# 中心思想 * **DME适应症获批的积极影响**：康弘药业的朗沐（康柏西普眼用注射液）新增DME适应症获批，DME患病人数众多，临床治疗需求大，朗沐凭借其竞争优势，有望在该适应症市场快速增长。 * **维持买入评级**：预计公司2019-2021年净利润将持续增长，维持买入评级。 # 主要内容 ## DME患病人数及市场需求分析 * **DME患病人数众多**：糖尿病黄斑水肿（DME）是糖尿病患者视力损伤的常见原因，中国糖尿病患者数量居世界首位，DME患者基数大，临床治疗需求高。 * **DME治疗的刚性需求**：DME严重影响患者的视功能和生活质量，临床治疗是刚需。 ## 朗沐的竞争优势分析 * **一线疗法及市场格局**：玻璃腔体注射抗VEGF药物是DME一线疗法，目前国内市场获批的抗VEGF药物包括雷珠单抗、阿柏西普、康柏西普。 * **朗沐的竞争优势**：康柏西普在分子结构、亲和力、VEGF溶解速率等方面具有优势，能够延长眼内停留时间，降低注射频次，减少患者经济负担，在疗效、安全性、注射次数、费用等方面优势突出。 ## 盈利预测及投资评级 * **盈利预测**：预计2019年-2021年实现净利润分别为8.27亿元、9.77亿元、12.12亿元，EPS为1.228/1.45/1.799元。 * **投资评级**：维持买入评级。 # 总结 本报告分析了康弘药业朗沐新增DME适应症获批的积极影响，指出DME市场需求巨大，朗沐凭借其竞争优势有望快速增长。同时，报告预测了公司未来几年的盈利情况，维持买入评级。

中心思想 核心业绩分析：收入高增长与盈利压力并存 迪安诊断2019年第一季度实现收入18.36亿元，同比增长51.80%，主要得益于青岛智颖自2018年5月并表及内生业务维持较高增速。然而，归母净利润仅增长15.56%至7257.62万元，利润增速显著低于收入端，核心原因包括：新业务（如新建第三方实验室）尚未达到成熟毛利水平，毛利率同比下降1.18个百分点至31.02%；财务费用因扩张期有息负债较高而同比上升64.70%；以及少数股东权益占比提高。公司经营性净现金流为-2.46亿元，但相较于上年同期有所改善（+16.90%）。 未来增长驱动：增量业务筑底与财务结构优化 尽管短期盈利能力承压，公司正通过多项战略布局构建长期增长基础：目前38家ICL中已有18家实现盈利，亏损逐步收窄；合作共建业务已覆盖全国30多个地区超400家；与SCIEX合资的迪赛思已投产并实现销售，与FMI合作的基因组测序产品正式运营，核酸质谱等高端技术平台有序落地，有望形成国内一流检验技术平台。此外，定增资金到位后资产负债率已从2018年底的59.16%降至54.97%，财务结构改善将逐步释放利润空间。预计公司2019-2021年净利润分别为4.94/6.21/7.73亿元，维持买入评级。 主要内容 支撑评级的要点 收入高增长与利润率提升空间 一季度收入增速51.80%，剔除并表因素后内生增长约30%，延续去年下半年高增长趋势。成长期新建实验室逐步减亏，合作共建、区域检验中心、精准中心等增量业务有序推进，业务增速有望重回快车道。归母净利润增速15.56%低于收入端，主因Q1毛利率31.02%（同比-1.18pp），财务费用持续增加及少数股东权益占比提高。随新业务由“增量”向“提质”转变以及负债结构优化，盈利能力有望回升。 财务费用承压与负债结构优化 期间费用率22.37%（同比-0.66pp），其中销售费用率和管理费用率分别下降0.28pp和0.62pp。但财务费用5670.81万元，同比上升64.70%，费用率升高0.24pp，反映扩张期有息负债仍处高位。资产负债率54.97%，较去年水平持续降低（同比-4.19pp，环比-0.94pp）。预计定增资金到位将改善财务情况，但考虑公司仍处投入期及今年低利率公司债到期后资金成本可能抬升，财务费用短期内或维持较高水平。 