中心思想 生物制药关键耗材国产化与新能源材料市场扩张 本报告核心观点聚焦于化工新材料行业的多个增长驱动力。首先，生物制药领域的色谱填料/层析介质作为关键分离纯化耗材，在全球生物药市场（预计2025年达5301亿美元，中国市场8332亿元）快速增长背景下，正经历显著的国产化替代进程，以应对成本压力、供应安全及自主可控需求。其次，新能源相关材料市场展现强劲增长势头，磷酸铁锂和六氟磷酸锂价格回升，氢能产业战略地位凸显并由化工重卡双轮驱动需求增长，POE（聚烯烃弹性体）因光伏需求高增面临供需缺口，以及气凝胶在锂电和石化领域的应用加速。 政策驱动下的产业升级与新兴技术机遇 报告强调了政策对化工新材料产业升级的推动作用。商用车销量回升利好“国六”产业链，预计蜂窝陶瓷等产品需求将加速释放。工信部等六部门印发的《加快非粮生物基材料创新发展三年行动方案》为生物基材料产业提供了明确的发展方向和政策支持，鼓励非粮生物质原料利用和应用技术成熟。此外，盐湖提锂设备法（吸附法、膜法、萃取法、电化学法）的国产化技术突破，使得中国企业在全球锂资源开发中占据优势。合成生物学作为实现“双碳”目标的关键技术，通过生物制造过程实现节能减排和成本降低，正迎来加速发展期。 主要内容 一、核心观点 生物制药分离纯化耗材的国产替代机遇 色谱填料/层析介质是生物制药分离纯化的核心耗材，广泛应用于医药制造等领域。全球生物药市场规模预计从2020年的2979亿美元增长至2025年的5301亿美元，年复合增长率（CAGR）为10.65%；中国生物药市场规模预计从2020年的3172亿元增长至2025年的8332亿元，CAGR为17.96%。面对生物药快速发展带来的分离纯化需求，以及药企对成本控制、供应稳定和自主可控的迫切需求，国产色谱填料/层析介质供应商（如蓝晓科技、纳微科技）正迎来市场扩张和份额提升的双重红利。 关键新能源材料价格回升与市场展望 本周磷酸铁锂报价9.50万元/吨，周环比上涨5.56%，开工率66.85%，周环比提升2.00PCT，主要受下游需求积极性尚可及上游原料价格高位支撑。六氟磷酸锂（6F）价格15.25万元/吨，周环比上涨5.17%，开工率37.37%，周环比提升11.56PCT，主要因成本上涨及企业库存基本消耗。 氢能产业的战略地位与需求增长 《氢能产业发展中长期规划（2021-2035年）》确立了氢能的战略地位。政策强激励下，可再生绿电与化工用氢耦合开启产业周期，预计2025年三北地区可再生能源电解水制氢产能可达40万吨以上。中下游重卡领域受电堆功率提升、政策补贴及高碳排放驱动，有望成为首个爆发式增长领域。具备原创性技术的企业有望依托氢能市场实现快速成长和国产替代。 POE供需缺口与国产替代前景 POE主要应用于热塑性聚烯烃弹性体，其中汽车行业占比56%。随着全球光伏装机高增，POE光伏需求量预计从2021年的16.7万吨增至2025年的56万吨以上，总需求将达225万吨。目前全球POE产能仅约110万吨，存在较大供需缺口。当前产能集中于海外厂商，国内企业中试完成及投产加速有望获取广阔的国产替代空间。 商用车销量回升与“国六”产业链机遇 4月国内商用车产销同比分别增长68.8%/60.5%，其中柴油汽车产量同比+50.29%，半挂牵引车产量同比+143.26%。商用车销量触底回升，预计蜂窝陶瓷等“国六”产品递延需求将在2023年加速放量，利好相关产业链。 非粮生物基材料的创新发展 工信部等六部门印发《加快非粮生物基材料创新发展三年行动方案》，提出到2025年非粮生物基材料产业自主创新能力增强，部分产品竞争力与化石基产品相当。方案鼓励发展PLA、PHA、PEF、生物基PA、PU、PE、PP、PC、BDO、PBS、PBAT、PTMEG等多种重点产品，预计将迎来3年黄金发展期。 盐湖提锂设备法的全球化机遇 中国盐湖提锂技术（吸附法、膜法、萃取法、电化学法）经过多年发展，已弥补自然禀赋缺陷。面对高锂价下锂资源快速开发的需求，1-2年建设期的设备法盐湖提锂工艺成为优选。中国企业凭借丰富的项目经验、性价比高的工艺和技术服务，有望在全球市场（包括南美）实现扩张。 气凝胶市场进入发展快车道 气凝胶作为高效保温材料，其保温性能是传统材料的2-8倍，更换周期长达20年。过去5年国内气凝胶市场通过技术进步实现产量和成本的快速优化，在石化管道、高温反应釜、锂电池等领域性价比优势凸显。2021年锂电用气凝胶需求达3.4亿（新能源车渗透率8%），同比+89%。在“双碳”政策下，气凝胶市场正加速发展。 风电装机高增长与上游材料受益 2022年风电项目招标量超100GW，预计2023年上半年将出现装机小旺季。风机大型化趋势下，碳纤维在叶片中的渗透率不断提升，预计2025年我国风电碳纤维用量可达5.5万吨。聚醚胺、甲四、碳纤维等叶片上游材料有望迎来量价齐升。 可降解塑料市场前景广阔 PLA作为生物基可降解材料，兼具性价比和优异性能，在“禁塑”背景下市场前景广阔。预计2024年PLA市场空间将达到102万吨。 纯碱供给紧平衡与离子交换树脂增量空间 光伏玻璃需求持续提升有望拉动纯碱需求，预计2023、2024年新增纯碱需求分别约147、89万吨，纯碱供给紧平衡局面有望维持。离子交换树脂在工业水处理、盐湖提锂（预计2025年中国/全球碳酸锂需求折合10.8/32.4万吨提锂树脂需求）、超纯水（预计2027年市场规模达3.46万吨）等领域需求旺盛。 碳纤维产业的国产替代与发展机遇 碳纤维作为战略性物资，随着海外供给收紧和国内政策扶持，国产碳纤维提质、增量、降本加速。预计2025年我国碳纤维产量有望达8.3万吨，国产化率提升至55%，迎来发展布局良机。 二、重点关注标的跟踪 蓝晓科技：高端吸附分离材料领导者 蓝晓科技是全球领先的高端分离纯化材料供应商，产品线丰富，覆盖医药制造、湿法冶金等领域。公司在盐湖提锂领域深耕多年，自主研发的铝系吸附剂性能优异，提供“材料+工艺+装置+整线建设运行”一体化解决方案，已完成及在执行盐湖提锂项目10个，合计碳酸锂/氢氧化锂产能7.8万吨，合同金额超25亿元。其生命科学和超纯水板块作为高进口依赖产品，受益于核心技术支撑和国产替代需求，增长迅猛。2022年营收19.20亿元，同比+61%；归母净利润5.38亿元，同比+73%。 华恒生物：生物法丙氨酸全球领跑者 华恒生物是全球首家实现厌氧发酵工艺规模化生产L-丙氨酸的企业，其发酵法相比酶法成本显著降低约50%，L-丙氨酸系列产品全球份额达50%。公司产品布局丰富，包括丙氨酸系列、D-泛酸钙和α-熊果苷等，并持续拓展产业链，在建项目包括三支链氨基酸、泛酸钙、生物基丁二酸、苹果酸、PDO等。公司依托自主研发和与张学礼教授合作的代谢通路技术，具备强大的成本竞争优势和市场应用潜力。 新化股份：萃取法提锂新秀 新化股份在萃取法提锂领域崭露头角，其萃取技术适用于盐湖提锂、锂矿提锂、电池回收三大领域，具有回收率高、设备投资少、生产成本低等优点。公司研发的萃取剂符合国家一级排放标准，可降解，环保性强。已与藏格矿业、蓝科锂业合作建设沉锂母液回收产线，并积极推动电池回收领域合作，回收率可达97-98%。萃取技术还可应用于矿产尾矿污染物提取，实现资源再利用。 松井股份：高端功能性涂料与进口替代 松井股份主营高端功能性涂料，从3C用涂料起家，2021年开始发力汽车零部件用涂料市场。预计到2025年，全球3C和国内汽车涂料市场规模分别达150亿元和650亿元。公司在3C涂料领域已居全球第四，汽车涂料正处于进口替代初期，已在汽车零部件漆方面多点开花，并得到新能源车企验证。公司凭借持续高强度的研发投入和快速客户响应能力构筑壁垒，成长性体现在品类横向扩张（涂料→油墨→胶黏剂）和应用场景扩张（消费电子→汽车→压力容器）。 晨光新材：硅烷一体化龙头与气凝胶赛道优胜者 晨光新材是功能性硅烷龙头企业，深耕行业20年，具备从三氯氢硅到功能性硅烷的产业链一体化优势，带来成本优势。公司硅烷产能6.6万吨，在建+拟建项目总投资约30亿元。公司向下延伸布局气凝胶赛道，选择二氧化碳超临界路线，通过原材料自产和辅料循环技术显著降低成本。规划33.5万方产能，全部投产后有望成为国内气凝胶行业龙头。 三、交易数据 化工行业指数与价格表现 本周华创化工行业指数为100.59，环比下降3.82%，同比下降48.93%。行业价格百分位（标准化）为过去8年的31.10%，环比下降1.86pct；行业价差百分位（标准化）为过去8年的12.57%，环比下降4.27pct。WTI原油价格上行，动力煤价格下跌。 新材料产业链价格波动分析 本周涨幅较大的品种是磷酸铁锂（+5.56%）和六氟磷酸锂（+5.17%），主要受成本支撑和供需平衡改善影响。跌幅较大的品种是PVDF（-8.70%）、生物柴油NESTE FAME（-4.77%）和金属硅（-2.71%），主要受供大于求、终端需求疲软及成本下调影响。 新材料板块市场表现 本周Wind新材料板块指数周涨幅为-1.25%，跑赢沪深300指数（-2.37%）和上证综指（-2.16%），但跑输申万基础化工指数（-1.06%）。个股表现分化，泛亚微透、凯立新材、福斯特等涨幅居前，三孚股份、吉林化纤、星源材质等跌幅居前。 四、新材料专题推荐：色谱填料/层析介质：生物制药关键分离纯化耗材，国产化率持续提升 色谱填料在生物制药中的核心地位 色谱填料是色谱技术的核心材料，决定了分离纯化效果。在生物制药领域，分离纯化是产品形成过程中的核心工段，难度大、成本高，通常占产品总成本的40-70%。例如，单克隆抗体生产中分离纯化成本占总生产成本的65%，基因工程药物提取占80-90%。 生物药市场增长驱动色谱分离行业发展 全球生物药市场规模预计2025年将增长至5301亿美元，中国市场将增长至8332亿元，CAGR分别为10.65%和17.96%。生物药的蓬勃发展直接驱动了对高性能色谱分离技术和耗材的需求。 国产化替代的紧迫性与机遇 此前中国生物技术行业对分离纯化技术重视不足，高度依赖进口。近年来，新产品上市加速、市场竞争加剧、国家药品集采政策落地，药企面临巨大成本和安全供应压力，对性能优异、供应稳定、价格合理的国产分离纯化材料需求迫切。复杂的国际关系也强化了本土企业自主可控的诉求。因此，具备丰富产品积累、稳定质量体系和可靠产能保障的国产化供应商（如蓝晓科技、纳微科技）迎来市场扩张机遇。 五、新材料子板块基本面跟踪 （一）行业跟踪-磷化工：本周磷酸铁锂价格上涨 本周磷酸铁锂报价9.50万元/吨，周环比+5.56%，开工率66.85%，周环比+2.00PCT。成本端碳酸锂价格维稳，需求端下游企业生产积极性尚可。磷酸铁价格1.3万元/吨，周环比不变，开工率56.94%，周环比+2.02PCT。磷化工企业向下游新能源领域延伸，具备资源和成本优势，与下游磷酸铁锂厂家合作是发展关键。 （二）行业跟踪-氟化工：本周6F价格上涨、PVDF价格下跌 本周锂电级PVDF报价10.5万元/吨，周环比-8.7%，主要受供大于求和终端需求未回暖影响。