中心思想 主业利润强劲增长，高附加值产品驱动业绩 康耐特光学2024年业绩预告显示，公司归母净利润同比增长不低于30%，其中24H2同比增长不低于28.5%，收入实现稳健增长。这一亮眼表现主要得益于业务的稳步扩张、高附加值产品占比的持续提升以及融资成本的有效降低。公司标准化镜片毛利率超过30%，定制镜片毛利率高达约60%，随着高折射率产品和定制产品出货占比的提升，预计整体毛利率将持续优化。 XR新业务稳步突破，国际头部客户合作深化 在智能眼镜（XR）新业务领域，康耐特光学正稳步突破国际头部客户。公司已获得美国头部客户的研发费用和小试订单款项，并成功引入歌尔作为战略股东（总持股可达近20%）。此外，公司计划在泰国投建XR生产基地，凭借其十余年积累的定制化镜片生产能力，有望在海外市场，特别是贴合式近视镜片方案方面，持续深化与头部客户的合作，实现XR业务的进一步突破。 主要内容 2024年业绩预告：利润增速亮眼，财务费用优化 根据公司发布的2024年业绩预告，康耐特光学预计2024年归母净利润同比增长不低于30%，其中24H2归母净利润同比增长不低于28.5%。公司收入实现稳健增长，利润增速表现突出。这主要归因于公司业务的稳步扩张、高附加值产品销售占比的持续提升，以及融资成本的降低带动财务费用稳中有降。 主营业务：高端产品与自有品牌双轮驱动 高端产品结构优化，毛利率持续提升 公司在主营业务方面，标准化镜片毛利率保持在30%以上，高折射率产品出货占比稳步提升。定制镜片毛利率约为60%，随着定制产品占比的提升，预计公司整体毛利率将持续优化。这表明公司通过产品结构升级，有效提升了盈利能力。 自有品牌快速发展，市场渗透率有待提高 在国内市场，康耐特光学重点发展自主品牌，其毛利率优于公司整体水平。公司依托差异化产品（如1.74镜片）实现了快速突破。目前，公司渠道覆盖率仅约20%以上，未来有望凭借丰富的产品SKU、领先的产品技术性能和卓越的性价比，持续扩大市场份额。 XR新业务：聚焦国际头部客户，定制化优势显著 国际头部客户合作进展顺利 在智能眼镜领域，公司主要开发国际头部客户。与国内常见的卡扣式/插片式/磁吸式近视镜片方案不同，贴合式是海外推广的重要方向，其体验感显著更优、镜片重量更轻。公司已公告获得美国头部客户的研发费用和小试订单款项，显示出其在XR领域的研发实力和市场认可度。 战略合作与产能布局，奠定XR发展基础 康耐特光学已引入歌尔作为战略股东，其总持股可达近20%，为XR业务发展提供了战略支持。同时，公司计划在泰国投建XR生产基地，依托其积累十余年的定制化镜片生产能力，有望陆续突破更多头部客户，为XR业务的规模化发展奠定基础。 盈利预测与风险提示 盈利能力持续增长，估值具备吸引力 信达证券预测康耐特光学2024-2026年归母净利润分别为4.4亿元、5.5亿元和6.7亿元，对应同比增长率分别为34%、25%和23%。对应PE分别为24.1X、19.2X和15.7X。预计公司营业收入将从2023年的17.6亿元增长至2026年的29.07亿元，年复合增长率约为18%。毛利率预计将从2023年的37.40%提升至2026年的40.72%，销售净利率也将从18.58%提升至23.10%。ROE预计在2024年达到25.76%的高点，并保持在23%以上。 潜在风险因素 报告提示的风险包括自有品牌销售不及预期、定制化销售不及预期以及XR业务推进不及预期。 总结 康耐特光学在2024年展现出强劲的业绩增长势头，归母净利润同比增长不低于30%，主要得益于其主营业务中高附加值产品的占比提升和自有品牌的快速发展。公司通过优化产品结构，如高毛利率的定制镜片（约60%）和高折射率标准化镜片（毛利率30%+），有效提升了整体盈利能力。同时，公司在XR新业务领域取得了显著进展，成功与国际头部客户建立合作，并获得研发费用及小试订单。引入歌尔作为战略股东以及在泰国布局XR生产基地，进一步巩固了其在智能眼镜市场的竞争优势。根据盈利预测，公司未来三年归母净利润将持续增长，营业收入和毛利率亦呈上升趋势，显示出良好的发展前景。然而，自有品牌销售、定制化业务及XR业务推进不及预期等风险因素仍需关注。

　　哈药股份(600664) 　　事件：公司发布2024年年度业绩预增公告，公司预计2024年归母净利润为5.44亿元到6.53亿元（同比增长38%到65%），扣非归母净利润为5.18亿元到6.21亿元（同比增长59%到91%）。 　　点评： 　　24年业绩区间符合预期，“产品结构调整+费用投入提升+坏账转回”共同影响24Q4单季度业绩：公司发布的业绩预增报告，2024年归母净利润中值约为5.99亿元（同比增长约52%），而扣非归母净利润中值约为5.7亿元（同比增长约75%）。24年公司业绩增长亮眼，一方面系公司积极调整销售组织架构，分阶段稳步推进由重分销模式向重终端推广模式转型，另一方面系司通过对重点产品的市场深耕以及精细化运营管理，提高公司毛利率。若单看24Q4单季度，公司调整产品销售结构，故24Q4单季度工业收入增速有所影响。