中心思想 业绩稳健增长与核心竞争力强化 固生堂在2024年展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和归母净利润均实现高速增长，凸显了其在中医服务连锁市场的领先地位和稳健的经营能力。公司通过持续提升医生和患者的粘性，构建了坚实的核心竞争力，包括不断壮大的合作医生团队、高比例的高级职称医生、以及日益完善的会员体系，这些都为公司未来的可持续发展奠定了坚实基础。 战略扩张与AI赋能未来 固生堂积极实施“自建+并购”双轮驱动的扩张战略，使得医疗机构网络迅速扩大，不仅在国内市场加密布局，更成功开拓海外市场，展现出显著的中长期成长潜力。同时，公司深度布局AI医疗，通过构建智能诊断、健康管理和远程医疗等生态系统，有望利用技术创新解决医疗资源分布不均的痛点，提升服务效率和质量，为公司未来的发展注入新的增长动能和市场期待。 主要内容 2024年业绩概览与业务结构分析 财务表现强劲： 固生堂2024年实现营业收入30.22亿元，同比增长30.1%；毛利润9.09亿元，同比增长29.9%；归母净利润3.07亿元，同比增长21.6%；经调整归母净利润4.00亿元，同比增长31.4%。 主营业务高速增长： 医疗健康解决方案业务是核心增长引擎，收入达29.88亿元，同比增长30.6%；销售医疗健康产品收入0.35亿元，同比略降4.2%。 线下渠道贡献显著： 线下医疗机构实现营业收入27.40亿元，同比增长34.5%，是业绩弹性的主要来源；线上医疗健康平台收入2.82亿元，同比略降1.5%。 区域扩张初见成效： 中国内地市场收入30.19亿元，同比增长30.0%；新加坡市场实现31万元收入，标志着公司海外布局的首次突破。 量价关系稳健： 门诊人次达541.10万人次，同比增长25.9%；就诊次均消费金额为559元，同比2023年的541元略增3.3%，表明公司增长主要由就诊量的提升驱动，客单价保持相对稳定。 核心竞争力：医生与患者粘性 医生粘性持续增强： 2024年公司新增医联体合作单位8家，累计合作单位达28家；合作医生数量增至40,242人，新增3,018人；线下合作医生达6,052人，其中高级职称医生增加502人，占比47%；公司自有医生团队近800人，其中43名实现职称晋升。 患者粘性显著提升： 患者回头率从2023年的65.16%提升至2024年的67.09%；人均年就诊次数从2023年的3.58次增至2024年的3.90次。 会员体系成效显著： 公司会员收入达到12.69亿元，同比增长32%；会员就诊人次达到213.1万人次，同比增长36%；会员消费人数达到45.95万人，同比增长26%，显示会员体系对用户消费粘性的深度绑定作用。 “自建+并购”驱动的快速扩张战略 机构网络持续扩大： 2024年公司持续推进“同城加密+新城拓展+海外布局”战略，全年新增分院21家，其中自建分院4家，并购17家。成功开拓新加坡、长沙、常熟、徐州、江阴等国内外5座城市，总机构数增至79家，服务网络遍及全国并辐射东南亚。 未来扩张展望： 展望2025年，公司计划新增15-20家分院，并新进2-3个城市。2025年第一季度已开业4家自建分院，1家试运营，并签订了4家医疗机构的股权转让协议，显示其扩张步伐稳健且具备中长期成长能力。 AI技术深度布局与未来潜力 构建AI医疗生态系统： 公司通过自主研发和与顶尖科技企业合作，结合大数据和使用场景优势，构建了涵盖智能诊断、健康管理、远程医疗等多个领域的AI医疗生态系统。 短期效益： AI技术可以辅助基层医生、青年医生快速掌握名医思路，缩短临床经验积累周期，从而有效缓解优质医疗资源稀缺的问题。 长期愿景： 医生数字分身有望实现名医名家经验和能力的AI数字传承，将优质医疗资源惠及基层市场，解决老百姓就医的痛点，具有广阔的社会和商业价值。 盈利预测与风险提示 盈利预测： 信达证券预计公司2025-2027年营业收入将分别达到37.90亿元、46.92亿元、57.26亿元，归母净利润分别为4.21亿元、5.26亿元、6.47亿元。对应EPS（摊薄）分别为1.76元、2.19元、2.69元。 风险因素： 公司面临的主要风险包括医疗机构扩张不及预期、医保政策变动风险、中药饮片集采降价风险以及AI布局不及预期等。 总结 固生堂在2024年取得了显著的业绩增长，营业收入和净利润均实现高速提升，充分展现了其在中医服务连锁市场的强大竞争力和稳健的经营基础。公司通过持续强化医生和患者粘性，构建了独特的竞争优势，并以“自建+并购”双轮驱动的策略，实现了服务网络的快速扩张，为中长期发展奠定了坚实基础。此外，固生堂积极拥抱AI变革，深度布局AI医疗生态系统，有望通过技术创新解决医疗资源不均衡问题，提升服务效率和质量，为公司未来发展开辟新的增长空间。尽管面临扩张、政策和AI落地等潜在风险，但公司目前的战略布局和业绩增长态势预示着其未来发展值得期待。

