中心思想 创新药研发聚焦MALT1靶点，临床数据积极 本周创新药市场重点关注MALT1抑制剂的研发进展，多个全球领先药企公布了其MALT1抑制剂的早期临床数据，显示出在治疗B细胞恶性肿瘤和实体瘤方面的潜力。MALT1作为BCR/NF-κB信号通路的关键介导者，其抑制剂有望成为BTK抑制剂耐药患者的后线疗法，并能通过Treg重编程增强免疫检查点抑制剂的疗效。Schrödinger、强生和Monopteros等公司的MALT1抑制剂在I期临床中展现出良好的安全性和初步疗效，为该靶点的未来开发奠定了基础。 国内外创新药市场活跃，多项进展推动行业发展 全球范围内，新药审批和临床试验取得显著进展，如UroGen的丝裂霉素创新制剂获FDA批准，Alnylam的siRNA疗法在欧盟上市，默沙东的口服PCSK9抑制剂在III期临床中表现成功。国内创新药市场同样活跃，本周有30个国产新药IND申请和3个NDA申请获得受理，多家创新药企发布重要公告，涵盖了从早期研究数据到突破性疗法认定及专利期限补偿等多个方面，显示出中国创新药研发的蓬勃态势和市场交易的活跃。 主要内容 MALT1抑制剂：肿瘤治疗新策略与竞争格局 MALT1靶点机制与治疗潜力 MALT1（黏膜相关淋巴瘤转运蛋白1）是BCR/NF-κB信号转导通路的关键介导者，其持续激活与癌细胞生存和增殖密切相关。MALT1抑制剂有望成为肿瘤治疗的新一代策略，尤其在BTK抑制剂耐药患者中仍能阻断NF-kB信号通路，可作为BTK抑制剂的互补策略进行联用。此外，MALT1抑制剂还能通过Treg重编程将“冷肿瘤”转化为“热肿瘤”，显著增强PD-1/PD-L1等免疫检查点抑制剂（ICI）的疗效。临床前研究显示，MALT1抑制剂与抗PD-1联用可克服ICI耐药，抑制肿瘤生长并防止复发。 全球MALT1抑制剂研发进展 全球MALT1抑制剂竞争格局活跃，多个产品处于I期临床阶段。 Schrödinger的SGR-1505：作为一种口服MALT1变构抑制剂，SGR-1505通过计算平台大规模设计筛选，在短短10个月内从82亿种化合物设计中选定。其I期临床研究（NCT05544019）初步数据显示，SGR-1505安全、耐受性良好且具有临床活性，在复发/难治性B细胞恶性肿瘤患者中，所有剂量水平的客观缓解率（ORR）达到22%（n=10/45），并在CLL和WM患者中观察到疗效。药效学数据显示，SGR-1505在体外刺激下可抑制T细胞来源的IL-2，在多数达到稳态的PD可评估参与者中实现了约90%的抑制率。 Monopteros的MPT-0118：作为FIC MALT1抑制剂，其FIH试验在末线治疗实体瘤患者中，13例可评估疗效的患者中有5例（38%）出现疾病稳定（SD），其中3例肿瘤缩小，包括软骨肉瘤、胃癌和乳腺癌。试验未观察到DLT，所有TRAE均为可逆性。 强生的Safimaltib（JNJ-67856633）：一种口服活性的变构性MALT1蛋白酶抑制剂。其I期FIH剂量递增研究（NCT03900598）结果显示，在推荐的II期剂量（RP2D）300 mg每日一次时，ORR达到27.8%（n=36），包括4例完全缓解（CR，11.1%）和6例部分缓解（PR，16.7%），缓解在惰性及侵袭性组织学亚型中均有观察到。 艾伯维的ABBV-525：已启动I期、开放标签、多中心研究（NCT05618028），评估单药ABBV-525在r/r B细胞NHL患者中的疗效，计划入组约150例患者。 Recursion的REC-3565：通过AI平台优化，旨在降低高胆红素血症风险。于2025年4月进入I期临床试验EXCELERIZE，首位r/r B细胞淋巴瘤患者已给药。 国内创新药市场动态与全球新药速递 国内创新药市场概览 本周国内创新药市场活跃。在创新药企涨跌幅方面，北海康成（+118.12%）、万春药业（+64.12%）和欧康维视（+28.59%）位列涨幅前三。本周国产新药受理统计显示，有30个IND申请和3个NDA申请获得受理，涵盖了细胞治疗、小分子药物和抗体药物等多种类型。多家创新药企发布重要公告，例如歌礼制药将在ADA大会报告口服小分子GLP-1R激动剂ASC30和减重不减肌候选药物ASC47的早期研究数据；欧康维视的OT-802老视适应症III期临床获NMPA批准；和誉的匹米替尼新药上市申请获NMPA受理并获优先审评资格；科伦博泰的芦康沙妥珠单抗联合PD-L1单抗一线治疗非小细胞肺癌获NMPA突破性疗法认定；荣昌生物的核心产品泰它西普获得额外5年的药品专利权期限补偿。