同时24Q4公司工业板块销售费用和研发费用有所提升，一方面系公司加大终端动销的力度，积极开展线下商演活动，另一方面系公司加大研发投入，推动项目立项等工作。此外，24年12月公司收到哈尔滨市阿城区人民政府偿还款项约0.78亿元，转回已计提的坏账准备0.78亿元。我们认为，24Q4单季度公司主业利润承压与产品结构调整和费用投入节奏密切相关，产品结构调整有助于多产品矩阵共同发展，而短期费用的投入也将为公司后续增长蓄力，诸如动销费用的投入有助于降低渠道库存水平，而研发费用投入也将培育公司中长期增长动力。 　　25年重点关注“二三线品种放量+GNC净利率提升+总厂经营改善”：①25年二三线品种有望实现销售上量。新一届管理层及营销骨干已用24年业绩展示自身经营能力，我们认为，2025年公司拳头品种或仍将稳健增长，而二三线品种有望迎来较快增长（驱动力主要来自于公司对二三线品种营销投入及相关品种销售考核）。②25年高端保健品GNC净利率提升或可期待。2023年GNC的净利率较低（2023年GNC净利率约1%），我们认为2025年GNC净利率提升或可期待。②25年总厂经营改善或有持续性。为提升总厂的盈利能力，公司加大了总厂的销售投入，同时拓展产品线。此外，公司联合七台河城投建设集团有限公司成立合资公司进行发酵项目建设，拟实现公司原料制剂一体化。若该原料制剂一体化项目投产，我们认为总厂经营改善将迎来明显拐点。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为160.92亿元、172.63亿元、185.2亿元，同比增速分别约为4%、7%、7%，实现归母净利润分别为6.04亿元、7.27亿元、8.71亿元，同比分别增长约53%、20%、20%，对应当前股价PE分别为15倍、13倍、11倍，我们维持公司“买入”投资评级。 　　风险因素：市场竞争加剧，营销体系优化和销售不及预期，提质增效进展不及预期，医药批发业务增长不及预期，应收账款回收不及时。

　　本期内容提要: 　　市场表现：上周医药生物板块收益率为-3.09%，板块相对沪深300收益率为-1.96%，在31个一级子行业指数中涨跌幅排名第26。6个子板块中，中药II板块周跌幅最小，跌幅为-2.08%（相对沪深300收益率为-0.95%）；跌幅最大的为化学制药，跌幅为3.72%（相对沪深300收益率为-2.59%）。 　　行业政策：2025年1月7日至8日，全国药品监督管理工作会议在北京召开。会议总结2024年工作，分析当前面临形势，部署2025年药品监管工作重点任务。1月9日，中国—东盟医药区域集采平台启动仪式在广西防城港市举行。该平台为国家医疗保障局指导地方建设的首个跨境医药区域集采平台，平台的建设将赋能防城港国际医学开放试验区高水平开放发展，推动中国医药“走出去”。 　　周观点：政策顶层设计再次明确支持药品和医疗器械创新，JPM大会即将召开，医药创新产业链有望迎来新催化。2025年1月3日，国务院办公厅印发《关于全面深化药品医疗器械监管改革促进医药产业高质量发展的意见》，文件明确提出“加大对药品医疗器械研发创新的支持力度”“提高药品医疗器械审评审批质效”等要求，政策顶层设计再次明确支持药品和医疗器械创新发展，医药创新产业链有望成为2025年医药行业投资主旋律。2025年1月13日-16日，第43届摩根大通医疗健康年会（JPM大会）即将召开，作为全球医疗健康领域的盛会，近年来出现越来越多的中国声音，根据丁香园Insight统计的JPM大会官网日程，本届JPM大会有近30家中国公司将出席并发表演讲，医药创新产业链有望迎来新催化。我们建议重点关注创新药、医疗器械、CXO、生命科学上游等相关细分领域。 　　创新药：①受益于JPM大会催化，建议关注本次参会的创新药龙头公司百济神州、恒瑞医药、再鼎医药、康方生物、信达生物、科伦博泰、荣昌生物、亚盛医药、中国生物制药、君实生物等；②新技术催化不断，TCE药物有望成为市场热点，建议关注具备前瞻布局的公司，实体瘤方向：泽璟制药-U、信达生物、百济神州-U、乐普生物-B等；自身免疫疾病方向：百利天恒-U、神州细胞-U、和铂医药-B、德琪医药-B等。 　　医疗器械：受益于人口老龄化，建议关注家用医疗器械龙头公司鱼跃医疗、可孚医疗、美好医疗等。 　　CXO：①美国生物安全法案2024年落地失败和JPM大会催化，建议关注“药明系”龙头公司药明康德、药明生物、药明合联；②受益于海外投融资改善和多肽、ADC等新兴领域需求，建议关注海外业务占比较高的龙头公司凯莱英、康龙化成等。 　　生命科学上游：①受益于医药创新产业链的发展，建议关注和创新药研发或生产高度绑定的上游公司百普赛斯、纳微科技、奥浦迈等；②受益于科研需求复苏和供给侧产能出清，建议关注基本面边际改善的上游公司阿拉丁、海尔生物、皓元医药、毕得医药等。 　　风险因素：销售不及预期；地缘政治不确定性；临床数据不及预期；集采降价幅度高于预期；市场竞争加剧等。

