伟思医疗(688580) 　　事件：公司发布2025年中期报告，2025年上半年实现营业收入2.10亿元（yoy+9.85%），归母净利润0.69亿元（yoy+39.71%），扣非归母净利润0.64亿元（yoy+46.30%），经营活动现金流0.65亿元（yoy+101.53%）。其中2025Q2实现营业收入1.15亿元（yoy+10.23%），归母净利润0.36亿元（yoy+29.56%）。 　　点评： 　　收入增长季度提速，盈利能力显著提升。2025年上半年公司实现营业收入2.10亿元（yoy+9.85%），分季度来看，2025Q1、Q2分别实现收入0.96亿元（yoy+9.40%）、1.15亿元（yoy+10.23%），收入增速环比提速，我们认为主要是因为市场需求的逐步回暖与新产品的成功推广。分产品来看，2025H1公司磁刺激类营业收入0.83亿元（yoy-2.52%），主要是因为受低端产品同质化竞争影响，价格整体承压下行，我们认为公司磁刺激类产品在综合性能、功能创新及市场占有率上已具备全球竞争力，未来随着MagNeuro ONE等产品放量，磁刺激业务有望恢复增长；耗材及配件收入0.41亿元（yoy+11.27%），保持稳定增长；电生理业务凭借着扎实的用户基础，实现收入0.40亿元（yoy+36.17%），保持较快增长。从盈利能力来看，2025H1销售净利率为32.94%（yoy+7.04pp），主要得益于降本增效成效凸显，2025H1公司销售费用率为17.59%（yoy-3.86pp），管理费用率9.42%（yoy-3.18pp），研发费用率为9.73%（yoy-5.27pp），各项费用率均有下降，盈利能力显著提升。 　　医美新兴业务潜力可期，脑机+AI赋能助力产品性能提升。近年来，公司在夯实精神、盆底及神经康复三大基石业务的基础上，重点发力医美与泌尿领域，丰富产品矩阵，我们认为未来随着塑性磁、皮秒等产品陆续放量，有望为公司的持续发展注入新的动力。在新技术领域，公司已获数十项脑机接口相关专利，覆盖脑电采集、干扰校正、信号解析、机器学习算法及非侵入式电极，实现“脑电采集→意图解析→磁刺激/机器人调控→机械执行”全链路打通，可用于中风、脊髓损伤等重大康复场景；AI驱动的脑部影像处理系统已应用于MagNeuro ONE，实现靶点精准定位与剂量智能调节，未来有望将AI算法扩展到焦虑症、儿童多动症、抑郁症等生物反馈数据实时分析。AI和脑机技术的加持，有望助力公司产品性能提升，增强公司竞争力。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为4.74、5.60、6.61亿元，同比增速分别为18.5%、18.2%、18.0%，归母净利润分别为1.39、1.62、1.92亿元，同比增速分别为36.2%、16.7%、18.4%，对应2025年9月5日股价，PE分别为36、30、26倍。 　　风险因素：市场开拓不及预期的风险；新产品研发、注册及认证风险；政策变动风险；市场竞争导致产品价格大幅下降的风险。

　　三友医疗(688085) 　　事件：公司发布2025年中期报告，2025年上半年实现营业收入2.50亿元（yoy+17.77%），归母净利润0.37亿元（yoy+2083.64%），扣非归母净利润0.26亿元（去年同期-0.02亿元），经营活动现金流-0.08亿元（较去年改善736万元）。其中2025Q2收入1.33亿元（yoy+6.11%），归母净利润0.24亿元（yoy+530.37%）。 　　点评： 　　超声骨刀放量增长，海外业务表现亮眼。2025年上半年公司实现营业收入2.50亿元（yoy+17.77%），其中脊柱类植入耗材实现收入1.59亿元（yoy+10.65%），在国内带量集采政策执行背景下，保持稳健增长；有源设备实现收入7870万元（yoy+64.04%），其中国内超声骨刀仅刀头耗材实现销售额4200多万元，同比增长超50%，未来随着公司积极推动各省市超声骨刀及配套耗材的物价目录准入，加速入院，叠加海外市场拓展，超声骨刀及配套耗材业务有望保持快速增长趋势。