可孚医疗(301087) 　　事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营业收入23.98亿元（yoy+6.63%），归母净利润2.60亿元（yoy+3.30%），扣非归母净利润2.22亿元（yoy+1.46%），经营活动现金流净额5.90亿元（yoy+35.36%）。其中2025Q3实现营业收入9.02亿元（yoy+30.72%），归母净利润0.93亿元（yoy+38.68%）。 　　点评： 　　核心板块发力驱动成长，聚焦战略成效凸显提振盈利能力。2025Q3公司实现营业收入9.02亿元（yoy+30.72%），展现较好的成长态势，我们认为一方面得益于公司近年来实行产品聚焦战略成效凸显，即集聚资源积极拓展呼吸机、血糖\尿酸监测仪、助听器等发展空间大且毛利率较高的产品，核心产品放量，从而驱动收入快速增长，另一方面是因为并购标的华舟和香港喜曼拿并表，增厚收入。从盈利能力来看，随着公司对盈利能力偏弱、发展潜力有限的低效产品进行调整，公司盈利能力持续提升，2025Q3销售毛利率为54.79%（环比和同比均提升约2个百分点）。展望未来，我们认为未来随着自产呼吸机、血糖监测产品、血糖尿酸一体机等产品逐步放量，核心业务有望保持快速增长，盈利能力有望不断增强。 　　H股发行+并购赋能，国际市场拓展潜力可期。2025年7月，公司筹划H股发行，我们认为通过港股平台上市，有助于提升公司海外业务拓展能力、优化跨境并购的资本运作效率，并有效增强全球品牌影响力，加速国际化进程。此外，公司上半年已成功完成对上海华舟、香港喜曼拿两个项目的收购，并表增厚公司收入的同时，提升了公司产品和海外渠道能力，预计海外收入今年有望实现快速增长，国际市场拓展潜力可期。 　　健耳经营向好，投资脑机赋能发展。近年来，健耳听力经过精细化管理，经营持续向好，我们认为全年有望步入盈亏平衡拐点。此外，公司2024年投资纽聆氪医疗，该公司以脑机接口为抓手，开发仿生眼与仿生耳产品，切入感官康复市场，技术落地路径清晰，我们认为纽聆氪医疗跟健耳的助听器业务存在较好的产业协同效应，未来健耳有望通过脑机接口技术探索更先进的听力康复方案，挖掘听力市场潜力。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为33.30、39.11、45.56亿元，同比增速分别为11.6%、17.4%、16.5%，归母净利润分别为3.88、4.85、5.90亿元，同比增速分别为24.6%、24.8%、21.6%，对应2025年10月29日股价，PE分别为23、19、15倍，维持“买入”投资评级。 　　风险因素：新产品放量不及预期；海外市场拓展不及预期；并购整合不及预期；H股发行不及预期。

　　康龙化成(300759) 　　事件：2025Q1-3公司实现营业收入100.86亿元，同比增长14.4%；实现归母净利润11.41亿元，同比下滑19.8%；实现经调整归母净利润12.27亿元，同比增长10.8%。单季度来看，2025Q3公司实现营业收入36.45亿元，同比增长13.4%；实现归母净利润4.40亿元，同比增长42.5%；实现经调整归母净利润4.71亿元，同比增长12.9%。 　　点评： 　　实验室服务和CMC持续强劲增长，公司上调全年业绩指引。 　　分业务来看：2025Q1-3公司实验室服务实现营业收入60.04亿元，同比增长15.0%，毛利率45.1%，同比提升0.3pct，该板块新签订单同比增长12%以上（增速高于上半年）。2025Q1-3公司CMC（小分子CDMO）实现营业收入22.93亿元，同比增长16.0%，毛利率32.1%，同比提升1.3pct，该板块新签订单同比增长约20%。2025Q1-3公司临床研究服务实现营业收入14.40亿元，同比增长10.3%，毛利率11.8%，同比下降1.4pct。2025Q1-3公司大分子和细胞与基因治疗服务实现营业收入3.36亿元，同比增长8.1%，毛利率-49.1%，同比下降6.3pct。 　　分客户来看：2025Q1-3公司来自于全球前20大制药企业客户的收入同比增长37.9%，占比约18%；来自于其它客户的收入同比增长10.3%，占比约79%；来自于新增客户的收入占比约3%。 　　