　　昊帆生物(301393) 　　事件：2025年4月10日，公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入4.52亿元，同比增长16.22%；实现归母净利润1.34亿元，同比增长35.44%；实现扣非归母净利润1.16亿元，同比增长23.79%。单季度来看，2024年Q4公司实现营业收入1.24亿元，同比增长45.28%；实现归母净利润0.38亿元，同比增长87.89%；实现扣非归母净利润0.32亿元，同比增长49.50%。 　　点评： 　　主业多肽合成试剂稳健增长，海外贡献业绩弹性。 　　1）分产品来看：2024年多肽合成试剂销售金额为3.54亿元，同比增长17.42%，通用型分子砌块销售金额为0.58亿元，同比下降22.02%，蛋白质试剂销售金额为0.25亿元，同比增长161.81%，脂质体与脂质纳米粒药用试剂等新产品销售金额为0.15亿元，同比增长332.23%。 　　2）分区域来看：2024年公司内销金额为2.88亿元，占比63.74%，同比增长9.90%；公司外销金额为1.64亿元，占比36.26%，同比增长29.30%。外销业务中，公司销往亚洲、欧洲、美洲的销售收入占公司营业收入总额的比例分别为22.13%、10.04%、4.09%。 　　3）从毛利率来看：2024年，公司综合毛利率为40.28%，同比提升1.73pct。其中，多肽合成试剂毛利率为41.55%，同比提升3.04pct，通用型分子砌块毛利率为35.90%，同比下降2.45pct。公司内销业务毛利率为37.73%，同比下降1.19pct，国内市场竞争激烈；外销业务毛利率为44.77%，同比上升6.97pct，外销业务展现向好迹象。 　　我们认为，2024年公司主业多肽合成试剂实现稳健增长，蛋白质试剂和脂质体与脂质纳米粒药用试剂等新产品初具规模；2024年海外市场收入增速更快且毛利率更高，是公司业绩弹性的主要来源；公司海外业务主要面向亚洲和欧洲市场，美洲市场敞口小，关税风险相对可控。 　　产品储备和客户资源构建护城河，自建产能持续投放。 　　1）从产品储备来看：经过20多年的积累，公司已形成以多肽合成试剂为主，通用型分子砌块和蛋白质试剂为辅的产品体系。多肽合成试剂方面，公司拥有160余种结构新颖、质量优异的多肽合成试剂产品；通用型分子砌块方面，公司围绕客户需求开发60余类通用型分子砌块产品，细分产品超过800种；蛋白质试剂方面，公司现有蛋白质交联剂细分产品70余种。 　　2）从客户资源来看：公司覆盖国内外1,900余家医药研发与生产企业、CRO、CDMO公司，2024年CDMO类客户采购持续增加，同时下游多肽类药物销售持续增长，公司销售给合全药业、凯莱英、翰宇药业、诺泰生物、圣诺生物、Luxembourg、Bachem、Lonza、Biocon、PolyPeptide、SUN的产品约为2亿元，占公司销售收入比例40%以上。 　　3）从产能分布来看：公司自有生产基地安徽昊帆一期350吨项目已于2022年8月正式投产；安徽昊帆年产1,002吨多肽试剂及医药中间体建设项目于2025年1月取得生产许可证；淮安昊帆生产基地建设项目2025年主要进行建筑工程施工，预计2026年上半年可以安装生产设备；随着安徽昊帆、淮安昊帆自产产能的建成及投产，以及其他生产基地的规划，公司将逐步实现自主生产。 　　我们认为，公司在多肽合成试剂领域具备行业领先地位，考虑到以多肽类药物为代表的下游需求持续旺盛，公司有望保持高景气度。产品储备齐全，客户资源丰富，是公司深耕该领域构建的护城河，随着自建产能陆续投放，有望带动业绩不断稳健增长。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为5.81亿元、7.23亿元、8.71亿元，归母净利润分别为1.73亿元、2.16亿元、2.60亿元，EPS（摊薄）分别为1.60元、2.00元、2.41元，对应PE估值分别为27.69倍、22.15倍、18.39倍。 　　风险因素：下游客户需求波动风险；地缘政治风险；关税变化风险；行业竞争加剧的风险。

