中心思想 医保预付金制度缓解医院回款压力 本报告核心观点指出，国家医保局与财政部联合发文，将建立医保基金预付金制度，旨在通过预付部分医保基金的方式，有效缓解定点医疗机构的医疗费用垫支压力。此举将直接改善医院的现金流状况，降低因医保回款周期长而产生的垫资和坏账风险。 民营医疗服务行业迎来边际利好 该政策对民营医疗服务行业构成边际利好。通过预付金制度，医保定点医疗机构和商业配送公司的垫资压力将得到缓解，整体医疗行业的债务风险有望降低。特别是对于现金流较为敏感的民营医疗机构，如海吉亚医疗，其在符合条件的地区将显著受益，财务状况和运营效率有望提升。 主要内容 医保预付金制度细则与实施条件 国家医保局和财政部办公厅联合发布文件，支持有条件的地区完善医保预付金管理办法。该制度的核心在于医保基金将预付约1个月的药品和医用耗材费用。具体实施条件和要求如下： 实施资格：各统筹地区医保部门需根据基金结余情况，与同级财政部门协商建立预付金制度。原则上，职工医保统筹基金累计结余可支付月数不低于12个月，居民医保基金累计结余可支付月数不低于6个月方可实施预付。上年已出现赤字或按12个月滚动测算预计本年赤字的地区则不能实施预付。 预付规模：实施预付金的地区，原则上以过去1-3年医保基金月均支出额为基数，合理确定预付金的基础规模，并结合定点医疗机构年度综合评价、信用评价等情况进行调整，预付规模应在1个月左右。 资金用途：预付金主要用于药品和医用耗材采购等医疗费用周转支出，严禁用于医疗机构基础建设投入、日常运行、偿还债务等非医疗费用支出。药品和医用耗材集中带量采购的医保基金专项预付仍按原规定执行。 对民营医疗服务机构的财务影响分析 医保预付金制度的实施，预计将对民营医疗服务行业产生积极的边际影响。 缓解垫资与坏账压力：除医保基金直接结算的集采中选药耗品种和国谈药物外，1个月左右的医保预付有望缓解医保定点医疗机构和商业配送公司的垫资压力，并降低因医保拖欠垫付资金或报销款带来的坏账风险，从而有效降低医疗行业整体的债务风险。 海吉亚医疗案例分析：以交银国际覆盖的海吉亚医疗（6078 HK）为例，该公司在2024年上半年面临一定的医保回款压力。分析指出，其运营的医疗机构中，除菏泽地区（包括成武、单县）因医保基金运营压力较大可能不满足预付金实施条件外，其他地区（如重庆、苏州、西安、无锡等）医保收支和结余情况较好，均有望受益于1个月左右的预付，从而改善现金流和坏账情况。交银国际维持海吉亚医疗的“买入”评级和24.5港元的目标价。 总结 国家医保局与财政部联合推出的医保基金预付金制度，通过设定明确的实施条件和预付规模（约1个月的药耗费用），旨在缓解定点医疗机构的资金垫付压力，降低行业整体债务风险。此政策对民营医疗服务行业构成边际利好，尤其有助于改善如海吉亚医疗等机构的现金流和坏账状况，尽管部分医保基金运营压力大的地区可能无法受益。该制度的推行，标志着医保支付体系在提升效率和支持医疗机构运营方面迈出了重要一步。

　　CXO板块近期跑赢市场：过去一周内港股/A股CXO板块分别录得7.0%/7.3%的平均涨幅，略高于恒生医疗指数/中证医药指数的+4.1%/+6.5%、恒生指数/沪深300指数的+3.1%/+6.5%。我们认为，本轮上涨主要和以下因素有关：1）筹码结构调整，此前基金持股低位/减持或YTD表现较弱标的有资金回流、估值修复趋势（图表1）；2）海外景气度复苏，3季度业绩继续显示订单改善趋势；3）特朗普当选美国总统后，板块投资情绪边际改善，叠加美联储11月降息预期逐步反映在股价中。 　　特朗普当选对CXO和创新药板块影响：对于特朗普当选后的国内CXO海外业务发展前景，市场似乎呈相对乐观态度，但我们认为可能会呈现喜忧参半格局：1）作为共和党商人的特朗普更主张为企业降本控费、市场调控而非政府干预，从而利好成本效率更高的中国CXO企业，但共和党强化控制的国会或将对中国CXO整体采取更不友善的态度，并在药品供应链上倡导“美国优先”；2）拜登政府签发布的IRA（政府参与谈判、控制药价）在特朗普政府下前景不明，但特朗普曾表示仍将继续控制药价工作；3）特朗普或将在医疗健康领域给予小罗伯特肯尼迪（RFKJr.）更多管理职能，后者反对疫苗，且声称将对美国医疗卫生体系进行较大改革，这可能给CXO的下游客户带来一定压力；4）特朗普关税政策和整体宽松的财政政策立场或将给后续通胀和利率走势带来更多不确定性，但关税本身对毛利率较高的创新药销售/国产创新药出海的影响可能有限。整体来看，我们对于第二届特朗普政府下的中国CXO前景持谨慎乐观态度，继续推荐细分赛道景气度相对较高的药明合联和金斯瑞生物。对于创新药，我们认为关税加征的影响可能十分有限，后续重点关注跨境交易的政策变化。

　　恒瑞医药(600276) 　　3Q24产品销售收入延续1H的高增长势头，但行业合规整治常态化后，公司营销活动恢复正常，给公司利润率带来一定压力。我们下调目标价至45元（人民币，下同）。公司创新药销售势头良好、出海持续取得重要进展，但仿制药大品种集采仍是最大不确定性，且最新目标价对应6%潜在股价降幅，因此维持中性评级。 　　3Q24收入延续高增速，利润率承压：恒瑞医药3Q24收入65.9亿元，同比增长12.7%，基本符合市场预期，增速相较于2Q24（剔除首付款影响）的11.6%有所提高；归母净利润11.9亿元，同比增长1.9%，低于市场预期（13.5亿元）。管理层表示，公司3Q创新药收入占比相比1H24（超过50%）有进一步提升。3Q毛利率为85.4%，同比提升0.6ppt；但净利率同比下降1.9ppts至18.0%。3Q销售费用增长25%，同时费用率上升3.4ppts，我们认为和行业合规整治常态化、公司市场活动逐步恢复有关；同时公司也加大了研发资源投放，研发费用同比增长8.4%至15.1亿元（占收入比重达22.9%）。3Q经营性现金流同比增加8.3%至15.5亿元，增幅低于营业收入，主要由于去年同期医院端集中回款，导致基数偏高。 　　下调目标价：我们维持公司2024-26年收入预测不变，考虑到4Q23基数较低，预计4Q24经营收入有望增长14%；同时下调净利润预测约3%，以反映公司在研发和营销端的更多费用投入。我们下调DCF目标价至45.0元，对应45.9倍2025年市盈率，与过去三年均值基本一致，维持中性评级。2H24-2025年关注重点包括：1）白紫仿制药已在美国启动销售，明年起有望贡献较多收入，布比卡因脂质体紧随其后；2）出海：“双艾”组合美国审批进展（新PDUFA日期为2025年3月23日）、新BD交易及已授权分子海外研发进展、以及GLP-1管线授权出海后的首付款收入确认；3）碘佛醇、七氟烷等大品种后续集采情况。

