本期内容提要: 　　政策和技术推动光伏持续景气：全球能源转型是大势所趋，目前已有130多个国家提出了“零碳”或“碳中和”的气候目标，2020年，我国明确提出，力争2030年前实现碳达峰、2060年前实现碳中和。国务院国资委明确指出要加快发展风电、光伏发电，对于新能源的支持政策也持续落地。2021年7月，我国正式上线碳排放交易市场；2021年7月工信部《水泥玻璃行业产能置换实施办法》正式文件，对光伏压延玻璃产能置换实行差别化政策。与此同时，由于光伏技术的发展，光伏度电成本也有明显下降。根据中国光伏行业协会(CPIA)，2021年全球最低中标电价同比降幅超过20%，2021年沙特最低中标电价为1.04美分/kWh，我国甘孜最低中标电价为2.3美分/kWh。根据CPIA的预测，光伏度电成本在2022年将低于0.04美元/kWh，低于火电平均度电成本0.3624元/kWh，2022年可全面实现平价上网。在双碳目标和技术降本的双重作用下，光伏装机量预计在未来五年快速增长。根据CPIA的预测，中性情况下全球光伏新增装机量有望从2020年130GW增长到2025年300GW，我国光伏新增装机量有望从2020年48.2GW增长到2025年100GW。 　　胶膜推动高技术壁垒EVA产品需求。光伏胶膜是光伏组件不可缺少的一部分，在光伏组件中成本占比约4%。2020年我国光伏级EVA实际消费量将近71万吨，而国内三家能生产光伏级EVA的企业最多能产出25万吨，光伏级EVA进口依赖度超过60%。根据CPIA对全球新增光伏装机量的预测，光伏胶膜需求增长进而拉动光伏级EVA的需求，我们预计保守情况下我国光伏级EVA的需求将分别为67、85、100万吨，而乐观情况下将达到98、123、146万吨。从新增产能方面来看，在相对乐观的假设之下，2021-2023年我国光伏级EVA产能上限分别为25、46、64万吨，产能依旧远不及需求。而新增产能还面临着投产时间、VA含量不能满足光伏级需求等方面的不确定性。海外新增产能方面，扩产或新产的公司较少，带来的产能增量不明显，预计2021-2023年全球光伏级EVA产能上限为79、100、122万吨，全球供需依然紧张。光伏胶膜在光伏组件成本中占比较低，在供需紧张的情况下，涨价更能够被下游企业接受，预计未来一两年价格将维持2021年上半年的高位。 　　光伏玻璃产能置换差别化政策，纯碱需求爆发：对光伏压延玻璃产能置换实行差别化政策直接解决了光伏玻璃产能的结构性短缺问题，对“碳中和、碳达峰”背景下光伏产业高质量发展有推动作用。纯碱是光伏玻璃的原材料之一，随着光伏行业的景气，光伏玻璃将成为拉动纯碱需求的新动力。根据CPIA对全球新增光伏装机量的预测，我们预计保守情况下2021-2023年我国因新增光伏玻璃对纯碱的需求达到230、300、358万吨，纯碱的总需求相应达到2796、2866和2924万吨；乐观情况下2021-2023年我国因新增光伏玻璃对纯碱的需求达到335、437、521万吨，纯碱的总需求相应达到2900、3002和3086万吨。根据对新增产能和开工率的预测，纯碱新增产能受到“双控”等政策的影响，化学合成法的纯碱新增产能将受到限制，天然碱将发挥其环保、成本低、质量好的优势，成为拉动新增产能的主力。我们预计2021-2023年纯碱调整后的产能分别为3436、3441和3781万吨，产量分别达到2861、3002和3337万吨。我国纯碱产能在未来两年将供不应求，价格有望维持2021年的高位，整体价格我们预计在2000元/吨左右。在2022年底远兴能源340万吨纯碱项目建成投产后，2023年我国纯碱产量将新增约290万吨，预计届时纯碱价格将有所回落，价格回落至1600-1800元/吨。 　　相关标的：EVA方面：光伏级EVA产能最大的东方盛虹（斯尔邦），光伏级EVA产能确定性增量的联泓新科；纯碱方面：国内唯一拥有天然碱产能及纯碱新增天然碱产能的远兴能源。 　　风险因素：光伏新增装机量不及预期；疫情反复影响产能。