分区域来看，公司外销收入达8640万元（yoy+153.34%），其中Implanet公司实现收入580.90万欧（yoy+41.10%），美国市场的开拓取得重大进展，2025Q2美国业务同比增长达到444%，我们认为美国市场的突破为公司全球化布局打造了较好的标杆，助力提升公司的品牌影响力，未来依托Implanet平台，随着公司持续的市场投入，海外业务成长动能充沛。 　　盈利能力显著增强，产品陆续获批，驱动公司长期增长。从公司盈利能力来看，2025H1销售毛利率为72.77%（yoy+4.64pp），销售净利率为12.76%（yoy+12.21pp），盈利能力显著增强，我们认为主要是因为收入增长带来规模效益逐步凸显，且高毛利的有源设备业务收入占比提升（从2024H1的22.62%提升到2025H1的31.51%）。从产品矩阵来看，公司积极拓展脊柱椎体成形、射频消融、骨科生物材料及手术机器人等领域，公司脊柱产品“新型椎板固定板系统（定制）”通过备案审批，Implanet先进的脊柱创新疗法JAZZ拉力带系列产品已成功引进国内并取得中国药监局的第三类注册证，联营企业春风化雨自行研发制造的新一代的机器人首创了多臂手术机器人技术，实现机器人与手术的卓越融合，我们认为未来公司产品陆续上市，有望给公司长期成长提供动力。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为5.84、7.43、9.35亿元，同比增速分别为28.8%、27.2%、25.9%，实现归母净利润为0.96、1.51、2.03亿元，同比分别增长733.2%、58.2%、34.0%，对应2025年9月3日的股价，PE分别为90、57、42倍。 　　风险因素：市场竞争风险；境外市场拓展不及预期风险；技术创新能力风险。

　　泽璟制药(688266) 　　事件： 2025H1 实现营收 3.76 亿元，同比增加 56.07%；扣非归母净利润-1.03亿元，同比增加 41.83%；研发费用 1.97 亿元，同比增加 8.84%，销售费用2.11 亿元，同比增加 75.83%。其中 2025Q2 营收 2.08 亿，环比增加 23.81%，同比增加 57.58%；销售费用 1.17 亿元，同比增加 95%，环比增加 24.47%。 　　点评： 　　营收符合预期，商业化迎来收获期。 截止到 2025H1 公司已获批上市多纳非尼、重组人凝血酶、吉卡昔替尼三个产品， 营收同比增加 56.07%；重组人凝血酶今年已成功纳入医保，加速放量中；吉卡昔替尼作为首个用于治疗骨髓纤维化的国产创新药于 2025 年 5 月 29 日获批上市，有望成为公司新的重要增长点；注射用重组人促甲状腺激素针对分化型甲状腺癌辅助诊断适应症于 2024 年 6 月 CDE 已受理其上市申请。针对该产品公司已经与德国默克达成合作，后者负责该药品在中国大陆地区的商业化，泽璟制药将获得授权款总金额为最高人民币 2.5 亿元，同时公司将根据协议约定按净销售额两位数百分比向 ATSA 支付市场推广服务费；公司 1.0 发展阶段的 4 个产品均已迎来商业化收获期，显著增强公司本身的造血能力，公司有望迎来盈亏平衡的拐点。 　　抗体研发平台崭露头角， IO2.0 双抗、 TCE 抗体未来可期。 2025 年公司即将有多款产品上市、 提交上市申请以及数据读出， 2025ASCO 公司展示的 CD3/DLL3/DLL3 三抗 ZG006 针对 48 例 3L 及以上小细胞肺癌（SCLC）患者【 24 例】 10mg 剂量组 ORR=62.5%， DCR=70.8%；【 24例】 30mg 剂量组 ORR=58.3%， DCR=66.7%， mPFS 和 mDoR 尚未成熟，整体耐受性和安全性均良好；相比于竞品 ，尤其是安进刚刚在2025WCLC 会议上更新的针对 3L 及以后 ES-SCLC 的临床 II 期DeLLphi-307 研究的中国人群患者数据，进一步凸显了泽璟制药CD3/DLL3/DLL3 三 抗 ZG006 后 线 治 疗 ES-SCLC 潜 在 全 球 性“Best-in-class”DLL3 TCE 地位，具有强出海预期。 TCE 赛道公司储备深厚，用于胃肠道肿瘤治疗的 ZGGS34（MUC17/CD3/CD28） IND 申请已获得 FDA 批准； 2025ASCO 公司展示的 PD-1/TIGIT 双抗 ZG005 针对2L+宫颈癌临床 1/2 期数据优异，其 mPFS 已超过 11 个月，相比于竞品具有“Best-in-class”竞争力。 