中心思想 2024年医药行业展望：估值低位与增长潜力 本报告核心观点指出，当前医药板块估值处于历史低位，且公募基金（剔除医药基金）对该板块的配置比例亦处于低位。展望2024年，在美债利率等宏观环境积极恢复、2023年前三季度受市场环境变化和疫情影响导致行业业绩基数较低，以及大领域、大品种对行业增长的拉动效应等多重积极因素叠加下，我们对医药行业的整体增长保持乐观预期。预计2024年医药行业将迎来百花齐放的投资机会。 多元化投资主线：创新、国产替代与结构性增长 报告强调了多元化的投资主线。在创新药领域，行业正从追求数量向追求质量（BIC/FIC）转变，产品力成为核心竞争力，差异化和国际化管线备受关注。医疗器械板块则受益于国产替代政策支持和疫情后的设备更新需求，高值耗材（骨科、电生理）、IVD和医疗设备均展现出增长潜力。医药消费领域，药房板块因处方外流提速和竞争格局优化而前景向好；中药板块则受益于基药目录、国企改革、医保解限及老龄化趋势。此外，特色原料药行业有望迎来困境反转，血制品行业采浆空间进一步打开，生命科学服务领域国产替代需求迫切且空间巨大。这些细分领域的结构性增长共同构成了2024年医药行业的主要投资逻辑。 主要内容 行情回顾 本周（截至2024年1月20日），中信医药指数表现不佳，下跌2.98%，跑输沪深300指数2.54个百分点，在中信30个一级行业中排名第15位。市场整体情绪偏弱，但细分领域仍有亮点。 本周涨幅前十名股票主要集中在北交所板块，如博迅生物（20.27%）、中科美菱（18.92%）、辰光医疗（18.47%）、倍益康（18.37%），其上涨主要受板块波动影响。特宝生物（13.87%）则因2023年业绩预告表现良好而上涨。 跌幅前十名股票中，创新药板块波动显著，荣昌生物（-20.69%）、亚虹医药-U（-12.09%）、君实生物-U（-11.78%）均受市场对现金流和商业化能力担忧的影响，君实生物-U还受到与Coherus合作终止的负面消息影响。福瑞股份（-11.85%）则主要因前期涨幅较高而出现短期回调。 整体投资观点与主线 创新药 创新药行业正经历从数量驱动（如me-too药物上市速度、临床入组速度）向质量驱动（如BIC/FIC产品指标）的深刻转型，预示着“产品为王”时代的到来。报告建议投资者更加重视具备国内差异化竞争优势和海外国际化潜力的管线，以及那些能够最终兑现利润的产品和公司。重点关注的标的包括恒瑞医药、百济

中心思想 隐形正畸市场潜力巨大，新兴机遇涌现 本报告核心观点指出，隐形正畸市场在全球及中国均展现出巨大的增长潜力。尤其在中国，尽管错颌畸形患者基数庞大且复杂病例占比高，但正畸治疗和隐形正畸的渗透率仍远低于发达国家，预示着广阔的增长空间。隐形正畸凭借其在美观、舒适、便捷等方面的显著优势，正加速替代传统正畸方式，市场规模持续快速扩张。 数字化赋能与市场拓展驱动行业发展 报告强调，数字化技术正深度赋能隐形正畸全产业链，从诊疗效率提升到智能制造降本增效，推动行业范式转变。同时，市场正通过拓展适应症、深耕下沉市场及积极出海，持续扩大可及患者群体和地域范围。尽管全球及中国市场均呈现高度集中的竞争格局，但国内三线及以下城市以及海外新兴市场因其独特的消费偏好和发展阶段，为国产隐形正畸品牌提供了重要的破局和增长机遇。 主要内容 隐形正畸市场概况与增长潜力 错颌畸形患者基数庞大，中国复杂病例占比高： 根据灼识咨询数据，2022年中国错颌畸形患者高达10.41亿，其中II/III类复杂畸形比例为45-50%，显著高于欧洲和美洲20-40%的水平。这表明中国市场存在大量高难度矫治需求，为正畸行业提供了庞大的潜在客户基础。 中国正畸治疗渗透率远低于发达国家，但隐形正畸市场增速显著： 2022年中国正畸治疗病例约370万例，正畸治疗渗透率仅为0.36%，远低于美国同期2%的渗透率。造成这一差距的原因包括国民可支配收入相对较低、正畸治疗未纳入医保、牙齿健康意识有待提高以及正畸服务资源稀缺（2021年中国每10万人仅拥有0.5名正畸医生，远低于美国的3.2名和日本的6名）。然而，隐形正畸市场在全球和中国均呈现快速增长态势。在全球范围内，2015-2019年隐形正畸市场规模复合年增长率（CAGR）达到34%，预计2020-2030年仍将保持14%的CAGR。在中国，同期隐形正畸市场CAGR更是高达63%，远超整体正畸市场21%的增速，预计2020-2030年仍将保持23%的CAGR。2021年中国隐形正畸市场规模已达20亿美元。 隐形正畸相较传统正畸优势明显，渗透率提升空间巨大： 隐形正畸矫治器在美观、便捷、舒适、卫生以及对牙医友好等方面具有显著优势，能够有效解决传统正畸的诸多限制。尽管隐形正畸的适应症正在不断扩宽，但其市场渗透率仍有巨大提升空间。2020年美国隐形正畸在整体正畸案例中的渗透率已达到31.9%，而中国同期仅为11.0%。分人群来看，中国成人正畸案例中的隐形正畸渗透率为38.9%，儿童/青少年为4.5%，均显著低于美国的64.0%和16.0%。随着中国经济发展水平提高、口腔健康意识和审美需求提升，以及医师数量的增加，中国隐形正畸案例数从2014年的2万例快速增长到2022年的44万例，未来发展潜力巨大。 市场竞争格局与破局机会 隐形正畸市场竞争要素多元，先发优势显著： 隐形正畸的诊疗流程涵盖患者就诊、辅助诊断、方案设计、生产交付、复诊咨询和效果保持六个环节。在这些环节中，关键竞争要素包括完善的产品体系、与医生的合作关系、数字化技术、生物力学研究、病例数据积累、牙套材料性能以及大规模定制化的制造能力。先发企业在与医生建立合作关系和病例数据积累方面容易形成壁垒。例如，隐适美2022年全球活跃牙医数量达到12.45万人，时代天使截至2021年底已服务国内2.5万名牙医。数字化技术是实现虚拟分步治疗方案设计及制造的基础，生物力学研究是矫治可控可预测的关键，而大规模病例数据则有助于提升AI算法性能。在材料方面，复合材料因其综合性能成为主流，如隐适美的SmartTrackTM和时代天使的masterControl S。在制造能力上，现代化智能制造使得大规模定制化生产成为可能，隐适美每天可生产100万只矫治器，时代天使2021年年产能已达3600万只，规划可达1亿只。 全球市场高度集中，隐适美占据主导地位： 在隐形正畸的各项竞争要素中，先发玩家容易在医生合作、病例数据积累和品牌影响力等方面建立壁垒，形成规模效应。因此，无论是全球还是中国的隐形正畸市场，都呈现高度集中的垄断格局。2022年，全球隐形正畸市场以产品销售数量来看，Align（隐适美）以58.8%的市场份额占据第一，其余主要厂商的市场份额均不到6%，竞争格局呈现单一龙头态势。 中国市场双雄争霸，新兴市场为国产厂商提供破局机会： 2022年中国隐形正畸市场由隐适美（31.8%）和时代天使（41.7%）两大龙头主导，合计市场份额超过70%。然而，在三线及以下城市等基层市场，隐形正畸渗透率仍处于起步阶段，患者消费能力偏低，产品偏好和渠道建设与一二线城市存在较大差异。2021年，三线及以下城市隐形正畸案例占比为22%，2022年该占比提高4个百分点至26%，案例数增速达到16%，高于整体增速。部分主攻下沉市场的国产厂家在此抓住了破局机会，成功在双强格局下实现份额增长。例如，隐适美的市场份额从2020年的40.3%下降至2022年的31.8%，减少的市场份额主要被双强以外的其他玩家占据，如正雅在2021年案例数快速增长至8万例，在国内市占率约为18%。此外，海外新兴市场同样存在破局机会，除美国以外的大部分地区隐形正畸渗透率仍有较大提升空间，国产厂家可利用中国复杂病例积累的技术优势进行海外拓展。 行业发展趋势 数字化深度赋能，提升诊疗效率与智能制造水平： 数字化技术正深度赋能隐形正畸诊疗全流程，包括客户引流、口扫建模、诊断、方案设计、规模化定制和复诊监测。这使得正畸过程及结果的可视化、个性化成为可能，显著提高了诊疗效率和质量。数字化的发展降低了隐形正畸对前端医生的依赖度，缓解了医师资源缺乏问题，使得全科牙医更容易开展隐形正畸诊疗（2022年隐适美在全球的合作医生中，近80%是全科牙医）。同时，数字化推动了隐形正畸牙套的智能制造，实现了高度定制化产品的规模生产和降本增效。隐适美的智能制造产线通过数字化赋能，产出量提高140%以上，单个矫治器材料消耗降低50%以上，生产缺陷减少60%以上，单个矫治器成本降低50%以上。 可及市场持续拓展，覆盖更广患者群体与地域： 隐形正畸的适应症正不断拓展，从简单病例向难度更大的复杂病例延伸，如时代天使陆续推出A6、A7、A8等解决方案，隐适美推出G4至G8等解决方案。