中心思想 并购驱动下的市场扩张与品牌强化 固生堂通过持续的战略性并购，尤其是在上海等核心区域的门店扩张，显著增强了其在中医医疗服务市场的占有率和品牌影响力。此次收购宝中堂崂山和宝中堂峨山两家门店，不仅使公司医疗机构数量增至56家，更通过获得“大病医保”资质的门店，提升了对患者的吸引力及支付端的优势，为公司带来了新的增长点。 中医医疗服务前景展望与财务增长预期 报告对固生堂未来发展持乐观态度，认为其作为中医医疗服务领域的稀缺标的，业务韧性强，月度经营情况持续向好。分析师上调了对公司2023-2025年的营收和归母净利润预期，预计将实现稳健的两位数增长，并维持“买入”评级，凸显了市场对其内生增长和外延并购策略的信心。 主要内容 并购事件与市场影响 收购详情与区域布局： 2023年7月5日，固生堂附属公司广东固生堂以总价人民币6877.18万元收购了宝中堂崂山和宝中堂峨山两家门店的100%股权。这两家门店均位于上海浦东地区，此次收购使固生堂在上海地区的门店数量增加，公司体内医疗机构总数达到56家，进一步扩大了其在上海乃至全国的版图和影响力。 收购对价与门店质量： 从收购对价来看，两家门店2021年实现营收约4800万元，收购对价约为1.4倍PS（市销率）。值得注意的是，宝中堂崂山具备“大病医保”资质，这在上海市中医门诊中极为稀缺，有利于持续吸引患者就医，并提供更高的医保报销比例，从而增强了门店的竞争力和盈利潜力。 投资建议与财务预测 维持“买入”评级： 华安证券维持固生堂“买入”评级，理由是公司作为中医医疗服务领域的稀缺标的，业务韧性强，月度经营情况持续向好，且内生和外延标的落地节奏明确。 上调盈利预测： 分析师略微上调了对固生堂的财务预期。 营业总收入： 预计2023-2025年将分别实现21.55亿元、28.25亿元和36.77亿元人民币，同比增长33%、31%和30%。 归母净利润： 预计2023-2025年将分别实现2.55亿元、3.42亿元和4.60亿元人民币，同比增长39%、34%和35%。 对应P/E： 预计2023-2025年分别为37倍、27倍和20倍。 风险提示： 报告提示了中医药政策风险、互联网医疗监管风险以及市场竞争加剧风险。 关键财务指标分析 盈利能力持续提升： 毛利率： 预计从2022年的30.75%稳步提升至2025年的32.60%。 净利率： 预计从2022年的11.28%提升至2025年的12.50%。 ROE（净资产收益率）： 预计从2022年的10.65%提升至2025年的16.55%，显示公司为股东创造价值的能力增强。 成长性显著： 营业收入增长率： 2023-2025年预计分别为32.68%、31.06%和30.17%。 归母净利润增长率： 2023-2025年预计分别为38.90%、34.20%和34.55%，显示出强劲的盈利增长势头。 现金流健康： 经营活动现金流预计持续增长，从2022年的281百万元增至2025年的713百万元，为公司的扩张和运营提供充足的资金支持。 估值吸引力： 随着盈利的增长，P/E估值预计将逐年下降，从2022年的51.42倍降至2025年的20.34倍，显示出长期投资价值。 总结 固生堂通过持续的并购策略，成功扩大了其在中医医疗服务市场的版图和品牌影响力，尤其是在上海地区新增两家门店并获得稀缺的“大病医保”资质，进一步巩固了市场地位。公司业务展现出强大的韧性，月度经营数据持续向好，内生增长与外延并购协同发展。分析师上调了对固生堂未来三年的营收和归母净利润预期，预计将实现稳健且高速的增长，并维持“买入”评级。尽管存在中医药政策、互联网医疗监管和市场竞争加剧等风险，但公司强劲的盈利能力、健康的现金流以及不断优化的估值，使其成为中医医疗服务领域值得关注的投资标的。

中心思想 中国神经介入市场潜力巨大，国产替代进程加速 中国神经介入医疗器械市场正经历快速增长，预计到2028年市场规模将达到400亿元以上，2022-2028年复合年增长率（CAGR）高达36.5%。尽管目前市场仍由外资品牌主导，但随着国家集采政策的推行，国产替代进口的趋势正在加速，为本土创新企业提供了广阔的发展空间。脑血管疾病（如颅内动脉瘤、急性缺血性脑卒中、颅内动脉粥样硬化性疾病等）的高发病率和低介入治疗渗透率，共同构成了神经介入市场的巨大蓝海。 艾柯医疗：创新产品力领先，全产品线布局抢占高地 艾柯医疗作为神经介入领域的创新医疗器械企业，凭借其卓越的自主研发能力和“高精尖”产品布局，在市场中展现出强大的竞争力。公司的核心产品，如Lattice®血流导向密网支架，在技术指标和临床效果上已达到国际领先水平，并获得国家创新医疗器械特别审查程序批准。通过涵盖出血性脑卒中、缺血性脑卒中治疗及通路类的全产品线策略，艾柯医疗旨在提供全面的神经介入手术解决方案，有望在国产替代浪潮中占据重要地位，并持续增强自身优势。 主要内容 01 | 公司介绍：创新驱动，高举高打 公司概况与战略定位： 艾柯医疗是一家已进入商业化阶段的神经介入创新医疗器械企业，秉持“科技自立自强”和“视同己用”的价值观，致力于提供创新解决方案并实现医疗器械国产化。公司以临床洞悉为导向，坚持正向研发，聚焦脑血管疾病领域未满足的临床需求和巨大市场潜力，已构建神经介入全产品线布局，旨在引领神经介入治疗领域的创新发展。 股权结构与管理团队： 截至2023年6月，公司股权架构清晰，实际控制人为吕树铣和吕怡然父子。高管团队经验丰富，理论与实践兼具。董事长吕树铣拥有制药工程师职称，曾任北京豪利达科贸有限责任公司执行董事。总经理吕怡然拥有加拿大McMaster University化学工程学士学位，曾任AccuMedical Inc技术总监。副总经理郭瑞久为制药高级工程师。董事杨云霞和刘恺分别拥有华中科技大学同济医学院临床医学硕士/杜克大学MBA和中国科学院上海生化细胞研究所分子生物学硕士学位，并在强生、君联资本、红杉资本、杜邦、葛兰素史克等知名企业和投资机构拥有丰富经验。 核心业务与产品矩阵： 公司核心业务围绕出血性脑卒中治疗、缺血性脑卒中治疗及通路类三大神经介入医疗器械类别展开，提供全面的神经介入治疗路径及对应产品。 出血性脑卒中治疗产品：主要用于治疗颅内动脉瘤以及封堵畸形血管，包括血流导向密网支架、弹簧圈辅助支架、栓塞弹簧圈、液体栓塞剂等。 缺血性脑卒中治疗产品：主要用于治疗急性缺血性脑卒中和脑血管闭塞性疾病（如颅内动脉粥样硬化性疾病），包括颅内血栓抽吸导管、颅内取栓支架、颅内支架等。 通路类产品：主要用于在神经介入手术中造影诊断、建立通路、传送器械、封堵压迫等，包括远端通路导管、微导管、桡动脉输送导管、微导丝、导引导管等。 产品管线与商业化进展： 公司多款核心产品即将放量，管线均为自主研发。 已获批产品： Lattice®血流导向密网支架（2022年10月）、Cosine®71/58远端通路导管（2022年2月）、Sine27微导管（2022年6月）。 已提交注册产品： Attractor®颅内血栓抽吸导管（2022年9月）、Cosine®45远端通路导管（2022年11月）、Sine21微导管（2022年10月）、ParacurveTM桡动脉输送导管（2023年3月）。 临床阶段产品： Grism®颅内取栓支架（2022年12月启动临床试验）。 公司于2022年第四季度首次产生收入，销售均价1.06万元/套，共销售84套，总销售收入为89.15万元。预计2023年完善销售团队布局后营收将持续增长。 研发投入与创新能力： 公司坚持自研创新，2020-2022年研发费用分别为2687万元、6751万元、5772万元。研发费用主要由职工薪酬、材料费用、临床试验费、委托研发费等构成，四项合计占比在80%左右。 出血性脑卒中核心产品Lattice®血流导向密网支架： 市场地位与审批： Lattice®是国际上近十年兴起的颅内动脉瘤治疗术式——血流导向密网支架植入术的核心产品，被公认为研发难度大、技术门槛高、临床价值高、市场空间大的产品。