中心思想 医药行业业绩发布密集期概览 本报告的核心在于提供一份详尽的2024年10月中旬至11月上旬全球主要医药公司业绩发布日程表。该日程表涵盖了美国、欧洲及中国/香港市场近百家关键医药企业，旨在为投资者提供一个清晰、集中的业绩披露时间视图，以便及时跟踪市场动态和公司表现。通过对发布时间的统计与分析，报告揭示了不同市场和时间段的业绩披露密度，为投资者规划研究和交易策略提供了基础数据支持。 投资决策支持与风险提示 该日程表是投资者在医药行业业绩密集发布期进行投资决策的重要参考工具。报告不仅提供了关键公司的业绩发布时间，还详细阐述了交银国际研究的评级定义、分析师披露、商业关系及财务权益披露以及免责声明。这些附加信息对于确保研究的透明度和独立性至关重要，并提示投资者在做出任何投资决策前，需全面考量所有相关信息及潜在风险，进行独立评估。 主要内容 主要医药公司业绩发布时间分析 整体概览与区域分布 本报告详细列出了从2024年10月14日至11月8日期间，共计90家主要医药公司的业绩发布时间。从地域分布来看，中国/香港上市企业占据主导地位，共计65家，约占总数的72.2%。美国上市企业有20家，约占总数的22.2%。欧洲上市企业有5家，约占总数的5.6%。这一分布反映了交银国际研究在关注全球主要医药巨头的同时，对中国/香港医药市场的重点覆盖和深入研究。 业绩发布高峰期 业绩发布主要集中在10月下旬至11月初，呈现出明显的周期性高峰。 10月21日至10月27日：此周共有38家公司发布业绩，是本次日程表中的第二繁忙时期。其中包括5家美国公司（如Thermo Fisher、HCA Healthcare、波士顿科学、Edwards Lifesciences、Dexcom）、2家欧洲公司（罗氏、赛诺菲）以及31家中国/香港公司（如微电生理、义翘神州、华东医药、甘李药业、京新药业、太极集团、恒瑞医药、通化东宝、澳华内镜、丽珠集团、艾力斯、迪安诊断、健康元、新诺威、国药股份、怡和嘉业、国药控股、长春高新、华润三九、新里程、鱼跃医疗、恩华药业、乐普医疗、欧普康视、华润双鹤、天士力、济川药业、泽璟制药、惠泰医疗）。 10月28日至11月3日：此周共有42家公司发布业绩，是本次日程表中最繁忙的一周。其中包括9家美国公司（如Stryker、Amgen、辉瑞、艾伯维、再生元、默沙东、Cigna、礼来、BMS）、2家欧洲公司（葛兰素史克、诺华）以及31家中国/香港公司（如贝达药业、药明康德、新产业、通策医疗、九州通、百利天恒、山东药玻、神州细胞、迈瑞医疗、云南白药、海思科、亿帆医药、凯莱英、海普瑞、东阿阿胶、一心堂、康龙化成、爱尔眼科、海正药业、人福医药、热景生物、复星医药、诺唯赞、华大智造、博瑞医药、威高骨科、百奥泰、君实生物、荣昌生物）。 相比之下，10月14日至10月20日仅有7家公司发布业绩，而11月4日至11月10日则仅有3家公司发布，显示出业绩发布在特定时间段的高度集中性。 重点公司分布 日程表涵盖了全球医药行业的众多领军企业： 美国市场：包括联合健康（United Health）、雅培（Abbott）、强生（Johnson & Johnson）、赛默飞世尔（Thermo Fisher）、安进（Amgen）、辉瑞（Pfizer）、艾伯维（AbbVie）、默沙东（Merck）、礼来（Eli Lilly）、BMS等多元化医药及医疗服务巨头。 欧洲市场：包括罗氏（Roche）、赛诺菲（Sanofi）、葛兰素史克（GSK）、诺华（Novartis）、诺和诺德（Novo Nordisk）等全球领先的制药企业。 中国/香港市场：涉及了生物制药（如恒瑞医药、贝达药业、君实生物）、医疗器械（如健帆生物、迈瑞医疗、惠泰医疗）、中药（如片仔癀、云南白药、东阿阿胶）、医药流通（如国药控股、九州通）、CRO/CDMO（如药明康德、康龙化成、凯莱英）以及连锁药店（如一心堂、爱尔眼科）等多个细分领域的龙头企业，体现了中国医药市场的广度和深度。 评级定义与分析师独立性 分析员个股评级定义 报告明确了交银国际研究对个股的评级标准：“买入”表示预期个股未来12个月的总回报高于相关行业；“中性”表示预期总回报与相关行业一致；“沽出”表示预期总回报低于相关行业；“无评级”则表示分析师对个股未来12个月的总回报与相关行业的比较并无确信观点。这些定义为投资者理解评级提供了清晰的框架。 分析员行业评级定义 在行业层面，评级定义为：“领先”表示分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标竿指数具吸引力；“同步”表示预期表现与大盘标竿指数一致；“落后”表示预期表现相对于大盘标竿指数不具吸引力。香港市场的标竿指数为恒生综合指数，A股市场为MSCI中国A股指数，美国上市中概股为标普美国中概股50（美元）指数。 分析员披露 报告强调了分析师观点的独立性，声明发表于报告之观点准确反映其个人对所提及证券或发行者之观点，且其薪酬与报告建议/观点并无直接或间接关系，亦未接收内幕消息。此外，报告还严格披露了分析师及其关联方在报告发表前30个日历日内交易、担任高级职务或拥有财务利益的情况，以确保研究的公正性和透明度。 