健民集团(600976) 　　事件 　　2022 年 1 月 28 日，公司公布 2021 年年度业绩预增公告。 2021 年年度实现归属于上市公司股东的净利润预计为 3.18 亿元~3.33 亿元，同比增长 115%到 125%；扣除非经常性损益后，公司业绩预计为 3.04 亿元~3.19 亿元，同比增长 121%~132%。 　　事件点评 　　整体业绩符合预期，四季度增速稳步提升 　　若按照公司公布的数值中枢来计算，2021 年归母净利润中枢为 3.26 亿元，单四季度归母净利润为 0.68 亿元，同比增长 211%，高于单二季度（+192%）和单三季度（+104%）。扣非归母净利润中枢为 3.12 亿元，单四季度为 0.70 亿元，同比增长 249%，同样高于单二季度（+203%）和单三季度（+105%）。整体业绩符合预期，四季度维持高增长。 　　医药工业持续增长，2021 年同比增长 44%左右 　　公司 2021 年业绩增长主要是医药工业收入增加所致，预计 2021 年医药工业收入同比增长 44%左右，经计算数值约为 19.79 亿元，超出此前预期。主要原因在于 2021 年公司加大广告投入与市场开发力度，优化产品结构和营销队伍建设，实现 OTC 产品线及处方药产品线主要品种收入增加。 　　强调公司价值需重新认识，唯一的体外培育牛黄提供商+持续增长的医药工业双重叠加我们重申健民集团的市值不能单一的去看待，分为两个部分分部估值更为合理。1）主营业务：属于传统中药 OTC 品种，单品种市场空间可以进一步扩大，梯队产品随着产品结构的优化和营销队伍的建设持续增长。并且再加上中药创新药的获批新增营收增长点，传统品牌 OTC 业务有望获得估值提升。2）健民大鹏：参股 33.5%且股权比例稳定，并且安宫牛黄丸持续提价，公司作为唯一的体外培育牛黄提供商，具备极强的资源属性和不可替代性，该部分股权价值估值可以参考同样稀缺的标的片仔癀。 　　投资建议 　　我们维持此前预测不变，公司 2021~2023 年收入分别 32.7/39.7/45.8亿元，分别同比增长 33.2%/21.3%/15.4%，归母净利润分别为3.3/4.3/5.4 亿元，分别同比增长 124.3%/30.4%/24.2%，对应 2021~2023年 EPS 为 2.16/2.82/3.50 元，对应估值为 30X/23X/19X。考虑到公司主业稳定增长、研发产品有梯队，参股公司健民大鹏体外培育牛黄极具稀缺性，维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　公司业绩不及预期；健民大鹏药业增速不及预期；品牌推广不及预期。

中心思想 本报告的核心观点在于，尽管医药板块在近期经历剧烈回调，但行业长期投资价值依然显著。报告基于详实的数据分析，指出市场调整主要源于整体市场情绪及结构性轮动，而非行业基本面恶化。短期内，医药生物指数大幅跑输主要股指，所有子板块均下跌，估值回落至合理甚至低估区间。在缺乏新主线的市场环境下，报告建议投资者采取防御与成长并重的策略，重点关注具备确定性的方向，尤其是政策鼓励、业绩稳健且估值合理的细分领域。报告强烈看好中药赛道，并系统性地提出了"3+3"投资线索，认为这是当前市场环境下最具结构性机会的主线之一。同时，政策的边际放松（如社会化办医）也为医疗服务等领域带来了新的增长动力。 短期调整不改长期价值，中药赛道成结构性亮点 核心观点可以分解如下： 短期阵痛，长期向好：截至2022年2月6日当周，医药生物指数下跌约6.83%，显著跑输沪深300及上证综指。所有13个三级子行业均录得下跌，化学制剂（-8.92%）、线下药店（-8.36%）和医疗耗材（-8.04%）跌幅居前。然而，医药行业总市值约5.94万亿元，整体PE（TTM，剔除负值）仅为28.45X，处于2015年以来"均值-1倍标准差"以下，估值已回落至极具吸引力的水平。这表明市场情绪导致的下跌已使优质公司进入价值区间。 策略聚焦确定性：在市场缺乏新主线的情况下，报告提出三条选股路径：一是关注有业绩支撑、低估值的安全标的；二是聚焦政策明确鼓励的赛道（中药、医疗设备）；三是自下而上挖掘个股机会。其中，中药赛道被重点强调。 中药“3+3”投资主线：报告明确提出了中药投资的"3条主线"与"3点主题"。主线包括：有老字号的品牌中药（如片仔癀、同仁堂）、有提价能力的特色品种（如健民集团、东阿阿胶）以及有激励保障的低估值标的（如华润三九）。主题则涵盖：中药创新药（如新天药业）、地域性品牌（如贵州三力）以及全产业链（如固生堂、中国中药）。这构成了一个系统化、多层次的选股框架。 主要内容 报告的主体结构围绕市场表现、策略思考和近期动态展开，为投资者提供了全面的周度视角。 市场复盘与策略展望：从全面下跌中寻找结构性机会 1. 周思考与投资建议：医药各细分持续剧烈调整，医药长期投资价值彰显 报告开篇即指出，截至2022年2月6日当周，医药生物指数下跌6.83%，跑输沪深300指数2.32个百分点。