　　开立医疗(300633) 　　事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入20.14亿元（yoy-5.02%），归母净利润1.42亿元（yoy-68.67%），扣非归母净利润1.10亿元（yoy-75.07%），经营活动产生的现金流量净额3.07亿元（yoy-37.35%）。其中2024Q4实现营业收入6.16亿元（yoy-5.63%），归母净利润0.33亿元（yoy-75.03%）。 　　点评： 　　国外业务稳步发展，国内招采活动减少，收入短期承压。公司2024年营业收入略有下滑，分区域看，得益于国外营销网络拓展和新产品推广，国外市场在高基数压力下仍实现收入9.70亿元（yoy+3.27%），保持稳健发展，而国内市场受医疗整顿政策影响，招采活动减少，叠加设备更新迭代进度不及预期，实现收入10.44亿元（yoy-11.62%）。分业务来看，彩超业务实现收入11.83亿元（yoy-3.26%），占总营收的58.75%；内窥镜及镜下治疗器具业务收入7.95亿元（yoy-6.44%），占比39.50%，我们认为随着国内招采活动恢复，公司高端产品如S80、HD-580等陆续放量，彩超和内镜业务均有望回归增长轨道。 　　设备集采短期影响毛利率水平，新品放量有望提振盈利能力。2024年公司销售毛利率63.78%（yoy-5.63pp），我们认为下降的原因：①会计政策变更使得原计入销售费用的质保费等计入成本端；②国内收入占比下降，另外，医疗设备县域集采项目增多，导致价格承压。从费用端来看，因微创外科和心内业务尚处于发展早期，公司加大市场推广投入，销售费用率上升5.42pp至28.45%，管理费用率6.81%（yoy+0.76pp），管控良好；研发费用率23.48%（yoy+5.36pp），较高的研发投入为公司完善了产品矩阵，超声、内镜产品在高端化取得突破，2024年公司正式推出了高端全身机器S80及高端妇产机P80，上市了内窥镜HD580系统，微创和心内产品系列不断丰富。我们认为未来随着新一代高端产品发力，公司业绩有望实现回暖，竞争力和盈利能力均有望提升。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为24.18、28.93、34.82亿元，同比增速分别为20.0%、19.7%、20.4%，实现归母净利润为4.23、5.47、7.14亿元，同比分别增长197.2%、29.3%、30.4%，对应2025年4月11日收盘价，PE分别为31、24、19倍。 　　风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

　　万孚生物(300482) 　　事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入30.65亿元（yoy+10.85%），归母净利润5.62亿元（yoy+15.18%），扣非归母净利润4.97亿元（yoy+19.90%），经营活动产生的现金流量净额3.62亿元（yoy+10.05%）。其中2024Q4实现营业收入8.83亿元（yoy+16.17%），归母净利润1.26亿元（yoy+43.14%）。 　　点评： 　　海外本地化成效凸显，北美市场呼吸道产品放量，驱动境外收入增长43%。①分区域来看，受集采、DRGS等医保控费措施影响，公司在境内市场实现收入19.62亿元（yoy-1.65%），而境外市场得益于公司在发展中国家市场的本地化运营成效逐步凸显，以及北美市场呼吸道检测产品获批FDA EUA授权后，贡献新的成长动力，实现收入11.03亿元（yoy+43.23%），表现亮眼。②分业务条线来看，慢病管理检测业务以化学发光、免疫荧光为核心，电化学、分子、病理多元化发展，在国内等级医院中心实验室不断渗透，在海外中小实验室快速放量，实现收入13.69亿元（yoy+22.38%），保持较快增长；传染病检测业务得益于国内春冬季呼吸道传染病高发，以及呼吸道产品在北美市场的突破性进展，实现收入10.42亿元（yoy+9.50%）；毒品检测业务因北美市场竞争加剧略有下滑，实现收入2.86亿元（yoy-13.39%）；优生优育检测业务实现收入2.94亿元（yoy+9.97%），保持稳健。我们认为公司多业务线协同发力，收入端展现了较强的成长韧性。 　　收入结构优化+费用管控，双重驱动盈利能力稳步提升。受益于高毛利产品线（如化学发光、分子诊断）占比提升与成本管控优化，2024年公司销售毛利率64.15%（yoy+1.54pp），从费用率情况来看，2024年公司销售费用率22.30%（yoy-1.21pp），管理费用率7.26%（yoy-0.95pp），运营效率持续提升，规模效应凸显使得费用率稳中有降；研发费用率为13.43%（yoy-0.24pp），高强度的研发投入巩固公司技术壁垒。公司整体净利率18.44%（yoy+0.81pp），盈利能力在收入结构优化与费用管控双重驱动下，稳步提升。