中心思想 存量与增量品种双轮驱动，业绩持续高增长得到验证 苑东生物2022年一季度业绩符合市场预期，营收和归母净利润分别同比增长21.56%和24.28%，展现出强劲的成长韧性。业绩增长的核心驱动力来自存量品种与集采增量品种的共同拉动，尽管集采品种占比提升导致毛利率有所下滑，但销售费用率显著下降，净利率反而有所改善，验证了公司“以价换量”策略的有效性。 集采催化与中长期管线布局，打开持续成长空间 第七批集采中公司拥有4个纯光脚品种和2个存量品种，光脚品种一旦中标将快速提升市占率，为今明两年增长提供充足保障。同时，制剂国际化和国内麻醉镇痛线的布局有望在2023年进入收获期，其中EP-0084I项目可能成为国内首个CGT获批品种，为公司中期成长打开新的天花板。 主要内容 事项：2022年一季报发布，业绩符合预期 2022年4月22日，公司发布一季报。2022年一季度实现营业收入2.69亿元（同比+21.56%），归母净利润0.54亿元（同比+24.28%），扣非净利润0.42亿元（同比+23.99%），整体符合市场预期。 评论：三大逻辑支撑业绩增长与未来展望 1. 存量与增量品种共同拉动，毛利率承压但净利率提升 2022年一季度销售毛利率83.01%，同比下降5.49个百分点，但销售净利率20%，同比提升0.43个百分点。销售费用率同比下降3.28个百分点，反映出集采品种收入占比进一步提升。预计去年新进集采的多个品种在一季度实现明显放量，与存量品种共同驱动业绩快速增长。 2. 第七批集采在即，光脚品种有望实现市占率跃升 公司有盐酸美金刚缓释胶囊、帕立骨化醇注射液、富马酸丙酚替诺福韦片、盐酸帕洛诺司琼注射液4个纯光脚品种，以及伊班膦酸钠注射液、枸橼酸咖啡因注射液2个存量品种参与第七批集采。对于存量品种，凭借现有市场份额和竞争格局，中标后利润有望维持；对于光脚品种，一旦中标，可在较短时间内大幅提升市占率，为2022-2023年增长提供充裕保障。 3. 制剂国际化与精麻线蓄势待发，中期天花板打开 从2023年开始，制剂国际化有望迎来收获期：公司计划2022年内启动多个ANDA申报，其中EP-0084I项目很可能成为国内首个获得CGT资质的品种，或于2023年获批。国内麻醉镇痛线方面，除已上市9个产品外，在研品种多达20余个，随着品种持续落地，公司有望成长为国内精麻领域领军企业之一。 盈利预测、估值与投资评级 预计2022-2024年归母净利润分别为2.91、3.87、5.20亿元，同比增速25.0%、33.3%、34.3%，EPS分别为2.42、3.23、4.33元。考虑公司明确较快的增长前景、精麻类产品较好竞争格局以及制剂出口占比提升，给予2022年35倍PE，对应目标价84.4元，维持“强推”评级。 风险提示 公司产品获批时间晚于预期；2. 公司产品集采丢标风险；3. 美国市场竞争加剧。 总结 苑东生物2022年一季度业绩表现亮眼，营收与利润均保持20%以上增速，集采品种放量带来的收入结构变化虽压低毛利率，但销售费用率下降使净利率提升，盈利质量改善。展望未来，短期内第七批集采中4个光脚品种一旦中标，将快速贡献增量；中长期看，制剂国际化与麻醉镇痛线的布局有望在2023年后进入收获期，为成长提供持续动力。结合公司明确的增长预期和相对较低的估值水平（2022年PE仅19倍），给予“强推”评级具备充分逻辑支撑。

中心思想 业绩符合预期，多业务线协同增长 迈瑞医疗2021年报及2022年一季报显示，公司整体营业收入与归母净利润均实现约20%的稳健增长，核心业绩指标符合市场预期。分业务看，IVD（体外诊断）与医学影像板块受益于常规采购恢复呈现高速增长，生命信息与支持产品线在高基数上仍维持良好增速；分地区看，国内业务在医疗新基建推动下增长37.34%，国际业务扣除抗疫相关产品后增幅超过35%，凸显内需与海外复苏双轮驱动。 高端突破与研发投入夯实长期竞争力 公司持续突破全球高端客户，2021年新增700余家高端客户，并在血球、超声领域首次超越进口品牌成为国内第一或第二。研发投入同比增长30.08%，研发费用率维持在10%左右，全球化研发布局进一步巩固技术壁垒。基于高成长性，券商维持“推荐”评级，目标价435元，对应2022年54倍PE。 主要内容 财务表现与业绩驱动因素 2021年公司实现营业收入252.70亿元（+20.18%），归母净利润80.02亿元（+20.19%），扣非净利润78.50亿元（+20.04%）。2022年一季度营业收入69.43亿元（+20.10%），归母净利润21.05亿元（+22.74%），利润增速高于收入端。分业务看，生命信息与支持业务收入111.53亿元（+11.47%），IVD业务收入84.49亿元（+27.12%），医学影像业务收入54.26亿元（+29.29%）；分地区看，国内收入152.6亿元（+37.34%），国际收入100.1亿元（+0.96%，扣除抗疫产品后+35%）。