所有13个子行业均下跌，跌幅从血液制品（-3.77%）到化学制剂（-8.92%）不等。全行业估值为28.45倍PE，处于历史低位。在此背景下，报告明确了全年三大投资策略：聚焦低估值绩优股、政策鼓励赛道（如中药）及个股精选。特别强调了中药的投资逻辑，并以新天药业（1月28日涨停）为例，印证了低估值、高增长的逻辑。报告再次重申中药的"3+3"投资线索： - 3条主线：老字号（片仔癀、同仁堂）、能涨价（健民集团、东阿阿胶）、有激励（华润三九、羚锐制药）。 - 3点主题：创新药（新天药业、以岭药业）、地域品牌（贵州三力、桂林三金）、产业链（上游种植、中游经销、下游药店及服务平台如固生堂）。 2. 近两周新发报告 报告回顾了两份重要的新发报告，以验证其投资逻辑： - 固生堂（2273.HK）公司点评：公司2021年经调整净利润预计同比增长不低于75%，达到约1.48亿元，符合预期。报告认为，非经营性开支（如可转债公允价值变动）影响已被剔除，公司盈利能力开始真实显现。维持"买入"评级，看好其扩店规划的顺利落地和收入利润的高增长。 - 行业点评（医疗服务政策支持加码）：国家卫健委发布诊所备案管理征求意见稿，将开办诊所由审批制改为备案制，并放开主体限制（个人、法人均可）。这一政策利好民营专科连锁，报告认为将极大推动固生堂等标的的业务版图扩张。同时，建议关注海吉亚医疗等民营医疗服务代表。 3. 上周行情回顾：各细分板块节前延续调整趋势 指数表现：上周医药生物指数下跌约6.83%，在申万一级行业中涨跌幅排名第28位，表现弱于大部分行业。 估值表现：全行业PE为28.45倍，已跌破2015年以来均值以下1倍标准差，处于历史较低水位，凸显了配置价值。 4. 上周个股表现：多数个股延续回调 A股个股表现：整体表现惨淡，仅约6%（27/420）的个股上涨。涨幅居前的个股（如海辰药业、奥翔药业）多为题材或个股逻辑驱动。跌幅榜则多为前期涨幅较大的中药或题材股（如精华制药、翰宇药业），显示出市场高位获利了结和情绪转换的特征。成交额靠前的个股（如九安医疗、长春高新）则反映了市场分歧和博弈焦点。 港股个股表现：港股医药股同样表现疲软，所有统计个股均下跌。跌幅较大的多为生物科技和创新药公司（如德琪医药-B、信达生物），反映了市场对融资环境和研发不确定性的担忧。 总结 本报告是一份在医药板块经历深度调整背景下的策略性周报。报告的核心价值在于，它没有仅停留在描述市场下跌，而是通过详实的数据（医药指数跌幅6.83%、PE估值28.45X、仅6%A股医药股上涨）客观呈现了市场的悲观程度，并以此为基础，提出了清晰、可执行的应对策略。报告明确指出，市场的全面回调为长期投资者提供了布局良机，特别是中药赛道，其投资逻辑已经从政策驱动、情绪驱动转向由业绩、估值和产业趋势共同驱动的“3+3”框架。同时，报告通过对固生堂的业绩点评和医疗服务新政的解读，进一步强化了其在中药产业链和创新服务领域的投资信心。总体而言，这是一份典型的在市场悲观时寻找结构性机会的专业分析，其结论具有很强的指导意义：在市场情绪极度低迷、估值处于历史低位时，投资者不应恐慌出逃，而应聚焦于政策支持、业绩确定性高、且具备长期成长潜力的细分赛道，如中药和医疗设备，进行战略性配置。

　　事件 　　2022年1月21日，国家卫生健康委医政医管局联合国家中医药管理局医政司共同起草诊所备案管理暂行办法（征求意见稿）》及《诊所基本标准（2022年修订版，征求意见稿）》，面向社会公开征求意见。 　　点评 　　以备案制进行诊所的申请开办，简化流程 　　文件第四条&第五条规定，申请举办诊所应报拟举办诊所所在地县(市、区）级卫生健康行政部门或中医药行政部门备案，取得《诊所备案证书》后即可开展执业活动。从开办要求看，诊所由审批改为备案，极大程度地释放了医疗机构开办的自由度，缩短了连销医疗机构新建机构的筹办期，是对民营医疗服务发展的鼓助和支持。 　　医疗诊所申请主体放开哏制，利好民营专科连锁 　　文件第四条规定，诊所是为患者提供门诊诊断和治疗的医疗机构，不设住院病床（产床），主要提供常见病和多发病的诊疗服务申请举办诊所应报拟举办诊所所在地县（市、区）级卫生健康行政部门或中医药行政部门备案，取得《诊所备案证书》后即可开展执业活动。个人举办诊所，由举办人申请：两人及以上合伙举办诊所，由合伙人共同申请：法人或者其他组织举办诊所，由其法定代表人申请。政策对民间诊所开办主体的队制做了进一步放松，个人、法人和其他组织均可组织举办诊所，有利于民营连销医疗机构的发展和版图扩张。 　　投资建议 　　我们认为医疗服务赛道坡厚雪长，政策对于新建医疗机构的一系列利好政策将使得医疗服务赛道内标的进一步受益，拥有永续盈利商业模式的医疗服务供应商将受益。我们于2022年1月4日发布的固生堂深度报告《固生堂：连锁中医服务先锋，新中医诊疗模式开拓者》中阐述了公司的投资逻辑，我们认为该政策会极大推动公司自建和并购的和业务版图扩张速度，维持固生堂“买入”评级。此外，我们建议关注海吉亚医疗、盈康生命、三星医疗、大湖股份等民营医疗服务领域代表标的。 　　风险提示 　　疫情反复影响，新建机构落地速度不及预期

