本期内容提要: 　　市场表现：本周医药生物板块收益率为-4.02%，板块相对沪深300收益率为-0.35%，在31个一级子行业指数中涨跌幅排名第27。6个子板块中，医疗服务板块周跌幅最小，跌幅2.29%（相对沪深300收益率为1.38%）；跌幅最大的为生物制品，跌幅为6.08%（相对沪深300收益率为-2.42%）。 　　行业政策：（1）7月23日，国家医保局办公室发布《关于印发按病组和病种分值付费2.0版分组方案并深入推进相关工作的通知》，提出：①要加快推进2.0版分组落地，结合实际调整本地分组，用好特例单议机制；②提升医保基金结算清算水平，确保次年6月底前全面完成清算；③规范支出预算编制和调整，将总额预算指标细化到门诊、住院以及DRG/DIP等各种支付方式，促进医疗卫生资源合理利用。（2）7月25日，国家发展改革委和财政部联合发布《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》的通知，统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新，并降低超长期特别国债资金申报门槛，不再设置“项目总投资不低于1亿元”要求。 　　周观点：2024年受行业政策影响，医药行业相关企业业绩增长承压，我们认为随着设备更新迭代政策落地，叠加反腐和集采政策常态化，医药行业需求有望边际好转，医药投资情绪有所修复，投资主线如下： 　　1）设备以旧换新及ICU建设带来医疗器械采购需求：建议关注内镜赛道的开立医疗、澳华内镜、海泰新光，医学影像相关的联影医疗、迈瑞医疗、祥生医疗，重症救治设备相关的迈瑞医疗、理邦仪器； 　　2）细分赛道下半年业绩有望反转：①低值耗材海外去库存结束，订单开始修复：建议关注英科医疗、振德医疗、维力医疗；②呼吸机海外去库存结束订单修复：建议关注美好医疗、怡和嘉业；③第三方医学诊断服务，经营下半年有望企稳，建议关注金域医学、迪安诊断、凯普生物。 　　3）全产业链支持创新药政策春风：关注信达生物、康方生物、先声药业、三生药业、艾迪药业、泽璟制药、康诺亚。 　　4）关注上游原料药海外补库存：①特色原料药或者GLP1多肽原料药，关注华海药业、奥锐特、海普瑞、诺泰生物、圣诺生物；②维生素涨价，关注新和成、浙江医药、金达威、新天药业、花园生物等。 　　风险因素：改革进度不及预期；销售不及预期；临床数据不及预期；集采降价幅度高于预期；市场竞争加剧。

　　仁和药业(000650) 　　核心逻辑：公司为低估值、高分红、变革期的知名品牌药企。根据我们盈利预测对应2024年市盈率约10倍，2022-2023年公司分红比例均在48%以上，杨潇先生于2022年担任公司董事长，2023年起公司陆续推出董事长增持计划、公司股权回购计划、员工持股计划等，彰显公司持续经营的信心。同时，2024年公司持续落实“十六字经营方针”，即两品一控、双线突破、优化考核、降本增效，我们认为公司在产品、品牌、渠道等方面均有望迎来新机遇。 　　药品&大健康双轮驱动，“十六字方针”持续提质增效：①2017-2023年间公司营收复合增速约5%，2023年公司营收达50.32亿元（同比-2%）。在收入构成方面，2023年药品业务营收占比约为73%，而大健康业务占比约为25%，其他业务占比约2%。②在药品业务方面，公司药品业务主要以非处方药OTC类产品为主，约占药品全部收入的80%左右。此外，公司中药产品收入占全部药品收入比例为47%左右。目前公司药品的研发主要集中在大品种的仿制药和国家中药经典名方上。在仿制药方面，2023年公司获得苯磺酸氨氯地平片、格列齐特缓释片、他达拉非片（20mg）、西地那非片、阿托伐他汀钙片、盐酸达泊西汀片、玻璃酸钠滴眼液等药品批件。在中药经典名方方面，目前公司的二冬汤处于CDE评审阶段。③在大健康业务方面，公司大健康产品种类涉及功效性化妆品、护肤护发用品、洗涤用品等。