分区域来看：2025Q1-3公司来自北美客户的收入同比增长11.9%，占比约64%；来自欧洲客户的收入同比增长23.2%，占比约19%；来自中国客户的收入同比增长16.1%，占比约15%；来自其他地区客户的收入占比约2%。 　　总结：公司四大业务板块经营稳健，实验室服务和CMC业务持续强劲增长，2025Q1-3公司整体新签订单同比增长13%以上，公司上调2025年全年收入增长目标至12-16%（前值为10-15%）。我们认为，公司客户结构以Biotech为主，对于投融资相对敏感，随着美联储进入降息周期，公司业绩有望实现边际加速。 　　拟收购佰翱得，拓展结构生物学业务。 　　公司宣布拟收购无锡佰翱得82.54%的股份。佰翱得致力于为全球创新药物研发机构提供“以复杂蛋白制备为基础，以结构生物学为核心，以冷冻电镜为特色”的新药早期研发服务，打造国际高端结构生物学领域领军品牌。佰翱得和康龙化成的协同作用显著：1）佰翱得拥有优质的客户基础，借助康龙化成的一体化平台，有望进一步触达更多全球客户；2）结构分析生物学业务与康龙化成生物科学服务业务高效协同；3）进一步强化康龙化成各类蛋白和抗体的表达和筛选技术能力；4）通过康龙化成的AI技术平台，提升数据解析能力。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为140.86亿元、162.03亿元、186.47亿元，归母净利润分别为16.71亿元、20.21亿元、24.23亿元，EPS（摊薄）分别为0.94元、1.14元、1.36元，对应PE估值分别为36.24倍、29.96倍、24.98倍。 　　风险因素：地缘政治和关税不确定的风险；生物医药行业投融资不及预期的风险；行业竞争格局加剧的风险。

　　安琪酵母(600298) 　　事件：公司发布2025年三季报。25Q1-3，公司实现营业收入117.86亿元，同比+8.01%；归母净利润11.16亿元，同比+17.13%；实现扣非归母净利润9.65亿元，同比+15.02%。25Q3，公司实现营业收入38.87亿元，同比+4.00%；归母净利润3.17亿元，同比+21.00%；实现扣非归母净利润2.23亿元，同比-8.17%。 　　点评： 　　高基数下国内收入略有下降，海外收入持续高增。分产品看，Q3酵母及深加工产品、制糖产品和包装类产品分别实现营收26.45亿元、2.56亿元和7349万元，同比分别+2.04%、-17.03%和-33.98%，食品原料实现营收5.61亿元。分区域看，Q3公司国内和国外分别录得营收21.90亿元和16.87亿元，同比分别-3.5%和+17.7%。公司国内收入在去年同 　　期高基数情况下略有下降，而海外业务则持续保持高速增长。 　　毛利率如期提升，归母净利润同比实现高增。公司Q3毛利率达24.43%，同比+3.08pct，我们推测系海外业务占比提升导致产品结构优化、糖蜜价格下降和海运费下降协同导致。费用端看，Q3费用率整体提升，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别+0.65cpt、+0.70pct、+0.25pct和+1.41pct。其中，财务费用率的提升主要系利息支出增加所致。此外，公司Q3其他收益/收入同比+2.21pct，主要系政府补助增加所致。因此，公司Q3归母净利润率达8.16%，同比+1.15pct，而Q3扣费归母净利润率达5.75%，同比-0.76pct，使得归母净利润同比实现高增，而扣非归母净利润同比略有下滑。 　　打造新产品，持续国际化。在国内市场受人口和市占率等因素限制下，公司酵母增长空间有限。因此，公司一方面大力发展酵母衍生品，在提升YE在国内外的渗透率同时，打造酵母蛋白新品，有效替代动植物蛋白，弥补国内蛋白缺口；另一方面，重点把握国际市场机遇，通过投资 　　海外工厂、建设海外渠道等方式，以产品质量、渠道下沉和产品服务为优势，不断提升海外市场市占率和海外业务占比。 　　盈利预测与投资评级：利好因素明确，把握成长机遇。收入端看，公司将确保股权激励最低要求的10%收入增长目标的实现。利润端看，糖蜜价格仍处下降周期，同时我们预计公司本轮固定资产投建已接近尾声，我们认为接下来两年利润增速有望持续超越收入增速。我们预计公司2025-2027年EPS为1.81/2.10/2.43元，分别对应2025-2027年23X/19X/17XPE，维持对公司的“买入”评级。 　　风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧

　　白云山(600332) 　　事件： 公司发布 2025 年三季报， 2025H1 公司实现营业收入 616.06 亿元（同比+4.31%）， 归母净利润 33.1 亿元（同比+4.78%），扣非归母净利润28.69 亿元（同比+0.48%）。 其中， 2025Q3 单季度公司实现营业收入 197.71亿元（同比+9.74%），实现归母净利润 7.94 亿元（同比+30.28%），扣非归母净利润 6.64 亿元（同比+28.9%），经营现金流净额 14.25 亿元（同比+10.87%）。 　　点评： 　　单 Q3 收入增速近 10%，归母净利润增速超 30%： ①从收入上看，2025Q3 单季度收入达 197.71 亿元，同比增速达 9.74%，环比增速约2.12%。 ②从利润上看， 2025Q3 单季度扣非归母净利润及归母净利润同比增速均实现快速增长。 我们认为 2025Q3 公司利润端实现快速增长主要与毛利率提升相关， 2025Q3 单季度毛利率同比提升 2.34 个百分点（25Q3 单季度毛利率为 16.09%）， 销售费用率提升 0.34 个百分点，管理费用率下降 0.05 个百分点， 财务费用率提升 0.06 个百分点，净利率提升 0.71 个百分点（2025Q3 单季度净利率为 4.16%）。 我们认为，毛利率的提升与高毛业务的增长相关，比如大健康业务及大南药业务的增长。 　　“研发创新+国际化+数字化” 持续深入布局： ①在研发创新方面， 今年三季度母公司广药集团新增国家级平台 1 个、省级平台 2 个、省级资质认定 2 个。 公司聚集“细胞基因治疗”“AI+制药”等前沿领域，推动科研成果转化落地。 同时， 公司旗下白云山制药总厂自主研发的抗肿瘤新药 BYS10 片进入关键注册阶段，如获批上市，将成为我国首款用于治疗 RET 突变实体瘤国产创新药，以产品差异化优势满足迫切的临床需求。 ②在国际化方面， 公司核心产品在东南亚、南亚及欧美市场持续放量，实现从“产品出海”到“产业链出海”的转型，为长期国际化布局奠定坚实基础。 ③在数字化转型方面，广药白云山与华为强强联合，在数字化转型顶层设计以及数字化应用、人才培养等方面展开合作，推进智能制造与供应链优化升级。 自新领导班子上任以来，广药白云山内部机构改革和战略调整落子频频。 我们认为 2025Q3 或有望成为业绩拐点， 2025Q4 收入和利润端或仍有望延续高速增长，一方面系 Q4 系药品使用旺季，另一方面系 24Q4 基数较低；此外， 公司内部机构改革等带动整体经营效率提升。 2026 年系“十五五”规划元年， 在新领导班子、高效经营体系以及前瞻战略等综合指引下， 2026 年或仍有望延续较好增长趋势。 　　盈利预测： 我们预计公司 2025-2027 年营业收入分别为 790.01 亿元、840.61 亿元、 894.5 亿元，同比增速分别约为 5.3%、 6.4%、 6.4%，实现归母净利润分别为 35.38 亿元、 39.54 亿元、 43.91 亿元，同比分别增长约 24.8%、 11.8%、 11.1%，对应当前股价 PE 分别约为 12 倍、 11倍、 10 倍。 　　风险因素： 产品推广风险， 凉茶市场开拓不及预期， 市场竞争风险，应收账款回收不及预期， 监管政策变动风险。