　　新天药业(002873) 　　主要观点： 　　中药政策推动行业发展，创新中药崭露头角 　　国家从顶层设计开始推动中药发展，自2016年《中华人民共和国中医药法》颁布以后，国务院、国家药监局、国家中医药管理局、国家卫生健康委等部门陆续推动中医药建设工作，通过对上游原材料规范、人才建设优化、医联体强化、医保扶持、审批优化等多方面规范进行了中医中药发展的探索和推进，并在2020年将创新中药的注册分类单列。同时在2021年审批上市了12个中药新药，超过2017-2020年四年总和。 　　公司成熟产品叠加创新管线及二次开发，可延展性强 　　公司具有多款成熟产品，均具备完善体系的临床疗效文献，进入多家使用指南。（1）和颜®坤泰胶囊及坤立舒®苦参凝胶为公司在妇科领域的重磅产品，能够分别有效治疗卵巢功能衰退相关临床症状、宫颈糜烂以及阴道炎等妇科慢性疾病，妇科类产品贡献收入5.21亿元，占营业收入69%，预计2021-2023维持30%左右的增速。（2）宁泌泰®宁泌泰胶囊具有治疗下尿路感染及慢性前列腺炎等疾病的良好疗效，进入多项专家共识和诊疗指南，预计2021-2023维持30%左右的增速。（3）即瑞®夏枯草口服液拥有独家剂型，针对清热解毒具有良好疗效，预计2021-2023维持20%左右的增速。公司注重中药现代制剂的工艺和临床疗效，并且持续投入研发，4个成熟品种二次开发将快速拓宽商业价值。此外，公司术愈通颗粒、龙芩盆腔舒颗粒、苦莪洁阴胶囊3个全新创新中药已经完成三期临床，分别布局消化道术后治疗、盆腔炎后遗症、细菌性阴道病等，均已完成临床研究，前景可期，预计新产品销售峰值超过30亿元。 　　股权激励结合股权投资，放大商业价值 　　公司于2021年4月发布激励计划，先后向60名激励对象授予限制性股票317万股，若公司2021-2023年营业收入相对于2020年分别增长27%、61%、100%，或三年同比增长均为27%，则可解除限售比例为100%。公司注重产品疗效，并且产品二次开发持续推进，三个中药创新药完成临床试验即将申报。同时，公司拥有强大的销售推广能力，全面布局院内、OTC、互联网等销售渠道，并在全国30个省、自治区、直辖市持续加大学术推广力度，处方药产品覆盖13000余家县（区）级以上医院，其中三级医院1400余家；OTC产品覆盖700余家药品连锁公司、80000余家门店，激励对象将更有信心和能力完成业绩三年倍增计划。同时公司参股汇伦生物，逐步布局小分子化药成长“新空间”，重磅产品注射用西维来司他钠作为国内首个获批用于治疗急性肺损伤/急性呼吸窘迫综合征的药物，竞争格局极好，2020年上市之后的四个季度增速维持在160%以上，汇伦生物专业的研产销能力将助力公司未来成长。 　　投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。 　　我们预计公司2021-2023年营业收入分别为10.04亿元，13.22亿元，16.90亿元，分别同比增长33.68%、31.72%、27.78%，归母净利润分别为1.02亿元、1.35亿元、1.87亿元，同比增长38.13%、31.98%、38.13%，我们看好公司原有产品的临床疗效带来的从临床端到OTC端覆盖的放量、公司三个中药创新药完成三期临床即将获批带来的管线重估，公司在中药现代化持续努力带来成果的逐渐明晰，公司股权激励带来员工的积极性推动。我们首次覆盖，给予公司“买入”的评级。 　　风险提示：行业政策风险；产品研发风险；药品销售不确定性等。

中心思想 战略转型与核心业务重塑 鲁商发展正成功从传统的房地产开发企业转型为国内领先的大健康产业综合运营商，通过实施生物医药和生态健康产业“双轮驱动”战略，显著提升了非地产业务在营收结构中的比重。这一转型不仅激发了新的增长潜力，也优化了公司的盈利结构，使高毛利的大健康业务成为未来业绩增长的核心引擎。 品牌与原料双轮驱动，加速市场拓展 公司旗下福瑞达医药集团的化妆品业务，特别是瑷尔博士和颐莲两大护肤品牌，凭借差异化的产品定位、持续的技术创新和卓越的功效性，实现了快速的市场破圈和业绩放量。同时，通过收购焦点福瑞达并推出百阜新品牌，公司在透明质酸和麦角硫因等高附加值原料市场占据了全球领先地位，打通了全产业链协同发展。引入腾讯、壹网壹创等战略投资者，进一步赋能了公司的品牌营销和市场拓展能力，为大健康业务的持续高速增长奠定了坚实基础。 主要内容 战略转型与国资赋能 鲁商健康产业发展股份有限公司成立于1993年，自2018年起通过全资收购山东福瑞达医药集团，开启向大健康产业的战略转型，并确立了“国内领先的大健康产业综合运营商”的定位。公司业务涵盖房地产销售、物业管理、酒店、药品、化妆品、保健品、原料及添加剂等。公司拥有强大的国资背景，截至2021年Q3末，山东省商业集团有限公司作为第一大股东持股52.00%，实际控制人为山东省国资委，为公司发展提供了坚实的资金和资源保障。 