同时，公司大健康产品业务目前主要是结合线下、线上两种渠道进行销售，以天猫、京东、抖音、唯品会等几大线上平台为主。2021-2023年间公司7家大健康公司扣非归母净利润复合增速约31%，2023年7家大健康公司贡献的扣非归母净利润达1.77亿元。④在“十六字经营方针”方面，两品一控、双线突破、优化考核、降本增效，多管齐下推动公司产品、品牌、渠道、营销全面发展。 　　“董事长增持+公司回购+员工持股计划”彰显持续经营信心，2024年有望轻装上阵：①自杨潇先生担任董事长以来，公司持续推动股票增持、股权回购、员工持股等。2023年7月20日，董事长发布增持计划，2023/7/20至2023/11/1期间董事长增持公司股份约1457.75万股，合计增持金额约1亿元，增持均价约6.92元/股。2023年12月8日，公司发布股权回购方案，2023/12/8至2024/3/29期间公司回购股份1550万股，回购金额约1亿元，平均成交价约6.45元/股。2024年4月，公司发布员工持股草案，本员工持股计划受让公司回购股票的价格为4.52元/股，参与人数不超过110人，股票规模不超过1550万股。②2023年公司计提2.23亿元资产减值损失，其中无形资产减值为1.74亿元（主要系中盛药业计提减值），商誉减值0.31亿元（樟树制药计提商誉减值），存货减值为0.18亿元。从商誉结构上看，公司已对樟树制药、中盛药业的商誉全额计提减值，截至2023年末商誉账面价值为5.47亿元，我们预计后续商誉减值的风险较小，我们认为2024年公司有望轻装上阵。 　　盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为52.8亿元、57.63亿元、62.97亿元，同比增速分别为5%、9%、9%，实现归母净利润分别为7.5亿元、8.48亿元、9.54亿元，同比分别增长32%、13%、13%，对应当前股价PE分别为10倍、9倍、8倍。首次覆盖，给予公司“买入”投资评级。 　　风险因素：销售不达预期，新品推出不及预期风险，药品&大健康市场竞争加剧，资产减值风险。

　　本期内容提要: 　　上周市场表现：上周医药生物板块收益率为-0.08%，板块相对沪深300收益率为-1.29%，在31个一级子行业指数中涨跌幅排名第20。6个子板块中，医疗服务板块周涨幅最大，涨幅1.84%（相对沪深300收益率为+0.63%）；跌幅最大的为医疗商业，跌幅为3.41%（相对沪深300收益率为-4.62%）。 　　上海证券交易所召开“科创板八条”生物医药专题培训及座谈会，多家科创板生物医药公司董事长、总经理等高管参会。本次培训聚焦“科创板八条”政策方向、行业内并购重组政策和特点等主题，旨在推动深化科创板改革各项政策措施落实到位，加快示范性案例落地见效。 　　7月9号国家药监局发布《中药标准管理专门规定》（自2025年1月1日起施行），进一步加强中药标准管理，推动中药产业高质量发展。？周观点：上周市场波动剧烈，周一二大跌后，下半周迅猛反弹，尤其是前期跌幅较大的创新药和医疗服务细分方向的龙头优质企业涨幅突出，市场恐慌情绪有所修复，我们认为医药板块估值处于底部区域，叠加2023Q3因医疗反腐基数低，2024年全年行业增长有望前低后高，建议适度关注医药核心资产，尤其是中长期竞争力突出，今年下半年业绩有望反转的个股。 　　1）细分赛道下半年业绩有望反转：①低值耗材海外去库存结束，订单开始修复：关注英科医疗、振德医疗、维力医疗；②呼吸机海外去库存结束订单修复：美好医疗、怡和嘉业。③第三方医学诊断服务，经营下半年有望企稳，关注金域医学、迪安诊断、凯普生物； 　　2）全产业链支持创新药政策春风：关注信达生物、康方生物、先声药业、三生药业、艾迪药业、泽璟制药、康诺亚。 　　3）设备以旧换新及有望带来医疗器械采购需求：建议关注①医学影像相关的联影医疗、迈瑞医疗、祥生医疗；②内镜赛道的开立医疗、澳华内镜、海泰新光；重症救治设备相关的迈瑞医疗、理邦仪器；③体外诊断设备领先企业迪瑞医疗、新产业、安图生物、普门科技、亚辉龙、圣湘生物等。 　　4）关注上游原料药海外补库存：①海普瑞发布2024年半年度业绩预增公告，2024H1归母净利润预计同比增长420.70%-495.72%，扣非净利润预计同比增长286.96%-403.20%，海普瑞业绩超市场预期。②建议关注华海药业、奥锐特、海普瑞、诺泰生物、圣诺生物、新和成、浙江医药、金达威、新天药业、花园生物等。 　　风险因素：改革进度不及预期；销售不及预期；临床数据不及预期；集采降价幅度高于预期；市场竞争加剧。