该产品于2022年10月通过国家创新医疗器械特别审查程序（绿色通道）获批，是首个采用机械球囊输送技术及表面改性技术的血流导向密网支架，获批适应症范围最大，首次拓展至椎动脉中小型动脉瘤，用于治疗颈内动脉及椎动脉的各型动脉瘤。 结构与功能优势： Lattice®输送系统远端创造性地采用了由记忆金属丝编织而成的机械球囊结构，自膨式设计，具有强抗弯折、抗扭结性能，确保支架输送过程中力传导更为均匀。机械球囊辅助支架膨胀打开，有效避免支架输送过程中出现扭结等激活失败情形，实现原位释放，保障支架顺利释放时的有效贴壁，降低血管损伤和术中出血并发症。 作用机理： 该支架通过改变进入动脉瘤的血流动力学特征，降低进入动脉瘤的血流速度和血流对动脉瘤壁的冲击，减少进入动脉瘤瘤腔内的血液流量，加速动脉瘤囊腔内血流的瘀滞和血栓化，从而使动脉瘤瘤体萎缩，以达到彻底、永久的动脉瘤闭塞，同时修复载瘤动脉结构的完整性，实现了从“瘤内栓塞”到“血管重建”的治疗理念转变。 性能领先性： Lattice®作为最新一代血流导向密网支架，在设计研发中融合前沿趋势，并首创机械球囊输送及MIROR表面改性技术，具有突出性能优势。其采用钴铬合金（硬度高、径向支撑力强、贴壁性好），具有12根铂钨丝通体显影性（便于医生观察支架释放及张开状态），采用MIROR技术进行表面改性（增加有效性和安全性），采用机械球囊输送系统（应力均匀，辅助膨胀，避免扭结，保障贴壁），支持体外回收功能（高容错率，降低报废率），规格型号丰富（87种，覆盖11-50mm），通过直径0.027英寸（国际领先）。在多项核心指标上不输国际巨头美敦力、史赛克，产品力全球领先。 缺血性脑卒中产品：Attractor®颅内血栓抽吸导管与Grism®颅内取栓支架： Attractor®颅内血栓抽吸导管： 是一根单腔且拥有不同柔软度的导管，主要由高分子聚合物和金属编织丝组成。可在无导丝导引的情况下，直接到达病变位置，显著减少穿刺到血管再通时间，降低因手术迟滞导致的进一步脑组织损伤，显著改善患者预后。其主要手术过程包括明确闭塞部位、抽吸导管到位、血栓抽吸（用外接抽吸泵或注射器形成负压）、抽吸导管回拉。该产品已于2022年9月提交注册，预计今年获批。 Grism®颅内取栓支架： 属于第四代取栓支架产品，血栓嵌合性能优异，术中可实现精确定位，并具备丰富的型号选择，贴合医生手术习惯，竞争优势突出。由镍钛合金支架及输送导丝组成，支架锥形的近端和输送导丝固定，使得支架在微导管中收放自如。其主要手术过程包括明确闭塞部位、微导管到位、支架到位、抓取血栓、支架回拉。目前处于临床阶段，临床评价超过外资同类产品。 02 | 行业分析：400亿蓝海，神经介入市场蓄势待发 医疗器械市场快速发展，中国成为全球第二大市场： 全球市场规模： 受全球人口老龄化和医疗支出增加驱动，2025年全球医疗器械市场规模预计达6,999亿美元，2030年达9,167亿美元，2025-2030年CAGR为5.6%。 中国市场规模： 2021年中国医疗器械市场规模为8,438亿元，预计2025年达12,442亿元（CAGR 10.2%），2030年达16,606亿元（2025-2030年CAGR 5.9%），中国已成为全球第二大医疗器械市场。 行业概述：神经介入耗材市场广阔，22-28年CAGR36.5%： 中国神经血管病介入治疗医用耗材市场由出血性脑卒中、缺血性脑卒中治疗和通路类耗材三大板块组成。 2017年至2022年，中国神经血管病介入治疗医用耗材市场规模从32.2亿人民币增长至66.8亿人民币，CAGR为15.7%。 预计到2028年，中国神经血管病介入治疗医用耗材市场规模将达到432.2亿人民币，2022-2028年CAGR高达36.5%，市场前景广阔。 颅内动脉瘤：9000万患者的颅内隐形“炸弹”，介入治疗是主流趋势： 患病人数与发病率： 中国颅内未破裂动脉瘤患病人数由2017年的8,003.4万人增至2022年的8,474.4万人（CAGR 1.2%），预计2028年将增至8,951.4万人（CAGR 0.9%）。颅内破裂动脉瘤发病人数由2017年的13.2万人增至2022年的13.6万人（CAGR 1.2%），预计2028年将增至13.8万人（CAGR 0.9%）。破裂动脉瘤30天死亡率高达45%。 治疗趋势： 未破裂颅内动脉瘤（UIA）的临床治疗手段包括介入治疗、开颅治疗和药物治疗。随着介入技巧和材料的进步，介入治疗已成为主流，尤其适用于开颅手术难度大、高危因素多或高龄患者。破裂颅内动脉瘤（RIA）治疗手段与UIA相同，介入栓塞已成为主要趋势。对于大型或巨大型动脉瘤，血流导向密网支架已逐渐被纳入推荐治疗方案。 市场规模增长迅速： 中国颅内动脉瘤介入治疗手术量从2017年的4.4万台增至2022年的8.4万台（CAGR 13.8%），预计到2028年将达到91.2万台（CAGR 48.9%）。 血流导向密网支架市场： 中国血流导向密网支架市场以27.8%的CAGR从2017年的1.8亿人民币增长至2022年的6.2亿人民币。预计到2028年，市场规模可达到170.1亿人民币，CAGR高达73.5%。 密网支架竞争格局： 密网支架研发难度高，竞争格局良好。截至2022年12月31日，中国仅有5家厂商的6款血流导向密网支架获得国家药监局批准上市，包括艾柯医疗的Lattice®（2022/10/24）、美敦力的Pipeline Flex（2017/12/6）、微创脑科学的Tubrige（2018/3/15）、史赛克的Surpass Streamline（2020/6/9）和Surpass Evolve Flow Diverter System（2022/10/25）、美科微先的FRED（2022/5/12）。 神经血管畸形：导致颅内出血常见的病因之一，市场规模稳步增长： 疾病概述与发病率： 神经血管畸形包括脑动静脉畸形（cAVM）、硬脑膜动静脉瘘（dAVF）等，均有出血风险，其中cAVM是导致颅内出血的常见病因之一。中国神经血管畸形破裂出血发病人数由2017年的1.7万人增至2022年的2.0万人（CAGR 3.0%），预计2028年将增至2.5万人（CAGR 3.6%）。 液体栓塞剂市场： 中国神经血管畸形介入栓塞液体栓塞剂市场以13.2%的CAGR从2017年的0.6亿人民币增长至2022年的1.0亿人民币。预计到2028年，市场规模可达到2.1亿人民币，CAGR为12.4%。 竞争格局： 截至2022年12月31日，中国仅有2家厂商的2款神经血管液体栓塞剂产品获得NMPA批准上市，分别为赛克赛斯生物科技股份有限公司的伊维尔（2016/3/3）和美敦力的Onyx（2017/9/9）。 急性缺血性脑卒中：症状严重，患者人群庞大，机械取栓手术量快速增长： 疾病概述与发病率： 急性缺血性脑卒中（AIS）约占全部脑卒中的80%，发病急，症状严重，常留有后遗症甚至导致死亡。中国AIS发病人数由2017年的323.2万人增至2022年的395.0万人（CAGR 4.1%），预计2028年将增至529.2万人（CAGR 5.0%）。 治疗方式对比： AIS治疗方案包括药物治疗、外科手术治疗以及血管内介入治疗。血管内介入治疗方法包括机械取栓（支架取栓、抽吸取栓、支架抽吸联合取栓）及动脉溶栓。机械取栓具有适应症范围广、再通率高、开通时间短、血管损伤小等优势，尤其支架抽吸联合取栓能发挥协同作用，提升取栓效率和血管再通率。 机械取栓手术量与市场规模： 中国AIS血管内机械取栓介入治疗手术量从2017年的2.4万台增至2022年的8.5万台（CAGR 29.2%），