商务关系与免责声明 商务关系及财务权益披露 交银国际证券及/或其关联公司披露了在过去十二个月内与多家公司存在的投资银行业务关系，以及持有东方证券股份有限公司及光大证券股份有限公司已发行股本逾1%的情况。此项披露旨在向投资者揭示潜在的利益冲突，提升报告的透明度。 免责声明 报告详细阐述了免责声明，强调本报告为高度机密，仅供交银国际证券客户非公开阅览，未经书面同意不得复制、分发。报告明确指出其资料来自交银国际证券相信为正确及可靠的来源，但不明示或暗示地保证任何数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性，因此交银国际证券及其集团不对因依赖本报告内容而导致的任何损失负责。报告性质为一般性信息提供，不构成投资建议，观点可随时更改。投资者应独立评估报告内容，并寻求专业顾问意见。报告不旨在向中国内地投资人分发，并强调中英文文本具同等效力。 总结 本报告提供了一份2024年10月中旬至11月上旬全球主要医药公司业绩发布日程的全面视图。通过对近百家企业发布时间的统计与分析，报告揭示了业绩披露的密集周期主要集中在10月下旬至11月初，并详细呈现了中国/香港、美国及欧洲市场的公司分布特点。该日程表对于医药行业的投资者而言，是把握市场脉动、制定投资策略的关键参考。同时，报告中详尽的评级定义、分析师披露、商务关系及免责声明，共同构成了专业、透明的研究框架，提醒投资者在利用信息时务必审慎，并充分理解潜在的利益冲突和风险，以做出明智的投资决策。

中心思想 政策驱动下的行业结构性机遇 本周医药行业在整体市场波动中展现出结构性亮点，主要得益于国家医保政策的持续完善和创新驱动。国家医保局发布的《答复》明确了耗材集采规则的进一步规范方向，并为竞争尚不充分、创新性较强的高端医疗设备留出了发展空间，这预示着行业将从过去一刀切的集采模式转向更加精细化、差异化的管理，有利于鼓励创新和高质量发展。同时，辅助生殖医疗服务项目被纳入医保的区域已扩展至23个省份及新疆建设兵团，这一政策扩围将显著提升辅助生殖服务的可及性和支付能力，为相关产业链带来新的增长动力。 创新药与消费医疗的投资价值凸显 尽管近期医药板块受到市场情绪波动影响出现震荡，但考虑到其估值已处于历史底部，未来存在修复空间。在政策利好和市场需求双重驱动下，创新药和消费属性较强的民营医疗服务及医美标的成为当前投资的重点。报告特别推荐了先声药业、和黄医药、康诺亚及康方生物等具有丰富短期催化剂、盈利高增长或盈亏平衡时间点明确、估值修复弹性大的创新药企业。这些企业在研发进展、市场拓展和国际合作方面均取得了显著成就，有望在行业转型升级中率先受益。 主要内容 宏观政策与市场表现深度解析 医药行业市场行情回顾与细分板块表现 在2024年10月3日至10月9日这一周内，香港股市整体呈现下跌趋势，恒生指数录得6.7%的跌幅。然而，医药行业表现出相对韧性，恒生医疗保健指数下跌3.3%，在12个指数行业中排名第2位，显著跑赢大市。这表明在市场普遍承压的环境下，医药板块具备一定的防御性。 从细分行业来看，各子板块表现不一： 制药板块跌幅最小，为-0.2%。 生物科技板块下跌3.5%。 生命科学工具和服务板块下跌6.3%。 医疗保健服务板块下跌7.5%。 医疗保健设备与用品板块下跌9.4%。 医疗保健技术板块跌幅最大，为-15.6%。 个股表现方面，本周港股医疗保健业涨幅前三的股票分别为德琪医药-B（+33.8%）、长江生命科技（+14.0%）和复旦张江（+12.4%）。跌幅前三的股票则为泰格医药（-16.8%）、海吉亚医疗（-16.1%）和京东健康（-15.0%）。 在板块估值方面，截至2024年10月9日收盘，港股医疗保健行业的市盈率（TTM）数据显示： 制药板块为12.4倍。 生命科学工具与服务板块为16.9倍。 生物科技板块为22.0倍。 医疗保健设备与用品板块为12.7倍。 医疗保健提供商与服务板块为11.1倍。 医疗保健技术板块为39.7倍。 政策利好：集采规则完善与辅助生殖医保扩围 国家医保局近期发布的《国家医疗保障局对十四届全国人大二次会议第2090号建议的答复》对医药行业，特别是耗材和医疗设备集采政策，提供了清晰的指引和积极信号。 完善地方集采规则与医疗设备集采提质扩围： 《答复》明确指出，国家医保局将进一步督导完善地方集采规则，以提高地方集采的科学性、规范性、采购质量和效率。这对于耗材集采而言尤为重要，因为地方集采已从最初的小范围试点发展成为市际、省际、省际联盟乃至全国性联盟并行的多元格局，并且持续推进“补缺、尝新”，将未开展集采的品类和探索性的新项目纳入重点。 更值得关注的是，针对大型医疗设备采购，《答复》特别提出“竞争较为充分的，经研判分析后，方可纳入集采”。这一表述为竞争尚不充分、创新性较强的高端医疗设备留出了发展窗口，意味着并非所有医疗设备都将面临集采压力，创新型高端设备有望获得更长的市场培育期和更好的定价空间，从而鼓励企业加大研发投入。 辅助生殖医保纳入区域持续扩增： 辅助生殖医疗服务纳入医保的进程正在加速。10月8日，四川省宣布将包括“取卵术”在内的13项辅助生殖医疗服务项目正式纳入基本医疗保险支付范围，并于11月1日起施行，不设起付线和乙类先行自付比例，直接按规定比例报销。截至目前，全国已有22个省份及新疆建设兵团将辅助生殖纳入医保，总计达到23个区域。这标志着辅助生殖服务的可及性和患者支付能力将得到显著提升，预计将刺激相关市场需求，为辅助生殖产业链带来新的增长机遇。 重点企业创新进展与市场策略 国内药企的研发突破与市场布局 石药集团： 与阿斯利康达成独家授权协议： 10月7日，石药集团宣布与阿斯利康签订独家授权协议，在全球范围内开发、制造及商业化脂蛋白(a)（Lp(a)）抑制剂YS2302018及其后续产品。根据协议，石药集团将获得1.0亿美元的预付款，并有权收取最高3.7亿美元的潜在开发里程碑付款及最高15.5亿美元的潜在销售里程碑付款，以及基于年度净销售额计算的分层销售提成。