22Q1国内因新基建实现高速增长，北美市场因高端医联体突破增长显著。 市场拓展与投资价值评估 公司高端客户持续突破，2021年在欧洲及新兴国家突破700余家全新高端客户，并通过横向产品突破进入已有高端客户。研发投入27.3亿元（+30.08%），全球十大研发中心支撑创新。投资建议方面，考虑股权激励费用，下调22-24年归母净利润预测至98.5/120.4/146.5亿元，对应EPS为8.13/9.93/12.08元，当前PE为40/33/27倍，给予2022年54倍PE，目标价435元，维持“推荐”评级。风险提示包括产品线增速不达预期、新产品上市进度不达预期。 总结 业绩稳健增长，龙头地位强化 迈瑞医疗在2021年及2022年一季度保持营收与利润约20%的稳定增长，IVD与医学影像成为主要增长引擎，国内新基建与海外常规需求复苏共同支撑业绩韧性。高端市场突破与高强度研发投入持续强化其国产医疗器械龙头地位。 长期看好，维持推荐评级 盈利能力与营运效率保持良好，ROE稳定在29%以上，现金流充裕。当前估值处于历史较低分位，基于公司成长性及行业领先地位，券商维持“推荐”评级，目标价435元，中长期配置价值凸显。

中心思想 业绩高增长与战略转型并行，品牌中药龙头迎新发展阶段 片仔癀2021年营收80.22亿元（+23.30%），归母净利润24.31亿元（+45.46%），扣非净利润增速达51.4%，业绩符合预期，核心片仔癀产品量价齐升，线上直销渠道放量显著。 公司发展战略由“一核两翼”升级为“多核驱动，双向发展”，新增安宫牛黄丸为重点品种，并将外延并购纳入战略框架，为中长期增长注入新动力。 主要内容 事项 公司公布2021年度报告，业绩超预期，Q4单季营收19.1亿（+32.55%），归母净利润4.2亿（+22.6%），扣非净利润4亿（+49.18%），符合市场预期。 评论 适时优化公司发展战略 战略从“一核两翼”调整为“多核驱动，双向发展”：以片仔癀、安宫牛黄丸、化妆品为核心品种；向内提质增效，向外推进外延并购。 安宫牛黄丸培育顺利，列入重点品种，计划覆盖更多渠道，预计2022年销售额大幅增长。 2020年并购龙晖药业成效良好，后续有望开展更多外延并购，培育新增长点。 医药制造快速增长 医药制造收入39.7亿元（同比+45.36%），超市场预期。 片仔癀预计销售收入34-35亿元（同比+40-45%），销量同比+25-35%，出厂价同比+5-15%，线上销量占比约20%，终端正价销售，品牌力提升。 安宫牛黄丸通过体验馆与连锁终端布局，覆盖全国300余家体验馆和超5000家终端门店，全年收入约9600万，毛利率升至50.72%（同比+34pcts）。 强化渠道统筹，加大直销力度 渠道建设新增“自营渠道”和“集团客户销售渠道”表述，强化深度战略合作与体验馆运营管理，有望增厚公司业绩。 看好公司长远发展，给予“推荐”评级 片仔癀为400余年老字号，全国唯二中药一级保护品种，终端需求强劲，渗透率提升空间大。 下调2022-2024年归母净利润预测至28.56/35.95/43.22亿元（原2022-2023年预测33.09/40.74亿元），同比增速17.4%/25.9%/20.2%，EPS 4.73/5.96/7.16元。 给予22年75倍目标PE（约3倍PEG），对应目标价355元，维持“推荐”评级。 风险提示 核心产品渗透率提升不达预期；原材料价格大幅上涨等。 总结 2021年片仔癀业绩高速增长，核心驱动力来自片仔癀系列的量价齐升及线上直销渠道的成功拓展；同时公司战略升级，安宫牛黄丸成为新增长点，外延并购纳入长期规划。 渠道方面强化自营与集团客户，提升终端控制力。尽管考虑21年高基数及疫情影响，分析师下调未来盈利预测，但基于品牌壁垒和需求韧性，维持“推荐”评级，目标价355元。

中心思想 OTC平台型龙头崛起，三大业务共筑成长基石 华润三九作为华润集团大健康板块的核心组成，以“大众医药健康产业的引领者”为愿景，其CHC健康消费品业务已成长为OTC市场的稀缺平台型龙头。报告核心观点认为，公司凭借品牌、产品、渠道的全方位优势，在感冒用药领域占据主导地位，并持续拓展儿科、皮肤、胃肠道等家庭常备药产品体系，2021年CHC业务实现营收92.8亿元，占总营收61%。 股权激励与战略规划双轮驱动，发展信心彰显 公司于2021年12月发布上市后首次股权激励计划，设定2022-2024年归母扣非净利润年复合增长率不低于10%的考核目标，同时制定“十四五战略规划”提出收入翻倍目标。短中长期目标清晰、激励充分，叠加中药配方颗粒行业全面放开及处方药业务见底回稳，三大业务有望助力公司步入加速成长期，预计2022-2024年归母净利润分别为23.38/27.59/32.37亿元，给予“推荐”评级。 