　　药康生物(688046) 　　事件： 2025年前三季度公司实现营业收入5.76 亿元，同比增长 12.92%；实现归母净利润 1.10 亿元，同比增长 11.90%；实现扣非净利润 0.93 亿元，同比增长 29.21%。单季度来看， 2025Q3 公司实现营业收入 2.01 亿元， 同比增长 18.56%； 实现归母净利润 0.39 亿元，同比增长 78.25%；实现扣非净利润 0.30 亿元，同比增长 75.92%。 　　点评： 　　业绩呈现逐季度加速趋势， 功能药效业务具备高成长潜力。 　　2025 年以来公司业绩呈现逐季度加速趋势， 2025Q1-Q3 分别实现营业收入 1.71 亿、 2.04 亿、 2.01 亿，同比增速分别为 8.76%、 11.27%、18.56%； 2025Q1-Q3 分别实现扣非净利润 0.25 亿、 0.38 亿、 0.30 亿，同比增速分别为 9.80%、 18.29%、 75.92%。 　　从业务类型来看，功能药效业务是拉动公司业绩增长的重要原因，2025H1 公司功能药效业务实现营业收入 8,793 万元，同比增长23.69%，新签订单同比增长 40%以上， 2025Q3 签单情况基本延续上半年趋势。从区域分布来看， 海外市场是拉动公司业绩增长的重要原因，2025 年前三季度公司海外收入 1.07 亿元，同比增长 23.62%，其中2025Q3 单季度公司海外收入 0.39 亿元，同比增长 63.97%。 　　我们认为， 药康生物是行业领先的动物模型龙头企业，功能药效是公司基于模型优势延伸出来的高成长业务，海外市场已经明显恢复，随着国内市场逐步复苏，公司业绩还存在进一步加速的潜力。 　　成立全资子公司纽迈生物，积极培育全人源抗体平台。 　　2023 年公司依托自主知识产权的全人源抗体转基因模型成立全资子公司纽迈生物，截至 2025 年上半年，纽迈生物已完成全人源抗体小鼠全面验证，包括 NeoMab-IgG（标准）、 NeoMab-CLC（共轻链）及NeoMab-HC（单重链）全系列模型，搭建完成抗体筛选平台，打通模型-抗体发现-服务全流程， 已帮助国内外多家药物研发企业完成全人源抗体发现，实现了高质量交付。纽迈生物自主立项并启动了一系列创新靶点抗体研发，涵盖肿瘤、自免、神经及代谢等领域，其中部分项目已推进至体内评估阶段， 公司预计 2025 年内获得 PCC 分子，部分预研项目已成功授权给海外药企。 　　我们认为， 全人源抗体平台是行业稀缺资源，公司依托动物模型优势，已成功构建全系列全人源抗体模型，随着研发管线对外授权的不断推进，纽迈生物有望成为公司未来重要的增长引擎。 　　盈利预测： 我们预计公司 2025-2027 年营业收入分别为 7.90 亿元、9.50亿元、 11.44 亿元，归母净利润分别为 1.43 亿元、 1.77 亿元、 2.21 亿元， EPS（摊薄）分别为 0.35 元、 0.43 元、 0.54 元， 对应 PE 估值分别为 48.79 倍、 39.49 倍、 31.57 倍。 　　风险因素： 创新药行业投融资不及预期的风险； 海外推广不及预期的风险； 新业务培育不及预期的风险； 行业竞争加剧的风险。

　　药明康德(603259) 　　事件：2025年10月26日，公司发布2025年第三季度报告。2025Q1-3公司实现营业收入328.6亿元，同比增长18.6%，其中持续经营业务收入同比增长22.5%；实现经调整归母净利润105.4亿元，同比增长43.4%。单季度来看，2025Q3公司实现营业收入120.6亿元，同比增长15.3%；实现经调整归母净利润42.2亿元，同比增长42.0%。 　　点评： 　　业绩增长持续强劲，TIDES拉动化学业务表现亮眼。 　　1）化学业务（WuXiChemistry）：2025Q1-3公司化学业务实现营业收入259.8亿元，同比增长29.3%，经调整毛利率达到51.3%，同比提升5.8pct。其中，2025Q1-3小分子D&M业务收入142.4亿元，同比增长14.1%；TIDES业务依然是拉动化学业务增长的主要引擎，2025Q1-3实现营业收入78.4亿元，同比增长121.1%；截至9月底TIDES在手订单同比增长17.1%。从项目管线来看，2025Q1-3商业化和临床III期项目增加15个，为后续订单持续放量奠定基础。 　　2）测试业务（WuXiTesting）：2025Q1-3公司测试业务实现营业收入41.7亿元，同比基本持平，经调整毛利率26.5%，同比下降9.3pts。