6F价格15.25万元/吨，周环比+5.17%，开工率37.37%，周环比+11.56PCT，主要因成本上涨和库存低位。萤石作为氟化工产业链起点，其供给侧结构调整和海外供给收缩，以及6F、PVDF新产能落地，预计将增强萤石稀缺属性。 （三）行业跟踪-锂电辅材：国产高性能材料将迎放量 锂电池爆发式增长推动锂电级导电炭黑需求高速提升，但全球SP导电炭黑产能集中且无新增，国产替代前景广阔。气凝胶作为高效隔热材料，在锂电和石化领域需求快速释放，预计将加速取代传统保温材料。 （四）行业跟踪-光伏材料：硅料降价，产业链排产有望提升 本周EVA市场均价14125元/吨，周环比-1.92%。金属硅441#报价14350元/吨，周环比-2.71%。三氯氢硅价格不变。硅料价格下行趋势（当前25.84美元/kg，较去年最高点降低32.6%）将推动光伏产业链排产加速，带动EVA树脂、石英砂等上游材料需求。 （五）行业跟踪-风电材料：看好23年风电装机高增，下游材料或显著受益 本周国产碳纤维小丝束和大丝束均价与上周持平，产量1045.44吨，库存增加11.29%。聚醚胺报价20000元/吨，环比持平。环氧树脂报价14080元/吨，较上周下降1.1%。预计2023年风电装机高增长，将带动碳纤维、聚醚胺、环氧树脂等叶片上游材料需求。风电叶片是碳纤维最大需求驱动来源，2021年全球风电碳纤维需求3.3万吨，我国占比40%。 （六）行业跟踪-氢能源：战略地位凸显，一级市场融资进程加快 氢能战略地位确立，地方政策加码。制氢端可再生能源绿氢产能预计2025年三北地区超40万吨。储运端管道建设加速，应用端重卡有望率先爆发。氢能各环节内部变革稳步推进，降本之路开启。2023年第一季度氢燃料电池行业股权融资金额达8.3亿，融资轮次集中在早期。 （七）行业跟踪-合成生物：双碳目标下的重点产业 本周葡萄糖市场均价3912元/吨，周环比-0.05%；玉米淀粉市场均价3197元/吨，周环比-0.06%。PA66价格偏弱运行。合成生物学市场空间广阔，预计2024年达189亿美元。政策推动非粮生物基材料创新发展，生物制造产品平均节能减排30%-50%，有望实现高壁垒化工品的国产替代。 （八）行业跟踪-再生行业：政策推动行业发展，2023年全球需求加码 本周欧洲生物柴油价格下滑，中国Ucome出口交投重心走低。r-PET价格下降。再生资源回收利用可减少约25%的碳排放。欧盟“最严限塑令”和中国“十四五”塑料污染治理行动方案推动废塑料回收再生发展，预计2025年国内废塑料回收再生量达2500万吨。欧盟政策驱动生物柴油市场发展，废油脂UCO潜力巨大。 （九）行业跟踪-国六概念：商用车销量回升，利好国六产业链 4月国内商用车产销同比分别增长68.8%/60.5%。商用车销量触底回升，预计蜂窝陶瓷等国六产品递延需求将在2023年加速放量，利好相关产业链。 （十）行业跟踪-可降解塑料：首个全球限塑令通过决议，行业将迎来高增长 本周PBAT华东市场报价13250元/吨，环比不变，价差环比+149.27%。PLA国产货源报价2.3万/吨左右，环比不变。可降解塑料是长期确定性趋势，尽管短期面临成本压力，但随着禁塑令执行力度加强和产能扩张，可降解塑料将开启千亿级市场。 （十一）行业跟踪-纯化过滤：传统领域稳步增长，新兴领域快速突破 纯化过滤行业在传统工业水处理领域稳步增长，在新兴领域如盐湖提锂和半导体超纯水制备方面需求旺盛。盐湖提锂树脂/膜年增长率超10%，半导体行业增长推动超纯水市场规模预计2027年达114.1亿美元。 六、风险提示 主要风险包括相关政策执行力度不及预期（如禁塑令、国六政策、双碳政策），相关技术迭代不及预期（如合成生物、可降解塑料、再生塑料），化工行业安全事故影响开工，以及上游原料（煤、石油、天然气）价格巨幅波动导致成本波动。 总结 本报告全面分析了2023年5月22日至5月28日化工新材料行业的市场动态与发展趋势。核心观点指出，生物制药关键分离纯化耗材（色谱填料/层析介质）正迎来国产化替代的黄金机遇，以满足快速增长的生物药市场需求和药企对成本、供应安全的考量。同时，新能源材料领域表现活跃，磷酸铁锂和六氟磷酸锂价格回升，氢能产业战略地位凸显并由重卡等应用驱动需求增长，POE因光伏需求高增而面临供需缺口，气凝胶在节能减排背景下加速渗透。 政策驱动是行业发展的重要因素，商用车销量回升利好“国六”产业链，非粮生物基材料获得政策支持，盐湖提锂设备法国产化技术在全球市场展现竞争力，合成生物学作为“双碳”目标下的关键技术正加速产业化。此外，可降解塑料、纯碱、离子交换树脂和碳纤维等细分领域也因政策推动、技术突破和下游需求增长而展现出广阔的市场前景。尽管行业面临政策执行、技术迭代、安全生产和原料价格波动等风险，但整体而言，化工新材料行业在国产替代、绿色发展和新兴应用驱动下，正处于快速发展和结构升级的关键时期。

中心思想 医药板块景气度回升与创新驱动 本报告核心观点指出，在经历长期调整后，医药板块当前估值处于历史低位，配置比例偏低，但景气度正加速回升，尤其体现在医疗终端需求的强劲复苏。创新药、医疗器械、中药、医疗服务等多个细分领域均展现出显著的投资机遇。创新药板块在Q2迎来密集临床进展和新药获批，技术方向聚焦ADC和双抗。医疗器械受益于集采落地后的新成长、国产替代政策支持以及诊疗量恢复。中药和医疗服务则在政策利好和需求增长下，具备明确的产业趋势和全国化扩张潜力。 华东医药GLP-1管线：糖尿病与减重市场的双重突破 报告重点梳理了华东医药在糖尿病和减重领域的GLP-1管线布局，强调其全面性、领先的研发进度和巨大的市场潜力。华东医药不仅在仿制药领域拥有深厚积淀，更通过自研和外部引进构建了从生物类似药到创新药、从口服到注射、从单靶点到多靶点的GLP-1产品矩阵。特别是其利拉鲁肽注射液作为首个国产利拉鲁肽获批糖尿病适应症，并有望率先获批减重适应症，预计将凭借强大的销售渠道和差异化定价策略，在庞大的中国糖尿病和减重市场中实现快速放量，合计销售峰值有望突破10亿元。此外，公司在口服小分子GLP-1和三靶点GLP-1等前沿领域的布局也处于国内领先地位，预示着未来持续的增长动能。 主要内容 医药市场行情回顾与整体投资策略 市场表现与估值分析 本周（2023年5月26日），中信医药指数上涨0.01%，跑赢沪深300指数2.38个百分点，在中信30个一级行业中排名第6位，显示出医药板块的相对韧性。尽管医药板块自2021年Q1以来经历了长时间调整，但目前整体TTM估值仍处于历史低位，配置比例也较低。随着一季报披露完毕，医疗终端需求恢复加速，3月好于2月，2月好于1月，预计二季度同比和环比数据将更为强劲，尤其关注上海区域业务比例较高的公司。当前行情特征为持续散发、百花齐放，市值和风格不拘泥于大小或成长价值。 细分板块投资主线 创新药： 经过两个多月调整，创新药板块估值较低，头部biotech空间大，港股小市值公司普遍破净。Q2是临床进展披露和国产新药获批最密集的阶段，配置性价比高。技术方向首选ADC和双抗，尤其看好PD-1联用ADC。推荐A股贝达药业、恒瑞医药、科伦药业等；科创板百利天恒-U、首药控股-U、迈威生物-U、百奥泰等；港股康方生物、康宁杰瑞制药-B、康诺亚-B、和黄医药等。 医疗器械： 高值耗材： 关注已落地和即将落地的集采，以及手术量恢复。推荐春立医疗，关注惠泰医疗、三友医疗、威高骨科等。骨科市场受益老龄化和低渗透率，集采后国产龙头有望迎来新成长。电生理市场中国心律失常发病率高，手术渗透率低，国产化率不足10%，技术突破和政策支持将加速进口替代。 IVD： 受益诊疗恢复有望回归高增长，重点推荐化学发光赛道。化学发光是IVD中规模最大（超300亿元）且增速较快（15-20%）的细分赛道，国产替代空间广阔（市占率20-25%），海外市场也在逐步打开。推荐普门科技、迪瑞医疗、迈瑞医疗、安图生物，关注新产业。 医疗设备： 受益持续的国产替代政策支持、三年疫情更新设备需求以及贴息贷款政策（预计带来约2000亿元医疗设备贷款需求）和ICU床位建设要求（定点医院ICU床位达10%，其他三级医院综合ICU床位达4%）。预计将在三四季度看到较高增量。首推澳华内镜、迈瑞医疗、海泰新光、开立医疗。 低值耗材： 处于低估值高增长状态，国内受益产品升级及渠道扩张，海外受益新客户和新产品订单。推荐维力医疗，关注振德医疗。 中药： 政策支持逐步落地，产业趋势清晰。关注受益核心原材料涨价的资源类品种（片仔癀、同仁堂、健民集团），具备提升空间的国企（达仁堂、东阿阿胶、康恩贝、昆药集团、太极集团），以及产品、渠道、研发综合实力突出的院内中药企业（以岭药业、康缘药业、天士力、新天药业、方盛制药）。同时关注品牌和渠道优势的OTC中药（华润三九）。 医疗服务： 政策对民营医院支持明确，诊疗量恢复确定性强。看好强稀缺性、全国化扩张能力强的标的，如中医、肿瘤赛道龙头（固生堂、海吉亚医疗），眼科黄金赛道（普瑞眼科、何氏眼科、华厦眼科、爱尔眼科），以及其他细分赛道龙头（通策医疗、三星医疗、锦欣生殖、国际医学）。 药房： 预计2023-2024年头部药房整体同店、业绩复合增速有望恢复至5-10%、20-35%区间，估值性价比突出（PE 15-30倍）。推荐一心堂、益丰药房，关注健之佳、大参林、老百姓、漱玉平民。 医药工业： 原料药低位等业绩，仿制药关注业务转型和创新，CDMO等周期，血制品供需弹性均较大。看好特色原料药行业困境反转，重磅品种专利到期（2019-2026年全球近3000亿美元原研药专利到期）带来增量，以及向制剂端延伸的企业。推荐信立泰、华东医药，建议关注人福医药、博雅生物、天坛生物、华海药业、天宇药业。 生命科学服务： 国内市场国产市占率低，替代空间大。政策高度重视供应链自主可控，需求端集采、医保控费和进口供应短缺促使客户选择国产意愿增强。重点关注百普赛斯、毕得医药、华大智造等。 华东医药糖尿病与减重管线深度解析 糖尿病全产品线布局与GLP-1领先优势 华东医药在糖尿病领域拥有深厚的销售积淀和强大的销售渠道，形成了创新药和差异化仿制药的全面产品管线，涵盖α-糖苷酶抑制剂、DPP-4抑制剂、SGLT-2抑制剂、GLP-1受体激动剂、双靶点及三靶点激动剂、胰岛素及其类似物等二十余款产品。其中，阿卡波糖曾是30亿（集采前）的拳头产品，吡格列酮二甲双胍在2021年销售额突破10亿。公司战略聚焦GLP-1，通过自研+外部引进打造了国内最为全面的产品管线，包括利拉鲁肽注射液（糖尿病适应症已于2023年3月获批，减肥适应症预计2023Q3获批）、司美格鲁肽注射液（国内最先进临床III期生物类似药）、口服小分子TTP273（国内临床进度最快）、自研小分子HDM1002（首个中美双报）以及控股子公司道尔生物的三靶点产品DR10624（新西兰I期临床，国内已申报）。 首个国产利拉鲁肽上市与市场潜力测算 华东医药的利拉鲁肽注射液于2023年3月获NMPA批准用于治疗II型糖尿病，成为首个上市的国产利拉鲁肽。尽管未来竞争格局激烈，且司美格鲁肽等产品疗效和依从性更优，但公司利拉鲁肽仍有可观销售空间。