增量业务构建长期驱动力 当前38家ICL中18家实现盈利，亏损逐渐收窄；合作共建布局30多个地区逾400家。与SCIEX合资公司迪赛思已投产，2个一类产品备案并销售；与FMI合作的全面基因组测序分析产品正式运营；核酸质谱产品有序转化落地。这些高端检验技术平台将构成国内一流竞争力，支撑中长期成长。 估值 预期公司2019-2021年净利润分别为4.94/6.21/7.73亿元，EPS分别为0.796/1.001/1.246元，对应PE分别为24.7/19.7/15.8倍。当前股价19.67元，基于2019年盈利预测的PE为24.7倍，低于行业平均水平。维持“买入”评级，持续重点推荐。 评级面临的主要风险 检验产品和检验服务降价的风险； 市场开拓速度不达预期的风险； 并购标的业绩不达预期的风险。 投资摘要 根据财务预测，2017-2021年销售收入从50.04亿元增长至134.99亿元（CAGR约22%），净利润从3.50亿元增长至7.73亿元（CAGR约22%）。核心财务指标显示，2019年预计净资产收益率为12.5%，资产负债率（净负债/权益）为27.0%，市盈率24.7倍。整体来看，公司仍处于扩张投入期，但收入高增长与利润释放节奏逐步匹配。 总结 短期盈利承压，长期逻辑清晰 迪安诊断一季度财报反映出典型的扩张期特征：收入端超50%的高增长彰显业务拓展能力，但利润端增速仅15.6%，主要由新业务毛利率偏低、财务费用高企及少数股东权益增加所致。然而，核心指标如经营性净现金流同比改善、资产负债率持续下降，以及新建实验室减亏态势表明公司经营质量正在边际优化。 增量业务与资本结构双轮驱动 增量业务方面，ICL盈利数量增加、合作共建模式深化、高端技术平台（质谱、基因组测序）陆续落地，为公司构建了持续增长的技术壁垒和渠道壁垒。资本结构方面，定增资金到位后负债率下降，利息费用压力有望缓解，为利润释放创造空间。基于此，中银国际证券维持对迪安诊断的“买入”评级，认为其当前估值（2019年PE 24.7倍）具备吸引力，未来伴随规模效应显现与财务成本优化，盈利能力将逐步回升。

# 中心思想 本报告对康弘药业2018年业绩进行了回顾和分析，并对未来发展趋势进行了预测。核心观点如下： * **朗沐驱动增长，传统业务承压：** 康弘药业2018年业绩增速受传统业务拖累，但朗沐（康柏西普）保持快速增长，成为公司增长的主要驱动力。 * **盈利预测下调，维持“买入”评级：** 考虑到公司经营策略和行业环境变化，报告下调了对公司2019-2021年的盈利预测，但维持“买入”评级。 # 主要内容 ## 公司业绩概况 * **营收与利润增长分析：** 康弘药业2018年实现营业收入29.17亿元，同比增长4.7%；归母净利润6.95亿元，同比增长7.88%；扣非归母净利润6.29亿元，同比增长0.35%。 ## 支撑评级的要点 * **朗沐市场表现与盈利能力分析：** 朗沐实现销售收入8.82亿元，同比增长42.79%，占整体收入比例提升至30.24%，毛利率高达94.7%，盈利能力显著提升。康弘生物贡献净利润2.05亿元，同比增长130.34%，净利率23.24%。 * **康柏西普市场份额提升：** 康柏西普2018年样本医院销售收入30553.39万元，同比增长34.65%，市场份额提升至48.8%。新增适应症DME有望年中获批，并纳入医保，有望助力康柏西普继续保持快速增长。 * **非生物药业务调整的影响：** 中药业务收入8.63亿元，同比下滑20.4%；化药业务收入11.70亿，同比增长8.02%。公司自2017年起对非生物药板块进行销售调整，预计今年将止跌企稳，实现恢复性增长。 ## 财务指标分析 * **毛利率与净利率分析：** 公司整体毛利率92.19%，较去年提升1.83pct；净利率23.82%，较去年同期微升0.7pct。 * **费用率上升原因：** 期间费用率66.68%，较去年同期提升3.84pct，主要原因是销售费用和管理费用增加，其中管理费用包含了诉讼费用。 * **现金流减少原因：** 经营性净现金流3.51亿元，同比减少54.24%，主要原因是回款速度减缓，应收账款周转天数增加。 ## 估值 * **盈利预测调整：** 预计2019年-2021年实现净利润分别为8.27亿元、9.77亿元、12.12亿元，EPS为1.228/1.45/1.799元。 * **维持“买入”评级：** 维持买入评级。 ## 评级面临的主要风险 * **传统业务恢复不及预期：** 传统业务恢复增长不达预期。 * **核心品种降价风险：** 核心品种康柏西普再次医保谈判大幅降价。 * **销售不达预期：** 销售不达预期。 # 总结 本报告分析了康弘药业2018年的业绩表现，指出朗沐是公司增长的主要驱动力，但传统业务拖累了整体业绩增速。报告下调了对公司未来盈利的预测，但考虑到公司未来的发展潜力，维持了“买入”评级。同时，报告也提示了传统业务恢复不及预期、核心品种降价以及销售不达预期等风险。

# 中心思想 ## 沃森生物经营向好，自主疫苗产品稳健增长 本报告对沃森生物2019年第一季度的业绩进行了分析，指出公司营业收入和归母净利润均实现显著增长，经营活动现金流净额大幅改善，业绩符合预期。报告强调，沃森生物的自主疫苗产品保持稳健增长，财务指标向好，盈利能力得到提升，因此维持“增持”评级。 ## 调整盈利预测，维持增持评级 报告根据公司一季度业绩，调整了对沃森生物2019-2021年的盈利预测，并维持增持评级。同时，报告也提示了已上市品种销售不达预期以及在研品种研发进度慢于预期的风险。 # 主要内容 ## 公司概况及评级 沃森生物（00142.SZ）的评级为增持，板块评级强于大市。2019年Q1营业收入1.76亿元（+49.72%），归母净利润4010.39万元（+68.8%），扣非归母净利润3863.31万元（+2144.1%），经营活动现金流净额-378.44万元（+93.28%）。 ## 支撑评级的要点 ### 自主疫苗产品保持稳健增长 报告期内，公司自主疫苗产品实现收入1.72亿元，同比增长48.82%。子公司玉溪沃森获批签发产品数量合计617.78万剂（瓶），较上年同期减少13.38%，主要由于行业整体批签发量有所减少，尤其是hib系列疫苗签发量减少明显。23价肺炎疫苗在2019年一季度仅有公司签发48.80万支。公司将集中优势资源于疫苗核心业务，持续重点推进自主生产疫苗产品的生产和销售工作。 ### 财务指标向好，经营净现金流改善 公司整体毛利率76.09%，基本和去年同期持平，销售净利率27.8%，较去年同期提升4.44pct，公司整体负债率23.56%，较年初下降3.82pct，公司经营稳定向好，盈利能力已经得到根本性提升。期间费用率62.31%，较去年同期减少13.89pct，其中销售费用率33.25%，较去年同期减少5.87pct。经营净现金流-378.42万元，较上年同期增加5,254.81万元，增幅为93.28%，主要原因是公司自主疫苗产品销售增长。 ## 估值 我们预计2019-2021年实现净利润分别为2.35亿元、3.15亿元、4.67亿元，EPS为0.155/0.208/0.309元（原预测为0.153/0.224/-元），维持增持评级。 ## 评级面临的主要风险 已上市品种销售不达预期；在研品种研发进度慢于预期。 ## 主要比率分析 对公司的盈利能力、流动性、估值、周转率和回报率等关键财务比率进行了详细的分析，并提供了2017年至2021年的数据预测。 # 总结 本报告对沃森生物2019年第一季度的业绩进行了全面分析，认为公司经营趋势向好，自主疫苗产品保持稳健增长，财务指标持续改善。基于此，报告调整了对公司未来盈利的预测，并维持“增持”评级。同时，报告也提醒投资者关注公司面临的潜在风险，如已上市品种销售不达预期以及在研品种研发进度慢于预期。