同时，市场正积极拓展青少年/儿童患者群体，尽管该群体占全球正畸新增案例的70-80%，但隐形正畸渗透率仍低，未来增长潜力巨大（中国隐形正畸案例中青少年/儿童占比预计从2021年的30%提升至2023年的40%）。在国内，厂商正瞄准三四线城市等下沉市场，通过渠道下沉、提供高性价比产品、广泛患者教育、数字化创新和专业技术培训等方式，挖掘消费需求并破除医疗资源限制。在全球范围内，国产厂家也积极出海，迎接全球增长时代。时代天使于2022年启动全球化业务，收购巴西正畸产品制造商Aditek，并在美国、欧洲和澳大利亚设立子公司，2023H1海外市场案例已达约9400例，占整体案例数的10%。正雅则采取“自主品牌+OEM”模式，产品远销多个海外市场。中国复杂病例多的特点为国产厂家积累了丰富的技术经验，使其在海外市场具备技术优势。 行业龙头分析 全球龙头Align（隐适美）： Align是全球隐形正畸市场的开创者和领导者，自1997年成立以来，凭借其Invisalign（隐适美）品牌、739项美国专利、丰富的产品线（如Comprehensive、First、Express等）以及iTero口腔扫描仪和exocad软件等软硬件支持，持续领跑市场。其隐形矫治解决方案板块营收占比超过80%。2021年，Align营业收入达到峰值39.53亿美元，同比增长59.90%，隐形矫治病例数达254.77万例。尽管2022年受全球宏观经济影响服务患者人数有所下滑，但其在2022年仍占据全球隐形正畸市场58.8%的份额。Align于2010年进入中国市场，2021年在中国市场收入达2.76亿美元，占公司总收入的7.0%。 中国龙头时代天使： 时代天使作为中国隐形正畸的头部品牌，自2003年创立，2006年获得隐形矫治技术专利，2021年在港股上市，是中国口腔正畸领域的首家上市企业。公司拥有165项专利、masterForce、masterControl、masterEngine三大技术平台以及冠军版、经典版、儿童版、COMFOS四个系列产品。2018-2021年间，公司营收快速增长，2022年营收在疫情反复和宏观消费环境波动下维持稳定，但受隐形矫治器平均售价下降及其他成本增加影响，净利润、毛利率和净利率均有下滑。其隐形矫治解决方案板块收入占比超过90%，口内扫描仪板块收入占比从2018年的4.82%提高至2023H1的8.84%。2022年时代天使以41.7%的市场份额位居中国市场第一（按达成案例数计算）。公司积极布局下沉市场，三四线市场案例数占比稳定提升，并于2022年正式开启全球化业务布局，收购巴西正畸产品制造商Aditek，并在美国、欧洲、澳大利亚设立子公司，2023H1海外完成案例数占总体案例数的10%，实现海外市场突破。 总结 本报告深入分析了隐形正畸赛道的巨大潜力与发展机遇。中国错颌畸形患者基数庞大，但正畸渗透率远低于发达国家，尤其隐形正畸在成人及青少年/儿童群体中仍有巨大提升

中心思想 索乐匹尼布获优先审批，创新药前景广阔 和黄医药的第四款自研创新药索乐匹尼布（Sovleplenib）用于治疗原发免疫性血小板减少症（ITP）的中国新药上市申请已获受理并纳入优先审批，预计有望在年内获批。这一进展标志着公司在创新药研发和商业化方面迈出了重要一步，为公司未来的增长注入了新的动力。 差异化优势驱动市场增长与国际化潜力 索乐匹尼布凭借其高选择性靶向Syk的差异化作用机制，有望有效解决现有ITP治疗中普遍存在的耐药性问题，并在临床试验中展现出优异的疗效潜力，总应答率高达80%，持续应答率达40%，显著优于现有疗法。此外，该药物的广泛适应症潜力，包括自身免疫性溶血性贫血和非霍奇金淋巴瘤等，预示着其巨大的市场拓展空间和国际化潜力，有望成为公司继呋喹替尼之后又一成功出海的创新品种。 主要内容 索乐匹尼布上市申请获受理，ITP市场潜力巨大 事件概述： 2024年1月11日，和黄医药宣布索乐匹尼布用于治疗原发免疫性血小板减少症（ITP）的中国新药上市申请获受理并获纳入优先审批。 ITP市场分析与未满足需求： 原发免疫性血小板减少症（ITP）是一种自身免疫性疾病，国内患病人数约为11万例，海外约为14.5万例。ITP主要治疗药物包括激素、促血小板生成药物及免疫抑制剂等，相关药物销售额近50亿美元。然而，多数ITP患者会出现耐药性复发，且仍有大量患者对现有治疗反应不佳，存在显著的未满足临床需求。 差异化机制与优异临床数据，拓展多重适应症 独特作用机制解决耐药： 索乐匹尼布高选择性靶向B细胞受体和Fc受体信号传导通路下游关键激酶Syk，能够抑制B细胞活性。这种作用机制与传统的激素或促血小板生成药物不同，有望从根本上解决ITP患者的耐药性问题。 显著的临床优效性： 索乐匹尼布的概念验证临床II期研究数据显示，在接受多种治疗的患者中总应答率高达80%，持续应答率达到40%。相比之下，目前海外唯一一款Syk抑制剂福他替尼获批用于ITP治疗的总应答率为43%，持续应答率为17%，索乐匹尼布的临床数据展现出优异潜力。 广泛的适应症拓展潜力： 通过靶向Syk，索乐匹尼布能够用于多种B细胞淋巴瘤及自身免疫疾病的治疗。除原发免疫性血小板减少症外，和黄医药还在国内开展了索乐匹尼布治疗温抗体型自身免疫性溶血性贫血（wAIHA）的临床II/III期研究，同时全球临床试验也正在9种惰性非霍奇金淋巴瘤中开展剂量扩展研究，有望进一步拓展适应症范围。 盈利预测调整与“推荐”评级维持 投资建议与产品前景： 索乐匹尼布是和黄医药的第四款自研创新药，其创新靶点疗效优异，海外竞争格局良好，有望成为公司第三款具有国际化潜力的产品。华创证券看好公司强大的研发实力、临床执行力及商业化推进能力。 财务预测更新： 受2023年下半年医院入院节奏放缓影响，华创证券调整了和黄医药的盈利预测。预计公司2023-2025年的营业收入分别为7.17、6.28和7.43亿美元（前值分别为7.71、7.62和7.89亿美元），同比增长68.1%、-12.4%和18.3%。归母净利润预计分别为-0.25、-0.31和0.20亿美元（前值分别为-0.29、-0.09和0.23亿美元）。 估值与评级： 根据DCF模型测算，给予公司整体估值324.86亿港元，对应目标价为37.29港元。尽管盈利预测有所调整，华创证券仍维持对和黄医药的“推荐”评级。 主要风险： 报告提示了潜在风险，包括临床进度不达预期、商业化表现不达预期、竞争格局变动以及对外合作不达预期等。 总结 本报告重点分析了和黄医药（00013.HK）索乐匹尼布新药上市申请获受理并纳入优先审批的重大进展。该药物作为公司第四款自研创新药，在治疗原发免疫性血小板减少症（ITP）方面展现出独特的差异化作用机制和优异的临床疗效，有望解决现有治疗的耐药性问题。其广泛的适应症拓展潜力，包括自身免疫性溶血性贫血和非霍奇金淋巴瘤等，进一步增强了其市场价值和国际化前景。尽管受市场环境影响，公司短期盈利预测有所调整，但华创证券仍维持“推荐”评级，并给予37.29港元的目标价，以肯定公司在创新药研发和商业化方面的长期潜力。投资者需关注临床进度、商业化表现及市场竞争等潜在风险。

中心思想 2024年医药行业展望与投资机遇 本报告核心观点认为，2024年中国医药生物行业有望迎来百花齐放的增长。当前医药板块估值处于历史低位，公募基金配置偏低，叠加美债利率等宏观环境的积极恢复以及2023年行业业绩的低基数效应，共同驱动了对行业增长的乐观预期。投资机会将覆盖创新药、医疗器械、中药、医疗服务、药房、医药工业和生命科学服务等多个细分领域。 血制品行业并购整合加速 血制品行业正经历高频次的并购整合，交易金额持续走高，国资力量的积极介入成为显著特征。并购不仅是新玩家进入该行业的唯一途径（因2001年起实行总量控制，牌照资源稀缺），更是现有企业实现业务体量快速增长、提升市场地位的关键路径，有效规避了浆站审批周期长和采浆爬坡期。国际巨头Grifols的成长路径也充分印证了并购在浆站数量扩张和业务发展中的重要性。 主要内容 行情回顾与投资主线 市场表现与整体展望 本周（2024年1月13日）中信医药指数下跌2.57%，跑输沪深300指数1.22个百分点，在中信30个一级行业中排名第23位。尽管短期市场表现承压，但基于医药板块估值处于低位、公募基金配置低位、宏观环境积极恢复以及2023年行业业绩低基数等因素，对2024年医药行业的增长保持乐观，预计投资机会将呈现百花齐放的态势。 细分领域投资机会分析 创新药： 行业正从数量逻辑转向质量逻辑，强调BIC/FIC等产品指标，重视国内差异化和海外国际化管线，关注能够兑现利润的产品和公司。 