主要内容 一、着力打造大众医药健康产业的引领者，远期发展空间广阔 （一）华润大健康板块的重要组成，三大业务各具优势 公司为华润集团大健康板块重要组成（旗下6家上市公司之一），以CHC健康消费品业务为核心（营收占比约61%），中药配方颗粒业务为行业头部（20余年试点经验），处方药业务于2021年基本见底并进入稳定增长阶段。2021年公司实现营业收入15320百万元，同比增速12.3%，扣非归母净利润18.53亿元，业绩稳步增长。 （二）股权激励彰显信心，十四五战略目标可期 2021年12月发布限制性股票激励计划，授予978.9万股（占比1.0%），覆盖273人，考核指标包括归母扣非净资产收益率不低于10.15%-10.17%、归母扣非净利润年复合增长率不低于10%、总资产周转率不低于0.69-0.72，需达对标企业75分位水平。十四五战略以收入翻倍为目标，重点实施六大战略举措，切合国家中医药发展规划。 二、OTC市场稀缺平台型龙头，健康消费品业务体系完备 （一）健康消费品业务体系完备，成长边界持续拓展 2020年我国药品OTC渠道规模约4000-5000亿元，保持5-10%稳健增长。公司形成“1+N”品牌策略（999主品牌+天和、顺峰、澳诺等），产品覆盖近10个品类，拥有十余个过亿元品种，终端覆盖超40万家药店。2021年CHC业务营收92.8亿，预计远期具有2倍以上成长空间（2030年目标市占率提升至8.5%，销售额预估321亿元）。 （二）受益于集中度持续提升，公司感冒药仍具稳定增长潜力 2021年院外感冒中成药市场规模约255亿元，头部品种（TOP4）市占率由2017年19%提升至2021年26%。公司999感冒灵+复方感冒灵2021年销售额合计约34亿元，为行业第一梯队，受益于品牌力和渠道集中度提升，有望保持双位数增长。 （三）大力提升专业品牌优势，持续丰富家庭常备药产品体系 儿科：整合澳诺（2020年收购），葡萄糖酸钙锌口服溶液2021年爆发式增长，维矿品类规模225亿元（CAGR 12.7%）。 皮肤：999皮炎平+顺峰双品牌驱动，2021年皮肤用药化学药规模111亿元（CAGR 8.5%），顺峰宝宝系列布局线上。 胃肠道：三九胃泰品种升级，巩固领先地位，2021年胃肠道中成药规模147亿元（CAGR 8%）。 止咳祛痰：强力枇杷露打造核心单品，2021年止咳祛痰中成药规模127亿元（CAGR约7%）。 骨科：天和骨通贴膏产品升级，联合999双氯芬酸钠凝胶，2021年肌肉骨骼贴剂规模54亿元（CAGR 3%）。 三、中药配方颗粒方兴未艾，公司有望尽享行业增量红利 （一）配方颗粒销售渠道全面放开，需求有望翻倍增长 2021年2月试点结束，销售渠道从“二级及以上中医院”扩至“所有医疗机构”，可销售机构数+7.8倍、可开具处方中医医师数+1倍、中医类总诊疗人次+1.1倍。叠加十四五规划提升中医床位和医师数量25-30%，预计配方颗粒市场规模从2020年283.1亿增至2025年约800亿（年化复合增长约23%）。 （二）公司优势突出壁垒稳固，有望尽享行业增量红利 公司为配方颗粒行业头部厂商（第二梯队，市占率合计约45%与中国中药、新绿色、红日药业共同占据约90%市场）。拥有近600个品种，参与196个国标制定（10-20%企业标准被采用），布局6个GAP基地和超30个中药材种植基地，全产业链壁垒稳固。 四、处方药业务不断优化，有望企稳回升 抗感染、中药注射剂业务占比分别降至6%、4%，已基本见底。公司通过完善学术推广、开拓非公立医院市场、丰富产品组合、推进一致性评价等，预计未来保持5%左右增长。 五、看好公司长远发展，给予“推荐”评级 假设CHC增长15%、配方颗粒增长20%、处方药增长5%，预计2022-2024年归母净利润23.38/27.59/32.37亿元，EPS 2.39/2.82/3.31元，给予22年20倍目标PE（约1.2倍PEG），目标价48元。 六、风险提示 CHC业务扩张不及预期、感冒药限售趋严等。 总结 平台型龙头蓄势待发，三大业务共铸成长新篇章 本报告全面剖析华润三九作为OTC市场稀缺平台型龙头的核心优势：CHC健康消费品业务体系完备且具备2倍以上远期成长空间；中药配方颗粒业务在渠道全面放开和行业高景气下有望保持20%左右增长；处方药业务见底后企稳回升。预计2022-2024年归母净利润复合增速约16.5%，首次覆盖给予“推荐”评级，目标价48元（对应22年20倍PE）。 激励与战略共振，公司步入加速成长期 报告强调，公司上市后首次股权激励计划（2022-2024年考核净利润复合增长不低于10%及ROE进入对标企业前3名）与“十四五”收入翻倍战略目标，叠加中医药产业政策红利，共同构成公司中期确定性增长逻辑。风险主要来自CHC扩张及感冒药限售政策，但整体成长路径清晰，公司有望成为大众医药健康产业的引领者。