此项合作彰显了石药集团在创新药物研发领域的实力及其国际化战略的推进。 奥马珠单抗获批上市： 10月8日，石药集团巨石生物制药有限公司的注射用奥马珠单抗（商品名：恩益坦®）获得国家药品监督管理局附条件批准上市，用于治疗H1抗组胺药治疗后仍有症状的成人和青少年（12岁及以上）慢性自发性荨麻疹（CSU）患者。这是首个国产治疗CSU的生物制剂，打破了外资药企在该领域的垄断局面，具有重要的市场替代意义。 康方生物： 依沃西国际多中心III期研究完成入组并获FDA快速通道资格： 10月4日，康方生物合作伙伴Summit Therapeutics宣布，康方生物自主研发的全球首创PD-1/VEGF双抗依沃西的HARMONi研究已完成受试者入组。该研究是一项由Summit主导的国际多中心III期临床研究，旨在评估依沃西联合化疗用于经一种第三代EGFR-TKI治疗进展的EGFR突变局部晚期或转移性nsq-NSCLC患者。Summit预期将在2025年中获得HARMONi研究的顶线数据。同时，FDA已授予依沃西针对HARMONi研究对应适应症的快速通道资格认定，有望加速其在美国的上市进程。 百济神州： PD-1药物替雷利珠单抗进入美国市场并采取差异化定价策略： 10月4日，百济神州在美国正式推出其PD-1抗癌药物Tevimbra（替雷利珠单抗），用于治疗二线食管鳞状细胞癌。Tevimbra的定价策略引人注目，其平均批发采购成本估计为每月15075美元，比目前已获批用于治疗该适应症的其他PD-1疗法（如默沙东的Keytruda，每年费用约196600美元或208150美元）低10%。这一差异化定价策略旨在提升市场竞争力。此外，百济神州在新泽西州霍普韦尔开设了新的生物制剂工厂，该工厂拥有约40万平方英尺的商业阶段生产空间，年产能约为200万瓶，拥有125名员工，正积极争取FDA批准以尽快生产商业化的Tevimbra，以支持其全球市场供应。 信达生物： 与奥赛康药业达成战略合作： 信达生物与奥赛康药业就第三代EGFR TKI肺癌靶向药物利厄替尼片（奥壹新®）达成战略合作。奥赛康药业将作为合作产品的上市许可持有人，负责商业化生产及供货，并向信达生物支付销售推广服务费。信达生物则取得该产品在中国大陆地区的独家推广销售权，并按协议约定向奥赛康药业支付首付款、注册里程碑和销售里程碑款项。此举有助于信达生物进一步丰富其肿瘤产品线，并借助奥赛康的生产能力扩大市场覆盖。 正大天晴： 10亿引进CD3/EpCAM双抗： 10月8日，正大天晴宣布与武汉友芝友生物签署独家许可与合作协议，获得友芝友生物研发的M701（CD3/EpCAM双抗）在中国大陆地区的开发、注册、生产和商业化的独家许可。正大天晴将根据研发进展支付约3.15亿元人民币的首付款及研发里程碑款项，并支付最高不超过7亿元人民币的销售里程碑款项，同时按年净销售额的个位数至低双位数百分比支付分层特权使用费。M701是一款CD3/EpCAM双特异性抗体，拟开发用于肿瘤引起的恶性胸水（MPE）和恶性腹水（MA）的治疗，目前处于临床III期，是国内首个自主开发并进入临床试验阶段的CD3/EpCAM双特异性抗体，预计销售峰值有望突破20亿元。 跨国药企的最新进展 百时美施贵宝： PD-1抑制剂Opdivo获FDA批准用于可切除NSCLC新辅助/辅助治疗： 10月4日，FDA批准百时美施贵宝开发的PD-1抑制剂Opdivo（nivolumab）与含铂化疗联用作为手术前的新辅助疗法，随后单药作为手术后的辅助疗法，治疗可切除的非小细胞肺癌（NSCLC）成人患者。该批准基于3期临床试验CHECKMATE-77T的积极结果，数据显示Opdivo组患者的中位EFS尚未达到（95% CI：28.9，不可估计），而化疗组的中位EFS为18.4个月（95% CI：13.6，28.1）。Opdivo将患者疾病进展风险降低42%（HR=0.58，95% CI：0.43，0.78；p=0.00025），显著改善了患者预后。 阿斯利康： BTK抑制剂Calquence获FDA优先审评资格并显著延长PFS： 10月4日，阿斯利康公司宣布，其BTK抑制剂Calquence（acalabrutinib）的补充新药申请已被美国FDA接受并授予优先审评资格，用于治疗初治MCL成人患者。该申请主要基于3期临床试验ECHO的积极结果。数据显示，Calquence与苯达莫司汀和利妥昔单抗联用将MCL患者疾病进展或死亡风险降低27%（HR=0.73，95% CI：0.57-0.94，p=0.016）。Calquence组合疗法组的中位无进展生存期（PFS）达到66.4个月，比标准治疗组的49.6个月提高了近一年半，显示出显著的临床优势。 总结 医药行业发展趋势展望 本周医药行业在宏观政策和微观企业层面均呈现出积极的结构性变化。国家医保局对集采规则的完善，特别是对创新医疗设备采购的差异化处理，为行业创新发展提供了政策保障。辅助生殖服务纳入医保的持续扩围，则直接拓宽了市场空间，提升了患者的可及性，预示着相关细分领域将迎来快速增长。尽管市场短期波动，但医药板块的估值已处于历史底部，具备较强的修复潜力。 投资策略与风险提示 在当前市场环境下，投资策略应聚焦于具有明确催化剂和高增长潜力的创新药企业，以及受益于消费升级和政策支持的民营医疗服务和医美标的。交银国际继续重点推荐先声药业、和黄医药、康诺亚及康方生物等创新药标的，这些公司在产品研发、市场拓展和国际合作方面均有亮眼表现。同时，建议关注消费属性较强的民营医疗服务和医美标的，以把握行业结构性增长机遇。投资者在关注投资机会的同时，也需警惕市场情绪波动、政策执行不确定性以及研发失败等潜在风险。

