中心思想 医药板块估值低位与政策环境边际改善，第十一批国采规则明确化利好行业预期 当前医药板块估值和公募基金配置均处于低位，在美债利率等宏观因素积极恢复及大品种拉动效应下，对2025年行业增长保持乐观。投资机会有望呈现百花齐放格局。其中，创新药、医疗器械、创新链（CXO+生命科学服务）、中药、医药工业等子板块均具备结构性机会。 第十一批国家集采目录正式发布，纳入55个品种，2024年院内总销售额约327.72亿元。联采办首次明确六大类排除集采的标准（如不满足充分竞争格局、年采购金额小于1亿元、存在专利侵权高风险等），大幅降低了部分存量品种大的公司面临的集采风险预期，有助于市场对相关公司估值的修复。 集采对存量品种的冲击相对可控，且为部分光脚企业提供了借助集采实现产品放量的机遇。集采规则的透明化与差异化，利好具备创新能力和管线储备的头部企业。 主要内容 一、行情回顾 本周医药板块表现强势，跑赢大盘 本周中信医药指数上涨3.91%，跑赢沪深300指数2.82个百分点，在中信30个一级行业中排名第2位。 个股涨跌分化，创新药与事件驱动型个股领涨 本周涨幅前十名股票为博瑞医药（+42.35%，减肥药概念）、力生制药（+41.68%，产品获批）、南新制药（+34.95%，创新药）、奥赛康（+32.77%，创新药）、一品红（+32.13%，创新药）等。跌幅前十名主要为存在退市风险、半年报预亏或前期涨幅过高回调的个股，如*ST苏吴（-22.31%）、ST未名（-16.82%）等。 二、板块观点和投资组合 整体观点与投资主线 核心结论为“估值低位+配置低位+宏观改善”，对2025年行业增长保持乐观。各子板块投资主线清晰： 创新药：向质量逻辑（BIC/FIC数量及BD金额）转换，进入产品为王阶段。建议关注百济神州、信达生物、康方生物等。 医疗器械：设备招投标量回暖，家用器械受益补贴政策，发光集采加速进口替代，骨科及神经外科集采出清后恢复增长。关注迈瑞、联影、开立、新产业等。 创新链（CXO+生命科学服务）：海外投融资回暖，国内触底回升，底部反转开启。关注订单面传导至业绩面的拐点。 中药：聚焦基药目录、国企改革、医保解限及OTC龙头。关注昆药集团、康缘药业、太极集团等。 药房：处方外流预期增强，竞争格局优化，估值处于历史底部。关注老百姓、益丰药房、大参林等。 医疗服务：反腐+集采净化市场，民营医疗竞争力提升，商保扩容带来机遇。关注固生堂、华厦眼科、爱尔眼科等。 本周关注：第十一批国采目录产品梳理 1. 国采目录正式发布，遴选标准首次明确 7月15日，第十一批国采目录发布，共纳入55个品种，沿用“参比制剂+过评”企业数量达7家的门槛。联采办首次明确不纳入集采的六大类标准，部分争议品种的集采争论告一段落。排除标准包括：不满足充分竞争格局（4个）、年采购金额小于1亿元（24个）、尚未启动一致性评价且存在新老批件（19个）、存在专利侵权高风险（11个）、临床使用风险高（5个）、重点管理的抗菌药物（4个）。 2. 存量品种对国产企业影响有限 55个产品2024年院内销售额合计327.72亿元，平均5.96亿元/个。其中达格列净（53.71亿元）、罗沙司他（27.55亿元）、头孢唑肟（21.75亿元）等大品种市场规模领先。对国产企业存量产品的分析显示，多数产品如太极集团的头孢唑肟（占营收9%）、恒瑞医药的复方醋酸钠林格注射液（占营收1%）等，集采对其业绩的影响较为有限。 3. 部分企业有望借助集采实现“光脚”放量 部分产品竞争格局相对良好，光脚企业若顺利中选，有望借助集采实现放量。例如达格列净（鲁抗医药、福元医药、石药集团等）、罗沙司他（哈三联、福元医药、济川药业等）、头孢唑肟（罗欣药业、白云山、北大医药等）等产品背后均有较多过评但尚未形成规模的光脚企业。 4. 部分公司集采风险降低，估值有望修复 华东医药：依据新规则，其原有5款集采风险暴露的大品种中，吲哚布芬（专利侵权高风险）、环孢素（临床使用风险高）、他克莫司（临床使用风险高）等均被排除，仅恩格列净二甲双胍被纳入，集采冲击大幅弱化。 恩华药业：国家医保局明确区分依托咪酯中/长链与长链，其长链剂型因年采购金额小于1亿元未纳入第十一批国采，对地方集采有指导意义，利空预期缓解。 信立泰：其核心产品S086的对标竞品诺欣妥因存在专利侵权高风险未纳入集采，S086在医保谈判时定价压力减轻，完善了其商业价值预期。 医疗器械：高值耗材迎成长，IVD与设备国产替代加速 高值耗材：骨科集采出清后恢复增长；神经外科集采后放量；发光集采加速国产龙头（迈瑞、新产业、安图）的进口替代。 医疗设备：影像类设备招投标量明显回暖，软镜赛道国产替代放量可期。家用器械受益于补贴政策。 低值耗材：海外去库存影响出清，新客户订单上量；国内产品迭代升级。 创新药、生命科学服务与医药消费 宜明昂科：PD-L1/VEGF双抗IMM2510单药数据良好，二次BD潜力大；CD47/CD20 MCE疗法有望成为B细胞自免疾病新疗法，安全性或优于CAR-T及TCE。 生命科学服务：行业需求有所复苏，供给端出清持续，国产替代大趋势不变，并购整合助力平台型公司做大做强。 药房：处方外流提速，竞争格局优化，板块估值底部，龙头公司价值凸显。 中药：基药目录、国企改革、医保解限及OTC高分红标的值得重点关注。 三、行业和个股事件 行业热点事件 恒瑞医药GLP-1/GIP双激动剂HRS9531：III期临床获积极结果，即将递交NDA。 百济神州塔拉妥单抗（tarlatamab）：CD3/DLL3双抗上市申请获CDE受理，用于治疗ES-SCLC。 禾元生物重组人白蛋白注射液：全球首创植物源重组人血清白蛋白获批上市，用于肝硬化低白蛋白血症。 风险提示 集采力度超预期； 创新药谈判降价幅度超预期； 医院门诊量恢复低于预期。 总结 本报告核心结论为医药板块当前处于估值与配置的历史低位，宏观环境改善及大品种拉动为2025年增长提供支撑。专题部分重点剖析了第十一批国采目录，其首次明确了不纳入集采的六大标准，大幅降低了市场对部分公司存量品种集采风险的担忧。整体来看，集采规则趋向透明化与差异化，对具备创新能力和管线储备的头部企业构成长期利好，同时为光脚企业提供了弯道超车的机会。行业投资机会呈现“百花齐放”的格局，创新药、医疗器械、CXO、中药、药房等子板块均具备结构性机遇。

中心思想 中药企业创新转型加速 本报告的核心观点在于，中药企业正积极摆脱传统模式，系统性地向创新药领域转型。通过对华润三九、云南白药、以岭药业等十余家企业的深度分析，报告揭示了中药企业在中药创新药、化药（1类新药）、生物药（如干细胞、双抗）以及BD引进等多个维度的广泛布局。这一转型表明，中药企业正从单纯的“中药”概念，向综合性创新药企演进，其研发管线的丰富度和临床进展值得市场重新评估其价值。 板块估值低位下的投资机遇 报告认为，当前医药板块整体估值处于历史低位，公募基金配置也处于低位，但宏观环境（如美债利率）的积极恢复及大领域大品种的拉动效应，为2025年医药行业的增长提供了乐观预期。在投资机会上，报告强调“百花齐放”，尤其看好创新药向“产品为王”的质量逻辑转换，以及医疗器械、CXO、中药（基药、国企改革）、药房等多个细分领域的结构性机会。 主要内容 市场行情与板块表现回顾 本周（2025年7月7日至7月11日），中信医药指数上涨1.80%，跑赢沪深300指数0.98个百分点，在30个一级行业中排名第16位。