中心思想 政策红利与需求共振，中医诊疗赛道进入黄金发展期 本报告认为，中医医疗服务行业正迎来长期高景气周期。核心驱动力来自两方面：一是国家政策持续加码，自2015年《中医药健康服务发展规划》至2022年《“十四五”中医药发展规划》，顶层设计不断完善，尤其在医疗服务价格、医保支付、社会办医等领域给予明确支持；二是人口老龄化、慢性病高发及疫情后中医参与救治等因素推动需求旺盛增长。据公司招股书数据，2019年中医诊疗服务收入达2920亿元，预计2030年将达18390亿元，2019-2030年CAGR达18%，量价齐升趋势明确。行业格局高度分散（2020年单店年均收入低于500万元），为龙头企业整合提供了巨大空间。 OMO模式+医生壁垒+连锁复制，固生堂构建差异化竞争优势 报告指出，固生堂作为民营中医诊疗龙头，核心优势体现在三方面：其一，OMO（Online-Merge-Offline）模式成熟，线下42家门店覆盖11个核心城市，线上业务拓展至343个城市，实现线上线下协同获客与运营，2021年营业收入达13.7亿元（CAGR 24%）；其二，医生端壁垒深厚，公司通过医联体合作（10家顶级中医院、4所知名中医药大学）、市场化薪酬（诊金分成+合伙人制）及名医工作室，签约超2.3万名中医师（含4名国医大师、9000+资深医师），数量行业第一；其三，连锁复制能力验证有效，成长期并购门店3年内营收年增速15%+，自建门店5年内营收年增速70%+，成熟门店内生增长稳健，整体市占率仅0.6%，未来有28个省级行政区尚未进入，内生外延双轮驱动下远期成长空间广阔。 主要内容 一、政策支持、需求旺盛，中医医疗服务有望长期维持高景气 （一）政策全方位支持中医药产业发展 政策从顶层设计逐步落地，2015年专项规划、2016年《中医药法》《发展战略规划纲要》、2019年《关于促进中医药传承创新发展的意见》、2021年《关于加快中医药特色发展的若干政策措施》至2022年《“十四五”中医药发展规划》，发文层级提升至国务院，明确鼓励社会力量参与、优化医保支付、支持诊所连锁经营，为行业营造稳定政策环境。 （二）中医医疗服务需求旺盛，有望长期维持高景气 人口老龄化及慢病需求持续增加，中医在骨伤、肛肠、儿科、妇科、肿瘤等专科优势明显，疫情后中医全面参与救治。据招股书，2015-2019年中医诊断治疗收入CAGR 27.4%，2019-2030年预计CAGR 18%；中医类门诊部收入2015-2019年CAGR 21%，诊疗量CAGR 16%，客单价CAGR 4%，实现量价齐升。行业格局分散（2020年民营中医市占率42%，固生堂仅占0.6%），龙头整合空间大。 二、OMO模式日渐成熟，着力打造中医连锁龙头品牌 （一）线上线下协同发展，经营业绩持续向好 公司历经十余年发展，线下42家门店、线上覆盖31省份343城市，2018-2021年营收CAGR 24%，2021年经调整净利润扭亏至1.6亿元。OMO模式：线下提供全面就诊方案、家庭医师服务；线上通过自有平台、云HIS系统实现预约、问诊、药品配送闭环，提升效率与客户触达。 （二）多措并举，建立高质量中医师队伍 资深中医师是核心竞争力（2019年占中医师总数15.4%）。公司通过医联体合作（与排名前10中医院合作）、市场化薪酬（诊金分成+合伙人制）、名医工作室（培养自有医生，计划2024年自有医生收入占比达30%），截至2021年签约2.3万+中医师，行业领先。医生合伙人制度下唯一出诊医生收入占比50%左右，股权医生收入占比40%左右。 （三）会员增强客户黏性 获客渠道以线下口碑（50-55%）和线上自有平台（35-40%）为主，客群年轻化（18-45岁占比45-50%）。会员计划自2019年启动，2021年会员贡献收入4.3亿元（占比31%），会员年均消费3118元（非会员1537元），回头率80-90%，黏性强。 三、内生外延并举，掘金万亿赛道 （一）优先布局经济发达区域 公司集中在一线及经济发达城市，42家门店中39家为医保定点。2020年就诊178.7万次，次均消费518元，量价齐升。 （二）内生稳定增长，外延持续扩张 并购门店（32家）主要策略：3年内成长期营收增速16%/15%，平均回收期3.9年；自建门店（10家）：5年内成长期营收增速70%/22%，典型门店18个月回收成本；成熟门店（12家，2016年前成立）：2019年同店增长8%，2020年受疫情影响-21%，预计2021年恢复超疫前。 （三）市占率极低，远期空间广阔 2025年中医诊疗市场预计9890亿元（私立4569亿元），假设每年新增10家门店，2025年市占率仅0.8%；即使仅在已布局6省市，市占率也仅1.7%。28个尚未进入的省级行政区带来巨大增量。 