我们认为，随着公司“组合化、国际化、数智化”战略持续落地，多平台协同发展，试剂加速放量，叠加AI辅助诊断与数字化平台建设，公司竞争力有望不断增强，长期成长可期。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为34.76、39.80、45.54亿元，同比增速分别为13.4%、14.5%、14.4%，实现归母净利润为6.42、7.46、8.77亿元，同比分别增长14.3%、16.3%、17.5%，对应2025年4月9日收盘价，PE分别为16、13、11倍，维持“买入”投资评级。 　　风险因素：市场开拓不及预期的风险；新产品研发、注册及认证风险；政策变动风险；市场竞争导致产品价格大幅下降的风险。

　　澳华内镜(688212) 　　事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入7.50亿元（yoy+10.54%），归母净利润0.21亿元（yoy-63.68%），扣非归母净利润-0.06亿元（yoy-114.13%），经营活动产生的现金流量净额-0.79亿元（yoy-311.01%）。其中2024Q4实现营业收入2.49亿元（yoy-0.20%），归母净利润-0.16亿元（yoy-228.60%）。 　　点评： 　　国内招采活动减少导致收入增长放缓，AQ-300表现亮眼，助力高端市场突破。①分市场来看，国内受医疗反腐、设备更新迭代政策落地不及预期影响，医疗设备招采活动减少，公司在境内市场实现收入5.86亿元（yoy+3.93%），增速放缓。而境外市场得益于在多个国家的产品准入及市场推广进展顺利，实现收入1.61亿元（yoy+42.70%），品牌影响力持续提升。②分业务线来看，内窥镜设备实现收入7.14亿元（yoy+14.72%），保持稳定增长，其中依托于AQ-3004K超高清内镜系统的持续推广，公司在高端市场持续突破，新增装机（含中标）三级医院116家，中高端机型主机、镜体在三级医院装机（含中标）数量分别是137台、522根，表现亮眼。受市场竞争加剧及产品结构调整影响，内窥镜诊疗耗材业务收入2102万元（yoy-50.63%）。我们认为2025年随着招投标逐步恢复，叠加公司新品上市、市场拓展力度持续加大，收入增速有望回升。 　　投入加码，短期利润承压，长期来看，盈利能力有望提升。2024年公司销售毛利率为68.12%（yoy-5.66pp），由于收入增速放缓，而公司持续加大对新技术、新产品的研发投入和注册认证，持续加强市场营销体系以及品牌影响力建设，各项费用增长速度高于收入增速，2024年销售费用率33.38%（yoy+3.16pp），管理费用率14.48%（yoy+1.08pp），研发费用率21.83%（yoy+0.15pp），利润短期承压，2024年实现归母净利润0.21亿元（yoy-63.68%），销售净利率为2.71%（yoy-6.25pp）。我们认为随着公司高光谱平台、AQ-150、AQ-120等内镜系统、640倍细胞内镜、140倍光学放大内镜等新产品逐步上市，毛利率有望回升，此外，公司完善的产品矩阵在内窥镜国产替代进程中优势逐步凸显，市场份额逐步提升，费用率有望持续下降，盈利能力有望提升。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为9.00、10.97、13.38亿元，同比增速分别为20.0%、22.0%、22.0%，实现归母净利润为0.82、1.12、1.38亿元，同比分别增长290.2%、36.1%、24.0%，对应2025年4月9日收盘价，PE分别为68、50、40倍。 　　风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

　　国药一致(000028) 　　事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入743.78亿元（同比-1.46%），实现归母净利润6.42亿元（同比-59.83%），扣非归母净利润5.81亿元（同比-62.08%）。其中，2024Q4单季度实现营业收入179.12亿元（同比-5.18%），归母净利润-4.23亿元（去年同期为4.1亿元），扣非归母净利润-4.43亿元（去年同期为3.9亿元），2024Q4单季度计提9.84亿元资产减值损失（主要系对商誉及收购对价分摊形成的无形资产（品牌使用权和销售网络）计提减值准备）。 　　点评： 　　商业分销收入增长约2%，创新业务持续开疆拓土：①分销板块收入稳健增长而利润承压。