涨幅前十的股票中，前沿生物-U、美迪西、联环药业等均与创新药或CXO概念相关，而跌幅前十的股票如ST未名、神州细胞等则多因前期涨幅过高回调或基本面风险所致。整体市场情绪偏积极，创新药板块表现活跃。 医药子板块投资观点与重点个股 报告对各子板块给出了明确观点和投资主线： 创新药：看好行业从数量逻辑向质量逻辑（BIC/FIC）转换，建议重视国内差异化和海外国际化管线，推荐百济、信达、康方等。 医疗器械：设备招投标回暖，发光集采加速进口替代，骨科、神经外科集采后恢复增长，推荐迈瑞、联影、开立、春立等。 创新链（CXO+生命科学服务）：海外投融资回暖，国内触底回升，行业需求复苏，国产替代大趋势，推荐维力医疗、毕得医药等。 医药工业：特色原料药行业成本改善，关注专利到期带来的新增量及制剂一体化企业，推荐同和药业、天宇股份、华海药业。 中药：核心主线为基药目录、国企改革，同时关注医保解限及OTC龙头，推荐昆药集团、康缘药业、片仔癀、同仁堂等。 药房 & 医疗服务：处方外流提速、竞争格局优化，看好药房板块；民营医疗竞争力提升，推荐固生堂、华厦眼科等。 血制品：采浆空间打开，中长期成长路径清晰，推荐天坛生物、博雅生物。 中药企业创新布局深度解析 报告重点剖析了中药企业的创新布局，展示了各公司在中药、化药、生物药三大领域的研发现状： 华润三九：布局iPSC心肌细胞疗法（HiCM-188，II期）、化药1类抗肿瘤药及多种中药创新药（膝骨关节炎、心脑血管）。 云南白药：核药布局（INR101、INR102用于前列腺癌），中药1类新药全三七片（心脉瘀阻）进入II期，附杞固本膏（肾阳虚）进入III期。 以岭药业：化药1类苯胺洛芬注射液已NDA，XY0206（AML）处于III期；中药创新药芪防鼻通片已获批，柴黄利胆胶囊、芪桂络痹通片在NDA阶段。 其他企业：九芝堂布局干细胞疗法（肺泡蛋白沉积症、缺血性脑卒中）；珍宝岛布局FGFR抑制剂HZB1006；康缘药业拥有丰富的化药（SIPI-2011、氟诺哌齐）、生物药（GLP-1R/GIPR双靶）及中药创新药管线；天士力中药管线最丰富（17款II/III期），化药及生物药（普佑克、B1344等）同步推进；济川药业通过BD引进流感药ZX-7101A等；华纳药厂、佐力药业、桂林三金、羚锐制药、众生药业均展示了在各自优势领域的创新药布局。 行业热点评析 报告关注了近期重要行业事件：默沙东100亿美元收购Verona Pharma获得COPD新药Ohtuvayre；泽璟制药的DLL3×DLL3×CD3三抗ZG006拟纳入突破性疗法；艾伯维与Ichnos就CD3/BCMA/CD38三抗ISB 2001达成超19亿美元合作协议。这些事件强调了全球范围内对创新药（尤其是双抗/三抗）的高度关注和资本投入，进一步印证了创新药的价值。 总结 中药企业创新布局为市场核心焦点 本报告的核心价值在于系统梳理并揭示了中药企业正在经历的深刻变革：它们已不再是传统意义上的“中药”公司，而是积极布局化药创新药、生物药（包括细胞疗法、双抗等）的综合性创新药企。从以岭药业、天士力、康缘药业到华润三九、云南白药，各家公司均展现出清晰的、差异化的创新研发管线，部分产品已进入临床后期或获批上市。这些创新布局将成为中药企业未来成长的核心驱动力，也是市场重新评估其投资价值的关键变量。 医药板块整体投资逻辑清晰 在具体的中药企业创新亮点之外，报告对医药全行业进行了整体判断：当前估值低位叠加宏观环境改善，为2025年板块增长提供了良好基础。各子板块投资逻辑明确，从创新药的产品为王，到医疗器械的集采后恢复与出海，再到生命科学服务的国产替代，以及中药的基药与国企改革主线，均提供了结构性的投资机会。投资者需重点关注各子板块的景气周期拐点和龙头公司的核心竞争力。

中心思想 智能眼镜产业链价值重构，镜片环节战略地位凸显 Meta斥资约30亿欧元购入依视路近3%股份，叠加此前歌尔股份入股康耐特光学成为第二大股东，体现了智能眼镜产业链对镜片作为唯一非标环节的高度重视。镜片“超轻、超薄、耐高温”的定制化需求及高毛利率属性，有望在智能眼镜放量中打开单位价值量提升空间，康耐特光学作为镜片制造龙头，传统主业稳健增长，第二成长曲线明确。 密集催化驱动智能眼镜赛道加速，公司上半年业绩验证增长逻辑 2025年第二季度以来，Oakley、小米等品牌相继推出新品，9月Meta系列产品（含Hypernova和Meta Rayban 3）预期发布。产业链催化叠加公司自身高折射率及功能性产品销量强劲，2025上半年归母净利润预计同比增长30%以上，全球化产能布局（日本定制化产线预计7月底投产）进一步强化供应端优势。 主要内容 事项：Meta战略入股依视路，产业链资本联动开启 Meta以当前市价购入依视路约3%股份，价值约30亿欧元，并存在将持股比例提升至5%的追加投资计划。该事件直接反映科技巨头对镜片环节的战略认可。 评论：双重视角解析入股逻辑 产业链视角：镜片成为智能眼镜关键非标组件 智能眼镜全天候佩戴需求对镜片提出“超轻、超薄、耐高温”的更高要求，且镜片是产业链中唯一非标准化环节。Meta入股依视路与歌尔入股康耐特（第二大股东，持股20%）逻辑一致，凸显镜片企业在智能眼镜供应链中的核心地位。 商业模式视角：高毛利率与定制化方案提升价值量 镜片行业本身毛利率较高，智能眼镜定制化镜片方案预计单位价值量更大，有望进一步打开镜片企业价格空间，增强盈利能力。 近期产业链催化：密集推新，9月Meta新品值得关注 Oakley新品：2025年6月20日发布基于Oakley HSTN的运动眼镜，专为骑行、跑步设计。 小米AI眼镜：首周销量约7万台（含线上线下），预计年销量30~40万台，验证智能眼镜消费者市场需求。 9月Meta系列预期：包括具备AR+AI功能的Hypernova系列、Meta Rayban 3系列（含Optical近视版和太阳镜版）。 上半年业绩：增长强劲，全球化产能布局完善 公司发布2025上半年业绩预告，归母净利润预计同比增长30%以上，受益于高折射率产品及功能型产品销售放量。日本定制化镜片产线预计7月31日前投产，可有效应对潜在关税风险，全球化供应能力再上台阶。 投资建议：强推评级，目标价54.5港元 预计2025-2027年归母净利润分别为5.6/7.0/8.6亿元，对应PE为31/25/20倍。给予2026年35倍PE估值，目标价54.5港元，维持“强推”评级。公司传统主业基本盘稳固，与头部3C龙头合作布局智能眼镜，第二成长曲线清晰。 总结 Meta入股依视路确认智能眼镜产业链趋势，康耐特光学受益明确 本报告围绕Meta收购依视路股份的核心事件，从产业链协作与商业模式升级两个维度分析了智能眼镜对镜片企业价值的提升逻辑。近期Oakley、小米、Meta等密集的新品发布进一步印证赛道加速趋势，公司2025上半年业绩同比增长超30%的数据为基本面提供有力支撑。 传统主业与新兴业务共振，盈利能力与成长空间双升 康耐特光学凭借高折射率及功能性产品结构升级，传统眼镜主业保持稳健增长；同时作为智能眼镜镜片制造龙头（获歌尔股份背书），有望持续受益于行业放量。预计2025-2027年归母净利润复合增速约26%，PE估值处于合理区间，维持“强推”评级。需关注智能眼镜发展、国内渠道拓展及行业竞争等风险因素。