　　佰仁医疗(688198) 　　掌握抗钙化处理技术，打造动物源性植介入材料平台。公司为全球2家掌握原创牛心包抗钙化技术并具备数据验证的企业之一，采用配位化合物交联羧基的方法，交联的靶基团数量、封闭的钙化位点更多，且同时交联胶原纤维骨架与组织基质，技术不输爱德华。公司与爱德华的抗钙化技术原理都是公开信息，但动物组织化学改性处理特别是定量交联工序复杂，历时较长，实践过程中的Know-How积累是其他企业难以逾越的壁垒。公司凭借原创性的动物组织处理技术开发了核心产品牛心包生物瓣和应用于各器官组织修复的生物补片，产品覆盖心脏瓣膜置换与修复、先心病植介入治疗与外科软组织修复三大领域。 　　国内正处生物瓣替代机械瓣初期，国产外科生物瓣膜市场空间广阔。2017年国内生物瓣用量1.8万枚，占比20%，这一比例仅相当于1993年美国生物瓣的市场份额。我们认为国产生物瓣将在未来5年迎来高速增长期，并在未来10-20年持续增长，主要原因：1）患病人群结构变化，退行性患者比例增加，手术患者平均年龄增大；2）随时间的推移与抗钙化技术的改进，生物瓣的耐久性有望被进一步证明；3）目前外科生物瓣以进口为主，公司产品对标爱德华，在抗钙化技术上具备优势，价格上能够减轻患者经济负担，有望打开进口替代空间；4）介入瓣中瓣产品的上市将有效降低患者对生物瓣耐久性的担忧；5）患者对术后生活质量要求的提高、医生对生物瓣认知的提升与临床经验积累等其他因素也有助于生物瓣的推广。 　　介入瓣是未来的黄金赛道。外科瓣通过开胸方式植入体内，介入瓣经过导管通过循环系统输送至目标治疗部位。介入手术是微创方式，手术风险低，预后恢复快，给不能承担开胸风险的高龄患者、外科瓣毁损后需要二次换瓣的患者提供了治疗方式。美国介入瓣市场爱德华占据70%的市场份额，国内介入瓣处于起步阶段，已有4款国产介入瓣产品获批上市。公司介入瓣是球扩式牛心包瓣，对标爱德华Sapien3，产品设计实现了与外科牛心包瓣相同的瓣叶启闭模式和相同的血流动力学特征，从理论上讲耐久性与公司外科牛心包瓣相匹配，产品已进入临床试验阶段，预计2023年上市。我们认为不论是介入瓣还是外科瓣，生物瓣的核心点在于耐久性，参照海外发展路径，长期竞争后胜出的一定是像爱德华一样具备优秀抗钙化处理技术的公司。尽管公司介入瓣产品上市时间较晚，但外科瓣产品经历时间检验后已经获得了市场信任，介入瓣上市后仍能较快占领市场。 　　拓荒复杂先心病领域，多项产品为国内首创。发展中国家医疗卫生条件欠缺，复杂先心病的产前诊断率较低，发病率更高，我国每年需治疗的病例高达3万（vs美国每年仅3000-4000例复杂先心病手术）。国际上缺少成熟经验可以借鉴，需要形成中国经验和方案。公司作为国内心脏瓣膜领域的专家，致力于为先心病患者提供终身解决方案。肺动脉带瓣管道2016年获准注册，属业内首创；流出道单瓣补片2021年4月获准注册，是全球首款上市的该类产品；介入肺动脉瓣及输送系统已进入临床试验阶段。先心病患儿多家境贫困，公司坚持相关产品的研制，体现了医者品格。 　　依据同源技术，开发补片产品。公司动物组织处理技术的核心在于定量交联，依托平台技术，根据植入部位与预期治疗效果，进行不同程度的交联，满足各领域人工生物组织材料的需求。目前公司现有与在研补片产品覆盖神经外科、心外科、胸外科、眼科、血管等领域，未来或将生物补片打造成材料产品，实现各种规格、各种应用领域生物补片的产业化。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-23年可实现营收2.38亿元、3.08亿元、4.10亿元，同比分别+31%、+30%、+33%；归母净利润0.51亿元、1.06亿元、1.53亿元，同比分别-11%、+110%、+44%。公司目前有多个大单品进入临床试验阶段，随访一年后可申请注册，预计心血管补片、眼科补片、介入瓣产品都将于2023年陆续上市，经过一定的市场推广，大单品有望于2025年放量，届时公司生物瓣业务结构将逐渐向爱德华靠拢，我们预计公司2025年可实现营收12.93亿元，归母净利润5.76亿元。目前三家港股上市的介入瓣公司均尚未实现盈利，公司当前股价对应21年PS70x，低于行业平均水平，给予“买入”评级。 　　风险因素：研发出现瓶颈、新产品注册上市进度不及预期、医疗器械行业政策变动等

