇医疗、强生等数款产品也已进入研发注册后期，预计2025-2026年将批量获批。 国产产品性能比肩进口： 锦江电子PulsedFA注册临床研究显示，手术即刻成功率达100%，术后12个月治疗成功率达80.82%，与国外竞品相似。其导管具备标测、建模、消融功能，并装配磁定位传感器和电极，可与三维标测系统联用，且无需冷盐水灌注，部分性能甚至优于外资产品。 传统电生理基础为PFA放量奠基： 2021年中国导管室数量约3000个，其中能开展电生理手术的约1500个，电生理医生约2000人。PFA手术对场地、设备要求与传统术式基本一致，且操作相对简单，对术者经验要求较低，为PFA在国内的后续放量提供了良好基础。 价格与医保是放量关键： 目前国内一台PFA房颤手术终端总费用平均在8-9万元，明显高于集采后的射频消融（近4万元）和冷冻消融（4-5万元）。PFA在国内上市时间短，绝大多数地区尚未纳入医保。预计后续集采降价和医保覆盖将是PFA在国内加速放量的分水岭。 PFA潜在规模超百亿元，放量曲线或陡峭 根据测算，中国PFA市场有望于2033年突破百亿规模，潜在空间广阔。 市场规模预测： 预计2024年中国PFA市场规模为0.9亿元，2029年达到54.6亿元（2026-2029年CAGR=79%），2033年达到113.7亿元（2030-2033年CAGR=20%）。此测算仅考虑阵发性房颤和持续性房颤适应症。 患者基数与渗透率： 预计2033年中国房颤患者总数达2992万人，其中阵发性房颤和持续性房颤患者分别占38.9%和39.2%。阵发性房颤渗透率预计从2024年的0.02%提升至2033年的2.60%；持续性房颤渗透率从2024年的0.005%提升至2033年的1.15%。 价格趋势： 预计PFA平均出厂价格将从2024年的4.2万元/台下降至2033年的2.6万元/台，主要受集采和竞争加剧影响。 PFA手术量占比： 预计中国PFA房颤消融手术量在整体房颤消融手术量中的占比将从2024年的0.8%提升至2033年的30.1%。 放量速度慢于美国： 中国PFA放量速度预计略慢于美国市场，主要原因包括：1）麻醉问题： 中国以局麻为主（2023年每万人口麻醉医生约0.7人），而美国以全麻为主（2015年约2.5人），PFA短期切换全麻存在障碍；2）医保报销： 中国医保覆盖进度慢于美国；3）价格： 中国PFA价格溢价显著高于欧美市场（中国溢价约100%，英国溢价10-20%）。 长期竞争格局：大厂胜出概率更高 PFA领域虽然布局者众多，但真正具备核心竞争力的厂家较少，行业看似“卷”实则不“卷”。长期胜出的核心要素包括： 三维标测系统兼容支持能力： 三维电生理手术已占据国内电生理手术的94%（2023年），PFA厂家具备原厂磁电定位三维标测系统兼容能力是关键。目前仅强生、波士顿科学（FARAWAVE NAV）、美敦力（Sphere-9）、微电生理、惠泰医疗、锦江电子等少数厂家具备此能力。 射频脉冲双能量源支持能力或压力贴靠功能： “射频+脉冲”双能量源组合有望成为主流，医生可灵活选择消融方式。同时，配套压力贴靠功能的PFA导管能提供实时触点压力监测，显著提升手术效率和安全性。目前具备双能量布局或压力贴靠功能的PFA厂家较少。 电生理综合解决方案能力： 包括肺静脉干预以外的复杂病例解决方案、完整的产品布局、丰富的经验积累、跟台服务能力以及强大的渠道销售能力。这些综合能力是小厂难以企及的。 因此，具备先发优势、资金链优势、渠道优势及电生理领域综合解决方案能力的头部国产龙头（如微电生理、惠泰医疗）和外资存量电生理龙头（如波士顿科学、美敦力、强生）在长期竞争中更具胜出优势。 公司研究 微电生理 作为国产电生理领跑者，微电生理已全面布局“射频+冷冻+脉冲”三大能量平台。在PFA领域，公司通过参股商阳医疗（一代产品已提交注册，预计2025年上半年获批；二代纳秒PFA已启动临床）和自主研发（PulseMagic压力脉冲导管已完成临床入组，预计2025年获批）双线推进。其PFA产品均支持局麻手术。公司拥有强大的渠道能力，截至2024年上半年，国内已覆盖1000余家终端医院，全球三维手术量累计突破7万例。 惠泰医疗 惠泰医疗是电生理和血管介入领域的领军者。在PFA领域，公司同步推进线性（磁电定位压力感知脉冲消融导管）和环形（环形脉冲消融导管）双布局，两款产品均已于2024年12月国内获批，且均支持局麻手术。其产品组合在注册临床试验中显示出83.39%的12个月房颤消融成功率和0%的主要不良事件发生率。公司电生理产品已覆盖国内超1250家医院，2024年三维手术量预计超15000例，累计接近30000例。 锦江电子 锦江电子作为国产电生理先行者，已构建射频消融和脉冲电场消融两大术式的三维心脏电生理解决方案。其PulsedFA一次性使用心脏脉冲电场消融导管于2023年12月国内获批，是国内首个上市的PFA产品，注册临床结果优秀。公司还在研发具备压力感知功能的“脉冲电场+射频”双能量导管，预计2025年获批。其PFA产品亦支持局麻手术。公司设备产品已覆盖超1600家终端医院。 德诺电生理 德诺电生理是电生理领域的新星，其核心产品CardiPulse脉冲消融系统于2024年3月国内获批上市，是国内第二个获批的PFA产品。该产品采用花瓣状导管设计，不依赖三维标测系统也能完成肺静脉隔离，临床结果良好（12个月房颤消融成功率86.7%）。该产品在手术中主要采用全麻方式。 风险提示 本报告提示了PFA市场可能面临的风险，包括产品推广进度不及预期（受渗透率提升缓慢、技术升级、医保覆盖、产品价格变化等因素影响）、行业竞争加剧（更多企业产品上市可能导致格局恶化）以及研发进度低于预期（创新性疗法研发周期长、投入高，存在研发失败风险）。 总结 本报告全面分析了脉冲电场消融（PFA）技术在医药健康领域的巨大潜力和发展前景。PFA作为一种创新的心脏电生理疗法，凭借其独特的安全性、高效性和操作便捷性，有望逐步替代传统消融技术，成为治疗快速性心律失常的主流选择。 