中心思想 板块估值与配置双低位，积极因素驱动增长前景 本报告核心观点认为，当前医药板块处于估值和公募基金配置的“双低位”区间，为未来增长提供了安全边际。基于宏观环境因素（如美债利率）的积极恢复，以及创新药、医疗器械等大领域大品种的拉动效应，分析师对2025年医药行业的整体增长保持乐观。投资机会有望呈现“百花齐放”的格局，核心逻辑从追求数量向追求质量（BIC/FIC产品及BD金额）转换。 业绩分化预示结构性机会，各子领域拐点信号显现 报告通过对2025年第二季度（25Q2）业绩的前瞻性分析，揭示了各细分领域的结构性机会。数据显示，尽管部分子领域（如影像设备）受招投标节奏影响短期承压，但以神经介入（归创通桥收入增30%+）、生命科学上游（百普赛斯利润增50%+）和特色原料药（天宇股份利润增500-700%）为代表的板块已出现明确的业绩拐点或高增长信号。这一分化趋势表明，行业正从整体承压转向结构性复苏，投资重点应聚焦于受益集采放量、国产替代和新品放量的子赛道。 主要内容 第一部分：行情回顾与市场表现 医药板块本周表现强势，领跑大盘 本周（截至报告发布日），中信医药指数上涨3.57%，表现显著优于市场平均水平，跑赢沪深300指数2.03个百分点，在中信30个一级行业中排名第4位。这反映出在估值低位和积极预期下，医药板块吸引了资金的关注。 个股涨跌分化，创新药与概念股驱动涨幅榜 从个股表现看，涨幅前十名股票集中在创新药和脑机接口概念领域，如塞力医疗（+51.55%，脑机接口概念）、广生堂（+48.64%）和神州细胞（+45.01%），显示市场对前沿技术和创新药研发突破抱有较高期望。相对地，跌幅榜则以前期涨幅过高的个股或有退市风险的标的为主，如力诺药包（-5.73%）和ST中珠（-4.79%），体现了市场的短期调整和风险偏好变化。 第二部分：板块观点与投资策略分析 整体观点：乐观展望，结构性百花齐放 报告确立了2025年医药板块“百花齐放”的核心投资策略。分析师认为，在低估值和低配置的背景下，投资将从“数量逻辑”转向“质量逻辑”，强调产品为王。重点看好具备国内差异化和海外国际化管线的创新药企业，以及能够兑现利润的公司。基于这一主线，报告对各子领域进行了详细的前瞻分析。 各子领域前瞻：细分驱动因素与业绩分化 报告对各主要子领域提出了2025Q2的业绩与趋势预判： 创新药：看好行业从me-too向BIC/FIC的质量转型，重点关注能够兑现利润的管线。海外BD交易（如辉瑞与三生制药的交易）持续刷新记录，验证了中国创新药资产的全球价值，并建议关注宜明昂科（CD47/CD20双抗）等差异化管线的数据读出。 医疗器械：呈现明显分化。高值耗材中，骨科和神经外科领域受益于集采出清后的放量及进口替代，迈普医学（利润增40%）、归创通桥（利润增50%+）等业绩强劲。医疗设备方面，以影像类为代表的设备招投标在24Q4后显著回暖（25年1-5月市场规模同比增长100.36%），预计利好将在25H2的业绩中体现，但短期内联影医疗等公司25Q2增速仍受限。家用器械受益于补贴政策，而IVD领域则受益于集采带来的国产替代和出海深化。 创新链(CXO+生命科学)：海外投融资回暖开始传导至订单，行业景气度有望触底回升。报告特别指出，生命科学服务行业正经历“需求复苏”的转折点，供给端出清持续，部分龙头公司（如百普赛斯，利润增50%+）有望进入投入回报期，带来高利润弹性。并购整合被认为是贯穿板块生命周期的主线。 医药工业(原料药)：特色原料药行业成本端改善，估值处于近十年低位，迎来新一轮成长周期。专利悬崖（2019-2026年近3000亿美元原研药专利到期）为仿制药及原料药提供巨大替代空间，建议关注同和药业、天宇股份（利润增500-700%）等。 中药、药房、医疗服务与血制品：中药板块重点关注基药目录调整和国企改革主线。药房板块在处方外流和竞争格局优化的逻辑下，长期投资价值凸显。医疗服务看好具备全国复制能力的细分公司（如固生堂）。血制品在十四五期间采浆空间打开，成长路径清晰。 第三部分：行业与个股事件 行业热点聚焦：新技术与新药进展 报告关注了近期行业内的重大事件，包括： 新技术突破：艾伯维收购Capstan公司，布局基于LNP的体内CAR-T疗法，以治疗自身免疫疾病，显示行业对CAR-T技术边界的拓展。 新药上市：先声药业的苏维西塔单抗（抗VEGF，用于卵巢癌）获NMPA批准上市，为国内患者提供新的治疗选择。 里程碑进展：百利天恒的伦康依隆妥单抗（双抗ADC）治疗鼻咽癌的III期临床试验达到主要终点，成为全球首个完成III期研究的双抗ADC，标志着中国在双抗ADC领域取得重大突破。 总结 本报告对2025年医药行业及2025年第二季度的业绩前景进行了全面、深入的分析。核心观点是医药板块已处于估值的底部区域，具备较高的配置价值。尽管部分子领域短期业绩仍有波动，但行业中已出现多个明确的结构性投资机遇。 报告指出，以创新为主线，重点看好从“数量型”向“质量型”转换的创新药企业（如宜明昂科）和受益于集采放量与国产替代的医疗器械龙头（如迈普医学、归创通桥）。同时，创新链（生命科学上游） 在经历行业出清后，需求复苏迹象显现，有望迎来业绩与估值修复。此外，医药工业（特色原料药） 和药房等板块也因各自独特的驱动逻辑（专利悬崖、处方外流）而具备长期增长潜力。 总体而言，报告认为2025年的医药投资机会呈现“百花齐放”的格局，建议投资者在低估值区间积极布局，重点关注业绩拐点明确、核心竞争力突出且具备全球化视野的细分领域龙头公司。同时，需警惕集采力度超预期、创新药谈判降价幅度超预期及医院门诊量恢复低于预期等风险。

中心思想 AI医疗应用从概念走向场景化落地，C端体验成竞争焦点 蚂蚁集团全新发布的AI健康应用AQ标志着AI在医疗领域的终端应用进入新阶段。该应用围绕用户看病就医刚需与健康管理痛点，提供包括健康科普、就诊咨询、报告解读、健康档案等上百项AI功能，并连接全国超5000家医院、近百万名医生及近200个名医AI分身。截至发布时，前期“AI健康管家”已服务超7000万用户，AQ在此基础上实现“问答更专业、服务更全面、健康更懂你”的三大升级。此举将促使更多企业加大AI医疗研发投入，加速技术从院内向C端场景渗透，推动AI医疗实现面向患者的实际价值。 市场规模高速增长与龙头业绩兑现，商业化拐点已至 据弗若斯特沙利文预测，我国“AI+医疗”市场规模将从2023年的88亿元增至2033年的3157亿元，十年复合年增长率高达43.1%。与此同时，海外龙头Tempus AI 2025Q1营收同比增长75.38%至2.56亿美元，国内讯飞医疗科技营收同比增长32.0%至7.34亿元，阿里健康营收同比增长13.2%至305.98亿元，三者均实现业绩提速或稳健增长。数据表明AI+医疗商业化正在快速推进，B端和C端用户规模持续扩大，产业结构有望进一步优化。 主要内容 事项 2025年6月26日，蚂蚁集团在上海正式发布AI健康应用AQ，该应用围绕百姓看病就医刚需、健康管理痛点，提供健康科普、就诊咨询、报告解读、健康档案等上百项AI功能，同时连接全国超5000家医院、近百万名医生以及近200个名医AI分身等专业医疗服务。目前该App已在各大应用商店陆续上线。 AI健康管家升级，提升终端体验 2024年9月支付宝上线“AI健康管家”，至今已服务超7000万用户。此次独立推出AQ，具备三大特点：问答更专业、服务更全面、健康更懂你。基于蚂蚁医疗大模型，AQ可模仿真人医生进行追问，引导用户提供必要病症信息，得出更准确全面的健康建议。健康档案服务不仅记录就医、用药、运动、饮食等信息，还与鱼跃、三诺等健康管理设备公司合作，打通VIVO、华为、苹果等可穿戴设备连接，根据血糖、睡眠、运动等信息提供专属健康建议。