　　概况：医美行业正处朝阳期，行业规范早期上游厂商占优。2020年医疗美容行业市场规模约1500亿元，14-19年复合增速为24%，2018年中国医美渗透率仅1.48%，较日、美、韩等医疗美容发达市场2.7%、5.2%、8.6%的渗透率存在2-6倍提升空间。医美行业终端价格难统一，中枢价格计算终端价/成本价高达30倍左右，加倍率高；上游生产厂商产品入市具备严格流程，拥有产业链25-30%产值，竞争格局及盈利水平好于其他环节；终端机构拥有定价自主权占据产业链60%左右产值，但因高昂获客成本及运营成本，盈利模型跑通前连锁化率难提升，格局分散；整体而言，上游厂商在整个产业链最占优，未来监管加严有助于产业链健康发展，利好厂商及机构格局优化。 　　上游：求美者年轻化驱动抗衰瘦身等轻医美项目繁荣，利好提前布局厂商。求美者诉求细分，医美项目达上百种，根据F&A，2018年注射及能量类轻医美项目占市场规模的41%，14-18年以26%复合增速高于行业平均水平，求美者年轻化驱动轻医美项目繁荣发展，抗衰瘦身项目成为热点。一方面，主打抗衰的胶原可再生注射剂相比能量项目具备效果自然、修复期短、安全性高等优势，成熟市场（如台湾）占比注射类项目10%以上，内陆市场在发展初期，成长空间大；另外，根据立本咨询，肉毒毒素市场规模达39亿元，15-18年复合增速为32%，肉毒毒素在动态纹修复以及瘦脸项目上鲜有竞争对手，在瘦身上相比光电项目具备治疗简单、恢复期快等特征，未来伴随产品供给增加市场教育加强，有望打开新天花板。 　　下游：降低机构获客成本是优化机构模型提升连锁化率的关键，机构或可率先受益行业高景气度。医美机构按4个层次设置严格门槛，根据艾瑞咨询19年正规机构超万家，私立医美机构占市场80%以上。目前头部上市连锁医美机构收入8-9亿元，占市场规模不足1%，单体头部医美机构收入体量2-4亿元，盈利不稳定导致连锁化率进程缓慢。人员成本（占比30%+）、获客费用（15-50%）、物资耗材成本（15-20%）是机构运营的三大费用，行业发展初期欠规范导致运营费用高，良好医技储备+优质产品运用有望加强机构口碑建设，提升用户粘性，助力连锁机构扩大市场份额。 　　投资建议：医美行业正处朝阳期，上游厂商具备较强产业链地位，盈利水平及竞争格局更优，关注上游有望成为爆款的增量医美项目；下游机构占据产业链较高权重，率先受益需求快速增长，关注具备良好医师储备及口碑沉淀的机构。我们看好行业未来成长性，重点推荐爱美客、华熙生物，建议关注华东医药、四环医药、华韩整形、朗姿股份、奥园美谷、苏宁环球。 　　风险提示：1）乱医美等事件导致医疗美容终端需求不达预期，提升行业获客成本；2）童颜针、肉毒毒素等产品推进进程不达预期，行业创新能力不足；3）海外厂家加速进入市场导致竞争格局恶化等。

　　需求：经济复苏强势反弹，三大单质肥中增速最快。钾肥一方面是为了抵抗极端环境的能力，一方面有利于增加经济作物的产出，因此在经济增速相对较好的情况下，钾肥的需求弹性也相对更高。因此，我们认为随着疫情得到相对有效的控制，在全球经济复苏的情况下，钾肥的需求将强势反弹。除了与全球经济增速相关以外，食品价格指数也会直接影响农户采购化肥的积极性和对价格的敏感性。2020年4季度开始，粮食价格指数开始加速反弹。根据IFA的预测，全球钾肥的需求从2020至2024年仍将保持年均3.1%的增长。同时，由于亚洲地区作为新兴经济体的经济增速快于主要欧美国家，亚洲地区的钾肥需求增速将超过全球平均水平，根据Argus的统计，亚洲地区在过去10年的钾肥需求复合增速为4.35%，主要钾肥需求大国的增速为5%，我们认为随着亚洲主要新兴经济体的经济快速发展以及人口的增加，未来亚洲地区仍将是钾肥需求增长的主要来源，需求增速有望保持在4-5%。 　　供给：新勘探矿藏较少，增速不及需求增速。根据彭博统计，全球钾肥的产能从2010年的7362万吨增长至2019年的9670万吨，年复合增速2.7%，与钾肥需求增速大体相当。其中，产能增长主要来自北美和东欧。值得注意的是，钾肥产能的增长主要并不来自于新发现的矿（绿地项目投产），而是来自棕地扩产项目（已发现矿藏的进一步开发），且随着部分易开采的矿逐渐耗尽，钾肥的开采难度和成本也相应增加。根据美国地质协会统计的全球钾肥产量，全球钾肥产能利用率仅为65%，且由于高成本钾肥的存在，即使钾肥价格增长到400美元/吨，该部分产能也不会释放。亚洲地区未来主要的新增产能来自亚钾国际和东方铁塔，对应的增量总计约300万吨，对应的亚洲地区的产能增速为3%，但是由于亚洲地区目前仍为亚钾净进口地区，根据我们对钾肥需求的分析，而该地区的需求增速在4-5%的水平，因此亚洲新增的产能也不足以满足亚洲地区新增需求，亚洲地区的供需缺口仍将继续扩大。 　　价格：上升通道开启，有望长期上涨。整体而言，从我国的钾肥产能来看，2013年以来，随着盐湖钾肥的开发进入稳定期，我国钾肥产能产能相对稳定在700万吨左右，其中盐湖控股约为500-600万吨，藏格控股约为100万吨。由于没有新发现的钾肥矿，未来2-3年内，我国无新增钾肥产能。