ZG005 作为一种广谱类 IO 产品，公司目前围绕一线 BTC、 HCC、 CC， PD-（L） 1 抑制剂和含铂化疗治疗失败的NSCLC、复发性或转移性神经内分泌癌、淋巴瘤等多种适应症开展了多项 I/II 期临床试验，该产品有成为大药的潜力。 　　盈利预测与投资评级： 考虑到公司核心产品的市场空间、竞争格局以及商业化的不断加快，我们预计 2025-2027 年公司收入分别为 8.65 亿元14.57 亿元、 20.55 亿元，分别同比增长 62.3%、 68.5%、 41%； 2025-2027年归母净利润分别为-1.83 亿元、 -0.05 亿元、 1.28 亿元。 　　风险因素： 创新药研发失败风险；商业化不及预期风险；国内和海外市场竞争加剧风险；公司核心技术与管理人员流失的风险；政策波动风险。

　　鱼跃医疗(002223) 　　事件：公司发布2025年中期报告，2025年上半年实现营业收入46.59亿元（yoy+8.16%），归母净利润12.03亿元（yoy+7.37%），扣非归母净利润9.14亿元（yoy-5.22%），经营活动现金流11.67亿元（yoy+15.13%）。其中2025Q2收入22.23亿元（yoy+7.06%），归母净利润5.78亿元（yoy+25.43%）。 　　点评： 　　呼吸+血糖双轮驱动成长，海外本地化布局成效凸显。2025年上半年实现营业收入46.59亿元（yoy+8.16%），展现稳定增长态势，其中家用呼吸机系列随着性能大幅提升的第三代睡眠呼吸机上市，叠加欧洲、泰国等渠道突破，收入同比增超40%，未来随着公司更静音、更智能的新品上市，呼吸业务有望保持较快增长势头；血糖管理板块随着CGM新产品Anytime4系列、Anytime5系列陆续推向市场，呈现较快增长，2025H1糖尿病护理解决方案实现收入6.74亿元（yoy+20%），我们认为随着AI技术赋能，公司CGM产品智能化水平有望提高，产品竞争力有望进一步提升，驱动血糖业务板块持续增长。从区域维度来看，随着公司本地化布局成效凸显，叠加Inogen渠道赋能，2025H1公司实现外销收入6.07亿元（yoy+26.63%），其中东南亚、欧洲均实现高速增长，我们认为随着公司持续完善海外市场布局，核心产品如制氧机、呼吸机、BGM、CGM陆续完成市场准入，并逐步放量，海外市场有较大成长潜力。 　　布局AI智能穿戴医疗设备，搭建健康管理生态体系。公司作为国内领先的家用医疗器械厂商，正积极开展AI智能穿戴医疗设备的研发工作，致力于利用人工智能、大数据、物联网等技术，将数智科技与医疗设备深度融合，逐步打造“硬件+软件+数据”的一体化健康管理生态体系。在硬件端，公司以健康管理为核心，积极开发覆盖呼吸、血糖、血压全场景健康管理的AI智能穿戴医疗设备，在软件和数据端，公司对鱼跃AIAgent应用程序与现有的“鱼跃健康管家”平台进行整合升级，实现对多维健康数据的采集与管理、分析与解读，提升用户粘性。我们认为公司在家用医疗器械领域有较为广泛的用户基础，通过AI、物流网等技术赋能，有望率先实现从“设备销售”到“健康管理方案输出”的业务转型，打开长期成长天花板。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为86.39、99.09、113.79亿元，同比增速分别为14.2%、14.7%、14.8%，实现归母净利润为21.04、24.53、28.82亿元，同比分别增长16.5%、16.6%、17.5%，对应2025年9月3日股价PE分别为18、15、13倍，维持“买入”投资评级。 　　风险因素：市场竞争风险；境外市场拓展不及预期风险；技术创新能力 　　风险。