　　复盘2023年及2024下半年展望：因新冠高基数及院内医疗整顿扰乱销售节奏、院外医疗消费复苏较弱、美国“生物安全法案”等不利的国际环境影响下，sw生物医药上市公司总收入规模在2024Q1同比仅增长0.7%，利润总额同比增0.5%。医药板块二级市场表现跌幅显著，2023年年初至2024年06月15日板块跌15.33%，相对沪深300收益率-19.50%，板块当期估值PE(ttm)为25.86倍，低于8年历史平均值33.84倍。我们认为国内集采降价及反腐已经常态化、新冠业绩高基数基本消化，海外国际大环境不稳定因素已被市场预期，且23年下半年行业业绩基数较低，2024年生物医药行业增长有望前低后高，至暗时刻或已过去，受益于人口老龄化健康需求提升和全球生物科技技术发展，行业有望迎来景气度底部修复，当期估值底部值得守望柳暗花明。 　　“全链条支持创新药”政策春风，助力创新药加速商业化：国家深化卫生体制改革政策中专门提到要制定支持创新药发展的制度，国内上海、北京、广州等地方政府已对创新药研发及商业化推出扶持政策；国产创新药IND、开展的临床试验、NDA和上市的数量以及出海都迎来新的高潮。2023年我国首次IND新药数量达759件，同比增加26.5%，其中国产药品占比85%，国产化药近3年CAGR为22%，国产生物药近3年CAGR为34%；创新药海外市场获批及BD项目落地成绩显著。关注信达生物、泽璟制药。 　　器械创新升级加速进口替代，设备更新换代提振需求，微创介入手术巧遇老龄化需求加速发展：国内医疗器械上市公司研发投入总支出2023年达248.52亿元，2014年至2023年复合增速达40%，占营收比重从2014年的6.19%上升到2023年的10.59%。①医疗器械设备创新成果突出，加速进口替代，下半年有望受益于设备更新换代政策逐步落地，关注迈瑞医疗、开立医疗、美好医疗；②微创介入手术巧遇国内人口老龄化需求景气和出海加速，重点关注电生理（微电生理）、神经介入（赛诺医疗）、细分子行业龙头（心脉医疗、乐普医疗）。 　　老龄化下需求高景气的消费类医疗健康资产：①老龄化叠加疫后家庭健康器械需求加速增长，根据华经产业研究院数据，预计2025年家用医疗设备市场将达到3500亿元。关注可孚医疗、振德医疗、鱼跃医疗；②连锁药房受益于“门诊统筹医保报销+双通道+电子处方流转平台”加速处方外流，关注大参林、老百姓、益丰药房、一心堂、国药控股以及以院外市场为主的流通企业九州通。 　　CXO低估静待花开，在岸业务受国际影响小，建议关注临床CRO/SMO和仿制药CXO：板块景气度受投融资、中美关系、新冠订单等因素影响，国内投融资低谷震荡，研发投入降低致国内需求下行。在岸业务受国际影响较小，建议关注临床CRO/SMO、仿制药CXO等领域，关注泰格医药、普蕊斯、诺思格、百诚医药、阳光诺和。 　　风险因素：创新药及器械在国内市场有医疗反腐、集采降价及院内外市场销售不达预期风险；出海类资产有海外监管审批不通过、海外市场竞争复杂导致销售不及预期、专利诉讼等风险；连锁药店及院外医药批发有政策落地不及预期，居民消费及经济疲弱影响门店经营、零售药房市场竞争加剧、门店扩展不达预期、并购项目推进不顺利等风险。