过去，我国因为在主要的钾肥需求过中拥有一定的自主产能，在钾肥大合同谈判中把握主导权，使得我国成为主要钾肥进口国中的钾肥价格洼地。但是自2021年钾肥大合同价格谈判重启以来来看，一方面，我国在印度大合同谈判之后所谈判的价格与印度大合同持平，并没有取得一个更低的价格，另一反面，印度在年初大合同谈判确定后，随着库存下降、货源有限，与钾肥供应商重新谈判了钾肥大合同价，并显著上调。这使得全球钾肥价格不论是从国内的盐湖氯化钾还是国外的东南亚价格，近期都出现了明显的上涨。从东南亚地区的钾肥价格来看，根据Argus的数据，过去10年，排除掉2020年疫情影响下的情况，2010-2019年，东南亚钾肥氯化钾CFR平均价格为368美元/吨。我们认为，从供需格局来看，亚洲钾肥需求增速在4-5%，从供应来看，未来5年，钾肥供应增速约在3%左右。而从全球供需来看，钾肥供给增速预计在3%以下，而需求增速随着全球经济增速恢复维持在3.3%左右。因此，全球钾肥供需持续偏紧，谨慎估计在过去10年的价格基础上上涨5%，则东南亚地区的钾肥价格未来10年预计中枢价格在386美金/吨左右。 　　相关标的：亚钾国际 　　风险因素：钾肥价格大幅波动的风险，全球经济增速恢复不及预期的风险

　　轮胎是否具有消费 品？ 轮胎是差异化的产品，但是否是消费品，进一步的，中国的轮胎是否是消费品？首先，从国际龙头来看，米其林通过《米其林指南》打造了其高端形象，而倍耐力则通过倍耐力年历直接与奢侈品相关，其消费属性凸显。那么为何在国内，轮胎市场的消费属性认知并不高呢？其关键在于国内的需求结构。以运动鞋对比， 40 年前，国内的运动鞋消费是无差异化的； 30 年前，国内的运动鞋消费出现了品类差异，但品牌差异仍不显著； 20 年前，国际品牌消费需求开始出现； 10 年前，中国的消费品牌开始崛起。这个过程，核心伴随的是国内消费者对于产品性能认知的差异，消费者有了对于大底材料、中底设计、防侧翻结构、缓震技术、包裹性等等性能指标的感知和不同场合不同应用的需求，进而对于不同品牌有了不同认知。而目前国内的轮胎消费，仍属于低频率替换阶段，因此对于轮胎的高端性能的认知仍然较弱，这才是轮胎消费属性在国内不突出的原因！ 　　中美市场对比：美国消费需求丰富，市场最为广阔。 国内尽管处于消费属性仍不突出的阶段，但在全球，尤其是在美国市场，轮胎的消费属性却十分突出。 第一，美国是全球最大的轮胎消费市场，我们从汽车保有量、轮胎需求结构、轮胎消费金额三个数据进行测算，美国轮胎市场是中国轮胎市场的 3 倍以上。而从龙头企业区域市场的分布同样可以得到这样的结论。进一步观察中美市场的轮胎结构，我们发现， 同样的产品，在美国销售价格更高。美国对大尺寸、高性能轮胎需求更多。中美对高性价比轮胎接受度不同。 综合而言，美国是全球最大的轮胎消费时候出那个，需求层次丰富，有好的产品， 在美国就有对应层次的消费者需求，就可以得到产品价值对应的回报。中国市场有巨大的潜力，中国的汽车保有量必将不断的增长，汽车后市场的消费也会更加成熟，消费者的层次也会更加多样。 　　美国市场谁主沉浮？中国品牌崭露头角。 美国是全球最大，也是利润最丰厚的市场， 全球的轮胎品牌都在美国这个成熟的市场中进行竞争，美国市场的现状很大程度反映了轮胎品牌的竞争力。 从品牌市占率来看， 在北美，占据配套轮胎市场霸主地位的，自然是北美自主轮胎品牌的霸主——固特异。 除此以外，基本反映了全球轮胎的主要排行情况。在替换市场呈现出类似的格局，但值得注意的是，在乘用车替换市场，中国的轮胎品牌森麒麟、赛轮都占据 1%以上份额；在轻卡市场，赛轮占据了 1%的份额；在重卡市场，双钱、风神、三角、 赛轮、中策占据了 1%以上的份额。在美国市场，中国的龙头轮胎企业已经获得了一定的品牌认可，崭露头角。 　　相关标的： 赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎 　　 风险因素： 贸易制裁的风险，轮胎销售不及预期的风险