在全球市场，PFA正经历爆发式增长，预计到2035年市场规模将达到55亿美元，主要驱动力包括技术持续升级、疗法渗透率不断提升以及适应症的积极拓展。跨国医疗器械巨头已积极布局，通过产品创新和市场推广加速行业发展。 在中国市场，PFA仍处于发展初期，但潜在规模预计将突破百亿元人民币。尽管面临麻醉方式、价格和医保覆盖等挑战，可能导致其放量速度略慢于美国市场，但国产产品在性能上已能比肩甚至部分优于进口产品，且传统电生理领域积累的良好基础为PFA的推广奠定了条件。 长期来看，PFA领域的竞争将趋于集中，具备三维标测系统兼容能力、双能量源支持能力以及提供电生理综合解决方案能力的头部国产和外资龙头企业，将凭借其先发优势、资金实力和渠道网络，在市场中占据主导地位。报告同时提示了产品推广、行业竞争和研发进度等潜在风险。

中心思想 脉冲电场消融：创新疗法与市场潜力 脉冲电场消融（PFA）作为治疗快速性心律失常（特别是房颤）的创新性心脏电生理疗法，正迅速崛起并有望成为主流。相较于传统射频和冷冻消融，PFA展现出显著优势：独特的组织选择性及非热效应提升手术安全性；操作时间大幅缩短，提高手术效率；对术者操作要求较低，优化学习曲线。全球PFA市场正高速增长，2023年规模达1.05亿美元，预计到2035年将增至55亿美元，复合年增长率（CAGR）高达39.1%。这一增长主要由技术持续升级、疗法渗透率提升及适应症拓展驱动。 中国市场：百亿机遇与竞争格局 中国PFA市场处于发展初期，但潜在规模巨大，预计到2033年将突破百亿元人民币。尽管前景广阔，但受国内麻醉方式、医保覆盖进度和当前价格（明显高于传统消融技术）等因素影响，其放量速度预计略慢于美国市场。在激烈的市场竞争中，具备核心竞争力的企业将脱颖而出。报告强调，PFA领域长期胜出的关键要素包括：强大的三维标测系统兼容支持能力、射频脉冲双能量源协同支持能力，以及提供全面的电生理综合解决方案的能力。预计未来，存量内外资电生理龙头企业将凭借

中心思想 行业筑底反转的三大驱动力 本报告核心观点指出，中国医药健康行业正迎来筑底反转的关键时期，主要由创新药出海、商业健康保险的崛起以及CXO行业的转机三大核心驱动力共同作用。这些因素的共振将为行业带来新的增长空间和价值重估机会。 创新与国际化：拓展万亿级市场 中国创新药在全球市场中的地位日益凸显，通过BD/M&A模式积极拓展海外万亿级市场，预计将成为未来市值增长的核心动力。同时，商业健康保险的介入将重塑国内创新药械的支付格局和定价逻辑，释放中高端需求，有效缓解医保筹资压力。CXO行业在外部不确定性降低和全球投融资回暖的背景下，也迎来修复和增长的转机。 主要内容 创新药出海：全球市场拓展与BD交易激增 海外市场潜力巨大，中国创新药崭露头角 全球创新药市场规模超过万亿美金，是中国国内市场的50倍以上，为中国创新药提供了广阔的增长空间。根据《中国商业健康险创新药支付白皮书（2024）》和IQVIA统计，2023年中国创新药市场规模为1400亿元人民币，而美国创新药市场规模约3780亿美元。保守估计，长期来看中国创新药有望贡献全球创新药总收入的10%

中心思想 全球化创新药研发与商业化驱动 和黄医药（Hutchmed）正从一家生物科技公司（biotech）转型为生物制药公司（biopharma），其核心战略是专注于BIC（同类最佳）小分子创新药的全球化研发。公司已成功在国内推出三款创新药，并通过与武田制药等跨国药企的合作，实现了呋喹替尼在美、欧、日等海外市场的快速放量，9M24销售额达2.03亿美元。这一成功验证了公司卓越的全球临床开发和商业化能力，为未来管线的海外价值兑现奠定了基础。 多元化管线布局与长期增长潜力 公司拥有丰富的创新药管线，涵盖15个品种的40余项临床研究，形成了成熟产品与第二波创新管线梯队。成熟产品如呋喹替尼、赛沃替尼和索凡替尼在国内市场占据领先地位，并持续拓展新适应症，提供坚实的现金流保障。同时，索乐匹尼布、他泽司他等第二波管线即将商业化，有望成为各自领域的FIC（首创）或BIC，抢占蓝海市场。未来12个月内，多项关键催化剂（如赛沃替尼的美国上市申请、索乐匹尼布和他泽司他的国内获批）将持续兑现，共同驱动公司营收持续增长并有望在2025年实现盈亏平衡，展现出强大的长期成长性。 主要内容 核心产品市场表现与全球拓展 成熟产品管线：坚实现金保障，海外价值可期 和黄医药的三款核心实体瘤产品已在国内上市并纳入医保，通过自有商业化团队和良好的市场竞争格局，实现了销售额的快速增长，并积极拓展海外市场。 呋喹替尼（Fruzaqla/爱优特）： 国内市场：作为国内首个获批用于三线结直肠癌（3L CRC）的VEGF TKI，呋喹替尼在2Q24的市场占有率已达47%。2023/1H24销售额分别为1.08/0.61亿美元。其联合信迪利单抗治疗子宫内膜癌（EMC）已于2024年底获批，肾细胞癌（ccRCC）适应症处于关键临床阶段，预计2026年获批。 海外市场：2023年初与武田制药达成海外权益授权协议（首付款4亿美元，总金额11.3亿美元）。2023年11月在美国获批3L CRC，2024年2月在美销售额已超越竞品瑞戈非尼。6M24/9M24分别在欧盟、日本获批，9M24海外销售额达2.03亿美元。预计国内/海外风险调整销售峰值分别达2.7/17.7亿美元。 疗效与安全性：在FRESCO和FRESCO-2临床研究中，呋喹替尼显著延长了3L CRC患者的总生存期（OS）和无进展生存期（PFS），且安全性可控，无黑框警告，优于主要竞品瑞戈非尼和曲氟尿苷替匹嘧啶。 赛沃替尼（Savolitinib/沃瑞沙）： 国内市场：作为国内首款获批治疗Met外显子14跳变非小细胞肺癌（NSCLC）的Met抑制剂，赛沃替尼占据先发优势。2023年销售额约4,610万美元（+12% yoy）。在国内cMet TKI市场占有率约71%。 