此次升级展示了AI在医疗领域全新的应用模式，有助于加速技术落地。 AI赋能医疗，市场空间高速增长 AI通过技术创新可应用于医学影像、临床辅助决策、精准医疗、健康管理、医疗信息化、药物研发以及医疗机器人等细分场景，全面赋能院前、院中、院后各环节。据证券时报网引用弗若斯特沙利文预测，我国“AI+医疗”市场规模预计从2023年的88亿元增至2033年的3157亿元，十年复合年增长率高达43.1%。随着AI大模型基础及推理能力提升，AI将全面融入医疗产业进行技术革新；同时算力成本降低，预计将加速医疗各细分龙头企业加大对AI能力的投入与革新，产业有望迎来蓬勃发展期。 TEMPUS AI业绩提速，数据+AI驱动智能落地 海外方面，根据Tempus AI 2025Q1财报，公司实现营业收入2.56亿美元，同比增长75.38%，较2024年30.38%的增速进一步提速，主要受益于基因组学业务快速发展和市场需求增加。国内方面，2024年讯飞医疗科技实现营业收入7.34亿元，同比增长32.0%，主要受益于B端拓展和患者服务收入；阿里健康2025财年实现营业收入305.98亿元，同比增长13.2%，其天猫健康平台GMV与年度活跃用户持续提升，在线商品数增长超91%至1.33亿，阿里健康大药房年度活跃消费者数与ARPU持续增长。海外与国内医疗企业业绩兑现，表明今年AI+医疗商业化或将快速推进，助力企业实现营收增长，B端和C端用户规模仍将增长，产业结构进一步优化。 投资建议 互联网厂商推进AI医疗，有望助力医疗信息化发展。建议关注国内AI医疗企业：卫宁健康、润达医疗、创业慧康、思创医慧、嘉和美康、万达信息、东华软件、麦迪科技；以及港股及海外AI医疗龙头：Tempus、阿里健康、讯飞医疗科技、晶泰控股、医渡科技、医脉通等。 风险提示 AI产品应用不及预期、政策推进不及预期、产品研发不及预期。 总结 本报告围绕蚂蚁集团发布AQ这一事件，分析了AI在医疗领域的最新应用进展。核心要点包括：1）AQ的推出标志着AI医疗从工具向独立应用升级，增强了C端用户体验与医生资源连接；2）AI+医疗市场规模预计十年复合增长43.1%，高增速为行业提供长期增长空间；3）海外Tempus AI及国内讯飞医疗、阿里健康等龙头企业业绩提速或稳健增长，验证了AI医疗商业化正在快速推进；4）投资建议聚焦医疗信息化及AI医疗龙头公司，同时需关注产品、政策及研发风险。整体来看，AI医疗产业正处在应用落地与商业兑现的关键窗口期。

中心思想 氨基酸行业龙头，主业稳健与战略扩张并举 梅花生物作为全球氨基酸行业龙头，核心主业饲用氨基酸需求受豆粕减量替代政策及海外出口驱动稳健增长，行业集中度持续提升（如2024年苏氨酸CR4高达78%），公司凭借显著的规模、区位及研发成本优势，市占率稳固。同时，公司拟通过收购协和发酵补齐医药氨基酸高盈利管线并加速出海，有望开启第二成长曲线。 财务稳健与股东回报，凸显长期投资价值 公司历史财务表现显示其具备强大的现金流造血能力，近三年累计经营活动净现金流达155亿元。公司高度重视股东回报，2012-2024年累计现金分红115.1亿元，2024年股利支付率高达62%，叠加持续的股份回购注销，中长期投资价值显著。 主要内容 一、聚焦氨基酸主业，高质量稳健增长 产品产能与战略布局 公司深耕氨基酸行业，形成动物营养氨基酸、食品味觉性状优化产品、人类医用氨基酸及胶体多糖四大业务板块。其吉林白城、内蒙古通辽、新疆五家渠三大生产基地并举，核心产品具备显著规模优势：味精110万吨/年、赖氨酸100万吨/年（拟新增60万吨）、苏氨酸45万吨/年及黄原胶8.3万吨/年，龙头地位稳固。 财务表现与运营效率 2024年公司营收250.7亿元，归母净利润27.4亿元。尽管近年来产品价格有所回调，但公司通过降本增效，2025年Q1净利润同比增长35.52%。在运营层面，公司存货周转天数维持60天左右的优异水平，应收账款周转天数保持在10天左右，卓越的运营效率创造了可观的现金流。 员工激励与股东回报 公司股权结构稳定，并通过常态化员工持股计划绑定核心骨干。在股东回报上，公司现金分红与回购注销并重，近三年回购+分红合计金额维持在年均20亿元以上。2024年股息率达6.0%，展现了公司对投资者回报的高度重视。 二、政策推动氨基酸需求持续增长，公司龙头成本优势显著 政策驱动的需求增长 需求稳步提升：2019-2024年间，国内赖氨酸/苏氨酸表观消费量年复合增长率分别为7.9%/17.8%，出口量年复合增长率分别为13.5%/8.6%。需求增长的直接驱动力来自豆粕减量替代政策，预计可减少豆粕用量约680万吨，将带动至少9.33万吨赖氨酸和2.42万吨苏氨酸的增量需求。 寡头垄断的供给格局 供给格局优化：行业集中度极高，2024年苏氨酸行业CR4达78%，赖氨酸CR3维持在50%以上。公司产能稳居行业头部，主导市场定价和供给，行业竞争趋于理性。复盘价格走势，行业旺季盈利中枢呈稳步抬升趋势。 极致的成本控制能力 成本优势显著：公司生产基地位于玉米、煤炭主产区，构建了从原料加工到废水处理的完整产业链闭环，实现能源梯级循环利用。经测算，公司主要生产基地的生产成本已处于国内最低水平区间，加之不断提升的人效和精细化运营，公司具备突出的行业竞争力。 三、依托合成生物学平台，实现多样化产品布局 研发创新与合成生物学平台 公司始终将研发作为核心驱动力，2024年研发投入达7.33亿元。公司打造了行业领先的智能化中试平台，打通了从菌种构建到规模化生产的“最后一公里”瓶颈。强劲的专利护城河（累计申请专利近240项）和广泛的产学研合作，为公司新产品持续涌现奠定了坚实基础。 医药氨基酸与出海战略 战略收购开启新增长：2024年11月，公司公告拟收购协和发酵的食品、医药氨基酸和HMO业务。此举将完善公司高准入门槛的医药氨基酸管线，并新增HMO产品体系。更重要的是，该收购将使公司实现全球化布局，规避潜在的反倾销壁垒，切入巨头垄断的全球医药氨基酸市场，奠定出海先发优势。 高附加值产品矩阵 公司正积极布局黄原胶、I+G、普鲁兰多糖和高海藻糖等高附加值产品。例如，黄原胶凭借卓越性能，下游需求稳健，全球市场规模预计将从2024年的10.9亿美元增长至2031年的15亿美元。公司8.3万吨的黄原胶产能将充分受益于此市场扩张。 四、盈利预测与投资建议 基于动物营养氨基酸板块产品价格企稳及新产能释放，食品味觉性状优化产品随需求回暖，预测公司2025-2027年营收分别为272.4/301.9/327.8亿元，归母净利润分别为31.4/34.7/38.6亿元。参考可比公司估值，给予2025年12倍目标PE，对应目标价13.20元，首次覆盖，给予“强推”评级。 五、风险提示 需关注的风险包括：新项目建设进度及投资回报率不及预期；跨境并购整合风险；海外反倾销等贸易关税政策变化；上游农产品价格剧烈波动及下游养殖需求低迷；以及行业监管政策变化风险。 总结 梅花生物作为全球氨基酸行业龙头，其核心优势在于：一是主业处于景气上行周期，豆粕减量替代政策驱动下，赖氨酸、苏氨酸等饲用氨基酸需求稳定增长，且行业集中度提升，公司凭借区位、规模及成本优势，龙头地位稳固。二是公司通过战略收购协和发酵，成功切入更高盈利的医药氨基酸领域并实施出海战略，有望开辟第二成长曲线。三是公司财务基本面优秀，现金流充沛，并通过高分红与回购持续回报股东。整体而言，公司具备较强的抗周期属性、稳健的成长性和明确的投资价值，华创证券给予公司2025年12倍目标PE，首予“强推”评级。