总体而言，本报告为投资者提供了关于沃森生物的专业、深入的分析，有助于投资者做出更明智的投资决策。

# 中心思想 * **业绩反转与增长潜力：** 沃森生物2018年业绩实现反转，符合预期，自主疫苗产品销售稳定增长，国际化业务持续深入，未来业绩增长潜力巨大。 * **战略聚焦与研发驱动：** 公司调整业务结构，聚焦疫苗行业，新产品研发注册稳步推进，重磅在研产品取得重大进展，为公司业绩飞跃式增长奠定基础。 # 主要内容 ## 公司业绩与市场表现 * **业绩增长符合预期：** 2018年公司营业收入8.79亿元（+31.54%），归母净利润10.46亿元（+294.77%），扣非归母净利润1.21亿（+157.88%），业绩符合预期。 * **自主疫苗产品销售增长：** 2018年自主疫苗产品实现销售收入8.26亿元，同比增长60.4%，其中Hib疫苗（预灌封）实现营收1.76亿元（+32.06%），23价肺炎球菌多糖疫苗快速放量，实现收入3.15亿元（208.61%）。 * **国际化业务拓展：** 公司产品已出口至8个国家，2018年海外销售实现5881万元，同比增长510.86%，未来产品出口是公司业绩的重要增长点。 ## 业务结构调整与研发进展 * **聚焦疫苗核心业务：** 公司转让嘉和生物部分股权，获得投资收益11.76亿元，将进一步集中优势资源专注于疫苗核心业务的发展。 * **新产品研发稳步推进：** 13价肺炎结合疫苗处于申报生产的审评阶段，预计年中获批上市销售；2价HPV疫苗已进入三期关键时点；九价HPV疫苗处于临床一期阶段；重组EV71疫苗申请临床研究获得受理。 ## 财务指标与估值 * **经营质量向好：** 公司整体毛利率80.39%，较去年同期大幅提升12.6pct；剔除投资收入，销售净利率11.76，去年同期为-83.54%，公司整体负债率27.38%，较去年同期大幅下降12.08pct。 * **盈利预测与评级：** 预计2019-2021年实现净利润分别为2.35亿元、3.15亿元、4.67亿元，维持增持评级。 ## 风险提示 * 已上市品种销售不达预期；在研品种研发进度慢于预期。 # 总结 沃森生物2018年业绩实现反转，自主疫苗产品销售增长强劲，国际化业务拓展迅速。公司战略聚焦疫苗核心业务，新产品研发稳步推进，经营质量持续向好。维持增持评级，但需关注已上市品种销售和在研品种研发进度风险。

中心思想 业绩稳健增长与现金流改善 通化东宝2019年第一季度业绩报告显示，公司收入和归母净利润基本与去年同期持平，分别为7.14亿元（-0.70%）和2.74亿元（-0.06%）。扣非归母净利润实现0.41%的微幅增长，达到2.70亿元。值得注意的是，经营活动产生的现金流量净额大幅增长130.96%至3.91亿元，远高于去年同期水平，主要得益于胰岛素销售回款增加及材料款减少，表明去库存策略效果显著，二代胰岛素销售已恢复正增长。 降糖产品线布局前景广阔 公司在糖尿病管理领域的产品线布局进入收获期。进度最快的三代甘精胰岛素有望于年内获批上市，门冬胰岛素也已报产。此外，公司还布局了门冬30和50（处于III期临床）、与Adocia合作的四代胰岛素以及已进入III期临床的利拉鲁肽。口服降糖药西格列汀二甲双胍也已报产。这些丰富的产品储备有望借助公司现有渠道优势迅速放量，支撑公司未来成为国内糖尿病管理领域的龙头企业。 主要内容 核心业务表现与库存优化 报告期内，通化东宝母公司收入达到6.71亿元，同比增长5.07%，净利润2.60亿元，同比增长1.02%，显示核心业务保持正增长。胰岛素库存策略调整的影响逐季减少，预计一季度已回到个位数增长。经营净现金流大幅增长，与销售收入比值高达54.7%，远超去年水平，主要系胰岛素销售回款增加及材料款减少所致。存货较2018年底继续减少8.4%，维持在1个月左右的合理库存水平，预计库存调整后二代胰岛素将重回合理稳健增长。 