中心思想 稳健运营与战略调整 海吉亚医疗（6078 HK）在2024年上半年展现出稳健的经营态势和强劲的业务增长，尽管受到医保坏账等一次性损益影响，但剔除这些因素后，其核心经营指标仍实现显著增长。公司通过原有医院的稳健发展、新收购医院的贡献以及利润率的改善，有效推动了收入和利润的提升。同时，公司积极顺应医保支付改革趋势，提升高定价项目服务能力，并拓展互联网医院等创新模式。在战略层面，随着新增产能的有序落地，公司资本开支高峰已过，未来将拨出更多资金用于股份回购，以最大化股东回报。 盈利预测调整与估值展望 基于2024年上半年业绩表现及管理层更新后的预期，交银国际下调了海吉亚医疗2024-2026年的净利润预测，但仍维持“买入”评级。分析师采用PEG估值法，并考虑到公司作为港股民营医疗服务龙头的市场地位，给予其略高于港股可比公司但低于A股龙头的估值倍数。尽管目标价有所下调，但仍预示着可观的潜在股价升幅，反映了市场对公司长期增长潜力和盈利能力的信心。 主要内容 1H24整体经营稳健，业务量强劲增长 核心财务表现与增长驱动 2024年上半年，海吉亚医疗实现收入同比增长35.4%，经调整净利润同比增长15.5%。利润增速低于管理层此前全年指引，主要受医保坏账及其他一次性损益影响。剔除这些影响后，公司经营收入、经营毛利和经调整经营净利润分别实现37.6%、39.4%和38.2%的强劲增长。这得益于原有医院的稳健增长、新收购的长安和宜兴医院的贡献，以及整体利润率的改善。 业务结构与创新模式 在业务结构方面，门诊服务收入同比增长49.6%，住院服务收入同比增长31.3%。肿瘤业务增长31%，在总收入中占比达到44%，与2023年全年水平基本持平。为顺应医保支付改革大趋势，公司积极提升高定价项目服务能力，1H24手术量和手术收入分别增长29%和39%。此外，公司不断拓展创新模式，已在永鼎、长安、单县、重庆医院开展互联网医院服务，1H24互联网医院挂号数量接近10万人次，显示出其在数字化医疗服务领域的积极布局。 新增产能有序落地，未来更多资金用于回购 医院网络扩张与长期规划 公司的新增产能正有序落地。拥有1,000张床位的德州海吉亚医院已正式投入使用。无锡（800-1,000张床位）和常熟（800-1,200张床位）海吉亚医院有望于明年交付使用。广济二期、长安三期、永鼎二期已启动筹备，开元解化二期已启动土建工程。从长期来看，公司现有用地规划可支持高达16,000张总床位数，为未来持续扩张奠定基础。 资本开支优化与股东回报 随着重庆、单县、成武二期项目完工投用，公司的资本开支显著降低39%至人民币3.4亿元，自由现金流转正至人民币1.2亿元。管理层表示，考虑到当前资本市场变化以及股东回报的最大化，公司资本开支高峰已经过去，未来将拨出更多资金用于回购。2024年8月29日，公司公布了新的2亿元人民币回购计划，体现了管理层对公司价值的信心和对股东利益的重视。 下调目标价，维持“买入”评级 盈利预测调整 根据2024年上半年业绩表现及更新后的管理层预期，交银国际下调了海吉亚医疗2024-2026年的净利润预测8-16%，分别至人民币7.9亿元、9.4亿元和11.7亿元，对应2024-2026年复合年增长率为21.7%。 估值方法与目标价 分析师继续采用PEG法对公司进行估值，目标2025年PEG倍数选取为0.7倍。这一倍数略高于港股可比公司，但低于A股龙头，反映了海吉亚医疗作为港股民营医疗服务龙头的市场地位。据此，公司最新目标价下调至24.5港元，对应15.2倍2025年市盈率（低于过去三年均值1个标准差）和25.1%的潜在股价升幅。交银国际维持对海吉亚医疗的“买入”评级。 财务数据一览 (2022-2026E) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 3,196 4,077 5,002 5,922 6,997 同比增长(%) 38.0 27.6 22.7 18.4 18.2 净利润(百万人民币) 477 683 793 936 1,175 每股盈利(人民币) 0.77 1.08 1.26 1.48 1.86 市盈率(倍) 23.1 16.4 14.2 12.0 9.6 市账率(倍) 2.23 1.80 2.15 1.64 1.23 医疗服务板块可比公司估值分析 海吉亚医疗在港股医疗服务板块中，2025年预期市盈率为10.1倍，PEG为0.5倍，EV/EBITDA为8.1倍。与港股同业相比，海吉亚医疗的估值处于合理区间，其PEG倍数（0.5x）低于港股市值加权平均（0.5x），显示出一定的估值吸引力。与A股医疗服务龙头相比，海吉亚医疗的估值倍数（如P/E、PEG）普遍低于A股同行，符合分析师“略高于港股可比公司、但低于A股龙头”的估值策略。例如，A股爱尔眼科2025年P/E为19.0倍，PEG为1.0倍，显著高于海吉亚医疗。 财务预测变动对比 (新预测 vs. 前预测) 人民币百万 2024E (新预测) 2024E (前预测) 变动 2025E (新预测) 2025E (前预测) 变动 2026E (新预测) 2026E (前预测) 变动 营业收入 5,002 5,739 -12.9% 5,922 6,810 -13.0% 6,997 8,559 -18.2% 毛利润 1,570 1,778 -11.7% 1,848 2,125 -13.0% 2,253 2,756 -18.2% 归母净利润 793 859 -7.7% 936 1,036 -9.6% 1,175 1,397 -16.0% 毛利率 31.4% 31.0% 0.4ppt 31.2% 31.2% 0.0ppt 32.2% 32.2% 0.0ppt 净利率 15.9% 15.0% 0.9ppt 15.8% 15.2% 0.6ppt 16.8% 16.3% 0.5ppt 新的财务预测显示，交银国际对海吉亚医疗未来三年的收入和利润预期均有所下调，其中2026年的收入和净利润下调幅度最大，分别为18.2%和16.0%。尽管如此，毛利率和净利率的预测在部分年份略有提升或保持稳定，表明公司在盈利能力方面仍具备韧性。 总结 海吉亚医疗在2024年上半年展现出强劲的业务增长和稳健的经营表现，尽管一次性损益对短期利润造成影响，但核心经营指标依然亮眼。公司通过持续的医院网络扩张和优化服务能力，巩固了其在民营医疗服务领域的领先地位。随着资本开支高峰的过去，公司将更多资金用于股份回购，以提升股东回报。交银国际基于最新的业绩和管理层预期，对公司未来盈利预测进行了调整，并下调了目标价至24.5港元，但鉴于其作为行业龙头的市场地位和未来增长潜力，仍维持“买入”评级，预示着可观的潜在升幅。