　　华大智造(688114) 　　事件：公司发布2025年中期报告，2025年上半年实现营业收入11.14亿元（yoy-7.90%），归母净利润-1.04亿元，扣非归母净利润-2.03亿元，经营活动现金流-1.50亿元。其中2025Q2实现营业收入6.59亿元（yoy-2.93%），归母净利润2977.49元（yoy+130.62%）。 　　点评： 　　收入季度环比改善，25Q2实现单季度盈利。2025年上半年受地缘政治的紧张局势、全球宏观经济下行压力增大、各国科研经费支出的不确定性影响，公司增长承压，实现营业收入11.14亿元（yoy-7.90%），归母净利润-1.04亿元，分季度来看，2025Q1、Q2分别实现收入4.55亿元（yoy-14.26%）、6.59亿元（yoy-2.93%），收入降幅季度环比收窄，2025Q1、Q2归母净利润分别为-1.33亿元、2977万元，2025Q2单季度已实现盈利，季度经营趋势向好。从盈利能力来看，2025H1销售毛利率为52.85%（yoy-10.31pp），主要是因为行业竞争加剧导致设备和试剂价格承压，以及公司产品销售结构变化。2025H1公司销售费用率29.99%（yoy-3.71pp），管理费用率19.93%（yoy-0.38pp），研发费用率为24.38%（yoy-6.37pp），未来随着公司深化提质增效战略，费用率逐步优化，盈利能力有望增强。 　　测序仪器装机持续增长，带动试剂放量可期。就测序业务来看，2025H1公司全读长测序业务板块收入8.94亿元（yoy-12.15%），其中全读长测序仪销售总量超700台（yoy+60.35%），创历史同期新高，E25凭借速度快和高性价比优势，销量同比增长593%，截止至2025年6月30日，公司全球基因测序仪累计销售总量超5300台，我们认为仪器销量持续增长为公司未来试剂放量增长奠定坚实的基础。分区域来看，测序业务国内市场实现收入5.93亿元（yoy-13.56%），海外实现收入3.01亿元（yoy-9.23%），其中亚太区域收入0.79亿元（yoy-28.71%）、欧非区收入1.41亿元（yoy+2.82%）、美洲区0.81亿元（yoy-3.26%）。我们认为随着国内科研及临床端测序需求回暖、下游客户陆续完成资质切换，叠加海外本地化布局成效凸显，收入有望重回增长轨道。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为33.68、40.11、46.71亿元，同比增速分别为11.8%、19.1%、16.5%，实现归母净利润为-0.94、0.70、1.96亿元，同比分别增长84.4%、175.0%、178.9%，维持“买入”投资评级。 　　风险因素：知识产权诉讼导致市场拓展不及预期风险；市场竞争加剧风险；关联交易占比较高的风险；国际地缘政治环境不确定风险。

　　新产业(300832) 　　事件：公司发布2025年中期报告，2025年上半年实现营业收入21.85亿元（yoy-1.18%），归母净利润7.71亿元（yoy-14.62%），扣非归母净利润7.26亿元（yoy-16.33%），经营活动现金流4.61亿元（yoy-25.39%）。其中2025Q2实现营业收入10.60亿元（yoy-10.88%），归母净利润3.34亿元（yoy-30.06%）。 　　点评： 　　海外业务稳步增长，国内市场短期承压。2025年上半年公司实现营业收入21.85亿元（yoy-1.18%），分区域来看，得益于公司在海外市场持续优化代理体系和聚焦中大型客户开发，2025H1海外主营业务实现收入9.52亿元（yoy+19.57%），其中试剂业务同比增长超36%，海外业务呈现高质量发展趋势，我们认为随着公司海外分支机构本地化运营的深入推进，存量仪器试剂消耗与新增需求形成双重驱动，业务增长潜力将持续释放。国内业务受安徽体外诊断试剂集中采购政策落地、增值税率调整、DRG/DIP支付方式改革及检验项目套餐解绑等多重外部因素叠加影响，发光试剂量价均有所下滑，2025H1国内实现收入12.29亿元（yoy-12.81%），其中试剂下滑近19%，我们认为政策变动导致的增长压力是阶段性的，随着行业需求恢复，公司有望凭借较强的竞争优势获得更多市场份额，国内业务有望恢复增长。 　　中大型机装机持续推进+仪器逐步丰富，带动试剂放量可期。2025年上半年，公司持续推动中大型仪器装机，仪器类产品实现收入6.60亿（yoy+7.37%），其中国内市场化学发光免疫分析仪装机774台，大型机装机占比达到74.81%，仪器收入同比增长18.18%，海外市场共计销售化学发光免疫分析仪1971台，中大型高端机型占比提升至77.02%。此外，公司高端产品矩阵持续获得市场验证，全实验室自动化流水线T8实现装机/销售92条，我们认为随着C10、X10、R8的系列仪器陆续上市，公司在仪器端的竞争力有望进一步增强，为后续试剂放量增长奠定坚实的基础。