盈利能力显著提升 2019年第一季度，公司毛利率为75.0%，同比和环比均有所提升（分别增加1.89个百分点和1.54个百分点）。净利率达到38.27%，同比和环比分别提升0.30个百分点和15.94个百分点。母公司毛利略有下降，可能与部分地区价格调整有关。整体期间费用率为30.86%，较去年上升1.67个百分点，其中销售费用率为21.94%（+1.33pp），管理费用同比下降8.02%（费用率降低0.64pp），财务费用率为0.91%（同比增加，主要由于本期有银行短贷利息）。 丰富的产品管线布局 公司在糖尿病治疗领域拥有多元化的产品管线布局。三代胰岛素中，甘精胰岛素正等待现场核查，有望于2019年第三季度获批上市；门冬胰岛素已报产，有望年内获批；门冬30和50处于III期临床阶段。此外，公司与Adocia合作开发四代胰岛素，利拉鲁肽也已进入III期临床。口服降糖药西格列汀二甲双胍已于近期报产。这些产品线的逐步落地，有望使公司成为降糖领域全产品线的龙头企业。 估值与投资建议 中银国际证券预测通化东宝2019-2021年净利润分别为9.84亿元、11.69亿元和14.05亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.48元、0.58元和0.69元。当前股价（人民币15.44元）对应的市盈率（PE）分别为31.9倍、26.9倍和22.4倍。鉴于公司在糖尿病管理领域的长期发展潜力，维持“增持”评级，并继续重点推荐。 潜在风险提示 投资面临的主要风险包括：新产品上市进度可能不达预期；二代胰岛素产品市场竞争加剧；以及管理层变动可能带来的不确定性。 总结 通化东宝2019年第一季度业绩表现稳健，核心业务保持增长，经营现金流大幅改善，显示出公司在去库存策略调整后的积极成效。公司在糖尿病治疗领域拥有丰富且进展顺利的产品管线，特别是三代胰岛素的即将获批和口服降糖药的报产，预示着未来业绩增长的强劲动力。尽管面临新产品上市、市场竞争和管理层变动等风险，但公司有望凭借其全面的产品布局和渠道优势，巩固并提升在国内糖尿病管理领域的龙头地位。基于对公司长期发展的看好，维持“增持”评级。

# 中心思想 * **业绩稳健增长与研发投入并重** * 天士力2018年业绩符合预期，工商业保持稳健增长，同时持续增加研发投入，为未来发展奠定基础。 * **维持买入评级** * 考虑到公司现代中药板块的独家品种优势和普佑克进医保后的放量，以及未来医药工业的稳健增长，维持对天士力的买入评级。 # 主要内容 * **公司概况** * 天士力2018年营业收入179.9亿元，同比增长11.78%；归母净利润15.45亿元，同比增长12.25%；扣非归母净利润13.44亿元，同比增长2.13%；经营性净现金流14.94亿元，同比增长287.75%。 * **工商业运营分析** * **工业增速略低于预期** * 医药工业实现收入71.27亿元，同比增长4.59%，毛利率75.53%，同比提升1.57pct；医药商业实现收入107.78亿元，同比增长17.07%，毛利率10.03%，同比提升1.75pp。 * **现代中药和化药制剂板块表现** * 现代中药板块实现收入53.58亿元，同比降低0.2%；化药制剂板块实现收入14.99亿元，同比增长129.58%，毛利率70.71%，同比提升23.83pct。 * **研发投入与管线进展** * **研发投入持续增加** * 2018年公司研发费用12.08亿，占医药工业的比重16.87%，其中费用化5.88亿，同比增长16.37%。 * **三大平台研发管线进展** * 三大平台77个管线取得多项进展，其中一半以上进入临床试验阶段。现代中药板块大品种二次开发和创新中药研发不断加强；生物药布局15款产品，构建创新医药研发集群；化药布局36款产品，仿创结合布局多领域领先药物。 * **费用分析与现金流** * **期间费用率保持稳定** * 公司整体毛利率36.2%，基本和上一年同期持平。