本周创新药交易事件也较为活跃，涉及多项资产收购、许可和合作，其中石药集团与阿斯利康达成53.30亿美元的AI引擎双轮驱动高效药物发现平台及口服小分子候选药物合作。 全球新药审批与临床进展 UroGen的UGN-102（ZUSDURI）：于6月12日获FDA批准用于治疗复发性低级别中危非肌层浸润性膀胱癌（LG-IR-NMIBC），是首个获批用于该适应症的药物。III期临床HELIOS-B显示，78%的患者在3个月时达到完全缓解，其中79%的患者在12个月内保持完全缓解。 Alnylam的vutrisiran（AMVUTTRA®）：于6月9日获得欧盟委员会批准用于治疗转甲状腺素蛋白淀粉样变性伴心肌病（ATTR-CM）患者，成为欧盟首个ATTR-CM siRNA疗法。III期临床HELIOS-B结果显示，vutrisiran在总人群中将全因死亡和复发心血管事件发生率降低了28%，在42个月内死亡率降低了36%。 默沙东的口服PCSK9抑制剂MK-0616（enlicitide decanoate）：在两项III期临床试验CORALreef HeFH和CORALreef AddOn中均取得积极进展，显示出统计学和临床意义上的低密度脂蛋白胆固醇（LDL-C）降低，有望成为首个获批的口服PCSK9抑制剂。 总结 本周创新药市场亮点频现，MALT1抑制剂作为肿瘤治疗的新兴靶点，在全球范围内展现出积极的早期临床数据和广阔的应用前景，尤其在克服BTK抑制剂耐药和增强免疫疗效方面潜力巨大。同时，国内外创新药市场持续活跃，多项新药获批上市、进入关键临床阶段或获得重要认定，显示出全球生物医药研发的强劲动力和中国创新药企的快速发展。这些进展不仅为患者带来了新的治疗选择，也为创新药行业的未来发展注入了信心。

中心思想 股权激励计划赋能增长 联影医疗推出2025年限制性股票激励计划，旨在通过健全长效激励机制，激发核心团队积极性，提升经营效率和业绩。该计划设定了明确的营收增长考核目标，以确保公司未来业绩的持续增长。 市场回暖驱动业绩改善 国内医疗设备招投标市场自2024年第四季度以来显著回暖，特别是医学影像设备领域呈现强劲增长。这一市场趋势预计将为联影医疗带来显著的业绩改善，支撑公司盈利预测和投资评级。 主要内容 2025年限制性股票激励计划详情 计划概述与授予情况： 公司于2025年6月13日发布2025年限制性股票激励计划，拟向激励对象授予500万股限制性股票，约占本计划草案公告时公司股本总额82415.8万股的0.61%。其中，首次授予447.13万股（占0.54%），预留52.87万股（占0.06%）。首次授予价格为95元/股。 激励对象构成： 首次授予的激励对象共计1368人，占2024年底公司员工总数的16.74%。激励对象包括财务负责人、首席财务官王建保，核心技术人员胡玮，以及其他1360名中国籍员工和6名外籍员工。 业绩考核目标： 本次股权激励计划以2024年营收为基数，设定了未来三年的业绩考核目标。2025-2027年的营收增长率目标值分别不低于20%、44%、72.8%，即同比增速均为20%；触发值分别不低于16%、34.56%、56.09%，即同比增速均为16%。 摊销费用影响： 假设2025年7月初首次授予，预计对2025-2028年的摊销费用影响分别为0.57亿元、0.87亿元、0.45亿元、0.15亿元，费用合计约为2亿元。 激励计划的战略意义： 本次股权激励计划的实施有望进一步提升员工的凝聚力、团队稳定性，并有效激发核心团队的积极性，从而提高经营效率，给公司带来更高的经营业绩。 国内医疗设备市场动态与公司展望 招投标市场强劲复苏： 自2024年第四季度以来，国内医疗设备招投标市场显著回暖。根据医装数胜的数据，2025年1-5月国内医学影像设备医院端招投标市场规模同比增长100.36%。其中，CT市场规模同比增长107.44%，MRI市场规模同比增长116.22%，DR市场规模同比增长192.05%，DSA市场规模同比增长112.92%，PET/CT市场规模同比增长104.35%，医用电子直线加速器市场规模同比增长63.33%。 公司业绩预期与投资建议： 随着医学影像设备招投标回暖，预计以联影医疗为代表的企业端业绩将有显著改善。