　　哈药股份(600664) 　　事件：公司发布2024年半年度业绩预增公告，预计2024H1归母净利润为3.12亿元到3.75亿元，同比增长71%到105%；预计2024H1扣非归母净利润为2.84亿元到3.41亿元，同比增长84%到120%。 　　点评： 　　营销改革&产品重塑驱动2024H1业绩超预期。根据公司发布的业绩预增公告，我们推算2024Q2单季度归母净利润为1.35亿元到1.98亿元，同比增长126%到230%。预计2024Q2单季度扣非归母净利润为1.25亿元到1.82亿元，同比增长190%到322%。业绩高速增长主要是受公司所属医药工业板块业绩提升影响：①公司积极调整销售组织架构，优化业务模式由重分销模式向重终端推广模式转型。②公司重塑产品定位并优化资源配置，实现了业务与产品策略的双重优化，从而提升公司毛利率。 　　优质产品+专业营销队伍+高效管理=持续且强劲的业绩表现。①优质产品方面，公司手握1802个药品批文和123个保健品批文，其中葡萄糖酸锌口服液和葡萄糖酸钙口服液为公司拳头产品，同时GNC高端保健品近年也为公司贡献第二成长曲线。②专业营销队伍方面，2024H1公司积极调整销售组织架构，优化业务模式由重分销模式向重终端推广模式转型。③高效管理方面，自2023年12月管理层换届以来，公司在业务、营销、产品等方面提升精细化管理的颗粒度，间接体现为24Q1\24Q2强劲的业绩表现，我们认为公司的工业业务或可凤凰涅盘。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为164.57亿元、179.19亿元、197.84亿元，同比增速分别约为7%、9%、10%，实现归母净利润分别为5.21亿元、6.83亿元、8.98亿元，同比分别增长约32%、31%、32%，对应当前股价PE分别为13倍、10倍、7倍，我们维持公司“买入”投资评级。 　　风险因素：市场竞争加剧，营销体系优化和销售不及预期，提质增效进展不及预期，医药批发业务增长不及预期，应收账款回收不及时。

　　本期内容提要: 　　上周市场表现：上周医药生物板块收益率为+0.11%，板块相对沪深300收益率为+0.99%，在31个一级子行业指数中涨跌幅排名第10。6个子板块中，中药Ⅱ板块周涨幅最大，涨幅1.54%（相对沪深300收益率为+2.42%）；跌幅最大的为医疗器械，跌幅为1.55%（相对沪深300收益率为-0.67%）。 　　周观点：2024Q2医药流通板块业绩普遍承压，一方面主要系2023Q2二阳及流感的高基数，另一方面主要系2023Q3行业整顿持续至今的影响，因而近1个月医药生物行业指数跑输沪深300指数2.38个百分点。7月5日国务院审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，带动7月5日当日医药生物指数涨幅达3.12%。我们认为当前值得重视医药板块3季度投资机会：①2023Q3行业整顿的低基数，医疗行业经营活动正逐步恢复。②7月5日国务院审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，会议指出要全链条强化政策保障，统筹用好价格管理、医保支付、商业保险、药品配备使用、投融资等政策，优化审评审批和医疗机构考核机制。③近期财政部等4部门印发《关于实施设备更新贷款财政贴息政策的通知》，为医疗机构更新医疗设备提供资金支持，我们认为有望加速医学影像设备、体外诊断设备、ICU设备以及康复设备等医疗器械的放量升级。 　　1）新质生产力驱动下，创新药有望迎政策春风：①生物创新药建议关注信达生物、康方生物、中国生物制药、先声药业、三生药业、艾迪药业、泽璟制药、康诺亚。②中药创新药建议关注康缘药业、方盛制药。 　　2）海外市场去库存结束、维生素价格上涨，建议关注整体上游原料药：①华海药业发布2024年半年度业绩预增公告，2024H1归母净利润预计同比增长28%-38%，扣非归母净利润预计同比增长15%-25%，华海药业业绩超市场预期。②建议关注华海药业、奥锐特、圣诺生物、新和成、浙江医药、金达威、新天药业、花园生物等；③国药现代因原料药子公司威奇达，业绩有望高增长。 　　