医疗器械： 高值耗材： 骨科市场受益老龄化和低手术渗透率（我国创伤、脊柱和关节市场渗透率分别为4.9%、1.5%和0.6%，远低于美国），集采利好国产龙头；电生理市场心律失常发病率高，手术渗透率低，国产化率不足10%，集采有望加速市占率提升。 IVD： 受益诊疗恢复，化学发光是IVD中规模最大（2021年超300亿元）且增速较快（2021-2025年CAGR预计15-20%）的细分赛道，国产市占率20-25%，国产替代和海外市场拓展空间广阔。 医疗设备： 受益持续的国产替代政策支持和疫情后设备更新需求，软镜、硬镜等领域国产企业技术水平与进口差距缩小，性价比高。 低值耗材： 处于低估值高增长状态，国内受益产品升级及渠道扩张，海外订单逐季度恢复，一次性手套行业有望迎来拐点。 中药： 关注基药目录颁布（独家基药增速远高于非基药）、国企改革（央企考核更重视ROE）、新版医保目录解限品种，以及兼具老龄化属性、中药渗透率提升和医保免疫的OTC企业。 医疗服务： 反腐与集采净化医疗市场环境，有望完善市场机制并推进医生多点执业，长期看民营医疗综合竞争力有望提升；商保与自费医疗的快速扩容也带来差异化竞争优势。 药房： 展望2024年，处方外流（“门诊统筹+互联网处方”模式）有望提速，竞争格局优化（线上线下融合，上市连锁优势显著），结合估值处于历史底部，坚定看好投资机会。 医药工业： 特色原料药行业成本端有望改善，估值处于近十年低位，关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂的企业。 血制品： “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。防疫政策优化后供需两端弹性有待释放，业绩有望逐步改善。 生命科学服务： 国内市场国产市占率低，替代空间大，需求急迫，政策端和需求端均有利好国产企业发展。 中国血制品行业并购行为分析 并购趋势与国资布局 近年来，中国血制品行业保持了较高的并购频率，交易金额持续走高。2023年12月，海尔集团拟以高达125亿元的价格收购上海莱士，创国内血制品行业最大并购交易记录。在“十四五”期间，国资开始积极布局血制品行业，华润医药、陕西国资委等通过收购博雅生物、派林生物等进军该赛道，国药集团也通过控股卫光生物强化市场地位。截至2023年底，A股6家血制品企业中已有4家拥有国资背景。 并购驱动增长与国际经验 行业准入壁垒： 2001年国务院实行血液制品企业总量控制，不再批准成立新的血制品企业，导致牌照资源稀缺。并购成为新玩家进入血制品行业的唯一途径。 快速增长路径： 浆站设立审批周期长，新浆站需3-5年采浆爬坡期。并购能实现业务体量的快速增长，提高弯道超车的可能性。例如，广东双林并购派斯菲科后，2021年采浆量快速提升至近900吨，浆站数量达到38个，有望成为第四家跨过千吨采浆门槛的上市血制品企业。 国际巨头经验： 全球三大血制品龙头之一的Grifols通过持续的浆站并购和血制品品类拓展，稳步成长。其浆站数量从2005年的48个增至2022年底的392个（中国2022年全国仅348个浆站），其中近300个浆站通过并购获得，充足的浆站数量是其浆源的重要保障。 主要并购案例分析 华润医药入主博雅生物： 华润医药成为博雅生物实控人，有望凭借央企资质和政府公关能力，推动丹霞生物浆站续证及收购，助力博雅生物“十四五”期间采浆规模达到650-700吨，并拓展新浆站。 陕西国资委收购派林生物： 陕西国资委成为派林生物实控人后，积极推动治理机制理顺，并有望助力派林生物在陕西实现浆站突破，其现有38个浆站预计2025年采浆量可达到1500吨。 国药集团控股卫光生物： 国药集团通过合资公司间接控股卫光生物，有望在资源嫁接、浆站申请等方面提供支持与赋能，提升卫光生物原料血浆供应能力。 海尔集团并购上海莱士： 海尔集团以125亿元收购上海莱士20%股权并获得7%表决权，成为实际控制人。此举将强化海尔大健康产业链布局，并有望赋能上海莱士在山东等人口大省拓展浆站。 行业热点与风险提示 近期行业动态 近期行业热点包括强生以20亿美元收购ADC公司Ambrx Biopharma，凸显ADC领域的投资热度；全国医疗保障工作会议强调2024年将推动集采“扩围提质”，实现国家和省级集采药品数合计至少达到500个，并探索药品价格形成新机制；阿尔茨海默病新药仑卡奈单抗在国内获批上市，定价为每瓶2508元，年治疗费用约18万元，为患者带来新的治疗选择。 主要风险 主要风险包括集采力度超预期、创新药谈判降价幅度超预期，以及医院门诊量恢复低于预期。 总结 本报告全面分析了2024年中国医药生物行业的投资前景，指出行业在估值低位、宏观环境改善及低基数效应下具备显著增长潜力。报告详细梳理了创新药、医疗器械、中药、医疗服务、药房、医药工业和生命科学服务等细分领域的投资逻辑和发展趋势。特别地，报告深入剖析了血制品行业的并购行为，强调了并购作为行业整合、企业扩张和提升市场地位的关键策略，并指出国资的积极入局正加速这一进程，通过国内外案例数据支撑了并购对浆站数量和采浆量增长的驱动作用。同时，报告也提示了集采、创新药降价及医院门诊量恢复等潜在风险，为投资者提供了专业且分析性的市场洞察。

中心思想 医疗反腐下的中药市场韧性 本报告深入分析了2023年第三季度院内中药纯销数据，指出在全国范围内的医药反腐集中整治背景下，院内中药整体表现出显著的坚韧性，其受影响程度甚至小于化药。这表明中药在当前政策环境下具备较强的市场适应性和综合竞争力，可视为对院内药品刚需性的一次压力测试。 院内中药市场份额与增长趋势 自2019年以来，院内口服中药的市场份额持续提升，增速快于化药。这一趋势主要得益于2018年版新增基药的放量拉动，特别是独家中药品种的亮眼表现，以及化药在集采降价后增速的放缓。2023年第三季度数据显示，中药整体销售跑赢化药，其中口服剂型表现优于注射剂型，且中药注射剂的表现明显好于化药注射剂，进一步印证了中药在院内市场的稳定性和增长潜力。 主要内容 院内中药市场份额与增长驱动因素 院内中药（口服）市占率持续提升：2022年，院内口服中药实现销售额1146亿元，自2018年以来的复合年增长率（CAGR）为5.5%。其市场份额从2019年的26.3%提升至2023年前三季度的30.9%，累计增长4.6个百分点，创下2017年以来的新高。 主要增长驱动因素：这一增长主要归因于两个方面：一是2018年版新增基药的放量拉动，尤其是中药独家品种贡献显著；二是化药在国家组织药品集中采购（VBP）后大幅降价，拖累了其销售额增速。 23年第三季度各类药品销售数据分析 23Q3院内整体表现：2023年第三季度，中药和化药的整体同比增速分别为-0.7%和-6.3%，表明中药销售表现更为稳定。口服药和注射剂的同比增速分别为0.1%和-5.6%，显示口服药的销售韧性更强。报告推测，口服药优于注射剂可能反映了门诊药品受反腐影响小于住院药品，而中药以门诊为主，化药则住院居多，这可能是中药跑赢化药的主要原因。 23Q3院内口服药表现：在口服药领域，中药和化药表现相近。2-3级医院整体口服中药同比增速为-2.5%，化药为+1.2%。其中，三级医院口服中药同比增速为-2.2%，化药为-1.3%；二级医院口服中药同比增速为-3.2%，化药则实现+7.1%的较快增长。 23Q3院内注射剂表现：中药注射剂表现明显好于化药注射剂。2-3级医院整体注射剂中药同比增速为+3.6%，而化药为-13.5%。具体来看，三级医院注射剂中药同比增速为-6.5%，化药为-15.5%；二级医院注射剂中药同比增速为+19.4%，化药为-8.9%。这表明经过多年限制后，中药注射剂不合理用药情况可能已基本得到遏制。 重点中成药品种表现： 呼吸中成药（口服）：2023年第三季度，院内呼吸中成药（口服）整体同比+4.8%，市场份额为74.7%。表现较好的重点品种包括急支糖浆（同比+326.1%）、开喉剑（同比+7.3%）和金振口服液（同比+7.3%）。 心脑血管中成药（口服）：2023年第三季度，院内心脑血管中成药（口服）整体同比-7.5%，市场份额为55.2%。各重点品种表现基本相近，如麝香通心滴丸（同比+3.9%）、参松养心胶囊（同比+1%）和芪参益气滴丸（同比+0%）等。 骨科中成药：2023年第三季度，骨科口服中成药同比-8%，市场份额为76.1%，其中云南白药胶囊（同比+3.4%）和痹祺胶囊（同比+2.7%）表现较好。骨科贴剂中成药同比+3.4%，市场份额为49.4%，其中云南白药膏（同比+8.7%）和消痛贴膏（同比+7.2%）表现突出。 基药与中药注射剂相关标的：报告还列举了康缘药业、达仁堂、贵州三力等公司的基药潜力重点品种，以及上海医药集团、康缘集团、中恒集团等中药注射剂销售额领先的集团。 总结 本报告通过对2023年第三季度院内纯销数据的专业分析，清晰地揭示了在医疗反腐高压态势下，中药在院内市场所展现出的显著韧性。统计数据表明，中药整体受反腐影响程度小于化药，尤其在口服剂型和注射剂型方面均呈现出相对优势。院内口服中药市场份额的持续提升，以及呼吸科、骨科等领域部分重点中成药的良好增长，有力印证了中药在特定治疗领域和当前政策环境下的核心竞争力与市场价值。尽管中药板块仍面临医保报销政策变化、医疗反腐加剧和市场竞争加剧等风险，但其结构性机会和长期发展潜力值得持续关注。