主要原因包括：诺和诺德司美格鲁肽产能紧缺导致中国供应紧张；公司采取差异化定价（285-300元/支，低于原研330元/支）快速拓展基层市场；公司在糖尿病领域强大的销售和商业化能力。根据测算，华东医药利拉鲁肽注射液糖尿病适应症有望在2025年达到6.3亿元的销售峰值。 GLP-1减重市场前景与华东医药布局 GLP-1凭借卓越的减重效果已成为全球重磅品种。诺和诺德的利拉鲁肽（Saxenda）和司美格鲁肽（Wegovy）在全球减重市场快速放量，2022年Saxenda全球销售收入106.8亿丹麦克朗（约16亿美元），同比增长52%；Wegovy收入61.9亿丹麦克朗（约9亿美元），同比增长346%。中国减重市场潜力巨大，2022年中国肥胖人群超过2亿，但目前国内仅奥利司他一款合规减重药品，市场规模仅8.2亿元。诺和诺德的GLP-1减重产品尚未在中国获批。华东医药的利拉鲁肽减重适应症上市申请已于2022年7月获NMPA受理，有望成为国内首个获批用于减重的GLP-1产品。此外，公司自研的HDM1005和道尔生物的DR10624也计划开发减重适应症，形成单靶点、双靶点和三靶点的全面布局。预计华东医药利拉鲁肽减重适应症的销售峰值将达到4.3亿元，与糖尿病适应症合计销售峰值将达到10.7亿元。 行业热点与风险提示 政策利好与市场事件 关节骨水泥集采： 5月20日，京津冀“3+N”医药联盟发布关节骨水泥类医用耗材集中带量采购公告，覆盖全国31个省份，采购周期2年，首年需求总量673213个基础包，设定最高有效申报价，将影响相关耗材市场格局。 养老服务体系建设： 5月21日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于推进基本养老服务体系建设的意见》，明确健全基本养老服务体系，提高供给能力，利好康复医疗赛道，促进养老服务设施建设。 中医药传承创新： 5月26日，财政部和国家中医药局公示2023年中央财政支持中医药传承创新发展示范试点项目竞争性评审结果，拟确定15个项目，有望激励地方推动中医药事业发展。 风险提示 报告提示了主要风险，包括集采力度超预期、创新药谈判降价幅度超预期以及医院门诊量恢复低于预期。 总结 本报告对当前医药板块进行了全面而深入的分析，指出在经历长期调整后，医药行业正迎来估值修复和景气度回升的投资机遇。创新药、医疗器械、中药、医疗服务、医药工业和生命科学服务等细分领域均展现出明确的增长潜力，尤其受益于政策支持、国产替代加速以及医疗需求的强劲复苏。 报告重点聚焦华东医药在糖尿病和减重领域的GLP-1管线，强调其在产品布局、研发进度和市场潜力方面的领先优势。华东医药通过全面的产品线和前瞻性的创新布局，特别是利拉鲁肽作为首个国产GLP-1产品在糖尿病和减重适应症上的突破，有望在巨大的中国市场中占据重要份额，实现可观的销售增长。 同时，报告也关注了近期行业热点，如高值耗材集采、养老服务政策和中医药发展支持，这些都将对医药行业产生深远影响。尽管存在集采降价和市场恢复不及预期等风险，但整体而言，医药板块在创新驱动和政策利好下，具备长期投资价值。

中心思想 国产替代的战略机遇与核心驱动 本报告深入分析了中国医疗器械行业中电生理领域的国产替代机会，指出心脏电生理手术作为快速性心律失常的一线疗法，在中国市场渗透率仍有巨大提升空间。长期以来，该市场由进口品牌高度垄断，但随着国内厂商在关键技术领域（如三维标测、电磁融合定位、高密度标测导管及脉冲电场消融术）取得突破性进展，以及国家集中带量采购（集采）政策的实施，国产替代进程正加速推进。技术创新为国产厂商打破进口壁垒奠定了基础，而集采则通过降低成本、扩大市场规模和优化竞争格局，为国产产品提供了快速发展的契机。 技术创新与政策红利共促市场变革 报告强调，中国电生理市场正经历由技术创新和政策红利共同驱动的深刻变革。国内企业已在标测和消融两大核心环节实现技术突破，尤其是在高密度标测导管和压力感知消融导管等高壁垒产品上填补了国产空白。同时，脉冲电场消融术这一前沿技术领域，国内外厂商的注册进展相似，为国内企业提供了相对公平的竞争环境。27省联盟电生理集采的落地，不仅显著降低了手术耗材成本，有望提升手术渗透率，更重要的是，它为国产厂商提供了进入市场、扩大份额的“东风”，加速了进口替代的步伐，预示着中国电生理市场将迎来国产化率的显著提升和整体规模的持续增长。 主要内容 一、心脏电生理手术疗效明确，渗透率还有较大提升空间 心律失常诊断与电生理疗法发展 心脏的泵血功能由其电气系统精确调节，通过心电图（ECG）记录心脏电信号是诊断心律失常的有效手段。以房颤和室上速为代表的快速性心律失常是临床常见病症，对人体造成持续损伤，严重时可致死。早期药物治疗和抗心动过速起搏技术存在局限性，而导管消融术（心脏电生理手术）作为一种通过摧毁或消除导致心律失常的组织来恢复正常心跳节律的“治本”疗法，已发展成为绝大多数室上性和室性心律失常的一线治疗手段。 全球与中国市场现状及增长潜力 全球电生理器械市场规模持续增长，2021年达到67亿美元，预计2028年将增至123亿美元，复合年增长率（CAGR）为9.1%。市场高度集中，强生和雅培合计占据超过60%的市场份额。中国作为全球人口老龄化趋势显著的国家，房颤和室上速患者人数预计将持续上升，2020年房颤患者达1159.6万人，室上速患者达327.3万人，预计2024年将分别增至1260.2万人和348.3万人。然而，2020年中国房颤和室上速电生理手术渗透率分别仅为0.71%和3.03%，远低于发达国家水平，存在巨大的提升空间。随着手术优势的临床验证、医保覆盖的全面以及集采的推动，中国心脏电生理手术量和渗透率有望显著提高。2015-2021年，中国电生理市场规模复合增速为32.8%，预计2021-2024年将进一步加速至37.6%，市场规模有望在2024年达到211亿元。然而，2020年中国电生理器械市场仍由进口品牌主导，强生和雅培市占率分别高达58.8%和21.4%，国产厂商惠泰医疗和微电生理市占率仅为3.1%和2.7%，国产替代空间广阔。心脏电生理手术主要分为准备、标测和消融三个关键步骤。 二、标测产品：国内厂商技术端实现突破，国产替代蓄势待发 标测技术的前沿发展趋势 心脏电生理标测技术正朝着三个主要方向发展： 三维标测技术： 相较于传统的X射线辅助的二维标测，三维标测利用磁场和（或）电场定位，构建心腔三维电解剖结构，具有标测密度高、导管定位准确、耗时短、射线辐射低等显著优势，能极大提升手术成功率和安全性。2020年，中国三维心脏电生理手术量已达16.4万台，是二维手术量的4.3倍，预计到2024年该比例将增至22.6倍。 电+磁融合定位技术： 结合了电定位和磁定位的优势，电定位可同时定位大量传感器，而磁定位提供更高的准确度且不依赖患者解剖结构特性。电磁融合定位系统能够弥补单一技术短板，为高密度标测提供基础，并实现心腔内导管电极的可视化。 高密度标测技术： 对于复杂基质的房颤治疗具有重要意义。该技术通过在单个心腔内采集超过300个点进行分析，快速准确阐明心律失常机制，制定精准的个体化消融方案，缩短手术时间，提高成功率。多电极导管主导的多极同步标测显著提高了标测效率。 国内厂商技术突破与国产替代基础 在三维标测系统方面，国际厂商强生（CARTO3）和雅培（EnSite）仍占据主导地位，合计市场份额超过90%。然而，国内厂商如微电生理（Columbus）和惠泰医疗（HT Viewer）已成功推出三维标测系统，并实现了电+磁融合定位，平均定位精度误差小于1mm，达到国际一流水平，为国产替代奠定了技术基础。 在高密度标测导管领域，曾是国外厂商（强生、雅培、波士顿科学）的核心竞争力并长期垄断。但2022年10月，微电生理成功上市了首款国产高密度标测导管EasyStars，填补了该领域的国产空白。此外，惠泰医疗的磁电定位高密度标测导管也已进入临床试验阶段，显示出国内厂商在该高壁垒产品上的快速追赶能力。 三、消融产品：脉冲电场消融术的出现，有望重置相关器械的竞争格局 主流消融技术与新兴脉冲电场消融术 目前主流的导管消融技术包括射频消融术和冷冻消融术，而脉冲电场消融术（PFA）正在兴起。 射频消融术： 基于热疗原理，通过高频电磁波使局部心肌凝固性坏死，阻断异常传导束。其优势在于发展成熟，但逐点连线的消融方式操作难度大、手术时间长。 冷冻消融术： 通过液态制冷剂吸热，使目标部位温度降低，阻断心电信号传导。其优势在于可通过圈状消融提高效率，操作相对简便，但适应症相对局限，主要用于阵发性房颤的消融治疗。 脉冲电场消融术（PFA）： 是一种利用间歇性高强度脉冲电场诱导目标细胞膜穿孔并导致其死亡/凋亡的新兴技术。PFA能够实现精确打击，造成目标细胞/组织非热死亡，且不损伤周围关键组织结构（如食道和膈神经），有望安全等效地替代现有消融方式，具有颠覆电生理领域的潜力。 压力感知导管与国内外厂商竞争格局 压力感知消融导管能够实时测量导管头端与心壁之间的触点压力，为医生提供实时力值信息，从而提高手术成功率，缩短手术时间，减少并发症，并降低新操作者的学习难度。 在消融产品领域，国内外厂商的竞争格局正在演变： 射频消融： 国内外主流企业均已实现较为全面的产品覆盖。 冷冻消融： 截至2023年3月，仅美敦力在中国实现了产品商业化。但微电生理的冷冻消融系统及导管已处于临床试验阶段，预计2023年商业化，有望填补国产空白。 脉冲电场消融（PFA）： 截至2023年5月，国内外企业在中国境内均无上市产品。但国内企业锦江电子的LEAD-PFA心脏脉冲电场消融设备已完成注册临床试验病例入组，有望成为国内首个获批上市的PFA产品。惠泰医疗的心脏脉冲电场消融系统也已完成上市前临床试验入组。这表明国内外厂商在该前沿领域的注册进展相似，为国内企业创造了相对公平的竞争环境。 压力感知磁定位射频消融导管： 长期被强生和雅培等国外企业垄断。2022年12月，微电生理自主研发的FireMagic®TrueForce®一次性使用压力监测磁定位射频消融导管获NMPA批准上市，打破了进口垄断，填补了国内空白。惠泰医疗的磁定位压力感应导管也已完成临床试验。 四、借力集采东风，国产厂商有望厚积薄发 国产替代的巨大空间与技术基础 中国电生理器械市场长期以来由进口厂商垄断，2020年进口厂商占据了89%的市场份额，国产替代空间巨大。近年来，受益于有利的医疗器械政策环境，中国本土企业加大了在电生理介入治疗器械领域的投入，逐步掌握了部分产品的核心生产技术，推动了国产心脏电生理产品的境内注册，为国产替代奠定了坚实的技术基础。国内主流厂商如惠泰医疗、微电生理、锦江电子等均已有多款电生理器械产品获得NMPA注册。 集采对国产厂商的驱动作用 2022年下半年，福建省牵头推进了27省联盟心脏电生理类医用耗材集采。本次集采覆盖全国27个省区市，涉及电定位诊断导管、磁定位诊断导管、电定位治疗导管、磁定位治疗导管、冷冻治疗导管等11个大品种，采购总金额达70亿元。集采采取“最高有效申报价+保底降幅”模式，最终中选产品平均降幅为49%，降幅相对温和。 