适应症拓展：Met扩增/过表达伴EGFR突变NSCLC适应症处于III期临床，胃癌和乳头状肾细胞癌（pRCC）亦处于注册临床阶段。预计2026/2027年国内获批奥希替尼难治的EGFR突变Met异常NSCLC和一线Met外显子14跳变NSCLC。 海外市场：其联合奥希替尼治疗奥希替尼耐药的Met+ NSCLC适应症的NDA有望近期递交FDA，预计2025年获批。全球商业化由阿斯利康负责，预计国内/美国风险调整销售额将分别达5.3/2.9亿美元。 竞争优势：赛沃替尼是国内最早获批的Met TKI，且是唯一完成III期临床的药物。在Met高异常水平的奥希替尼耐药NSCLC患者中，赛沃替尼联合奥希替尼的ORR达49%，PFS达7.1月，优于多款竞品。在pRCC领域，赛沃替尼联合度伐利尤单抗的ORR为57%，PFS/OS为10.5/27.4月，优于现有标准方案。在胃癌领域，赛沃替尼是唯一进入III期临床的Met抑制剂。 索凡替尼（Surufatinib/苏泰达）： 国内市场：作为VEGFR/FGFR/CSF-1R靶点小分子抑制剂，索凡替尼于2020/2021年获批治疗非胰腺/胰腺神经内分泌瘤（NET），是首款获批用于全部位NET治疗的创新药。2023年销售额达4,390万美元（+35.9% yoy），4Q23在国内NET市场占有率达21%。 适应症拓展：其联合特瑞普利单抗的二线方案处于III期临床，预计2025年递交NDA。在胰腺癌（PDAC）的IIT研究中展现出众疗效，OS相较化疗延长4.4月。公司已于2024年5月启动PDAC一线治疗的II/III期临床试验，预计1H25完成II期部分。 机制与潜力：索凡替尼具备抗血管生成及免疫调节双机制协同作用，通过抑制CSF-1R激活免疫。胰腺癌领域现有疗法有限，索凡替尼的临床前研究和IIT数据均显示其在“冷肿瘤”治疗中的潜力，有望大幅提升海外商业价值。预计国内风险调整销售峰值将在2035年达5.0亿美元。 创新管线布局与财务展望 蓄势待发，第二波创新管线商业化在即 公司第二波创新管线即将商业化，有望在2025年形成新的创新药上市梯队。 索乐匹尼布（Sovleplenib）： BIC潜力：作为全球第二款Syk抑制剂，索乐匹尼布已于2024年1月在国内递交了二线治疗免疫性血小板减少症（ITP）的上市申请，预计2025年获批。其在ITP III期临床中持续缓解率达48.4%，显著优于安慰剂，且安全性优于竞品福他替尼，未观察到血栓栓塞事件。 罕见病布局：2024年5月在国内启动了二线治疗温抗体型自身免疫性溶血性贫血（wAIHA）的III期临床，该病尚无创新药获批，索乐匹尼布在II期临床中总应答率达66.7%，安全性可控。 市场前景：预计国内ITP风险调整销售峰值约1.2亿美元，wAIHA风险调整销售峰值约0.8亿美元。 他泽司他（Tazemetostat）： FIC地位：作为全球首款EZH2抑制剂，他泽司他已于2020年1月获FDA批准上市。和黄医药获得大中华区权益，已在海南先行区及港澳获批使用，并于2024年7月向CDE递交治疗三线滤泡性淋巴瘤（FL）的NDA，预计1H25获批。 疗效与安全性：在II期临床中，他泽司他单药治疗末线EZH2突变FL的ORR达69%，PFS为13.8个月，安全性可控。联合利妥昔单抗和来那度胺治疗2L+ FL的Ib/II期SYMPHONY-1研究展现了90.9%的ORR和94.4%的18月PFS率。 市场前景：预计国内风险调整销售峰值有望达0.4亿美元。 优选靶点，构建丰富早期管线 公司早期管线继续重点布局小分子抑制剂，展现出独特的靶点选择和BIC潜力。 HMPL-306： IDH1/2双靶点抑制剂：国内首款IDH1/2小分子抑制剂，治疗二线及以后急性髓系白血病（AML）的适应症正处于国内III期临床阶段。在早期临床中，其在mIDH1和mIDH2患者中的CR+CRh率分别为45.5/50.0%，OS均尚未达到，优于单靶点竞品。 脑胶质瘤潜力：临床前研究显示其具有卓越的透脑能力和颅内抗肿瘤活性，有望解决脑胶质瘤治疗困境。 市场前景：预计2027年获批上市，风险调整销售峰值有望达到0.5亿美元。 HMPL-453：FGFR1/2/3抑制剂，二线治疗胆道恶性肿瘤（BTC）的ORR达50%，II期注册队列已启动，预计2026年递交上市申请。 科学为导向，持续创造价值 和黄医药的管理团队具备全球视野和资深制药行业经验，研发团队深耕分子优化，精准对接临床未满足需求。公司通过深度打磨分子结构，打造疗效和安全性兼具优势的候选药，并善于识别和抢先布局竞争格局相对缓和的靶点和适应症，快速推进产品商业化。其过硬的全球临床开发实力（如呋喹替尼FRESCO-2研究）保障了管线的全球价值兑现。 财务，估值方法 收入预测：预计2024/2025/2026年营收分别为6.78/8.27/10.01亿美元，主要驱动力来自呋喹替尼的海外放量、国内新适应症获批以及第二波创新管线的商业化。 盈利预测：预计2024/2025/2026年净利润分别为(2,461)/4,605/12,551万美元，有望在2025年实现盈亏平衡。毛利率随产品放量逐步提升，管理费用率和研发费用率预计持续下降。 估值：采用DCF法估值，假设WACC为11.2%，永续增长率为2.0%，得出港股目标价27.92港币，美股目标价18.29美元，首次覆盖给予“买入”评级。 总结 和黄医药凭借其在小分子创新药领域的全球化研发实力和卓越的商业化能力，正稳步迈向生物制药公司。公司现有三款核心产品在国内市场表现强劲，并通过与跨国药企的合作，成功推动呋喹替尼在海外市场快速放量，为公司带来了可观的营收增长。同时，公司拥有丰富的创新管线，包括即将商业化的索乐匹尼布和他泽司他，以及具有BIC潜力的早期管线HMPL-306，这些产品有望在各自的蓝海市场中占据领先地位。未来12个月内，多项关键临床进展和上市申请的兑现将持续驱动公司业绩增长，预计2025年实现盈亏平衡。鉴于其扎实的研发基础、精准的市场定位和全球战略布局，和黄医药具备显著的长期成长潜力和投资价值。