中心思想 小核酸药物市场潜力与国产化进程加速 本报告核心观点指出，小核酸药物作为一种新型疗法，正凭借其独特的基因调控机制和递送技术（特别是GalNAc技术）的进步，从罕见病领域向更广阔的慢性病市场进军，展现出巨大的商业价值增长潜力。中国在这一领域正迎头赶上，以瑞博生物为代表的国内企业不仅在技术平台建设上取得突破，更通过与国际巨头的合作（如与勃林格殷格翰在NASH领域的合作）和国内授权（如与齐鲁制药在PCSK9领域的合作），加速了国产小核酸药物的临床开发和商业化进程。 创新药交易活跃，多领域取得突破 本周创新药市场交易活跃，国内外合作频繁，显示出全球生物医药领域对创新疗法的高度关注和投入。中国创新药企在抗体偶联药物（ADC）、基因疗法、小核酸药物等前沿领域持续取得临床进展和监管审批，并积极参与国际合作，进一步提升了中国创新药在全球舞台上的影响力。同时，国内创新药研发管线持续丰富，多款新药进入临床试验或上市申请阶段，预示着未来市场将有更多创新产品涌现。 主要内容 小核酸药物：作用机制、技术进展与市场前景 小核酸药物是一种通过靶向mRNA，在基因转录后、蛋白质翻译前阶段进行调控的新型疗法，其药物成分由特定设计的核苷酸序列构成。这类药物主要包括单链的反义寡核苷酸（ASO）和双链核苷酸（siRNA），通过碱基互补配对原则调控蛋白质表达以达到治疗效果。当前，GalNAc技术是推动小核酸药物发展的重要驱动力，它能实现肝脏特异性递送，显著提升药物的依从性和有效性，从而使小核酸药物的应用范围从单基因罕见病扩展到蛋白沉积疾病、肝脏慢性疾病等常见病领域，商业价值有望大幅增长。此外，靶向肝脏以外其他组织的递送系统也在积极研发中，并已进入临床阶段。 瑞博生物与勃林格殷格翰合作开发NASH疗法 2024年1月3日，中国瑞博生物与德国勃林格殷格翰达成战略合作，共同开发治疗非酒精性或代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（NASH/MASH）的小核酸创新疗法。此次多靶点合作的总交易金额超过20亿美元，瑞博生物将获得预付款、里程碑付款以及上市产品的阶梯式销售提成。NASH是一种由肝脏脂肪蓄积引发的炎症性肝病，全球患者超过4.4亿，目前尚无获批药物，存在巨大的未满足临床需求。瑞博生物利用其领先的RIBO-GalSTARTM技术平台，能够特异性靶向肝细胞中的致病基因，选择性抑制mRNA，为NASH患者带来新的治疗选择。 瑞博生物在慢性病领域的多样化布局 瑞博生物成立于2007年，专注于小核酸创新技术和药物研发，建立了涵盖序列设计、递送技术、稳定化修饰、生物分析等在内的全技术链整合平台。其自主研发的RIBO-GalSTARTM肝靶向递送技术平台具有特异肝靶向、高效和长效特征，目前公司拥有8款临床品种，其中5款基于该技术。 PCSK9 siRNA大中华区权益授予齐鲁制药： 2023年12月15日，瑞博生物将抗PCSK9小核酸新药RBD7022在大中华区的开发、生产和商业化权利授权给齐鲁制药，总交易金额超过7亿元人民币，并享有最高两位数的特许权使用费率。RBD7022是一款基于RIBO-GalSTARTM技术开发的GalNAc缀合siRNA药物，旨在通过抑制PCSK9表达来降低LDL-C水平，目前处于I期临床研究阶段，有望实现数月甚至更长周期的给药间隔，显著提高患者依从性。全球首款PCSK9小核酸药物Inclisiran已于2021年底获批，每半年注射一次，能持久显著降低LDL-C。 其他慢性病小核酸药物布局： RBD4059（靶向FXI）： 一款高效且长效的止血性抗血栓GalNAc-siRNA药物，通过抑制凝血因子XI阻断内在凝血途径，有望提供低出血风险的抗血栓手段，目前处于I期临床试验阶段。瑞博生物是全球首家推出靶向FXI的GalNAc-siRNA药物的公司。 RBD5044（靶向ApoC3）： 用于治疗高甘油三酯血症（HTG）的GalNAc-siRNA药物，通过RNAi机制靶向APOC3，有望长期有效降低甘油三酯和含ApoB的脂蛋白，挽救动脉粥样硬化性心血管疾病患者生命，目前处于I期临床试验阶段。 R0797070（靶向AGT）： 靶向肝血管紧张素原（AGT）的GalNAc-siRNA药物，旨在改善心脏重构和降血压。临床前数据显示其能高效抑制肝脏AGT表达，持续降低血压，并显著改善左心室肥厚，有望为顽固性高血压患者提供更好的血压控制和心脏保护，即将启动IND-enabling研究。 国内小核酸药物临床研发概览 国内小核酸药物的临床研发管线日益丰富，涵盖罕见病、慢性病、感染类疾病和肿瘤等多个领域。 罕见病领域： 如舶望制药的BW-20805（遗传性血管性水肿，siRNA，I期）、艾码生物的ER2001（亨廷顿氏病，siRNA，I期）、Arrowhead&维亚臻的ARO-APOC3（家族性高乳糜微粒血症，siRNA，III期）。 慢性病领域： 瑞博生物布局广泛，包括RBD4988（2型糖尿病，ASO，II期）、RBD7022（高胆固醇血症，siRNA，I期）。此外，石药集团、齐鲁制药/瑞博生物、大睿生物、圣因生物等均有PCSK9靶点siRNA药物处于临床或IND阶段。血脂异常领域还有Lipigon/先衍生物的A24110He（ANGPTL4，ASO，IND）、润佳/君实的JS401（ANGPTL3，siRNA，I期）等。高血压领域，舶望制药的BW-00163（AGT，siRNA，I期）和靖因药业的SRSD107（factor XI，siRNA，IND）也备受关注。 感染类疾病： 慢性乙型肝炎是重点，如腾盛博药的VIR-2218（siRNA，II期）、瑞博生物的RBD1016（siRNA，I期）、星曜坤泽的HT-101（siRNA，I期）以及齐鲁制药/Arbutus的AB-729（siRNA，IND）等。 肿瘤领域： 圣诺医药的STP705（原位鳞状细胞癌等，siRNA，II期）和STP707（多发性实体瘤/肝纤维化等，siRNA，IND），瑞博生物的RBD 1006（AR-V7阳性转移性CRPC，ASO，II期），悦康药业的CT-102（肝细胞癌，ASO，II期）等。 国内创新药市场动态 创新药企股价表现与市值分布 本周（截至2024年1月6日），国内创新药企股价表现分化。涨幅前五的公司包括华领医药（+19.8%）、天境生物（+12.1%）、天演药业（+9.8%）、科伦博泰（+8.9%）和拓臻生物（+4.5%）。跌幅前五的公司则为科笛（-32.6%）、来凯医药（-30.7%）、兆科眼科（-26.1%）、北海康成（-22.2%）和博安生物（-21.7%）。在市值方面，恒瑞医药以2676亿元位居榜首，百济神州、翰森制药、信达生物等也保持较高市值，显示出头部企业的市场地位。 新药受理与企业公告 本周国产新药受理数量保持活跃，共计14个IND（临床试验申请）和1个NDA（新药上市申请）。 IND受理： 包括信达生物的IBI129、科弈药业的KQ-2003自体嵌合抗原受体T细胞注射液、默沙东的注射用MK-2870、禾元生物的重组人糜蛋白酶、先祥医药的注射用SIM0500、智翔金泰的赛立奇单抗注射液、新时代药业的洛奈利单抗注射液、南开大学的CP0119片、正大天晴的TQB3006片、贝达药业的BPI-221351片和BPI-520105片、揽月生物的SKG0106眼内注射溶液、伟德杰生物的注射用VDJ010、绿叶嘉奥的LPM526000133富马酸盐胶囊以及安润医药的AMX3009马来酸片。 NDA受理： 智翔金泰的赛立奇单抗注射液（放射学阳性中轴型脊柱关节炎适应症）获得受理。 企业公告亮点： 益方生物： 格舒瑞昔片（KRAS G12C突变NSCLC）上市申请获受理。 泽璟制药： 重组人凝血酶获批上市，用于手术创面止血。 君实生物： 特瑞普利单抗注射液新增可切除IIIA-IIIB期NSCLC围手术期治疗适应症获批。 药明巨诺： 与2seventy bio合作开发自身免疫性疾病CAR T细胞疗法，有资格收取高位双位数百万美元的里程碑付款及全球销售提成。 