就盈利能力来看，受收入结构变化影响（仪器收入增速较快导致占比提升），公司2025H1销售毛利率为68.44%（yoy-4.17pp），我们认为随着试剂消耗恢复快速增长，公司盈利能力有望回升。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为48.95、58.65、70.07亿元，同比增速分别为7.9%、19.8%、19.5%，归母净利润分别为18.68、22.29、27.51亿元，同比增速分别为2.2%、19.3%、23.4%，对应2025年9月2日股价，PE分别为26、22、18倍。 　　风险因素：政策变化风险；新产品研发、注册风险；市场竞争加剧风险。

　　瑞迈特(301367) 　　事件：公司发布2025年中期报告，2025年上半年实现营业收入5.44亿元（yoy+42.30%），归母净利润1.31亿元（yoy+42.19%），扣非归母净利润0.99亿元（yoy+49.34%），经营活动现金流0.89亿元（yoy-23.54%）。其中2025Q2实现营业收入2.79亿元（yoy+46.54%），归母净利润0.59亿元（yoy+39.92%）。 　　点评： 　　营收增长季度环比提速，海外业务成增长核心引擎。2025年上半年公司实现营业收入5.44亿元（yoy+42.30%），分季度来看，2025Q1、Q2分别实现收入2.65亿元（yoy+38.11%）、2.79亿元（yoy+46.54%），营收增速季度环比提高。分产品来看，2025H1家用呼吸机业务实现收入3.49亿元（yoy+51.49%）、耗材业务实现收入1.78亿元（yoy+30.26%），呼吸机市场恢复稳态。分区域来看，2025H1境内实现收入1.91亿元（yoy+16.87%），我们认为随着公司陆续完成国内渠道调整、线上自营渠道逐步完善，境内业务有望保持较快增长；2025H1境外实现营收3.53亿元（yoy+61.33%），主要得益于公司美国呼吸机市场去库存周期结束，市场恢复稳态，以及欧洲市场基本完成云平台的建设，其中2025Q2境外业务收入1.83亿元（yoy+95.97%），我们认为随着无降噪棉的呼吸机在美国逐步放量，以及公司持续推进欧洲本土化建设，境外业务有望延续快速增长趋势。 　　毛利率稳中有进，费用管控显效，净利率提升蓄力高增长。从盈利能力来看，2025H1销售毛利率为52.17%（yoy+0.47pp），其中呼吸机毛利率稳中有升，为45.02%（yoy+2.25pp），我们认为未来随着高毛利率耗材业务（2025H1毛利率为65.83%）收入占比提高，公司毛利率有望进一步提升。从费用端情况来看，2025H1公司销售费用率为10.43%（yoy-1.84pp），管理费用率7.10%（yoy-0.8pp），研发费用率为10.64%（yoy-4.57pp），公司控费能力较强。2025H1销售净利率为24.59%（yoy+0.07pp）。我们认为公司通过利用自身雄厚的研发创新能力、稳定的渠道资源与完整的分销网络等优势，有望稳步提升市场份额，加速对其他品牌的市场置换，利润增速有望加快。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为11.02、14.14、17.74亿元，同比增速分别为30.6%、28.3%、25.5%，归母净利润分别为2.87、3.85、4.99亿元，同比增速分别为85.0%、34.0%、29.5%，对应2025年9月2日股价，PE分别为28、21、16倍。 　　风险因素：市场竞争加剧风险；知识产权风险；海外市场拓展不及预