报告维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为18.9亿元、22.9亿元、27.8亿元，同比增长49.3%、21.4%、21.7%。对应EPS分别为2.29元、2.78元、3.38元，对应PE分别为57倍、47倍和38倍。参考可比公司并结合公司历史PE中枢，给予公司2025年68倍估值，对应目标价约156元，维持“推荐”评级。 潜在风险提示： 需关注国内医疗设备集采风险、海外拓展受地缘政治因素影响、高端产品研发/推广不及预期以及设备更新政策落地不及预期等风险。 总结 联影医疗通过推出2025年限制性股票激励计划，旨在通过明确的业绩考核目标和广泛的激励对象，强化员工与公司利益绑定，提升经营效率和业绩。同时，受益于2024年第四季度以来国内医疗设备招投标市场的强劲复苏，特别是医学影像设备领域的显著增长，公司未来业绩增长具备坚实基础。报告维持“推荐”评级，并给出156元的目标价，但提示了集采、地缘政治、研发及政策落地等潜在风险。

中心思想 2025年医药行业展望与核心投资逻辑 本报告对2025年医药生物行业持乐观态度，认为当前板块估值处于历史低位，且公募基金（剔除医药基金）配置比例偏低，预示着行业存在较大的修复空间。在美债利率等宏观环境因素积极恢复的背景下，以及大领域、大品种对行业的拉动效应，预计2025年医药行业将迎来百花齐放的投资机会。核心投资逻辑聚焦于创新驱动、国产替代加速、消费升级以及政策优化带来的结构性增长。 创新驱动与结构性机遇 报告强调了创新药行业从数量逻辑向质量逻辑的转变，看好差异化和国际化管线，以及能够兑现利润的产品和公司。医疗器械领域，设备招投标回暖、集采后的国产替代加速、以及家用医疗器械的市场补贴政策共同驱动增长。创新链（CXO+生命科学服务）有望触底反弹，海外投融资回暖将逐步传导至订单和业绩。中药、药房、医疗服务和血制品等细分领域也因各自的政策利好、市场需求变化和行业整合而展现出明确的投资主线。特别是昂利康等公司，其高强度研发投入正逐步进入收获期，预示着创新成果的商业化潜力。 主要内容 市场行情与宏观环境分析 医药板块表现与行业热点 本周（截至2025年6月14日），中信医药指数表现强劲，上涨1.54%，跑赢沪深300指数1.80个百分点，在中信30个一级行业中排名第3位，显示出医药板块的良好复苏态势。涨幅前十名股票中，易明医药、赛升药业、昂利康、康惠制药等均有显著表现，其中昂利康因其创新药资产而受到市场关注。跌幅前十名股票则多为前期涨幅较高或行业竞争加剧的个股。 行业热点方面，默沙东的RSV预防药物ENFLONSIA获FDA批准，成为首个不限体重适用于婴儿的RSV预防方案，凸显了呼吸道疾病预防领域的创新突破。Philogen与百时美施贵宝就前列腺癌治疗诊断药物OncoACP3达成超10亿美元的全球开发、生产和商业化协议，彰显了肿瘤创新药的巨大市场价值和国际合作潜力。礼来的Lp(a)小分子抑制剂LY3473329拟纳入突破性疗法，预示着心血管疾病治疗领域的新进展。这些事件共同描绘了医药行业在创新研发和国际合作方面的活跃态势。 细分领域投资策略与数据洞察 创新药与医疗器械：质量为王与国产替代 创新药： 行业正从追求数量向追求质量转变，BIC/FIC（同类最佳/首创）数量和BD（业务拓展）金额成为衡量标准。2025年，报告建议关注国内差异化和海外国际化的管线，以及能够兑现利润的产品和公司。推荐标的包括百济、信达、康方、翰森、科伦、贝达、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、乐普、歌礼、来凯、荣昌、宜明昂科等。 医疗器械： 整体呈现多点开花的局面。 设备招投标回暖： 以影像类为代表的设备招投标量明显回暖，设备更新持续推进，家用医疗器械市场也受益于补贴政策和出海加速。关注迈瑞、联影、开立、澳华、鱼跃等。 发光集采： 去年陆续落地，国产龙头如迈瑞、新产业等报量份额提升可观，有望加速进口替代，且发光产品出海深入。 骨科集采： 出清后恢复较好增长，神经外科领域集采后放量和进口替代加速，创新新品带来增量收入。关注爱康、春立、迈普等。 海外去库存： 影响出清，新客户订单上量，国内产品迭代升级。关注维力等。 高值耗材： 骨科和神经外科市场前景广阔。骨科受益于老龄化和低渗透率，集采促进国产替代和市场集中度提升，头部企业拓展产品矩阵并积极出海。