　　供需格局持续修复，疫苗时代油价中枢向上。 需求端疫苗注射的利好仍在不断释放，但是供给侧在预期需求回暖的基础上有所放松。供给和需求的内生逻辑均有所修复，但相互之间仍存在牵制关系，需求大幅回暖则必定引导产油国增产，供给侧约束性增产是主要趋势。因此对于原油供需格局而言，弱平衡仍然主导短中期原油基本面。疫苗接种形式良好，原油价格仍将以全球需求复苏为主要逻辑，中枢逐步上行。供给侧增产保持对油价大幅反弹的压制，欠发达地区和新兴市场地区的疫情反复仍将对短期原油价格带来扰动。 2021 年全球原油价格大概率保持 60-70 美元/桶的宽幅震荡，中枢仍将分阶段抬升。 　　大炼化龙头抢占先机，石化探索新机遇。 大炼化项目实际投产情况呈现规划量大、建成项目少、民营建设投产领先的特征。“十四五”石油化工行业规划的重点在于淘汰小产能，整合炼油指标，建设流程更长、开工率更高、产品更加多样化的炼化一体化项目，提升我国石油化工生产的效率，减少生产环节对油品的浪费，做到对资源“吃干榨尽”。随着大炼化项目大量投产，石化大宗商品利润空间将缩窄，提前布局细分领域的精细化工品成为大炼化未来发展的必然。烯烃产业链发展是未来大炼化下游化工板块的核心之一，同时在这些板块中的发展又以从传统大宗商品的普通标号聚烯烃向精细化、高端化的高端聚烯烃发展为主，未来在高端化领域或将探索出更大的利润空间。 　　涤纶长丝顺周期反弹，聚酯新材料空间广阔。 在经济复苏和疫苗加速落地的大背景下，我们认为，国际油价将维持稳中向上的走势，终端需求大概率将跟随经济复苏节奏而持续回暖，行业景气度在向上周期中持续修复，长丝价格在 2021-2022 年将保持平稳上行的态势。自 2020 年开始，发改委提出分阶段实现禁塑目标，结合 2021 年“碳中和”的提出，对于环保材料的需求受政策大力支持，政策外部性的带动可降解塑料在性价比较弱的情况下，从少量的主动需求变为大量刚需，价格和盈利能力“水涨船高”。降解塑料行业格局良好，石化龙头企业掌握 PTA 产原料产能，向聚酯新材料领域布局利润丰厚。 　　投资评级： 回顾 2020 年，石化行业受油价波动和供需基本面影响较大，涤纶长丝行业盈利能力下滑，大炼化未能完全释放业绩。 2021 年，原油价格基本回升至同比疫情前水平，进入“疫苗时代”，经济发达国家的需求复苏进展良好，全球疫情从结构化复苏终将走向全面复苏，顺周期产业链仍有向上恢复的空间。目前国内大炼化产能投建有序进行，在“十四五”和“碳中和”的推动下，石化产业将经历供给侧改革， “降油增化”和“进口替代”是两大主要路线，包括精细化工、高端化烯烃和聚酯新材料等是未来石化格局演进的重要方向。因此我们看好未来石化产业链包括芳烃、烯烃和聚酯等龙头企业在行业格局演进的大背景下积极布局以获取较高的成长性，维持行业“看好”评级。 　　相关上市公司： 荣盛石化（002493.SZ）、恒力石化（600346.SH）、 东方盛虹（000301.SZ）、 恒逸石化（000703.SZ）、桐昆股份（601233.SH）、新凤鸣（603225.SH）、 卫星石化（002648.SZ）、和顺石油（603353.SH） 　　风险因素： 油价大幅波动的风险；炼油产能严重过剩的风险；疫苗注射进度不及预期和疫情反复的风险； “碳中和”政策对石化行业大幅加码的风险；经济复苏和需求恢复不及预期的风险；石化项目规划建设进度不及预期

　　本期内容提要: 　　国内大炼化装置更复杂，重油加工成本更低。大炼化项目的产能结构化重塑带来的规模协同效应超出单纯的将各环节盈利水平加总，且下游数十种化工品并存的产品结构能够有效对冲利润波动，大炼化平抑周期波动的能力往往容易被市场所忽略。国内大炼化项目中恒力石化和浙江石化一期项目采用最新的工艺包，通过配置更加复杂的炼油装置，加大重油在原料油中的比例，其尼尔森复杂系数分别为13.9和11.9，高于美国前十大炼厂的尼尔森系数平均值，且远高于“三桶油”炼厂。我国新一批大炼化项目装置的后发优势将助推我国石化产品的加工能力居于全球前列。在4个民营炼化企业中，恒力石化项目所用油品最重，浙石化项目相比之下稍轻，恒逸文莱项目所用油品最轻。考虑到大炼化原油采购的灵活性，我们排除采购油品采购国间同品质油品的价格差异，将大炼化项目使用的轻质油、中质油和重质油统一采用沙特轻油、沙特中油、沙特重油计算，则重油比例更高的装置吨油成本价差更低。 　　“十四五”规划新方向，炼油产能亟待转型。大炼化项目将炼油厂和化工厂整合进一个拥有全流程生产装置的园区中，拥有俾睨老旧炼厂的大规模炼油能力。根据石油和化学工业规划院给出的“十四五”石油化工行业规划指南，重点在于淘汰小产能，整合炼油指标，提升我国石油化工生产的效率，减少生产环节对油品的浪费，做到对资源“吃干榨尽”。2015年-2020年，我国成品油表观消费量年均复合增速为3.6%。考虑到“十四五”我国将持续加大对新能源汽车的推广，成品油消费量增速或将放缓。大炼化项目在这样的大环境下拥有两方面的优势：首先，在存量的炼油产能竞争中，更加复杂和规模化的装置能够降低原料和生产成本，在与落后产能的竞争中获取优势。