集采结果显示，在单件采购模式中，国产主流厂家表现突出，微电生理以15个中选产品排名第一，超过了强生和雅培等国外知名厂商。 集采的实施将带来双重利好： 推动市场渗透率上升： 集采前，单台房颤消融手术耗材成本平均为7.6万元，手术费用平均8-10万元。集采后，单台手术耗材成本降至平均4.2万元，有望显著降低手术费用，从而吸引更多因价格原因未能接受手术的患者，扩大市场规模。 加速国产替代进程： 集采为国产厂商提供了快速切入市场的机会，大大缩短了产品进院审批流程，有利于国产厂商获取新的市场份额。特别是对于市场份额较小但产品布局充分的国产厂商，集采是其扩张销售渠道的良好契机。预计国产设备的配置比例将逐步提高，进口产品被国产替代的速度将不断加快。 五、百花齐放的电生理器械市场 国外主流企业及其核心产品 强生（Biosense Webster）： 全球电生理行业龙头，中国市场市占率第一。其CARTO 3心脏三维手术导航系统及配套导管全球领先。 雅培（Abbott）： 电生理行业老牌厂商，产品定位高端市场。其EnSite Precision系统是全球两大主流三维心脏手术系统之一。 美敦力（Medtronic）： 全球首创冷冻球囊产品，是唯一在中国NMPA成功注册心脏电生理冷冻消融产品的企业。 波士顿科学（Boston Scientific）： 其FARAPULSE是目前全球唯一获准上市（已获CE认证，NMPA注册中）的脉冲电场消融系统，具有颠覆性潜力。 国内主流企业及其创新突破 惠泰医疗： 国内电生理行业龙头，国产厂商中市占率排名第一。率先获得多款电生理导管市场准入。其HT-Viewer系统创新性地整合了多道仪、刺激仪和磁电融合三维电生理标测功能，降低了设备采购成本。 微电生理： 专注于创新，多次推出填补国产空白的产品。其Columbus®三维心脏电生理标测系统是首个获批上市的国产磁电双定位标测系统。2022年10月和12月，分别上市了首款国产高密度标测导管EasyStars和首款国产压力感知磁定位射频消融导管FireMagic®TrueForce®，打破了进口垄断。 锦江电子： 2013年推出首款国产心脏三维标测系统3Ding。其LEAD-PFA心脏脉冲电场消融设备注册临床试验入组已圆满结束，有望率先成为国内首个获批上市的PFA产品。 心诺普医疗： 专注于心脏电生理领域，产品销售覆盖全国近800家医院，多款产品获得了美国FDA、欧盟CE和日本PMDA的注册证书。 六、风险提示 本报告提示以下风险：国内企业的新品研发进度不及预期；国产新品的终端认可度不及预期；集采对于国产替代的驱动程度不及预期。 总结 本报告对中国医疗器械电生理行业进行了深度分析，核心观点在于国产替代的战略机遇正加速显现。心脏电生理手术作为治疗快速性心律失常的一线疗法，在中国市场拥有巨大的渗透率提升空间。尽管长期以来该市场由进口品牌高度垄断，但国内厂商已在关键技术领域取得显著突破，包括三维标测、电磁融合定位、高密度标测导管以及前沿的脉冲电场消融术。 这些技术创新为国产产品打破进口壁垒奠定了坚实基础。同时，27省联盟电生理集采的落地，不仅大幅降低了手术耗材成本，有望刺激市场需求、提升手术渗透率，更重要的是，它为国产厂商提供了进入市场、扩大份额的政策“东风”，加速了进口替代的进程。微电生理等国内企业已在集采中表现突出，并在高壁垒产品领域填补了国产空白。 展望未来，在技术进步和政策支持的双重驱动下，中国电生理市场将迎来国产化率的显著提升和整体规模的持续增长。然而，国内企业仍需关注新品研发进度、终端市场认可度以及集采驱动效果等潜在风险，以确保国产替代战略的顺利实施。

中心思想 医药板块景气度加速，SMO行业潜力巨大 本报告核心观点指出，医药板块在经历长期调整后，当前估值处于历史低位，配置比例较低，但随着医疗需求恢复，景气度正加速回升。市场特征呈现持续散发、百花齐放的态势。报告特别深入分析了SMO（临床试验现场管理组织）行业，强调其作为医药研发关键环节，在政策鼓励创新、临床试验质量要求提升以及国际多中心研究进入中国的多重驱动下，正迎来快速扩容和逐渐成熟的发展阶段，市场渗透率和集中度均有巨大提升空间。 多元化投资机遇显现 报告认为，在医药板块整体向好的背景下，创新药、医疗器械、中药、医疗服务、药房、医药工业及生命科学服务等多个子板块均存在明确的投资主线和机会。创新药板块估值较低，Q2临床进展密集；医疗器械受益于集采落地后的新成长、国产替代政策支持及诊疗量恢复；中药政策支持明确，品牌OTC和院内中药均有亮点；医疗服务和药房则受益于需求恢复和全国化扩张。生命科学服务领域国产替代空间广阔，特色原料药行业也面临困境反转的机遇。 主要内容 第一部分 行情回顾 医药指数跑赢大盘，个股表现分化 本周（2023年5月19日），中信医药指数上涨2.31%，跑赢沪深300指数2.14个百分点，在中信30个一级行业中排名第5位，显示出医药板块的良好表现。个股表现方面，涨幅前十名股票包括三博脑科（36.97%）、太极集团（23.79%）、兴齐眼药（20.81%）等，其中三博脑科为新股，太极集团受益于中药板块，兴齐眼药因硫酸阿托品滴眼液拟纳入优先审评程序。跌幅前十名股票包括*ST紫鑫（-22.58%）、未名医药（-8.55%）、海尔生物（-8.55%）等，其中*ST紫鑫和*ST太安面临退市风险，海尔生物和江中药业则因前期涨幅较高出现短期回调。 第二部分 板块观点和投资组合 医药各子板块景气度加速，创新与国产替代并进 整体观点和投资主线： 医药板块自2021年Q1开始调整，目前估值水平（TTM）仍处于历史低位，配置比例较低。随着医疗端需求在3月好于2月、2月好于1月，预计二季度同比和环比数据将更为强劲，尤其关注上海区域业务比例较高的公司。行情特征表现为持续散发、百花齐放，市值和风格不拘泥于大小或成长价值。 创新药： 经过两个多月调整，创新药板块整体估值较低，头部biotech空间大，港股小市值公司普遍破净。Q2是临床进展披露和国产新药获批最密集的阶段，配置性价比高。技术方向首选ADC和双抗，尤其看好PD-1联用ADC大主线。建议关注A股的贝达药业、恒瑞医药、科伦药业等；科创板的百利天恒-U、首药控股-U、迈威生物-U、百奥泰等；港股的康方生物、康宁杰瑞制药-B、康诺亚-B、和黄医药等。 医疗器械： 高值耗材： 关注已落地和即将落地的集采，以及手术量恢复。首推春立医疗，关注惠泰医疗、三友医疗、威高骨科等。骨科市场受益老龄化，国内渗透率低，集采后手术量有望提升，国产龙头受益。电生理市场心律失常发病率高，手术渗透率低，国产化率不足10%，集采有望加速国产替代。 IVD： 受益诊疗恢复有望回归高增长，首推普门科技、迪瑞医疗，关注新产业。化学发光是IVD中规模最大（超300亿元）且增速较快（15-20%）的细分赛道，国产替代空间广阔（市占率20-25%），海外市场也在逐步打开。 医疗设备： 受益于持续的国产替代政策支持、三年疫情更新设备需求以及贴息贷款、ICU建设等政策利好，预计将在三四季度看到较高增量。首推澳华内镜、迈瑞医疗、海泰新光、开立医疗。软镜和硬镜赛道国内人均诊疗率低，国产替代空间大。 低值耗材： 处于低估值高增长状态，国内受益产品升级及渠道扩张，海外受益新客户和新产品订单。首推维力医疗，关注振德医疗。 中药： 政策支持逐步落地，产业趋势清晰。关注品牌OTC提价（推荐同仁堂，关注健民集团、片仔癀）、院内中药（首推以岭药业、康缘药业，关注达仁堂、方盛制药等）以及中药OTC品牌和渠道（首推华润三九）。 医疗服务： 政策对民营医院支持明确，诊疗量恢复预期强。关注强稀缺性、全国化扩张能力强的标的（固生堂、海吉亚医疗），相对低估的普瑞眼科，以及锦欣生殖、国际医学等其他稀缺标的。 药房： 预计2023-2024年头部药房整体同店、业绩复合增速有望恢复至5-10%、20-35%，估值性价比突出。低估值推荐一心堂，龙头推荐益丰药房。 医药工业： 原料药低位等业绩，仿制药关注业务转型和创新，CDMO等周期，血制品供需弹性均较大。推荐信立泰、华东医药，关注人福医药、博雅生物、天坛生物、华海药业、天宇药业。 生命科学服务： 国产替代空间大，需求急迫，行业发展空间广阔。重点关注百普赛斯、毕得医药、华大智造等。 SMO行业：政策驱动与市场扩容下的高增长赛道 临床试验是医药研发流程中重要的限速环节、成本环节和质量环节，SMO需求强烈： 新药研发需10-15年，其中I-III期临床试验长达7年，是限速环节。2019年全球临床开发阶段研发开支占医药研发总开支的67.8%，是成本最大的环节，且新药平均研发成本不断提升。药品上市前需全面评估有效性和安全性，各国药监部门对临床试验数据质量要求明确，质量控制是关键。 SMO能很好解决临床试验中存在的痛点： 药企为控制成本和提升效率催生医药外包行业，分化出CRO、CMO、SMO。临床试验中约80%为非医学判断事务性工作，此前由医生承担，导致精力不足。SMO企业通过CRC（临床研究协调员）提供专业现场管理服务，协助研究者处理事务性工作，使研究者专注于医学判断，从而加速临床试验推进、提高质量并降低研发成本。SMO于1970年代在美国诞生，1990年代在欧美及日本迅速扩张。 我国SMO行业逐渐成熟，市场快速扩容： 政策鼓励研发创新与数据质量提升： 近年来我国药物研发创新鼓励政策频出，研发投入持续走高。新药首次IND数量快速增长，其中国产数量增幅显著，临床试验登记数量不断增加。2015年药监局开展药物临床试验数据自查核查，导致大量撤回和数据造假曝光，促使监管部门加强数据质量要求。2017年中国加入ICH，临床试验监管与国际接轨，明确申办方、机构、研究者责任，并加强事中监管和数据核查。SMO参与的临床试验质量更能满足药政部门核查要求，因此申办方、机构、研究者越来越多寻求专业SMO服务。 国际多中心临床研究进入中国： 国际多中心临床试验（MRCT）是新药开发全球化趋势。2017年政策允许境外企业和科研机构在我国同步开展MRCT及接受境外临床试验数据。中国在临床研究设计实施能力、病人资源和运营成本（试验成本仅为西方发达国家的30%-60%）方面具备优势，MRCT项目快速增长，进一步提速SMO行业发展。 市场规模高速增长与人员扩充： 我国SMO市场规模从2015年的11亿元增长至2021年的69亿元，年复合增速35.3%。预计2025年将增长至162亿元（2021-2025年复合增速23.8%），2030年进一步增长至350亿元（2025-2030年复合增速16.7%）。同时，临床试验机构数量和CRC人员数量不断增加，临床试验正向二、三线城市发展，区域不均衡状况改善。 渗透率提升空间大： 据JPMA报告，当入组患者数量达到约定病例数时，SMO费用占临床试验全流程费用比例可高达31%。而2022年我国SMO市场规模占临床试验研发投入比例仅为6%，随着全行业对药物临床试验质量管理规范的重视，预计我国SMO渗透率还有较大提升空间。 我国SMO行业呈现数家头部企业与多家尾部企业并存的竞争格局： 截至2021年12月，在中国CRC之家注册的SMO有34家，另有大量未注册的中小型区域性SMO。