具体来看，实验室分析及测试服务收入29.6亿元，同比增长2.7%，其中药物安全性评价业务收入同比恢复正增长；临床CRO及SMO业务收入12.1亿元，同比下降6.4%，其中SMO业务同比增长0.7%。公司于2025年10月24日与高瓴投资达成协议，计划出售中国临床服务研究业务100%股权，包括临床CRO和SMO业务，预计公司2025年年报中被划分为终止经营业务，其在2025年前三季度收入和净利润分别占公司整体收入和归母净利润的3.5%和0.7%。 　　3）生物学业务（WuXiBiology）：2025Q1-3公司生物学业务实现营业收入19.5亿元，同比增长6.6%，经调整毛利率37.0%，同比下降1.0pts，新分子类型药物发现服务延续良好表现，收入贡献占比超过30%以上。 　　公司再次上调全年指引，在手订单储备充足。 　　从区域分布来看，2025Q1-3来自美国客户收入221.5亿元，同比增长31.9%，收入贡献占比约68%；来自欧洲客户收入38.4亿元，同比增长13.5%，收入贡献占比约12%；来自中国客户收入50.4亿元，同比增长0.5%，收入贡献占比约16%；来自其他地区客户收入14.2亿元，同比增长9.2%，收入贡献占比约4%。公司再次上调2025年全年业绩指引，持续经营业务收入增速目标从13-17%上调至17-18%，公司整体收入目标从425-435亿上调至435-440亿。截至2025年9月底，公司持续经营业务在手订单598.8亿元，同比增长41.2%，我们认为公司业绩持续增长的确定性相当较高。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为451.24亿元、514.33亿元、578.08亿元，归母净利润分别为149.07亿元、140.93亿元、162.75亿元，EPS（摊薄）分别为5.00元、4.72元、5.45元，对应PE估值分别为21.34倍、22.58倍、19.55倍。 　　风险因素：行业投融资需求波动风险；中美地缘政治风险；新签订单不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。

　　本期内容提要: 　　市场表现：上周医药生物板块收益率为0.58%，板块相对沪深300收益率为-2.67%，在31个一级子行业指数中涨跌幅排名第25。6个子板块中，医疗服务板块周收益率排名第一，涨跌幅为3.94%（相对沪深300收益率为0.70%）；收益率排名第六的为中药Ⅱ，涨跌幅为-0.85%（相对沪深300收益率为-4.09%）。 　　行业动态：信达生物与武田制药达成全球战略合作，加速推进信达生物新一代IO及ADC疗法开发，拓展全球市场价值。本次合作包括两款后期在研疗法IBI363(PD-1/IL-2α-bias)及IBI343(CLDN18.2ADC)，以及一款早期研发项目IBI3001(EGFR/B7H3ADC)的选择权，本次合作交易总金额最高可达114亿美元。 　　周观点：上周公司三季报陆续发布，截至25/10/26，医药个股2025年三季度业绩已披露26%（121家公司已披露业绩），就单Q3来看，已披露业绩的公司中，收入和扣非归母净利润双增长的标的有40家（占已披露公司的33%）。若从收入增速上看，在已披露业绩的医药上市公司中，2025Q3将近46%的公司（共56家）收入下滑，21%的公司（共26家）收入增速在0-10%，14%的公司（共17家）收入增速在10%-20%，9%的公司（共11家）收入增速在20%-30%，9%的公司（共11家）收入增速在30%以上；从季度趋势来看，有67家公司Q3收入环比二季度增长提速或降幅收窄。我们认为医药行业整体呈现边际改善趋势，市场风格有望切换至有业绩支撑的高景气赛道，建议关注Q3业绩有望超预期个股、CXO及生命科学上游产业链、医疗器械需求复苏、创新药等细分方向。 　　（1）Q3业绩表现突出或超预期：①科研上游产业链整体高景气：建议关注百普赛斯、皓元医药、毕得医药、阿拉丁、泰坦科技等。②医疗器械Q3整体企稳或反转，建议关注可孚医疗、海泰新光、迈普医学、联影医疗、开立医疗、山外山、新华医疗、瑞迈特；③部分中药企业Q3开始企稳反转+叠加有望年内落地基药目录催化，建议关注方盛制药、康恩贝、天士力、以岭药业。