其次，大炼化项目能够对油品进行精细深加工，“降油增化”达到从根本上减少油品产出。 　　“碳中和”强势来袭，大炼化核心向化工。综合国内和全球碳中和的大趋势，炼油端，大炼化项目凭借规模化优势，顺应供给侧改革，市场份额将持续扩大。化工品端，全球碳中和加速能源巨头转型，化工品进口替代加速，或将对外输出。尽管碳中和给石化产业带来了系统性风险，但对于稀缺大炼化项目而言也是重要的发展机遇，“降油增化”是产业结构升级的必然结果和大炼化的核心竞争力。2019年我国PX产能超过东北亚地区，占全球PX产能比例33%，促进我国PX供需由高进口依赖度切换至进口替代加速的新格局。国内石化生产业逐渐从石脑油这类重质化的产品向轻质化的轻烃、石油气、天然气等污染更少，更加多样化的石化产品转变。目前国内聚烯烃产品主要是中低端产品，高端的轻烃聚合物仍然依赖于进口，未来国内烯烃产业链在高端化方面仍然大有可为。 　　民营领衔炼化基地，石化产能升级序幕拉开。大炼化项目规划建设规模达到1.06亿吨/年的规模。总的来看，大炼化项目从前期规划、审批、建设到投产所花费的时间需要4年或更长。对于完成一期项目建设的民营大炼化企业来说，在抢占先机的同时，后来者想要赶超进度的概率极低。4家民营大炼化项目投产后，均能够实现资产总量的翻倍。项目都借助了上百亿的银团贷款、非公开发行股票的方式，辅以发行债券的方式筹措资金。要成功投建一个炼化一体化项目，对于民营企业的项目运营能力和企业质量要求颇高。目前成功建设和投产的民营大炼化企业都是石油化工板块中的优质标的。整体来看，大炼化项目在成品油上的规划基本在30%-40%的水平，化工品方面进口依赖度较高的PX仍然是必备工艺，其次轻烃及其化合物的产出仍有扩大和加深的潜力，未来企业还能够依托于大炼化核心项目打造更多的炼油和化工品产业链的业务。目前平稳回升的油价水平有利于炼化下游产品的利润修复，随着国内经济大环境的复苏，成品油和化工品的行业利润均向疫情前的水平回归，2021年将是大炼化项目证明其业绩可持续性的关键一年。 　　投资评级：本文就石油化工行业和炼化一体化项目在中长期政策导向改革下，所面临的机遇和挑战进行分析。在“十四五”和“碳中和”的背景下，高碳的石化行业将面临环保导向的升级版供给侧改革。“降油增化”将是未来几年内转型核心思路。在此背景下，大炼化项目得益于其规模化、装置复杂度高、产业链全覆盖的优势在供给侧收缩和升级的竞争中攫取更大的市场份额，并且引领市场行业发展格局。2020年，首批投产的大炼化项目经历了油价低谷反弹的行情，证明了大炼化项目对抗风险的能力和盈利能力；展望2021年，油价稳回升的行情下，尤其是产能先进的民营大炼化项目，能够对其业绩进行再验证，强化领先优势。我们坚定看好A股民营大炼化企业的投资价值，给予行业“看好”评级。 　　风险因素：油价大幅波动的风险；项目进展放缓造成业绩释放延后的风险；炼化产能严重过剩的风险；“碳中和”政策对石化行业大幅加码的风险；下游产品利润修复缓慢的风险。 　　重点公司：荣盛石化（002493）、恒力石化（600346）、恒逸石化（000703）、东方盛虹（000301）、桐昆股份（601233）

　　本期内容提要: 　　PX：市场重心大幅回落。成本端，周内传闻沙特将考虑从4月起适度放宽产量限制，原油价格震荡走低，对下游市场支撑逐渐疲软。但目前PX市场现货流通依旧不算宽松，继续维持去库状态；周后期原油市场再度传来利好消息，成本向好运行叠加浙石化即将检修半条线，PX市场有再度抬升趋势。需求端，下游PTA对原料的需求始终处于较高位置，虹港石化周内二期装置实现投产，但恒力石化计划近期开始轮检，需求端短时无明显支撑。整体来看，本周PX市场价格跌幅较大，但利润维持尚可。目前，PXCFR中国主港价格在847（与上周相比，-49）美元/吨，PX与原油价差在360（-48）美元/吨，PX与石脑油价差在218（-36）美元/吨。 　　PTA：价格大幅走跌后回调。成本端，周内前期原油价格震荡走低，PX价格随之跟跌，成本端支撑减弱，PTA盘中跌停。至周内后期，原油价格再度抬高，PTA市场价格随之向上修复，而目前现货偏紧且加工费收窄也限制了PTA市场的下行空间。供应端，虹港石化二期装置投产和恒力石化轮检互相抵消，PTA开工负荷持稳运行，开工率为77.70%（-0.2pct）。需求端，下游聚酯开工维持在较高位置，且工厂整体库存压力不大，对原料的需求维持高位，但聚酯产销周内始终难有提升，目前需求端无明显支撑。