　　奥精医疗(688613) 　　本期内容提要: 　　核心观点：我们认为受“集采降价后性价比凸显”、“同种异体骨舆论事件”等因素影响，人工骨修复材料临床用量有望加速释放，奥精医疗作为国内深耕人工骨修复材料领域的领先企业，拥有“骼金”、“齿贝”、“颅瑞”等产品，种类丰富，可充分满足临床骨缺损修复需求，随着对市场开拓和研发的投入持续加大，公司成长有望步入成长快车道。 　　行业层面：国内骨修复市场持续扩容，人工骨修复材料渗透率持续提升，仿生矿化胶原技术优势明显，发展潜力较大。①随着骨修复手术渗透率提升，以及人口老龄化进程加速，我国骨修复材料市场持续扩容，有望保持快速增长趋势。②在骨修复材料使用上，我国非自体骨使用比例远低于美国，存在较大的提升空间。由于自体骨供给有限，且易造成二次创伤与并发症，叠加同种异体骨在临床使用的法律和伦理问题引发社会关注，我们认为人工骨替代天然骨的速度有望加快。③矿化胶原人工骨修复材料具有“制备工艺仿生、微观结构仿生、组织成分仿生”的特点，生物相容性、成骨速度、孔结构等各项性能比肩自体骨，且供给充足，具有较好的临床应用前景，发展潜力较大。 　　公司层面：产品管线丰富，加大市场和研发投入，紧抓行业发展机遇，骨科、口腔、神外三大领域齐发力，成长可期。 　　①骨科：2018年我国骨科骨缺损修复材料市场三分之二为天然骨（其中90%为同种异体骨），人工骨修复材料渗透率存在较大的提升空间。公司骼金产品具备优良的生物相容性、无免疫原性及毒副作用，性能优异，2023年骼金产品以330元/cm3的价格在集采A组中标，年度采购需求量在全部人工骨企业中按包数排名第一，我们认为集采降价后，公司骼金产品性价比优势更为凸显，有望呈现加速增长趋势。此外，公司积极拓展海外市场，Bongold为国内首个获批美国FDA510(k)的国产人工骨产品，美国市场的突破有望给公司增长提供更持续的动力。 　　②口腔：随着种植牙需求扩大，口腔骨修复材料市场规模有望持续扩容。从市场格局来看，外资瑞士盖氏占比达70%，国产仅占15%（其中公司占16%），进口替代空间较大。公司的齿贝产品具有无免疫排异风险、可降解等优势，为推动口腔骨修复业务发展，2024年公司完成对德国口腔种植产品企业HumanTech Dental公司的收购，口腔种植体和齿贝有望形成较好的协同效应，为公司打造第二增长曲线。 　　③神经外科：随着颅骨缺损疾病发病率提升，神经外科颅骨缺损修复材料市场规模不断扩大，公司神经外科骨修复产品为颅瑞，骨传导能力优良，在颅骨小缺损病症应用上具有领先优势，满足了开颅钻孔致颅骨缺损，需修复治疗的临床需求，未来有望替代部分钛合金、钛网等金属材料的使用，呈现快速增长态势。 　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为2.07、3.01、4.19亿元，同比增速分别为-8.5%、45.4%、39.2%，归母净利润分别为0.07、0.61、0.97亿元，同比增速分别为-86.7%、739.8%、59.3%，对应当前股价PE分别为318、38、24倍，公司正处于业绩高速增长期，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险因素：人工骨替代天然骨进程不及预期的风险；下游市场需求扩容不及预期的风险；产品结构单一的风险；产品注册风险。

　　本期内容提要: 　　基础能源（煤油气）价格回顾：截止2025/01/02，WTI原油价格为71.72美元/桶，周环比上涨1.27%；布伦特原油价格为74.64美元/桶，周环比上涨1.10%。截止2025/01/03，动力煤价格为662元/吨，周环比上涨0.61%；LNG价格为4527元/吨，周环比下跌0.64%。 　　基础化工板块市场表现回顾：本周（2024/12/27-2025/01/03），上证指数下跌5.55%至3211.43点，深证成指下跌7.16%至9897.12点，基础化工板块下跌6.29%；申万一级行业中涨幅前三分别是煤炭（-1.61%）、石油石化（-2.43%）、银行（-2.75%）。基础化工子板块中，化学原料板块下跌4.51%，农化制品板块下跌5.62%，化学制品板块下跌6.37%，非金属材料Ⅱ板块下跌6.71%，橡胶板块下跌7.6%，塑料Ⅱ板块下跌8.44%，化学纤维板块下跌9.33%。 　　赛轮集团荣获EcoVadis银牌，位列全球前15%，ESG表现获肯定。近日，全球领先的企业可持续性评级机构EcoVadis公布了赛轮集团最新评级，授予赛轮集团银牌，标志着集团跻身全球参评企业的前15%，是继MSCI ESG评级提升为“BB”之后，国际知名ESG评级机构对赛轮集团可持续发展表现的又一肯定。（来自赛轮集团微信公众号） 　　重点标的：赛轮轮胎、确成股份。 　　风险因素：宏观经济不景气导致需求下降；行业周期下原材料成本上涨或产品价格下降；经济扩张政策不及预期