公司全资子公司山东福瑞达医药集团有限公司拥有强大的研发实力，是透明质酸研发和应用技术的领跑者。在宏观环境变化（房地产周期下行与健康产业崛起）的背景下，鲁商集团作为地方性大型国企，通过产业协同资源、信息资源和资金资源，构筑了公司的竞争优势。例如，公司控股的鲁商生活服务股份有限公司，在2021年9月获批境外上市，其2018-2020年已签约建筑面积、在管建筑面积、收入及净利润的复合年均增长率（CAGR）分别达到27.5%、24.6%、19.5%和36.1%，展现出强劲的增长势头，并与公司形成良好的业务协同效应。公司高管团队的调整，如贾庆文和葛健的任职，也进一步推进了大健康战略布局。此外，公司通过2018年的股票期权激励计划，设定了以2017年为基数，2019-2021年归母净利润和ROE增长率不低于40%、50%、70%和25%、30%、35%的业绩考核目标，有效促进了业绩增长。 业务结构优化与盈利能力提升 2021年作为公司的“转型年”，非地产业务转型加速，激发了健康产业新的增长动能。截至2021年上半年末，公司主营收入结构中，房地产销售占比降至68.8%，而化妆品、药品、原料及添加剂等非地产业务占比迅速提升至15.8%、6.8%和3.1%。这一变化表明公司营收结构正向大健康领域倾斜。 从盈利能力来看，健康产业的毛利率显著高于传统地产业务。2018-2020年，公司药品毛利率分别为65.8%、65.9%、61.7%，化妆品毛利率分别为62.2%、61.1%、59.1%，添加剂毛利率分别为38.4%、29.9%、46.7%，均处于较高水平。相比之下，同期房地产毛利率仅为15.4%、16.0%、14.5%。这种高毛利业务的快速增长，使得公司能够乘健康产业之东风，加速驶入高增长赛道。具体来看，2021年1-9月，健康地产实现签约金额117.44亿元，同比增长11.05%；实现营业收入42.50亿元，同比减少25.80%，毛利率22.23%。酒店业务在2021年1-6月实现营业收入3894.43万元，同比增长149.98%，毛利率达79.95%。福瑞达医药集团2021年1-6月实现营业收入9.49亿元，同比增长114.29%；实现归属于母公司所有者的净利润9445.57万元，同比增长299.32%。 房地产市场承压与政策调整 2021年房地产市场呈现“先热后冷”的局面，供需两端均走弱。从供应端看，全国300城住宅用地推出规划建筑面积同比下降9.57%，成交规划建筑面积同比下降25.15%。流拍宗数达1298宗，流拍率高达13.53%，较去年同期增长3.93个百分点。土地溢价率在下半年大幅收窄，主要受15%溢价率上限和市场降温影响。从需求端看，2021年1-11月全国商品房销售面积同比增长4.8%，但11月单月同比下降14.0%；销售金额同比增长8.5%，11月单月同比下降16.3%。山东省市场在2021年9月后也明显转冷。 面对市场下行，政策“以稳为主”的主线不变，但融资端边际放松以保障房企正常经营和合理住房需求。例如，央行、银保监会等部门引导金融机构满足房企合理融资，鼓励收并购类债券发行。同时，多地出台“限跌令”以抑制房价盲目走低，如长春规定不得低于9折销售，天津对降幅达15%的楼盘禁止销售。尽管政策有所改善，但短期内市场回暖仍面临挑战。2021年房企到期债务达1.28万亿元，同比增长45.79%，违约境内债券余额达735亿元，同比增长187.11%，显示行业面临较大资金压力。 区域深耕与城市更新机遇 公司地产业务近年来逐步聚焦山东省内项目，优化投资结构。2017-2020年，公司在济南和青岛的销售额复合年均增长率分别高达76.5%和32.6%，而哈尔滨市则呈递减趋势，复合年均增长率为-8.0%。预计未来公司将继续深耕本省项目，并有望在国企融资条件改善下，针对济南、青岛等集中供地城市补充土储。 公司积极响应国家“十四五”规划提出的城市更新行动，将城市更新纳入企业战略范畴。山东省烟台市、潍坊市成为首批城市更新试点，公司可发挥国企优势积极参与。公司已成立山东鲁兴城市更新研究院，并采取“投资+建设+运营（F+EPC+O）”模式。2021年4月，公司所属鲁商设计院联合泰安城市公司，成功中标泰安市泰山区2021年度老旧小区改造项目，涉及5个小区，总建筑面积48.8万平方米，5862户，改造内容涵盖交通、基础设施、电力、景观等，为公司拓展业务范围提供了新机遇。受2021年大环境影响，公司投销比下降至2021年上半年的10.6%，低于2019年的49.9%，反映出行业整体投资收紧。 化妆品市场机遇与品牌策略 中国化妆品市场正处于高增长阶段，2019年市场规模达4777亿元，同比增长14%，远高于全球市场的1%。其中高端市场增速达31%。然而，中国人均化妆品消费额（2019年50美元）远低于美国（282美元）、日本（309美元）和中国香港（475美元），显示出巨大的增长潜力。护肤品是化妆品市场中占比最大的品类，2019年占比达51%，2020年市场规模达2613亿元，同比增长7%。 “Z世代”已成为化妆