　　祥生医疗(688358) 　　事件：公司发布2025年中期报告，2025年上半年实现营业收入2.36亿元（yoy-4.61%），归母净利润0.70亿元（yoy-14.32%），扣非归母净利润0.64亿元（yoy-14.10%），经营活动现金流0.54亿元（yoy-1.03%）。其中2025Q2实现营业收入1.08亿元（yoy+1.37%），归母净利润0.28亿元（yoy-21.57%）。 　　点评： 　　25Q2收入恢复正增长，毛利率维持稳定。2025年上半年实现营业收入2.36亿元（yoy-4.61%），我们认为收入略有下滑主要是受全球地缘冲突、汇率波动及贸易壁垒影响，传统出口市场节奏放缓所致。分季度来看，2025Q1\Q2分别实现收入1.28亿元（yoy-9.16%）、1.08亿元（yoy+1.37%），收入已于2025Q2实现正向增长。从公司盈利能力来看，2025H1销售毛利率为60.65%（yoy+0.56pp），基本维持稳定，销售费用率为11.82%（yoy+1.62pp），管理费用率为6.58%（yoy-1.00pp），财务费用率为-5.64%（yoy+2.20pp），主要是美元汇率波动产生汇兑损失，销售净利率为29.51%（yoy-3.35pp），我们认为未来随着中高端智能彩超SonoBook、SonoMax和XBit收入占比提升，公司盈利能力有望增强。 　　AI+机器人落地加速，有望打开成长新空间。2025H1公司研发投入3761万元，占收入比重为15.93%，作为AI超声领域的创新先锋，公司以临床需求为导向，深耕超声领域，深挖AI和机器人技术潜能，加速成果落地转化。在算法端，公司重磅推出全应用智能超声解决方案SonoAI，全面覆盖心脏、妇产、血管、甲乳、床旁等超声临床应用领域，实现超声诊断智能化升级。在硬件端，公司自主研发“视觉识别与分析”“机器人运动精密控制”等核心技术，并深度融合AI辅助筛查系统，研发出面向乳腺癌筛查的“乳腺人工智能超声机器人”，该机器人已获得医疗器械检测报告。我们认为随着两癌筛查正常落地，乳腺人工智能超声机器人有望复制公司在高端便携超声的成功路径，为公司打开新的成长空间。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为5.34、6.26、7.28亿元，同比增速分别为13.9%、17.3%、16.3%，实现归母净利润为1.65、1.92、2.22亿元，同比分别增长17.6%、16.0%、15.8%，对应2025年9月2日收盘价，PE分别为20、18、15倍。 　　风险因素：市场开拓不及预期的风险；新产品研发、注册及认证风险；政策变动风险；市场竞争导致产品价格大幅下降的风险。

　　联影医疗(688271) 　　事件：公司发布2025年中期报告，2025年上半年实现营业收入60.16亿元（yoy+12.79%），归母净利润9.98亿元（yoy+5.03%），扣非归母净利润9.66亿元（yoy+21.01%），经营活动产生的现金流量净额0.49亿元。其中2025Q2实现营业收入35.38亿元（yoy+18.60%），归母净利润6.28元（yoy+6.99%）。 　　点评： 　　国产替代+海外拓展，收入增长逐季提速。2025年上半年公司实现营业收入60.16亿元（yoy+12.79%），其中境内市场随着大规模设备更新逐步落地，医疗机构采购需求逐步复苏，公司抓住国产替代机会，境内收入实现48.73亿元（yoy+10.74%），保持稳定增长，其中中国市场占有率位列行业第二，市场格局稳健攀升；境外市场公司凭借着产品技术性能优势，在全球市场布局拓宽拓深，品牌影响力持续跃升，2025H1境外收入实现同比增长22.49%至11.42亿元。分季度来看，公司2025Q1、Q2分别实现收入24.78亿元（yoy+5.42%）、35.38亿元（yoy+18.60%），收入增长呈现逐季提速态势。分产品来看，MR和MI引领增长，分别实现收入19.68亿元（yoy+16.81%）、8.41亿元（yoy+13.15%），XR实现收入3.24亿元，CT实现收入15.15亿元，保持稳定。我们认为随着全球本地化能力不断提高、创新产品的快速导入、客户基础持续夯实，公司海内外业务均有望保持较快增长态势。 　　盈利能力有望增强，AI赋能驱动智能跃升。从公司盈利能力来看，2025H1销售毛利率为47.93%，较2024年末下降0.61pp，我们认为主要因国内部分产品价格内卷及集采影响所致，未来随着公司创新驱动战略持续落地，磁共振、CT、分子影像等产品线中中高端设备占比有望持续提升，叠加高毛利服务业务收入随着装机增多，收入占比持续提升（2025H1收入同比增速超30%，高于设备收入增速），有望驱动公司毛利率持续提升。在AI赋能方面，公司持续推动“设备+AI”在医学影像诊疗和治疗场景的加速落地，全线产品均实现了从硬件、软件、应用、工作流等多个层面的AI平台赋能，超20个AI赋能设备获FDA批准，在行业处于领先地位，我们认为AI赋能有望驱动公司的医疗影像技术迈向智能化、精准化的新高度。 　