综合来看，本周PTA市场出现回调，成本面仍为主要带动因素。据CCFEI数据显示，本周PTA社会流通库存至215.6（+5.4）万吨。目前PTA现货价格在4,565（-170）元/吨，行业单吨净利润在-111（+19）元/吨。 　　MEG：市场重心回落。成本端，石脑油价格持续下跌，但乙烯价格持续上涨，成本端支撑一般。供应端，产量持续增加，华东港口库存小幅去库，仍处于较低水平，进口量仍维持少量，美国部分停车装置逐步重启，海外供应增加打压国内市场价格，加上国内企业新装置投产时间集中在本月，供应端利空情绪蔓延，乙二醇市场价格快速回落。需求端，下游聚酯企业再次提高运行负荷，终端织造行业已恢复到较高水平，实际需求量增加，需求端支撑利好。整体来看，本周乙二醇供应端维持短期利好，长期利空，需求端表现较好，乙二醇市场价格受原油影响下跌。目前MEG现货价格在6,180（-240)元/吨，华东罐区库存为58（-5）万吨，开工率为72.20%（-0.1pct）。 　　织布：终端复工迅速。春节过后，终端织造复工迅速，开工负荷自2月19日（正月初八）至今呈现迅速上升趋势，原本预期正月十五之后开工的企业也提前复工复产。马上进入纺织市场的传统旺季“金三银四”，市场对后市多持乐观态度，伴随国外订单询盘的增多，国内订单也呈现上升走势，市场逐步显露升温迹象。盛泽地区织机开机率80%（+10pct），盛泽地区坯布库存天数为37.5（-1.0）天。 　　涤纶短纤：价格弱势下跌。成本端，成本端有所松动，PTA及乙二醇价格弱势下跌，需求端，短纤工厂因库存水平低挺价心态明显，但贸易商出现低价抛货现象增多，短纤企业报价开始普遍大幅下降，现货市场交投气氛偏弱，下游原料库存可维持至4月初，对目前市场情况多持观望心态。下游纱线企业开工率逐步恢复，但由于价格涨势较快，终端接受能力欠佳，近期市场产销清淡。整体来看，纱厂库存或存在一定的累积风险，并且纱厂原料库存备货较多，对短纤市场形成一定利空影响。目前涤纶短纤价格7,450（-500）元/吨，行业单吨盈利为347.1（-180.7）元/吨，涤纶短纤企业库存天数为-15.1（+2.2）天，开工率86.70%（+1.1pct）。 　　聚酯瓶片：市场价格震荡下行。周初PTA期货盘面回落，瓶片厂家报价多稳，部分持货商低价出货，受此冲击，市场重心下滑，下游补货谨慎。总的来看，原料端价格大幅下行，成本支撑减弱，聚酯瓶片生产厂家多数下调报价，加上持货商抛出低价货源，成交重心迅速下滑。目前PET瓶片现货价格在7,000（-400）元/吨，行业单吨净利润在208.4（-107.9）元/吨。 　　信达大炼化指数：自2017年9月4日至2021年3月5日，信达大炼化指数涨幅为256.96%，石油加工行业指数跌幅为-27.56%，沪深300指数涨幅为36.85%。 　　相关上市公司：桐昆股份（601233.SH）、恒力石化（600346.SH）、恒逸石化（000703.SZ）、荣盛石化（002493.SZ）、新凤鸣（603225.SH）和东方盛虹（000301.SZ）等。 　　风险因素：（1）大炼化装置投产，达产进2度不及预期。（2）宏观经济增速严重下滑，导致聚酯需求端严重不振。（3）地缘政治以及厄尔尼诺现象对油价出现大幅度的干扰。（4）PX-PTA-PET产业链的产能无法预期的重大变动。

　　本期内容提要: 　　产业链利润向终端转移，规模化品牌连锁优势突出。随着石化产业炼化一体化项目投入，成品油批发竞争进一步加剧。经过我们的简单核算发现，山东地炼对应汽油批零价差平均约比92#汽油全国批零价差多1800元/吨。在未来中长期低油价的背景下，利润将维持从炼油企业向加油站企业转移的格局，零售终端采购将多样化渠道选择。加油站行业逐渐从卖方市场转向了买方市场，其连锁消费品牌的性质愈发凸显。加油站通过建立会员体系，对会员进行生命周期管理和提供优质的消费服务，实现扩张品牌认可度和企业规模。我们认为，通过服务提升和油源的保障，民营加油站的品牌优势和规模化扩张都将迎来快速发展的时期。规模效应的迭代累积不断巩固品牌的影响力，结合体系化的服务和客户黏性等软性因素，逐渐形成加油站行业独特的品牌壁垒。 　　加油站企业“百舸争流”，轻资产商业模式升级。目前国内加油站行业仍以重资产模式（自建、收购等方式）为主和轻资产模式（租赁）为辅拓展站点。“两桶油”占据绝对龙头的格局将长期保持，随着成品油批发利润下移至终端，中游炼油企业和炼化一体化企业将利用其资金优势加大力度覆盖产业链终端的利润空间。