　　科伦药业(002422) 　　1H24输液业务承压，但原料药如我们所料表现优异。仿制药集采影响逐渐企稳、新品替代加速，创新管线即将进入商业化。我们上调目标价至42.5元。 　　1H24大输液略承压，原料药继续表现亮眼：2Q24收入和扣非净利润分别增长8.7%/35.6%（已预告）。分业务板块：1）大输液板块收入下滑7%，销量增长0.3%，板块毛利率下滑1.9个百分点。受集采和基层市场院端诊疗需求回落的影响，2Q销售量和产品定价均承受一定压力，但3Q环比已相对稳定，我们预计板块全年收入跌幅在5%内。公司持续加强新产品研发和推广力度，密闭式输液量占比提升3.1个百分点，肠外营养三腔袋产品销量+25%至349万袋，管理层预计全年突破700万袋（同比+14%以上）。2）非输液仿制药在集采影响下韧性较强，收入增长6%，表现较好的品类包括塑料水针（销量+19%）和男科（达伯西汀/伐地那非收入+135%/+76%）。3）原料药/中间体业务收入大增38%，得益于下游需求增长、公司工艺改进后产量提升带来的量价齐升，硫红、青霉素类中间体、头孢类中间体收入分别增长28%/33%/43%。公司产能依旧处于满负荷状态，我们预计下半年增速仍将保持较高水平。我们微调2024-26年盈利预测，并将DCF起始年份滚动至2025年，上调目标价至42.5元人民币。 　　创新研发转型渐入佳境：SKB264已有两项适应症处于国内上市审评阶段，分别为3LTNBC和3LEGFR+NSCLC，公司预计前者将于今年年底前获批。300人商业化团队初步搭建完成，随着后续适应症获批将逐步扩大规模。默沙东将就双抗ADCSKB571形式选择权，并支付3,750万美元的行权费用。借助OptiDC™平台，公司一方面坚持研发具有新靶点、新机制、新毒素、新偶联策略的ADC，另一方面将继续延伸至RDC、免疫调节ADC、靶向蛋白降解技术、非肿瘤等更前沿的赛道。仿制药方面，公司1H24申报25项、获批14项，预计全年申报50项、获批30项，后续重点关注麻醉、慢病、肠外营养等领域新品上市和放量情况。

中心思想 康诺亚核心业务进展与财务展望 康诺亚（2162 HK）在2024年上半年持续推进核心产品CM310的商业化准备工作和多条创新管线的研发。尽管短期内因研发和销售投入增加导致净亏损扩大，但公司拥有高达25.8亿元人民币的充裕现金储备，足以支持未来3-4年的运营，为长期发展提供坚实保障。 投资评级与目标价调整 交银国际维持康诺亚“买入”评级，并基于更新的财务模型和现金流折现（DCF）估值，将目标价调整至66.0港元。这一目标价相较于当前收盘价32.05港元，预示着高达105.9%的潜在涨幅，反映了分析师对公司核心产品CM310商业化前景和丰富创新管线所带来的长期增长潜力的信心。 主要内容 1H24财务表现与运营亮点 收入构成与净亏损扩大 康诺亚在2024年上半年录得总收入0.55亿元人民币。值得注意的是，其中0.54亿元主要来源于与阿斯利康就CMG901项目合作产生的一次性收入，这与去年同期3.26亿元的收入水平形成鲜明对比，反映出公司收入结构在报告期内的变化。扣除此一次性收入的影响，公司净亏损进一步扩大至约3.9亿元，相较于2023年上半年的2.8亿元，亏损额增加了约39.3%。这一趋势表明，在核心产品商业化初期和研发投入高峰期，公司仍处于战略性亏损阶段。 研发与销售投入显著增加 亏损扩大的主要驱动因素是研发费用和销售费用的显著增长。研发费用同比增长33%，达到3.3亿元人民币，主要集中于CM310的III期临床试验以及CM313的开发，这体现了公司对核心管线后期开发和新药创制的持续高强度投入。管理层预计全年研发支出将达到7亿元，高于去年的约6亿元，预示着未来研发投入仍将保持高位。销售费用从2023年上半年的零增至0.23亿元，主要用于人员薪酬和CM310的前期商业化市场推广活动。随着7-8月新招聘人员全部到岗（截至7月底团队接近200人，并计划在鼻科领域进一步扩张），公司预计2024年下半年的销售费用将显著增加，为CM310的上市和市场渗透做准备。 充裕的现金储备与资本开支计划 尽管面临短期亏损，康诺亚的财务状况依然稳健。截至2024年上半年末，公司账上现金储备高达25.8亿元人民币。管理层强调，考虑到CM310上市后的销售收入（管理层维持上市首年5亿元人民币的销售指引，并预计定价将高于竞品达必妥）以及潜在的商务拓展（BD）收入，现有现金储备足以支持公司未来3-4年的运营，为公司的长期发展提供了坚实的财务保障。此外，公司全年资本开支预算约2亿元，主要用于成都新总部大楼建设以及小核酸和ADC药物平台的搭建，这些投资旨在提升公司的研发基础设施和多元化技术平台，以支持未来创新药物的开发。 核心产品CM310及丰富临床管线进展 CM310多适应症NDA提交与临床推进 康诺亚的核心产品CM310在商业化和临床开发方面取得了里程碑式进展。用于特应性皮炎（AD）的治疗有望在2024年底前获得国家药品监督管理局的批准。此外，CM310已有两个适应症，即慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）和季节性过敏性鼻炎，正在进行上市审评。同时，公司还在积极推进CM310在青少年AD、结节性痒疹、哮喘和慢性阻塞性肺疾病（COPD）等四个适应症的注册性临床试验，其中青少年AD和结节性痒疹有望在年内完成入组。