24年公司分销板块实现营业收入529.84亿元（同比增长1.98%），分销板块实现净利润9.22亿元（同比下降12.74%）。24年分销板块利润下滑与资金成本上升及23年基数相关，24年系受行业政策和市场环境影响，公司应收账款回款延迟，导致资金占用规模上升，相应的资金成本增加；同时，2023年发生一起政府征收地皮事项，产生处置利得，24年公司无该项利得。②持续做优做强传统业务。24年大型医药商业企业加快在广东地区的并购步伐，医药商业区域竞争日趋激烈，同时，公司为优化客户结构，有效控制应收风险，广西区域主动对长账龄低效客户调控销售，多种因素致使公司传统业务在两广销售增速放缓。③推动创新业务开疆拓土。24年公司持续提升创新药分销占比，诸如国控广州引进创新厂家12个，新增创新药117个，独家品种20个；国控广西创新药增幅19%，进合药品增幅8%，进合创新品类份额占比提升2个百分点。同时，公司推进区域一体化协同运行机制，SPD服务费收入同比增长20.2%。此外，在科技赋能方面，公司3家子公司（国药控股广州医疗科技有限公司、国药控股广州医疗管理有限公司、国药控股广东物流有限公司）获得“国家高新技术企业”资质，打造药耗追溯信息采集解决方案并落地部署52家医院。 　　零售板块利润受商誉及无形资产减值影响，“高质量发展”为国大药房发展战略：①24年公司零售板块（即“国大药房”）实现营业收入223.57亿元（同比下降8.41%），零售板块实现净利润-11.04亿元（同比下降309.53%），实现归母净利润-10.72亿元（同比下降388.83%）。零售板块利润亏损主要系公司对商誉及收购对价分摊形成的无形资产计提资产减值准备，24年公司对零售业务计提商誉减值金额8.88亿元，对无形资产（品牌使用权）计提减值0.40亿元，对无形资产（销售网络）计提减值0.42亿元，以上减值事项影响24年归母净利润5.61亿元。②“高质量发展”国大药房。24年国大药房的战略方向从“规模增长”调整为“高质量发展”，并成立了亏损治理小组，明确了亏损治理的方向及策略，量化了治理目标，确保治理工作有效落实。2024年，国大药房战略性地退出并关闭了1270余家直营门店。③自有品牌&创新业务两手抓。24年自有品牌累计销售额突破10亿元，同比增长46%，毛利额同比增长44%。此外，24年国大药房创新业务销售达成18.9亿，其中O2O为12.1亿、B2C为2.3亿、自营为0.9亿，商保为3.6亿。国大药房顺利完成国药健康商城第三方电商平台资质认证，并取得互联网医疗器械及药品经营相关备案许可。 　　联营企业投资收益增长约17%，经营现金流净额增长约11%：①公司对联营企业累计投资收益3.70亿元，同比上升17.20%。其中，国药现代贡献投资收益1.35亿元，国药致君贡献投资收益1.01亿元，万乐药业贡献0.48亿元，致君坪山贡献0.84亿元。②24年公司实现经营活动产生的现金流量净额32.71亿元，同比增长11.38%，主要系强化人效管理，支付给职工以及为职工支付的现金同比下降，以及利润下降导致支付的所得税费用同比减少所致。同时，公司实现营业收现比率1.08，同比增加0.04，主要系公司加强营运资金管理，积极采取多种举措促进应收账款的回笼，经营活动现金流入同比增加18.47亿元。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为756.55亿元、772.29亿元、794.39亿元，同比增速分别约为2%、2%、3%，实现归母净利润分别为13.33亿元、14.46亿元、15.67亿元，同比分别增长约108%、8%、8%，对应当前股价PE分别为10倍、9倍、9倍。我们看好2025年公司有望实现业绩反转，我们维持“买入”投资评级。 　　风险因素：两广区域分销业务竞争加剧、应收账款回收不及时、零售业务竞争加剧、关店进展不及预期、提质增效不及预期。

　　本期内容提要: 　　市场表现：上周医药生物板块收益率为1.20%，板块相对沪深300收益率为2.57%，在31个一级子行业指数中涨跌幅排名第3。6个子板块中，化学制药板块周涨幅最大，涨幅为3.45%（相对沪深300收益率为4.82%）；跌幅最大的为医疗服务，跌幅为2.12%（相对沪深300收益率为-0.75%）。 　　周观点：上周化学制药在六个细分子行业中涨幅领先，我们认为主要是市场对“集采优化研讨工作”、“医保丙类目录”等有所预期，且接下来多个重要肿瘤药临床会议有望成为新一轮创新药行情的催化剂。在当前经济环境下，我们认为新的关税政策短期对出口美国占比较高的企业带来成本压力，4月发布年报及一季报，我们认为多数生物药业企业25Q1增长较弱，建议4月份谨慎为主，关注个别细分或因贸易战国产市场份额提升的血制品及高端药械进口替代。 　　