# 中心思想 ## 业绩增长与订单激增 楚天科技2017年中报显示，公司业绩加速增长，新增订单同比大幅增长70%，预示着公司正处于业绩拐点。 ## 内生外延双轮驱动 公司通过内生研发和外延收购，在制药装备领域取得了超越行业平均水平的增长，并积极布局国际市场，提升品牌影响力。 # 主要内容 ## 公司概况与发展战略 楚天科技作为制药装备领域的龙头企业，围绕“一纵一横一平台”的发展战略，致力于成为世界级的制药装备龙头企业。 * **“一纵”**：深耕水剂类制药装备。 * **“一横”**：拓展固体制剂等制药装备。 * **“一平台”**：构建综合服务平台。 ## 中报业绩分析 2017年中报显示，楚天科技上半年实现营业收入5.35亿元，同比增长22%；归母净利润0.62亿元，同比增长25%。 * **收入与利润增长**：营业收入和净利润均实现显著增长。 * **盈利能力分析**：毛利率略有下降，但净利率有所提升。 ## 订单增长与市场拓展 1-8月公司新增订单14.41亿元，较去年同期增加71.34%，主要得益于新产品研发和市场推广以及收购整合的成效。 * **新产品贡献**：制药用水系统、流体工艺系统等新产品市场逐步打开。 * **并购整合优势**：楚天华通、四川医药设计院等企业的收购形成整合优势。 ## 海外并购与国际化布局 公司参与收购德国Romaco公司75.1%股权，旨在布局固体制剂领域，提升国际品牌影响力，增加欧洲和北美的业务机会。 ## 盈利预测与投资建议 预计2017年公司收入15亿元，同比增长45%，净利润2.1亿元，同比增长45%。维持买入评级，目标价20.00元。 # 总结 楚天科技2017年中报表现亮眼，业绩加速增长，新增订单大幅提升，战略布局成效显著。通过内生研发和外延并购，公司在制药装备领域持续扩张，并积极拓展国际市场。维持买入评级，看好公司未来发展前景。

# 中心思想 本报告分析了嘉事堂2017年中报业绩，指出其业绩略低于预期，但药品器械双主业稳健增长，全国布局稳步推进。 ## 业绩短期承压，长期向好 * 嘉事堂2017年中报业绩略低于预期，主要受管理费用增加和北京医改新规过渡期影响。 * 公司逐步消除短期影响，药品器械双主业保持稳健增长，全国布局持续推进。 ## 维持买入评级，看好未来发展 * 维持嘉事堂买入评级，预计公司未来三年归母净利润将持续增长。 * 看好公司在北京阳光采购政策下的受益，以及器械配送业务和社区配送业务的增长潜力。 # 主要内容 ## 公司业绩概述 * 嘉事堂2017年中报显示，营业收入65.36亿元，同比增长27.84%；归属母公司净利润1.43亿元，同比增长23.13%，每股收益0.57元/股。 * 预计2017年1-9月归属上市公司股东净利润1.7-2.21亿元，同比增速0-30%。 ## 管理费用及医改影响分析 * 二季度净利润增速低于收入增速，主要原因是管理费用增加和北京执行新标的过渡期调整。 * 管理费用同比增长28.16%，拉低净利润增速；北京医改新规过渡期导致终端部分药品高买低卖，影响整体利润。 * 北京阳光采购政策执行最受益标的，中标品规大幅提升至3万种以上，阳光配送带来的增量业务下半年逐渐体现。 ## 药品器械双主业发展 * 医药批发业务实现收入64.05亿元，同比增长28.22%。 * 器械业务收入预计超过40亿元，保持30%左右较快增长；药品批发业务21亿元左右，保持20%左右稳健增长。 * 器械配送业务预计全年整体增长20-40%。 ## 全国布局及外延并购 * 子公司不必拘泥于内生性增长，可借助两票制带来的行业整合机会，针对自身情况开展外延并购。 * 各子公司业绩大概率不会低于重组方案中对赌的20%复合增长，在内生外延驱动下，不排除超预期可能。 * 收购的成都蓉锦医药今年7月1日开始并表，根据17年对赌业绩，可带来560万归母净利润。 ## 盈利预测及评级 * 不考虑外延并购，预计17年-19年实现归母净利润2.98亿、3.91亿、5.11亿，对应每股收益1.19元、1.56元、2.04元，维持买入评级。 ## 风险提示 * 北京阳光采购执行不达预期；高值耗材增长不达预期；收购整合不达预期。 # 总结 ## 业绩承压但增长动力仍在 嘉事堂2017年中报业绩略低于预期，但公司药品器械双主业稳健增长，全国布局稳步推进，北京阳光采购政策的积极影响将在下半年逐渐体现。 ## 维持买入评级，关注长期发展 维持嘉事堂买入评级，看好公司未来的发展前景，但需关注北京阳光采购执行、高值耗材增长以及收购整合等方面的风险。

中心思想 嘉事堂：双主业驱动的全国性医药商业龙头 本报告的核心观点在于，嘉事堂（002462.CH）作为北京地区第四大医药商业流通公司，已成功构建“依托物流，北京药品+全国器械”的二元业务模式。公司凭借其在药品批发和高值耗材配送领域的深耕与创新，正迎来业绩高速增长期。在当前医药行业政策（如阳光采购、两票制）推动行业集中度提升的大背景下，嘉事堂作为细分领域的先行者和整合者，其市场地位和盈利能力将持续增强。 政策红利与市场整合下的增长机遇 嘉事堂的增长逻辑主要得益于两大核心驱动力：一是北京医改新政带来的药品批发业务显著提升，包括阳光采购中标品种的大幅增加和GPO模式的全国性复制；二是其在国内首创的器械流通整合模式，使其在心内高值耗材领域确立了龙头地位，并受益于器械两票制政策的逐步推进。公司通过内生增长与外延并购相结合的方式，不断扩大其商业版图和市场份额，展现出强大的发展韧性和广阔的增长前景。基于对公司未来业绩的积极预期，本报告给予“买入”评级，并设定目标价格为人民币54.60元。 主要内容 公司简介：从北京地区逐步走向全国的综合医疗服务商 公司简介 嘉事堂前身成立于1997年，于2001年整体改制为股份公司，并于2010年在中小板成功上市。 截至2017年一季报，公司控股股东为共青团旗下的中国青年实业发展总公司，持股比例为16.72%。其他主要股东包括北京海淀置业集团有限公司（5.09%）、中协宾馆（4.86%）、紫石资本（4.48%）等，国有资本持股比例合计达31.88%。 