这一广泛的适应症布局，预示着CM310未来巨大的市场潜力和多维度增长空间。 创新管线CM313、CM383等进入临床 康诺亚的后续研发管线日益丰富，为公司提供了持续的增长动力。CD38单抗CM313已成功开发皮下注射剂型，并针对免疫性血小板减少症（ITP）和系统性红斑狼疮（SLE）等重点自身免疫适应症进行开发，近期ITP的IIT（研究者发起的临床试验）研究数据表现优异，增强了市场对该产品的信心。此外，CM383（靶向Aβ）、CM380（GPRC5DxCD3双抗）和CM512（新一代AD治疗药物）均在2024年上半年成功进入临床阶段。特别值得关注的是CM383，其在临床前研究中展现出优于现有阿尔茨海默病药物lecanemab的结合特异性、免疫原性、透脑性和半衰期，这表明其在治疗阿尔茨海默病方面可能具有显著的竞争优势和突破潜力。 前瞻性技术平台布局 除了具体的药物管线，康诺亚还在积极布局前瞻性技术平台，包括基于二代RNA修饰技术的小核酸平台。这一战略性布局旨在拓展公司的研发边界，提升其在创新药物领域的长期竞争力，为未来开发更多突破性疗法奠定技术基础。 盈利预测调整与估值分析 2025-26年销售预测下调 交银国际基于最新的市场动态和公司进展，对康诺亚2025-2026年的产品销售预测进行了小幅调整。具体而言，2025年营业收入预测从7.96亿元人民币下调至7.88亿元，降幅为1.0%；2026年营业收入预测从14.45亿元下调至14.04亿元，降幅为2.8%。相应的，毛利润预测也略有下调，例如2024年毛利率预测从100.0%下调

中心思想 业绩符合预期，未来三年重回高增长 交银国际研究报告指出，中国生物制药（1177 HK）2024年上半年业绩表现符合市场预期，公司已步入未来三年的高增长轨道。这一增长主要得益于其新产品和生物类似药组合的快速市场渗透，以及预计在2025年至少有6款新产品上市的强大产品线支撑。报告预测，公司收入将保持双位数增长，同时通过多项降本增效措施，利润率有望进一步提升。 维持“买入”评级与目标价 基于对公司未来增长潜力的信心，交银国际维持对中国生物制药的“买入”评级，并重申4.80港元的目标价。该目标价相较于当前收盘价2.95港元，具有62.8%的潜在涨幅，反映了分析师对公司长期价值的积极展望。尽管对2024-2026年的经调整归母净利润预测进行了小幅下调（3-5%），但DCF估值模型显示公司股权价值稳健，每股价值仍为4.80港元。 主要内容 2024年上半年业绩表现与增长动能 中国生物制药在2024年上半年实现了收入和经调整净利润分别增长11%和14%，完全符合交银国际的预期。公司业绩亮点突出，主要体现在： 创新药驱动增长： 创新药收入同比增长15%，其在总收入中的占比进一步提升至39%，显示出公司向创新驱动转型的显著成效。贝伐珠、利妥昔、长效升白等次新品的市场表现尤为优异。 仿制药恢复正增长： 仿制药业务也恢复了9%的正增长，为整体业绩提供了坚实支撑。 降本增效显著： 公司在成本控制和效率提升方面取得了显著进展。毛利率提升0.3个百分点，这得益于领先同行启用10,000L生物反应器所实现的规模效应，以及通过集中采购有效节省了物料成本。此外，销售及管理费用率进一步降低0.5个百分点，尽管销售人员数量减少了5.3%，但人均效率提升了17%，体现了精细化管理的成果。 未来三年增长指引： 公司管理层指引未来三年收入增速将回升至双位数，其中创新药将实现高双位数增长，仿制药保持正增长。预计到2026年，创新药收入占比将进一步提升至50%。 盈利预测调整与未来关注点 交银国际基于中国生物制药的最新业绩，对公司2024-2026年的经调整归母净利润预测进行了小幅下调。根据最新预测，2024E、2025E和2026E的经调整归母净利润分别为3,005百万美元、3,581百万美元和3,978百万美元，较此前预测下调3-5%。同时，DCF估值模型的起始年份向后滚动一年至2025年，但维持了4.80港元的目标价。 盈利预测关键数据（百万美元）： 营业收入： 2024E为29,295（0%变动），2025E为33,417（-1%变动），2026E为37,804（-2%变动）。 毛利率： 预计保持在81.3%至81.7%的稳定水平。 研发费用率： 略有上升，从2024E的18.2%到2026E的18.2%。 销售+管理费用率： 预计持续优化，从2024E的41.7%下降至2026E的40.9%。 经调整归母净利率： 预计在10.3%至10.5%之间。 DCF估值模型关键数据（百万人民币）： 企业价值： 92,770。 股权价值： 82,037（折合90,240百万港元）。 每股价值： 4.80港元。 WACC： 9.40%。 永续增长率： 2%。 未来半年至一年重点关注： 核心新品放量： 密切关注PD-L1、长效升白等核心创新产品的市场放量节奏。 新产品上市： 期待即将上市的CDK2/4/6、KRAS、雷莫芦、帕妥珠、凝血因子VIIa以及与BI合作的MDM2-p53等重磅新产品。 适应症拓展： PD-(L)1+安罗替尼组合将有更多适应症递交上市申请，有望进一步扩大市场份额。 财务比率分析 从财务比率来看，中国生物制药展现出稳健的财务状况和持续改善的运营效率： 盈利能力： ROA、ROE和ROIC等盈利指标预计在未来几年内逐步提升，反映公司资产利用效率和股东回报能力的增强。 流动性： 流动比率预计从2023年的1.1提升至2026年的1.6，显示公司短期偿债能力持续改善。 营运效率： 存货周转天数、应收账款周转天数和应付账款周转天数均呈现下降趋势，表明公司在库存管理、应收账款回收和应付账款支付方面效率提升。 总结 交银国际研究报告对中国生物制药（1177 HK）的分析显示，公司在2024年上半年取得了符合预期的业绩，并已为未来三年的高增长奠定基础。核心驱动力在于其不断丰富和快速放量的新产品及生物类似药组合，以及即将上市的多个重磅产品。同时，公司通过精细化管理和规模效应实现了显著的降本增效，有效提升了利润率。尽管分析师对短期盈利预测进行了微调，但对公司长期增长前景和盈利能力改善的趋势保持乐观。因此，交银国际维持“买入”评级和4.80港元的目标价，强调了中国生物制药在创新药领域的持续投入和市场扩张潜力，预计其将继续在医药市场中保持竞争力并实现价值增长。