中心思想 核心投资逻辑稳固 本报告的核心观点在于，尽管康诺亚-B近期股价因竞品医保价格调整而出现波动，但公司的基本面依然稳健。分析认为，竞品降价对核心产品司普奇拜单抗的销售预期影响可控，且公司多条早期管线在全球市场展现出显著价值，具备强大的出海潜力。基于此，报告维持了“买入”的投资评级，并设定了60.93港币的目标价。 未来增长驱动明确 康诺亚-B的未来增长主要由两大驱动力支撑：一是司普奇拜单抗在现有及潜在适应症市场的持续渗透和放量，尤其是在自费患者市场中的竞争优势和广阔患者基础；二是其创新药物管线的全球化布局和临床进展，特别是CMG901、自免领域双抗以及CM313等产品，这些产品有望通过海外授权和临床突破，为公司带来长期的价值增长和业绩催化。 主要内容 司普奇拜单抗销售前景分析 市场担忧与公司应对： 市场曾担忧达必妥医保续约降价会对司普奇拜单抗销售造成不利影响。然而，公司已针对此情况提前准备预案。 自费市场优势： 预计2025年司普奇拜单抗的销售对象主要为自费患者。公司调整后，在自费患者市场中仍能保持疗效和价格优势，患者覆盖能力未受影响。 市场渗透率提升： IL-4Rα单抗价格的整体调整，有助于提升患者渗透率并延长治疗周期（DoT）。 广阔的患者基础： 根据弗若斯特沙利文和卫健委数据，中重度特应性皮炎（AD）患者规模约2千万，慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）患者约2千万，季节性过敏性鼻炎（SAR）患者数亦在千万级别。鉴于司普奇拜单抗在各适应症的研发进度领先，预计其多适应症布局将带来较竞品更大的市场潜力。 早期管线全球价值显著 CMG901 (CLDN18.2 ADC)： 该产品是目前全球进度最快的CLDN18.2 ADC，其2L+胃癌（GC）适应症已进入全球III期临床，并在II期临床中探索1L GC及胰腺癌（PDAC）。随着其他出海授权竞品权益的退回，CMG901的全球竞争格局有望进一步优化。 自免领域创新布局： 公司在自免领域拥有全球领先的研发顺位，其TCE（双特异性T细胞衔接器）和自免双抗产品已实现NewCo出海，被视为公司未来数年的重要期权。 CM313 (CD38 单抗)： 治疗系统性红斑狼疮（SLE）和免疫性血小板减少症（ITP）的早期数据积极。目前全球仅有3款CD38抗体正在进行自免适应症的药企发起的临床试验（IST）。Biogen以18亿美元收购菲泽妥单抗的案例，从侧面印证了CM313的全球价值和巨大的出海潜力。 催化剂兑现可期 司普奇拜单抗新适应症获批： 预计未来1年内，司普奇拜单抗治疗过敏性鼻炎有望获得批准。 CM313临床进展： 公司有望于2025年上半年启动CM313治疗SLE、ITP和IgA肾病（IgAN）的II期临床试验。 海外授权产品临床启动： 已达成出海授权的CM512和CM336有望于2025年启动海外I/II期临床试验。 盈利预测与估值分析 盈利预测： 基于司普奇拜单抗销售预期无需重大调整，报告维持了康诺亚2024-2026年的EPS预测分别为(2.54)/(3.29)/(2.05)元人民币。同时，维持2024-2026年收入预测为3.18/4.90/12.77亿元人民币，净亏损预测为7.10/9.20/5.72亿元人民币。 估值方法与目标价： 报告采用DCF（现金流折现）估值法，基于11.4%的加权平均资本成本（WACC）和2.5%的永续增长率，维持目标价为60.93港币。 投资评级： 维持“买入”评级。 风险提示 临床试验结果不确定性： CM310、CMG901、CM313、CM512、CM336等候选药物的临床进度可能延缓，或未能在临床试验中取得预期中的积极结果，这可能导致产品DCF估值下调。 商业化不确定性： 药物商业化存在不确定性，可能导致CM310、CMG901、CM313、CM512、CM336等品种的销售不及预期，从而对DCF估值和平台估值产生负面影响。 总结 本报告对康诺亚-B（2162 HK）进行了深入分析，强调了公司在商业化进程中的坚定步伐和管线出海的巨大潜力。尽管面临竞品医保价格调整带来的短期市场波动，但司普奇拜单抗在自费市场中的竞争优势和广阔患者基础，以及公司早期管线（如CMG901、自免双抗和CM313）在全球范围内的显著价值和积极临床进展，共同构成了公司未来增长的核心驱动力。报告维持了“买入”评级和60.93港币的目标价，并指出多项即将兑现的催化剂有望进一步提升公司价值。同时，报告也提示了药物临床结果和商业化方面可能存在的风险。

中心思想 政策利好驱动金融市场活跃与结构性机遇 本周金融市场受多项积极政策驱动，包括沪深分红派息手续费减半、国资委印发央企市值管理意见以及香港互认基金规则优化，这些措施旨在提升上市公司投资价值并活跃市场交投。在低利率环境下，投资者对储蓄类寿险产品兴趣高涨，同时医改背景下商业医疗险迎来发展机遇。银行业LPR报价保持不变，有助于呵护息差，且央行强调债券投资稳健性，预示着货币政策将保持适度宽松以支持经济回稳。 低利率环境下各子行业机遇与挑战 证券行业受益于政策利好和市场活跃度，预计将持续受益。保险行业在负债端复苏的同时，需关注低成本、高质量的负债增长，并降低资产负债表对利率的敏感性，商业医疗险市场潜力巨大。银行业在LPR维稳的背景下，息差压力得到缓解，政策支持化债和经济修复将带来结构性投资机会。 主要内容 证券：政策驱动与市场活跃度分析 政策利好提升投资价值与市场开放度 上周A股日均成交额虽环比下滑但仍维持在1.5万亿以上高位，融资余额保持在1.87万亿左右。政策层面，沪深分红派息手续费自2025年1月1日起减半收取（优惠后费率为5‰，超过150万元部分免收），旨在降低交易成本，提升市场吸引力。