国产血制品：贸易战环境下，外资销往我国的白蛋白成本大幅提升，国产血制品厂家市场份额有望提升，此外，因市场供需变化，血制品存在潜在涨价可能，关注派林生物、天坛生物、华兰生物、上海莱士、博雅生物。 　　高端医疗器械及科研仪器国产替代：我们建议关华大智造、圣湘生物、迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜、禾信仪器、聚光科技、莱伯泰科、海尔生物等。 　　消费医疗：出口受阻下，政府刺激内需政策或有望加强，近期关于消费刺激的政策预期较强，消费医疗方向有望受益。①眼科口腔产业链，建议关注爱尔眼科、普瑞眼科、华厦眼科、爱博医疗、欧普康视、通策医疗、时代天使等；②医疗美容产业链，建议关注爱美客、华熙生物、华东医药、锦波生物、江苏吴中等；③医药零售龙头，建议关注益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、健之佳等。 　　2025年一季报行情：①骨科耗材集采续标且手术量恢复增长，建议关注爱康医疗、春立医疗、康拓医疗；②经营改善带来业绩反转，建议关注哈药股份、健民集团、立方制药等；③仿转创或重点产品上量，25Q2额吉显著加速，建议关注亿帆医药、美诺华 　　风险因素：消费刺激政策变动风险；产品销售不及预期；临床数据不及预期；集采降价幅度高于预期；市场竞争加剧风险。

中心思想 业绩稳健增长，盈利能力持续优化 康耐特光学在2024年度展现出靓丽的业绩增长，全年实现收入20.61亿元，同比增长16.1%，归母净利润达4.28亿元，同比大幅增长31.0%。这得益于公司在产品结构上的持续优化，特别是定制化和功能性镜片业务的快速发展，以及自有品牌战略的成功推进，共同驱动了毛利率和净利率的显著提升，显示出公司强大的盈利能力和稳健的经营态势。 多元化产品与市场布局驱动未来发展 公司通过深化产品差异化策略，在传统镜片市场保持竞争优势的同时，积极布局智能眼镜等前沿领域，并与全球领先科技企业建立合作，为未来增长开辟了广阔空间。同时，康耐特光学在全球市场的多元化布局，尤其是在亚洲（除中国大陆）、美洲和欧洲市场的稳健增长，为其长期发展奠定了坚实基础。预计未来几年，公司将继续保持强劲的盈利增长势头。 主要内容 2024年度业绩亮点与产品结构优化 康耐特光学于2024年实现了显著的业绩增长。全年营业收入达到20.61亿元人民币，同比增长16.1%；归属于母公司股东的净利润为4.28亿元人民币，同比大幅增长31.0%。其中，2024年下半年（24H2）收入为10.74亿元，同比增长14.5%，归母净利润为2.20亿元，同比增长30.3%，表明公司收入增长稳健，利润表现尤为突出。 在产品结构方面，公司持续优化，高附加值产品贡献日益显著： 标准化镜片实现收入9.07亿元，同比增长8.8%。 定制化镜片收入3.95亿元，同比增长11.8%，预计其毛利率和平均销售价格（ASP）显著更高。 功能性镜片表现最为亮眼，收入达到7.55亿元，同比高速增长32.4%。 随着功能性及定制化产品在总收入中占比的提升，公司整体平均销售价格持续抬升，有效驱动了盈利能力的稳步优化。此外，公司产能稳步扩张，2024年销量达到1.78亿件，同比增长12.1%；三个生产基地总产量达2.09亿件，同比增长15.1%，为未来业务增长提供了坚实的产能保障。 全球市场拓展与智能眼镜战略布局 康耐特光学在全球市场展现出多元化布局和稳健增长的态势： 境内市场收入6.55亿元，同比增长13.9%。 亚洲（除中国大陆）市场收入5.22亿元，同比高速增长37.9%，增长势头强劲。 美洲市场收入4.74亿元，同比增长16.9%，表现稳健。 欧洲市场收入3.19亿元，同比增长6.4%，增长亦保持稳健。 大洋洲市场收入0.65亿元，同比下降13.8%，但体量较小，对整体影响有限。非洲市场收入0.24亿元，同比增长0.8%。 从24H2数据看，亚洲（非中国大陆）市场增长进一步提速，美洲和欧洲市场继续保持稳健增长。 在自有品牌建设方面，公司取得了快速增长，驱动盈利能力持续改善。2024年自有品牌收入达到11.50亿元，同比增长24.5%，占总收入比重提升至55.8%（同比增加3.3个百分点）。公司通过国内外同步布局，依托优质产品性价比、强化市场营销教育和差异化功能定位，快速拓展终端渠道。在差异化产品方面，公司在国内1.74镜片市场份额较高，并持续加强在防蓝光、偏光、防红外、成人渐进、青少年近视防控、滑雪镜、电竞眼镜等细分功能领域的布局，构建了较高的产品差异化壁垒，成长动能充足。 智能眼镜业务是公司未来重要的增长点。