恒瑞医药： 醋酸阿比特龙片新增mCRPC和mHSPC适应症获批；SHR8554注射液（骨科手术后中重度疼痛）上市申请获受理；多款新药获批临床试验。 先声药业： 注射用苏维西塔单抗联合化疗治疗复发性铂耐药卵巢癌III期临床试验达到主要终点。 康方生物： 开坦尼（PD-1/CTLA-4）联合化疗用于一线治疗胃癌的新适应症上市申请获受理。 歌礼制药： THRβ激动剂ASC41片治疗NASH的II期临床试验取得积极期中结果。 和誉： CD73抑制剂ABSK051临床试验完成首例患者给药。 创新药交易事件分析 本周创新药交易事件频繁，多项重磅合作达成，涉及金额巨大。 国内企业对外授权： 瑞博生物： 与勃林格殷格翰合作开发NASH小核酸疗法，总交易金额超20亿美元。 宜联生物： 与罗氏达成全球合作和许可协议，共同开发c-MET ADC候选产品YL211，罗氏将支付5000万美元首付款及近期里程碑付款，潜在里程碑付款近10亿美元。 英矽智能： ISM5043项目授权给Menarini，交易金额5亿美元。 安锐生物： ARTS-021及临床前项目授权给Avenzo Therapeutics，交易金额10亿美元；EGFR L858R变构抑制剂授权给AstraZeneca，交易金额5.4亿美元。 百奥泰： 普贝希（贝伐珠单抗）授权给Macter。 迈威生物： TK006项目对外许可。 百奥赛图： RenMab® & RenLite®平台授权给Manhattan Bio。 国际合作与收购： Alnylam与罗氏就Zilebesiran（AGT siRNA）达成战略协议，潜在交易价值高达28亿美元。 辉瑞的血友病B基因疗法Beqvez获加拿大卫生部批准上市。 Agios Pharmaceuticals的口服疗法mitapivat治疗非输血依赖性地中海贫血的III期临床试验达到主要终点。 其他国际合作包括AstraZeneca与Turbine、Omniose的合作，Merck KGaA与Inspirna的许可，Novo Nordisk与Cellarity、Omega Therapeutics的合作等，涉及AI平台、基因疗法、小分子药物等多个前沿领域。 全球创新药进展 罗氏与宜联生物c-MET ADC合作 1月2日，宜联生物与罗氏达成全球合作和许可协议，共同开发靶向c-MET的下一代抗体偶联药物（ADC）候选产品YL211，用于治疗实体瘤。YL211采用宜联生物新一代TMALIN ADC平台技术，并配合高特异性c-MET抗体，在临床前展现出潜力。罗氏将获得YL211在全球范围内的开发、制造和商业化独家权益，并向宜联生物支付5000万美元首付款及近期里程碑付款，以及近10亿美元的潜在里程碑付款和梯度特许权使用费。 辉瑞血友病基因疗法获批上市 1月4日，辉瑞宣布其基因疗法Beqvez（fidanacogene elaparvovec）获加拿大卫生部批准上市，用于治疗18岁或以上中重度至重度血友病B成人患者。该疗法通过一次性输注产生自体FIX蛋白，旨在替代定期静脉输注FIX。III期临床试验BENEGENE-2显示，Beqvez使患者的总出血事件年化出血率（ABR）降低了71%，年化凝血因子输注率降低了92%，且总体安全耐受。FDA与EMA已接受Beqvez的上市申请，PDUFA日期为2024年第二季度。 地中海贫血口服疗法达到临床III期试验终点 1月3日，Agios Pharmaceuticals宣布其口服疗法mitapivat在治疗成年非输血依赖性（NTD）α或β地中海贫血患者的III期临床试验ENERGIZE中达到主要终点，显示出显著的血红蛋白应答，并在疲劳评分和血红蛋白浓度变化两个关键次要终点上取得统计学显著改善。Mitapivat是一款“first-in-class”的口服丙酮酸激酶激活剂，已于2022年2月获FDA批准用于丙酮酸激酶缺乏症。该疗法有望成为治疗所有NTD地中海贫血患者的首款口服疗法，Agios计划在2024年底前递交监管申请。 总结 本周创新药市场亮点纷呈，小核酸药物领域尤其引人注目。以瑞博生物为代表的中国企业在小核酸药物研发和国际合作方面取得显著进展，其与勃林格殷格翰在NASH领域的超20亿美元合作，以及与齐鲁制药在PCSK9领域的授权，充分展示了国产创新药的实力和全球竞争力。同时，小核酸药物在慢性病治疗中的应用潜力，如高血压、高血脂和抗血栓等，正通过多款在研药物得到验证。此外，国内创新药市场整体活跃，新药受理数量稳步增长，企业公告显示多款创新药在临床试验、上市申请及新适应症拓展方面取得突破。全球范围内，罗氏与宜联生物在ADC领域的合作、辉瑞血友病基因疗法的获批以及Agios地中海贫血口服疗法的III期成功，都预示着生物医药创新正以前所未有的速度向前发展，为患者带来更多治疗希望。

中心思想 医药行业蓄势待发，估值处于历史低位 本报告核心观点指出，当前医药生物行业正处于蓄势待发的状态，尽管部分景气方向和个股已有所反弹，但整体估值水位仍处于历史低位，非医药基金的配置比例也较低。展望未来，在低基数效应下，医药行业有望实现业绩驱动的牛市，预计未来增速较高，具备长期投资价值。 RDN技术开辟高血压治疗新路径，市场潜力巨大 报告重点关注肾动脉去交感神经消融术（RDN）在高血压治疗领域开启的新时代。高血压患病人数众多且控制率低，传统药物治疗存在依从性差和疗效受限等问题。RDN技术通过消融肾动脉交感神经，展现出持续且稳定的降压效果，并已获得学术界和FDA的广泛认可。随着RDN设备在全球范围内的获批，预计中国RDN市场将进入高速发展期，到2032年市场规模有望突破100亿元人民币，成为高血压治疗领域的重要创新力量。 主要内容 市场行情回顾与行业整体展望 本周（2024年1月6日），中信医药指数下跌3.21%，跑输沪深300指数0.24个百分点，在30个一级行业中排名第22位。尽管短期市场表现不佳，但报告认为医药行业整体估值处于历史低位，非医药基金配置比例较低，且疫情带来的低基数效应预示着未来行业有望实现较高增速，形成业绩驱动的牛市。 各细分领域投资主线与数据分析 创新药与医疗器械：质量驱动与国产替代加速 创新药： 行业正从数量逻辑（如me-too速度、入组速度）向质量逻辑（如BIC/FIC产品指标）转换，进入“产品为王”阶段。建议关注国内差异化和海外国际化管线，以及能够兑现利润的公司。 医疗器械： 高值耗材： 关注电生理和骨科赛道。骨科市场受益于老龄化，但国内手术渗透率低（创伤4.9%、脊柱1.5%、关节0.6%，远低于美国），集采后手术价格下降有望拉动手术量提升，国产龙头在集采后更重视研发和国际市场拓展。电生理市场中国心律失常患者众多（2020年室上速与房颤患者近1500万），但手术渗透率低，国产化率不足10%，技术突破和政策支持将加速进口替代。 IVD： 受益于诊疗恢复，有望回归高增长。化学发光是IVD中规模最大（2021年超300亿元）且增速较快（2021-2025年CAGR预计15-20%）的细分赛道，国产市占率20-25%，国产替代空间广阔，海外市场也在逐步打开。 医疗设备： 受益于国产替代政策支持和三年疫情后的设备更新需求。软镜和硬镜赛道国产企业技术水平与进口差距缩小，产品性价比高，放量可期。 低值耗材： 处于低估值高增长状态。海外大客户去库存周期已近尾声，国内入院情况逐步恢复，国内外业务均在改善。一次性手套行业在经历疫情带来的供需错位和产能扩张后，目前已趋于稳定，行业拐点有望到来。 中药与医疗服务：政策红利与市场机制优化 中药： 短中期关注基药（中药基药增速远高于非基药）和国企改革（央企考核体系调整更重视ROE指标，有望带动基本面提升）主线。长期关注兼具老龄化属性、中药渗透率提升、医保免疫的OTC企业（如片仔癀、同仁堂），以及具备爆款特质的潜力大单品。 医疗服务： 反腐和集采净化市场环境，有望完善医疗行业市场机制，推进医生多点执业，长期看民营医疗综合竞争力有望显著提升。商保和自费医疗的快速扩容也将为民营医疗带来差异化竞争优势。 药房、医药工业与生命科学服务：经营拐点与进口替代 药房： 随着医保政策调整、呼吸类发病率下降等因素逐步消除，药房板块有望迎来经营拐点。连锁复制的商业模式具有较好的确定性和持续性，且估值性价比较高。短中期关注门诊统筹潜在受益者，中长期关注省内下沉空间大、业绩增速快的企业。 医药工业（特色原料药）： 行业成本端有望改善，估值处于近十年低位，有望迎来新一轮成长周期。关注重磅品种专利到期带来的新增量（2019-2026年全球近3000亿美元原研药专利到期，仿制药替代空间298-596亿美元）和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业。 