④部分原料药企业API底部企稳叠加CDMO业务加速增长，建议关注普洛药业、同和药业、圣诺生物；⑤制药装备上游开始企稳：建议关注森松国际、楚天科技、东富龙。 　　（2）CXO及生命科学上游产业链：①具备全球影响力的CXO龙头企业，建议关注药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英等；②以国内业务为主的临床CRO龙头，建议关注泰格医药、普蕊斯、诺思格、阳光诺和等；③以安评和模式动物为代表的资源型CXO，建议关注昭衍新药、美迪西、百奥赛图、药康生物、南模生物等；④生命科学上游产业链，建议关注百普赛斯、皓元医药、毕得医药、纳微科技、奥浦迈、海尔生物、阿拉丁、泰坦科技等。 　　（3）高端医疗器械：①院内招采恢复驱动业务增长，建议关注联影医疗、开立医疗、新华医疗、迈瑞医疗、澳华内镜、山外山等；②内需驱动的消费医疗器械需求逐步修复，建议关注可孚医疗、三诺生物、鱼跃医疗等；③出海订单修复的企业，建议关注美好医疗、海泰新光、瑞迈特等；④高端器械耗材市场渗透率持续提升，建议关注迈普医学、心脉医疗、微创医疗、威高股份、微创脑科学、爱康医疗、爱博医疗、春立医疗、赛诺医疗等。 　　（4）创新药：考虑产品管线的科学突破领先性和前瞻市场空间，关注信达生物、恒瑞医药、三生制药、汇宇制药、君实生物、金斯瑞生物科技、维立志博、李氏大药厂等。 　　风险因素：关税政策变动&地缘政治风险；产品销售不及预期；临床数据不及预期；集采降价幅度高于预期；市场竞争加剧风险。

　　本期内容提要: 　　市场表现：本周医药生物板块收益率为-1.20%，板块相对沪深300收益率为-0.69%，在31个一级子行业指数中涨跌幅排名第25。6个子板块中，中药板块周收益率排名第一，涨跌幅为1.51%（相对沪深300收益率为2.02%）；周收益率排名第六的为医疗服务，涨跌幅为-3.37%（相对沪深300收益率为-2.85%）。 　　政策动态：10月9日，国家药监局发布《关于进一步推进药品上市许可持有人加快开展中药注射剂上市后研究和评价工作的公告（征求意见稿）》，推进药品上市许可持有人加快开展中药注射剂上市后研究和评价。10月11日，国家医保局发布《关于进一步加强对定点零售药店药品“阴阳价格”监测处置的通知》，高度关注定点药店“阴阳价格”问题线索，要求各地医保部门严肃核查处置“阴阳价格”问题，切实履行医疗保障部门药价管理职责，常态化做好定点药店药品价格管理。 　　周观点：近期医药行情走势相对低迷，我们推测主要有以下原因：1）9月30日，特朗普政府宣布和辉瑞达成协议，辉瑞接受下调部分药品在美国的价格，政府给予辉瑞未来三年药品专项关税豁免期，此举被视为美国本土医药企业和特朗普政府和解的信号，叠加降息预期，美股XBI（生物科技指数）连续大涨，国内医药指数产生“跷跷板效应”，其中港股Biotech公司回调更为明显；2）近期海外MNC有多笔重要并购落地：9月22日，辉瑞以73亿美元收购Metsera，其核心管线MET-097i是一种每月一次的GLP-1受体激动剂；9月29日，Genmab以80亿美元收购Merus，其核心管线是一款EGFR/LGR5双抗；10月9日，诺和诺德以52亿美元收购Akero，其核心管线EFX用于治疗MASH引起的代偿期肝硬化；对比来看，近期国内创新药缺少标志性的大型BD出海项目落地，对于市场信心有阶段性影响；3）10月9日，美国参议院审议年度国防政策法案期间支持一项议案，即拟禁止某些中国生物科技公司获得联邦资金，被视为新版本的“生物安全法案”，受此影响CXO板块出现大幅回调。我们认为：1）中国创新药企业正在走向世界舞台，在很多细分领域具备全球竞争力，尽管短期受政策影响可能略有回调，但是中长期来看产业趋势没有发生改变，创新药板块仍是未来2-3年的重要主线；2）中国CXO企业在全球创新药产业链中扮演重要角色，生物安全法案的版本历经多次演绎，对于龙头公司的经营几乎没有产生任何影响，CXO行业目前正处于景气度复苏阶段，业绩持续增长有望重塑市场信心；3）即将进入三季报发布阶段，市场风格有望回归高景气赛道，我们建议重点关注Q3业绩表现、高端医疗器械、CXO及生命科学上游产业链、创新药等细分方向。 　　