期间费用率24.72%，较去年同期上升0.7pct。 * **经营性净现金流大幅改善** * 经营活动净现金流11.58亿元，同比增长208.42%，主要系票据到期托收及票据贴现高于去年同期所致。 * **盈利预测与评级** * **调整盈利预测** * 预计2019-2021年实现净利润17.98亿、21.54亿、24.42亿元。 * **维持买入评级** * 维持买入评级。 * **风险提示** * 产品销售不达预期；研发失败。 # 总结 * **业绩符合预期，未来增长可期** * 天士力2018年业绩整体符合预期，工商业稳健增长，研发投入持续增加，现代中药板块和普佑克等产品具有增长潜力。 * **维持买入评级，关注风险因素** * 维持买入评级，但需关注产品销售和研发风险。

中心思想 经营策略调整影响短期业绩，长期增长潜力显著 通化东宝在2018年受经营策略调整及渠道去库存影响，导致当期业绩增速放缓，特别是第四季度收入和归母净利润出现同比下滑。然而，公司通过积极开拓基层市场，巩固了渠道优势，并成功将重组人胰岛素库存从2个多月降至1个月，为未来的快速增长奠定了基础。 三代胰岛素产品线逐步完善，驱动未来业绩增长 公司在糖尿病药物领域具有龙头地位和渠道优势。随着甘精胰岛素、门冬胰岛素等三代胰岛素产品以及西格列汀二甲双胍片等新品的即将获批上市，公司产品线将日益完善，有望形成产品集群效应，实现快速放量。尽管短期盈利预测因基数降低而下调，但长期来看，新产品的推出将成为公司业绩增长的核心驱动力。 主要内容 2018年业绩回顾与分析 收入与利润增速放缓，Q4业绩承压 2018年，通化东宝实现营业收入26.93亿元，同比增长5.80%；归母净利润8.39亿元，同比增长0.25%；扣非归母净利润8.14亿元，同比下降2.46%。其中，第四季度单季实现营业收入6.84亿元，同比下降1.23%；归母净利润1.51亿元，同比下降19.67%；扣非归母净利润1.49亿元，同比下降22.83%。尽管Q4同比增速仍呈下降趋势，但较Q3明显收窄，且环比增速分别为25.43%和0.06%，显示出改善迹象。 渠道去库存与市场份额提升 2018年重组人胰岛素去库存由原先2个多月水平下降到1个月，库存下降64%。同时，公司积极开拓基层市场，使其市占率已达25%以上，仅次于诺和诺德，形成了显著的渠道优势。营销策略调整导致18年业绩增速下滑，但预期19年有望恢复高增长。 盈利能力与费用结构变化 毛利率受产品结构影响，销售费用率上升 从板块来看，胰岛素和中成药毛利率分别降低1.89个百分点和4.73个百分点，但收入保持平稳。血糖试纸、采血针、注射笔等器械收入增长20.04%，毛利率提高5.29个百分点。地产业务收入大幅增长47%，但预计未来将逐步收缩。费用率方面，销售费用率上升1.56个百分点至26.03%，主要由于公司加大基层市场渠道建设及扩张团队，销售人员工资支出同比增加56.34%。管理费用率下降0.55个百分点，财务费用率小幅下降0.17个百分点。整体期间费用率略有增长至36.11%。 新产品研发进展与未来展望 三代胰岛素及创新药即将获批，完善产品集群 公司的新产品研发进展顺利，甘精胰岛素已完成所有临床数据核查，有望下半年获批。门冬胰岛素已报产。此外，西格列汀二甲双胍片的药品注册申请已获受理，公司还与Adocia公司合作开发四代胰岛素。这些新品的上市将进一步完善公司产品线，依托现有渠道优势，未来有望形成产品集群并快速放量。 估值与风险提示 盈利预测调整，维持“增持”评级 公司作为糖尿病药物领域龙头，具备渠道优势，后续三代胰岛素产品推进顺利，上市后将形成产品线组合优势，有望快速放量。由于2018年受渠道去库存影响，Q3、Q4销售收入下滑，拖累全年业绩大幅低于预期，中银国际证券下调了公司2019-2020年度盈利预测。预期2019-2021年净利润分别为9.84亿元、11.69亿元和14.05亿元，对应EPS分别为0.48元、0.58元和0.69元。