　　本期内容提要： 　　房地产行业作为化工重要的终端下游，承载着较大的消费体量，本报告旨在追踪地产链上游化工产品月度变化情况，寻找产业链投资机会。 　　下游地产行业方面： 　　11月国房景气指数继续环比回暖，化工产品价格指数同环比下行。2024年11月，全国房地产开发景气指数为92.62点，同比下降0.73点，环比增长0.14点；2024年11月，中国化工产品价格指数(CCPI)均值为4351.22，同比下降7.76%，环比下降1.41%。 　　住房城乡建设部：持续用力推动房地产市场止跌回稳。2024年12月24日至25日，全国住房城乡建设工作会议在北京召开。住房城乡建设部相关负责人25日表示，2025年，将持续用力推动房地产市场止跌回稳，推动构建房地产发展新模式。会议指出，持续用力推动房地产市场止跌回稳。一是着力释放需求。把“四个取消、四个降低、两个增加”各项存量政策和增量政策坚决落实到位，大力支持刚性和改善性住房需求。有效发挥住房公积金支持作用。加力实施城中村和危旧房改造，推进货币化安置，在新增100万套的基础上继续扩大城中村改造规模，消除安全隐患，改善居住条件。对群众改造意愿强烈、条件比较成熟的项目重点支持。二是着力改善供给。商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量。以需定购、以需定建，增加保障性住房供给，配售型保障房要加大力度，再帮助一大批新市民、青年人、农民工等实现安居。（来自新华网、新华社、央广网） 　　上游化工产品方面： 　　（1）玻璃产业链： 　　【玻璃】2024年12月，平板玻璃5mm月均价为1368.00元/吨，环比下降2.02%，同比下降31.56%；平板玻璃月均毛利为10.91元/吨，环比增长248.72%，同比下降97.65%。 　　【纯碱】2024年12月，重质纯碱月均价为1536.68元/吨，环比下降1.17%，同比下降47.90%；轻质纯碱月均价为1450.36元/吨，环比下降0.52%，同比下降47.92%；纯碱毛利月均值为-54.80元/吨，环比增长49.44%，同比下降105.17%。 　　（2）水泥产业链： 　　【水泥】2024年12月，水泥月均价为370.48元/吨，环比增长0.53%，同比增长6.91%；水泥月均毛利为53.83元/吨，环比增长10.99%，同比增长78.33%。 　　【减水剂】2024年12月，萘系减水剂月均价为3850.00元/吨，环比持平，同比增长3.72%。2024年12月，聚羧酸减水剂单体TPEG月均价为7823.36元/吨，环比增长0.53%，同比增长10.19%；聚羧酸减水剂单体月均毛利为-14.29元/吨，环比增长77.53%，同比增长93.01%。 　　（3）涂料产业链： 　　【钛白粉】2024年12月，钛白粉月均价为14401.36元/吨，环比下降2.12%，同比下降9.52%；钛白粉月均毛利为-713.02元/吨，环比下降16.72%，同比下降535.96%。 　　（4）保温材料产业链： 　　【MDI】2024年12月，纯MDI月均价为18563.64元/吨，环比下降2.64%，同比下降9.07%。2024年12月，聚合MDI月均价为18056.82元/吨，环比下降0.75%，同比增长16.12%。 　　（5）家居产业链： 　　【TDI】2024年12月，TDI月均价为12900.00元/吨，环比增长1.20%，同比下降21.81%；TDI月均毛利为519.80元/吨，环比增长38.97%，同比下降91.35%。 　　（6）型材管材产业链： 　　【聚乙烯】2024年12月，聚乙烯月均价为8687.36元/吨，环比增长2.11%，同比增长7.25%。 　　【聚丙烯】2024年12月，聚丙烯粒料月均价为7507.23元/吨，环比下降0.07%，同比增长0.25%；聚丙烯粒料月均毛利为-344.07元/吨，环比下降8.79%，同比下降5.12%。 　　【PVC】2024年12月，PVC电石法月均价为4798.59元/吨，环比下降4.06%，同比下降13.30%；PVC月均毛利为-779.77元/吨，环比下降48.22%，同比下降94.95%。 　　（7）胶粘剂产业链： 　　【DMC】2024年12月，DMC月均价为12872.73元/吨，环比增长0.27%，同比下降8.27%；DMC月均毛利为-1564.84元/吨，环比下降1.37%，同比增长1.39%。 　　【PVA】2024年12月，PVA月均价为11757.74元/吨，环比增长2.15%，同比增长8.16%。 　　风险因素：宏观经济不景气导致需求下降的风险；行业周期下原材料成本增长或产品价格下降的风险；经济扩张政策不及预期的风险