　　主要观点： 　　政策利好，中医医疗服务赛道长青；具备优质医师资源和可复制商业模式的民营中医医院迎来发展黄金期复盘历史表现，我们发现 2021 年医疗服务受冲击较大，主要由政策的不确定性与医药生物板块整体受挫影响。进入 2022 年，我们认为中医医疗服务将迎来重大发展机遇。 1）需求：人口老龄化、慢病发病率提高、人均医疗消费支出增加等多个因素共同作用，推高民众对日常健康管理的需求；中医以其独特的诊疗体系和治未病的效果，愈加被民众接受。2）供给： a.中医服务市场散小乱，全国总计 6 万余家中医诊所，绝大部分为私立区域性民营小型机构，行业集中度极低，亟待整合；b.政策明确支持中医药行业发展，《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》自上而下将中医药发展提升至国家战略层面，我们认为未来省市级的实质性政策将很快落地；c.我国中医师蓄水池存量增量双低，是稀缺资源，未来拥有充沛医师资源的民营中医医院将迎来发展黄金期。 3）固生堂是中国最大的民营中医医疗服务供应商之一，我们看好公司整合线上线下业务的能力，推荐关注。 　　在转型但是依旧以传统中药为主营的公司 　　我们梳理了转型中但是传统中药占比较大的公司，其中悦康药业、丽珠集团、珍宝岛较有代表性。（1）悦康药业产品管线丰富，在中药深耕 10 余年，拥有丰富的中药产品管线，覆盖心脑血管、呼吸系统、消化系统以及生殖健康等多个领域，并有多条中药在研管线如羟基红花黄色素 A 等。股权激励设立目标为以 2021 净利润为基数，增速不低于30%/69%/119%。 　　（2）丽珠集团中药领域业务结构清晰，抗病毒颗粒和参芪扶正注射液两大产品支撑主要业务，并在中药产品的研发方面重点推进了古代经典名方中药复方新药、麝香舒活灵凝胶（剂型改良型新药）、XFDX 颗粒（源于临床经验的中药复方新药）等新产品的研发进展。此外公司受让天津同仁堂药业 40%股份，进一步推动中药开发。 　　（3）珍宝岛作为持续在中药研发投入的企业，拥有中药项目 49 项，配方颗粒 550 余种，并在“四大药都”之首建立了中药材交易中心，并通过互联网模式构建完整的现代药材市场流通体系。 　　行情回顾 　　本周医药生物指数上涨约 2.41%，跑赢沪深 300 指数 4.40 个百分点，行业涨跌幅排名第 1。本周截至周五医药行业 PE（TTM）为 34.48 倍。医药 III 级子行业中，本周 10 个子行业板块上涨，3 个子行业板块下跌。体外诊断为涨幅最大的子行业，上涨 13.07%。医院为跌幅最大的子行业，下跌 6.42%。本周估值最高的子行业为医院，PE(TTM）为 80.12 倍。

　　中医药政策变迁：不同时代下的不同使命 　　中医药源于我国传统医药学和传统文化，而在数千年的发展过程中，不可否认的是，中医药对中华民族的繁荣发展和绵延发挥了重要作用。 　　虽然近代中医在中国医学界逐渐丧失了主流地位，但中国共产党对中医药的保护传承与发展是持续性的，并且中医中药在医疗资源紧缺的革命战争年代担负医疗救护、控制传染病等任务。 　　自新中国成立以来，中医药的发展与政策息息相关。70余年的共和国历史中，中医药政策可以划分为4个发展阶段：分别是1949-1985年的科学探索阶段、1986-2002年的建制化阶段、2003-2018年的全面发展阶段以及2019年至今的深化创新阶段。 　　1949-2019年：不断改革中的探索发展 　　开国后的70年里，期间经历了科学探索阶段、建制化阶段、全面发展阶段，中医药政策一直是在探索中发展。期间国家中医管理局的成立标志着政策主体清晰明了；《中华人民共和国中医药条例》的出台意味着法律层面的完善。特别是十八大以后，从2016年2月国务院印发《中医药发展战略规划纲要(2016—2030年)》开始，一直到2018年底，3年时间内国家级文件中涉及中医药发展的文件就有11项之多，涵盖发展战略、法律完善、人才培养、经典名方、民族药品等多方面内容。 　　新时代：聚焦中医药传承创新发展 　　2019年10月，国务院出台的《促进中医药传承与创新发展的意见》明确了中医药传承创新发展的目标方向和具体举措。随后云南、广东、四川、广西壮族自治区等地方政府也积极响应，结合各地方特色出台相应的措施推动当地中医药产业发展。 　　2020年的疫情中，中医药成为抗疫的中流砥柱。正是疫情下中医药的突出贡献，推动了传承创新发展步伐加速。2020年9月27日，《中药注册分类及申报资料要求》进行重大更新，更新后中药创新药被单列作为第一大类，开启中药创新浪潮。 　　2021年迎来中医药政策落地爆发期，医保目录部分中药解除限制、中药配方颗粒试点结束、湖北中成药集采降价温和以及医保支持中医药传承创新发展指导意见等一系列重磅政策的纷纷落地，可以看出国家对中医药支持政策已由顶层设计逐步过渡到落地执行阶段，具有较强的连贯性，释放出强烈积极信号。 　　