生命科学服务： 国内市场国产市占率低，替代空间大。政策端高度重视供应链自主可控，需求端集采、医保控费和进口供应短缺使得客户选择国产意愿增强，进口替代进程有望持续推进。 本周关注：RDN开启高血压治疗新时代 高血压市场现状与RDN技术原理 高血压是心脑血管疾病死亡的最重要病因，血压每降低10mmHg，主要脑血管疾病、中风、心脏衰竭、缺血性心脏病风险分别降低20%、27%、28%、17%。中国高血压患病人数持续上升，预计2025年将达3.65亿人，人口老龄化将加剧患病情况。然而，我国高血压知晓率、治疗率、血压控制率分别为41.0%、34.9%和11.0%，显著低于全球平均水平（54%、42%、21%）。传统药物治疗存在患者依从性差、顽固性高血压以及对有基础疾病高风险患者疗效有限等问题，亟待新兴疗法。 RDN技术通过消融肾动脉周围的肾交感神经来治疗高血压。肾交感神经的过度激活会导致肾动脉收缩、RAAS系统激活，进而升高血压。RDN通过阻滞神经通路，降低神经活性，从而降低血压。该手术通常通过导管传递射频电流或超声波进行消融。 RDN发展历程与市场认可 RDN技术发展历程曲折。早期（2009-2010年）Symplicity HTN-1和HTN-2试验取得显著降压效果，引发行业投资热潮，美敦力以8亿美元收购Ardian。然而，2014年Symplicity HTN-3试验因对照组假手术降压效果无显著差异而受挫，导致雅培、波士顿科学等巨头放弃RDN管线。美敦力坚持不懈，推出第二代Symplicity Spyral系统，并在SPYRAL HTN MED（OFF MED和ON MED）和GSR等后续临床试验中取得了积极结果，证明了RDN的有效性和长期安全性。ReCor Medical的Paradise RDN系统在RADIANCE II、RADIANCE-SOLO、RADIANCE-TRIO三项临床试验中也达到了主要临床终点，证明了其价值。 随着临床试验的积极结果和研究设计的完善，RDN逐渐获得学术界和FDA的认可。2021年，SCAI/NKF专家共识支持RDN的有效性和安全性；ESH意见书表明RDN耐受性良好、降压效果持久；2023年ESC/EAPCI共识建议RDN不再仅限于难治性高血压，并扩大适用人群。FDA在2020-2022年间认定美敦力、ReCor Medical等四家公司的RDN产品为“突破性器械”，并于2023年11月7日批准ReCor的Paradise和美敦力的Symplicity Spyral成为首批用于治疗高血压的RDN设备。 RDN市场前景与国内布局 RDN相较于药物治疗具有显著优势，包括降压效果持续性好、日内血压更平稳，且能解决药物治疗依从性差的问题。灼识咨询数据显示，全球RDN市场预计自2023年开始快速增长，于2026年达到约5.0亿美元，并于2032年达到约42.4亿美元的市场规模。中国RDN市场同样方兴未艾，预计2032年年手术量将达到约67万台，市场规模超过100亿元人民币，占全球RDN市场比例可达约34%。 国内企业如百心安（第二代Iberis®RDN产品预计2024年获批）、微电生理（Flashpoint®肾动脉射频消融导管进入创新药械特别审批）、康沣生物（Cryofocus®冷冻消融系统获FDA突破性器械认定，预计2025年商业化）、润迈德（Flash RDN®依托手术机器人平台，预计2023年第四季度启动临床实验）等均已积极布局RDN产品，并进入NMPA绿色通道，有望加速国内产品获批上市。 行业和个股事件 行业热点： 12月29日，国家卫健委等10部门发布《关于全面推进紧密型县域医疗卫生共同体建设的指导意见》，目标到2025年底全国90%以上县（市）基本建成紧密型县域医共体。1月1日，新版医保目录正式实施，新增126种药品，平均降价61.7%，预计未来两年为患者减负超400亿元。北京大学等启动临床医学高等研究院建设项目和中国泛癌种早筛早诊队列研究项目，旨在构建大数据平台、推动医学研究和发现癌症诊断标志物。 个股分析： 本周涨幅前五名股票包括倍益康（康复理疗）、生物谷（诉讼进展）、ST天圣（诉讼进展）、九安医疗（三联检/CGM业务）、启迪药业（中药板块）。跌幅前五名包括赛诺医疗、华东医药（子公司案件受理）、通策医疗、奕瑞科技、皓元医药。 总结 本报告对医药生物行业进行了全面而深入的分析，指出当前行业整体估值处于历史低位，在低基数效应和政策支持下，有望迎来业绩驱动的牛市。在细分领域，创新药正向质量逻辑转型，医疗器械受益于国产替代和市场需求增长，中药和医疗服务迎来政策红利和市场机制优化，药房板块经营拐点显现，医药工业（特色原料药）困境反转，生命科学服务进口替代持续推进。 特别值得关注的是肾动脉去交感神经消融术（RDN）在高血压治疗领域展现出的巨大潜力。面对中国庞大的高血压患者群体和现有治疗手段的局限性，RDN技术凭借其持续稳定的降压效果和日益成熟的临床证据，已获得国际学术界和FDA的认可。随着全球RDN市场的快速增长和国内企业的积极布局，RDN有望成为高血压治疗的新范式，为相关企业带来广阔的市场空间。 总体而言，医药行业在创新、国产替代、政策支持和未满足的临床需求等多重因素驱动下，具备长期投资价值。投资者应关注各细分领域的龙头企业，特别是那些在技术创新、市场拓展和政策适应方面表现突出的公司。同时，需警惕集采力度超预期、创新药谈判降价幅度超预期以及医院门诊量恢复低于预期等潜在风险。

中心思想 医药行业蓄势待发，结构性机遇显著 本报告核心观点指出，中国医药行业正处于蓄势待发的状态，尽管部分景气方向已率先反弹，但整体估值仍处于历史低位，非医药基金配置比例偏低。展望未来，在低基数效应和政策变化的双重驱动下，行业有望实现业绩驱动的牛市。报告强调了创新药、医疗器械、中药、医疗服务等多个细分领域的结构性投资机遇，尤其看好国内差异化和国际化管线、国产替代加速以及消费升级带来的增长潜力。 沛嘉医疗：结构性心脏病与神经介入领域的国产替代先锋 报告特别关注沛嘉医疗，认为其在结构性心脏病（主动脉瓣、二尖瓣、三尖瓣）和神经介入领域拥有全面的产品管线布局和稳步推进的研发进展。公司财务状况持续向好，营收高速增长，毛利率显著提升。鉴于其所处行业长坡厚雪且正值国产替代风口，以及公司股价与可及市场空间和行业增速存在错位，报告建议关注沛嘉医疗的投资机会，预示其未来增长潜力巨大。 主要内容 市场行情回顾与整体投资策略 医药板块表现与投资主线展望 本周（截至2023年12月30日），中信医药指数上涨1.97%，跑输沪深300指数0.26个百分点，在中信30个一级行业中排名第12位。涨幅前十名股票包括康乐卫士（43.83%）、莎普爱思（29.82%）等，跌幅前十名股票包括悦康药业（-7.17%）、金迪克（-6.57%）等。 整体而言，医药行业现阶段处于蓄势待发状态，估值水位处于历史低位，非医药基金配置比例较低。疫情带来的低基数效应，使得行业未来增速预期较高。从一年期或更长的维度看，医药行业有望形成一轮业绩驱动的牛市。 细分领域投资策略与重点推荐 创新药： 行业正从数量逻辑转向质量逻辑，迎来产品为王的阶段。建议重视国内差异化和海外国际化管线，关注最终能够兑现利润的产品和公司。推荐恒瑞、百济、贝达、信达、康方、科伦、康宁、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、先声、首药、歌礼、金斯瑞传奇、翰森、荣昌等。此外，阿斯利康12亿美元收购亘喜生物，凸显CAR-T治疗SLE的潜力，建议关注药明巨诺等在该领域的研发进展。全球已有33例患者在接受CAR-T治疗后获得无药物完全缓解，最长随访时间达44个月，显示出根治SLE的可能性。 医疗器械： 高值耗材： 关注电生理和骨科赛道。骨科受益于老龄化和国内手术渗透率低（创伤、脊柱和关节市场渗透率分别为4.9%、1.5%和0.6%，远低于美国），集采后国产龙头有望迎来新成长。推荐春立医疗、三友医疗、威高骨科。电生理市场中国心律失常发病率高（2020年室上速与房颤患者近1500万人），手术渗透率低（2020年房颤手术仅8.2万台），国产化率不足10%，进口替代空间广阔。推荐惠泰医疗、微电生理。 IVD： 受益于诊疗恢复，有望回归高增长，尤其看好化学发光赛道。化学发光是IVD中规模最大（2021年超300亿元）且增速较快（2021-2025年CAGR预计15-20%）的细分赛道，国产市占率20-25%，国产替代和海外市场拓展空间大。推荐迪瑞医疗、普门科技、新产业、迈瑞医疗、安图生物。 医疗设备： 受益于国产替代政策支持和疫情后设备更新需求。