公司初期在北京区域专注于医药批发和零售业务，并取得了显著的行业地位和竞争优势。 2013年，公司确立了“依托物流，北京药品+器械双向发展”的战略，此后业务迅速发展，已由上市初期的北京地区商业龙头企业，逐步成长为业务覆盖全国的医疗综合服务商。 目前，嘉事堂的业务范围涵盖医药批发、医药零售和医药物流，并在心内高值耗材配送、GPO（集团采购组织）、PBM（药品福利管理）等创新业务领域处于市场领先地位。 截至报告发布时，公司市值在国内医药商业上市企业中排名第13位，销售收入规模在全国医药商业企业中排名第20位，位次逐年提升。 公司拥有北京地区最多的直营药店，数量接近200家，其中约30家具有定点医保资质。 在医药物流方面，公司在北京地区拥有京东（通州次渠现代医药物流中心）和京西两大药品专业物流中心，并在海淀区拥有现代化医疗器械物流配送中心。通州次渠现代医药物流中心是华北地区规模最大、现代化程度最高的医药物流配送中心。 公司在全国范围内已拥有医药和医疗器械物流中心共计7家，仓储面积达10万平方米。随着非公开发行项目的稳步实施，公司计划在全国再建成13家医药物流中心，以进一步完善全国物流网络。 上市以来业绩高速增长 嘉事堂自2010年上市以来，业绩表现持续出色，实现了高速增长。 在2010年至2016年的六年间，公司营业收入从13.42亿元大幅增长至109.72亿元，复合年均增长率高达41.84%。 同期，归属于母公司股东的净利润从0.49亿元增长至2.23亿元，复合年均增长率也高达30.89%。 公司的整体毛利率一直保持在高于行业均值的水平。尤其是在2013年开始整合心内高值耗材配送业务后，毛利率得到了显著提升。随着高值耗材业务收入的进一步提升，预计未来毛利率仍有提升空间。 公司的净利率相对稳定，并处于行业较高水平。2014年净利率高达5.49%，主要系出售中青旅股票获得1.36亿元投资收益所致，剔除该因素后净利率为3.67%。 期间费用率控制良好，其中管理费用率整体保持稳定，销售费用率随着业务范围扩大和人工成本提升而有所增加，财务费用则随着业务规模扩大而稳定增加。 医药批发业务是公司最主要的收入来源，2016年贡献了公司总收入的97.39%。该业务包括药品批发业务和器械配送业务。 药品批发业务主要集中在北京地区，细分为医院纯销业务和社区基药配送。 器械配送业务主要聚焦于心内高值耗材配送，目前公司下属16家子公司，已搭建起覆盖全国的销售网络。 医药零售和医药物流业务在2016年分别贡献了公司总收入的1.34%和1.27%。 药品批发业务受益北京医改政策业绩将显著提升，全国性布局稳步推进 北京阳光采购落地推动公司纯销业务高增长 北京医改新政，特别是《北京市医药分开综合改革实施方案》的实施，自2017年4月8日起正式启动药品阳光采购并落实药品购销“两票制”，这将进一步提升北京地区医药流通行业的集中度。 新政规定北京市所有公立医疗机构必须参加药品阳光采购，并鼓励其他医疗机构积极参与。基层卫生机构与二三级医院共用一个平台，实现药品采购目录上线联动、品种对接，扩充基层医疗机构药品目录品种。同时，鼓励规范集团采购、医疗联合体采购、区域联合采购。 嘉事堂被认为是北京阳光采购政策的最大受益者。在2009年的招标中，公司获得了7,745个药品的配送资格；而在新一轮阳光采购招标中，公司中标品种数量大幅增加至27,000多个，成功进入北京第一医药商业集团，配送品种的质量和数量均迈上新台阶。 随着北京阳光采购的全面推行，公司的医药批发业务预计将继续加快增长，并从2017年第二季度起逐步兑现业绩。预计2017年全年公司纯销业务将实现50%的高增长。 新一轮招标政策增加了单个产品配送商的数量，这有望使公司获得更多品种的配送权，带来明显的增量业务。 受益分级诊疗政策+阳光采购推进，基药配送业务稳定增长 嘉事堂是北京地区第二大社区配送服务商，承担了北京16个区中9个区的配送资格，并获得了基药用量最大的海淀区的独家配送权。2016年，公司社区基药配送业务实现收入约15亿元。 长期以来，社区卫生服务中心使用的基本药物目录与二、三级医院的采购和用药目录存在较大差异，“非基药”难以进入基层用药市场，导致“缺药”成为阻碍患者在基层首诊/复诊、分级诊疗格局难以形成的主要原因。 北京阳光采购的重要任务之一是扩充基层医疗机构的药品采购和用药目录。目前，原基层医疗机构基本药物采购平台已与二三级医院的药品采购平台合二为一，通过“一个平台，上下联动”，实现了基层医疗机构与二三级医院采购目录的一致性，为分级诊疗制度奠定了基础，方便了患者就医取药。 本轮药品阳光采购启动后，基层医疗机构可以作为单独的采购主体，也可以通过医联体或区域医院集团渠道，与大医院结盟在平台上“带量”谈判采购患者所需药品。 此外，此前出台的《北京市分级诊疗制度建设2016-2017年度重点任务》通过提高报销品种数量、提高社区报销比例、推动慢性病用药下沉等措施，旨在提高社区医院的就医频次。 随着社区药品配送总体的盘子扩大，作为北京市社区基药配送的龙头企业，嘉事堂将明显受益，预计2017年该业务将实现20%以上的增长。 推进外埠 GPO项目和异地收购，全国性布局持续推进 嘉事堂自2013年开始在北京布局GPO业务，目前已与首钢总公司和中航医疗签订了长期合作协议。 已落地的GPO项目包括北大首钢医院、首钢水钢总医院和航空总医院，公司作为药品主供应商进行药品的集中采购和配送。此外，公司还与鞍钢总医院、721医院和核工业医院签订了采购合同。 2016年，GPO业务实现收入约6.6亿元，贡献利润约3,000万元。 在医保控费常态化的大背景下，GPO模式符合医疗机构降低采购成本的需求。公司与首钢的GPO采购模式具有可操作性和可复制性，即“双方共建专属集中采购、配送平台，公司作为其所属医疗机构药品、医用耗材的唯一主供应商，由公司通过首钢总公司集中采购平台，对首钢总公司所属医疗机构所需全部药品（不含毒、麻类药品）和医用耗材统一进行集中供应和配送”。 未来，公司GPO业务有望借助首钢外地控股企业所属的医疗机构以及中航医疗旗下全国医院，实现全国性布局。