展望：政策新元年开启，期待更多政策落地 　　2022年伊始，“三结合”、“中药新药毒理”等多项新政策就接踵而至，进一步强化政策变化的因素。梳理完中医药的政策发展历程，首先可以明确的是国家层面对中医药的政策从整体而言还是一以贯之、鼓励发展的。并且中医药政策的发展方向也逐渐明晰，传承创新发展中医药更是新时代中国特色社会主义事业的重要内容。沿着传承与创新两条线索，我们判断当前的政策驱动或许只是第一步并且还没有完全结束。我们可以相信，未来会有更多更加具体、实质的政策出台促进中医药发展。 　　投资建议与相关标的：重申“3+3”投资线索 　　我们从2021年12月20日第一篇中药深度报告开始，持续跟踪中药产业，继续看好中药行业的变化。五篇专题报告层层递进、承前启后，有历史、有演变、有逻辑、有投资指思路地提示中医药行业性机会。着眼当下，我们认为当前是中药产业发展落地的初期。因此我们再次强调“3+3”投资线索，关注3条主线+3点主题。3条主线：有老字号的传统品牌中药、有提价能力的特色品种以及有激励保障的低估值标的。 　　老字号：片仔癀、同仁堂、云南白药、广誉远等； 　　能涨价：健民集团（已覆盖，买入评级）、东阿阿胶、太极集团、马应龙、九芝堂等； 　　有激励：华润三九（已覆盖，买入评级）、羚锐制药、昆药集团、江中药业等。 　　3点主题：创新、地域、产业链。 　　中药创新药：新天药业、以岭药业、康缘药业、天士力、方盛制药等。 　　地域性中药品牌：贵州三力（已覆盖，买入评级）、桂林三金、特一药业、立方制药等。 　　中药产业链：上游种植及养殖产业链+中药材质检（信邦制药、振东制药、贵州百灵、聚光科技、莱伯泰科、润达医疗、东富龙、迈得医疗、楚天科技等）；中游经销商（中国中药、珍宝岛）；下游药店（大参林、一心堂、益丰药房、老百姓、健之佳、漱玉平民等）；中药全产业链布局（中国中药、九州通等）；中医药服务（固生堂（已覆盖，买入评级））。 　　风险提示 　　政策调整超出预期；提价不达预期；业绩不达预期等。

　　贵州三力(603439) 　　事件： 　　2022年1月13日，公司发布业绩预报称，预计2021年实现营业收入9.5亿元，归母净利润为9.30亿元-9.60亿元，上年同期营业收入为6.30亿元，较上年同期增长47.57%-52.33%；预计净利润约1.45亿元~1.65亿元，同比增长54.33%~75.62%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为1.25亿元-1.45亿元，同比增加33.55%-54.92%。 　　分析点评 　　业绩符合预期：若按照范围中枢进行计算，预计2021年全年营业收入9.5亿元，归母净利润为1.55亿元，扣非归母净利润为1.35亿元。因此单四季度业绩上，营业收入为3.36亿元，同比增长25.9%；归母净利润为0.43亿元、扣非归母净利润为0.40亿元，都基本与2020年持平，符合预期。 　　业绩变动原因： 　　主营业务影响公司2021年业绩较上年同期增长的主要原因系2020年上半年新冠疫情导致公司主要产品的销售受到重大影响。2021年国内疫情得到有效控制，经济回暖，公司主要产品的市场需求得到恢复并实现增长。同时，全资子公司三力众越通过自建营销网络，进一步提高公司产品销售覆盖率，二、三终端渠道的开发与建设初具成效，公司2021年产品销售收入较上年同期有较大增长。 　　非经营性损益的影响2021年度非经常性损益主要是处置了持有的贵州绿太阳制药有限公司长期股权投资、取得政府补贴、银行理财产品收益等，对公司2021年度净利润带来积极影响。从业绩预告来看，2021年全年非经常性损益约为2000万元，相较于三季报的1697万元增幅不大，单四季度的非经常性损益对利润端影响不大。业绩增强股票激励计划完成信心：公司2021年发布的限制性股票激励计划（草案）中，2022-2024年的业绩考核目标水平分别是1.8亿元、2.15亿元和3.3亿元，复合增速约为37%。在2021年良好的业绩基础上，期待公司未来在公司战略逐步落地的情况下持续的业绩兑现。 　　投资建议 　　我们维持公司盈利预测，预计公司2021~2023年收入分别10.3/12.6/15.1亿元，分别同比增长63.9%/21.7%/20.0%，归母净利润分别为1.5/2.1/2.8亿元，分别同比增长63.6%/37.2%/31.7%，对应2021~2023年EPS为0.38/0.52/0.68元，对应估值为42X/30X/23X。维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　营销拓展不及预期；大品种依赖风险；收购战略推行不及预期风险；产品安全事故风险等。