国资委印发《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》，强调提高上市公司发展质量、加强并购重组、优化信息披露和投资者关系管理，并建立常态化回购增持机制，将解决长期破净问题纳入年度重点工作，以切实维护投资者权益并提升央企控股上市公司的市场价值。此外，证监会修订发布《香港互认基金管理规定》，将客地销售比例限制由50%放宽至80%，并允许投资管理职能转授予集团内海外关联机构，为未来更多常规类型产品纳入互认基金范围预留空间，进一步促进两地资本市场互联互通。 近期市场数据跟踪与投资建议 融资余额周内虽有波动，但12月19日仍达18,705亿元，融资买入额日均1314亿元，占当日股票成交额的平均比例为8.7%。股票ETF份额持续增长，资产净值12月19日为29,174亿元。在政策力度较大、战略定位较高背景下，建议关注证券板块结构性机会，包括低估值优质龙头（如中信H、银河H）、具有并购预期或地方国资系券商，以及权益敞口较高或经纪业务弹性较强的券商（如招商H）。 保险：低利率挑战下的商业医疗险机遇 行业面临利率下行压力与负债端转型 上周保险股普遍回调，中国太保A全周收跌4%，人保财险微涨。10年期无风险利率在过去两周内下挫30bps至1.7%，对保险投资端构成巨大压力。尽管如此，长期利率债因其久期贡献和免税效应，仍是险资配置的重要组成部分。开门红表现良好，表明低利率环境下投资者对储蓄类寿险产品兴趣依然高涨，负债增长已不再是行业痛点，但行业需关注低成本、高质量的负债增长，并降低资产负债表对利率的敏感性，以在资产负债表稳健和NBV增长之间取得平衡。 医改背景下商业医疗险发展潜力巨大 以提升医保基金使用效率为目标的DRG/DIP支付改革稳步推进，促使医院控费意愿上升，限制医保目录外药械的使用。这为“独立型”商业医疗保险带来了发展机遇，对于有支付能力的消费者，购买此类商保以获得医保目录外药械可能成为强需求，预计中端医疗险市场有望达到百亿乃至千亿级别。当前商业医疗险主流为“补充型”，2023年医疗险保费规模接近4000亿，赔付率约73%。长期来看，各国经验表明经济增长将推动健康支出加速上升，公共医保仍是主角，但若有强制购买制度安排，私人商保将有较大发展空间。结合经济发展和老龄化因素，经济发达且老龄化严重的国家健康支出占GDP比重较高，其中强制购买商保的国家（如美国、荷兰、瑞士）商保支出占比超过5%。建议关注中国平安、中国太保、友邦保险、中国人保等优质龙头。 银行：LPR维稳与货币政策展望 LPR按兵不动呵护息差，央行强调债券投资稳健性 上周银行指数上涨0.87%，跑赢沪深300指数1.00个百分点，其中沪农商行、上海银行、交通银行表现最佳。截至12月20日，银行板块PB（lf）估值0.64倍，处于2010年以来18.73%的历史较低分位数。12月LPR报价保持不变，1年期LPR为3.1%，5年期以上LPR为3.6%，此举有助于呵护银行息差。2024全年，1年期LPR累计下行35bp，5年期以上LPR累计下行60bp。近期央行约谈了本轮债市行情中部分交易激进的金融机构，强调加强债券投资稳健性，并对违法违规行为零容忍。 货币政策适度宽松，结构性机会显现 中央经济工作会议强调“实施适度宽松的货币政策”，预计2025年央行将继续实施有力度的降息，并可能引导LPR报价进一步下调，年底前降准仍有空间。近期一揽子政策落地，促进经济回稳向好，非银同业活期存款利率规范有助于改善银行负债成本，对冲息差下行压力，夯实业绩回稳基础。短期内，中央加码支持化债，部分化债重点区域银行将受益于预期改善，驱动估值修复。中长期看，经济稳步修复和风险偏好提升将使银行选股逐步回归基本面逻辑，提升优质银行估值溢价空间。推荐红利质优个股（如招行AH、成都、苏州、渝农）以及稳健红利的大行H股。 美联储资产负债表与南向资金动态 美联储商业银行存款呈现流入态势，信贷规模有所增加。南向资金上周主要增持建设银行（17.64亿港币）、工商银行（6.05亿港币）、农业银行（5.31亿港币），同时减持中国银行（1.11亿港币）、汇丰控股（0.41亿港币）、浙商银行（0.23亿港币）。 行情回顾与市场统计 A股市场整体表现与子板块分化 截至12月20日收盘，上证综指收于3,368点，周环比-0.70%；深证成指收于10,647点，周环比-0.62%。沪深两市周交易额7.61万亿元，日均成交额15,230亿元，周环比-21.21%。券商指数收于11,234点，周环比-1.36%，日均成交额415亿元，环比-43.50%。银行指数上涨0.87%，保险板块普遍回调。多元金融指数下降1.68%。 利率走势与海外市场概览 上周市场利率走向分化，10年期国债收益率收于1.71%，较前一周下降0.06个百分点；Shibor隔夜利率收于1.41%，较前一周上升0.01个百分点。海外市场方面，美联储如期降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至4.25%-4.5%，并预计明年只有两次降息。欧洲央行管委表示应保持一贯的降息步伐。全球金融板块涨跌幅对比显示，中信银行指数走势强于其他主要市场，非银指数走势弱于香港市场但强于其他主要市场。 融资融券与承销发行数据 截至12月19日，两融规模18,810亿元，环比+0.82%；其中融资余额18,705亿元，融券余额105亿元。券商承销发行方面，截至12月20日，券商承销数量591家，主承销商募集金额合计1309亿元，其中债券承销587家，募资规模1256亿元。上市券商主承销350家，募资规模906亿元，占比69.23%。 总结 本周金融市场在多重政策利好下展现出结构性机遇。证券行业受益于分红手续费减半、央企市值管理意见及互认基金规则优化，市场活跃度保持较高水平，预计将持续受益。保险行业在低利率挑战下，通过“开门红”表现出储蓄类寿险产品的韧性，同时医改背景下的商业医疗险市场潜力巨大，成为新的增长点。银行业LPR报价维持不变，有效呵护了息差，且货币政策适度宽松的预期以及化债政策的推进，为优质银行提供了估值修复和结构性增长机会。整体而言，政策支持、市场活跃度以及子行业自身转型升级共同构成了金融板块未来发展的主要驱动力，但经济修复力度及资产质量恶化仍是需关注的风险因素。