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为120.62、141.56、166.57亿元，同比增速分别为17.1%、17.4%、17.7%，实现归母净利润为18.03、22.77、28.77亿元，同比分别增长42.9%、26.2%、26.4%，对应2025年9月1日的股价，PE分别为70、55、44倍，维持公司“买入”投资评级。 　　风险因素：市场竞争风险；境外市场拓展不及预期风险；汇率波动风险；技术创新能力风险。

　　京新药业(002020) 　　事件：公司发布2025年半年报，2025H1公司实现营业收入20.17亿元（同比-6.2%），归母净利润3.88亿元（同比-3.54%），扣非归母净利润3.6亿元（同比+7.78%）。其中，2025Q2单季度公司实现营业收入10.6亿元（同比-2.64%），实现归母净利润2.25亿元（同比-2.74%），扣非归母净利润2.14亿元（同比+20.36%）。 　　点评： 　　25H1收入短期承压，扣非归母净利率提升明显：①从收入上看，25H1成品药收入为11.75亿元（同比-9.68%），原料药业务收入为4.53亿元（同比-9.59%），医疗器械收入为3.49亿元（同比+12.01%）。成品药业务收入有所下滑主要系产品端面临集采压力；原料药业务下滑主要系部分原料药产品处在下游客户去库存周期，对于订单有一定影响；医疗器械业务整体增长较为稳健，主要是子公司深圳巨烽抓住高端医疗器械国产替代加速和国际化的双重机遇，持续提升国内市场份额，同时加快国际合作。②从利润上看，25H1扣非归母净利润增速约达8%，主要系25H1销售费用率和管理费用率均下降推动扣非净利率提升2.32个百分点（25H1扣非归母净利率约17.87%）。其中，25H1销售费用率下降2.41个百分点（25H1为15.44%），而管理费用率下降1.45个百分点（25H1为4.49%）。25H1归母净利润增速不及扣非归母净利润，主要系25H1政府补助等非经常性损益有所减少。 　　1类创新药地达西尼胶囊收入超5000万元，其为后续创新管线商业化提供范式：25H1公司围绕核心创新药地达西尼胶囊的市场化落地展开重点突破。在渠道网络开拓方面，25H1公司新增400多家重点医疗机构准入资质，累计实现医院覆盖数量达1500多家（含2024年已准入的600家）。在可及性建设方面，依托渠道下沉策略与分销体系优化，有效提升了患者用药的可获得性与便利性，切实推动产品从"准入"向"可及"的转化升级。在销售增长方面，25H1地达西尼胶囊实现营业收入5500万元，医保放量效应初步显现，验证了医保准入与市场推广的协同效能。此外，地达西尼胶囊医保准入与渠道网络的协同突破，标志着公司已初步构建起"支付-准入-供应"三位一体的创新药商业化体系，为后续创新管线产品的市场转化提供了可复制、可推广的运营范式。 　　深耕精神神经、心血管和消化等领域，重视JX2201胶囊的BD潜力：①在精神分裂症治疗领域，公司自主研发的1类创新药JX11502胶囊完成II期临床试验；针对同一适应症的盐酸卡利拉嗪胶囊正式向国家药监局提交上市申请（NDA）。②在心血管疾病领域，公司LP(a)机制降脂新药（JX2201胶囊）I期临床试验有序推进，同时恒瑞医药、石药集团同靶点小分子药物已达成总额近20亿美元的海外授权交易，JX2201的研发进展值得重视。此外，治疗高胆固醇血症的盐酸考来维仑片正式向国家药监局提交上市申请（NDA）。③在消化疾病领域，针对溃疡性结肠炎的改良型中药康复新肠溶胶囊II期临床试验已完成，为后续III期临床试验的设计与开展提供重要支撑。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为44.13亿元、48.49亿元、53.61亿元，同比增速分别约为6%、10%、11%，实现归母净利润分别为8.02亿元、9.09亿元、10.45亿元，同比分别增长约13%、13%、15%，对应当前股价PE分别约为21倍、19倍、16倍。 　　风险因素：市场竞争加剧，集采降价超预期，创新药商业化不及预期，创新管线临床进展不及预期，仿制药销售不及预期。