中心思想 尼龙复合材料市场前景与创新驱动 本报告核心观点指出，尼龙复合材料凭借其高强度、耐腐蚀、耐高温和低成本等综合优势，正迎来广阔的市场发展空间。预计到2025年，全球尼龙复合材料市场规模有望突破2300亿元人民币，其下游应用将广泛覆盖汽车、电子电气和工程材料等多个关键领域。这种材料的规模化应用不仅能显著降低整体材料成本，还将有效拉动尼龙单体的消费需求。 国产替代与生物制造的崛起 在当前全球“双碳”政策的强力推动下，石油基尼龙材料面临巨大的减碳降碳压力。与此同时，生物基尼龙因其原料可再生、碳排放减少和能源节约等固有特性，正乘势而上，行业渗透率有望快速提升，预计到2025年市场规模将超过210亿元人民币。以凯赛生物为代表的国内企业正加速布局尼龙复合材料及生物基尼龙产业，有望在全球尼龙复合材料需求持续增长和生物基尼龙渗透率快速提升的产业趋势下，受益于国家政策支持和国产替代进程实现快速发展。生物基尼龙在民用丝、工业丝和工程塑料等领域的大规模应用，有望成为材料领域实现“双碳”目标、减排降碳的重要解决方案之一。 主要内容 尼龙复合材料：性能优异，市场潜力巨大 尼龙的定义、分类与改性 聚酰胺（PA），俗称尼龙，是分子链中含有酰胺基团的聚合物，位列五大工程塑料之首。根据主链结构，尼龙可分为脂肪族尼龙（如PA6、PA66）、半芳香族尼龙和全芳香族尼龙。其中，PA6和PA66是目前产量和消耗量最大的品种，约占尼龙总产量的90%。 脂肪族尼龙因酰胺键吸水性高、尺寸稳定性较弱，在用作工程材料时需进行改性。工业生产中普遍采用填充改性工艺，通过添加高性能纤维（如玻璃纤维、碳纤维、芳纶纤维、玄武岩纤维）来提升强度、尺寸稳定性和加工性能。玻璃纤维因其绝缘性好、耐热性强、抗腐蚀性好、机械强度大且价格低廉、工艺成熟，是目前运用最广泛的尼龙增强材料。 半芳香族尼龙兼具脂肪族和全芳香族尼龙的优点，分子链更柔顺、结晶度更高、熔点更高，综合性能优异，是目前商业化高温尼龙的主流，包括PA4T、PA6T、PA9T、PA10T、PAMXD6等。 尼龙复合材料的广泛应用与性能特点 普通尼龙复合材料： 玻纤增强PA6和PA66是汽车和工业领域最常见的尼龙复合材料，具有优异的机械强度、耐磨性、抗蠕变性、高冲击强度和机械减震性，广泛应用于汽车发动机周边部件（如进气歧管、发动机盖罩）、电子电气线圈骨架以及工业齿轮轴承等。PA11和PA12复合材料吸湿率低，自润滑性和电气绝缘性良好，主要应用于汽车油管和电线电缆保护套。PA610复合材料耐冲击性、抗疲劳性和耐磨性突出，应用于齿轮轴承及电子电气罩壳。 高温尼龙复合材料： 综合性能更优，尤其在耐高温方面表现突出，被广泛应用于各类耐高温场景。例如，PA

　　ADA2023会议减重有效性数据不断刷新：83rd美国糖尿病协会年会（ADA2023）6月23日~6月26日在美举行。GLP-1类药物争相斗艳，MNC已多数纷纷推进至2~3期临床阶段。礼来在手多项重磅产品，在推出GLP-1/GIP双靶点Tirzepatide替尔泊肽后，继续发力口服及三靶点：全球最快口服GLP-1小分子Orforglipron、全球最快GLP-1/GIP/GCGR三靶点Retatrutide，并观察到惊人的减重疗效； 　　GLP-1类其他广泛适应症拓展前景：诺和诺德积极拓展Semaglutide司美格鲁肽其他适应症应用前景，先后在神经相关疾病如阿尔茨海默症、精神依赖等，以及心血管疾病如心衰等方面观察到缓解，不断有基础及临床研究拉高GLP-1类整体应用天花板； 　　有效性、顺应度提升驱动后续研发：已有多个重磅药物珠玉在前，后来者会分别从靶点、剂型、适应症等寻求差异化发展，如礼来、辉瑞着力布局口服小分子GLP-1，有助于提高口服生物利用度。更强疗效、长效化、更好的顺应度会是后续研发的驱动方向； 　　新药研发成败各异，发现与疑问并存：然而在研发热度不断被点燃之际，我们应当正视新药研发的风险是始终存在的，辉瑞、阿斯利康先后受挫，阿斯利康在艾塞纳肽逐渐式微后继续布局GLP-1赛道，然后旗下2款产品GCGR/GLP-1R双重激动剂Cotadutide和口服GLP-1R激动剂AZD0186均因为疗效缺乏竞争力而先后终止；近期辉瑞又宣布终止其二代口服GLP-1小分子Lotiglipron的后续研发，因为观察到一定肝毒性，造成其安全性不佳。现有的GLP-1类药物副作用主要表现为胃肠道副作用，近期EMA警示甲状腺功能异常患者应谨慎对待GLP-1类药物。对于长期应用的药物来说，安全性将会成为有效性后被重视的一项指标。 　　风险提示：创新药研发失败的风险；医药政策变动风险；药品审批不及预期的风险。

　　本周行情回顾：板块上涨 　　本周医药生物指数上涨1.05%，跑赢沪深300指数1.61个百分点，跑赢上证综指0.92个百分点，行业涨跌幅排名第16。6月30日（本周五），医药生物行业PE（TTM，剔除负值）为26X，位于2012年以来“均值-1X标准差”和“均值-2X标准差”之间，相比6月23日PE持平，比2012年以来均值（35X）低9个单位。本周，13个医药III级子行业中，7个子行业上涨，6个子行业下跌。其中，医药流通为涨幅最大的子行业，上涨4.62%；医院为跌幅最大的子行业，下跌2.23%。6月30日（本周五）估值最高的子行业为医院，PE(TTM）为68X。 　　医药赛道继续寻找成长性和市场空间打开的投资机会 　　医药生物终于跑赢沪深300指数1.61个百分点，在申万31个一级行业涨幅排名top16，这是连续第四周跑输后终于跑赢，还是处于涨-跌-涨-跌的状态，医药在目前阶段不是全市场机构的配置主流。细分板块方面，医药流通、化药、中药等细分领域领跌，医院、CXO和药店领跌下跌，CXO再一次回调显示市场对整个产业接下来的发展的悲观心态。涨幅top10，中药和AI为主，但是标的市值相对较小；跌幅top10，CXO和创新药为主。港股方面，HSCIH周涨幅2.19%。医药生物（申万）年初至今下跌5.56%，位列21，走势已经回到了2022年10月份的水平。医药目前到了很多标的估值能接受但是吸引力没那么足、苦于没有板块行情的机会的阶段，资金持续在观望，稍微拉长时间维度，医药目前这个时间点配置，会显示出很好的投资价值。 　　但是现在医药的投资机会需要自下而上选择，挖掘具备竞争力和差异化的公司，和过去2018~2021年只需要挖掘医药细分龙头、持股拿住不一样，相对而言对投资的判断、交易能力要求更高。过去单边上涨的行情，只需要跟住数据，而如今需要先做投资判断，再持续跟进公司的发展，否则是寻找精确的错误。中药板块，我们认为是中长期的机会，建议优质的中药标的需要拿住拿稳，调整则视为买入机会，短期的估值等因素在景气度面前应该淡化，近期尤其要关注基药目录、配方颗粒、没涨的非国企优质中药标的。创新药我们更多关注FIC标的，尤其是公司产品已经拿证具备商业化能力、处于放量期的标的。我们认为：市场波动较大，部分个股创新低，市场极端情况下，具备业绩持续增长性的公司以及核心竞争力的公司（包括管理层的考量）带来很好的买点。 　　七月金股我们选择健麾信息：健麾信息还属于被低估状态（wind一致24PE为24X），我们看好健麾信息在药房、药店等场景下其自动化设备以及内嵌的AI驱动因素，公司的国际化进程也值得期待，会让市场对公司的估值重估。2022年，公司与Ajlan&BrosInformationTechnologyCompany签署合资协议，在沙特首都利雅得新设合资公司，以期通过双方长期积累的商业实力、业务经验和优势资源将公司产品迅速推广到沙特、中东及北非市场，全力推动沙特医疗产业迈向数字化、自动化、提高医疗行业和服务质量和效率。公司如果打开中东市场，则打开了未来的发展空间。 　　此外，之前推荐的一些标的回顾和观点更新： 　　润达医疗：人工智能可以落地医疗应用的公司，和华为合作打开新局面；之前短期因为资金因素回调较大，其基本面无负面变化，叠加一季度业绩恢复较快，我们一直建议重点关注；如今与华为合作落地带来新的业务开拓空间，我们依旧建议重点关注。 　　亚辉龙：发光领域超跌标的，公司在自免的优势会显著帮助公司开拓国内医院渠道，市场更多关注的是公司是新冠受益公司，我们认为公司抓住新冠机会赚钱为公司的渠道开拓和新产品研发投入奠定了资金基础，检测项目（自免、辅助生殖、肌炎等）具备特色，值得长期持有。 　　