　　行业运行及估值动态：在高基数、医疗反腐、DRGS改革、集采降价等因素影响下，行业整体增长承压。2024年前三季度行业总收入同比持平，归母净利润同比下降7.3%，行业因疫情期间扩容竞争加剧，整体毛利率自2022Q1以来持续下降，2024前三季度已下降至32.8%，净利率自2022年末维持基本稳定，2024年三季度为8.1%。从二级市场表现来看，医药生物行业2024年初至今跌幅为10.17%，在SW31个一级子行业中排名倒数第一，且从2022年7月份至今持续调整。 　　医保+商保一站式结算，助力商业健康保险发展，提升行业高端医疗需求支付力。受限于赔付的便捷性、及时性不足，中国商业健康保险赔付率较低，2023年占国内医疗卫生总支出不足5%。2024年11月国家医保局联合金融监管局，推动医保+商保一站式同步结算支付模式，有望解决商保发展阻力，依托全国统一、广泛覆盖、标准规范的国家医保系统平台和医保大数据，推出新型健康保险，提升医疗端支付力。 　　1）生命科研服务国产龙头，有望受益于进口替代+并购重组。政策加码科研投入，企业端研发投入力度有望触底回升，“科学技术进步法”等政策利好国产厂家进口替代。此外，2024年证监会发布“新国九条”，推动企业并购重组，利好已经上市且有资本积累的龙头企业，通过并购重组提升自身市场份额，建议关注海尔生物、阿拉丁。 　　2）“全链条支持创新药”政策春风，加速创新药商业化。国家深化卫生体制改革政策提到要制定支持创新药发展的制度，国内多地已对创新药研发及商业化制定扶持政策，未来国产创新药IND、开展的临床试验、NDA和上市的数量以及出海有望迎来新的高潮，此外，创新药海外市场获批及BD项目落地成绩显著，建议关注信达生物、泽璟制药。 　　3）老龄化背景下家用器械需求提升，设备更新迭代助力远端设备采购回暖。①老龄化进程加速，家庭健康器械需求加速增长，根据华经产业研究院数据，预计2025年家用医疗设备市场将达到3500亿元，建议关注可孚医疗、鱼跃医疗、美好医疗等；②国债支持医疗设备更新迭代，随着政策逐步落地，2025年院端设备采购有望回暖，建议关注迈瑞医疗、开立医疗、联影医疗。 　　4）海外市场去库存结束+部分产品集采放量，医疗耗材行业或迎拐点。①低值耗材海外去库存结束，2024年迎来业绩拐点，2025年有望恢复常态化增长，建议关注振德医疗、稳健医疗；②人工骨集采落地，降价后市场渗透率有望不断提升，2025年或将迎来放量增长，建议关注奥精医疗。 　　5）中药板块高基数已消化，看好补库存及国企改革催化。国药系2025年迎“十四五”收官战，改革或进一步深化，此外，中药企业2024年经历了行业性下降，2025年或将迎来补库存周期，建议关注太极集团、葵花药业。 　　6）医药商业加速整合器械商业，医保局预付款政策或将改善现金流。医药商业行业受高基数影响，增速下降，2025年有望修复。此外，预付金制度执行，或将改善企业现金流情况，流通平台龙头企业器械业务叠加CSO代理新业务，或加速增长，建议关注国药控股、国药股份、九州通、上海医药、百洋医药。 　　风险因素：政策落地不及预期风险；需求复苏不及预期风险；集采降价超预期风险。

中心思想 行业挑战与转型机遇并存 2024年医药生物行业面临高基数、医疗反腐、DRGs改革及集采降价等多重负面因素，导致行业整体增长承压，前三季度总收入同比持平，归母净利润同比下降7.3%，毛利率持续下滑至32.8%。二级市场表现低迷，医药生物行业年初至今跌幅达10.17%，在SW31个一级子行业中排名垫底。然而，随着政策环境边际好转，特别是医保+商保一站式结算模式的推广，以及AI医疗等新兴技术的发展，有望为行业带来支付端增量和结构性转暖机会。 多元驱动下的增长潜力 报告指出，在政策支持和市场需求变化的双重驱动下，多个细分领域展现出增长潜力。生命科研服务国产龙头企业有望受益于国家加大科研投入、进口替代政策及并购重组新政。创新药领域在“全链条支持”政策下，商业化进程加速，TCE抗体等前沿技术取得突破。老龄化趋势和设备更新迭代政策将共同推动家用医疗器械和院端设备采购需求。此外，海外去库存结束和集采放量预示着医疗耗材行业拐点，中药板块在国企改革和补库存周期下有望复苏，医药商业则将受益于器械商业整合及预付金制度改善现金流。 主要内容 市场现状与政策影响 行业运行与估值动态：三重负贝塔拖累业绩表现，商保一站式结算政策或助支付力提升 复盘：高基数、医疗反腐、集采降价三重负贝塔下，行业增长整体承压 集采、反腐、DRGs医疗改革新政影响，2024年行业增长承压：2023年SW生物医药464家上市公司总营收24720亿元，同比增速放缓至0.9%。2024年前三季度总营收18520亿元，同比基本持平。归母净利润方面，2023年下降19.6%至1630亿元，2024年前三季度为1420亿元，同比下降7.3%。疫苗板块收入下降幅度最大，同比下降31.8%。 行业疫情期间扩容及政策压力下，竞争加剧致企业盈利能力下降：SW医药生物行业整体毛利率自2022Q1持续下降，2024年前三季度降至32.8%。销售净利率为8.1%，略低于疫情前2019Q1的8.6%。 医药板块估值：跌幅较深，估值性价比突出：医药生物行业2023年初至2024年12月18日指数跌17.04%，跑输沪深300指数。过去一年绝对收益率为-10.17%，在31个一级子行业中排名第31。动态市盈率为27倍，低于历史平均33.35倍，估值性价比突出。 医保+商保一站式结算有望拉动支付端增量 老龄化背景下基本医保可持续压力受挑战：中国基本医保覆盖超95%人口，但面临基金可持续性、居民医保缴费公平性及老龄化带来的退休职工不缴费压力。