Q3业绩表现突出或超预期：①医疗器械设备Q3整体企稳或反转，建议关注联影医疗、开立医疗、山外山、新华医疗、瑞迈特、华康洁净；②部分中药企业Q3开始企稳反转+叠加有望年内落地基药目录催化，建议关注方盛制药、康恩贝、天士力、以岭药业。③部分原料药企业API底部企稳叠加CDMO业务加速增长，建议关注普洛药业、同和药业、圣诺生物；④制药装备上游开始企稳：建议关注森松国际、楚天科技、东富龙；⑤科研上游产业链整体高景气：建议关注百普赛斯、皓元医药、毕得医药、阿拉丁、泰坦科技等。 　　高端医疗器械：①院内招采恢复驱动业务增长，建议关注联影医疗、开立医疗、新华医疗、迈瑞医疗、澳华内镜、山外山等；②内需驱动的消费医疗器械需求逐步修复，建议关注鱼跃医疗、可孚医疗、三诺生物等；③出海订单修复的企业，建议关注美好医疗、海泰新光、瑞迈特等；④高端器械耗材市场渗透率持续提升，建议关注心脉医疗、微创医疗、威高股份、微创脑科学、爱康医疗、爱博医疗、春立医疗、赛诺医疗等。 　　CXO及生命科学上游产业链：①具备全球影响力的CXO龙头企业，建议关注药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英等；②以国内业务为主的临床CRO龙头，建议关注泰格医药、普蕊斯、诺思格、阳光诺和等；③以安评和模式动物为代表的资源型CXO，建议关注昭衍新药、美迪西、百奥赛图、药康生物、南模生物等；④生命科学上游产业链，建议关注百普赛斯、皓元医药、毕得医药、纳微科技、奥浦迈、海尔生物、阿拉丁、泰坦科技等。 　　创新药：考虑产品管线的科学突破领先性和前瞻市场空间，关注信达生物、恒瑞医药、三生制药、汇宇制药、君实生物、金斯瑞生物科技、维立志博、李氏大药厂等。 　　风险因素：关税政策变动&地缘政治风险；产品销售不及预期；临床数据不及预期；集采降价幅度高于预期；市场竞争加剧风险。

　　本期内容提要: 　　市场表现。上周医药生物板块收益率为-2.20%，板块相对沪深300收益率为-3.27%，在31个一级子行业指数中涨跌幅排名第24。6个子板块中，医疗器械板块周收益率排名第一，涨跌幅为-1.02%（相对沪深300收益率为-2.09%）；收益率排名第六的为医疗服务，涨跌幅为-3.99%（相对沪深300收益率为-5.06%）。 　　周观点：最近医药板块整体回调，主要是创新药主线8-9月份未出现大的BD及催化，且年初以来涨幅突出，部分重点覆盖标的调整幅度突出，有亏钱效应；临近10月份三季报公布，我们建议当前开始重点布局Q3业绩有望高增长，或者超预期增长的个股。 　　布局思路： 　　创新药产业链的需求修复，CXO&生命科学上游：①具备全球影响力的CXO龙头企业，建议关注药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英等；②以国内业务为主的临床CRO龙头，建议关注泰格医药、普蕊斯、诺思格、阳光诺和等；③以安评和模式动物为代表的资源型CXO，建议关注昭衍新药、百奥赛图、药康生物、南模生物等；④生命科学上游产业链，建议关注百普赛斯、皓元医药、毕得医药、纳微科技、奥浦迈、海尔生物、阿拉丁、泰坦科技等。 　　高端器械进口替代及加速出海：①院内招采恢复驱动业务增长，建议关注开立医疗、联影医疗、华康洁净、新华医疗、澳华内镜、迈瑞医疗、华大智造等；②内需驱动的消费医疗器械需求逐步修复，建议关注鱼跃医疗、可孚医疗、三诺生物等；③出海订单修复的企业，建议关注美好医疗、海泰新光、瑞迈特、振德医疗、安杰思等；④高端器械耗材市场渗透率持续提升，建议关注迈普医疗、三友医疗、心脉医疗、微创医疗、威高股份、微创脑科学、爱康医疗、爱博医疗、春立医疗等。 　　AI医疗：①关注AI+医药电商/精准营销业绩兑现情况，建议关注京东健康、阿里健康、药师帮、医脉通。②关注B端AI订单兑现情况，建议关注润达医疗、东软集团。③关注AI医疗大模型技术动态进展，建议关注医渡科技、讯飞医疗科技等。 　　创新药：考虑产品管线的科学突破领先性和前瞻市场空间，关注信达生物、恒瑞医药、三生制药、汇宇制药、君实生物、金斯瑞生物科技、维立志博、李氏大药厂等。 　　风险因素：关税政策变动&地缘政治风险；产品销售不及预期；临床数据不及预期；集采降价幅度高于预期；市场竞争加剧风险。