特宝生物（肝炎治愈+产品独家）：我们认为公司的业绩加速会体现在二季度和三季度的报表，主要是考虑到罗氏的品类退出中国市场以及从一季度开始新增患者数量上升，对应业绩则体现在三季度。 　　广誉远：中药名贵OTC，公司作为山西国资委控股中药标的，年报和一季度报财务显著改善，国资委对公司的规划也值得期待。 　　天士力：建议继续持有，我们看好天士力作为中药创新药的领先企业在过去研发投入的沉淀以及市场对其中药板块业务的重新估值，尤其是在方盛制药、达仁堂等标的持续创新高的背景下，天士力更加值得关注。 　　康缘药业：建议持续关注，公司中药品类多、进入基药目录预期品种多，股权激励已经落地，估值对应2023PE30X。 　　固生堂：中医医疗服务稀缺标的，乘政策利好之风，公司在内外部环境动荡的2022年依旧实现较好增长，截至2022年底共经营48家医疗机构、5家线下药房，同时与13个第三方线上平台建立联系，版图依旧实现扩张，韧性十足。进入2023年公司发展持续向好，月度同比保持较高增速，全年预计新开门店8~10家。公司2024年wind一致对应利润3.42亿元PE为31X，持续推荐。 　　艾迪药业：公司艾滋病国内首家三联复方创新药获批并且销售积极推进，2022Q3至2023Q1连续三个季度公司的基本面改善，全年扭亏可期。具备商业化的产品、产品优势显著、竞争格局好，符合我们长期看好的大逻辑。 　　华安创新药周观点：一级后期融资逐渐恢复，静待创新药开花结果 　　周度复盘：本周药品板块涨跌各半，随着二季度的结束，市场进入业绩验证期，关注度围绕在二季度高增长预期的板块，较高临床投入阶段的创新药公司相对遇冷，料7、8月份创新药板块相对保守。本周云顶新耀再拉涨势，大涨29.07%，经过战略调整管线精简后，公司明确商业化发力目标，国内稀缺IgA肾病对因治疗药物Nefecon预计将在年内获批，有望明年实现销售放量。 　　从一级市场创新药投融资事件来看，新药初创公司开始出现大额的A轮融资（5亿元）、多家机构跟投的C轮或后期融资，这在过去一年甚至更长的时间里都是相对缺乏的，技术会迭代螺旋上升，而临床需求只要存在，新药研发必是长久的话题。 　　创新药发展并不久远，在医保支付中属于年轻且有巨大发展空间的存在，应当始终围绕药物的临床价值带来的对应临床获益，来考量其未来空间。关注已经稳定商业化或即将商业化放量的公司。而仿制药随着“应采尽采”对药品种类的扩大覆盖，数次集采对传统药品公司影响逐渐到底，积极关注具有明显业绩增长、新业务带来一定增量或变化的标的。 　　关注标的： 　　1）专科用药领域领先公司：特宝生物（乙肝）、艾迪药业（HIV复方单片）、凯因科技（丙肝）、盟科药业（抗多重感染）、泽璟制药（自免管线）、亚虹医药（创新药械结合）、康弘药业（康柏西普、眼科基因治疗）； 　　2）新药上市产品放量公司：艾迪药业（HIV复方单片）、华领医药（华堂宁）、艾力斯（伏美替尼）、云顶新耀（肾病Nefecon、依拉环素）； 　　3）仿制企稳创新变化公司：石药集团（mRNA、ADC）、亿帆医药（F627出海）、信立泰（集采利空出尽+多个产品上市）； 　　4）有望引领行业突破公司：信达生物（IBI362等）、华东医药（GLP-1类）、康方生物（AK105/AK112）、亚盛医药（耐立克）； 　　5）长期关注出海型/平台型制药企业：百济神州、传奇生物、科伦药业、君实生物、诺诚健华、恒瑞医药。 　　本周个股表现：A股超七成个股上涨 　　本周463支A股医药生物个股中，有342支上涨，占比74%。本周涨幅前十的医药股为：安必平（+28.35%）、柳药集团（+22.21%）、仟源医药（+20.59%）、嘉应制药（+18.18%）、东阿阿胶（+13.24%）、西藏药业（+12.01%）、大理药业（+10.99%）、宝莱特（+10.99%）、吉贝尔(+10.42%)、未名医药（+10.22%）。 　　本周跌幅前十的医药股为：春立医疗（-14.04%）、悦康药业（-13.07%）、福瑞股份（-10.99%）、山外山（-10.23%）、祥生医疗（-10.13%）、首药控股（-8.92%）、诺思格（-8.19%）、艾迪药业(-7.99%)、成都先导(-7.17%)、百利天恒(-6.55%)。本周港股88支个股中，69支上涨，占比78%。 　　本周新发报告 　　公司点评云顶新耀-B：《IgA肾病耐赋康数据披露，商业化放量在即》。 　　风险提示 　　政策风险，竞争风险，股价异常波动风险。

　　特宝生物(688278) 　　主要观点： 　　事件： 　　2023年6月30日，特宝生物I类新药、新一代长效重组人粒细胞集落刺激因子“拓培非格司亭注射液”（商品名“珮金®”）获得国家药品监督管理局批准上市。复星医药控股子公司此前已与公司签署独家商业化协议，获得拓培非格司亭注射液在中国大陆地区（除香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾地区）的独家推广及销售权利。 　　点评： 　　Y-PEG修饰多年技术积淀，高效发挥作用减轻患者负担 　　特宝生物拓培非格司亭注射液（珮金®）为自主研发、具有自主知识产权的长效重组人粒细胞集落刺激因子产品，具有更高的安全性以及患者顺应度。采用更加稳定的全新PEG结构（40kDY型聚乙二醇，Y-PEG）修饰，相比目前国内其他已上市的PEG化制剂药物半衰期更长，给药剂量更低，仅为其他已上市的PEG-rhG-CSF的三分之一。现有的重组人粒细胞集落刺激因子（rhG-CSF）半衰期短，给药频率较高，增加患者负担。而PEG化的rhG-CSF稳定性提高，半衰期延长，减少给药次数增加了患者顺应程度。作为新一代“升白药”，拓培非格司亭具有更低给药剂量，高效平稳升白同时降低骨髓过度动员潜在风险的优势。 　　复星医药获得独家销售权利，630前获批有望参与医保国谈 　　今年5月末，公司与江苏复星签署《关于拓培非格司亭注射液（珮金®）的独家商业化协议》。授予江苏复星关于拓培非格司亭注射液（商品名：珮金®）在中国大陆地区的独家推广及销售权利，合作产品获批上市后公司可获得共计不低于7300万元的首付款和里程碑款项，并根据协议约定向江苏复星支付推广服务费。复星医药是国内具有强大商业化能力的头部医药企业，有望推动珮金®快速进入国内院内市场并形成销售放量。而珮金®的成功获批为公司带来直接的里程碑现金收入，6月30日前获批符合参与今年医保国谈的条件，前景可期。 　　多项催化持续利好，派格宾高速增长公司业绩持续受益 　　公司专注肿瘤、抗感染类生物制品，旗下产品特尔津、特尔立、特尔康等肿瘤科用药已形成稳定销售，公司在肿瘤领域已具有其市场地位。头部产品乙型肝炎用药——派格宾长效干扰素更是目前市场独家产品，自2022年10月罗氏同类竞品派罗欣正式宣布退出中国市场后，公司正在积极补足空缺的市场份额，后续临床在研竞品短期内难估获批预期，公司有望持续受益。随着学术计划的进展与结项，有利于公司销售费用逐渐降低，贡献净利润增长。在同类生物制品公司中，特宝生物净利率仍处在上升爬坡阶段，持续看好公司派格宾放量带动高速增长。 　　投资建议：维持“买入”评级 　　我们预计公司2023-2025年营业收入分别为21.06亿元、27.15亿元、35.05亿元，分别同比增长37.9%/29.0%/29.1%；实现归母净利润分别为4.60亿元、6.58亿元、9.25亿元，同比增长60.3%/42.9%/40.6%，对应的PE为41X/28X/20X。我们看好公司现有病毒性肝炎、肿瘤等多个用药领域的产品及公司多年积累下来的渠道力量，看好公司派格宾产品竞争格局、产品学术项目推进顺利、适用人群范围持续扩大，继续维持“买入”的评级。 　　风险提示 　　药物审批进度不达预期，新药研发风险，销售浮动，行业政策不确定性等。