实际报销率城镇职工医保约70%，城乡居民医保约50%。 中国商业健康保险快速发展，但占医疗卫生总支出比例不足5%：商业医保保费收入从2012年863亿元增长至2022年8693亿元，年均复合增长率达26%。但2023年占国内医疗卫生总支出（9.05万亿）不足5%。 医保+商保一站式结算，有望拉动商保发展：2024年11月国家医保局推动“医保+商保”一站式同步结算支付模式，有望解决商保发展阻力，提升赔付便捷性，依托医保系统平台和大数据，拉动商保发展。 细分领域发展与投资机遇 生命科研服务国产龙头，有望受益于进口替代+并购整合 我国政策春风及持续加大研发经费支出利好需求：国家持续加大科研投入，研究与试验发展经费支出从2014年13015.63亿元增长至2023年33278亿元，复合增速10.99%，利好科研试剂需求。 国内多项政策法规逐步完善，带动行业加速进口替代：国家政策如《“十四五”卫生与健康科技创新专项规划》和《科学技术进步法》明确提出提高国产化自主供给率，政府采购优先购买国产仪器，加速进口替代。 并购重组是科学服务板块的重要发展路径：2024年证监会发布“新国九条”及“并购六条”，鼓励上市公司通过并购重组提升市场份额，利好有资本积累的龙头企业。 建议关注科研仪器龙头企业海尔生物、及科研试剂阿拉丁：海尔生物作为科研及医疗多场景智慧解决方案供应商，通过“内生+外延”双轮驱动，有望受益于并购重组。阿拉丁作为国内科研试剂“研产销”一体化企业，通过强化品牌、渠道、产品及“内生+外延”战略，有望加快发展。 “全产业链支持创新药”政策逐步落地，创新药进入商业化兑现的收获期 全产业链支持创新药政策逐步落地，为创新药研发、审批、进院、支付、投融资全链条开辟绿色通道：2024年《政府工作报告》首次提及创新药，并纳入“新质生产力”范畴。中央及地方政府密集出台政策，支持创新药研发、审评审批、进院、支付及投融资。2024年医保谈判形式审查通过率达78%，谈判成功率76%，平均降幅63%，降价温和。 TCE抗体在实体瘤和自免领域取得里程碑式突破：TCE抗体作为“靶向免疫”新方向，通过利用T细胞杀伤靶细胞，在实体瘤（如安进AMG757治疗SCLC，mOS达19个月）和自免领域展现出巨大潜力，有望接棒ADC引领创新药发展。 建议关注具有创新平台优势及重磅品种即将商业化的信达生物、泽璟制药：泽璟制药多个产品（如凝血酶、杰克替尼）迎来商业化，抗体平台（ZG005、ZG006）初步验证，有望成为新增长点。信达生物商业化表现强劲，2024年上半年产品收入38.11亿元，同比增长55.1%，多款重磅产品（如玛仕度肽、替妥尤单抗）已提交NDA，后续研发管线丰厚。 老龄化趋势下家用医疗器械需求提升，设备更新迭代助力院端设备采购回暖 老龄化趋势+消费补贴落地，家用医疗器械需求景气度提升：我国65岁以上老年人口占比2022年达14.90%，预计2035年将突破4亿人。慢性病患病率从2008年15.7%升至2019年34.3%，催生家用医疗器械需求。市场规模预计2025年达3500亿元。消费品以旧换新政策将提振适老化产品消费。 设备更新迭代逐步落地，院端设备采购有望回暖：2023年下半年受医疗整顿影响，院端采购放缓。2024年3月国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，各省市政策陆续落地。自2024年10月以来，设备更新招标项目呈现上扬趋势，截至12月1日，预算总金额达61亿元。财政部政策对本国产品给予20%价格扣除，有望加速国产替代。 海外去库结束+集采放量，医疗耗材拐点出现 海外去库结束，低值耗材企业业绩恢复，估值有待回升：2024年1-10月医用敷料出口额同比下降1.43%，降幅缩窄；一次性耗材出口额同比增长12.41%，景气度高。海外需求已基本恢复，低值耗材企业业绩有望迎来拐点。 集采加速人工骨渗透率提升，产品有望放量增长：受同种异体骨舆情事件影响，人工骨市场份额有望提升。2023年人工骨集采平均降价74%，性价比凸显，预计2025年将迎来放量增长。 中药板块基数及渠道库存已基本消化，看好补库存及国企改革催化 2025年迎“十四五”收官战，国企改革有望进一步深化发展：2025年是“十四五”收官和“国有企业改革深化提升行动方案”收官之年，国企改革有望进一步深化，特别是国药系企业在管理层更迭后，2025年业绩提升空间较大。 2024Q1-3仅31%中药企业收入增长，2025年中药企业有望迎补库周期：2024年前三季度中药板块收入上升占比仅31%，主要受“四同”、医疗环境整顿等影响。预计2025年负面因素逐步消化，企业积极营销改革和渠道库存清理后，有望迎来补库存周期和业绩复苏。 医药商业受益于器械集采加速整合器械商业，医保局预付款政策改革或将改善现金流 医药行业修复+预付金制度催化：2023年全国医药流通市场规模达29580亿元，CAGR约7%。市场呈现“4+n”格局，CR4约42.32%。 