中心思想 业绩超预期驱动目标价上调 交银国际研究报告指出，传奇生物（LEGN US）2024年第二季度业绩表现整体超出市场预期，尤其在总收入和产品生产毛利率方面实现显著增长。鉴于其核心产品Carvykti在全球多发性骨髓瘤（MM）治疗中的商业化潜力尚未完全反映在当前股价中，交银国际维持了对传奇生物的“买入”评级，并基于更新的财务预测，将目标价上调至76.0美元，预示着33.5%的潜在涨幅。 Carvykti商业化潜力与产能扩张 报告强调，Carvykti的销售势头良好，且公司正积极推进产能扩张计划，以满足市场日益增长的需求，特别是在早期复发患者群体中供不应求的局面。随着治疗医院数量的增加、门诊给药比例的提升以及多地新增商业化产能的逐步落地，Carvykti的销售增长具有较高的可见度，同时生产效率和毛利率也有望进一步改善，为公司未来的盈利能力奠定基础。 主要内容 传奇生物（LEGN US）评级与目标价调整 交银国际对传奇生物（LEGN US）的盈利预测及估值模型进行了更新。报告认为，尽管公司股价有所波动，但其核心产品Carvykti在各线多发性骨髓瘤（MM）治疗中的全球商业化潜力尚未被市场充分认识和定价。基于此判断，交银国际维持了对传奇生物的“买入”评级。鉴于公司2024年第二季度的收入和毛利率均超出预期，分析师上调了公司2024年全年的财务预测，并将目标价从原先的水平上调至76.0美元。这一目标价较当前收盘价56.91美元（截至2024年8月12日）具有33.5%的潜在涨幅。 2024年第二季度业绩亮点与财务预测更新 传奇生物2024年第二季度业绩表现强劲，整体超出交银国际的预期。 总收入与毛利率显著增长：公司2Q24总收入同比大幅增长154%至1.87亿美元。其中，产品收入达到0.93亿美元，授权收入为0.91亿美元。值得注意的是，产品生产毛利率首次突破50%，达到51.4%，显示出公司在成本控制和生产效率方面的提升。 净亏损大幅收窄：尽管研发、销售和管理费用分别同比增加18%、40%和27%，但随着收入的快速增长、费用率的持续改善以及一次性损失影响的结束，2Q24净亏损同比大幅收窄至0.18亿美元（2Q23为1.99亿美元），位于此前亏损预告区间的低端，表明公司盈利能力正在逐步改善。 全年财务预测上调，预计2026年盈亏平衡：基于2Q24的优异表现，交银国际上调了公司2024年收入预测至6.30亿美元（原预测6.00亿美元，上调5.0%），净利润预测调整为亏损2.64亿美元（原预测亏损3.66亿美元，亏损幅度显著收窄）。报告继续预测传奇生物将于2026年实现盈亏平衡，届时归母净利润预计将达到7800万美元。此外，毛利润预测也相应上调，2024E毛利率从45.0%上调至48.0%，2025E毛利率从50.0%上调至53.0%。 估值模型更新：交银国际将DCF（现金流折现）模型起始年份往后滚动一年至2025年，以反映最新的财务预测和市场动态，从而支撑了目标价的上调。 Carvykti销售强劲与产能扩张计划 Carvykti作为传奇生物的核心产品，其销售表现持续强劲，且未来的产能扩张计划具有高度可见性。 销售额持续增长，市场渗透率提升：Carvykti在2Q24实现销售额1.86亿美元，同比大幅增长60%，环比增长18%。在美国，可提供Carvykti治疗的医院数量已从1Q24末的71家增加到77家，并有望在年底达到约100家。同时，门诊给药患者比例已接近45%（1Q24约为35%），显示出治疗可及性和便利性的提升。 多地产能扩张计划即将落地，缓解供不应求：目前Carvykti在早期复发患者中仍供不应求，公司正积极推进产能扩张以满足市场需求。具体计划包括： 诺华已于7月启动临床生产，将进一步释放新泽西的商业化产能。 新增商业化产能方面，比利时一期有望于2H24获批。 诺华、比利时二期以及新泽西扩建产能则有望于2025年启动。 生产效率与毛利率有望进一步提升：随着2-4L MM适应症获批后，2Q24的OOS（Out-of-Specification）相比1Q24已有小幅下降，预计未来最终有望降低5-10%，这将进一步提升生产效率和产品毛利率。 估值模型与财务数据概览 交银国际采用DCF估值模型对传奇生物进行了估值，并提供了详细的财务预测数据。 DCF估值模型：报告中详细列出了DCF模型的主要参数和预测，包括2024E至2033E的收入、EBIT、自由现金流等。模型采用3%的永续增长率和10.1%的加权平均资本成本（WACC），最终得出每股价值76.0美元。 财务数据预测：报告提供了传奇生物2022年至2026E的损益表、现金流量表、资产负债简表以及关键财务比率。数据显示，公司收入预计将从2023年的2.85亿美元增长至2026年的13.82亿美元。毛利率预计将从2023年的49.4%提升至2026年的61.4%。净利润预计在2026年转正。各项财务比率，如流动比率、存货周转天数等，也反映了公司运营效率的改善趋势。 总结 交银国际研究报告对传奇生物（LEGN US）的2024年第二季度业绩给予高度评价，认为其总收入和毛利率的显著增长超出了市场预期。报告维持了传奇生物的“买入”评级，并将目标价上调至76.0美元，主要基于Carvykti强劲的销售势头、不断提升的市场渗透率以及即将集中落地的产能扩张计划。这些因素共同支撑了公司未来收入的快速增长和盈利能力的改善，预计公司将于2026年实现盈亏平衡。报告通过详细的财务预测和DCF估值模型，量化了传奇生物的投资价值，强调了Carvykti在全球多发性骨髓瘤治疗市场中尚未完全释放的商业化潜力。