中心思想 业绩超预期与核心驱动 中科江南2023年半年度业绩预告显示，公司归母净利润和扣非归母净利润均实现50%以上的同比增长，远超市场预期。这一强劲增长主要得益于其传统业务——国库集中支付电子化和财政预算管理一体化业务的快速发展，这些业务受益于信创、国密升级、数字人民币改造等政策驱动及产品化程度的提升。 新业务拓展与增长潜力 除了传统业务的稳健表现，公司在医保数据要素和会计电子凭证两大新兴领域展现出巨大的增长潜力。国家医保局推动的医保数据共享政策为公司在医保信息化领域提供了广阔的市场空间，公司已成功中标多个医保相关项目。同时，财政部等部门深化电子凭证会计数据标准试点，中科江南作为核心参与者，其业务范畴有望进一步扩大，为公司未来发展打开新的增长空间。华安证券维持“买入”评级，预计公司未来三年营收和净利润将持续保持两位数增长。 主要内容 事件概况：半年报业绩预告亮眼 中科江南于2023年7月2日发布了2023年半年度业绩预告，表现超出市场预期。报告期内（2023年1月1日至2023年6月30日），公司预计实现归属于上市公司股东的净利润9200万元至11000万元，同比增长幅度高达51%至81%。扣除非经常性损益后的净利润预计为8400万元至10000万元，同比增长50%至79%。从单季度表现来看，2023年第二季度（Q2）公司业绩同样强劲。预计实现归母净利润7979万元至9779万元，同比增长29%至58%；扣非归母净利润7484万元至9084万元，同比增长28%至55%。这些数据显示公司盈利能力持续增强，且增长势头良好。 传统业务稳健增长：国库支付与预算管理一体化 中科江南的传统核心业务，即国库集中支付电子化和财政预算管理一体化业务，在报告期内实现了快速发展。 国库集中支付电子化业务：该业务保持稳健增长态势，主要受益于多重政策和技术升级的推动。具体包括信创（信息技术应用创新）政策的深入实施、国密（国家密码）升级改造、对标改造以及数字人民币改造等。这些因素共同促进了国库集中支付电子化系统的更新换代和市场需求的增加，为公司带来了持续的业务增量。 财政预算管理一体化业务：此业务也呈现出快速发展的态势。一方面，公司在预算管理一体化业务的产品化方面不断投入，提升了产品的标准化和模块化程度，从而显著提高了开发效率并有效降低了开发成本。另一方面，公司积极推动项目落地，一期项目陆续上线并投入使用，同时二期项目也已全面开展建设。这些项目的顺利推进和实施，直接带动了公司营收及利润水平的提升。 医保数据要素：开辟新增长空间 医保数据要素的政策催化，有望成为中科江南未来新的业务增长极。 政策驱动：2023年6月，国家医保局起草了《国家金融监督管理总局与国家医疗保障局关于推进商业健康保险信息平台与国家医疗保障信息平台信息共享的协议（征求意见稿）》。该协议拟定了六大合作领域，核心在于通过基本医保和商业健康保险历史数据的汇总分析与信息共享，支持商业健康保险开发针对特定地区、特定人群的个性化产品，满足人民群众多元化的健康保障需求。此外，通过支付结算情况的信息共享，还将支持商业健康保险提高理赔处理时效，为人民群众提供快速理赔结算服务。这些政策的相继发布，明确了医保数据要素推进的必要性及未来发展方向，为相关信息化服务商提供了明确的市场信号。 公司布局与契合点：根据2022年年报，中科江南已在医保领域进行了积极探索和试点，并成功中标了多个重要项目，包括国家医保局医疗电子票据应用区块链平台及电子票据共享项目、湖北省银行端医保局医保基金业财一体化项目、湖南医疗保险基金财务一体化管理项目。分析认为，随着医保数据要素的打通，中科江南现有的业务能力和技术积累与商业健康保险领域存在诸多契合点，例如在数据处理、平台建设、安全保障等方面。因此，医保数据要素有望成为公司继财政信息化之后的又一重要增长引擎。 会计电子凭证：业务范畴持续拓宽 会计电子凭证的深化试点，预示着中科江南的业务范畴将进一步扩大。 政策背景：2023年4月，财政部会同税务总局、人民银行、国资委等多个单位联合发布了《关于联合开展电子凭证会计数据标准深化试点工作的通知》。此举旨在推进电子凭证会计数据标准深化试点工作，目标是实现电子凭证全流程标准化无纸化处理，有效解决企事业单位在电子凭证“接收难、入账难、归档难”等实际问题，并助力其数字化转型。 公司参与与展望：中科江南积极响应并参与了本次电子凭证会计数据标准深化试点工作，是全国八家电子凭证开具分发平台之一，同时也被列为深化试点服务保障单位。这表明公司在电子凭证领域的专业能力和市场地位得到了官方认可。展望未来，随着电子会计凭证的全面打通和应用深化，中科江南凭借其在财政信息化领域的深厚积累和在电子凭证试点中的核心参与角色，其业务范畴有望进一步拓展至更广泛的企事业单位，从而带来新的业务增长点。 投资建议与财务展望 基于对公司业务发展和市场前景的分析，华安证券对中科江南维持“买入”评级。 业绩预测：分析师预计公司在未来几年将保持稳健的增长态势。 2023年：预计实现营业收入12.3亿元，同比增长35%；归母净利润3.2亿元，同比增长25%。 2024年：预计实现营业收入15.6亿元，同比增长26%；归母净利润4.2亿元，同比增长29%。 2025年：预计实现营业收入19.1亿元，同比增长23%；归母净利润5.3亿元，同比增长27%。 财务指标：根据预测，公司的毛利率将保持在58%左右的较高水平，ROE（净资产收益率）在14%-15%之间波动，显示出良好的盈利能力和资本回报效率。每股收益（EPS）预计从2023年的1.67元增长至2025年的2.74元。 风险提示：尽管前景乐观，报告也提示了潜在风险，包括研发突破不及预期、政策支持不及预期以及产品交付不及预期等，这些因素可能影响公司的业绩表现。 总结 中科江南2023年半年度业绩预告表现亮眼，归母净利润和扣非归母净利润均实现50%以上的同比增长，超出市场预期。这一增长主要得益于其传统业务——国库集中支付电子化和财政预算管理一体化业务的快速发展，这些业务受到信创、国密升级、数字人民币改造等政策和技术升级的驱动。同时，公司积极拓展新业务领域，在医保数据要素和会计电子凭证方面展现出巨大的增长潜力。国家医保局推动的医保数据共享政策为公司在医保信息化领域提供了广阔市场，公司已成功中标多个医保项目。此外，作为电子凭证会计数据标准深化试点的重要参与者，中科江南的业务范畴有望进一步扩大。华安证券维持“买入”评级，预计公司未来三年营收和净利润将持续保持两位数增长，但需关注研发、政策和产品交付等潜在风险。

　　电子特气是电子工业的“粮食”，是产业链国产化的核心一环 　　电子特气是指运用在特定领域中，对产品种类、纯度、配方、性质等有特殊要求的气体（纯度一般大于5N），广泛应用于半导体、平板显示及其它电子产品的生产过程，是电子工业生产中不可或缺的关键性原材料。电子特气核心技术指标为超纯化和混配工艺，其中大规模集成电路对气体纯度的要求高达6N及以上，同时，气体的杂质含量也要低于1×10-7，技术壁垒极高。电子特气凭借多品类和多纯度的特性，几乎贯穿于微电子加工从前端晶圆生长到后端封装测试环节的全流程，被誉为电子工业的“粮食”。从全球电子特气市场的角度来看，目前行业呈现出高技术壁垒和高附加值的特征，未来随着下游应用的不断升级与迭代，高端电子特气需求的将呈现出爆发式的增长。从国内电子特气市场的角度来看，我国电子特气行业呈现高端产能不足，进口依赖严重的状态，下游晶圆制造的产业升级迅速与国产高端电子特气市场分散、产能不足的矛盾日益加剧，因此高端电子特气是整个半导体产业链国产化的核心一环。换而言之，产业链的松散和稀缺也带来了较大的国产替代新机遇，率先布局高端产能，拥有丰厚技术储备的企业有望在未来产业链的爆发中占据先机，迎来更大的发展空间。 　　需求端：集成电路/面板/光伏三轮驱动，高端产能需求日益迫切 　　电子特气市场空间广阔，2025年全球规模超60亿美元。电子特气下游应用广泛，其中半导体、平板显示和光伏为三大主要需求来源。其中，半导体产业对电子特气的拉动主要表现为集成电路高端化带来的电子特气量价齐升；平板显示对电子特气的拉动主要表现为产业升级与迭代带来的电子特气品类需求提升；光伏对电子特气的拉动主要表现为装机量快速增长带动电子特气量的增长。