推荐澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、海泰新光、新华医疗。软镜赛道国产企业技术水平与进口差距缩小，产品性价比高，放量可期。硬镜赛道微创手术渗透率有较大提升空间，国产替代加速。 低值耗材： 处于低估值高增长状态，国内受益产品升级及渠道扩张，海外订单逐季度恢复。推荐维力医疗、振德医疗。一次性手套行业经历疫情后的调整，供需关系趋于稳定，拐点有望到来。关注英科医疗、中红医疗。 中药： 短中期： 关注基药目录遴选（中药基药增速远高于非基药）和国企改革（央企考核更重视ROE指标）。推荐昆药集团、康恩贝、方盛制药、盘龙药业、立方制药、贵州三力、新天药业、太极集团、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九。 长期： 关注兼具老龄化属性、中药渗透率提升、医保免疫的OTC企业，优选确定性强的细分适应症龙头（如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药、江中药业、马应龙），以及具备爆款特质的潜力大单品（以岭药业、太极集团、健民集团）。 医疗服务： 反腐和集采净化市场环境，有望完善市场机制，推进医生多点执业，提升民营医疗综合竞争力。商保+自费医疗扩容带来差异化竞争优势。推荐固生堂（中医赛道龙头）、华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科（眼科）、海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖（其他细分赛道龙头）。 药房： 随着医保政策调整、呼吸类发病率下降等因素逐步消除，药房板块有望迎来经营拐点。连锁复制商业模式确定性高，估值性价比高。短中期关注门诊统筹潜在受益者老百姓、益丰药房；中长期关注省内下沉空间大、业绩增速快的大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂。 医药工业： 看好特色原料药行业困境反转。重磅品种专利到期（2019-2026年全球近3000亿美元原研药专利到期，仿制药替代空间298-596亿美元）带来新增量，纵向拓展制剂逐步进入兑现期。推荐同和药业、天宇股份、华海药业。 血制品： “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间打开，品种丰富度提升，产能扩张，行业中长期成长路径清晰。疫情放开后供需两端弹性释放，业绩有望改善。关注天坛生物、博雅生物。 生命科学服务： 国产替代空间大，需求急迫。国内生命科学服务市场国产市占率低，例如基因测序仪国产份额27.9%+（2019），质谱仪15%（2022），色谱仪27%（2021），生物科研试剂10%（2021）。政策支持和客户意愿增强推动进口替代。重点关注奥浦迈、百普赛斯、华大智造等。 沛嘉医疗：结构性心脏病与神经介入市场深度分析 财务表现与主动脉瓣市场机遇 沛嘉医疗财务状况持续向好，2019-2022年营业收入从0.20亿元增长至2.54亿元，CAGR达132%。毛利率从2019年的64%提升至2023H1的77%，主要得益于高毛利率瓣膜业务收入占比增加。净利润亏损逐步减少，净利率呈现上行趋势。 在主动脉瓣行业，TAVR手术优势显著，手术量仍有较大提升空间。全球TAVR手术量从2017年的11.0万例增长至2021年的19.5万例，预计2030年将达59.9万例。中国TAVR手术量从2017年的0.0万例增长至2021年的0.7万例，预计2030年将达11.0万例。全球TAVR市场规模从2017年的34.7亿美元增长至2021年的60.9亿美元，预计2030年将达158.9亿美元。中国TAVR市场规模从2017年的0.4亿元增长至2021年的9.1亿元，预计2030年将达113.6亿元。NMPA已批准10款TAVR产品，其中国产产品8款，进口产品2款。沛嘉医疗已有一、二代TAVR产品上市，三代产品处于临床阶段，四代高分子瓣膜处于动物实验阶段，非植入式产品处于科研临床阶段。针对主动脉瓣反流的Taurus Trio已获CE认证并进入NMPA“绿色通道”。 二尖瓣、三尖瓣及神经介入市场布局 二尖瓣介入治疗市场正处于高速发展阶段。全球中度至重度二尖瓣返流患者人数从2017年的0.94亿人增长至2021年的1.00亿人，预计2030年将达1.22亿人。中国患者人数从2017年的0.10亿人增长至2021年的0.11亿人，预计2030年将达0.13亿人。全球二尖瓣介入治疗市场规模从2017年的4.8亿美元增长至2021年的9.4亿美元，预计2030年将达108.7亿美元。中国市场规模从2017年的0.0亿元增长至2021年的0.4亿元，预计2030年将达89.4亿元。NMPA已批准6款二尖瓣修复产品（2款进口，4款国产），但暂无二尖瓣置换产品获批。沛嘉医疗在二尖瓣修复（GeminiOne处于多中心注册临床，Sutra处于动物实验）和置换（HighLife处于多中心注册临床）领域均有布局。 三尖瓣介入治疗市场蓄势待发。全球中度至重度三尖瓣返流患者人数从2017年的4760万人增长至2021年的5170万人，预计2030年将达6070万人。中国患者人数从2017年的880万人增长至2021年的930万人，预计2030年将达1060万人。全球三尖瓣介入治疗市场规模从2017年的0.0亿美元增长至2021年的0.1亿美元，预计2030年将快速增长至112.8亿美元。中国市场规模从2021年的0.0亿元预计2030年将快速增长至203.1亿元。三尖瓣治疗产品开发难度大，商业化应用处于起步阶段，全球已获批产品不足10款。沛嘉医疗在三尖瓣置换（MonarQ处于人道主义临床应用阶段）和修复（GeminiOne处于临床准备阶段）领域皆有研发布局。 我国神经介入市场正进入快速发展阶段，2020年市场规模为58亿元，预计2026年将达175亿元，CAGR为20.1%。出血性脑卒中、急性缺血性脑卒中、动脉粥状硬化狭窄相关器械市场规模预计在2026年分别达到84、73、18亿元。NMPA已对神经介入产品进行了较为充分的注册，国内外企业均有全面布局。沛嘉医疗已完成出血类、缺血类、通路类三大产品管线的全面搭建，并有多款强竞争力产品在研。 行业热点与风险提示 政策动态与市场关注点 近期行业热点包括：湖北省中成药联盟采购非中选和流标药品议价结果公示，部分产品议价成功后价格与集采价格相差不大；河南省医保局征求意见，推行集中带量采购药品和医用耗材货款医保基金与医药企业直接结算；甘肃省医保局开展甲状腺功能检测试剂（化学发光法）集中带量采购。这些政策动态显示了医保控费和国产替代的持续推进。 本周涨幅前五名股票如康乐卫士（HPV疫苗）、莎普爱思（产品注册进展）、奕瑞科技（半导体相关业务）、山外山（无特殊原因）、欧康医药（合成生物学概念）。跌幅前五名股票如悦康药业（前期涨幅较高，短期回调）、金迪克（无特殊原因）、九强生物（高管辞职、事业部制改革）、广誉远（被立案）、华特达因（无特殊原因）。 投资风险提示 报告提示的风险包括：集采力度超预期、创新药谈判降价幅度超预期、医院门诊量恢复低于预期。 总结 本报告对医药生物行业进行了全面而深入的分析，指出当前行业正处于估值低位与高增长预期并存的“蓄势待发”阶段，有望迎来业绩驱动的牛市。报告详细阐述了创新药、医疗器械（高值耗材、IVD、医疗设备、低值耗材）、中药、医疗服务、药房、医药工业和生命科学服务等多个细分领域的投资逻辑和重点推荐标的，强调了国产替代、技术创新、消费升级以及政策支持等核心驱动因素。 特别地，报告以沛嘉医疗为例，深入剖析了其在结构性心脏病（主动脉瓣、二尖瓣、三尖瓣）和神经介入两大高增长、国产替代潜力巨大的市场中的布局和进展。沛嘉医疗的财务表现持续向好，研发管线丰富且进展顺利，结合其股价与市场空间和行业增速的错位，报告认为其具备显著的投资价值。 此外，报告还关注了CAR-T治疗SLE等创新药前沿进展，并总结了近期中成药集采议价、医保基金直接结算、IVD集采等行业热点，提示了集采降价、创新药谈判降价以及医院门诊量恢复不及预期等潜在风险。总体而言，报告描绘了一个充满结构性机遇的医药市场，建议投资者关注具备核心竞争力、创新能力和国产替代优势的优质企业。