中航医疗业务体量约12-16亿元，且业务分布在全国19个省30个市县，这将极大促进公司GPO业务的发展。 此外，公司于2015年联合中国人寿在安徽蚌埠、湖北鄂州开创了PBM+GPO创新业务模式，从医疗和药品两大维度提供全方位控费服务，为医院提供更多增值服务，稳固合作关系，并起到标杆示范作用。 在两票制推行的大背景下，公司加快了异地收购的步伐，不断扩充药品的全国商业版图。2017年3月，公司公告拟以现金9,945万元收购蓉锦医药51%股权，对应2017年承诺业绩的8.8倍估值。 蓉锦医药是西南地区大型医药物流企业，在全国药品流通企业中排名第97位，具备完善的营销网络和配送网络。此次收购是公司首次正式在外埠布局药品流通业务，标志着公司从北京区域走向全国的开始。未来，公司有望在各省复制蓉锦医药模式，持续推进药品流通业务的全国布局。 政策利好+器械市场高增长+深度整合完成，高值耗材配送业务有望保持高增长 国内首创器械流通行业整合模式，奠定心内高值耗材细分行业龙头 根据中国医药物资协会医疗器械分会的数据，中国医疗器械市场销售额从2001年的179亿元增长到2016年的3,700亿元，16年间增长了约20倍。2016年中国医疗器械市场销售规模约为3,700亿元，同比增长20%，增速明显高于药品市场，显示出强劲的发展势头。 然而，中国医疗器械配送行业整体呈现“多、小、散、乱、杂”的格局，专业的第三方医疗器械物流企业数量屈指可数。2015年底，国内医疗器械商业公司有18.6万家，对应3,000亿的市场规模，平均每家销售规模仅为百万级别，市场集中度非常低。 嘉事堂在国内首创器械流通行业整合模式。公司于2011年投资组建北京嘉事盛世医疗器械有限公司，开始经销心内科介入耗材。 2013年，公司确立了“北京医药+全国心内耗材”的发展策略，积极并购高值耗材配送企业。在两年时间内，公司投资控股了北上广深等主要地区的14家省级分销一级平台医疗器械经销商，基本完成了全国销售渠道布局，业务覆盖全国27个省份的900多家三级医院。 2015年，公司收购了嘉事唯众和嘉事国润全国性平台，并通过非公开发行募集资金用于医疗器械物流配送网络平台（一期）建设，为器械板块发展提供了强有力支撑。 截至目前，公司下属的16家医疗器械子公司形成了医疗器械板块集团化销售资源优势，完成了全国范围的销售网络布局，并与国内外知名医疗器械厂商和国内知名三甲医院建立了长期合作关系，从而奠定了公司在心内高值耗材细分市场的龙头地位。 受益于公司对收购子公司的深度整合、产品品牌优势以及出色的物流配送能力，高值耗材配送业务保持高速发展，对公司业绩贡献显著。2016年，器械板块收入接近60亿元，同比增长约55%，占公司整体收入比重接近60%；归属于母公司股东的净利润约1.2亿元，占公司净利润比重超过50%。 心内高值耗材市场潜力大，器械行业两票制助力“强者恒强” 公司代理的心脏病市场上的高值耗材，如冠脉介入、电生理产品、起搏器等，其患者人群基数大且持续增加，市场空间十分广阔。 以冠脉支架为例，2016年我国PCI（经皮冠状动脉介入治疗）病例数达到66.6万例，人均植入支架数1.5支，支架使用数目约100万套，市场规模约120亿元。 尽管近年来我国PCI手术数量保持稳定增长，但与仅3亿人口每年PCI例数高达100万-120万的美国相比，我国在冠状动脉介入治疗领域仍存在较大差距，上升空间巨大。目前我国能开展PCI手术的医院多集中在二级以上医院，基层地区亟待覆盖。 按照PCI病例数复合增速15%计算，预计到2020年PCI病例数将达到174万例，需要支架约260万套，市场仍有1倍以上的扩容空间。 嘉事堂作为心内高值耗材配送龙头，在上游与美敦力、雅培、乐普等知名生产企业建立了稳定的合作关系，下游与知名三甲医院长期合作。公司目前已搭建起覆盖全国的销售网络，并依托覆盖全国的物流中心，有望在心内高值耗材配送领域争取更多的市场份额。 器械耗材“两票制”已提上日程。2016年7月，国家卫计委等九部委联合印发的《2016年纠正医药购销和医疗服务中不正之风专项治理工作要点》明确提出在耗材采购领域实行“两票制”。随后，一些省份出台的综合医改实施方案中也表示将同时在药品及耗材领域实施“两票制”并建立阳光采购制度。 目前，进展最快的陕西省宝鸡市已完成了市层面的耗材配送企业遴选，公布共有126家企业获得配送资格。预计未来3年，绝大多数省份将开始执行耗材两票制，这将加速器械行业集中度的提升。 由于器械行业的独特性，如代理商和配送商角色重合、不同门类器械差异大、学术推广要求高，器械渠道商的整合极有可能由一个一个门类分别进行。嘉事堂已在整合中抢得先机，其龙头价值将进一步凸显。 盈利预测、估值与投资评级 嘉事堂目前是北京地区第四大医药商业流通公司，已成功构建“依托物流，北京药品+全国器械”的二元业务模式。 药品批发业务受益于北京阳光采购政策，预计将实现50%以上的增长。同时，GPO经验的复制和异地收购（如蓉锦医药）将加快公司全国商业版图的拓展。 公司在国内首创器械流通行业整合模式，深度整合心内高值耗材领域，已树立在该细分领域的绝对优势。 在不考虑外延并购的情况下，我们预计嘉事堂2017年、2018年和2019年将分别实现归属于母公司股东的净利润2.98亿元、3.91亿元和5.11亿元。 对应每股收益分别为1.19元、1.56元和2.04元。 当前股价对应2017年、2018年和2019年的市盈率分别为30.7倍、23.4倍和17.9倍。 考虑到下半年估值切换，我们给予公司2018年35倍的市盈率估值，对应目标价格为54.60元。 基于上述分析和盈利预测，我们推荐“买入”嘉事堂股票。 总结 嘉事堂凭借其独特的“北京药品+全国器械”双主业发展战略，在医药商业流通领域展现出强劲的增长潜力和市场竞争力。 公司药品批发业务在北京医改新政（特别是阳光采购和两票制）的推动下，市场份额和纯销业绩显著提升，预计2017年纯销业务将实现50%的高增长。同时，GPO模式的成功复制和对蓉锦医药的收购，为公司药品业务的全国性扩张奠定了坚实基础。 在医疗器械领域，嘉事堂通过国内首创的流通行业整合模式，深度布局心内高值耗材市场，已确立了在该细分领域的龙头地位。受益于中国医疗器械市场的持续高增长以及器械两票制政策的逐步推进，公司高值耗材配送业务未来有望继续保持高速增长。 综合来看，嘉事堂在政策红利和行业整合趋势下，通过内生增长与外延并购并举，不断巩固和扩大其市场优势。基于对公司未来业绩的乐观预测，本报告维持“买入”评级，并设定目标价格为人民币54.60元，建议投资者关注其长期投资价值。