3）设备以旧换新及ICU建设有望带来医疗器械采购需求：建议关注医学影像相关的联影医疗、迈瑞医疗、祥生医疗，重症救治设备相关的迈瑞医疗、理邦仪器；内镜赛道的开立医疗、澳华内镜、海泰新光；体外诊断设备领先企业迪瑞医疗、新产业、安图生物、普门科技、亚辉龙、圣湘生物等。 　　4）细分赛道业绩有望反转：①高质量中硼硅模制瓶药用玻璃受益一致性评价及集采，替代普通玻璃，建议关注山东药玻，力诺特玻。②低值耗材海外去库存结束，订单开始修复：关注英科医疗、振德医疗、维力医疗；③呼吸机海外去库存结束订单修复：美好医疗、怡和嘉业。 　　风险因素：改革进度不及预期；销售不及预期；临床数据不及预期；集采降价幅度高于预期；市场竞争加剧。

　　本期内容提要: 　　上周市场表现：上周医药生物板块收益率为-3.48%，板块相对沪深300收益率为-2.51%，在31个一级子行业指数中涨跌幅排名第27。6个子板块中，医疗器械板块周跌幅最小，跌幅2.56%（相对沪深300收益率为-1.59%）；跌幅最大的为医药商业，跌幅为4.88%（相对沪深300收益率为-3.91%）。 　　周观点：近期，财政部等4部门印发《关于实施设备更新贷款财政贴息政策的通知》，为医疗机构更新医疗设备提供资金支持，我们认为有望加速医学影像设备、体外诊断设备、ICU设备以及康复设备等医疗器械的放量升级，各细分领域相关国产龙头企业有望受益。此外，《“体重管理年”活动实施方案》的发布，有望促进我国减肥药行业全产业发展。展望2024年下半年，我们认为随着设备更新迭代政策落地，叠加反腐和集采政策常态化，医药行业需求有望边际好转，投资主线如下： 　　1）央国企改革高质量发展，企业盈利能力提升：2024年是深入实施国有企业改革深化提升行动承上启下的关键一年，相关部门接连部署，释放出改革全力攻坚的信号。建议关注国药现代、国药一致、上海医药、天坛生物、博雅生物、白云山、重药控股。 　　2）设备以旧换新及ICU建设带来医疗器械采购需求：建议关注内镜赛道的海泰新光、开立医疗、澳华内镜，医学影像相关的联影医疗、迈瑞医疗、祥生医疗，重症救治设备相关的迈瑞医疗、理邦仪器；体外诊断设备领先企业迪瑞医疗、新产业、安图生物、普门科技、亚辉龙、圣湘生物等。 　　3）老龄化趋势下，家庭预防及保健需求提升：关注家用品牌器械鱼跃医疗、可孚医疗；家庭健康监护乐心医疗；带疱疫苗百克生物；鱼油氨糖保健品诚意药业；家庭健康体检美年健康；院外品牌消费品如华润三九、葵花药业、康恩贝；连锁药房如老百姓、大参林、健之佳。 　　4）受益体重管理政策，减肥药产业链有望受益：建议关注奥锐特、圣诺生物、翰宇药业、信达生物等。 　　5）高质量中硼硅模制瓶药用玻璃受益一致性评价及集采，替代普通玻璃，建议关注山东药玻，力诺特玻。 　　风险因素：改革进度不及预期；销售不及预期；临床数据不及预期；集采降价幅度高于预期；市场竞争加剧。

　　美好医疗(301363) 　　本期内容提要: 　　核心逻辑：我们认为公司是国内领先的精密组件制造商，目前家用呼吸机组件和人工植入耳蜗组件业务保持稳步发展。由于液态硅胶、精密模具、自动化等底层技术具有较好的延展性，公司逐步拓展监护、介入、给药等其他医疗领域，以及咖啡壶组件等家用消费电子领域的客户，实现多元化布局，业务呈现较好的成长性。 　　夯实两大基石业务，和大客户合作持续加深，“呼吸机组件”和“人工植入耳蜗组件”业务稳步发展。公司是家用呼吸机市场龙头企业客户A和人工植入耳蜗全球市场龙头企业客户B的核心供应商，随着合作持续加深，“呼吸机组件”和“人工植入耳蜗组件”业务已成为公司的基石业务，收入合计占比超过70%。 　　①家用呼吸机组件业务：2023年受下游客户阶段性去库存影响，家用呼吸机组件业务下滑18%，我们认为家用呼吸机业务板块的波动或是暂时的，未来随着去库存进入尾声，有望逐步恢复，且公司和客户A合作仍有较大可拓展空间，2018-2020年公司对客户A的销售额在客户A的营业成本占比仅为7%左右，而国内呼吸机厂商（以怡和嘉业为例）采购结构件的成本在直接材料成本中占比约45%。 　　