四、看好公司长远发展，给予“推荐”评级 采用华创医药连锁店龄模型预测，假设单店营收随店龄递增、净利率提升。预计22-24年归母净利润1.98/2.77/3.66亿元（调整后2.19/3.07/3.99亿元），EPS 0.86/1.20/1.59元。目标价55港元（对应PE 52倍，PEG 1.3倍），首次覆盖推荐。 五、风险提示 疫情导致业绩下降；中医药政策发生不利变化。 总结 固生堂投资逻辑与业绩增长确定性 本报告从行业景气度、公司商业模式、医生壁垒、门店扩张能力及财务预测五个维度论证固生堂的投资价值。核心逻辑：政策与需求双轮驱动行业高增长，公司凭借OMO模式、医生端领先优势、成熟连锁复制能力，有望从极低市占率（0.6%）向全国万亿市场渗透。历史数据验证了成长期门店的高速增长（并购3年CAGR 15%+，自建5年CAGR 70%+）及成熟门店的稳健内生增长，2021年经调整净利润已扭亏为盈，预计22-24年归母净利润持续高增长（CAGR约50%）。 风险提示与估值参考 需关注疫情对线下诊疗的短期冲击及政策变动风险。估值方面，给予22年目标PE 52倍（约1.3倍PEG），高于可比公司但对应其成长性及龙头地位，首次覆盖给予“推荐”评级。财务预测显示，公司营收增速24-25%，净利率从11%提升至13%，ROE从12%升至17%，市净率从3.4降至2.2倍，具备较高安全边际。

中心思想 业绩超预期增长，内镜与超声双轮驱动 开立医疗2021年实现营业收入14.78亿元，同比增长27.05%，归母净利润2.13亿元，扣非后扭亏为盈，业绩符合市场预期。 剔除商誉减值影响后，公司归母净利润约为2.49亿元，同比增长55.56%，展现出强劲的盈利能力修复与业务扩张态势。 内镜业务（设备+耗材）快速放量，设备收入同比增长40%以上，耗材收入增长近30%；超声业务稳健增长，收入同比增幅约20%，两大核心板块共同推动整体营收与利润的显著提升。 高端化战略成效显著，客户结构持续优化 高端产品收入占比持续提升：高清内镜HD550在内镜收入中占比已达50-60%；中高端超声平台（50/60平台）合计收入占比约35-40%，下一代70平台有望进一步提振产品竞争力。 三级医院作为国内超声和内镜的核心市场，在公司两大业务中的收入占比均达到25-30%，表明公司成功切入高等级医疗机构，客户质量和品牌影响力显著增强。 主要内容 事项 2022年4月14日，公司发布2021年业绩快报：全年收入14.78亿元（+27.05%），归母净利润2.13亿元，扣非净利润1.74亿元，实现扭亏为盈。 评论 业绩符合预期 非经常性损益主要来自政府补助、理财产品收益等；威尔逊继续计提商誉减值，剔除该影响后，2021年归母净利润预计为2.49亿元（+55.56%），实现较好增长。 内镜快速放量，超声稳健增长 分业务看，2021年内镜设备收入同比增长40%以上，内镜耗材同比增长近30%，超声收入同比增长约20%。预计未来2-3年，内镜设备维持40-50%增长，内镜耗材维持20%以上增长，超声维持15%以上增长。 高端产品收入占比持续提升，高端客户不断取得突破 高清内镜HD550于2018年推出，海外已在欧美市场获证，在内镜收入中占比已达50-60%；超声中50和60平台合计收入占比约35-40%，下一代70平台上市值得期待。三级医院在超声和内镜业务收入占比均达25-30%。 投资建议 调整2021年归母净利润至2.1亿元，维持2022/2023年不变。预计2021-2023年归母净利润分别为2.1、2.9、3.6亿元，对应EPS 0.50、0.67、0.84元，PE 56、41、33倍。基于DCF模型给予目标价34元，维持“推荐”评级。 风险提示 产品线增速不达预期；新产品上市进度不达预期。 总结 开立医疗2021年业绩符合预期，内镜设备与耗材快速放量、超声稳健增长，两大业务共同推动收入同比增长27.05%，归母净利润（剔除商誉减值）同比增长55.56%。高端产品占比持续提升，三级医院客户占比提升至25-30%，展现出强劲的产品力与市场拓展能力。未来2-3年内镜设备有望维持40-50%增长、内镜耗材20%以上增长、超声15%以上增长，叠加下一代超声70平台上市预期，公司成长动力充足。投资建议维持“推荐”评级，目标价34元。需关注产品线和新产品上市进度不及预期的风险。