市场空间方面，根据TECHCET发布的数据，2022年全球电子特气市场规模为50.01亿美元，同比增长8.43%，创下历史新高。预计到2025年，全球电子特气市场规模将达到60.23亿美元，2022-2025年均复合增速为6.39%，行业规模持续增长，未来空间广阔。 　　集成电路：大晶圆和先进制程芯片将显著提升电子特气用量，预计2026年我国电子特气需求将达到4.78万吨。从整体需求端来看，全球集成电路行业依旧处于快速发展时期。根据ICInsights发布的数据，2022年全球集成电路销售额创下历史新高，达5651亿美元，同比增长11%，2017-2022年均增速为8.68%。从投资周期角度来看，SEMI预计2024年全球半导体设备投资将逐步回暖至920亿美元，同比增长21%。随着全球半导体设备的投资额回升，有望带动包括电子特气在内的相关材料需求。从国内市场来看，我国持续加大半导体设备投资，连续三年蝉联榜首。设备投资落地拉动晶圆产能扩张，根据SEMI统计数据显示，2021-2023年，全球半导体行业将新建84座大规模芯片制造工厂，其中中国大陆三年内计划新建20座晶圆厂，排名世界第一。电子特气作为晶圆制造中仅次于硅片的第二大耗材，占原材料成本的比例高达15%，将充分受益于全球集成电路行业的快速发展。根据测算，我国集成电路用电子特气在2026年需求将达到4.78万吨，其中12英寸晶圆所需的高端特气需求将达到4.05万吨，行业发展空间广阔且高端化趋势明显。 　　面板：2024年全球需求回暖，技术迭代带动特气需求持续增长。从需求端来看，2024年全球面板行业将呈现回暖趋势，进而带动相关电子特气的需求。根据Omdia发布的市场统计数，预计从2024年开始全球电视显示面板出货量将逐步回暖，结束长达五年的行业下滑期。而且全球显示面板出货面积预计在2024年将达到2亿平方米，创下历史新高。同时，从技术迭代的角度来看，OLED凭借优异的综合性能，在部分领域如智能穿戴设备逐渐取代LCD，渗透率稳步提升。根据TrendForce的统计数据，2022年，全球智能手机OLED渗透率达到48%，2023年有望进一步提升至51%的水平。而生产OLED所需要的电子特气种类为24种，远超生产LCD所需的15种，因此，未来随着OLED渗透率的提升，将对电子特气品类有着更高的需求。 　　光伏：装机量快速增长，带动电子特气新需求。光伏发电将凭借政策驱动及装机成本降低迎来市场高速增长，2022年，全球新增光伏装机量191.45GW，同比增长35.55%；我国新增光伏装机量62.37GW，同比增长62.37%。太阳能电池市场旺盛将带动上游原材料需求上升，未来光伏用电子特气需求将保持快速增长态势。 　　供给端：行业注入壁垒高，保障供应链安全+产业降本趋势下国产特气大有可为 　　电子特气技术壁垒高，国外企业仍占据行业主导地位。电子特气行业主要有三大壁垒，分别为制造壁垒、品类壁垒和客户壁垒。高壁垒增加了行业的准入难度，而国外凭借先发优势和持续的技术积累抢占了全球绝大多数市场份额。根据亿渡数据，2020我国电子特气85%的市场份额均被以美国空气化工、美国普莱克斯、法国液化空气、日本太阳日酸及德国林德为代表的外国企业所占据，我国企业所占市场份额仅为15%，国产化率亟需提升。 　　保障供应链安全+产业降本+政策扶植+企业技术突破，电子特气国产化进程加速。一方面，受制于国际贸易争端，从我国半导体供应链安全的角度来看，电子特气国产化是大势所趋。另一方面，从半导体产业降本的趋势来看，由于国产电子特气的价格一般远低于进口产品，而且国内电子特气生产企业还通过整合销售渠道和运输模式为下游客户进一步降低运输成本。因此，在产业链降本的趋势下国产电子特气有望加速替代进口产品。此外，电子特气作为一种“卡脖子”材料，我国政策大力支持自主化，未来发展空间广阔。而且，在国内政策不断支持下，我国电子特气企业如华特气体、昊华科技、中船特气、凯美特气、金宏气体、和远气体等在部分产品上已经逐渐实现技术突破，产能开始释放并逐步进入下游企业供应链中。随着我国企业产能的不断释放，电子特气有望加快国产化进程。 　　投资建议 　　电子特气作为微电子行业核心原材料，被誉为电子工业的“粮食”，其核心技术指标主要为高纯和混配。同时，由于电子特气品类丰富且贯穿于晶圆加工全过程，因此下游晶圆加工厂会要求电子特气企业具备多品类工艺的能力，因此电子特气行业核心竞争力可以总结为：提纯的技术+混合的配方+多（全）品类供应的潜力。从当前时点来看，相比于国外的龙头公司，我国电子特气生产企业依旧仍然存在差距，大多数企业只有少数几种核心产品，产品配套能力有待提升。但是，随着我国企业不断加大研发投入，部分企业有望凭借核心产品向着全品类的平台型公司进发，实现以点破面，最终真正实现电子特气国产化。建议关注具备平台化潜力的优质公司：华特气体、昊华科技、中船特气、凯美特气、金宏气体、和远气体。 　　风险提示 　　（1）技术突破不及预期； 　　（2）产能释放进度不及预期； 　　（3）验证进度不及预期； 　　（4）产品配套能力不及预期； 　　（5）下游需求不及预期。

中心思想 Nefecon：IgA肾病治疗的里程碑与市场潜力 本报告核心观点聚焦于云顶新耀-B（1952.HK）在IgA肾病治疗领域的突破性进展及其商业化前景。Nefecon作为全球唯一对因治疗IgA肾病的药物，其2年随访数据进一步验证了其在延缓肾功能衰退和持续降低蛋白尿方面的显著疗效，为全球特别是中国庞大的IgA肾病患者群体带来了新的希望。中国作为IgA肾病发病数最大的国家，Nefecon的获批上市将填补巨大的市场空白，预计将实现快速商业化放量。 商业模式成效显现与财务状况改善 云顶新耀通过“License-in”模式成功引进了多款创新药物，并逐步进入商业化阶段，显示出该战略的有效性。除了Nefecon，依拉环素已在中国获批上市，Taniborbactam和Etrasimod也处于关键阶段。公司在非肿瘤慢性病领域的深度布局，特别是肾病领域的先发优势，为其未来的营收增长奠定了基础。尽管目前仍处于亏损状态，但随着核心产品Nefecon和依拉环素的商业化放量，预计公司营收将实现爆发式增长，亏损将逐步收窄，财务状况有望持续改善。 主要内容 IgA肾病耐赋康数据披露，商业化放量在即 事件概述：Nefecon 2年随访数据亮相国际大会 2023年6月21日，云顶新耀的合作伙伴Calliditas Therapeutics AB在第60届欧洲肾脏协会和欧洲透析与移植协会大会（ERA-EDTA）上，披露了评估Nefecon（耐赋康）治疗IgA肾病的NefIgArd 3期研究2年随访数据。此次数据披露进一步巩固了Nefecon在全球IgA肾病治疗领域的领先地位。 点评：Nefecon的独特价值与市场机遇 IgA肾病治疗的里程碑：Nefecon的独特价值 IgA肾病在全球范围内，尤其是在中国，是一个巨大的未满足医疗需求。中国是IgA肾病发病数最大的国家，全球超过50%的PGD（原发性肾小球疾病）患者在中国。然而，目前获批的IgA肾病治疗方法稀缺，现有药物多为仿制药、降压药或超适应症用药，缺乏针对病因的创新疗法。全身性类固醇和免疫抑制剂因其不良副作用，不适合患者长期使用。即使经过治疗，仍有高达50%的IgA肾病患者在30年内发展为终末期肾病。 Nefecon作为靶向肠道的黏膜免疫调节剂，是目前全球唯一对因治疗IgA肾病的药物。其独特的作用机制使其能够显著减少50%的肾功能下降，并有望延缓超过10年进展至透析或肾移植。这一突破性疗法预计将于2023年下半年在中国获批，将惠及广大中国IgA肾病患者，具有巨大的市场潜力。 临床数据验证：肾功能与蛋白尿的显著改善 Nefecon作为首个获得美国FDA批准上市的IgA肾病对因治疗药物，其NefIgArd 3期研究的2年随访数据进一步证实了其卓越的临床疗效和良好的安全性。 