②人工植入耳蜗业务：人工植入耳蜗技术涉及学科较多，技术门槛高，公司与客户B的合作稳定，相关业务收入从2018年的3312万元增长到2023年1.14亿元，年复合增速达28%，未来随着客户B市场规模不断扩大，公司人工植入耳蜗业务也有望保持稳步增长。 　　依托技术硬实力，加速新客户拓展，多元化布局初显成效。公司凭借着较强的医疗器械组件及产品的研发实力、精密模具的设计和制造技术能力、自动化生产系统的开发和创新能力，在行业内树立了较高的品牌知名度，不断拓展新的业务领域，目前为多家全球领先的医疗器械企业如迈瑞、强生、西门子、雅培、瑞声达听力等提供监护、给药、介入、助听等细分领域产品和组件的开发及生产服务。由于底层技术具有较好的延展性，公司还逐步拓展了电生理、器械消毒、手术机器人、眼科器械、血糖管理、体外诊断等细分赛道，以及咖啡机组件、手机防水组件等家用消费电子产品。公司客户、产品线、应用领域的逐步增加，推动了公司销售收入的增长，2023年公司除去“呼吸机组件”和“人工植入耳蜗组件”，其余板块营收综合增速达到了38%，其中家用及消费电子组件实现营收1.50亿元（yoy+94%），新业务展现较好的成长性。 　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为16.73亿元、20.84亿元、25.88亿元，同比增速分别为25.0%、24.6%、24.2%，2024-2026年实现归母净利润为3.93亿元、4.93亿元、6.16亿元，同比分别增长25.5%、25.3%、25.0%，对应当前股价PE分别为28、23、18倍，首次覆盖，我们给予公司“买入”投资评级。 　　风险因素：大客户依赖风险；汇率波动风险：新业务拓展不及预期风险；毛利率波动风险。

　　白云山(600332) 　　本期内容提要: 　　1.大健康大南药大商业三足鼎立稳健发展，华南医药消费龙头再出发 　　白云山业务涵盖保健饮料、医药健康和商业，公司是工商业一体化的华南地区医药行业龙头。2023年公司营收达755亿元，大健康、大南药和大商业三大业务占营收比例约为14.72%、14.42%、69.87%；占毛利比重为34.80%、37.41%、26.00%。 　　2.大健康：“品牌+产品+渠道”王老吉持续构筑核心竞争力，控费维价提升盈利能力 　　2023年大健康业务营收约111.2亿，凉茶饮料市场规模有望稳健增长，呈现“双寡头”竞争格局，2018年以来，王老吉和加多宝的价格战结束，王老吉持续发力“品牌营销+新品推出+渠道开拓”助王老吉收入增速有望高于凉茶行业增速，我们预计24-26收入有望维持8%左右CAGR。近年公司持续控费维价，大健康业务的净利率由2016年的5.52%提升至2023年的14.58%，我们认为依然存在提升空间。 　　3.大南药：中药化药均衡发展，OTC品牌驱动稳健增长 　　2023年公司大南药板块营收108.9亿，其中中药占比57.59%，化药占比42.41%，均衡发展。旗下中药老字号众多，主要知名产品有消渴丸、滋肾育胎丸、小柴胡颗粒、华佗再造丸、夏桑菊颗粒、小儿七星茶颗粒、清开灵颗粒和安宫牛黄丸。化药板块近年受到集采降价影响渐入尾声，抗ED药物金戈为知名品牌，在零售终端价格不受集采影响。我们认为消渴丸、金戈等大单品持续发力，有望带动公司大南药板块5-10%稳健增长。 　　4.大商业：结构优化实现高质量发展，盈利能力有望持续提升 　　2023年公司大商业板块营收527.6亿。行业方面，两票制与集采政策大背景下医药流通行业集中度提升，公司大商业全产品分销覆盖+供应链及物流增值服务，分销网络持续完善。业务层面，零售业务和直销业务占比提升，整体和局部业务结构同时优化，大商业盈利能力提高，净利率从2018年的0.86%提升至2023年的1.21%。在分销端，供应链增值服务以物流服务为核心，客户结构稳定，分销网络庞大。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为813.5亿元、879.9亿元、953.0亿元，同比增速分别为7.7%、8.2%、8.3%，归母净利润分别为44.28亿元、49.41亿元、54.9亿元，对应当前估价PE分别为11、10、9X，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：行业政策风险，研发风险，产品推广风险，市场竞争风险。