# 中心思想 ## 收购 Romaco 提升国际竞争力 楚天科技通过参与收购德国 Romaco 集团，旨在进入世界一流医药装备行列，提升公司的国际品牌影响力，增加在欧洲和北美的业务机会，实现业务全面国际化。 ## 内生外延并举，长期增长潜力巨大 公司自上市以来，通过内生研发和外延收购，不断拓展业务范围。目前公司收入规模 15 亿元，净利润接近 2 亿元，市值 70 多亿元，未来还有 10 倍以上的成长空间。 # 主要内容 ## 事件 楚天科技联合控股股东楚天投资、澎湃投资等，收购德国 ROMACO 集团 75.1% 的股权。Romaco 公司 100% 股权作价 1.333 亿欧元，本次并购其 75.1% 的股权，交易金额为 10,010.83 万欧元。 ## 点评分析 ### “一纵一横一平台”战略加速推进 楚天科技“一纵一横一平台”的发展战略正在实施。Romaco 是世界顶级医药包装机械及自动化方案提供商，尤其是在固体类药物领域能提供强大的产品和服务。 ### 协同效应显著，完善产业链 楚天科技已经成为中国最大的制药装备供应商，尤其是在水剂类制药装备领域占据龙头地位，Romaco 的产品在楚天科技的规划范围内，可以和公司原主业形成很好的协同效应。本次并购合作，将大步推动楚天一纵一横一平台发展战略的推进和产业链的完善。 ## 投资建议 公司此次参与收购将从产品结构、市场开拓等方面互补和受益，实现公司全球化的跨越式发展。预计公司全年收入将超过 15 亿元，同比增长 45%，净利润 2.1 亿元，同比增长 45%。将目标价下调至 20.50 元，维持买入评级。 ## 风险提示 新产品国内推广低于预期。 # 总结 本报告分析了楚天科技参与收购德国 Romaco 集团的事件，认为此次收购是公司实施“一纵一横一平台”战略的重要一步，将有助于提升公司的国际竞争力，完善产业链，实现全球化发展。报告维持买入评级，但将目标价下调至 20.50 元，并提示了新产品国内推广低于预期的风险。

中心思想 大股东溢价要约，彰显发展信心 海南海药实际控制人刘悉承通过溢价要约收购公司股份，此举不仅巩固了其控股地位，更强烈地表达了对公司未来发展的坚定信心和长期看好。此次要约收购价格较市场现价存在溢价，结合此前大股东高比例参与定增，共同构成了对公司价值的有力认可。 “药-医-器械”战略驱动，深耕大健康 公司正积极推进“药-医-器械”三大板块的多元化战略布局，深度耕耘大健康产业。在创新药研发、医疗服务拓展及高端医疗器械开发方面均取得显著进展，致力于构建多核驱动的业务增长模式，以适应行业发展趋势并抓住市场机遇。 主要内容 要约收购细节与控股权巩固 根据要约收购报告书，实际控制人刘悉承拟通过聚利36号信托要约收购海南海药除南方同正持有股份外的其他无限售条件的流通股1.34亿股，占公司总股本的10%。要约收购价格为14.5元/股，较当时市场现价溢价7%，所需最高收购资金总额为19.37亿元。本次要约收购有效期为2017年5月4日至2017年6月2日。收购完成后，刘悉承直接和间接合计持有的海南海药股份比例将最多达到44.08%，进一步巩固了其控股地位，这被视为超强力度的增持行为，对上市公司的稳定发展构成利好。此前，大股东已于2016年9月以12.23元/股的价格，高比例（54.23%）认购了公司定增股份，共计16亿元，两次行动均彰显了其对公司未来发展的强烈信心。 投资机会分析与安全边际 截至2017年5月3日，除去大股东持股和定增限售股，可参与本次要约收购的流通股约为7.65亿股。在极限假设下，即所有流通股都申报参与要约，则约有1.34亿股/7.65亿股 = 17.51%的股份能够按照14.5元/股的要约价格被收购。以2017年5月3日收盘价13.53元/股买入，并按极限情况参与要约，计算出的盈亏平衡股价为13.31元。这意味着，即使所有流通股都申报要约，股价不跌破13.31元，现价买入也不会亏损，显示出较高的投资安全边际。 “药-医-器械”多核驱动战略进展 公司正积极推进“药-医-器械”三大板块建设，深耕大健康产业： “药”板块： 公司专注于神经系统产品、抗肿瘤、心血管胍类产品、消化系统产品、抗生素（头孢、培南类）等方向的研发。其中，用于类风湿性关节炎的单克隆抗体产品已完成Ⅱ期临床试验，即将开展Ⅲ期临床；治疗肿瘤的新化合物MDM2抑制剂已申请美国专利和PCT专利，正在中美同步开展临床前研究；公司还取得了化药1.1类氟非尼酮、化药3.1类多立培南、化药3.1类替比培南酯等3个临床批件。 “医”板块： 公司先后参股重庆亚德、金圣达，成立海药大健康管理公司，搭建互联网医疗平台和大健康管理平台，顺应分级诊疗趋势布局基层远程医疗；同时，积极参与公立医院改制，积累实体医疗资源，加快医疗服务领域的布局。 “器械”板块： 公司目前的二代人工耳蜗处于临床实验阶段，预计将于2017年底能够上市销售。 风险评估与投资建议 报告指出，公司评级面临的主要风险包括新药研发速度不达预期、招标降价超预期以及政策影响。 尽管存在风险，但基于公司积极打造“药-医-器械”三大板块、深耕大健康产业的战略，以及在研品种中不乏重磅品种的潜力，报告看好公司长远发展。从短期博弈层面来看，当前股价13.53元/股，相比大股东增发价格溢价10%，但相比要约收购价格折价7%，具备较高的安全性。综合以上分析，报告维持对海南海药的“买入”评级，并预计2017-2018年摊薄每股收益分别为0.13元和0.15元，当前股价对应市盈率分别为104倍和90.2倍。 总结 海南海药的大股东通过溢价要约收购，再次以实际行动彰显了对公司未来发展的坚定信心。此举不仅有助于巩固控股地位，也为市场提供了积极信号。公司正坚定不移地推进“药-医-器械”多核驱动的大健康产业战略，在创新药研发、医疗服务拓展和高端医疗器械开发方面均取得了实质性进展，展现出清晰的战略路径和增长潜力。尽管新药研发、招标降价和政策变化等风险因素依然存在，但从短期投资安全性和长期发展前景来看，公司具备较高的投资价值。基于对公司战略布局和在研品种的积极预期，报告维持“买入”评级，看好海南海药的长期发展。