AI与康波周期：第六轮康波从萧条走向回升的核心驱动力 一、中心思想 本报告通过对康波周期理论、中美科技竞争态势、人工智能产业演进及多行业数据的系统性分析，得出以下核心观点： 1. AI技术革命正在开启第六轮康波周期的回升阶段 当前全球正处于第五轮康波（1991年以来）的萧条期（2015年-2030年）。历史上每次康波从萧条走向回升，均依赖于颠覆性技术的产业化跨越。面向2030年，AI通过重构劳动者、劳动资料和劳动对象的质态关系，驱动全要素生产率实现代际跃升，已成为第六轮康波回升最确定的核心引擎。 2. 中美科技竞争将决定康波主导国的归属 第五轮康波的主导国是美国，中国作为潜在追赶国，在半导体、新能源、AI等领域持续加注。截至2024年，中国在AI一级市场投资金额（828亿美元）虽落后美国（1251亿美元），但差距正加速缩小。中国在应用端的市场规模优势——智能手机出货量是美国2.4倍、工业机器人年安装量是美国7.3倍、5G基站数量是美国20倍、电动汽车销量是美国6倍——使其具备独特的规模化落地能力，有望在AI应用层实现弯道超车。 3. 大规模科技产业投入是必然选择 日本在1990年代错失数字革命导致长期衰退的历史教训表明，康波主导国之争本质上是科技投资与产业政策的竞争。美国和中国作为下一轮康波的潜在主导国，势必在算力基础设施、端侧硬件、AI应用等领域进行持续大规模资本支出，以抢占技术制高点。 二、主要内容 （一）策略：AI驱动的康波周期切换逻辑 1. 康波周期的技术突破节点 根据报告图表3，第五轮康波始于1991年计算机与信息技术革命，当前处于2015年以来的萧条阶段。历史上每次回升均伴随关键技术的产业化落地：1765年瓦特蒸汽机开启第一轮，1845年铁路开启第二轮，1892年电气与化工开启第三轮，1948年汽车与航天开启第四轮，1991年计算机与互联网开启第五轮。面向2030年，AI正成为第六轮回升的核心技术突破。 2. 中美科技投资对比 报告数据显示，一级市场上，中国在半导体（2024年387亿美元 vs 美国164亿美元）、新能源（214亿 vs 163亿）、航空航天（59亿 vs 34亿）等领域的投资金额已领先美国。但在AI（828亿 vs 1251亿）、医药生物（70亿 vs 206亿）方面仍有差距。二级市场资本开支（美股vs A股）显示，中国在电气设备领域优势明显（2023年333亿 vs 美国76亿），半导体、医疗等领域仍需追赶。 3. 中国在AI时代的应用端优势 以DeepSeek-R1为代表的中国AI模型综合性能已显著缩小与美国的差距（Artificial Analysis智能指数）。中国拥有超大规模数据市场，智能手机、工业机器人、5G基站、电动汽车等终端出货量远超美国，为AI技术快速迭代和规模化部署提供了独特的应用场景。报告特别指出：在AI应用层面，优秀的成本控制能力与规模化生产能力或许比打造高毛利产品更具战略价值。 4. 日本半导体衰落的警示 1980年代日本半导体全球市占率曾达50.3%，但因美国制裁（1986年《美日半导体协议》、技术封锁）和自身对既有技术路线的执着，至2019年已跌至不足10%。这一教训表明，在康波切换期，对新兴领域的大规模投入和技术路线的灵活选择至关重要。 5. 市场交易表现 5月AI板块表现承压，CS人工智指数收跌1.9%，无人机指数逆势涨9.7%。成交热度10年分位：CS人工智指数14%，人工智能指数31%，估值处于历史中等水平（PE分位68%和58%）。 （二）电子：算力基础设施仍处于早期阶段 报告指出，AI算力需求仍处快速增长期。英伟达FY26Q1营收441亿美元（YoY+69%），Blackwell贡献数据中心计算收入七成，推理代理、工业AI、主权AI开启新投资时代。博通25Q2 AI半导体收入44亿美元（YoY+46%），预计Q3继续增长60%。甲骨文FY25Q4资本支出91亿美元，预计26财年超250亿美元。建议关注胜宏科技、沪电股份等。端侧硬件方面，高通推出AR1+ Gen 1芯片，苹果WWDC2025完善AI生态，AI眼镜、AI手机、AI PC将迎来快速发展。 （三）计算机：模型迭代利好应用渗透 OpenAI发布o3-pro推理模型，在数学测试中超越谷歌Gemini 2.5 Pro。报告看好AI+办公（金山办公、合合信息）、AI+营销（迈富时）、AI+ERP（金蝶国际）等垂类应用，认为模型进步将驱动AI在企业服务场景快速渗透。 （四）传媒：AI应用商业化加速 快手可灵AI年化收入运行率（ARR）突破1亿美元，月付费金额超1亿元。阿里巴巴与SAP战略合作加速云转型。字节豆包大模型5月日均调用tokens量达16.4万亿+，在中国公有云大模型调用量中占比46.4%。看好AI Agent、AI陪伴、AI多模态等方向，建议关注阿里巴巴、腾讯、快手、上海电影等。 （五）通信：算力板块价值回归 近期北美算力标的（英伟达、博通、Ciena）财报强劲，催化国内算力硬件板块关注度回升。火山引擎原动力大会发布豆包大模型1.6系列，AIoT产品出货量超100万台，预计年底突破千万台。建议重点配置光模块龙头（天孚通信、新易盛、中际旭创）和端侧AI标的（广和通）。算力租赁持续火热，北美CRWV股价创新高，国内建议关注海南华铁、盈峰环境等。 （六）人形机器人：产业化加速进入量产出货阶段 年初至5月底人形机器人核心板块涨幅显著，轴承(+89.9%)、丝杠(+50.8%)领涨。华为与优必选签署合作协议，全球首个人形机器人智能化分级标准发布，Figure F.03开始行走，1X推出具身智能模型Redwood。建议关注丝杠、减速器、传感器、电机、设备五大核心零部件环节，以及华为产业链机会。 （七）汽车：智能化与机器人协同 5月狭义乘用车批发销量231万辆（YoY+14%），新能源渗透率52.6%。比亚迪智驾车型占比79%，小鹏与华为联合发布AR-HUD，尊界S800首发ADS 4，小米YU7发布。看好整车（理想、江淮、比亚迪、吉利）和零部件（机器人方向拓普集团、豪能股份，高阶智驾地平线机器人）投资机会。 （八）6月精选组合 上游算力基础：胜宏科技、沪电股份、天孚通信、地平线机器人 下游端侧硬件：信捷电气、鼎泰高科、广和通、双林股份、震裕科技 下游场景应用：上海电影、浙数文化、阿里巴巴、深信服、理想汽车 三、总结 本报告以康波周期理论为框架，结合多行业数据与市场分析，系统论证了AI是驱动第六轮康波周期从萧条走向回升的核心引擎。主要结论： 技术方向确立：面向2030年，AI通过重构生产力要素关系，已经具备成为新一轮康波回升主导技术的条件。英伟达、博通等产业链龙头业绩持续超预期，验证了AI算力投资的高景气度。 中美竞争格局清晰：美国在基础层（资本投入、大模型数量）仍占优势，但中国凭借超大规模市场和高效工程技术，在应用端展现出显著的后发优势，尤其以DeepSeek等开源模型为标志，中美AI整体差距正加速收敛。 投资主线明确：短期内（2025-2027年），算力基础设施（光模块、服务器、交换机）仍是最确定的增长方向；中期（2028-2030年），端侧AI硬件（AI眼镜、AI手机、AI PC、AI玩具）和AI应用（办公、营销、ERP、陪伴、多模态）将爆发；长期（2030年后），人形机器人有望成为AI技术的终极载体。 风险与挑战：需警惕地缘政治风险（如美国对华芯片禁运）、宏观经济复苏不及预期、以及技术路线演变带来的不确定性。但总体来看，AI驱动的新一轮康波回升趋势已成共识，当前正处于产业从“0到1”向“1到10”跨越的关键窗口期，建议投资者积极把握算力、端侧、应用三大主线的配置机遇。