当前股价对应市盈率分别为35.0倍、29.5倍和24.5倍。基于对公司长期发展的看好，维持“增持”评级。 主要风险因素 评级面临的主要风险包括：新产品上市进度不达预期的风险；二代胰岛素产品竞争加剧的风险；以及管理层变动带来的风险。 总结 通化东宝在2018年经历了经营策略调整和渠道去库存的短期阵痛，导致业绩增速放缓，但公司通过优化库存和拓展基层市场，巩固了其在糖尿病药物领域的渠道优势。尽管短期盈利预测有所下调，但随着甘精胰岛素、门冬胰岛素等三代胰岛素以及其他创新药的陆续获批上市，公司产品线将得到极大丰富，有望凭借其强大的渠道网络实现快速放量，驱动未来业绩持续增长。因此，报告维持对通化东宝的“增持”评级，看好其长期发展潜力。

中心思想 业绩增长提速，服务业务放量成为核心驱动力 迪安诊断2018年全年实现营业收入69.67亿元（+39.22%），扣非归母净利润3.30亿元（+49.53%），下半年内生增长28.4%，较上半年提升近10个百分点，业绩增长明显提速。核心驱动力来自自建实验室逐渐扭亏并开始放量、合作共建业务释放增量，以及特检技术的初步布局。 财务指标改善，长期成长逻辑清晰 公司毛利率回升至34.04%（+0.63pp），经营性现金流大幅改善至3.73亿元，费用率仍有优化空间。特检业务（质谱和NGS）已完成初步布局，未来将成为长期成长驱动力。预计2019-2021年净利润分别为4.94/6.21/7.73亿元，维持买入评级。 主要内容 营收增速逐季提升，公司业务逐渐恢复较快增长 2018年全年收入利润均表现较快增长，剔除青岛智颖并表影响后内生增速23.87%，下半年内生增长28.4%较上半年提高近10个百分点。归母净利润增速较低主要因去年同期股权处置收益基数较高，扣非归母净利润增长近50%，扣除商誉减值及并表因素后增速21.2%。 毛利率有所回升，随定增完成财务压力有望缓解 全年毛利率34.04%（+0.63pp），盈利能力稳步回升。期间费用率23.05%（-1.22pp），管理费用率下降1.48个百分点，财务费用率2.46%因有息负债增加短期承压。经营性净现金流3.73亿元，同比大幅提升869.2%，未来随定增完成财务指标有望进一步优化。 诊断产品内生仍有较强增长动力，诊断服务期待未来放量 产品板块收入44.71亿元（+49.22%），扣除并表因素内生增长23.6%，毛利率提升至30.31%。服务板块收入23.62亿元（+22.95%），38家实验室中18家实现盈利，合作共建客户数量400余，新增项目60余个。“诊断+”生态圈（健检、司法鉴定、冷链物流）保持快速增长。 特检业务打开更大发展空间 子公司凯莱谱建立多个质谱平台，合资公司迪赛思已试生产并开始销售。与Agena合作的MassARRAY核酸质谱分析系统有序推进，与FMI合作的全面基因组测序分析服务产品正式运营。特检业务将提升公司综合竞争力和发展潜力。 盈利预测与估值 预计2019-2021年净利润分别为4.94/6.21/7.73亿元，EPS分别为0.796/1.001/1.246元，对应PE分别为27/22/17倍，维持买入评级。 风险提示 检验产品和服务降价风险 商誉减值风险（期末商誉18.58亿元，2018年计提7487.62万元） 市场开拓速度不达预期风险 总结 迪安诊断2018年业绩增长明显提速，内生增长动力增强，现金流大幅改善。诊断产品内生增长稳健，诊断服务受益于自建实验室扭亏和合作共建放量，成为业绩增长主要驱动力。特检业务（质谱、NGS）完成初步布局，打开长期成长空间。公司整体已回到增长快车道，随着规模效应和财务压力缓解，利润率有望进一步提升。预计2019-2021年净利润复合增速约25%，当前PE估值处于合理区间，维持买入评级。需关注降价、商誉减值及市场开拓风险。