神经外科领域，迈普医学已形成完善产品线，集采影响转向利好，通过拓展适应症、开发新产品和海外市场实现持续增长。 IVD（体外诊断）： 化学发光是IVD中规模最大（2023年超400亿元）且增速较快（2021-2025年CAGR预计15-20%）的细分赛道。国产市占率20-30%，集采加速国产替代，并逐步从二级医院向三级医院渗透，从传染检测向其他检测领域拓展。迈瑞、新产业、安图生物等国产企业海外业务进展迅速，逐步从装机放量转向试剂放量。 医疗设备： 医学影像设备自2024年第四季度开始招投标明显好转，2025年1月市场规模同比增长47.82%，预计将体现在厂家经营业绩上。家用医疗器械受益于政府补贴政策，鱼跃医疗等公司通过孵化高潜力业务、推进海外注册和线上销售实现可持续发展。 低值耗材： 2023年以来海外大客户去库存影响逐步出清，外销订单好转，维力医疗2024年前三季度外销收入持续高增长。国内产品体系不断迭代升级，新产品入院节奏边际减弱，国内业务恢复中。 港股医疗器械： 归创通桥作为神经和外周介入第一梯队，受益于集采和海外布局。公司产品线全面，2021-2024年收入CAGR达131%，2024年实现扭亏为盈。神经介入市场渗透率和国产化率双低，集采利好国产头部厂家。外周介入集采加速产品放量，创新产品组合驱动长期增长。预计公司2025-2027年净利润将实现55%-59%的同比增长。 创新链与医药工业：底部反转与专利悬崖机遇 创新链（CXO+生命科学服务）： 底部反转趋势明显。海外生物医药投融资连续几个季度回暖并企稳，美元降息周期开启，中国生物医药市场环境不断向好，投融资有望触底回升。CXO产业周期向上，海外需求回暖，国内需求触底反弹。投融资改善将从2024年上半年开始逐步传导至CXO订单面，并预计在2025年重回高增长车道。推荐药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英等CDMO头部企业，以及泰格医药、昭衍新药、诺思格等CRO公司。 生命科学服务： 行业需求有所复苏，供给端出清持续，细分龙头市场份额提升。长期来看，行业渗透率仍非常低，国产替代是长期大趋势。政策端高度重视供应链自主可控，需求端集采和医保控费等因素使得客户选择国产意愿增强。此外，新“国九条”鼓励并购，生命科学服务行业有望迎来并购时代，产业格局或将重塑。 医药工业： 特色原料药行业有望迎来困境反转。成本端改善，估值处于近十年低位，行业有望迎来新一轮成长周期。重磅品种专利到期将带来新增量，例如2019年至2026年全球近3000亿美元原研药（如沙班类、列汀类、列净类等）陆续专利到期，仿制药替代空间巨大。纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业也值得关注，原料制剂一体化企业具备较强成本优势。推荐同和药业、天宇股份、华海药业。 医药消费：政策驱动与市场格局优化 中药： 投资主线包括基药、国企改革及其他。 基药： 独家基药增速远高于非基药，预计未来市场将反复博弈基药主线。关注昆药集团、康缘药业、康恩贝等。 国企改革： 2024年央企考核体系调整后更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升。重点关注昆药集团，以及太极集团、康恩贝、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九等。 其他： 新版医保目录解限品种（如康缘药业）、兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业（如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药、江中药业、马应龙），以及具备爆款特质的潜力大单品（如以岭药业的八子补肾、太极集团的藿香正气、健民集团的体培牛黄）。 药房： 展望2025年，处方外流提速和竞争格局优化是核心逻辑。 处方外流： “门诊统筹+互联网处方”成为优解，更多省份有望跟进，电子处方流转平台逐步建成，处方外流进入倒计时。 竞争格局优化： B2C、O2O增速放缓，药房与线上竞争回归均势，线上线下融合加速。上市连锁药房相较中小药房具备显著优势，线下集中度稳步提升。推荐老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂。 