预付金制度+新业务催化，2025年医药流通板块有望迎估值修复：医药流通企业应收账款账期普遍较长。2024年11月国家医保局、财政部发布《关于做好医保基金预付工作的通知》，规范预付金制度，有望缩短医药流通企业账期，改善现金流，提升估值。器械批发和CSO（合同销售组织）业务有望贡献新增量，国药控股器械批发业务收入CAGR约14%，上海医药约24%。 关注标的逻辑及估值 生命科研服务国产龙头：海尔生物、阿拉丁。 创新药：信达生物、泽璟制药。 家用医疗器械：可孚医疗、鱼跃医疗、美好医疗。 院端设备：迈瑞医疗、开立医疗、联影医疗。 医疗耗材：振德医疗、稳健医疗、奥精医疗。 中药：太极集团、葵花药业。 医药商业：国药控股、国药股份、九州通、上海医药、百洋医药。 风险提示 宏观环境风险：全球经济下行、地缘政治冲突、国际贸易摩擦等可能影响行业。 生命科学研发服务风险：下游需求修复不及预期、进口替代政策实施不及预期、并购重组落地不及

　　本期内容提要: 　　回顾2024年基础化工板块：板块整体利润仍下滑，部分子行业仍面临供需失衡压力。价格方面：2024年化工产品价格继续回落，截止2024年12月22日，中国化工产品价格指数CCPI年均值为4571.39点，比2023年下滑2.30%，比2022年下滑13.78%。成本方面：2024年煤油气价格总体小幅下滑，化工行业成本压力减弱。板块业绩表现方面：2024年前10个月，化学原料和化学制品制造业规模以上工业企业营业收入累计同比增长4.30%，利润总额累计同比下降7.70%。2024年前三季度，基础化工板块（中信）共实现营业总收入18542亿元，比2023年增长0.50%，比2022年下滑3.71%；共实现归母净利润1074亿元，比2023年下滑4.71%，比2022年下滑49.42%。2024年化工行业盈利空间被进一步压缩。我们认为，2024年化工板块面临的主要问题是部分子行业需求偏弱叠加产能增长明显导致供需不均衡的问题，因此需要向外关注海外需求。在这样的背景下，我们推荐关注轮胎行业（我国轮胎行业是较早就出海建厂进入海外市场的行业，同时总体需求稳健，又具有品牌的概念、可以向消费品升级）；我们推荐关注赛轮轮胎（在实现产能出海的基础上持续提升产品品牌力的公司）。 　　我们认为我国轮胎企业经历了“单纯出口”到“产能出海”到“品牌出海”这样的逐步从初阶到高阶的过程。“单纯出口”，是依靠21世纪10年代我国经济增速较高、公路及汽车产业蓬勃发展的背景下，借助2001年加入WTO降低贸易壁垒和“走出去”上升为国家战略的东风发展壮大，我国轮胎出口量实现高速增长。“产能出海”，是在欧美等对我国本土轮胎设置较高贸易壁垒的情况下，我国轮胎企业更多选择将产能全球布局来应对。 　　在2023年以来，“产能出海”呈现加速趋势。不考虑在已投产工厂基础上的扩建项目，截至2024年12月16日，我们统计得到：（1）从企业数量来看，已有海外工厂的中国轮胎企业有12家，另有11家企业规划或建设了海外工厂。（2）从工厂数量来看，已建成投产的海外工厂有15个，规划或建设中的海外第二工厂（或以上）共有6个，首次出海的海外工厂有12个。（3）从产能来看，2023年中国企业海外建成了半钢胎产能8350万条、全钢胎产能2439万条。我们把中国轮胎企业海外规划新增的产能分成3个类型，类型1是在已投产的海外工厂的基础上扩建，类型2是已有海外工厂的公司在其他国家或地区新建工厂，类型3是没有出海成功经验的公司的工厂。根据我们的统计，类型1、2、3目前在海外规划新建的半钢胎产能分别为7500、2700、7050万条，合计1.73亿条，是2023年产能的2.07倍；类型1、2、3目前在海外规划新建的全钢胎产能分别为626、60、1920万条，合计2606万条，是2023年产能的1.07倍。 　　当“产能出海”愈发成为中国轮胎企业的主流共识，当中国轮胎企业在海外建厂的速度越来越快，当突破贸易壁垒的中国轮胎企业越来越多，未来企业之间如何竞争？我们认为，靠谱的产品、自动化的生产线、研发更高性能的产品、广告营销、品牌号召力，这些都是要素，集齐所有要素自然对企业是好事，但并非一定都得同时具备，而是在对应阶段具备最核心的要素。在全球轮胎75强的阶梯中，新进入者，如果有靠谱的产品、自动化的生产线（保障产品一致性），就很可能可以前进三四十名；在这个基础上，如果有营销无研发，或者有研发无营销，也可以前进到二十名以内；如果跨进前十名的门槛还想继续前进，则所有要素都需要具备；不过如果到了前五名，则研发、营销、品牌成了重点，自己的生产线够不够倒是变得次要了。有些企业和投资者进入了一个误区，认为中国轮胎之前的进步所依靠的竞争优势在今后的路上一样适用。我们认为中国轮胎之前的进步靠制造优势，今后能否继续进步，不是顺理成章的，而要客观的分析一下产品、研发、营销上的能力。进入制造业发展的高级阶段，打造差异化产品，树立品牌向消费品升级时，应该首先关注在成本端为升级所付出的代价，而不单纯是降本增效的制造逻辑。短期在成本端的投入，是为了获得、才有可能获得更长更高景气度。 　　投资建议：我们推荐投资者关注赛轮轮胎。 　　风险因素：下游需求大幅下降的风险；原材料价格大幅上涨的风险；欧美对东南亚轮胎发起新一轮双反或国内外其它贸易政策有不利变动的风险