中心思想 业绩稳健增长，营销策略成效显著 江中药业2017年第一季度业绩表现符合市场预期，尽管OTC业务面临渠道调整和政策消化带来的收入下滑压力，但公司通过积极调整营销策略，显著降低了销售费用率，有效提升了整体盈利能力。报告期内，归母净利润实现同比增长1.55%，扣非归母净利润更是同比增长8.15%，显示出公司核心业务的韧性与效率提升的成果。保健品业务在营销改革的推动下，已开始恢复性增长，为公司业绩提供了新的增长点。 混改与外延并购驱动未来发展 展望未来，江中药业作为江西省国企改革的标杆企业，其混合所有制改革进程备受期待，有望获得政府的大力支持，并在公司治理、运营效率等方面带来深远变革。同时，公司集团已设立规模超过30亿元的产业并购基金，明确了通过外延式并购加速中医药业务发展的战略方向。这些战略举措，结合公司当前较低的估值和较高的安全边际，预示着江中药业在行业整合与转型升级中将焕发新的生机，具备显著的长期投资价值。 主要内容 2017年第一季度财务表现与业务结构 2017年第一季度，江中药业实现营业收入4.29亿元，同比下降10.71%，显示出公司在营收层面面临一定挑战。然而，在收入下滑的背景下，公司通过有效的成本控制和费用管理，实现了归属于母公司股东的净利润1.09亿元，同比增长1.55%。扣除非经常性损益后的归母净利润达到1.14亿元，同比增长8.15%，这表明公司核心业务的盈利能力有所增强。每股收益为0.36元/股，与去年同期基本持平。 从盈利能力指标来看，公司综合业务毛利率从2016年第一季度的73.88%下降至2017年第一季度的68.60%，主要受OTC业务毛利率下降影响。然而，得益于销售费用的大幅削减，经营利润率从26.22%显著提升至31.99%，净利率也从22.38%提升至25.45%。扣非后净利率更是从21.93%大幅提升至27.05%，充分体现了公司在优化运营效率方面的显著成效。 在业务板块方面，OTC业务实现销售收入3.70亿元，同比下降13.87%。下滑的主要原因包括：公司实施渠道精控政策，影响了渠道库存；流通行业持续消化“两票制”、“营改增”和“94号令”等政策的影响；以及在公司加强费用管控的背景下，成熟品种健胃消食片以维护存量市场为主，而新品乳酸菌素片和无糖型健胃消食片的放量存在滞后性，这与OTC行业费用先行投放、销售成果后期体现的特性相关。OTC业务毛利率为71.27%，同比减少5.66个百分点，主要系原材料太子参价格略有上涨。 与OTC业务形成对比的是，保健品业务表现出恢复性增长，实现销售收入5,709.67万元，同比增长13.77%。其毛利率达到50.6%，同比提升2.75个百分点。这得益于公司保健品营销改革初见成效，公司通过狠抓终端、打造标杆店以及强化库存、费用及成本管控等多项举措，有效促进了保健品业务的增长。此外，酒类业务实现收入152万元，因基数较小实现了358.67%的高增长，推测主要原因为春节期间酒类销售增加。 营销策略优化与未来增长潜力 江中药业在2017年第一季度最显著的亮点之一是其营销策略的调整及其带来的费用控制成效。公司传统上依赖“大产品+大广告+大终端”的营销模式，导致广告费用居高不下，高销售费用率严重影响了公司的盈利能力。自2015年起，公司积极尝试优化媒介资源配置，并在报告期内取得了显著成果。 具体数据显示，公司销售费用为1.28亿元，同比大幅减少35.56%。销售费用率从去年同期的41.43%显著下降至29.83%，同比减少了11.54个百分点。这一大幅度的费用削减直接推动了公司净利润率的提升，达到25.46%。同时，管理费用率为4.66%，与去年同期基本持平，显示出公司在整体运营成本控制上的有效性。营销策略的调整不仅优化了费用结构，也使得公司盈利能力得到实质性改善，为未来的可持续发展奠定了基础。 在未来发展潜力方面，江中药业具备“低估值高安全边际”的特点。报告预计公司2017年净利润将超过4.2亿元，当前股价对应市盈率约为25.7倍，相较于行业平均水平具有较高的安全边际。此外，公司作为江西省国企改革的标杆企业，其混合所有制改革进程备受市场关注。混改有望在多个维度上为公司带来积极变化，包括但不限于提升公司治理水平、激发经营活力、优化资源配置等，并预计将获得政府的大力支持。 更具战略意义的是，江中集团已成立规模超过30亿元的产业并购基金，旨在加快中医药业务的外延式发展。这意味着公司将通过兼并收购等方式，积极拓展业务范围，丰富产品线，提升市场份额，以应对行业竞争并抓住中医药产业发展的机遇。这种“内生增长（营销优化）+外延扩张（并购）+体制改革（混改）”的组合拳，为江中药业的长期增长注入了强劲动力。 财务预测与风险分析 根据中银证券的预测，江中药业在2017年至2019年的每股收益（EPS）将分别达到1.41元、1.58元和1.63元。对应当前股价，市盈率分别为25倍、23倍和22倍，显示出估值吸引力。公司维持“买入”评级。 从投资摘要的财务数据来看，公司销售收入在2016年经历大幅下降（-40%）后，预计在2017-2019年将恢复5%-6%的稳定增长。净利润则保持稳健增长，预计2017-2019年分别增长11.7%、11.7%和3.0%。盈利能力方面，息税折旧前利润率预计将从2017年的34.0%提升至2018年的35.5%，净利率也将从25.7%提升至27.3%，表明公司盈利效率持续改善。 流动性方面，公司拥有健康的财务状况，流动比率预计在2017-2019年间保持在6.9倍至8.8倍的高水平，速动比率也维持在6.7倍至8.5倍，显示出极强的短期偿债能力。公司处于净现金状态，财务风险较低。然而，存货周转天数和应收账款周转天数在预测期内略有延长，这可能需要公司在运营管理上予以关注。 