中心思想 业绩符合预期，高增长动能持续 公司2018年实现营业收入4.39亿元，同比增长32.89%；扣非后归母净利润1.08亿元，同比增长35.01%，基本符合市场预期。2019年第一季度归母净利润预计同比增长20.11%-40.13%，延续稳健增长态势。Q4单季收入同比增速达46.5%，归母净利增速达63.6%，显著恢复。 公司作为肿瘤分子诊断领域产品线最全的企业，凭借ARMS、Super-ARMS、NGS等多技术平台覆盖肺癌、结直肠癌、乳腺癌等多个癌种，其中10基因NGS试剂盒为目前获批伴随诊断试剂盒中覆盖靶点最全的产品。同时，积极布局肿瘤免疫治疗相关标志物及数据分析软件，拓展未来增长空间。 国内营销网络覆盖400多家大中型医疗机构，与阿斯利康、辉瑞、默克等跨国药企建立长期合作。受益于抗癌药进口零关税、加快创新药审批及医保谈判降价等政策利好，公司产品有望持续放量。预计2019-2021年归母净利润分别为1.66、2.19、2.89亿元，对应EPS为1.15、1.52、2.01元，维持买入评级。 主要内容 业绩评论 四季度恢复高增长，全年业绩符合预期 2018年全年收入同比增长32.89%，扣非净利同比增长35.01%。Q4收入同比增速46.5%、归母净利同比增速63.6%，高增长主要得益于三季度海外订单因故延迟确认。海外业务全年同比增速达47%。研发投入0.78亿元，同比增长54.12%，收入占比17.84%，为后续产品线积累奠定基础。销售费用率39.15%，预计2019年仍保持该水平。 支撑评级的要点 产品线齐全，覆盖多癌种多技术平台 公司拥有适用于组织标本的ARMS产品线、适用于液体活检的Super-ARMS产品线、适用于多基因检测的NGS产品线，以及FISH、IHC、核酸提取等产品。产品覆盖肺癌、结直肠癌、乳腺癌、卵巢癌、甲状腺癌、黑色素瘤等。针对肺癌推出EAR三联检、EARKB五联检；针对肠癌推出KNBP四联检；还有BRCA试剂盒、9基因PCR试剂盒和10基因NGS试剂盒。其中10基因NGS试剂盒是严格按照伴随诊断标准获批、覆盖2大癌种且靶点最全的上市产品，体现NGS研发能力。在I-O治疗检测领域，公司已启动免疫治疗相关标志物及数据分析软件的研发工作。 营销网络完善，政策利好加速放量 公司在国内十三个城市设有营销中心，销售团队200多人，专职技术团队提供支持。产品进入400多家大中型医疗机构，与区域医疗器械分销商长期合作，并与阿斯利康、辉瑞、默克、勃林格殷格翰等跨国药企建立伙伴关系。2018年以来国家对进口抗癌药实施零关税、加快创新药上市及临床试验审批、抗癌药医保谈判降价等政策，加速产品放量。 估值 上调盈利预测，维持买入评级 考虑2019年公司重点推广肺癌三联、五联检及BRCA试剂盒，将加速盈利能力，略微调高19、20年盈利预测。预计2019-2021年归母净利分别为1.66、2.19、2.89亿元，对应EPS为1.15、1.52、2.01元，对应PE分别为47、36、27倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险 行业竞争加剧；公司产品放量不及预期。 投资摘要 预测2017-2021年销售收入从3.30亿元增至9.42亿元，净利润从0.94亿元增至2.89亿元，全面摊薄每股收益从0.653元增至2.008元。市盈率从83.6倍下降至27.2倍。核心业务市盈率、市净率、企业价值/息税折旧前利润等估值指标均呈下降趋势，显示价值逐步显现。 总结 本报告基于艾德生物2018年年报及2019年一季度业绩预告，确认公司业绩符合预期，Q4恢复高增长。产品线方面，公司在肿瘤分子诊断领域覆盖最全，ARMS、Super-ARMS、NGS等多平台满足不同检测需求，10基因NGS试剂盒具备行业标杆地位。渠道方面，覆盖400多家医院并与跨国药企合作，受益于政策红利。盈利预测上调，预计2019-2021年归母净利年复合增长率约33%，对应PE估值合理，维持买入评级。主要风险在于行业竞争加剧及产品放量不及预期。