市场格局分散，前五大竞争公司共占整体市场份额约30%（药明津石7%，普蕊斯9%，杭州思默7%，比逊医疗4%，联斯达3%）。 头部SMO企业执行经验丰富，覆盖病种广泛，拥有丰富的人员储备及临床试验覆盖能力： 头部SMO企业累计参与临床试验项目数量均超1000个，项目管理能力优秀。病种覆盖广泛，如普蕊斯覆盖24个领域。头部企业拥有完善的人才培训体系和快速人才复制能力，CRC人员规模显著扩充（截至2020年10月末，CRC规模1000人以上的仅4家），城市覆盖面广，临床试验机构覆盖数量均在1000家上下。 头部SMO具备客户资源优势，形成较好合作粘性： 申办方对SMO企业有严格的考核流程和较高的准入壁垒（3-9个月系统稽查），一旦确定供应商，更换成本高。头部SMO企业经过多年积累，与众多知名跨国药企和全球前十大CRO建立了稳定合作关系，客户粘性强。 SMO行业集中度有望提升： 项目管理能力、执行经验和临床试验机构覆盖能力是选择SMO企业的主要依据。头部SMO企业在客户资源、人才规模、项目管理能力、执行经验、机构覆盖、品牌与口碑等方面建立了核心壁垒，随着这些壁垒的不断巩固，SMO行业集中度有望持续提升。 投资组合精选： 报告维持推荐维力医疗、振德医疗、澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、普门科技、春立医疗、迪瑞医疗、海泰新光、金域医学、和黄医药、以岭药业、华润三九、东阿阿胶、康缘药业、固生堂、达仁堂、康恩贝、信立泰、健之佳、普瑞眼科、百普赛斯、华大智造、毕得医药等24只股票。 第三部分 行业和个股事件 医保政策持续深化，县医院能力提升 行业热点： 5月15日，“1.0版国家两库框架体系”（医疗保障基金智能审核和监控知识库、规则库）公布，包含政策类、管理类、医疗类知识目录及79条规则，旨在对医保基金使用进行全流程监控。 5月15日，国家卫健委通报2021-2022年度县医院医疗服务能力评估情况，显示县医院医疗服务能力进一步提升，2022年达到基本标准合格及以上的有1856家。微创手术数量和占比不断提高，但部分二级科室设置率和服务能力仍有待加强。 5月18日，国家医疗保障局介绍医保高质量发展情况，国家层面已开展第八批药品集采，并将开展第四批高值医用耗材集采（眼科人工晶体和骨科运动医学类耗材），适时开展新批次药品集采。地方层面将重点对国家组织集采以外的化学药、中成药、干扰素以及神经外科耗材、体外诊断试剂等开展省际联盟采购。 涨跌幅榜个股原因分析： 涨幅前五名中，三博脑科因新股上市大涨，太极集团受益于中药板块，兴齐眼药因产品拟纳入优先审评程序，微电生理-U受益于器械板块，圣诺生物受益于多肽CDMO。跌幅前五名中，*ST紫鑫和*ST太安因退市风险下跌，未名医药因发布股票期权激励计划，海尔生物和江中药业因前期涨幅较高出现短期回调。 总结 本报告对当前医药板块进行了全面而深入的分析，核心观点认为医药行业正处于景气度加速回升的阶段，主要驱动因素包括长期调整后的低估值、低配置，以及医疗需求的强劲复苏。报告特别强调了SMO行业作为医药研发的关键支撑，在政策鼓励创新、监管趋严和国际化趋势下，展现出巨大的市场扩容和渗透率提升潜力。 在投资策略上，报告建议关注创新药、医疗器械、中药、医疗服务、药房、医药工业和生命科学服务等多个子板块的投资机会。创新药受益于估值修复和密集的产品催化；医疗器械在集采落地、国产替代和诊疗量恢复中迎来新成长；中药和医疗服务则受益于政策支持和需求回暖。生命科学服务和特色原料药也因国产替代和专利悬崖带来结构性机会。整体而言，医药行业在多重利好因素叠加下，有望迎来持续的投资机遇。

中心思想 一次性手套行业触底回升展望 本报告核心观点指出，一次性手套行业在经历“狂热期”后的“冷静期”调整已趋于稳定。从需求端、价格端和成本端的数据分析来看，各项指标已基本恢复至2019年水平并趋于平稳。同时，国内企业产能扩张接近尾声，全球产能正向中国转移。展望未来，该行业具有长坡厚雪的增长潜力，且市场反馈已出现筑底回暖迹象，预示着行业上行转折点可期。 医药板块整体投资价值凸显 报告强调，医药板块经历了长期调整，目前整体估值处于历史低位，配置比例较低。随着医疗需求加速恢复，预计二季度数据将更为强劲。报告对创新药、医疗器械、中药、医疗服务、药房、医药工业及生命科学服务等细分板块进行了深入分析，认为各板块均存在结构性投资机会，尤其看好创新药的密集临床进展、医疗器械的国产替代、中药的政策支持及药房的业绩修复，整体医药板块投资性价比突出。 主要内容 行情回顾 本周医药指数表现及个股涨跌 本周（2023/05/12），中信医药指数下跌2.31%，跑输沪深300指数0.34个百分点，在中信30个一级行业中排名第21位。涨幅前十名股票包括*ST紫鑫（18.26%）、正海生物（17.37%）等，主要受益于Q1业绩表现良好或医疗信息化板块热度。跌幅前十名股票包括祥生医疗（-22.50%）、国新健康（-20.12%）等，部分因会计师事务所意见、Q1业绩不佳或前期涨幅过高导致回调。 板块观点和投资组合 整体观点与投资主线 医药板块自2021年第一季度开始调整，目前整体TTM估值处于历史低位，配置比例较低。随着医疗端需求恢复加速，3月好于2月，2月好于1月，预计二季度同比和环比数据将更为强劲。当前行情特征为持续散发、百花齐放，市值和风格不拘泥于大小或成长价值。 创新药板块分析 创新药板块经过两个多月调整，整体估值较低，头部biotech空间较大，港股小市值公司普遍处于破净状态。第二季度是板块临床进展披露最密集、国产新药获批最多的阶段，配置性价比高。技术方向首选ADC和双抗，尤其看好PD-1联用ADC大主线。建议关注贝达药业、恒瑞医药、科伦药业等A股标的，以及康方生物、康宁杰瑞制药-B等港股标的。 医疗器械板块分析 高值耗材： 关注已落地和即将落地的集采，以及手术量恢复，首推春立医疗，关注惠泰医疗、三友医疗、威高骨科等。中国骨科手术渗透率远低于美国，集采后手术价格下降有望拉动手术量提升。电生理市场国产化率不足10%，集采有望加速提升国产市占率。 IVD： 受益诊疗恢复有望回归高增长，重点推荐化学发光赛道，如普门科技、迪瑞医疗，关注新产业。化学发光是IVD中规模最大（超300亿元）且增速较快（15-20%）的细分赛道，国产替代空间广阔。 医疗设备： 受益持续的国产替代政策支持和三年疫情更新设备的需求，预计将在三四季度看到较高增量，首推澳华内镜、迈瑞医疗、海泰新光、开立医疗。政策利好包括国产替代大浪潮、贴息贷款（预计带来约2000亿元医疗设备贷款需求）和ICU床位建设要求。 低值耗材： 处于低估值高增长状态，国内受益产品升级及渠道扩张，海外受益新客户和新产品订单，首推维力医疗，关注振德医疗。 中药板块分析 政策支持逐步落地，产业趋势清晰明确。 品牌OTC： 关注提价机会，推荐同仁堂，建议关注健民集团、片仔癀。 院内中药： 关注产品和在研管线、销售能力，首推以岭药业、康缘药业，建议关注达仁堂、方盛制药等。 中药OTC： 关注品牌和渠道，首推华润三九。 医疗服务板块分析 看好具备全国化扩张能力的优质标的。 强稀缺性： 固生堂（复制中医，走向全国）。 相对低估： 普瑞眼科。 其他稀缺： 锦欣生殖、海吉亚医疗。 药房板块分析 一季度业绩预期向好，预计2023-2024年头部药房整体同店、业绩复合增速有望恢复至5-10%、20-35%；估值性价比突出（23年PE仅15-30倍）。低估值推荐一心堂、龙头推荐益丰药房。 医药工业板块分析 看好特色原料药行业困境反转。 原料药： 关注重磅品种专利到期带来的新增量（2019-2026年全球近3000亿美元原研药专利到期，仿制药替代空间约298-596亿美元），建议关注同和药业、天宇股份。 仿制药： 关注业务转型和创新。 CDMO： 等待周期。 血制品： 供需弹性均较大。 推荐信立泰、华东医药，建议关注人福医药、博雅生物、天坛生物、华海药业、天宇药业。 生命科学服务板块分析 国内生命科学服务市场国产市占率低，替代空间大。政策端高度重视供应链自主可控，需求端集采及医保控费、进口供应短缺使得客户选择国产意愿变强，进口替代进程有望持续推进。建议关注百普赛斯、毕得医药、华大智造等。 本周关注：一次性手套行业调整趋于稳定，上行转折可期 行业发展阶段： 2019年以来分为平稳期（2020年前）、狂热期（2020年疫情爆发，量价齐升）和冷静期（2020年后，需求下降，产能投放，价格下行）。 需求端稳定： 硫化橡胶手套和PVC手套的出口数量已基本恢复到2019年水平且趋于稳定，需求端调整接近尾声。 价格端稳定： 硫化橡胶手套和PVC手套的出口价格已基本恢复到2019年水平且趋于稳定，价格端调整接近尾声。例如，丁腈医用外科手套售价从2019年底的30美元/箱飙升至2020年6月的130美元/箱，目前已回落并趋稳。 成本端稳定： 主要原材料（丁腈胶乳、聚氯乙烯糊树脂、天然胶乳）成本占比较高（英科医疗2021年材料成本占比73%），近期进口价格和市场价格已基本恢复到2019年水平，趋于稳定。头部厂商如英科医疗已向上游延伸以把控成本。 产能扩张接近尾声： 2019-2021年，国内企业英科医疗、蓝帆医疗、中红医疗产能增速分别高达295%、178%、132%，远高于国外企业。全球一次性手套产能已部分向中国转移，中国产能占比从2019年的约10%提升至2022年的约20%。国内企业如英科医疗已终止部分扩产项目，产能建设回归理性。 未来展望： 全球一次性手套使用量年均增幅预计为10%-12%。中国医用手套人均使用量仅9只，远低于荷兰的317只/人，市场增长空间巨大。中红医疗和TOP GLOVE的市场反馈均显示手套价格已筑底并出现回暖迹象。 国内企业状况： 英科医疗和中红医疗手套库存充裕（截至2022年年报分别为37.2亿只、23.8亿只），现金储备良好（英科医疗50.0亿元，中红医疗4.5亿元），抗风险能力强。估值处于较低水平，英科医疗和蓝帆医疗的PB（LF）低于其4年以来25分位，中红医疗低于上市以来50分位。 行业和个股事件 行业热点政策动态 北京市医保局： 发布2023年医疗保障重点工作通知，持续深化多元复合式医保支付方式改革，DRG付费将扩面至全市符合条件的二级及以上定点医疗机构，并完善新药新技术和特殊病例除外处理机制，深化DRG付费和带量采购政策联动管理。 云南省医保局： 出台医疗保障领域推动经济稳进提质若干措施，覆盖中医服务项目、新增民族医疗服务项目、外籍人员及涉外企业参保等，支持中医药传承创新发展，助力区域医疗中心建设。 北京市DRG联动采购： 首都医科大学附属北京安贞医院等六家医院联合发布DRG付费和带量采购政策联动采购方案征求意见通知，针对运动医学类、神经介入类、电生理类医用耗材制定采购方案，其中神经介入类弹簧圈采用带量联动方式，其余耗材采用带量谈判方式。 涨跌幅榜个股原因分析 本周涨幅前五名股票如祥生医疗、国新健康等，主要因Q1业绩表现好或受益于医疗信息化板块。跌幅前五名股票如*ST紫鑫、正海生物等，主要因会计师事务所对财报无法表示意见、Q1业绩表现差或前期涨幅较高后的短期回调。 总结 本报告深入分析了医药行业的当前市场状况及未来投资机会。核心观点认为，一次性手套行业已从疫情后的调整期趋于稳定，需求、价格和成本端均已回归常态，且国内产能扩张放缓，市场已出现筑底回暖迹象，预示着行业有望迎来上行转折点。同时，医药板块整体估值处于历史低位，配置价值凸显。报告详细阐述了创新药、医疗器械、中药、医疗服务、药房、医药工业和生命科学服务等细分领域的投资主线，强调了创新药的密集临床进展、医疗器械的国产替代、中药的政策支持以及药房的业绩修复潜力。此外，报告还关注了DRG付费与带量采购联动等行业政策热点，并提供了精选投资组合。整体而言，医药行业在经历调整后，正迎来多重利好因素叠加，具备较强的投资吸引力。