中心思想 战略合作与资本注入驱动智能眼镜业务 康耐特光学通过引入歌尔股份作为战略股东，成功募集约8.28亿港元净额资金，此举旨在显著扩充公司资本基础并深化与歌尔股份的战略合作关系。这笔资金将专项用于智能眼镜和XR头戴设备镜片及视觉解决方案的研发、设计与制造，标志着公司在智能眼镜和XR领域加速突破的关键战略布局。 核心技术与市场拓展支撑业绩增长 公司在定制化镜片领域拥有显著优势，尤其在智能眼镜的国际头部客户合作中，其贴合式镜片方案展现出卓越的用户体验。同时，公司积极拓展国内市场，与手机大厂合作，并凭借十余年的定制化生产能力持续突破。随着高端产品占比提升和自有品牌的快速增长，以及泰国产能的稳步扩张，康耐特光学预计将实现持续的盈利能力优化和市场份额扩大。 主要内容 战略合作与资本运作 歌尔股份战略入股，强化智能眼镜布局 2024年12月22日，康耐特光学与配售代理签订协议，已有条件同意向歌尔股份的间接全资子公司配售5332.5万股，配售价为每股15.86港元。此次配售预计募集总额8.46亿港元，净额约8.28亿港元。所得款项将主要用于智能眼镜和XR头戴设备的镜片及视觉解决方案的研发、设计和制造。此次战略合作不仅扩阔了公司的股东基础和资本基础，更显著提升了集团与歌尔股份之间的战略协同关系，为智能眼镜业务的加速发展奠定坚实基础。 泰国产能扩张，布局XR产品产线 2024年12月12日，公司公告以2.4亿泰铢（约合人民币0.48亿元）收购泰国第二块土地。此举旨在建设XR产品配套镜片产线，以满足未来XR市场对镜片产品的日益增长的需求，进一步优化全球供应链布局并提升生产效率。 研发进展与市场突破 全球头部客户研发项目顺利推进 公司于2024年12月10日披露，与包括美国多家头部企业在内的全球领先科技和消费电子企业的多个研发项目进展顺利。根据已签署的采购订单，公司已陆续收到研发费用和小试订单款项。这表明公司在XR产品设计路径方面，正逐步验证不同客户需求，并为后续的批量化生产做好准备，展现了其在高端技术研发和商业化方面的强大实力。 定制化镜片优势凸显，国内外市场齐发力 在智能眼镜领域，康耐特光学主要服务国际头部客户，其贴合式近视镜片方案相较于国内常见的卡扣式、插片式或磁吸式方案，具有显著更优的体验感和更轻的重量。尽管后期度数变化带来的拆卸需求仍待解决，但贴合式方案是海外推广的重要方向。在国内市场，公司积极与手机大厂合作，凭借其积累十余年的定制化镜片生产能力，有望陆续突破头部客户，进一步巩固市场地位。 产品结构优化与品牌增长 高端产品占比提升，盈利能力持续优化 公司标准化镜片毛利率保持在30%以上，而定制镜片毛利率高达约60%。随着高折射率产品出货占比的提升以及定制产品在整体销售中的比重增加，预计公司整体毛利率将持续优化。根据预测，公司毛利率将从2023年的37.40%提升至2026年的40.72%，销售净利率也将从18.58%提升至22.58%，显示出盈利能力的显著增强。 自有品牌快速发展，境外收入贡献显著 康耐特光学镜片产品远销全球，境外收入占比接近70%，有效分散了单一市场风险。泰国产能稳步扩张，主要用于高端折射率树脂镜片和半成品模块的自动化产线，且对美出口风险敞口较小。在国内市场，公司依托差异化1.74产品快速突破，预计目前渠道覆盖率仍较低，未来市场有望快速扩张。自有品牌方面，预计公司自有品牌收入占比将超过50%，凭借丰富的产品SKU、领先的产品技术性能和卓越的性价比，持续在小b端市场实现突破。 财务表现与未来展望 盈利预测与估值分析 根据信达证券的预测，康耐特光学2024年至2026年的归母净利润将分别达到4.3亿元、5.4亿元和6.6亿元，对应PE分别为19.1X、15.2X和12.5X。这表明公司未来几年将保持稳健的盈利增长态势，且估值水平具有吸引力。 关键财务指标概览 公司财务表现稳健，预计未来几年将持续增长。营业总收入增长率预计在2024-2026年保持18%的水平。归属母公司净利润增长率在2024年预计达到31.33%，2025年为25.45%，2026年为21.83%，显示出强劲的盈利增长势头。毛利率和销售净利率预计将持续提升，反映了产品结构优化和成本控制的成效。资产负债率预计将从2023年的29.70%下降至2026年的21.55%，流动比率和速动比率也呈现改善趋势，表明公司偿债能力持续增强。 总结 康耐特光学通过引入歌尔股份作为战略股东，获得了关键的资本注入和战略协同，为智能眼镜和XR业务的研发与制造提供了强劲动力。公司在定制化镜片技术、全球头部客户合作以及国内外市场拓展方面均展现出显著优势。随着高端产品占比的提升、自有品牌的快速增长以及泰国产能的扩张，公司盈利能力持续优化，预计未来几年将实现稳健的财务增长。尽管面临自有品牌销售、定制化销售及XR推进不及预期的风险，但整体而言，康耐特光学在智能眼镜和XR领域的战略布局和执行力有望驱动其持续突破和发展。