中心思想 市场份额巩固与产品线驱动 本报告核心观点指出，沛嘉医疗-B（9996 HK）在经历年内交易面负面事件影响消散后，展现出强劲的市场竞争力与增长潜力。公司成功抓住行业机遇，尤其在经导管主动脉瓣置换（TAVR）市场中巩固并提升了市场份额，预计2024年经股市场份额将达到23-27%，植入量超过3,400台。同时，公司在TAVR/TMV（经导管二尖瓣置换）领域的新品研发进展顺利，多款产品有望于2025年获批上市，凭借差异化设计驱动商业化销售持续爬坡。 经营效率提升与盈利展望 报告强调，沛嘉医疗的经营效率持续优化，各项费用率（研发、销售、管理）预计将逐步下降。在收入持续高增长的背景下，公司有望在2026年实现净利润转正，预计达到0.14亿元人民币，标志着其财务状况的显著改善和盈利能力的提升。基于DCF估值法，华泰研究维持“买入”评级，并设定目标价6.25港币，对应目标市值42亿港币，体现了对公司未来发展的积极预期。 主要内容 核心业务市场表现与产品布局 TAVR板块：市占率勇攀高峰与三代产品领先 沛嘉医疗的TAVR板块在2024年表现亮眼，成功抓住友商架构调整的契机，凭借卓越的产品力进一步提升了市场份额。华泰研究估测，公司2024年经股TAVR市场份额将达到23-27%，植入量超过3,400台。展望2024/2025年，TAVR渗透率有望随区域医保覆盖、术式下沉、新厂商进入及潜在商保渗透而提升。公司凭借优秀的产品迭代能力（如2024年8月上市的Taurus Max）和深度管线布局，预计将进一步获得更高市场份额。在研管线方面，TaurusNXT（三代干瓣）已完成多中心注册临床入组，看好2025年商业化；TaurusWave则处于科研临床阶段。 财务预测显示，瓣膜业务（主要为TAVR）预计在2024-2026年实现收入2.54亿元、3.45亿元和4.55亿元，复合年增长率（CAGR）达35%。公司已成为国内首家拥有三张TAVR注册证（一代TaurusOne、二代TaurusElite、2.5代TaurusMax）的厂商，产品多元化满足临床需求。预计2024-2025年平均销售价格（ASP）将保持稳定，2026年有望通过以价换量策略进一步扩大市场。 神经介入板块：多点开花与区域集采下的进口替代 公司神经介入板块受益于弹簧圈集采的以价换量策略、Fastunnel球囊扩张导管市占率提升以及通路类新品DCwire微导丝上市后的收入爬坡，年初至今收入表现亮眼。2024年上半年，该板块收入同比增长46%，预计下半年将维持该趋势。展望2024/2025年，该板块收入有望在区域集采和上市新品的推动下持续高增长。具体来看： 出血类产品： 弹簧圈集采后持续实现进口替代，收入增速保持稳健。 缺血类产品： Syphonet取栓支架已进入京津冀3+N带量采购A组，看好集采驱动市占率提升。 通路类产品： 下一代微导丝DCwire有望持续入院放量。 华泰研究看好该板块2024-2026年实现收入3.67亿元、4.78亿元和5.93亿元，复合年增长率（CAGR）达32%。预计全年收入同比增长35-45%，毛利率维持平稳，年内或实现板块盈亏平衡。 TMV/TTV板块：在研管线进展顺利与未来销售潜力 沛嘉医疗在二/三尖瓣（TMV/TTV）领域的在研管线进展顺利，预计2025年将陆续有产品上市。报告估测，公司二/三尖瓣管线有望在2033年冲击超过20亿元的销售额。主要驱动因素包括： HighLife（经房间隔二尖瓣置换）： 处于多中心注册临床阶段。 GeminiOne（二尖瓣缘对缘修复）： 已完成国内注册临床患者入组。 MonarQ（三尖瓣置换）： 处于FIM（首次人体）临床中。 财务预测、经营效率及估值分析 经营效率持续优化与费用控制 公司在2024年上半年实现了净亏损的大幅减亏，主要得益于整体销售、管理和研发费用率的同比下降，分别下降了26、7和43个百分点。神经介入分部在同期实现了0.29亿元的分部利润。 展望未来，公司经营效率有望持续提升，各项费用率将因规模效应逐步优化： 研发费用： 预计2024-2026年分别为2.2亿元、2.2亿元和2.4亿元，研发费用率分别为36%、26%和22%，呈现下降趋势。 销售费用： 预计2024年为3.1亿元，2025-2026年逐步增长至3.74亿元和4.25亿元，但销售费用率将从2024年的50%下降至2026年的39%。 管理费用： 预计2024-2026年分别为1.3亿元、1.2亿元和1.3亿元，管理费用率将从2024年的21%下降至2026年的12%。 盈利预测与估值 综合考虑公司管线进展和TAVR行业渗透率爬坡节奏，华泰研究预计沛嘉医疗2024-2026年收入分别为6.2亿元、8.3亿元和10.9亿元。净亏损预计在2024年和2025年分别为1.44亿元和0.67亿元，并有望在2026年实现净利润转正至0.14亿元。 估值方面，报告采用DCF估值法，假设加权平均资本成本（WACC）为11.2%，永续增长率为2%，得出沛嘉医疗目标价为6.25港币，对应目标市值42亿港币，维持“买入”评级。DCF估值分析显示，公司自由现金流预计在2027年转正，并在2033年达到8.33亿元。 风险提示 报告提示了以下主要风险： TAVR市场渗透率提升缓慢。 研发相关风险，包括临床试验失败或审批延迟。 市场竞争加剧，可能影响公司市场份额和产品定价。 流动性相关风险，可能影响公司运营和融资能力。 总结 沛嘉医疗-B（9996 HK）在2024年展现出强劲的增长势头和市场领导力，尤其在TAVR市场中通过产品创新和市场策略有效提升了市占率，预计2024年经股市场份额将达23-27%。神经介入板块也受益于集采和新品上市实现高速增长。公司多条产品管线进展顺利，TAVR/TMV新品有望在2025年获批上市，为未来业绩增长提供强大动力。同时，公司通过持续优化经营效率，各项费用率显著下降，预计将在2026年实现净利润转正。华泰研究维持“买入”评级，目标价6.25港币，反映了对公司未来市场扩张、产品商业化和财务改善的积极预期，尽管仍需关注TAVR市场渗透率、研发、竞争和流动性等潜在风险。