康耐特光学已与包括美国多家头部企业在内的多个全球领先的科技和消费电子企业建立了持续合作关系，并积极拓展其他企业客户，为未来AR或AI眼镜等项目的批量市场做准备。AR眼镜对近视镜片提出了更高的技术要求，包括精度从毫米级提升至微米级、耐高温高湿、超薄设计、全流程改进（从原料模具到固化打磨等）、功能性膜层的配方/工艺/稳定性，以及树脂镜片与光波导片的贴合技术。康耐特光学凭借其长年积累的定制化车房生产能力，有望在这一高壁垒领域显著提升市场份额。 财务表现方面，公司盈利能力持续优化，营运水平保持稳健。2024年毛利率为38.6%，同比提升1.2个百分点；归母净利率为20.8%，同比提升2.2个百分点。期间费用率控制良好，销售费用率6.3%（同比+0.4pct），管理及研发费用率9.4%（同比-0.5pct），财务费用率0.5%（同比-0.3pct），整体保持稳定。营运效率方面，存货周转天数149天（同比-17天），应收账款周转天数57天（同比+1天），应付账款周转天数45天（同比+9天），显示公司营运水平基本稳定。 展望未来，信达证券预计康耐特光学2025-2027年归母净利润将分别达到5.4亿元、6.6亿元和8.1亿元人民币，同比增速分别为27%、22%和22%，对应当前PE分别为22.2X、18.3X、14.9X。 风险因素主要包括下游需求不及预期以及智能眼镜业务拓展不及预期。 总结 康耐特光学在2024年实现了强劲的业绩增长，收入和归母净利润均实现双位数增长，特别是利润增速高达31.0%，表现靓丽。这主要得益于公司在产品结构上的持续优化，高毛利的定制化和功能性镜片业务快速发展，以及自有品牌战略的成功实施，有效提升了整体盈利能力。公司在全球市场布局多元，亚洲（除中国大陆）市场增长提速，美洲和欧洲市场保持稳健。尤其值得关注的是，康耐特光学在智能眼镜领域取得了快速突破，凭借其在精密制造和定制化生产方面的核心优势，有望在AR/AI眼镜等高技术壁垒市场占据重要份额，为公司未来发展注入强大动力。尽管面临下游需求和智能眼镜业务拓展的潜在风险，但公司稳健的财务状况和持续优化的营运水平，结合其前瞻性的战略布局，预示着未来几年将继续保持良好的增长态势。

　　本期内容提要: 　　2025年3月，主要大盘指数涨跌幅：上证指数0.45%，深证成指-1.01%，创业板指-3.07%，北证50指数-2.74%，同花顺全A(加权)-0.43%；基础化工指数-0.24%，在一级行业中排名第15。2025年3月，基础化工二级子行业涨跌幅：农用化工3.67%，化学原料1.06%，化学纤维-0.10%，其他化学制品Ⅱ-1.21%，橡胶及制品-2.20%；塑料及制品-2.78%。2025年3月，基础化工三级子行业中，实现增长的有17个，实现下跌的有15个。其中，涨跌幅前五：涤纶12.47%，氮肥6.29%，其他化学原料4.86%，民爆用品4.63%，食品及饲料添加剂4.36%；涨跌幅后五：锂电化学品-9.49%，合成树脂-5.15%，粘胶-4.43%，改性塑料-4.22%，轮胎-4.14%。2025年3月，基础化工上市公司中，实现正收益个股289个，实现负收益个股248个。 　　2025年3月，在我们重点关注的近600种化工产品中，涨幅排名前十的产品分别为：溴素（43.90%）；硫酸（33.55%）；双季戊四醇（30.19%）；硫磺（29.06%）；氯化铵（27.32%）；脂肪醇（13.94%）；六氟丙烯（11.43%）；磷酸一二钙（11.13%）；磷酸氢钙（10.27%）；甲酸（9.68%）。 　　2025年3月，在我们重点关注的近600种化工产品中，跌幅排名前十的产品分别为：维生素VA（-17.00%）、石油焦（-16.82%）、煅烧石油焦（-16.01%）、正丙醇（-14.53%）、环己烷（-14.39%）、甘油（-14.19%）、苯胺（-12.47%）、加氢纯苯（-12.22%）、粗苯（-11.83%）、苯甲酸（-11.72%）。 　　【溴素】3月国内溴素市场行情走势宽幅上涨，主要因为地缘政治扰动我国溴素进口。3月11日，也门胡塞武装宣布即刻起恢复禁止所有以色列船只在红海、阿拉伯海、曼德海峡和亚丁湾等指定区域内通行的禁令，将对违反通行禁令的以色列船只进行军事打击。从进口来源上看，1-2月份我国从以色列进口溴素6.8万吨，占总进口来源的51%，占我国表观消费量的34%，占比较大。受此影响，3月溴素呈现供不应求格局，价格大幅上涨。（来自新华社、百川盈孚） 　　【硫酸、硫磺】3月硫磺价格上行，并带动硫酸价格上行。3月硫磺价格持续挺涨，主要因为下游磷肥市场已进入春耕需求旺季阶段，需求用量较为可观，现货供应偏紧。