随着智慧科技的发展和海外加油站商业模式的借鉴和探索，我国部分油站企业开始利用其体系化管理能力和品牌连锁优势向轻资产的商业模式转型，其中以中国油联和冠德车到为主，开拓了连锁加油站的创新运营模式，为已经打造出品牌知名度的加油站企业提供了非常好的发展思路。我们认为，行业将继续以重资产和轻资产并行的商业模式运行，未来逐渐将分散运营的小规模加油站集中为中大型品牌加油站，在国企和外资之外，逐渐形成全国性和地区性的民营加油站品牌。 　　投资评级：本文就加油站核心竞争力和国内加油站企业发展情况分析了加油站行业的竞争格局。就加油站的核心竞争力而言，低油价环境下，成品油的批零价差推动产业链利润向成品油零售行业转移，未来利润空间依旧可观。另外，加油站行业逐渐向零售消费类转型，优质服务和加油站规模化连锁的发展巩固了品牌加油站的竞争优势。就加油站企业发展情况而言，国内加油站重资产和轻资产并行的格局中长期并行存在，在重资产发展的同时，拥有品牌优势的企业拥有向轻资产模式转型，向全国范围内快速扩张的底牌。展望2021年，国内炼油产能增加，批发市场竞争加剧，终端成品油零售行业占据批零价差优势，获取较大产业链利润空间。我们坚定看好A股加油站行业的投资价值，继续给予行业“看好”评级，推荐关注：和顺石油。 　　相关上市公司：和顺石油（603353.SH）、中国石油(601857.SH)、中国石化(600028.SH)、泰山石油（000554.SZ）、广聚能源（000096.SZ） 　　风险因素：国际油价暴涨暴跌的风险；地炼企业产能淘汰过快的风险；外资加油站拓展过快的风险；新能源汽车快速普及的风险；疫情反扑导致出行需求萎缩的风险；“十四五”缩减加油站规划的风险。

　　本期内容提要: 　　中国轮胎的下一个二十年。过去的20年，中国轮胎快速成长超过全球行业增速。中国轮胎企业的市场占有率大幅上升。2002年，中国轮胎企业市场占有率仅为5%，截止2019年，中国轮胎企业市场占有率已经达到17%。中国轮胎企业在全球市占率的提升，主要得益于两方面的因素，一方面是中国汽车市场的快速发展，另一个重要因素主要是攫取了全球轮胎市场中的商用车轮胎产品份额。站在当前节点来看，中国轮胎企业要进一步突围，就必须占领乘用车轮胎市场，一方面是提升市占率，一方面是提升自己的品牌力。哪些品牌可以突围？崛起之路如何？正是我们需要向国际龙头借鉴之处。首先是中国轮胎行业的品牌牌众多，尤其是山东地区，集中了上百家轮胎企业，这也导致了中国轮胎行业的部分产能过剩，目前这些企业正在加速破产退出，而另一方面，中国轮胎行业的龙头也在诞生，2019年，中策轮胎已经进入前10，位列全球第十位，玲珑轮胎位列14位，赛轮轮胎位列17位。这三家企业连续3年位列全球轮胎的前20。他们将成为中国轮胎的突破力量，而与位居世界前8的企业相比，1-6名常年排名稳定且从产品档次和营收上都明显高出中国轮胎品牌，位居第7的韩泰轮胎正是中国轮胎企业的发展目标！ 　　韩泰轮胎的崛起之路，韩国品牌走向世界。韩泰轮胎成立于1941年，1980年代开始进入欧美市场，1990年开始进入中国建厂，2002年开始随着中国汽车市场的爆发，韩泰迎来了其高速发展期。2013年以后，韩泰轮胎营收增速放缓，而从其收入结构来看，中国市场份额逐渐下降，而北美市场逐步增大。这一方面说明，在韩泰这个档次的轮胎消费者中，其并没有享受到足够大的配套带动替换市场的红利，另一方面，这也是韩泰的一种战略选择，产品升级进击消费能力更强的欧美市场。在同样产品的情况下，中国市场的销售价格更低、盈利更差，同时美国有更高比例的大尺寸轮胎需求，这些都使得韩泰轮胎选择逐步升级产品将重心转向美国市场，从而保持了其在世界轮胎前十的稳定地位！ 　　它山之石可以攻玉。从韩泰的发展崛起，我们认为有几个关键性因素是国内轮胎龙头企业可当借鉴之路，品牌力的提升是产品的升级+消费者的认可，前者为本。韩泰的升级即包含了几方面因素，一积极研发投入，韩泰建立了韩国第一个轮胎试验厂，而国内龙头玲珑、赛轮也纷纷宣布建立轮胎试验厂；二、与赛事合作验证极限性能，韩泰积极与各项重大赛事合作，在赛车品牌中验证其品牌力；三、高端车配套提升品牌力，韩泰从大众、向奥迪、奔驰、宝马的配套进阶，说明在高端车的配套才能真正提升品牌力！ 　　相关标的：赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎 　　风险因素：贸易制裁的风险，轮胎销售不及预期的风险