医疗服务： 反腐和集采净化市场环境，有望完善行业机制，推进医生多点执业，提升民营医疗综合竞争力。商保+自费医疗的快速扩容也为民营医疗带来差异化竞争优势。推荐固生堂（中医赛道龙头）、眼科（华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科）、以及其他细分赛道龙头（海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖）。 血制品： “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。疫情放开后，血制品行业供需两端弹性释放，业绩有望逐步改善。关注天坛生物、博雅生物。 昂利康创新研发进展深度解析 昂利康创新布局： 公司主营化学原料药、化学制剂、药用辅料及特色中间体系列产品的研发、生产和销售。通过高强度研发投入，已构建约100个仿制药新品种上市管线。2024年研发费用达2.14亿元，占收入比13.9%。研发重心正逐步向改良型新药和1类创新药倾斜，实现“传统仿制药→高端仿制药→改良型新药→创新药”的阶梯式过渡。公司采用授权引进、合资开发、CRO委托开发和产学研融合等多元化研发合作模式。 创新药：研发升级，潜力巨大： QHL-1618获批IND： 2024年2月，昂利康与上海亲合力签署协议，获得小分子肿瘤药QHL-1618（ALK-N001）在中国大陆及港澳台地区的独家权益。交易对价包括800万元首付款、累计不超过2.91亿元的里程碑款以及上市后6%-12%的销售分成。QHL-1618/ALK-N001采用MI马来酰亚胺基团、肿瘤微环境响应型连接子和DXD细胞毒性载荷，通过EPR效应提升肿瘤组织药物蓄积，并被肿瘤特异性表达的Legumain酶切割释放活性载荷，具有抗肿瘤活性。 亲合力技术平台： 亲合力公司的TMEA（Tumor Micro Environment Activated）药物通过感知微环境状态递送和释放药物，解决抗肿瘤药物开发的“靶点关联毒性”痛点，提高药效，属于具有全球权益的创新药。其独特的Legumain可裂解连接子具有血浆稳定性显著提升、肿瘤选择性裂解和改善关键毒性机制的优势。 改良型新药：多元化布局，即将批量上市： 慢病复方制剂矩阵： 公司在高血压领域布局多个改良复方制剂。NHKC-1（缬沙坦左氨氯地平）项目属于ARB/CCB类2类复方制剂，预计报产在即。参考缬沙坦氨氯地平片，其在国内市场销售峰值接近30亿元。昂利康与阳光诺和合作的NHKC-1是同品种中申报阶段进度最快的。此外，公司首个自研降压复方品种——厄贝沙坦氨氯地平片已于2025年3月申报，有望于2026年内上市商业化。 新剂型： 在神经病理性疼痛领域，昂利康研发出新型口服钙离子通道调节剂BM2216缓释片，属于2类改良新药。2024年11月，BM2216缓释片的单中心I期临床试验成功启动，旨在评估其安全性、药代动力学、食物影响等。该药有望填补国内该领域研究短板，解决现有药物起效慢、不良反应率高、患者依从性差等挑战。 投资组合精选与风险提示 报告维持推荐维力医疗、振德医疗、澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、春立医疗、海泰新光、金域医学、新产业、迈普医学、三诺生物、九安医疗、鱼跃医疗、联影医疗、归创通桥、爱博医疗等医疗器械公司；信达生物、乐普生物、和黄医药、诺诚健华等创新药公司；信立泰、人福医药、卫信康、恩华药业等化药公司；同和药业、仙琚制药、华海药业、昂利康、天宇股份、健友股份、司太立等原料药公司；华厦眼科、国际医学、普瑞眼科、固生堂等医疗服务公司；以及毕得医药等生命科学服务公司。 风险提示： 报告提示了三项主要风险：集采力度超预期、创新药谈判降价幅度超预期、以及医院门诊量恢复低于预期。 总结 本报告对2025年医药生物行业持积极乐观态度，认为行业正处于估值低位和宏观环境改善的有利时期，有望迎来多元化的投资机会。创新药领域将聚焦产品质量和国际化，医疗器械受益于政策支持和国产替代，创新链则有望在投融资回暖中实现底部反转。中药、药房、医疗服务等消费属性板块也因政策利好和市场需求变化而具备增长潜力。特别关注昂利康等公司，其在创新药和改良型新药领域的持续高强度研发投入正逐步进入收获期，有望为公司带来显著的业绩增量。尽管行业前景光明，但仍需警惕集采、创新药降价和门诊量恢复不及预期等潜在风险。