中心思想 创新药研发聚焦MALT1靶点，临床数据积极 本周创新药市场重点关注MALT1抑制剂的研发进展，多个全球领先药企公布了其MALT1抑制剂的早期临床数据，显示出在治疗B细胞恶性肿瘤和实体瘤方面的潜力。MALT1作为BCR/NF-κB信号通路的关键介导者，其抑制剂有望成为BTK抑制剂耐药患者的后线疗法，并能通过Treg重编程增强免疫检查点抑制剂的疗效。Schrödinger、强生和Monopteros等公司的MALT1抑制剂在I期临床中展现出良好的安全性和初步疗效，为该靶点的未来开发奠定了基础。 国内外创新药市场活跃，多项进展推动行业发展 全球范围内，新药审批和临床试验取得显著进展，如UroGen的丝裂霉素创新制剂获FDA批准，Alnylam的siRNA疗法在欧盟上市，默沙东的口服PCSK9抑制剂在III期临床中表现成功。国内创新药市场同样活跃，本周有30个国产新药IND申请和3个NDA申请获得受理，多家创新药企发布重要公告，涵盖了从早期研究数据到突破性疗法认定及专利期限补偿等多个方面，显示出中国创新药研发的蓬勃态势和市场交易的活跃。 主要内容 MALT1抑制剂：肿瘤治疗新策略与竞争格局 MALT1靶点机制与治疗潜力 MALT1（黏膜相关淋巴瘤转运蛋白1）是BCR/NF-κB信号转导通路的关键介导者，其持续激活与癌细胞生存和增殖密切相关。MALT1抑制剂有望成为肿瘤治疗的新一代策略，尤其在BTK抑制剂耐药患者中仍能阻断NF-kB信号通路，可作为BTK抑制剂的互补策略进行联用。此外，MALT1抑制剂还能通过Treg重编程将“冷肿瘤”转化为“热肿瘤”，显著增强PD-1/PD-L1等免疫检查点抑制剂（ICI）的疗效。临床前研究显示，MALT1抑制剂与抗PD-1联用可克服ICI耐药，抑制肿瘤生长并防止复发。 全球MALT1抑制剂研发进展 全球MALT1抑制剂竞争格局活跃，多个产品处于I期临床阶段。 Schrödinger的SGR-1505：作为一种口服MALT1变构抑制剂，SGR-1505通过计算平台大规模设计筛选，在短短10个月内从82亿种化合物设计中选定。其I期临床研究（NCT05544019）初步数据显示，SGR-1505安全、耐受性良好且具有临床活性，在复发/难治性B细胞恶性肿瘤患者中，所有剂量水平的客观缓解率（ORR）达到22%（n=10/45），并在CLL和WM患者中观察到疗效。药效学数据显示，SGR-1505在体外刺激下可抑制T细胞来源的IL-2，在多数达到稳态的PD可评估参与者中实现了约90%的抑制率。 Monopteros的MPT-0118：作为FIC MALT1抑制剂，其FIH试验在末线治疗实体瘤患者中，13例可评估疗效的患者中有5例（38%）出现疾病稳定（SD），其中3例肿瘤缩小，包括软骨肉瘤、胃癌和乳腺癌。试验未观察到DLT，所有TRAE均为可逆性。 强生的Safimaltib（JNJ-67856633）：一种口服活性的变构性MALT1蛋白酶抑制剂。其I期FIH剂量递增研究（NCT03900598）结果显示，在推荐的II期剂量（RP2D）300 mg每日一次时，ORR达到27.8%（n=36），包括4例完全缓解（CR，11.1%）和6例部分缓解（PR，16.7%），缓解在惰性及侵袭性组织学亚型中均有观察到。 艾伯维的ABBV-525：已启动I期、开放标签、多中心研究（NCT05618028），评估单药ABBV-525在r/r B细胞NHL患者中的疗效，计划入组约150例患者。 Recursion的REC-3565：通过AI平台优化，旨在降低高胆红素血症风险。于2025年4月进入I期临床试验EXCELERIZE，首位r/r B细胞淋巴瘤患者已给药。 国内创新药市场动态与全球新药速递 国内创新药市场概览 本周国内创新药市场活跃。在创新药企涨跌幅方面，北海康成（+118.12%）、万春药业（+64.12%）和欧康维视（+28.59%）位列涨幅前三。本周国产新药受理统计显示，有30个IND申请和3个NDA申请获得受理，涵盖了细胞治疗、小分子药物和抗体药物等多种类型。多家创新药企发布重要公告，例如歌礼制药将在ADA大会报告口服小分子GLP-1R激动剂ASC30和减重不减肌候选药物ASC47的早期研究数据；欧康维视的OT-802老视适应症III期临床获NMPA批准；和誉的匹米替尼新药上市申请获NMPA受理并获优先审评资格；科伦博泰的芦康沙妥珠单抗联合PD-L1单抗一线治疗非小细胞肺癌获NMPA突破性疗法认定；荣昌生物的核心产品泰它西普获得额外5年的药品专利权期限补偿。本周创新药交易事件也较为活跃，涉及多项资产收购、许可和合作，其中石药集团与阿斯利康达成53.30亿美元的AI引擎双轮驱动高效药物发现平台及口服小分子候选药物合作。 全球新药审批与临床进展 UroGen的UGN-102（ZUSDURI）：于6月12日获FDA批准用于治疗复发性低级别中危非肌层浸润性膀胱癌（LG-IR-NMIBC），是首个获批用于该适应症的药物。III期临床HELIOS-B显示，78%的患者在3个月时达到完全缓解，其中79%的患者在12个月内保持完全缓解。 Alnylam的vutrisiran（AMVUTTRA®）：于6月9日获得欧盟委员会批准用于治疗转甲状腺素蛋白淀粉样变性伴心肌病（ATTR-CM）患者，成为欧盟首个ATTR-CM siRNA疗法。III期临床HELIOS-B结果显示，vutrisiran在总人群中将全因死亡和复发心血管事件发生率降低了28%，在42个月内死亡率降低了36%。 默沙东的口服PCSK9抑制剂MK-0616（enlicitide decanoate）：在两项III期临床试验CORALreef HeFH和CORALreef AddOn中均取得积极进展，显示出统计学和临床意义上的低密度脂蛋白胆固醇（LDL-C）降低，有望成为首个获批的口服PCSK9抑制剂。 总结 本周创新药市场亮点频现，MALT1抑制剂作为肿瘤治疗的新兴靶点，在全球范围内展现出积极的早期临床数据和广阔的应用前景，尤其在克服BTK抑制剂耐药和增强免疫疗效方面潜力巨大。同时，国内外创新药市场持续活跃，多项新药获批上市、进入关键临床阶段或获得重要认定，显示出全球生物医药研发的强劲动力和中国创新药企的快速发展。这些进展不仅为患者带来了新的治疗选择，也为创新药行业的未来发展注入了信心。