　　本期内容提要: 　　纯碱：应用广泛的基础化工原料。纯碱是一种重要的基础化工原料，生产的主要原料包括原盐、合成氨、石灰石等。纯碱下游应用领域包括平板玻璃、日用玻璃、光伏玻璃、小苏打、硅酸盐、碳酸锂等行业。纯碱工业产品主要包含轻质纯碱和重质纯碱两种，这两种产品的化学性质无区别，只是物理性质有所不同。轻质纯碱主要用于冶金、造纸和印染等工业，重质纯碱主要应用于平板玻璃、玻璃制品、洗涤剂和陶瓷釉等的生产。 　　天然碱改变我国纯碱供需格局：供给增速大于需求增速，行业供需格局趋于宽松。（1）需求：平板玻璃对纯碱需求有望保持稳健，光伏玻璃、碳酸锂等对纯碱需求有望继续增长。纯碱最大的下游领域是平板玻璃，尽管平板玻璃的下游地产在2022年上半年开始呈现下滑趋势，但由于玻璃行业高温连续生产、不轻易停工的特殊性以及国家多个相关政策的刺激，平板玻璃所对应的纯碱需求自2022年以来仍保持相对平稳。光伏玻璃、碳酸锂等行业在未来有明显产能扩张，有望拉动纯碱需求。在国家地产相关政策对地产玻璃有一定托底的情况下，我们预计2024-2026年我国纯碱需求有望分别达到3063、3193、3251万吨，继续向上增长。（2）供给：天然碱产能产量增长明显，深刻改变我国纯碱供需格局。我国近年主要纯碱增量来自远兴能源旗下银根矿业的天然碱项目，此项目共规划天然碱产能780万吨，其中一期500万吨，已于2023年下半年开始陆续投产，二期280万吨计划于2025年12月建成。此外，河南金大地、连云港碱业等公司近年也有新增纯碱产能。若规划新增产能全部投产落地，我国纯碱产能将达到4775万吨，比2023年产能增长610万吨。我们预计2024-2026年我国纯碱产量有望分别达到3226、3508、3667万吨。（3）供需格局趋于宽松，行业有产能出清压力。我们预计2024-2026年我国纯碱供给过剩的量有望分别达到171、224、325万吨。我们进一步测算了不同企业的成本，未来行业内价差低于200元/吨的4家企业面临的挑战更加严峻，这4家企业产能合计360万吨，按照价差从小到大分别为：广东氨碱法（60万吨产能）、江苏氨碱法（130万吨产能）、山东氨碱法（150万吨产能）、云南联碱法（20万吨产能）。 　　天然碱优势明显，高成本路线形成价格支撑。纯碱的主要生产方法包含两大类：化学合成法和天然碱法。化学合成法又包含氨碱法、联碱法两种工艺。2023年联碱法和氨碱法纯碱产能占总产能的比例分别为49%和38%，天然碱占比仅13%。天然碱法相对氨碱法和联碱法，能耗低、环保，成本优势明显。根据百川盈孚三种纯碱工艺的成本数据，2021年1月-2024年5月，天然碱平均单位生产成本为955元/吨，联碱法为1618元/吨，氨碱法为1745元/吨。我们综合2024年1-5月各地区原材料价格等，以我国40家纯碱企业为对象，测算出了不同地区不同工艺之下纯碱的单位成本。从测算结果来看，天然碱的成本在817元/吨左右，多数化学合成法的成本在1433元/吨左右，成本最高达到2087元/吨。我们认为若原材料价格等相对稳定，1400元/吨的这一价格可能是纯碱价格的下限。我们认为由于天然碱的成本优势，新增化学合成法纯碱可能不再会出现，最终天然碱法可能会掌握市场的定价权。 　　投资建议：我们建议投资者关注国内天然碱龙头远兴能源，公司拥有低成本和扩产能双重优势。 　　风险因素：下游需求大幅下降的风险；煤炭、原盐等价格大幅上涨的风险