关键数据点： 肾功能衰退延缓： 在第24个月（Nefecon停药15个月之后），Nefecon治疗组的eGFR（肾小球滤过率）自基线下降6.11 ml/min/1.73m2；而安慰剂组自基线下降12.00 ml/min/1.73m2。这表明9个月的Nefecon治疗能够延缓肾功能衰退达50%。值得注意的是，eGFR的获益与基线UPCR（尿蛋白与肌酐比）水平无相关性，在整体研究人群中均观察到此益处。 蛋白尿持久下降： 在整个2年的治疗和随访期，Nefecon治疗组观察到持久的蛋白尿下降作用。在12-24个月期间，UPCR时间平均值减少了41%。 镜下血尿改善： 研究还观察到具有临床意义的镜下血尿患者比例下降，Nefecon治疗组的镜下血尿患者比例较安慰剂组减少了60%。 总体耐受良好： Nefecon的总体耐受性良好，与A部分研究结果一致。 此外，中国亚组人群B部分临床研究的顶线数据预计将于2023年第3季度获得，这将为Nefecon在中国市场的推广提供进一步支持。目前，Nefecon已在美国、欧盟获批上市，并即将在中国、新加坡获批，其全球商业化进程正在加速。 License-in战略的商业化成果 云顶新耀通过在全球范围内与生物制药公司签订许可协议，获得了临床药物的特许使用权，并结合自主研发，构建了多元化的产品管线。公司的产品主要布局在自身免疫性疾病、心肾疾病及感染等非肿瘤慢性病领域。 商业化进展： 依拉环素： 作为全球首个氟环素类抗菌药物，已在中国获批上市，商业化进程稳步推进。 Taniborbactam： 计划于今年在中国递交NDA（新药上市申请）。 Etrasimod： 目前处于3期临床阶段。 这些产品的陆续上市和推进，充分证明了云顶新耀“License-in”战略的有效性，公司正逐步从研发阶段迈向商业化阶段，营收能力不断增强。 投资评级与未来展望 华安证券维持对云顶新耀的“买入”评级。分析师看好公司在创新药商业化阶段的表现，尤其是在管线削减后，公司明确聚焦非肿瘤慢性病领域的战略定位。公司在肾病疾病领域的先发优势，以及Nefecon和依拉环素这两款核心产品在2024年有望实现的商业化放量，是支撑“买入”评级的主要因素。 财务预测（基于华安证券研究所数据）： 营业收入： 预计2023年、2024年、2025年分别为0.89亿元、7.21亿元、15.18亿元，同比增速分别为599%、707%、111%。 归母净利润： 预计2023年、2024年、2025年分别为-10.84亿元、-6.96亿元、-1.92亿元。随着产品销售带来的营收增长，亏损将逐渐收窄。 潜在风险因素分析 尽管前景乐观，报告也提示了潜在风险： 新药研发失败风险： 医药行业研发投入高、周期长、风险大。 审批准入不及预期风险： 药品及器械的审批进度、医保准入或集采可能面临不确定性。 行业政策风险： 医保控费、带量采购等政策可能影响药品招标价格和市场竞争格局。 销售浮动风险： 市场竞品及未来上市新药可能对产品销售造成影响。 重要财务指标与盈利能力分析 关键财务数据概览 根据华安证券研究所的预测数据，云顶新耀的财务表现预计将呈现显著的改善趋势： 指标 2022A (百万) 2023E (百万) 2024E (百万) 2025E (百万) 营业收入 13 89 721 1518 收入同比 (%) 23589% 599% 707% 111% 归母净利润 -247 -1084 -696 -192 净利润同比 (%) 75% -338% 36% 72% 毛利率 (%) 63.69% 67.50% 69.60% 70.30% ROE (%) -4.37% -23.72% -17.97% -5.23% 每股收益 (元) -0.79 -3.43 -2.21 -0.61 从数据可以看出，公司营收预计将从2022年的13百万元大幅增长至2025年的1518百万元，显示出强劲的商业化增长潜力。尽管归母净利润在2023年预计将进一步扩大亏损，但随后两年亏损将显著收窄，反映出公司盈利能力的逐步改善。毛利率预计将持续提升，从2022年的63.69%增至2025年的70.30%，表明产品盈利能力较强。 盈利能力与偿债能力分析 盈利能力： 销售净利率： 2022A为-1933.11%，2023E为-1213.43%，2024E为-96.59%，2025E为-12.68%。虽然目前为负，但随着营收增长，净利率的负值幅度显著收窄，预示着公司正逐步走向盈利。 ROE： 预计在2023年达到最低点-23.72%，随后逐步回升，到2025年预计为-5.23%，反映出股东回报的改善趋势。 ROIC： 同样呈现从负值逐步改善的趋势，从2022年的-0.25改善至2025年的-0.03。 偿债能力： 资产负债率： 2022A为14.52%，2023E为12.60%，2024E为28.97%，2025E为30.38%。在2023年有所下降后，预计在2024-2025年有所上升，但整体仍处于健康水平。 流动比率和速动比率： 2023E预计将达到高点（流动比率27.09，速动比率26.66），随后有所下降但仍保持在较高水平，表明公司短期偿债能力良好。 营运能力： 总资产周转率： 预计从2022年的0.00提升至2025年的0.28，反映资产利用效率的提高。 应收账款周转率： 预计从2022年的4.86提升至2025年的8.88，表明应收账款管理效率的提升。 现金流量： 经营活动现金流在2023年预计转正（42百万元），但在2024年再次转负（-508百万元），2025年再次转正（29百万元），显示出公司在商业化初期现金流的波动性。投资活动现金流持续为负，反映公司在研发和资产方面的持续投入。筹资活动现金流在2023-2024年为正，表明公司通过借款等方式获取资金支持发展。 总结 云顶新耀-B（1952.HK）凭借其核心产品Nefecon在IgA肾病治疗领域的突破性进展，正迎来商业化放量的关键时期。Nefecon作为全球唯一对因治疗IgA肾病的药物，其卓越的临床数据和巨大的市场潜力，尤其是在中国市场的巨大需求，预示着公司未来营收的爆发式增长。公司通过“License-in”模式成功构建了多元化的创新产品管线，并逐步实现商业化，验证了其战略的有效性。尽管目前公司仍处于亏损状态，但财务预测显示，随着Nefecon和依拉环素等产品的销售收入快速增长，公司亏损将显著收窄，毛利率持续提升，财务状况将逐步改善。华安证券维持“买入”评级，看好公司在非肿瘤慢性病领域的先发优势和未来发展前景，但同时提示了新药研发、审批、政策及销售等方面的潜在风险。总体而言，云顶新耀正处于从研发型企业向商业化创新药企转型的关键阶段，其市场表现值得持续关注。

　　本周行情回顾：板块下跌 　　本周医药生物指数下跌3.16%，跑输沪深300指数0.66个百分点，跑输上证综指0.86个百分点，行业涨跌幅排名第22。6月23日（本周五），医药生物行业PE（TTM，剔除负值）为26X，位于2012年以来“均值-1X标准差”和“均值-2X标准差”之间，相比6月16日PE下跌1个单位，比2012年以来均值（35X）低9个单位。本周，13个医药III级子行业中，13个子行业下跌。其中，医疗研发外包为跌幅最大的子行业，下跌10.96%。6月23日（本周五）估值最高的子行业为医院，PE(TTM）为71X。 　　中药集采降幅温和，建议持续配置 　　医药生物跑输沪深300指数0.66个百分点，在申万31个一级行业涨幅排名top25，略微反弹两周又连续四周下跌，还是处于涨-跌-涨-跌的状态，医药在目前阶段不是全市场机构的配置主流。细分板块方面，本周没有细分赛道上涨，CXO、医院和疫苗等细分领域领跌，CXO再次下跌，主要是市场对行业未来的订单持续性和业绩持续性持有怀疑。涨幅top10，主线以AI为主（润达医疗、兰卫医学、祥生医疗），符合我们之前一直提倡的中医药赛道+医疗AI可以跑出超额收益的理解；跌幅top10，CXO为主，康龙化成、药明康德、凯莱英、美迪西、泰格医药等领跌，让市场进一步悲观。