尽管公司前景乐观，但报告也提示了主要风险：一是产品销售可能不达预期，尤其是在OTC业务面临调整期；二是原材料价格可能大幅上涨，如太子参价格波动已对毛利率产生影响；三是集团混合所有制改革没有明确时间表，可能影响改革红利的释放速度。 总结 江中药业2017年第一季度业绩表现符合预期，其核心亮点在于公司通过积极的营销策略调整，成功实现了销售费用的大幅削减，从而在营收下滑的背景下，有效提升了净利润率和扣非净利润的增长。尽管OTC业务受渠道调整和政策影响面临短期压力，但保健品业务已展现出恢复性增长的积极态势。展望未来，公司作为江西省国企改革的标杆，其混合所有制改革的推进以及集团设立的产业并购基金，将为公司带来体制机制的优化和外延式发展的强大动力。当前公司估值合理，具备较高的安全边际。投资者需关注产品销售、原材料价格波动以及混改时间表等潜在风险。总体而言，江中药业凭借其战略转型和未来发展潜力，仍维持“买入”评级。

中心思想 OTC龙头地位稳固，内生外延双轮驱动 江中药业作为中国中药OTC领域的领先企业，凭借“江中”和“初元”两大中国驰名商标，在胃肠道用药市场建立了稳固的专家地位。公司核心产品健胃消食片连续11年稳居中国OTC单品销量冠军，销售额超10亿元，品牌价值高达140亿元。内生增长方面，健胃消食片有望保持稳定增长，新品乳酸菌素片快速放量，保健品和食疗业务通过重新定位和营销策略调整，展现出业绩拐点向上的潜力。 国企改革深化，业绩增长可期 在江西省建设中医药强省的战略背景下，江中集团作为省内中医药行业排头兵，肩负着冲刺全国特色优势制药企业的重任。集团未来在外延并购和产业整合方面布局值得期待，江西省设立的千亿规模发展升级引导基金为外延发展提供了资金支持。同时，在国企改革全面推进的背景下，江中集团作为江西省国资委唯一的医药上市平台，其混改进程具备现实的可能性，有望进一步释放公司活力。预计公司2017-2019年每股收益将持续增长，当前股价对应市盈率具有吸引力，首次覆盖给予“买入”评级，目标价格为人民币49.35元。 主要内容 核心业务稳健增长，新品培育潜力巨大 与市场观点差异之处： OTC业务增长潜力： 针对市场对成熟品种增长乏力的担忧，报告指出健胃消食片作为中成药OTC绝对领导品牌，销售额已超10亿元并保持稳定增长。新品乳酸菌素片上市当年销售额达1.8亿元，被誉为药店“黄金单品”，与健胃消食片在适用人群和推广上具有极强协同效应，有望成为公司下一个重磅品种。 初元市场空间： 针对市场对初元未来增长有限的观点，报告强调初元已从探病礼品重新定位为日用保健品，目标人群扩大至中老年、亚健康白领、孕妇等。根据卫计委数据，2015年中国入院人数约2亿人，探病市场保守估计20亿元，而初元目前销售额约1.5亿元，仍有巨大增长空间。 集团混改深度： 针对市场认为集团混改空间不大的观点，报告指出本轮国企改革纵深推进，江中集团作为江西省国资委唯一医药上市平台，剥离地产业务聚焦主业，未来不排除引进新的战略投资者，且2009年股权激励方案在激励范围和程度上仍有改善空间，混改条件具备。 外延发展前景： 针对市场质疑集团外延发展是否空穴来风，报告强调江西省打造中医药强省，集团规划2020年营收300亿元，外延式发展是大概率事件。江西省已设立千亿规模发展升级引导基金，江中集团已签订项目合约，未来并购整合值得期待。 公司简介：中成药 OTC 消化领域绝对领导者： 公司概况与品牌价值： 江中药业是江中制药集团旗下唯一的医药上市平台，拥有“江中”和“初元”两个中国驰名商标。主导产品江中牌健胃消食片连续11年稳居中国OTC单品销量冠军，单品销售额超10亿元。“江中”品牌价值达140亿元，位列中国品牌500强第239位。公司实际控制人为江西省国有资产监督管理委员会。 研发创新与产品优势： 公司拥有四个国家级研发平台，每年研发经费占销售收入2%以上，高于同类药企。健胃消食片在消化类非处方药市场份额超80%，参灵草被誉为“中国中医药文化瑰宝”。公司积极发展OTC、保健品和食疗业务。 核心业务构成： OTC业务是公司支柱，贡献几乎全部利润，毛利率保持在70%水平。保健品业务（如初元、参灵草）是公司大健康战略布局，初元已成为探病市场第一品牌。食疗业务（如猴菇饼干）基于“药食同源”理念，猴菇饼干上市当年销售7000万元，2015年销售额近14亿元，市场份额2.4%。 内生增长：主业平稳增长，提供充足安全边际： OTC业务增长驱动： 中国OTC行业受益于经济增长、健康意识提升及政策支持，保持稳定增长，2015年市场空间达1790亿元，增长率8.09%。品牌OTC企业强者恒强，中医药法支持中成药发展。健胃消食片通过推出无糖型和保健食品型丰富品类，渠道补库存带动销量，以及主要原材料太子参价格稳定等多重因素，预计将保持5%以上的稳定增长。乳酸菌素片作为公司由OTC中成药向功能性食品延伸的关键布局，上市当年销售额达1.8亿元，与健胃消食片具有极强协同效应，有望成为下一个重磅品种。复方草珊瑚含片销售额稳定在2亿元左右，部分终端提价对销量影响有限，预计2017年仍维持约1.5亿元销售额。 保健品业务转型： 中国保健品市场潜力巨大，2015年在零售药店市场份额达12.9%，年增长率9%。品牌中药企业在信任度、文化、研发和品控方面具有天然优势。初元从专为病人设计的康复礼品重新定位为日用保健品，目标人群扩大，并积极进行营销改革，优化产品规格和包装，未来增长有望重回快车道。参灵草定位高端滋补品，受“三公消费”限制，公司正探索线上平台和在医院用于肿瘤患者提高免疫力的临床研究，以开辟新应用。 食疗业务创新： 江中集团结合中药科研经验和品牌知名度，瞄准食疗领域，推出猴菇饼干，上市当年实现销售收入7000万元，2015年销售额超10亿元，在饼干类产品单品销售收入排名第六位，市场份额2.4%。公司陆续推出蓝枸饮料、猴姑米稀等新品，丰富食疗品类，在猴菇饼干的品牌效应下，米稀有望再创佳绩。 营销策略调整与利润提升： 公司积极调整营销策略，优化广告投放，从传统卫视转向新兴社交媒体和视频网站，加强费用管控。