中心思想 市场热点与政策驱动 本周化工新材料市场呈现结构性波动，金属硅和生物柴油价格上涨，而聚醚胺和三氯氢硅价格下跌。欧盟对中国生物柴油启动反倾销调查，对市场情绪造成冲击，但国内供应商积极应诉并寻求多元化市场。美国启动半导体采购供应链调查，可能对中国芯片出口产生负面影响。政策层面，中国政府积极推动非粮生物基材料创新发展，并确立氢能的战略地位，有望带动相关产业的快速增长。 新材料技术与国产替代趋势 报告强调了多项新材料在技术突破和国产替代方面的巨大潜力。电子气体、盐湖提锂设备、气凝胶、POE、密封型材、萤石、功能性硅烷、PLA、离子交换树脂、碳纤维和PEEK等领域，均面临技术壁垒高、进口依赖度大的挑战，但随着国内企业研发投入的增加和产业化进程的加速，国产替代正当时，有望实现显著降本和市场份额提升。特别是在半导体、新能源（锂电、光伏、风电、氢能）等战略性新兴产业，新材料的创新和应用将是实现“双碳”目标和产业升级的关键。 主要内容 磷化工：锂电产业链去库存，本周磷酸铁锂价格继续下降 本周磷酸铁锂价格下降2.15%至4.55万元/吨，开工率降至30%。磷酸铁价格下降1.35%至1.10万元/吨，开工率32%。成本端，碳酸锂价格持续下跌，磷源价格下调。供给端，磷酸铁锂和磷酸铁企业减产去库，开工负荷普遍较低。需求端，电芯市场低迷，采购谨慎。磷化工企业正积极向下游新能源领域布局，通过合资等方式与电池厂紧密绑定，以发挥资源和成本优势。 氟化工：锂电产业链去库存，本周6F价格下跌 本周六氟磷酸锂（6F）国内市场均价下跌3.23%至7.50万元/吨，周产量3091吨，环比下降1.09%。PVDF价格持平，锂电级PVDF报价7.75万元/吨，涂料级7万元/吨，开工率约5-6成。成本端，6F原料价格下行，PVDF原料R142b价格持平。需求端，电解液市场价格下跌，电池厂生产水平较低，PVDF需求提升空间有限。氟基材料在新能源领域替代传统碳基材料的趋势明确，但市场竞争激烈，技术壁垒高的企业有望胜出。 锂电辅材：国产高性能材料将迎放量 锂电级导电炭黑需求受锂电池爆发式增长推动，但全球供应集中，国产替代机会显著。乙炔黑价格维持在9.25万元/吨。气凝胶作为高效保温节能材料，在锂电、石化等领域需求快速释放，预计将进入发展快车道。晨光新材等公司凭借一体化布局和成本优势，有望成为气凝胶赛道长期优胜者。黑猫股份等炭黑龙头企业也正战略转型，加码新能源材料。 光伏材料：本周金属硅价格上行 本周EVA市场均价下跌0.96%至11717.00元/吨，光伏料价格持平。金属硅（441#）报价上涨2.75%至15690.00元/吨，主要受新疆限负荷管理导致供应下降影响，下游需求一般。光伏级三氯氢硅报价下跌9.09%至5000.00元/吨。可再生能源“长坡厚雪”趋势为上游材料带来增长，硅料降价推动光伏产业链排产加速，带动EVA树脂、石英砂等上游材料需求。 风电材料：本周聚醚胺、环氧树脂产品价格下跌 本周国产小丝束碳纤维均价85元/kg，大丝束77元/kg，均持平。碳纤维行业开工率约45.46%。聚醚胺报价下跌10.13%至17000元/吨，环氧树脂报价下跌0.8%至13150元/吨。风电装机量预计在2023年高增长，将带动碳纤维、聚醚胺、环氧树脂等上游材料需求。风电叶片是碳纤维最大需求驱动来源，随着风机大型化和维斯塔斯专利到期，碳纤维在风电叶片应用有望加速。国产化和降成本将驱动碳纤维产业持续扩容。 氢能源：金源氢化登陆港交所 氢能作为清洁高效能源，战略地位基本确立，地方政策密集发布。制氢端，可再生能源绿氢产能预计2025年达40万吨以上。储运环节，管道建设加速。应用端，氢能重卡成为首个爆发式增长领域，燃料电池货车销量占比已达79%。金源氢化在港交所上市，显示资本市场对氢能产业的关注。氢能各环节的内部变革和降本之路已悄然开启，具备原创性技术的企业有望迅速成长。 合成生物：本周主流氨基酸需求疲软，价格震荡下行 本周葡萄糖市场均价下滑0.87%至3762元/吨，玉米淀粉价格下滑0.60%至3153元/吨。赖氨酸价格下滑0.51%至9.71元/公斤，苏氨酸价格下滑1.62%至12.12元/公斤，缬氨酸价格下滑1.47%至16.75元/公斤。PA66价格下跌0.79%至20867元/吨。合成生物学作为面向未来的多学科交叉领域，市场空间广阔，预计到2024年全球市场规模将达189亿美元。中国政府出台《加快非粮生物基材料创新发展三年行动方案》，有望推动生物基材料产业技术协同攻关、市场拓展和产业集群建设。 再生行业：欧盟正式对中国生物柴油启动反倾销调查立案 欧盟正式对中国生物柴油启动反倾销调查，导致市场情绪低迷，多数欧洲买家暂退市场。NESTE官网FAME参考价上涨2.7%至1202.0美元/公吨，SME参考价上涨2.1%至1248.0美元/公吨。国内废油脂生物柴油价格持平7900.0元/吨。再生塑料方面，亚洲再生透明PET片材均价上涨0.3%至742美元/公吨。双碳目标下，再生资源兼具碳减排和污染物减排效益，政策推动全球废塑料回收再生快速发展。欧盟政策驱动生物柴油市场发展，中国废油脂UCO利用潜力巨大。 可降解塑料：国内需求疲软，行业持续低负荷运行 本周PBAT华东市场报价持平1.14万元/吨，原料BDO价格下跌0.5%，PTA价格上涨4.3%，己二酸价格上涨1.2%。PBAT装置开工负荷不高，部分企业亏损停机。PLA市场价格稳定在2.1万元/吨，原料丙交酯价格持平。可降解塑料是长期确定性趋势，但短期受成本和禁塑令执行力度影响，需求疲软。随着大化工企业进军和技术突破，可降解塑料市场前景广阔。 纯化过滤：传统领域稳步增长，新兴领域快速突破 纯化过滤行业受益于传统工业水处理领域的稳定增长和新兴市场的快速突破。在新能源汽车和高锂价推动下，盐湖提锂对提锂树脂/膜的需求年增长率超过10%。半导体行业快速增长也带动超纯水需求，预计2027年市场规模可达114.1亿美元。蓝晓科技、新化股份、久吾高科等国内企业在吸附分离材料和膜分离技术方面具备领先优势，有望在盐湖提锂和半导体等新兴领域实现快速增长。 电子气体：本周氩气价格环比上涨 本周高纯氢价格持平2.4元/立方米，氧气价格上涨1.91%至374元/吨，氮气价格上涨0.45%至445元/吨，氩气价格上涨1.79%至1425元/吨。氙气价格下跌4.3%至44500元/吨。电子气体是半导体制造关键材料，我国半导体产值复合增速预计13.73%，将带动电子特气需求快速释放。国内电子气体自给率低，华特气体、中船特气等企业在技术突破和国产替代方面取得进展，有望持续放量。 封装材料：本周联瑞新材跌幅最大，美国启动半导体采购供应链调查 本周半导体封装材料相关公司股价多数下跌，联瑞新材跌幅最大（-4.3%）。美国启动半导体采购供应链调查，可能对中国成熟制程芯片出口产生负面影响。AIGC引领半导体产业新浪潮，封装材料需求增速或出现拐点，预计2023年至2032年全球半导体封装市场复合年增长率为9%。先进封装模式创新和国产替代是行业发展双轮驱动，具备核心技术积累的企业有望高速成长。 光刻胶：半导体材料皇冠上的明珠，国产替代未来可期 光刻胶是光刻工艺中的关键耗材，市场规模预计2028年中国将达10.5亿美元。目前中国本土光刻胶仍以低端PCB光刻胶为主（占比94%），高端半导体光刻胶自给率极低，主要依赖进口。尽管存在原材料、配方、设备和客户认证等四大壁垒，但随着全球半导体产业东移和政府扶持，国内企业正加大研发投入，推动高端产品国产化进程，未来国产替代空间广阔。 总结 本周化工新材料行业在多重因素影响下呈现复杂局面。全球贸易摩擦加剧，欧盟对中国生物柴油的反倾销调查和美国对半导体供应链的审查，给相关产业带来不确定性。然而，在新能源、半导体等战略性新兴产业的强劲需求和国家政策的积极引导下，新材料领域仍展现出巨大的发展潜力和国产替代机遇。 具体来看，金属硅和生物柴油价格上涨，但生物柴油市场情绪受反倾销调查影响低迷。磷化工和氟化工领域，锂电产业链去库存导致磷酸铁锂和6F价格下跌，但长期来看，氟基材料在新能源领域的应用前景广阔。锂电辅材（导电炭黑、气凝胶）和光伏材料（EVA、金属硅）受益于新能源产业的快速发展。风电材料（碳纤维、聚醚胺、环氧树脂）有望受益于2023年风电装机高增长，碳纤维的国产化和降本将驱动其应用持续扩容。 氢能作为未来能源战略重点，在政策和技术进步的推动下，制氢、储运和应用各环节均在加速发展。合成生物学和非粮生物基材料在“双碳”目标下具有巨大减排潜力，并有望实现关键化工品的国产替代。纯化过滤、电子气体、封装材料和光刻胶等半导体关键材料领域，虽然技术壁垒高、进口依赖度大，但国内企业正通过技术创新和产业化布局，逐步打破海外垄断，迎来国产替代的黄金发展期。 总体而言，化工新材料行业正经历深刻变革，挑战与机遇并存。政策支持、技术创新和国产替代将是驱动行业未来增长的核心动力。企业需密切关注市场动态，加强研发投入，优化产业链布局，以抓住新兴产业带来的发展机遇。