中心思想 中药板块长期价值凸显，结构性机会持续存在 中药行业并非短期主题性机会，而是具备长期投资价值的板块。通过梳理近五年财务数据，中药龙头营收与利润格局稳定，但增速与利润弹性变化显著，表明内部结构性机会持续。政策端从2021年下半年开始的密集利好延续至2022年初，进一步强化了行业变革预期，为中药板块的估值修复与逻辑重塑提供了持续动力。 “3+3”投资框架锚定核心方向 基于中药产业变局，报告明确提出“3+3”投资线索：三条主线（有老字号的传统品牌中药、有提价能力的特色品种、有激励保障的低估值标的）与三点主题（中药创新药、地域性中药品牌、中药全产业链）。该框架兼顾品牌壁垒、提价能力、业绩保障与政策催化，为投资者提供了清晰可落地的选股路径。 主要内容 财务指标揭示行业格局与边际变化 营业收入与增速：规模格局稳定，增速各显神通 近5年营收规模TOP10格局相对稳定，白云山、云南白药、步长药业、华润三九等持续在列，片仔癀凭借高速增长在2021年前三季度跻身前十。营收增速方面，各公司表现分化，2020年疫情影响下仍有多家公司增速超20%，说明中药头部企业具备较强增长韧性。 扣非归母净利润及增速：边际变化尤为关键 利润规模同样保持相对稳定，白云山、云南白药稳居前列，片仔癀排名持续上升，2021年前三季度扣非利润达20亿元，居第三。利润增速弹性突出，近五年TOP2增速均超100%，2021年前三季度TOP10增速均超过100%，表明中药公司蕴含巨大盈利弹性。 销售费用率与研发费用率：“重销售、轻研发”格局逐步转向“两面并重” 多数中药企业销售费用率长期高于50%，但研发费用率稳步提升。2021年前三季度，桂林三金、康缘药业研发费用率超过13%，显示行业正从“头重脚轻”向“销售与研发并重”转变，创新驱动开始发力。 总市值：龙头市值大幅跃升，老字号稳中有变 从15年维度看，TOP1公司市值从2005年同仁堂的60亿元增至2022年片仔癀的2379亿元，云南白药、同仁堂、白云山等5家老字号持续位列前十，但排名时有波动，说明变化持续发生。 “3+3”投资线索详解 三条主线：老字号、能提价、有激励 老字号：片仔癀、同仁堂、云南白药、广誉远等传统品牌中药，群众认知度高，政策利好下率先受益。 能提价：健民集团（已覆盖，买入评级）、东阿阿胶、太极集团、马应龙、九芝堂等，中药材上涨与终端需求提升提供提价空间，增厚利润。 有激励：华润三九（已覆盖，买入评级）、羚锐制药、昆药集团、江中药业等低估值标的，股权激励保障业绩，安全边际较高。 三点主题：创新、地域、产业链 中药创新药：以岭药业、康缘药业、天士力、新天药业、方盛制药等，受益于中药注册分类改革与审批加速。 地域性中药品牌：贵州三力（已覆盖，买入评级）、桂林三金、特一药业、福瑞股份等，具备地方特色且未被充分认知。 中药产业链：上游种植与质检（信邦制药、振东制药等）、中游经销商（中国中药、珍宝岛）、下游药店（大参林、一心堂等）、全产业链布局（中国中药、九州通）、中医服务（固生堂），行业景气提升带动全链受益。 市场表现回顾 行情回顾：医药指数跑输大盘，线下药店逆势上涨 本周（1月4日-1月7日）医药生物指数下跌3.94%，跑输沪深300约1.55个百分点，行业涨跌幅排名第23。PE（TTM，剔除负值）为31.9倍。医药III级子行业中，线下药店涨幅最大（+1.6%），医疗研发外包跌幅最大（-11.6%）。 个股表现：同仁堂等中药蓝筹涨幅居前，CXO板块深度回调 A股涨幅前十中，同仁堂涨13.36%，开开实业涨46.29%；跌幅前十以药石科技、博腾股份、凯莱英等CXO公司为主。港股方面，华润医药涨18.87%，君实生物等跌幅较大。成交额前十中，九安医疗、药明康德、红日药业、同仁堂等居前，显示中药与抗疫概念活跃。 总结 本报告通过系统梳理中药公司近五年财务数据，揭示营收与利润规模格局稳定但边际变化持续，利润增速蕴含高弹性，研发投入逐步提升。政策端2021年下半年以来的密集利好已于2022年初延续，中药产业变局正在深化。基于此，报告重申“3+3”投资线索：三条主线（老字号、能提价、有激励）与三点主题（创新、地域、产业链），并分别列出代表性标的。市场方面，本周医药板块整体下跌，但线下药店与部分中药个股表现亮眼，同仁堂、华润医药等涨幅居前，而CXO板块调整明显，进一步印证中药板块在当前市场环境下的相对优势与结构性机会。投资者应持续关注中药板块的业绩兑现与逻辑重塑进程。

中心思想 深耕兽用生物制品，猪瘟疫苗龙头地位稳固 永顺生物自2002年成立以来，始终专注于兽用生物制品领域，主营猪用、禽用疫苗及技术转让服务，是国内猪瘟疫苗的龙头企业。 2018-2021H1公司猪用活疫苗营收占比始终超过45%，核心产品猪瘟活疫苗（传代细胞源）为行业标杆，其市场份额在2017-2018年连续位居全国第一（24.01%→30.12%），显示出强大的市场统治力。 公司技术储备丰富，拥有16项新兽药注册证书和9项国家发明专利，产品线涵盖重大动物疫病疫苗与一般动物疫病疫苗，布局综合且具备先发优势。 研发创新与行业趋势双轮驱动，成长空间明确 公司坚持以研发为核心竞争力，2020年研发费用率达7.26%，在可比上市公司中处于中上游水平；通过自主创新与合作研发，成功推出多项填补国内空白的产品。 