2015年销售费用同比减少25.42%，销售费用率由31.79%下降为25.87%，净利润率从10.23%提升至14.17%，2016年前三季度进一步提升至23.41%，预计有望达到25%以上。 战略转型与国改机遇，打开未来发展空间 外延可期：天时地利，外延打开市场想象空间： 江西省中医药强省战略： 江西省将中医药产业列为支柱，江中集团作为省内中医药行业标杆，将获得政策支持，有望成为中国中医药产业的“靓丽名片”。2016年，江西省出台多项政策支持中医药发展，并获批国家中医药综合改革试验区。 集团外延发展规划： 江中集团规划到2020年实现营收300亿元，将通过增强资本运营能力，充分运用上市公司资本优势，对符合战略方向的国内外资源进行并购整合，并积极开展国际并购，开拓国际市场。 并购基金支持： 2017年2月，江西省设立千亿规模的发展升级引导基金，江中集团已与子基金签订项目合约，为未来外延并购和产业整合提供了资金支持。 江西省国企改革加速推进，江中集团混改有望深化： 国企改革大背景： 中央层面已构建“1+N”政策体系，国企改革趋势确定，2017年将是改革落地之年。 江西省改革进程： 江西省积极打造国企改革“江西样板”，计划5年内使70%左右国企发展为混合所有制企业，80%左右国有资本集中在关键领域和优势领域。已在引资重组、探索混改、简政放权等方面取得实质性进展。 集团混改条件： 江中集团作为江西省国资委唯一医药上市平台，2010年已引入战略投资者大连一方集团和军事医学科学院，管理层实现集团层面持股。集团已剥离地产和医药贸易业务，聚焦医药主业。鉴于本轮国改纵深推进，且现有股权激励仍有改善空间（仅涉及24人），未来不排除引进新的战略投资者，集团混改取得进一步进展具备现实可能性。 盈利预测、估值与投资评级： 关键假设： 预计2017年OTC业务营业收入13.9亿元，增速6%（其中健胃消食片销售收入预计增长5%至10.5亿元，乳酸菌素片销售收入2亿元，增速48%）。保健品销售收入2.5亿元（其中初元2亿元，参灵草0.5亿元）。OTC毛利率75%，保健品毛利率50%。公司营销策略调整，假设2017年销售费用率约32%。 盈利预测与评级： 暂不考虑外延并购，预计2017-2019年每股收益分别为1.41、1.58、1.63元，当前股价对应市盈率分别为25.17、22.46、21.77倍。首次覆盖，给予“买入”评级，目标价格49.35元（基于2017年35倍市盈率）。 总结 江中药业作为中药OTC领域的龙头企业，凭借其强大的品牌影响力、持续创新的产品线和优化的营销策略，实现了主营业务的稳健增长和净利润率的显著提升。公司在健胃消食片、乳酸菌素片等核心产品上表现突出，同时积极拓展保健品和食疗业务，通过重新定位和市场深耕，为未来发展注入了新的增长动力。 在江西省大力建设中医药强省的战略背景下，江中集团作为省内中医药行业的标杆企业，将获得政策的有力支持。集团规划到2020年实现营收300亿元，其在外延并购和产业整合方面的布局值得期待，江西省设立的千亿规模

# 中心思想 ## 传统业务稳健增长，业绩稳定 千金药业2016年业绩表现良好，营业收入和净利润均实现显著增长。传统中药和西药业务稳健发展，为公司业绩提供了稳定支撑。 ## 千金静雅进入放量期，未来可期 千金静雅作为公司重点培育的新增长点，收入大幅增长，亏损收窄，超出市场预期。公司积极拓展渠道，加大推广力度，有望复制成功模式，实现盈利。 # 主要内容 ## 公司业绩综述 2016年千金药业实现营业收入28.65亿元，同比增长17.09%；归属上市公司股东的净利润1.49亿元，同比增长60.75%；经营活动产生的现金流量净额1.41亿元，同比增长108.76%。 ## 传统业务分析 ### 中药业务稳健增长 中药业务实现收入7.98亿元，增速11.08%，毛利率提升0.27pp。一线品种千金系列预计贡献营收6亿，受益于“终端提价+成本改善”，毛利率提升6.32pp至73.56%；二线品种补血益母颗粒、椿乳凝胶、断红饮胶囊等处于培育期，预计2016年贡献营收8,000万。 ### 西药业务稳定发展 西药业务实现收入6.93亿元，增速19.07%，由于原材料成本上市毛利率降低3pp。湘江药业实现净利润5,813万元，同比增长17%，按照权益（41%）换算贡献给母公司净利润2,383万元。 ## 千金静雅业务分析 2016年千金静雅实现收入1.63亿元，增长68.98%，亏损幅度大幅收窄，超出市场预期。公司积极布局商超等传统渠道，大力拓展电商、微商等新兴渠道，加快全国性布局，目前完成25个省会城市商超布局。 ## 公司激励机制 公司实际控制人株洲市国资委持股26.58%，国有股权的集中度不高，已经进入混合所有制状态。公司在年报中提到“强化激励机制”，力争时机成熟推出“长效激励和骨干员工持股计划等方案”，国企的激励机制改善可期，有望提升公司的经营效率，释放活力。 # 总结 千金药业2016年业绩表现良好，传统业务稳健增长，千金静雅业务进入放量期，未来发展前景看好。公司激励机制改善可期，有望进一步提升经营效率。

中心思想 业绩稳健增长与战略转型 上海凯宝在2016年展现出稳健的经营态势，营收达到14.97亿元，同比增长7.3%，归母净利润2.83亿元，同比增长0.3%，扣非净利润更是实现了8.42%的增长。公司在保持核心产品“痰热清”稳定增长的同时，积极推进产品线的多元化布局和营销能力的提升。通过对研发的持续投入和对并购的战略性考量，公司正逐步从单一产品结构向多产品组合转型，以增强风险抵御能力和盈利水平。 核心产品驱动与外延拓展潜力 “痰热清”作为公司的核心产品，在2016年及未来仍将是业绩增长的主要驱动力，其在医保目录调整后的影响有限，且受益于抗生素限制政策。展望未来，公司将通过加快“痰热清”的二次开发形成系列产品，并稳步推进多个创新药物和普药的研发与上市，构建多元化的产品梯队。同时，公司健康的财务状况（低负债率12.96%，货币资金7亿元）为其提供了广阔的外延式发展空间，预示着未来通过资本运作实现跨越式增长的潜力。 主要内容 2016年财务表现与2017年展望 2016年业绩回顾 根据公司发布的2016年年报，上海凯宝在报告期内实现了14.97亿元的营业收入，较上年同期增长7.3%。