中心思想 创新驱动与战略转型 石四药集团通过与君圣泰医药达成战略合作，正式切入代谢及消化领域的创新药研发，计划建立联合研究中心并开发创新产品，此举标志着公司在产品结构和市场布局上的重要转型，旨在注入新鲜血液并提升长期竞争力。 此次合作将充分利用君圣泰在多靶点疗法和临床开发方面的优势，结合石四药在药物筛选、生产质量及成本控制方面的实力，共同推进创新制剂的开发与商业化，预计将为公司带来新的收入和利润增长点。 稳健增长与盈利展望 尽管2024年可能面临一次性费用确认，但公司核心业务表现稳健：大输液板块受益于产能扩产和季节性需求回暖，预计全年销量将超过22亿瓶/袋；固体制剂受益于集采放量；原料药订单量恢复，特别是咖啡因销量稳步回升（预计超5,000吨），阿奇霉素因供需紧张实现量价齐升。 基于各业务板块的良好表现和成本控制的改善，华泰研究维持石四药集团“买入”评级，并预测2024-2026年EPS将持续增长，目标价设定为5.20港币，反映了市场对其未来盈利能力的积极预期。 主要内容 战略合作：拓展创新药版图 与君圣泰医药达成共同研发框架协议： 石四药集团与港股18A上市公司君圣泰医药签订战略合作协议，旨在共同研发创新产品，建立联合研究中心，并打造行业生态及市场推广。 君圣泰的创新药实力： 君圣泰专注于代谢及消化领域药物发现及多靶点疗法，目前自主开发5款产品，其中2款已进入临床阶段。重点品种熊去氧胆小檗碱HTD1801的II型糖尿病适应症已启动临床III期，预计2025年完成临床试验，同时在代谢异常性脂肪性肝炎、高甘油三酯血症及原发性硬化性胆管炎等适应症方面也处于中国或海外临床后期。 石四药的协同优势： 石四药集团将借此合作切入代谢领域，充分发挥其在药物筛选、生产端质量和成本控制方面的优势，加速创新制剂的开发、改良及商业化进程。 潜在的收入利润增厚： 此次框架协议表明了合作意向，预计后续将有更多合作细则出台，有望对公司未来的收入和利润产生积极增厚效应。 大输液业务：需求回暖与结构优化 大输液需求稳健回暖： 自11月以来，大输液板块需求逐步回暖，预计2024年将实现稳健增长，全年销量有望超过22亿瓶/袋。 产能利用率提升与订单推进： 第四季度需求逐步回归，直立袋产能利用率持续提升，非PVC软袋代工订单稳步推进，为销量增长提供支撑。 高毛利产品放量： 高毛利产品如腹膜透析液的放量，以及产品种类的持续丰富，将优化产品结构，提升整体盈利能力。 利润率有望维持： 尽管区域性大输液招标可能影响产品表观平均销售价格（ASP），但考虑到销售费用走低，大输液板块的利润率有望保持稳定。 原料药业务：量价齐升与成本控制 全年收入预期： 预计2024年原料药板块全年收入约为8亿港币。 咖啡因销量回升： 咖啡因产品销量稳步回升，预计2024年销量将超过5,000吨。 阿奇霉素量价齐升： 阿奇霉素因上游中间体供应紧张和下游需求增加的双重驱动，预计将实现全年量价齐升。 自供比例提升与成本优化： 公司通过提高自供比例，有望在成本控制和质量优化方面取得突破，进一步提升原料药业务的盈利能力。 其他业务：新品驱动与多元发展 固体制剂收入稳定： 预计2024年固体制剂板块收入基本持平，但看好后续新品持续获批上市，以及公司持续推进原料药/制剂一体化战略，有望推动该板块从明年起实现放量增长。 药包板块平稳发展： 药包板块2024年收入体量预计基本维持平稳。 安瓿板块挑战与机遇： 安瓿板块因溴己新的一次性影响，2024年收入可能出现下滑，但此前中标国家集采的8个品种以及新品的上市，有望在未来提振收入。 财务展望与估值分析 盈利预测： 综合考虑大输液需求稳定、原料药量价企稳以及安瓿一次性费用确认等因素，华泰研究预计石四药集团2024/2025/2026年每股收益（EPS）分别为0.45/0.52/0.60港币（前值：0.46/0.53/0.59港币），显示出持续的盈利增长潜力。 估值与目标价： 给予公司2025年10倍市盈率（PE），该估值与可比公司（如先声药业、石药集团、联邦制药）的Wind一致预测均值相同，目标价设定为5.20港币。 维持“买入”评级： 基于上述分析，华泰研究维持对石四药集团的“买入”投资评级。 财务指标预测（部分关键数据）： 营业收入（港币百万）：2024E 6,472；2025E 7,431；2026E 8,440 归属母公司净利润（港币百万）：2024E 1,345；2025E 1,550；2026E 1,774 ROE（%）：2024E 18.34；2025E 18.81；2026E 19.05 净利润率（%）：2024E 20.79；2025E 20.86；2026E 21.02 风险提示： 报告提示了原料药价格波动、大输液需求减弱以及新品商业化风险等潜在风险。 总结 石四药集团通过与君圣泰医药的战略合作，成功拓展至代谢消化创新药领域，展现了其在创新转型方面的决心和潜力。尽管2024年面临一次性费用，但公司核心业务表现强劲，大输液板块受益于产能扩产和需求回暖，预计全年销量将超过22亿瓶/袋；原料药板块在咖啡因销量回升（预计超5,000吨）和阿奇霉素量价齐升的带动下，预计全年收入约8亿港币，并通过提高自供比例改善成本控制。固体制剂及药包业务保持稳定，新品上市有望驱动未来增长。华泰研究维持“买入”评级，目标价5.20港币，并预测公司2024-2026年EPS将持续增长，反映了市场对其稳健的盈利能力和创新驱动的长期发展前景的积极预期。