中心思想 战略合作驱动增长，新冠抗原检测业务成新引擎 振德医疗与奥泰生物签署独家战略合作协议，在国内市场以双品牌模式推广新冠抗原检测试剂盒，借助双方技术研发与渠道优势，共同拓展防疫产品市场。 合作不仅限于抗原检测试剂盒，未来有望延伸至家庭健康IVD领域，为振德医疗开辟第二增长曲线，增强业绩弹性。 基于常规业务恢复与防疫产品增量，华创证券维持“强推”评级，目标价65元（当前价38.07元），预计2022-2024年归母净利润分别为7.1、9.1、11.1亿元，同比增速19.0%、27.8%、22.0%。 财务数据验证成长逻辑 根据财务预测，2022-2024年营业收入预计分别为54.35亿、67.29亿、80.82亿元，同比增长6.7%、23.8%、20.1%；归母净利润增速显著高于收入增速，反映盈利能力持续改善。 毛利率从2021年的34.8%提升至2024年的37.4%，ROE从13.4%提升至15.3%，资产周转率稳定在0.8左右，显示营运效率与盈利质量同步优化。 主要内容 合作事件：强强联手，独家渠道授权 振德医疗全资子公司振德健康与奥泰生物签订《战略合作协议》，采取双品牌运作模式，奥泰生物承诺仅与振德医疗独家签约，授权其在药店零售、电商零售、院线等渠道销售新冠抗原检测试剂盒（乳胶法），合作期至2025年12月31日。奥泰生物保留自有品牌销售权。 合作优势：技术+渠道互补，助力疫情防控 奥泰生物依托技术研发与产能优势提供高质量抗原检测试剂盒；振德医疗凭借全国业务布局、物流配送、专业服务能力进行市场推广。双方协同效应显著，有望快速提升产品市场渗透率，响应国内疫情防控需求。 业务扩展：从抗原到家庭IVD，持续探索创新合作 双方未来将在具体项目中保持深度合作，共同探索除抗原检测试剂盒外的家庭健康IVD领域创新合作，更好服务国内客户。这为振德医疗从医用敷料向体外诊断领域延伸提供战略跳板，丰富产品矩阵。 投资建议与盈利预测 华创证券预计公司2022-2024年归母净利润分别为7.09亿、9.06亿、11.05亿元，对应EPS为3.12、3.99、4.86元，当前股价38.07元对应PE分别为12、10、8倍。基于DCF模型给予整体估值148亿元，目标价65元，维持“强推”评级。 风险提示 医用敷料OEM业务增长不达预期；手术感控、现代敷料等业务放量不达预期；收购标的整合效果不达预期。此外，需关注新冠抗原检测市场竞争加剧、政策变化及疫情发展不确定性。 财务指标分析：稳健增长，估值具备安全边际 2021年营收同比下滑51.0%主要因防疫产品高基数，但2022年常规业务恢复叠加抗原新增量，收入重回增长通道。未来三年净利润复合增长率约22.9%，当前PE仅12倍（2022E），显著低于医疗器械行业平均估值，P/B为2倍，体现较强安全边际。 资产负债率从2021年30.9%持续降至2024年25.9%，流动比率从2.0升至2.5，偿债能力增强；ROIC从16.8%升至19.4%，资本回报效率提升。 总结 振德医疗通过此次与奥泰生物的独家合作，成功切入新冠抗原检测市场，并构建了“技术+渠道”双重壁垒，有望在短期内贡献显著收入弹性。中期看，家庭健康IVD领域的延伸布局为长期成长打开空间。公司常规业务（医用敷料、手术感控）已逐步恢复，且财务报表显示盈利能力、运营效率持续改善，叠加当前低估值水平（2022年PE仅12倍），具备较高投资性价比。风险主要集中于OEM业务波动、新业务拓展不及预期及收购整合风险。整体而言，该合作事件强化了公司业绩确定性，华创证券“强推”评级具备数据支撑。

中心思想 收购协同与高端敷料战略升级 本报告核心观点认为，稳健医疗以7.28亿元收购国内高端敷料龙头隆泰医疗55%股权，是公司在“医疗+消费”双轮驱动战略下的关键举措。此次收购不仅通过业务协同显著提升高端敷料板块竞争力，更有望借助隆泰医疗的技术优势与海外渠道，加速国内进口替代进程。同时，公司推进提质降费措施，盈利改善可期。基于此，报告维持“强推”评级，目标价86元，对应2022年23倍PE。 高端敷料业务将成为未来增长核心引擎 隆泰医疗2021年高端敷料收入超2.8亿元，具备600家医院客户资源，与稳健医疗的4000家医院覆盖形成互补。随着国内高端敷料市场快速增长（预计2027年全球达72.30亿美元）及进口替代空间扩大，并购后3年内该板块有望迎来业绩高增。财务数据支撑：隆泰医疗剔除防疫产品后2021年营收同比增长29%，净利率达24.29%，基本面扎实。 主要内容 一、交易细节：股权收购与业绩承诺 交易结构：稳健医疗以自有资金7.28亿元收购隆泰医疗55%股权，对应2021年净利润0.86亿元，PE约15.4倍。 业绩承诺：2021-2026年扣非净利润CAGR≥5%，或2022-2026年累计扣非净利润≥4.746亿元。若达标，后续将以股票+现金方式收购剩余股权，估值倍数随增长率递增（5%-35%区间对应10-17倍PE）。 管理层安排：核心团队需任职不低于5年，稳健医疗委派人员参与治理，保障整合顺利进行。 二、隆泰医疗：国内高端敷料龙头基本面分析 市场地位：隆泰医疗专注高端敷料研发制造，产品包括硅凝胶泡沫敷料等9大系列，获FDA、CE认证，连续4年获McKesson“最佳供应商”。2021年高端敷料及造口产品收入超2.8亿元，国内领先。 