港股方面，HSCIH周大跌11.89%，主要原因是宏观环境下，市场对风险资产以及港股的配置有所调整。 　　中药集采总体降幅温和，建议继续关注中药板块的机会。6月21日晚上10点，全国中成药联合采购办公室公示了全国中成药采购联盟集中带量采购拟中选结果：共有86家企业、95个报价代表品参与现场竞争，其中63家企业、68个报价代表品中选，中选率达71.6%，中选品种平均降幅49.36%。本次采购覆盖30省（区、市）联盟地区，16个采购组中，首年采购需求量破亿的品种有8个：心可舒（8.20亿）、脑安（5.83亿）、复方血栓通（4.20亿）、脉管复康（3.94亿）、藤黄健骨（2.76亿）、接骨七厘（2.75亿）、振源（1.83亿）、复方斑蝥（1.15亿）；预计每年可减少药品费用支出超过45亿元。此次集采16个中成药采购组中除银杏叶提取物注射液外，其余15个采购组均有品种中选，其中有三个采购组平均降幅超过55%，分别为：复方斑蝥（60%）、醒脑静（56%）、香丹（55%）；一个采购组平均降幅低于40%，为脑安（33%）。 　　医药生物（申万）年初至今下跌6.55%，位列18，走势已经回到了2022年10月份的水平。医药目前到了很多标的估值能接受但是吸引力没那么足、苦于没有板块行情的机会的阶段，资金持续在观望，稍微拉长时间维度，医药在目前这个时间点配置，会显示出很好的投资价值。但是现在医药的投资机会需要自下而上选择，挖掘具备竞争力和差异化的公司，和过去2018~2021年只需要挖掘医药细分龙头、持股拿住不一样，相对而言对投资的判断、交易能力要求更高。中药板块，我们认为是中长期的机会，建议优质的中药标的需要拿住拿稳，调整则视为买入机会，短期的估值等因素在景气度面前应该淡化，近期尤其要关注基药目录、配方颗粒、没涨的非国企优质中药标的。创新药我们更多关注FIC标的，尤其是公司产品已经拿证具备商业化能力、处于放量期的标的。我们认为：市场波动较大，部分个股创新低，市场极端情况下，具备业绩持续增长性的公司以及核心竞争力的公司（包括管理层的考量）带来很好的买点。 　　六月金股我们选择艾迪药业：艾迪药业的艾滋病国内首家三联复方创新药获批并且销售积极推进，2022Q3至2023Q1连续三个季度公司的基本面改善，全年扭亏可期；并且008产品头对头吉利德公司的捷夫康的数据预计六月份揭盲，会带来催化。具备商业化的产品、产品优势显著、竞争格局好，符合我们长期看好的大逻辑。 　　此外，之前推荐的一些标的回顾和观点更新： 　　健麾信息：建议继续持有，健麾信息还属于被低估状态，我们看好健麾信息在药房、药店等场景下其自动化设备以及内嵌的AI驱动因素，公司的国际化进程也值得期待，会让市场对公司的估值重估。 　　2022年，公司与Ajlan&BrosInformationTechnologyCompany签署合资协议，在沙特首都利雅得新设合资公司，以期通过双方长期积累的商业实力、业务经验和优势资源将公司产品迅速推广到沙特、中东及北非市场，全力推动沙特医疗产业迈向数字化、自动化、提高医疗行业和服务质量和效率。 　　润达医疗：人工智能可以落地医疗应用的公司，和华为合作打开新局面；之前短期因为资金因素回调较大，其基本面无负面变化，叠加一季度业绩恢复较快，我们一直建议重点关注；如今与华为合作落地带来新的业务开拓空间，我们依旧建议重点关注。 　　亚辉龙：发光领域超跌标的，公司在自免的优势会显著帮助公司开拓国内医院渠道，市场更多关注的是公司是新冠受益公司，我们认为公司抓住新冠机会赚钱为公司的渠道开拓和新产品研发投入奠定了资金基础，检测项目（自免、辅助生殖、肌炎等）具备特色，值得长期持有。 　　特宝生物（肝炎治愈+产品独家）：我们认为公司的业绩加速会体现在二季度和三季度的报表，主要是考虑到罗氏的品类退出中国市场以及从一季度开始新增患者数量上升，对应业绩则体现在二三季度。 　　广誉远：中药名贵OTC，公司作为山西国资委控股中药标的，年报和一季度报财务显著改善，公司的产品具备稀缺性以及品牌力，我们也看好国资委对公司的规划。 　　天士力：建议继续持有，我们看好天士力作为中药创新药的领先企业在过去研发投入的沉淀以及市场对其中药板块业务的重新估值，尤其是在方盛制药、达仁堂等标的持续创新高的背景下，天士力更加值得关注。 　　康缘药业：建议持续关注，公司中药品类多、进入基药目录预期品种多，股权激励已经落地，估值对应2023PE30X。 　　固生堂：中医医疗服务稀缺标的，乘政策利好之风，公司在内外部环境动荡的2022年依旧实现较好增长，截至2022年底共经营48家医疗机构、5家线下药房，同时与13个第三方线上平台建立联系，版图依旧实现扩张，韧性十足。进入2023年公司发展持续向好，月度同比保持较高增速，全年预计新开门店8~10家。公司2024年wind一致对应利润3.42亿元PE为31X，持续推荐。 　　华安创新药周观点：国际局势不定，寻找本土商业化确定性标的 　　周度复盘：本周前半周受市场对CXO的担忧影响，以biotech为主的创新药公司整体跌多涨少，后半周端午假期，A股休市两日，港股周四休市，周五受俄乌局势影响港股创新药随大盘集体重挫，生物医药ETF接连两日共下行6pct。A股因假期闭市，本周尚未受到影响。 　　整体来看本土化制药企业，如绿叶制药、凯因科技、亿帆医药、特宝生物、艾迪药业等表现稳定。由于人们对生存健康的追求将始终存在，药品行业需求稳定，作为民生相关的生命科学行业，在整体大局势不稳定的情况下，药品公司将成为一定的避险行业资产。我国医保基金结余逐年提高，2022年已达到四万亿余元，亦是为了应对突发重大事件以及未来老龄化伴随的必然“灰犀牛”，本土市场后劲尚足。创新药发展并不久远，在医保支付中属于年轻且有巨大发展空间的存在，应当始终围绕药物的临床价值带来的对应临床获益，来考量其未来空间。关注已经稳定商业化或即将商业化放量的公司。而仿制药随着“应采尽采”对药品种类的扩大覆盖，数次集采对传统药品公司影响逐渐到底，积极关注具有明显业绩增长、新业务带来一定增量或变化的标的。 　　关注标的： 　　1）专科用药领域领先公司：特宝生物（乙肝）、艾迪药业（HIV复方单片）、凯因科技（丙肝）、盟科药业（抗多重感染）、泽璟制药（自免管线）、亚虹医药（创新药械结合）、康弘药业（康柏西普、眼科基因治疗）； 　　2）新药上市产品放量公司：艾迪药业（HIV复方单片）、华领医药（华堂宁）、艾力斯（伏美替尼）、云顶新耀（依拉环素、肾病Nefecon）； 　　3）仿制企稳创新变化公司：石药集团（mRNA、ADC）、亿帆医药（F627+子公司亿一双抗平台）、信立泰（集采利空出尽+多个产品上市）； 　　4）有望引领行业突破公司：信达生物（IBI362等）、华东医药（GLP-1类）、康方生物（AK105/AK112）、亚盛医药（耐立克）； 　　5）长期关注出海型/平台型制药企业：百济神州、传奇生物、科伦药业、君实生物、诺诚健华、恒瑞医药。 　　本周个股表现：A股超一成个股上涨 　　本周463支A股医药生物个股中，有56支上涨，占比12%。 　　本周涨幅前十的医药股为：润达医疗（+23.03%）、凯普生物（+11.10%）、兰卫医学（+11.02%）、华神科技（+10.00%）、祥生医疗（+9.75%）、康为世纪（+7.02%）、ST三圣（+5.87%）、康缘药业（+4.70%）、首药控股（+4.43%）、赛科希德（+4.14%）。 　　本周跌幅前十的医药股为：必康退（-75.23%）、康龙化成（-17.33%）、春立医疗（-13.77%）、药明康德（-11.85%）、荣昌生物（-10.77%）、凯莱英（-10.30%）、翰宇药业（-10.07%）、美迪西（-9.97%）、泰格医药（-9.51%）、一品红（-8.86%）。 　　本周港股88支个股中，3支上涨，占比3%。 　　本周新发报告 　　公司点评信立泰：《恩那度司他获批上市，肾性缺血国内首仿独家》；公司深度沛嘉医疗：《创新致远，“瓣膜+神介”双轮驱动》。 　　风险提示 　　政策风险，竞争风险，股价异常波动风险。