中心思想 股权激励计划赋能增长 联影医疗推出2025年限制性股票激励计划，旨在通过健全长效激励机制，激发核心团队积极性，提升经营效率和业绩。该计划设定了明确的营收增长考核目标，以确保公司未来业绩的持续增长。 市场回暖驱动业绩改善 国内医疗设备招投标市场自2024年第四季度以来显著回暖，特别是医学影像设备领域呈现强劲增长。这一市场趋势预计将为联影医疗带来显著的业绩改善，支撑公司盈利预测和投资评级。 主要内容 2025年限制性股票激励计划详情 计划概述与授予情况： 公司于2025年6月13日发布2025年限制性股票激励计划，拟向激励对象授予500万股限制性股票，约占本计划草案公告时公司股本总额82415.8万股的0.61%。其中，首次授予447.13万股（占0.54%），预留52.87万股（占0.06%）。首次授予价格为95元/股。 激励对象构成： 首次授予的激励对象共计1368人，占2024年底公司员工总数的16.74%。激励对象包括财务负责人、首席财务官王建保，核心技术人员胡玮，以及其他1360名中国籍员工和6名外籍员工。 业绩考核目标： 本次股权激励计划以2024年营收为基数，设定了未来三年的业绩考核目标。2025-2027年的营收增长率目标值分别不低于20%、44%、72.8%，即同比增速均为20%；触发值分别不低于16%、34.56%、56.09%，即同比增速均为16%。 摊销费用影响： 假设2025年7月初首次授予，预计对2025-2028年的摊销费用影响分别为0.57亿元、0.87亿元、0.45亿元、0.15亿元，费用合计约为2亿元。 激励计划的战略意义： 本次股权激励计划的实施有望进一步提升员工的凝聚力、团队稳定性，并有效激发核心团队的积极性，从而提高经营效率，给公司带来更高的经营业绩。 国内医疗设备市场动态与公司展望 招投标市场强劲复苏： 自2024年第四季度以来，国内医疗设备招投标市场显著回暖。根据医装数胜的数据，2025年1-5月国内医学影像设备医院端招投标市场规模同比增长100.36%。其中，CT市场规模同比增长107.44%，MRI市场规模同比增长116.22%，DR市场规模同比增长192.05%，DSA市场规模同比增长112.92%，PET/CT市场规模同比增长104.35%，医用电子直线加速器市场规模同比增长63.33%。 公司业绩预期与投资建议： 随着医学影像设备招投标回暖，预计以联影医疗为代表的企业端业绩将有显著改善。报告维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为18.9亿元、22.9亿元、27.8亿元，同比增长49.3%、21.4%、21.7%。对应EPS分别为2.29元、2.78元、3.38元，对应PE分别为57倍、47倍和38倍。参考可比公司并结合公司历史PE中枢，给予公司2025年68倍估值，对应目标价约156元，维持“推荐”评级。 潜在风险提示： 需关注国内医疗设备集采风险、海外拓展受地缘政治因素影响、高端产品研发/推广不及预期以及设备更新政策落地不及预期等风险。 总结 联影医疗通过推出2025年限制性股票激励计划，旨在通过明确的业绩考核目标和广泛的激励对象，强化员工与公司利益绑定，提升经营效率和业绩。同时，受益于2024年第四季度以来国内医疗设备招投标市场的强劲复苏，特别是医学影像设备领域的显著增长，公司未来业绩增长具备坚实基础。报告维持“推荐”评级，并给出156元的目标价，但提示了集采、地缘政治、研发及政策落地等潜在风险。

中心思想 2025年医药行业展望与核心投资逻辑 本报告对2025年医药生物行业持乐观态度，认为当前板块估值处于历史低位，且公募基金（剔除医药基金）配置比例偏低，预示着行业存在较大的修复空间。在美债利率等宏观环境因素积极恢复的背景下，以及大领域、大品种对行业的拉动效应，预计2025年医药行业将迎来百花齐放的投资机会。核心投资逻辑聚焦于创新驱动、国产替代加速、消费升级以及政策优化带来的结构性增长。 创新驱动与结构性机遇 报告强调了创新药行业从数量逻辑向质量逻辑的转变，看好差异化和国际化管线，以及能够兑现利润的产品和公司。医疗器械领域，设备招投标回暖、集采后的国产替代加速、以及家用医疗器械的市场补贴政策共同驱动增长。创新链（CXO+生命科学服务）有望触底反弹，海外投融资回暖将逐步传导至订单和业绩。中药、药房、医疗服务和血制品等细分领域也因各自的政策利好、市场需求变化和行业整合而展现出明确的投资主线。特别是昂利康等公司，其高强度研发投入正逐步进入收获期，预示着创新成果的商业化潜力。 主要内容 市场行情与宏观环境分析 医药板块表现与行业热点 本周（截至2025年6月14日），中信医药指数表现强劲，上涨1.54%，跑赢沪深300指数1.80个百分点，在中信30个一级行业中排名第3位，显示出医药板块的良好复苏态势。涨幅前十名股票中，易明医药、赛升药业、昂利康、康惠制药等均有显著表现，其中昂利康因其创新药资产而受到市场关注。跌幅前十名股票则多为前期涨幅较高或行业竞争加剧的个股。 行业热点方面，默沙东的RSV预防药物ENFLONSIA获FDA批准，成为首个不限体重适用于婴儿的RSV预防方案，凸显了呼吸道疾病预防领域的创新突破。Philogen与百时美施贵宝就前列腺癌治疗诊断药物OncoACP3达成超10亿美元的全球开发、生产和商业化协议，彰显了肿瘤创新药的巨大市场价值和国际合作潜力。礼来的Lp(a)小分子抑制剂LY3473329拟纳入突破性疗法，预示着心血管疾病治疗领域的新进展。这些事件共同描绘了医药行业在创新研发和国际合作方面的活跃态势。 细分领域投资策略与数据洞察 创新药与医疗器械：质量为王与国产替代 创新药： 行业正从追求数量向追求质量转变，BIC/FIC（同类最佳/首创）数量和BD（业务拓展）金额成为衡量标准。2025年，报告建议关注国内差异化和海外国际化的管线，以及能够兑现利润的产品和公司。推荐标的包括百济、信达、康方、翰森、科伦、贝达、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、乐普、歌礼、来凯、荣昌、宜明昂科等。 医疗器械： 整体呈现多点开花的局面。 设备招投标回暖： 以影像类为代表的设备招投标量明显回暖，设备更新持续推进，家用医疗器械市场也受益于补贴政策和出海加速。关注迈瑞、联影、开立、澳华、鱼跃等。 发光集采： 去年陆续落地，国产龙头如迈瑞、新产业等报量份额提升可观，有望加速进口替代，且发光产品出海深入。 骨科集采： 出清后恢复较好增长，神经外科领域集采后放量和进口替代加速，创新新品带来增量收入。关注爱康、春立、迈普等。 海外去库存： 影响出清，新客户订单上量，国内产品迭代升级。关注维力等。 高值耗材： 骨科和神经外科市场前景广阔。骨科受益于老龄化和低渗透率，集采促进国产替代和市场集中度提升，头部企业拓展产品矩阵并积极出海。神经外科领域，迈普医学已形成完善产品线，集采影响转向利好，通过拓展适应症、开发新产品和海外市场实现持续增长。 IVD（体外诊断）： 化学发光是IVD中规模最大（2023年超400亿元）且增速较快（2021-2025年CAGR预计15-20%）的细分赛道。国产市占率20-30%，集采加速国产替代，并逐步从二级医院向三级医院渗透，从传染检测向其他检测领域拓展。迈瑞、新产业、安图生物等国产企业海外业务进展迅速，逐步从装机放量转向试剂放量。 医疗设备： 医学影像设备自2024年第四季度开始招投标明显好转，2025年1月市场规模同比增长47.82%，预计将体现在厂家经营业绩上。家用医疗器械受益于政府补贴政策，鱼跃医疗等公司通过孵化高潜力业务、推进海外注册和线上销售实现可持续发展。 低值耗材： 2023年以来海外大客户去库存影响逐步出清，外销订单好转，维力医疗2024年前三季度外销收入持续高增长。国内产品体系不断迭代升级，新产品入院节奏边际减弱，国内业务恢复中。 港股医疗器械： 归创通桥作为神经和外周介入第一梯队，受益于集采和海外布局。公司产品线全面，2021-2024年收入CAGR达131%，2024年实现扭亏为盈。神经介入市场渗透率和国产化率双低，集采利好国产头部厂家。外周介入集采加速产品放量，创新产品组合驱动长期增长。预计公司2025-2027年净利润将实现55%-59%的同比增长。 