财务表现：2021年营收3.55亿元（同比-11.6%），净利润0.86亿元（同比-32.6%），主因防疫产品收入从1.3亿元骤降至500万元。剔除防疫产品后营收同比增长29%，显示核心业务稳健增长。净利率24.29%，ROE为24%，资产负债率47%，财务健康。 渠道与客户：70%以上产品出口欧美，拥有600家医院客户（含全国百强医院），品牌认可度高。国内电商渠道由盛医科技运营，助力2B向2C转型。 三、业务协同与增长潜力 渠道互补：隆泰医疗覆盖600家医院，稳健医疗覆盖4000家，合并后医院端渗透率大幅提升。电商领域可利用稳健医疗现有流量提升高端敷料转化率。 产品与成本优势：高端敷料毛利率高，智能制造成本下降空间大。随着国内注册证体系完善，进口替代进程加速。 盈利预测：预计2021-2023年EPS分别为3.00/3.74/4.79元，对应PE20/16/13倍。给予22年23倍PE，目标价86元。 四、提质降费与盈利改善 成本管控：21Q4起通过提升折扣率、优化SKU、削减渠道费用等方式应对原材料涨价，未来以国内市场为核心提升综合毛利。 渠道优化：线下拓店（加盟与直营比例1:1），部分大店短期亏损，但产品结构优化有望改善坪效。线上医疗板块21年同增约55%，全棉时代线上占比60%，微信小程序净利率优于第三方平台。 风险关注：医疗渠道拓展不及预期、消费品线下开店不及预期等。 总结 本报告围绕稳健医疗收购隆泰医疗的事件，从交易细节、标的公司基本面、业务协同及盈利前景四个维度展开分析。核心结论如下： 收购逻辑清晰：以合理估值（15.4倍PE）收购高端敷料龙头，业绩承诺机制绑定核心团队，保障整合效果。 隆泰质量扎实：剔除防疫产品后核心业务增长29%，净利率24%，海外客户关系稳固，国内600家医院基础良好。 协同效应显著：医院渠道、电商渠道、产品注册证资源互补，高端敷料有望成为未来三年增长主引擎。 盈利改善可期：提质降费措施逐步见效，预计2022-2023年归母净利润增速分别达24.5%和28.2%，当前股价对应16倍PE，安全边际较高。 综上，维持“强推”评级，目标价86元，建议投资者关注并购整合进展及高端敷料放量节奏。

中心思想 广东中成药集采降价幅度温和，市场预期稳定 本次广东联盟中成药集中采购落地，整体降价幅度符合甚至优于市场预期。独家品种平均降幅约17%，非独家品种约24%，显著低于此前湖北联盟集采的平均降幅（42.27%），体现了政策对中成药品种差异化的包容性。集采结果对行业短期盈利冲击可控，龙头企业核心品种降幅有限，有利于维护中成药产业链稳定。 政策边际缓和，龙头企业影响有限 从上市公司数据看，以岭药业、天士力、华润三九等头部企业核心品种降幅多在15%-22%区间，部分品种如连花清瘟颗粒降幅仅1%。集采规则在最高申报价设定上留有空间，且独家品种议价能力较强，预计行业整体利润率下行幅度有限，长期看将加速市场份额向规范化、高质量企业集中。 主要内容 事项概述：广东联盟中成药集采报价结果 2022年4月8日，广东联盟（广东、山西、河南、海南、宁夏、青海6省）开展清开灵等53个中成药品种集中带量采购。共313家企业、663个产品参与，最终275家企业、576个产品完成报价，参与率约87.86%，报价率约86.88%。本次集采涵盖独家与非独家品种，报价方式为线上公开报价。 集采降价幅度分析 基于最高申报价的降幅测算 根据代表品最高日均费用/最高有效申报价及拟中标价格，非独家产品平均降幅为67.8%，独家产品平均降幅为21.8%。需注意该降幅因最高申报价设定偏高而存在一定夸大，实际降价可能更为温和。 基于可查询最低挂网价的降幅测算 对11家上市公司26款品种进行统计：独家品种（4款）平均降幅17%，独家剂型品种（5款）平均降幅22%，非独家品种（17款）平均降幅24%。数据来源为中康数据库医院渠道最低挂网价，降幅整体低于湖北联盟。 湖北联盟中成药集采降幅对比 湖北中成药集采平均降幅42.27%，其中注射剂平均降幅42.3%，口服剂型平均降幅41.52%，独家品种/剂型降幅区间13%-72%，中位数41%。广东联盟降幅明显低于湖北联盟，显示集采政策在区域间存在差异化执行。 上市公司核心品种降幅与销售影响 主要上市公司品种降幅汇总 以岭药业：连花清瘟颗粒降幅1%，销售额7.3亿元 华润三九：参附注射液降幅22%（6.3亿），血塞通软胶囊降幅15%（2.4亿），生脉注射液降幅41%（0.5亿） 康缘药业：热毒宁注射液降幅22%（3亿） 健民集团：小金胶囊降幅34%（1.4亿） 信邦制药：脉血康胶囊降幅2%（1.3亿） 香雪制药：抗病毒口服液降幅17%（0.5亿） 天士力：复方丹参滴丸降幅15%（13.6亿） 太极集团：小金片降幅20%（2.9亿） 昆药集团：注射用血塞通(冻干)降幅36%（2.8亿） 降价对上市公司业绩的影响评估 核心品种降幅普遍在15%-34%区间，独家品种降幅更低，预计对上市公司整体盈利影响有限。