　　本期内容提要: 　　CXO整体供需关系改善，市场景气度正在修复。 　　需求侧：CXO行业本质上属于“卖水人”商业模式，其景气度和生物医药行业投融资高度相关。根据医药魔方统计，2025年1-8月海外创新药融资金额达到226亿美元，同比下降约36%；我们认为，降息预期延后导致海外融资情况略有回落，随着美联储降息重启，海外融资情况有望修复。根据医药魔方统计，2025年1-8月国内创新药融资金额77.50亿美元，同比增长约89%，其中二级市场融资金额51.35亿美元，同比增长约304%；我们认为，国内创新药融资已经开始触底回升，其中港股回暖和BD出海发挥重要作用。 　　供给侧：2023年以来CXO行业开始进入收缩周期，随着行业需求复苏，龙头公司有望重新进入扩张周期，例如药明康德预计2025年资本开支达到70-80亿元，药明生物预计2025年资本开支约为53亿元，均同比2024年有显著提升，展现出龙头公司对于市场需求修复的信心。和龙头公司相比，中小CXO公司将面临更大竞争压力，行业周期底部的抗风险能力相对较弱，有望陆续逐步退出市场，行业竞争格局有望向头部集中。 　　CDMO：布局新兴赛道，高景气度持续。 　　2024年Q4以来CDMO龙头公司业绩普遍开始边际改善，我们认为主要有以下几方面原因：1）CDMO公司普遍海外收入占比较高，2024年以来海外投融资需求已经率先修复，新签订单已经开始改善，逐步转化到2025年的报表层面，2025年上半年延续良好的订单趋势；2）CDMO商业模式独特，龙头公司普遍拥有丰富的项目储备和完整的漏斗结构，项目管线自带放大逻辑，即便阶段性新签项目数量面临挑战，但是现有项目的推进同样可以带动业绩增长；3）受益于多肽、ADC等新分子需求旺盛，CDMO龙头普遍已经开始布局这些新兴赛道，带动相关业务实现不断高增长，以药明康德的TIDES业务和药明合联的ADC业务最为典型。 　　CRO：下游需求复苏在即，拐点可期。 　　与CDMO龙头公司不同，CRO龙头公司业绩持续分化，部分公司已经开始回暖，我们推测主要与自身业务特点或经营周期有关。从季度趋势来看，2025年Q2业绩整体处于改善过程中，尤其是从利润端来看，绝大多数公司已经实现扭亏为盈。尽管很多CRO公司业绩依然承压，但是订单作为前瞻指标已经先行改善，2025年上半年大部分CRO公司的订单情况同比2024年均有不同程度的增长。2025年以来实验用猴价格略有上涨，我们认为这或许预示着临床前CRO需求即将复苏，实验用猴属于紧缺资源，掌握实验用猴资源的CRO龙头公司值得重点关注。人工智能（AI）的应用，可以赋能新药研发各个环节，缩短研发周期，降低研发成本，提升研发效率，国内CRO龙头公司普遍已经布局AI+医药研发。 　　建议关注标的： 　　参考iFind一致预期，目前大部分CXO龙头公司PS估值处于5-10倍区间，PE估值处于20-50倍区间，综合主营业务特点、公司经营趋势、估值合理性等多重考虑，我们筛选出其中有代表性的10家公司，建议重点关注药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英、昭衍新药、普洛药业、皓元医药、阳光诺和、普蕊斯等。 　　1）药明康德：TIDES业务有望持续高增长 　　2）药明生物：项目储备充足，PPQ项目进入收获期 　　3）药明合联：偶联药物市场需求高景气度持续 　　4）康龙化成：前端CRO降息受益，后端CMC持续转化 　　5）凯莱英：新兴业务有望成为高增长引擎 　　6）昭衍新药：下游需求正在复苏，拥有实验用猴紧缺资源 　　7）普洛药业：CDMO业务有望持续超预期 　　8）皓元医药：以ADC为特色，后端订单趋势良好 　　9）阳光诺和：CRO业务展现韧性，创新研发转型坚定 　　10）普蕊斯：下游需求复苏，AI赋能降本增效 　　风险因素：创新药投融资不及预期的风险；新签订单不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；地缘政治和关税风险。