创新链与医药工业：底部反转与专利悬崖机遇 创新链（CXO+生命科学服务）： 底部反转趋势明显。海外生物医药投融资连续几个季度回暖并企稳，美元降息周期开启，中国生物医药市场环境不断向好，投融资有望触底回升。CXO产业周期向上，海外需求回暖，国内需求触底反弹。投融资改善将从2024年上半年开始逐步传导至CXO订单面，并预计在2025年重回高增长车道。推荐药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英等CDMO头部企业，以及泰格医药、昭衍新药、诺思格等CRO公司。 生命科学服务： 行业需求有所复苏，供给端出清持续，细分龙头市场份额提升。长期来看，行业渗透率仍非常低，国产替代是长期大趋势。政策端高度重视供应链自主可控，需求端集采和医保控费等因素使得客户选择国产意愿增强。此外，新“国九条”鼓励并购，生命科学服务行业有望迎来并购时代，产业格局或将重塑。 医药工业： 特色原料药行业有望迎来困境反转。成本端改善，估值处于近十年低位，行业有望迎来新一轮成长周期。重磅品种专利到期将带来新增量，例如2019年至2026年全球近3000亿美元原研药（如沙班类、列汀类、列净类等）陆续专利到期，仿制药替代空间巨大。纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业也值得关注，原料制剂一体化企业具备较强成本优势。推荐同和药业、天宇股份、华海药业。 医药消费：政策驱动与市场格局优化 中药： 投资主线包括基药、国企改革及其他。 基药： 独家基药增速远高于非基药，预计未来市场将反复博弈基药主线。关注昆药集团、康缘药业、康恩贝等。 国企改革： 2024年央企考核体系调整后更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升。重点关注昆药集团，以及太极集团、康恩贝、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九等。 其他： 新版医保目录解限品种（如康缘药业）、兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业（如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药、江中药业、马应龙），以及具备爆款特质的潜力大单品（如以岭药业的八子补肾、太极集团的藿香正气、健民集团的体培牛黄）。 药房： 展望2025年，处方外流提速和竞争格局优化是核心逻辑。 处方外流： “门诊统筹+互联网处方”成为优解，更多省份有望跟进，电子处方流转平台逐步建成，处方外流进入倒计时。 竞争格局优化： B2C、O2O增速放缓，药房与线上竞争回归均势，线上线下融合加速。上市连锁药房相较中小药房具备显著优势，线下集中度稳步提升。推荐老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂。 医疗服务： 反腐和集采净化市场环境，有望完善行业机制，推进医生多点执业，提升民营医疗综合竞争力。商保+自费医疗的快速扩容也为民营医疗带来差异化竞争优势。推荐固生堂（中医赛道龙头）、眼科（华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科）、以及其他细分赛道龙头（海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖）。 血制品： “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。疫情放开后，血制品行业供需两端弹性释放，业绩有望逐步改善。关注天坛生物、博雅生物。 昂利康创新研发进展深度解析 昂利康创新布局： 公司主营化学原料药、化学制剂、药用辅料及特色中间体系列产品的研发、生产和销售。通过高强度研发投入，已构建约100个仿制药新品种上市管线。2024年研发费用达2.14亿元，占收入比13.9%。研发重心正逐步向改良型新药和1类创新药倾斜，实现“传统仿制药→高端仿制药→改良型新药→创新药”的阶梯式过渡。公司采用授权引进、合资开发、CRO委托开发和产学研融合等多元化研发合作模式。 创新药：研发升级，潜力巨大： QHL-1618获批IND： 2024年2月，昂利康与上海亲合力签署协议，获得小分子肿瘤药QHL-1618（ALK-N001）在中国大陆及港澳台地区的独家权益。交易对价包括800万元首付款、累计不超过2.91亿元的里程碑款以及上市后6%-12%的销售分成。QHL-1618/ALK-N001采用MI马来酰亚胺基团、肿瘤微环境响应型连接子和DXD细胞毒性载荷，通过EPR效应提升肿瘤组织药物蓄积，并被肿瘤特异性表达的Legumain酶切割释放活性载荷，具有抗肿瘤活性。 亲合力技术平台： 亲合力公司的TMEA（Tumor Micro Environment Activated）药物通过感知微环境状态递送和释放药物，解决抗肿瘤药物开发的“靶点关联毒性”痛点，提高药效，属于具有全球权益的创新药。其独特的Legumain可裂解连接子具有血浆稳定性显著提升、肿瘤选择性裂解和改善关键毒性机制的优势。 改良型新药：多元化布局，即将批量上市： 慢病复方制剂矩阵： 公司在高血压领域布局多个改良复方制剂。NHKC-1（缬沙坦左氨氯地平）项目属于ARB/CCB类2类复方制剂，预计报产在即。参考缬沙坦氨氯地平片，其在国内市场销售峰值接近30亿元。昂利康与阳光诺和合作的NHKC-1是同品种中申报阶段进度最快的。此外，公司首个自研降压复方品种——厄贝沙坦氨氯地平片已于2025年3月申报，有望于2026年内上市商业化。 新剂型： 在神经病理性疼痛领域，昂利康研发出新型口服钙离子通道调节剂BM2216缓释片，属于2类改良新药。2024年11月，BM2216缓释片的单中心I期临床试验成功启动，旨在评估其安全性、药代动力学、食物影响等。该药有望填补国内该领域研究短板，解决现有药物起效慢、不良反应率高、患者依从性差等挑战。 投资组合精选与风险提示 报告维持推荐维力医疗、振德医疗、澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、春立医疗、海泰新光、金域医学、新产业、迈普医学、三诺生物、九安医疗、鱼跃医疗、联影医疗、归创通桥、爱博医疗等医疗器械公司；信达生物、乐普生物、和黄医药、诺诚健华等创新药公司；信立泰、人福医药、卫信康、恩华药业等化药公司；同和药业、仙琚制药、华海药业、昂利康、天宇股份、健友股份、司太立等原料药公司；华厦眼科、国际医学、普瑞眼科、固生堂等医疗服务公司；以及毕得医药等生命科学服务公司。 风险提示： 报告提示了三项主要风险：集采力度超预期、创新药谈判降价幅度超预期、以及医院门诊量恢复低于预期。 总结 本报告对2025年医药生物行业持积极乐观态度，认为行业正处于估值低位和宏观环境改善的有利时期，有望迎来多元化的投资机会。创新药领域将聚焦产品质量和国际化，医疗器械受益于政策支持和国产替代，创新链则有望在投融资回暖中实现底部反转。中药、药房、医疗服务等消费属性板块也因政策利好和市场需求变化而具备增长潜力。特别关注昂利康等公司，其在创新药和改良型新药领域的持续高强度研发投入正逐步进入收获期，有望为公司带来显著的业绩增量。尽管行业前景光明，但仍需警惕集采、创新药降价和门诊量恢复不及预期等潜在风险。