中心思想 华东医药：多元创新驱动的转型升级 华东医药作为国内传统医药领域的白马企业，正经历从仿制药企向创新型、多元化企业转型的关键时期。面对国家集采和医保控费带来的业绩压力，公司积极寻求变革，通过“医药工业持续加码创新”、“医美业务不断注入新的活力”以及“工业微生物开拓第二增长曲线”三大战略支柱，构建了全新的增长格局。报告维持“推荐”评级，目标价58元，凸显了市场对其未来业绩增长和估值提升的信心。 核心增长引擎：创新药、医美与工业微生物 公司未来的增长将主要由其在研创新药管线的陆续上市、医美业务高端差异化产品矩阵的持续丰富，以及工业微生物板块的快速发展所驱动。预计2023-2025年归母净利润将分别达到30.2亿元、36.8亿元和45.6亿元，同比增长20.9%、21.7%和23.9%，显示出强劲的盈利增长潜力。 主要内容 医药工业：存量风险出清与创新布局并举 存量业务稳健复苏，创新管线蓄势待发 华东医药的医药工业板块在经历集采和医保谈判的阵痛后，已于2022年实现10.9%的恢复性增长，收入达到116.7亿元。公司通过多渠道、多剂型差异化推广（如阿卡波糖咀嚼片2022年销售额达2.66亿元，同比增长42%），以及重点未集采品种（如环孢素、他克莫司、吡格列酮二甲双胍、吲哚布芬）的良好竞争格局，确保了存量业务的稳健。同时，公司在内分泌、自免和肿瘤三大核心治疗领域持续加码创新，通过自主开发、外部引进和项目合作，布局了短、中、长期产品。自2023年起，利拉鲁肽糖尿病适应症已获批，利拉鲁肽减肥适应症、自免罕见病品种Arcalyst、肿瘤创新药迈华替尼、乌司奴单抗生物类似药、卵巢癌ADC产品ELAHERE等有望在2023-2024年陆续获批上市，预计将推动公司业绩加速增长。 内分泌、自免与肿瘤领域创新突破 内分泌：GLP-1全面布局，降糖、减肥同步发力 糖尿病市场洞察与GLP-1机遇：2022年全球糖尿病药品市场规模达656亿美元，同比增长16%。其中GLP-1市场规模达228亿美元，同比增长49%，市场占比首次超过胰岛素，达到35%。中国GLP-1市场规模为51.2亿元，同比增长103%，但市场份额仅占全球3%，且在糖尿病用药中占比10.1%，提升空间巨大。 华东医药GLP-1管线优势：公司利拉鲁肽糖尿病适应症已于2023年3月获批，成为首个国产利拉鲁肽。其减肥适应症有望年内上市，预计合计销售峰值可达10.7亿元（糖尿病适应症6.3亿元，减肥适应症4.3亿元）。此外，公司还布局了国内进展最快的口服小分子GLP-1（TTP273）、GLP-1三靶点产品DR10624（新西兰I期临床）以及自研GLP-1小分子HDM1002（有望中美双报），形成从单靶点到多靶点、注射剂到口服片剂、短效到长效的全面布局。 自免：BD快速搭建新品管线 银屑病市场与乌司奴单抗：2022年全球银屑病市场规模185亿美元，中国市场13亿元，同比增长35%，渗透率低，增长潜力大。强生乌司奴单抗2022年全球销售收入97.2亿美元，中国销售额3.38亿元，同比增长924%。 HDM3001（乌司奴单抗生物类似药）：公司与荃信生物合作开发的HDM3001已完成III期临床患者招募，预计2023Q3递交BLA申请，有望2024年获批，成为国内首款上市的乌司奴单抗生物类似药，预计销售峰值可达8.4亿元。 Arcalyst（罕见病自免产品）：公司从Kiniksa引进的Arcalyst（IL-1抑制剂）已于2021年3月获FDA批准用于复发性心包炎，2022年收入1.23亿美元，同比增长218%。在中国，其CAPS适应症已纳入优先审评，预计年内获批并迅速商业销售。 肿瘤：差异化纵深布局 迈华替尼开启肿瘤创新药销售序幕：迈华替尼是公司自主研发的第二代EGFR-TKI药物，预计2024年获批上市。其在脑转移患者（PFS 12.8个月）和合并TP53突变/EGFR扩增患者中显示出显著疗效，有望构建差异化竞争优势，预计销售峰值约5.4亿元。 ADC差异化布局，全产业链覆盖：公司通过参股ImmunoGen、Heidelberg等，构建了全球ADC研发生态圈。 ELAHERE：与ImmunoGen合作的FRα高表达铂耐药卵巢癌ADC药物ELAHERE已于2022年11月获FDA加速批准上市，成为全球首个靶向FRα的ADC药物。其关键性SORAYA试验显示ORR为31.7%，mPFS为4.3个月。在中国，ELAHERE预计2023H2递交BLA申请，有望2024年获批上市，预计销售峰值可达13.7亿元。 ATAC平台：公司收购德国Heidelberg Pharma 35%股权，获得其ATAC（抗体-鹅膏蕈碱偶联物）技术平台及两款在研产品HDP-101（靶向BCMA，治疗多发性骨髓瘤）和HDP-103（靶向PSMA，治疗前列腺癌）的独家许可，有望开发差异化ADC创新药物。 商业化代理快速形成销售：公司代理盛诺基的肝细胞癌中药创新药淫羊藿素软胶囊（阿可拉定）已于2022年5月商业化销售。与科济药业合作的复发/难治多发性骨髓瘤CAR-T产品泽沃基奥仑赛注射液（CT-053）有望2023年获批上市，将依托公司强大商业化能力快速放量。 医美：产品为王，全球布局 注射产品矩阵高端化与差异化 华东医药深耕医美赛道十余年，通过数起收购快速搭建了注射剂和EBD（能量源设备）的完整医美产品矩阵，跻身国内医美第一梯队。中国医美市场潜力巨大，2019年每千人医美治疗次数为17次，远低于韩国（91次）、美国（53次）等发达国家，预计2030年市场规模将超6500亿元。非手术类轻医美项目因高频低价、风险小、恢复期短等特点，在2022年新氧平台线上交易订单中占比达84%。 Ellansé-S（少女针），再生时代领跑者：公司再生针剂产品Ellansé-S（由30%PCL微球+70%CMC凝胶组成）具有“填充+修复”双重功效，安全性高，已在海外使用十余年。2021年8月在国内上市后，快速领跑国内医美再生填充领域高端市场，2022年子公司欣可丽美学实现营业收入6.26亿元。 玻尿酸产品聚焦中高端市场：中国玻尿酸市场规模预计2023年超100亿元，2030年达443亿元。公司MaiLi系列定位高端玻尿酸市场，采用OxiFree专利技术，具有持久卓越的填充效果，MaiLi Extreme已完成中国临床试验受试者入组。Perfectha系列定位中高端，几乎无BDDE残留，填充效果持久。 埋线：中国面部埋植线市场规模（出厂价）预计2030年达13.07亿元。公司的Silhouette Instalift系列产品采用PLLA+PLGA材料，可立即产生面部提升效果并刺激胶原蛋白再生，国内临床试验正在进行中。 其他：公司还积极布局水光针、动能素等产品，如与比利时KiOmed合作的皮肤动能素产品预计今年获得欧盟CE认证。 光电医美器械全品类布局 光电类医美项目因无创便捷、客单价低、心理门槛低等优势，在2022年轻医美市场中占比达53%。公司通过收购和参股切入医美光电设备领域，布局皮肤管理、身体塑形、脱毛和多功能能量源设备等全品类医美器械。 皮肤管理：公司冷冻祛斑仪器Glacial Rx（F1）已在韩国、新加坡获批上市，国内注册检测进行中。2022年3月，生活美容版本酷雪Glacial Spa（F0）在中国市场上市，已与超过40家美业机构合作。 紧肤塑形：中国肥胖人群超2亿，光电医美设备减肥安全性高、恢复期短。公司在身体塑形业务方面有较全面的产品布局，如子公司High Tech的冷冻溶脂产品在EMEA地区市场占有率排名第二。子公司Viora的核心产品Reaction采用多频射频CORE技术，用于身体及面部塑形、皮肤紧致，公司于23Q2起在国内销售推广。 工业微生物：布局新蓝海，开拓工业第二增长曲线 华东医药在工业微生物领域深耕40余年，拥有深厚的产业基础。2020年设立珲达生物，成立工业微生物事业部，通过合资（美琪健康）、收购（华昌高科、华仁科技、南农动药）等方式快速布局。目前已形成中美华东、珲达生物、珲益生物三大微生物研发平台，六大产业基地，业务涵盖创新药物原料、医药原料药及中间体、大健康及医美原料、宠物动保和特色生物材料五大方向。2022年工业微生物事业部收入5.1亿元，同比增长22%，预计2023年美琪健康投产将进一步拓展业务范围。 盈利预测与投资评级 公司预计2023-2025年归母净利润分别为30.2亿元、36.8亿元和45.6亿元，同比增长20.9%、21.7%和23.9%。根据分部估值法，2023年医药工业板块估值689亿元（传统药品512亿元+创新药和生物类似药121亿元+工业微生物56亿元），医美业务估值270亿元，医药商业估值54亿元。综合来看，公司2023年合理估值为1014亿元，对应目标价58元。维持“推荐”评级。 总结 华东医药正成功地从一家传统医药企业转型为以创新为核心驱动力的多元化健康产业集团。通过在医药工业领域积极布局创新药和生物类似药，特别是在GLP-1、自免和肿瘤ADC等前沿赛道取得显著进展；在医美领域构建高端化、差异化的注射产品和光电设备矩阵；以及在工业微生物领域开拓新的增长曲线，公司已有效应对了政策挑战，并展现出强劲的业绩增长潜力和估值提升空间。未来，随着多款创新产品和医美新品的陆续上市放量，以及工业微生物板块的持续发展，华东医药有望实现业绩兑现与估值提升的共振，为投资者带来可观回报。