销售额较大的品种（如天士力复方丹参滴丸13.6亿、以岭药业连花清瘟颗粒7.3亿）降幅较小，支撑企业业绩基本盘。 风险提示 拟备选品种可能面临市场份额下降风险。报告未进一步展开，但需关注集采执行过程中非中标企业品种的替代效应。 总结 本次广东联盟中成药集采落地，呈现“降幅温和、独家受益、龙头稳健”三大特征。独家品种平均降幅17%，非独家品种24%，明显低于湖北联盟的42.27%，且多数上市药企核心品种降幅控制在20%以内。政策边际改善信号明确，有望缓解市场对中成药集采的悲观预期。后续需持续关注拟备选品种的市场份额变化，但整体而言行业格局优化方向不变，具备独家品种和品牌优势的企业将获得更大市场份额。

中心思想 HD-550获FDA批准，巩固美国市场布局 本报告的核心观点在于开立医疗（300633）的核心产品HD-550电子内窥镜系统于2022年4月1日获得美国FDA批准上市，此举标志着公司在高端内镜领域的技术实力获得国际权威认可，有望进一步丰富美国市场的产品矩阵，推动海外收入结构从HD-500向HD-550升级，并带动客户从诊所端向医院端渗透。结合内镜产线持续丰富（光学放大功能、可变硬度、十二指肠镜等），公司未来成长空间较为确定，预计21-23年归母净利润分别为2.3、2.9、3.6亿元，维持“推荐”评级。 国际化战略加速，产品力与渠道双轮驱动 从财务数据看，公司2020年归母净利润为-0.46亿元，2021年预计扭亏为盈至2.29亿元，2022-2023年有望保持26%左右的增长，毛利率稳定在67%以上，显示出内镜业务放量与超声业务稳健增长带来的盈利修复。海外收入占比约25%，欧美为主要市场，HD-550的获批将为公司打开新的收入增量，同时有望带动整体估值提升（DCF模型测算目标市值为148亿元，对应目标价34元）。 主要内容 事项：HD-550获FDA批准 近期，公司公告HD-550电子内窥镜系统于2022年4月1日获得美国FDA批准，这是继HD-500于2018年获FDA批准后的又一重要进展。 评论：产品型号丰富与国际化布局深化 美国市场产品型号进一步丰富 HD-550是开立2018年推出的全高清电子内镜系统，目前占公司内镜设备收入的约60%。HD-500于2018年9月已获FDA批准，此次HD-550获批使得公司美国市场产品矩阵更加完整，有利于覆盖更多医疗机构需求。 国际化布局更进一步 目前开立内镜设备收入约有1/4来自海外，欧美是全球内窥镜主要市场。公司海外收入主要来自欧洲，且HD-500与HD-550均已实现欧美上市。未来随着产品力提升，海外市场有望从HD-500升级至HD-550，客户从诊所端向医院端渗透，海外市场空间进一步扩大。 内镜产线持续丰富 公司内镜产品升级加速：具有光学放大功能的肠镜和胃镜分别于2021年12月、2022年1月获NMPA批准；可变硬度功能取得突破；十二指肠镜有望在2022年底至2023年初推出。内镜功能和镜种将更加丰富，竞争力持续加强。 投资建议：业绩预测与估值 预计21-23年归母净利润分别为2.3、2.9、3.6亿元，对应EPS分别为0.57、0.67、0.85元，对应PE分别为49、42、33倍。基于DCF模型测算，给予整体估值148亿元，对应目标价34元，维持“推荐”评级。 风险提示 产品线增速不达预期；新产品上市进度不达预期。 财务指标与估值数据 2020年营收11.63亿元（同比-7.2%），归母净利润-0.46亿元（同比-145.6%）。 预计2021-2023年营收分别15.18、19.05、24.33亿元，增速分别为30.5%、25.5%、27.7%。 归母净利润预计2021-2023年分别为2.29、2.89、3.63亿元，增速分别为-595.6%（扭亏）、26.2%、25.5%。 毛利率稳定在66%-68%，净利率由2020年的-4%提升至2021年的15.1%以上。 ROE由2020年的-3.4%提升至2021年的15.7%，2022-2023年预计维持15%以上。 总结 本报告围绕开立医疗HD-550获得FDA批准这一关键事件，分析了其对公司在美市场产品丰富度、国际化布局以及整体竞争力的积极影响。核心结论如下：HD-550作为公司主力机型，获批后有望带动美国市场销售从HD-500向HD-550升级，并向医院端渗透；同时公司内镜产线持续丰富，光学放大、可变硬度等功能获批加速，十二指肠镜预计近期上市，产品线竞争力增强。财务方面，公司2020年因疫情等因素亏损，但2021年已实现扭亏，预计未来三年营收和净利润均保持25%以上增速，盈利能力持续改善。基于DCF模型估算，目标价34元，维持“推荐”评级，风险主要来自产品增速及新品上市节奏。整体而言，该事件是公司国际化战略的重要里程碑，有望推动公司长期成长。