中心思想 依沃西单抗全球潜力凸显，驱动公司估值显著提升 康方生物（9926 HK）凭借其核心产品依沃西单抗（AK112/SCT-I10A）在多个临床试验中取得的突破性进展，尤其是在HARMONi-2研究中头对头击败帕博利珠单抗，展现出同类最优（BIC）的强大实力和全球重磅潜力。这一关键临床数据不仅显著提升了依沃西单抗的海外商业化前景，也成为公司估值上调的核心驱动力。华泰研究维持“买入”评级，并将目标价上调至100.45港币，反映了市场对其未来增长的强烈信心。 多元管线稳步推进，奠定长期发展基石 除了依沃西单抗的全球化布局，康方生物的成熟管线也正逐步进入商业化兑现阶段，如卡度尼利单抗成功纳入医保并展现出海潜力，以及伊努西单抗等非肿瘤药物的获批上市。同时，公司在早期研发阶段积极布局下一代肿瘤治疗方案，包括多类型双靶点IO药物和ADC平台，为未来的持续创新和市场竞争力奠定了坚实基础。这种“核心产品全球突破+成熟管线商业化+前沿研发布局”的策略，共同构筑了康方生物长期可持续发展的增长引擎。 主要内容

中心思想 医疗器械审批突破，驱动业绩增长预期 巨子生物近期在III类医疗器械审批方面取得显著进展，包括首个骨修复材料注册证的获批，以及颈纹填充剂进入优先审批通道，同时眼部细纹医美产品也预计在2025年第一季度获批。这些突破性进展有效缓解了市场对公司医美产品审批节奏的担忧，充分彰显了公司强大的研发实力，并预示着未来业绩的巨大增长潜力。 核心业务强劲增长，巩固市场领导地位 公司核心品牌在2024年第四季度展现出强劲的增长势头，尤其在电商渠道表现亮眼。可复美和可丽金两大品牌在淘系和抖音平台的GMV均实现高速增长，进一步巩固了公司在重组胶原蛋白市场的龙头地位。华泰研究维持“买入”评级，并上调目标价，反映了对公司未来业绩增长的积极预期。 主要内容 III类医疗器械审批进展，拓宽市场边界 首个骨修复材料注册证获批，进军百亿市场 巨子生物于2024年12月17日获得其首个III类医疗器械注册证，产品为骨修复材料。该产品主要针对牙颌骨和牙槽骨缺损的填充与修复需求，其无机成分为羟基磷灰石颗粒，与人体骨骼主要无机成分一致，有机成分为大分子多糖（即骨粉）。根据华经产业研究院的数据，2021年中国口腔修复膜市场规模约为26.7亿元人民币，骨粉市场规模约为66.8亿元人民币，合计近百亿市场，显示出该产品巨大的市场潜力。此次获批标志着公司在医疗器械领域迈出重要一步，有望凭借其重组胶原蛋白技术优势，在该细分市场占据一席之地。 颈纹填充剂进入优先审批通道，加速产品上市 公司另一款关键III类医疗器械产品——“注射用重组胶原蛋白填充剂”（用于颈纹），已明确被列入“国家重点研发计划的医疗器械”范畴，并符合优先审批条件。根据2016年10月26日原国家食品药品监督管理总局发布的《关于医疗器械优先审批程序的公告》，进入优先审批通道的项目将享受全环节加快审评审批效率，包括优先技术审评、优先质量管理体系核查和优先行政审批，这将显著缩短该产品的上市时间，使其能够更快地进入市场，满足日益增长的医美需求。 眼部细纹医美产品有望获批，强化医美布局 市场预计巨子生物用于眼部细纹填充的医美产品有望于2025年第一季度获批，这或将成为公司在医美领域获得的第一个III类医疗器械注册证。此前市场对公司医美领域III类医疗器械的获批节奏存在担忧，而近期在骨修复材料和颈纹产品上的积极进展，以及眼部细纹产品的预期获批，共同彰显了公司强大的研发实力和高效的产品报批流程，为公司在高端医美市场的进一步拓展奠定了坚实基础。参考同行业公司锦波生物和爱美客（2024年Q1-Q3营收分别为9.9亿元和23.8亿元，净利率分别为53%和67%），若巨子生物的眼部细纹和颈纹产品成功获批上市，预计将为公司带来可观的业绩增量。 核心业务增长强劲，市场地位稳固 电商渠道销售数据亮眼，品牌影响力持续提升 巨子生物在2024年第四季度展现出良好的基本面成长势头。根据炼丹炉和飞瓜的数据，2024年10-11月期间，公司核心品牌在主要电商平台的销售表现强劲： 淘系平台（淘宝+天猫）：可复美（Collagen Expert）GMV达到7.4亿元人民币，同比增长69%；可丽金（Collagen Care）GMV达到1.6亿元人民币，同比增长61%。 抖音平台：可复美GMV达到7.7亿元人民币，同比增长172%；可丽金GMV达到1.1亿元人民币，相较于2023年同期的0.15亿元实现了显著增长。 综合淘系与抖音平台：可复美GMV合计达到15.1亿元人民币，同比增长110%；可丽金GMV合计达到2.7亿元人民币，同比增长227%。 这些数据充分体现了公司在电商渠道的强大运营能力和品牌吸引力，尤其是在新兴的抖音平台取得了爆发式增长，进一步巩固了其在重组胶原蛋白市场的龙头地位。 财务预测稳健，估值具备吸引力 华泰研究维持对巨子生物2024-2026年的盈利预测，预计归母净利润分别为19.98亿元、25.10亿元和30.78亿元。考虑到公司在医美领域III类医疗器械产品获批后可能带来的巨大业绩释放潜力，研究报告给予公司2025年28倍的市盈率（PE），高于可比公司Wind一致盈利预测的平均26倍PE。基于此，目标价上调至73.96港币（前值为59.89港币），维持“买入”评级。这反映了市场对公司未来增长前景的积极预期。 潜在风险因素需关注 尽管前景乐观，报告也提示了潜在风险，包括医美产品获批速度可能不及预期、市场竞争加剧以及销售费用率提升等，这些因素可能对公司的业绩和估值产生影响。 总结 巨子生物凭借其在III类医疗器械审批上的突破性进展和核心业务在电商渠道的强劲增长，展现出良好的发展前景。首个骨修复材料注册证的获批、颈纹填充剂进入优先审批通道以及眼部细纹医美产品的预期获批，共同验证了公司的研发实力和市场拓展能力。华泰研究维持“买入”评级，并上调目标价至73.96港币，反映了对公司未来业绩增长的信心。尽管存在医美产品审批速度、市场竞争和销售费用率等风险，但公司在重组胶原蛋白领域的龙头优势和持续创新能力，使其在医疗器械和医美市场具备长期增长潜力。