中心思想 盈利能力显著改善与运营效率提升 阿里健康在2023财年实现显著的业绩扭转，预计净利润不少于4.50亿元，成功摆脱2022财年约2.66亿元的亏损局面。这一转变主要得益于公司在精细化运营和数字化升级方面的深入实践，有效提升了定价能力和经营效率。同时，公司持续优化医疗健康服务流程和产品体验，成功强化了用户在平台购药的意愿和习惯，为盈利能力的持续增长奠定了坚实基础。 政策红利与市场机遇驱动业务增长 医药电商行业正迎来政策与市场双重利好。国家取消处方药网销限制、加速“处方外流”以及门诊慢特病医保报销等政策，为行业发展提供了强劲动力。此外，非药健康产品因其消费品属性，也极适合线上销售，进一步拓宽了市场空间。阿里健康凭借其背靠阿里巴巴集团的强大电商资源，在医药电商领域保持高速增长和稳固的领先地位，预示着其广阔的长期发展前景。 主要内容 事项 2023财年业绩预告正面： 阿里健康于2023年5月5日发布正面盈利预告，预计截至2023年3月31日止的2023财年，公司将实现年度净利润不少于4.50亿元人民币。 成功扭亏为盈： 相较于2022财年同期约2.66亿元的净亏损，公司成功实现年度扭亏为盈，标志着盈利能力的显著改善。 评论 公司实现年度扭亏，盈利能力显现 运营效率与定价能力提升： 公司通过深耕精细化运营和数字化升级，有效提升了其定价能力并优化了整体经营效率。 用户心智强化： 持续提升医疗健康服务流程和产品体验，成功强化了用户在阿里健康平台购药的意愿和习惯，增加了用户粘性。 行业沐浴政策与时代朝阳 政策利好推动行业发展： 国家取消处方药网销限制，加速推进“处方外流”，以及门诊慢特病诊费与药品费享受医保报销等政策，为医药电商行业带来了高速发展的机遇。 非药健康产品市场潜力： 除处方药外，非药健康产品因其对营销敏感、品牌众多等消费品特点，非常适合线上销售，进一步拓展了医药电商的市场空间。 阿里健康领先地位稳固： 公司背靠阿里系强大的电商资源，业务保持高速增长，其在医药电商领域的领先地位得以巩固。 看好公司长远发展，维持“推荐”评级 业务增长潜力： 预计公司医药电商业务将继续保持行业领先地位，同时医疗健康及数字化服务业务也展现出较大的增长潜力。 财务预测调整： 营业收入预测： 根据2022年度实际情况，华创证券调整了公司2023-2025财年的营业收入预测，分别为253.37亿元、307.61亿元和374.31亿元（原预测为266.82亿元、347.67亿元和457.18亿元），同比增速预计分别为23.0%、21.4%和21.7%。 归母净利润预测： 预测2023-2025财年归母净利润分别为4.81亿元、7.18亿元和8.61亿元，同比增速预计分别为281.2%、49.1%和20.1%。 估值与评级： 参考京东健康和平安好医生等同业公司，采用P/S估值法，给予公司2024财年2.8倍目标P/S，对应目标价为7.24港元，维持“推荐”评级。 风险提示 政策监管风险： 网售处方药的监管政策可能趋严，对业务发展造成影响。 业务扩张不及预期： 公司业务扩张速度可能不及预期，影响未来业绩增长。 公司基本数据 股本结构： 公司总股本为1,352,136万股，已上市流通股同为1,352,136万股。 市值信息： 总市值和流通市值均为741亿港元。 财务健康度： 资产负债率为26.59%，每股净资产为1.11元。 股价表现： 过去12个月内，公司股价最高达到10.14港元，最低为3.00港元，当前股价为5.51港元。 主要财务指标 营业总收入： 2022年为20,605百万元，预计2023E、2024E、2025E将分别达到25,337百万元、30,761百万元、37,431百万元，同比增速分别为32.6%、23.0%、21.4%、21.7%。 归母净利润： 2022年为-266百万元，预计2023E、2024E、2025E将分别实现481百万元、718百万元、861百万元，同比增速分别为-176.2%、281.2%、49.1%、20.1%。 每股盈利（EPS）： 2022年为-0.02元，预计2023E、2024E、2025E将分别提升至0.04元、0.05元、0.06元。 估值比率： 市盈率（P/E）从2022年的-246.1倍转为2023E的135.9倍，并预计逐年下降至2025E的75.9倍；市净率（P/B）从2022年的4.6倍预计逐年下降至2025E的4.0倍。 附录：财务预测表 利润表（单位：百万元） 营业总收入： 2022年为20,605，预计2023E、2024E、2025E分别为25,337、30,761、37,431。 营业成本： 2022年为16,470，预计2023E、2024E、2025E分别为19,611、23,808、28,971。 营业利润： 2022年为-1,071，预计2023E、2024E、2025E分别为463、655、797。 归属普通股东净利润： 2022年为-266，预计2023E、2024E、2025E分别为481、718、861。 资产负债表（单位：百万元） 流动资产合计： 2022年为13,566，预计2023E、2024E、2025E分别为16,813、17,993、20,530。 非流动资产合计： 2022年为5,636，预计2023E、2024E、2025E分别为3,915、4,833、4,793。 资产总计： 2022年为19,202，预计2023E、2024E、2025E分别为20,728、22,826、25,323。 流动负债合计： 2022年为4,822，预计2023E、2024E、2025E分别为5,823、7,133、8,715。 负债总计： 2022年为5,130，预计2023E、2024E、2025E分别为6,113、7,478、9,095。 归属母公司所有者权益： 2022年为14,098，预计2023E、2024E、2025E分别为14,603、15,321、16,182。 现金流量表（单位：百万元） 经营活动现金流： 2022年为128，预计2023E、2024E、2025E分别为761、1,166、1,356。 投资活动现金流： 2022年为1,872，预计2023E为1,674，2024E为-988，2025E为-45。 融资活动现金流： 2022年为-59，预计2023E、2024E、2025E分别为1,387、241、249。 主要财务比率 成长能力： 营业收入增长率预计在21.4%至23.0%之间，归属普通股东净利润增长率在2023E达到281.2%后，2024E和2025E分别为49.1%和20.1%。 获利能力： 毛利率预计稳定在22.5%，净利率预计从2022年的-1.3%提升至2023E的1.9%，并稳定在2.3%。ROE预计从2022年的-1.9%提升至2025E的5.5%。 偿债能力： 资产负债率预计从2022年的26.7%逐步上升至2025E的35.9%，流动比率和速动比率保持在健康水平。 每股指标： 每股收益预计持续增长。 估值比率： P/E和P/B预计逐年优化，反映公司盈利能力的改善和市场对其价值的认可。 总结 阿里健康2023财年业绩预告显示公司成功实现扭亏为盈，预计净利润不少于4.50亿元，相较于上一财年的亏损，盈利能力显著增强。这一积极转变主要归因于公司在精细化运营、数字化升级方面的有效投入，以及持续提升医疗健康服务体验，从而增强了用户粘性和购药心智。 在宏观层面，国家取消处方药网销限制、加速“处方外流”以及门诊慢特病医保报销等政策，为医药电商行业带来了重要的发展机遇。同时，非药健康产品线上销售的广阔市场也为公司提供了额外的增长空间。阿里健康凭借其强大的阿里巴巴生态系统资源，在医药电商领域保持着领先地位和高速增长态势。 华创证券维持对阿里健康的“推荐”评级，并基于最新的业绩情况调整了2023-2025财年的营业收入和归母净利润预测，预计公司将持续实现稳健的业绩增长。根据P/S估值法，给予公司2024财年2.8倍目标P/S，对应目标价7.24港元。报告同时提示了网售处方药监管趋严和业务扩张不及预期等潜在风险，建议投资者关注。

中心思想 仙乐健康2023年一季报亮点：内生增长强劲，复苏态势明确 仙乐健康（300791）2023年一季度表现亮眼，公司实现收入7.02亿元，同比增长66.7%，归母净利润0.29亿元，同比增长100.8%。其中，内生业务展现出强劲增长动能，收入同比增长超过30%，主要得益于中国区免疫需求高涨和欧洲业务的加速拓展。尽管美洲及BFs业务短期内受到下游客户去库存和产能利用率偏低的影响，但公司已积极采取措施进行市场开拓和资源整合，预计BFs业务的盈利能力将逐季改善。华创证券维持“强推”评级，并上调了未来几年的盈利预测，目标价设定为44元，表明对公司未来复苏和增长前景的坚定信心。 区域市场分化与盈利能力修复：BFs业务有望实现逐季改善 报告深入分析了仙乐健康各区域市场的表现差异。中国区和欧洲区业务增长势头强劲，成为内生增长的主要驱动力。中国区受益于免疫需求激增，收入同比增长超50%；欧洲区则在产能恢复和市场拓展下实现较高双位数增长。相比之下，美洲业务受VDS行业去库存影响，内生收入同比下滑，BFs业务也面临销售压力。然而，公司内生业务的盈利能力显著修复，毛利率提升约6个百分点至34%，而BFs业务的低产能利用率暂时拖累了整体毛利率。展望未来，随着美洲区去库存的逐步完成以及BFs新产线的投产和产能利用率的提升，BFs业务的亏损预计将明显收窄，并有望实现逐季盈利改善，从而带动公司整体盈利水平的持续提升。 主要内容 2023年一季度财务表现概览 仙乐健康在2023年第一季度取得了显著的财务增长。 营业收入： 公司实现营业收入7.02亿元，同比大幅增长66.7%。这一增长主要由内生业务的强劲表现驱动，内生收入同比增长超过30%。 归母净利润： 归属于母公司股东的净利润为0.29亿元，同比增长100.8%，显示出盈利能力的显著提升。 扣非归母净利润： 扣除非经常性损益后的归母净利润为0.25亿元，同比激增490.6%，表明核心业务盈利能力的大幅改善。 经营活动现金净额： 经营活动产生的现金净额为0.38亿元，同比下降72.8%，这可能与业务扩张、存货增加或应收账款周转等因素有关。 区域业务表现与市场动态分析 公司各区域业务表现呈现分化，但整体内生增长势头良好。 中国区业务： 受益于一季度免疫需求的高涨，中国区收入同比增长超过50%。其中，新锐品牌和保健品客户的收入实现翻倍增长，渠道型客户收入也保持高位数同比增长。 欧洲区业务： 欧洲业务在产能恢复和市场拓展加速的背景下，实现了较高的双位数增长，成为公司内生增长的另一重要支柱。 美洲区业务： 美洲业务短期内面临挑战，主要受VDS（维生素、膳食补充剂）行业下游客户去库存的影响，预计内生收入同比下滑双位数。BFs（并购业务）销售收入也出现较大下滑。 市场开拓与整合： 尽管美洲业务承压，公司自2022年第四季度起加大了美洲市场开拓力度，并推进北美业务团队与BFs销售资源的整合。2023年第一季度，美洲本部业务及BFs订单表现已环比有所好转。 新域市场： 公司在新域市场的投入取得了显著成效，第一季度实现了翻倍增长，为未来的多元化发展奠定了基础。 盈利能力与成本结构优化 公司内生盈利能力显著修复，但BFs业务的并表对整体毛利率构成短期压力。 毛利率： 受益于产能利用率提升、产品结构优化、降本增效以及低基数效应，预计2023年第一季度内生毛利率增长约6个百分点至约34%。然而，BFs业务因产能利用率较低并表后，拖累公司表观毛利率同比下降0.4个百分点至27.7%。 销售费用率： 销售费用率同比增加2.1个百分点至7.4%，主要原因在于疫后公司恢复市场推广力度、BFs业务并表以及无形资产摊销费用增加（BFs评估商标、客户关系等无形资产约3亿元，每年摊销费用约3000万元人民币）。 