归属于母公司股东的净利润为2.83亿元，同比增长0.3%，每股收益（EPS）为0.34元。值得注意的是，扣除非经常性损益后的净利润达到2.89亿元，同比增长8.42%，略好于此前业绩预告的预期。公司总资产增至25亿元，增长4%；净资产增至22亿元，增长9.7%，显示出公司资产规模的稳步扩张和财务结构的健康。在利润分配方面，公司预案为每10股转增3股，不派发现金红利。 2017年一季度业绩预告 公司预计2017年第一季度将实现盈利8,311.41万元至9,142.55万元，同比增长0%至10%。这一预测表明公司在进入2017年后仍能保持稳定的盈利能力，为全年业绩奠定良好基础。 核心产品“痰热清”的稳健支撑 医保目录调整影响有限 “痰热清注射液”作为公司的核心产品，在2016年保持了稳定的增长态势，主要得益于公司加大了对医院渠道的开发力度。尽管2017年新版医保目录将其调整为“限二级及以上医疗机构重症患者使用”，但分析认为此调整对“痰热清”的未来增长影响不大。原因在于其主要销售渠道集中在二级以上医院，且主要针对伴有发热等需要住院观察的重症患者。此外，由于“痰热清”的日均费用较高（30元/天），在原门诊用药量中占比甚少，因此医保目录的调整对其整体销售影响有限。 市场竞争优势与应用拓展 当前政策限制抗生素的使用，使得医生更倾向于选择抗生素的替代药物，如“痰热清”，这为其销售提供了有利环境。此外，2017年1月，“痰热清注射液”继2014年后再次被国家卫计委列入《人感染H7N9禽流感诊疗方案》（2017年第1版），充分肯定了其在防治流行性疾病方面的贡献，进一步巩固了其市场地位。预计未来“痰热清注射液”仍能保持稳健增长。公司正加快推进“痰热清”的二次开发，包括开展一万例有效性再评价（聚焦老年慢阻肺病和儿童用药）以及抗细菌生物膜临床研究（验证抗耐药菌株作用），旨在形成系列产品，保证其持续增长。目前，“痰热清”已覆盖4000余家二级以上大型综合性医院，而全国二级以上医院总数超过2万家，未来市场拓展空间依然广阔。 多元化产品线与研发投入 产品梯队建设 上海凯宝正稳步推进产品线的多元化，以增强盈利能力和风险抵御能力。公司已初步形成多层次的产品梯度： 临床前研究阶段： 体外培育熊胆粉研究，已突破关键技术瓶颈并完成公斤级中试。 Ⅱb期临床研究阶段： “优欣定胶囊”（治疗抑郁症，国家1.1类中药新药）。 Ⅲ期临床研究阶段： 丁桂油软胶囊（肠易激综合症）、疏风止痛胶囊（治疗偏头疼）、花丹安神合剂（抗失眠）、痰热清口服液（新剂型）、注射用度拉纳明（抗肿瘤，国家1.1类抗肿瘤生物制品新药）、注射用紫杉醇胶束（新型广谱抗癌，国家2.2类新药）。 新产品与普药布局 在普药方面，公司的板蓝根颗粒和生脉饮已投入生产。预计2017年将完成银黄颗粒、小儿咳喘灵颗粒、熊胆滴丸等产品的生产准备工作并投入生产。这些举措将逐步改变公司单一产品的结构，形成多元化的产品线，从而增强公司的风险抵御能力并提高整体盈利水平。此外，公司现有生产线已完成改造及相关生产认证，未来几年内无需进行大规模固定资产再投入，为大规模生产提供了物质基础。 营销策略优化与市场拓展 医保目录品种优势与营销挑战 公司共有113个品种入选新版国家医保目录，其中包括66个甲类药品和47个乙类药品。独家品种有2个（痰热清注射液、子公司药品芪参胶囊），独家剂型1个（多索茶碱胶囊）。然而，除“痰热清”保持稳定增长外，其他品种的市场表现相对一般，这表明公司在营销能力方面仍有较大的提升空间。 营销模式创新 为应对这一挑战，公司正积极完善营销模式，秉承“精耕细作、深挖潜力”的原则。对于主打产品“痰热清”系列，公司将通过循证医学支持和学术推广来提升产品影响力和市场占有率。同时，公司将利用现有资源，深挖普药潜力，加大普药销售力度。此外，公司还将利用国内权威专业媒体加大品牌宣传力度，以期实现销售放量。 资本运作与外延式发展机遇 财务健康状况 上海凯宝的财务状况表现良好，负债率仅为12.96%，货币资金高达7亿元。合理的资产结构为公司提供了巨大的资本运作空间。 并购与合作展望 公司在投资并购方面已有所布局，完成了对谊众生物和上海歌佰德的二次增资，股权比例分别达到20%和25%。这表明公司积极寻求外延式发展，以期通过并购整合优质资源，实现业务的快速扩张。广阔的外延式发展空间是公司未来增长的重要看点。潜在的股价催化剂包括收购歌佰德抗肿瘤药物完成临床并增持股份，以及其他外延并购取得实质性进展。 投资建议与风险提示 盈利预测与目标价 基于公司稳健的经营风格、核心产品“痰热清”系列的稳定增长、新品种的陆续获批上市以及普药品种销售的逐渐放量，且暂不考虑外延并购带来的摊薄效应，中银证券预计上海凯宝2017年至2019年可实现净利润分别为3.04亿元、3.41亿元和3.92亿元，对应的每股收益（EPS）分别为0.37元、0.41元和0.47元。结合同行业可参考公司的估值水平以及公司积极的外延发展战略，报告给予公司2017年35倍市盈率，对应目标价格为12.95元人民币，较当时股价有24.40%的上涨空间，维持“买入”评级。 主要风险因素 报告同时提示了公司面临的主要风险，包括：招标降价风险可能影响产品利润空间；外延并购进度低于预期可能延缓公司战略布局；新药研发具有不确定性，可能面临研发失败或上市延期的风险；以及产品市场开发低于预期，可能导致销售不及预期。 总结 上海凯宝在2016年展现了稳健的财务表现，营收和净利润均实现增长，尤其扣非净利润增长8.42%，略超预期。核心产品“痰热清”在医保目录调整后仍有望保持稳定增长，并受益于抗生素限制政策。公司正积极通过“痰热清”的二次开发和多元化产品线的布局来增强盈利能力和风险抵御能力，包括多个创新药和普药的研发与上市。同时，公司健康的财务状况为其外延式发展提供了坚实基础，未来有望通过并购实现业务扩张。尽管面临招标降价、并购进度不及预期、新药研发不确定性及市场开发风险，但基于其稳健经营和战略布局，分析师给予“买入”评级，并设定目标价12.95元，预示24.40%的上涨空间。