硫磺价格继续高位上行是硫酸价格上涨主要推力，此外，供应方面，全国范围内硫酸企业库存普遍低位，局部地区有硫酸企业检修，供应端对硫酸市场有支撑。（来自百川盈孚） 　　【双季戊四醇】3月双季戊四醇供需良好叠加对供应的担忧，导致价格上行。（1）双季戊四醇市场自去年下半年表现供不应求后始终未有明显扭转态势，受此提振3月内双季戊四醇价格逐步试探抬升，目前下游接受度尚可，季戊四醇企业订单均有不同程度的排期，最远排期到6月份。（2）市场对供给存在担忧。目前我国季戊四醇产能24万吨，湖北宜化目前拥有6万吨季戊四醇产能（湖北宜昌4万吨+内蒙乌海2万吨），占我国产能的25%，位居第一。3月24日，湖北宜化在投资者互动平台表示：为落实沿江1公里化工企业“关改搬转”任务，并推进产业升级，公司正在对位于宜昌的年产4万吨季戊四醇装置进行升级改造；与此同时，公司对位于内蒙乌海的年产2万吨季戊四醇装置进行升级改造，拟新建一套年产3万吨季戊四醇装置；现有装置目前均正常生产，新装置预计于2025年底前完成建设。3月28日，湖北宜化进一步表示：公司正在对位于宜昌的年产4万吨季戊四醇装置及位于内蒙乌海的年产2万吨季戊四醇装置进行升级改造，现有6万吨装置目前均正常生产，新装置预计于2025年底前完成建设，投产后公司季戊四醇年产能增加至7万吨。我们认为湖北宜化的开工变动对我国季戊四醇的影响较大，根据公司公告目前公司装置均正常生产，后续仍需进一步关注公司动态。（来自百川盈孚、湖北宜化） 　　风险因素：宏观经济不景气导致需求下降；行业周期下原材料成本上涨或产品价格下降；经济扩张政策不及预期

　　上海医药(601607) 　　事件：公司发布2024年年度报告，2024年公司实现营业收入2752.51亿元（yoy+5.75%），实现归母净利润45.53亿元（yoy+20.82%），扣非归母净利润40.65亿元（yoy+13.04%）。2024Q4单季度公司实现营业收入656.22亿元（yoy+4.52%），实现归母净利润4.98亿元（去年同期为-0.29亿元），扣除非母净利润3.79亿元（yoy+29.74%）。 　　点评： 　　商业创新业务表现亮眼，工业板块利润贡献增长约4%：①在商业业务方面，24年医药商业实现销售收入2515.20亿元（yoy+7.47%），商业板块贡献利润33.85亿元（yoy+1.05%）。24年公司创新业务表现亮眼，其中医药商业创新药板块实现销售305亿元（yoy+29.7%），CSO业务服务规模达80亿元（yoy+177%），器械大健康业务销售442亿元（yoy+10.5%）。②在工业业务方面，24年工业业务实现销售收入237.31亿元（yoy-9.62%），工业板块贡献利润21.93亿元（yoy+3.95%）。其中，24年中药板块实现收入95.71亿元。同时，24年工业销售收入过亿产品数量44个，其中过10亿产品数量2个；60个重点品种销售收入137.32亿元（yoy+1.43%）。 　　全面布局“创新药+仿制药+中药”，积极推动“并购+出海”：①在新药管线布局方面，截至24年末公司临床申请获得受理及进入后续临床研究阶段的新药管线已有54项，其中创新药40项（含美国临床II期1项），改良型新药14项。在创新药管线中，已有1项提交上市申请，5项处于临床III期阶段。②“仿制药一致性评价+中药循证医学”两手抓。截至24年末公司共计15个品种（16个品规）获批通过质量和疗效一致性评价，过评产品累计增加到74个品种（103个品规），位居行业前列。此外，公司持续推进中药大品种的循证医学研究，如养心氏片HEARTRIP研究论文在国际权威学术期刊《植物医学》刊出，瘀血痹胶囊治疗慢性肌肉骨骼疼痛真实世界研究已完成全部2000例病例入组，胃复春胶囊治疗慢性萎缩性胃炎的随机对照试验研究（RCT）进展顺利。③加大投资并购，开拓国际业务。24年12月公司正式签署收购和黄药业10%股权的交易协议。同时，公司24年海外收入达39.67亿元（yoy+24.53%），24年公司新增海外产品注册申请18个。上药泰国公司完成首年度销售目标；上药菲律宾公司完成公司设立，加快实体化运营；上药阿联酋公司完成注册，启动药品注册工作。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为2885.68亿元、3065.74亿元、3263.46亿元，同比增速分别约为5%、6%、6%，实现归母净利润分别为49.16亿元、53.83亿元、58.91亿元，同比分别增长约8%、10%、9%，对应当前股价PE分别为14倍、13倍、12倍。 　　风险因素：应收账款回收不及时，融资利率上行，市场竞争加剧，工业新品上市进度不及预期，集采降价超预期，联营企业业绩不及预期。