管理费用率： 管理费用率同比下降2.68个百分点至11.83%，显示出公司在内部管控方面的良好效果。 净利润拆分： 综合来看，2023年第一季度归母净利润同比增长100.84%至0.29亿元，归母净利率同比增加0.7个百分点至4.2%。经测算，内生净利润约为5600万元，净利率恢复至高个位数至双位数水平；BFs净利润约为-3700万元（含无形资产摊销）。 未来业务展望与盈利预期 公司复苏方向明确，BFs业务盈利水平有望逐季提升。 中国与欧洲业务： 预计中国和欧洲业务将保持复苏态势。中国区第二季度可能因基数上行及部分渠道库存偏高而影响增速，但下半年随着更多订单落地，有望回归较快增长。 美洲业务： 随着下游客户去库存逐步完成（预计第二季度末至第三季度有望基本完成），公司交叉销售订单将增加。同时，BFs的个护和软糖产线将分别在第二、第三季度投产爬坡，预计美洲业务增长将逐季加速。 盈利水平提升： 公司本部及BFs的盈利水平有望随着产能利用率爬升、产品结构优化（软糖和个护毛利率更高）以及降本增效而持续回升。预计BFs第二季度亏损将明显收窄，后续盈利水平有望逐季提升。 投资建议与风险提示 华创证券维持对仙乐健康的“强推”评级，并上调了盈利预测。 投资建议： 鉴于2023年第一季度公司内生业务实现亮眼增长，后续复苏方向明确，且BFs业务随着订单落地叠加新产线投产，盈利显著优化可期，华创证券维持“强推”评级。 盈利预测调整： 考虑并表影响，给予2023-2025年EPS预测分别为1.75元、2.38元、2.92元（原预测为1.75元、2.22元、2.70元），对应市盈率分别为20倍、15倍、12倍。 目标价： 给予2023年25倍PE，对应目标价44元。 风险提示： 主要风险包括美洲业务复苏不及预期、成本大幅上涨以及食品安全风险等。 关键财务指标预测（2022A-2025E） 根据华创证券的预测，仙乐健康未来几年的关键财务指标将持续改善。 营业总收入（百万）： 从2022年的2,507增长至2025年的5,309，年复合增长率显著。 同比增速：2023E为53.4%，2024E为18.3%，2025E为16.7%。 归母净利润（百万）： 从2022年的212增长至2025年的527。 同比增速：2023E为49.0%，2024E为35.9%，2025E为22.5%。 每股盈利（元）： 预计从2022年的1.18元提升至2025年的2.92元。 市盈率（倍）： 预计从2022年的30倍下降至2025年的12倍，显示出估值吸引力。 市净率（倍）： 预计从2022年的2.4倍下降至2025年的1.7倍。 总结 仙乐健康在2023年第一季度展现出强劲的内生增长势头，营业收入和归母净利润均实现大幅增长，核心业务盈利能力显著修复。中国区和欧洲区业务表现突出，成为公司业绩增长的主要驱动力。尽管美洲及BFs业务短期内受到市场去库存和产能利用率不足的影响，但公司已积极采取应对措施，并预计随着去库存的完成和新产线的投产，BFs业务的盈利能力将逐季改善，从而带动公司整体盈利水平的持续提升。华创证券维持“强推”评级，并上调了未来盈利预测，目标价44元，反映了市场对仙乐健康未来复苏和增长的积极预期。投资者需关注美洲业务复苏进度、成本波动及食品安全等潜在风险。

中心思想 业绩超预期增长与盈利能力显著提升 开立医疗在2023年第一季度实现了超出市场预期的业绩增长，营业收入和归母净利润均实现显著提升，其中归母净利润增速远超营收增速，表明公司盈利能力得到大幅改善。这主要得益于疫情后医院装机需求的加快释放、医疗新基建政策的推动，以及公司高端产品占比的持续提高，从而带动毛利率显著上升。 高端产品驱动下的市场竞争力强化 公司持续加大研发投入，不断推出具有市场竞争力的高端医疗器械产品，包括超高端彩超平台、光学放大内镜、4K硬镜系统等。这些新产品的获批上市不仅丰富了公司的产品线，也优化了产品结构，提升了整体毛利率，是公司实现业绩高质量增长和市场竞争力强化的核心驱动力。多产品线战略的逐步实现，为公司未来的持续发展奠定了坚实基础。 主要内容 2023年一季度业绩回顾与分析 营收与利润双增长，盈利水平大幅跃升 根据公司发布的2023年一季报，开立医疗实现营业收入4.73亿元，同比增长27.63%。同期，归属于母公司股东的净利润达到1.38亿元，同比大幅增长171.11%；扣除非经常性损益后的净利润为1.26亿元，同比增长157.67%。利润增速显著高于收入增速，主要原因在于公司毛利率同比提高了8.48个百分点，达到68.60%，显示出公司盈利水平的显著提升。分析认为，营收增长主要受益于疫情放开后医院装机需求的加速以及医疗新基建政策的积极推动。 费用结构优化与毛利率提升 毛利率的提升主要归因于公司内镜、超声等高端产品销售占比的不断提高，以及国内收入增速快于国外市场。在费用方面，销售费用率为22.34%，同比增加2.55个百分点，预计是由于疫情后线下营销活动恢复所致。管理费用率为5.32%，同比增加0.60个百分点。研发费用率为16.91%，同比下降3.52个百分点，预计为项目进度不同导致的季节性波动。财务费用率为-1.54%，同比下降2.08个百分点，主要系利息收入增加。综合来看，随着公司高端产品占比的持续提升和规模效应的逐步体现，预计2023年全年净利率将继续保持上升趋势。 产品创新与市场布局 高端产品持续推出，完善产品体系 开立医疗在产品研发方面持续投入并取得丰硕成果。2022年，公司在超声领域推出了凤眼S-Fetus 4.0、全新一代超高端彩超平台以及血管内超声诊断设备。在软镜领域，公司推出了光学放大内镜、超细内镜、刚度可调内镜以及环阵和线阵超声内镜。进入2023年第一季度，公司进一步获得重要产品批准，包括全新平台超高端彩超S90 Exp系列（含P80系列和S80系列）彩色多普勒超声诊断系统，该系列产品已获得国内药监局和美国FDA批准。此外，在硬镜领域，公司的4K硬镜系统M4K120也已获批上市。 多产品线战略逐步实现 随着上述众多高端产品的陆续获批上市，开立医疗的多产品线战略正在逐步实现。这些新产品不仅覆盖了超声、软镜和硬镜等多个核心医疗器械领域，而且在技术水平上达到了高端甚至超高端的定位，有助于公司进一步拓展市场份额，提升品牌影响力，并优化产品组合，从而在激烈的市场竞争中保持领先地位。 盈利预测、估值及投资评级 维持高增长预期与“推荐”评级 华创证券维持对开立医疗的盈利预测，预计公司2023年至2025年的营业收入将分别达到22.2亿元、27.8亿元和34.7亿元，同比增速分别为26.0%、25.0%和25.0%。同期，归属于母公司股东的净利润预计分别为5.0亿元、6.5亿元和8.4亿元，同比增速分别为35.0%、30.0%和30.0%。对应的每股盈利（EPS）分别为1.17元、1.52元和1.97元，市盈率（PE）分别为47倍、36倍和28倍。基于DCF模型测算，华创证券维持目标价72元，并继续给予“推荐”的投资评级。 潜在风险提示 报告同时提示了潜在风险，包括产品线增速可能不达预期，以及新产品上市进度可能不达预期，这些因素可能对公司的未来业绩产生影响。 总结 开立医疗在2023年第一季度展现出强劲的增长势头，营收和归母净利润均实现大幅增长，特别是盈利能力显著提升，主要得益于高端产品占比的提高和市场需求的复苏。公司持续推进产品创新，多款高端超声和内镜产品获批上市，进一步完善了产品体系并强化了市场竞争力。展望未来，华创证券维持公司高增长的盈利预测和“推荐”评级，但投资者仍需关注产品线增速及新产品上市进度等潜在风险。

中心思想 业绩短期承压，长期增长潜力显著 春立医疗2023年第一季度业绩受国家集采影响，营收和净利润同比出现下滑。然而，随着集采价格影响的逐步出清，公司预计将从第二季度开始恢复高增长态势。 战略布局深化，多元化驱动未来发展 公司积极拓展新产品线，涵盖运动医学、口腔、PRP制备及脊柱等多个领域，并通过收购舒捷医疗进一步完善产品布局，形成业务协同效应，为未来增长奠定坚实基础。 主要内容 2023年Q1业绩分析：集采影响与恢复展望 2023年第一季度，春立医疗实现营业收入2.46亿元，同比下降4.18%；归母净利润0.56亿元，同比下降24.53%；扣非净利润0.50亿元，同比下降33.36%。业绩承压主要源于国家关节集采政策导致相关产品售价下降，而2022年同期集采尚未执行，产品价格处于高位。受此影响，公司整体毛利率下滑12.10个百分点至68.37%。尽管1月份受疫情影响骨科手术量减少，但预计2-3月份关节手术量同比有较大增长。展望未来，预计从2023年第二季度开始，随着集采价格影响的完全出清，关节产品收入将伴随销量的提升而恢复高增长。 费用结构稳定与新产品线拓展 公司在2023年第一季度的费用率整体保持相对稳定。销售费用率为26.37%（同比下降4.70个百分点），管理费用率为2.86%（同比上升0.52个百分点），研发费用率为13.51%（同比上升0.63个百分点），财务费用率为-0.49%（同比上升0.06个百分点）。净利率由2022年第一季度的28.79%下降至2023年第一季度的22.68%，主要系毛利率下降所致。 在产品布局方面，公司持续加快创新步伐： 2022年：进一步丰富了关节假体产品线；基本完成了在运动医学领域的布局；获得了正畸托槽、正畸颊面管、颌面接骨板系统三个注册证，正式进入口腔领域；同时取得了富血小板血浆制备套装和医用离心机的注册证，丰富了PRP制备产品线。 2023年以来：隐形矫治器、正畸丝产品、脊柱产品“人工椎体”、电动脉冲冲洗器等新产品陆续获批。 战略收购：2023年2月18日，公司通过收购和增资获得舒捷医疗70%的股权。舒捷医疗主营医用电动骨锯及医用电动骨钻，与公司现有业务具有明显的协同效应，有助于进一步完善公司产品线。 盈利预测与投资评级 华创证券维持对春立医疗的盈利预测，预计公司2023-2025年营业收入分别为16.8亿元、22.0亿元和28.5亿元，同比增速分别为40.1%、30.4%和30.0%。同期归母净利润预计分别为4.0亿元、5.2亿元和6.6亿元，同比增速分别为30.3%、29.7%和26.7%。对应的每股盈利（EPS）分别为1.04元、1.35元和1.71元，市盈率（PE）分别为33倍、25倍和20倍。基于2024年29倍的估值，给予公司目标价约40元，并维持“推荐”评级。 风险提示：报告提示了集采后价格下降、市场份额下滑、新业务放量不达预期以及海外业务增长不达预期等潜在风险。 总结 春立医疗2023年第一季度业绩受国家集采影响短期承压，但公司预计从第二季度起，随着集采影响的逐步出清和手术量的恢复，业绩将恢复高增长。公司在费用控制方面表现稳定，并持续通过新产品研发和战略收购（如舒捷医疗）来拓展多元化业务布局，增强市场竞争力。华创证券维持“推荐”评级，并基于对公司未来营收和净利润的积极预测，给予目标价40元，显示出对公司长期增长潜力的信心。投资者需关注集采政策、新业务拓展及海外市场表现等潜在风险。