兽用疫苗行业受益于畜牧业规模化、集约化发展，市场规模从2016年的121.89亿元增长至2020年的142.29亿元，预计2022年可达153.68亿元；同时新版兽药GMP及“先打后补”政策推动行业集中度提升，有利于龙头企业扩大市场份额。 下游养殖业（生猪、家禽）规模波动但整体恢复态势良好，2020年生猪存栏量同比增长30.96%，为猪用疫苗需求提供支撑；禽用疫苗亦有望随禽链价格回升而增长。 主要内容 公司基本面：专注兽用生物制品，产品与盈利质量优异 1.1 深耕兽用生物制品，专利储备充足 公司成立于2002年，主营重大动物疫病疫苗（如高致病性禽流感、猪瘟、猪蓝耳病）和一般动物疫病疫苗的研发、生产、销售及技术转让。 拥有16条生产线，疫苗年产达150亿头（羽）份；获授权发明专利9项、实用新型专利8项，新兽药证书16项，参与制定国家生产规程与质量标准17项。 股权结构稳定，前十大股东合计持股81.13%，广东省现代农业集团为第一大股东（39.06%）。 1.2 公司产品种类丰富，布局综合 产品覆盖猪用疫苗（猪瘟、蓝耳、圆环、伪狂犬等）、禽用疫苗（新城疫、禽流感、传染性支气管炎等）及水产疫苗（大菱鲆迟钝爱德华氏菌活疫苗等）。 2018-2021H1主营收入分别为3.91、3.31、3.33、2.86亿元；猪用活疫苗占比最高（2018年68.09%，2020年57.13%），禽用灭活疫苗占比提升（2019年48.28%）。 市场以华东、华中、华南为主，海外以越南为切入点，未来将继续拓展东南亚及埃及市场。 1.3 营收稳定增长，毛利率维持高位 2018-2021Q3主营业务收入增速波动（2019年受非洲猪瘟影响下降15.15%），但2021Q3恢复至19.25%；归母净利润增速2019年-38.64%后于2020年回升至26.43%。 综合毛利率保持在63%以上（2018年73.07%，2021H1为71.31%）；其中猪用活疫苗毛利率最高（85%左右），禽用灭活疫苗毛利率较低（40%左右）。 销售费用率逐年下降，费用控制良好。 行业环境：市场快速发展，监管趋严利好龙头 2.1 行业监管趋于严格，集中度有望提升 新版兽药GMP于2020年修订，对生产全过程提出更严格质控要求，提高准入门槛，将淘汰研发能力不足的企业。 2019年动保行业CR4仅11.45%（中牧股份4.42%、瑞普生物3.33%），行业分散；监管趋严将有效遏制低水平重复建设，推动集中度提升。 2.2 养殖业规模扩大，兽用疫苗需求提升 生猪存栏量在2019年受非洲猪瘟影响后快速恢复，2020年底达4.07亿头，同比增长30.96%；能繁母猪存栏虽短期波动，但整体仍支撑猪用疫苗需求。 家禽出栏量2018年达130.9亿只，但2020年后禽链产能下降；2022年禽价有望温和复苏，禽用疫苗需求亦将受益。 2019年畜牧业总产值达33064.3亿元，同比增长15.2%，下游景气度直接拉动兽用疫苗市场。 2.3 政府政策推动兽用生物制品市场化发展 非强制免疫兽用生物制品占比从2016年47.56%提升至2018年58.03%；“先打后补”政策逐步推行，2025年将全面取消政府招标采购强免疫苗。 市场化疫苗渗透率快速提升，利润空间扩大，龙头企业有望凭借品牌和质量优势进一步扩大市场份额。 竞争优势：研发驱动，核心产品与渠道布局领先 3.1 重视研发投入，技术储备丰富 研发投入稳定，2017-2020年研发费用率分别为8.15%、7.36%、7.01%、7.26%，高于中牧股份、天康生物等同行。 合作研发单位包括中监所、中国动物卫生与流行病学中心等十余家机构，合作获得新兽药证书数量在可比公司中居前列（16项）。 3.2 核心产品业绩突出，进一步布局疫苗产业 猪瘟疫苗市场份额2017-2018年连续位居全国第一（24.01%→30.12%）；高致病性猪繁殖与呼吸综合征活疫苗排名第二（9.84%→11.75%）。 水产疫苗领域已取得大菱鲆迟钝爱德华氏菌活疫苗（一类新兽药）等先发成果，具备GMP生产资质，未来有望抢占蓝海市场。 3.3 渠道布局完善，打造优质品牌形象 贯彻“渠道下沉、直销终端、服务终端”策略，覆盖全国30个省市，并开拓东南亚市场。 猪瘟活疫苗（传代细胞源）等标杆产品建立行业口碑，公司获得“动物保健行业最具影响力品牌”等荣誉，品牌效应助力市场份额提升。 总结 综合实力突出，受益行业整合与市场化趋势 永顺生物作为猪瘟疫苗龙头，拥有深厚技术积累和稳固的猪用疫苗基本盘，禽用疫苗及水产疫苗布局逐步打开第二增长曲线；2018-2021H1主营收入虽然受非洲猪瘟影响波动，但毛利率保持在63%以上，盈利质量优秀。 兽用疫苗行业市场规模持续扩大（2022年预计突破153亿元），监管升级推动集中度提升，市场化改革利好具备研发和品牌优势的龙头企业；公司核心产品市场地位领先，研发费用率高于同行，渠道覆盖广泛，有望在行业整合中进一步扩大份额。 风险方面需关注下游养殖业波动、政策变化、市场竞争加剧及产品研发失败等不确定性，但中长期来看，公司凭借核心竞争力有望实现稳健增长。